Nghiên cứu vai trò của peer firms và lý thuyết market timing trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.Nghiên cứu vai trò của peer firms và lý thuyết market timing trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.Nghiên cứu vai trò của peer firms và lý thuyết market timing trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.Nghiên cứu vai trò của peer firms và lý thuyết market timing trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.Nghiên cứu vai trò của peer firms và lý thuyết market timing trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế mở và sự phát triển nhanh chóng của công nghệ, trí tuệ nhân tạo buộc các doanh nghiệp phải liên tục thay đổi và cải thiện hệ thống quản trị của mình Điều này bao gồm việc tối ưu hóa các khía cạnh như tài chính, phương thức hoạt động và nguồn nhân lực.
Cơ cấu cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc xác định kết quả kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp Quản trị nguồn vốn để tài trợ cho các dự án sản xuất kinh doanh là yếu tố cốt lõi, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, quyền lợi của cổ đông và sự đánh giá của các nhà quản trị.
Trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, chính sách cơ cấu vốn chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, bao gồm vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết định thời điểm thị trường Các nhà quản trị thường điều chỉnh chính sách doanh nghiệp dựa trên phản ứng của thị trường và sự ảnh hưởng từ các doanh nghiệp tương đồng, điều này rất phổ biến và dễ hiểu, đặc biệt là đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Sau giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến 2009, từ năm 2010, thị trường đã dần ổn định và phát triển, được xếp hạng BB+ cho các nước đang phát triển Giai đoạn 2010 đến 2019 thể hiện rõ nét sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đề tài luận văn “Nghiên cứu vai trò của peer firms và lý thuyết market timing trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam” được thực hiện nhằm kiểm định các mô hình thực nghiệm Nghiên cứu dựa trên mẫu 352 doanh nghiệp phi tài chính đã thực hiện IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến 2019 Mục tiêu của nghiên cứu là cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Trong luận văn, thuật ngữ "các công ty tương đồng" (peer firms) được hiểu là những công ty hoạt động trong cùng lĩnh vực sản xuất kinh doanh Khi niêm yết, các công ty sẽ được phân loại theo chuẩn phân ngành toàn cầu (GICS®) Bài viết này sẽ tập trung vào việc phân tích các công ty tương đồng dựa trên mã 4 chữ số theo chuẩn GICS®.
Lý thuyết market timing, hay còn gọi là lý thuyết định thời điểm thị trường, đề cập đến việc xác định thời điểm mà thị trường phản ánh tích cực hoặc tiêu cực đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết Trong bối cảnh này, các nhà quản trị doanh nghiệp quyết định điều chỉnh cơ cấu vốn thông qua việc phát hành hoặc mua lại cổ phần của chính công ty mình.
Tổng quan các nghiêm cứu trước
Frank và Goyal (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ từ năm 1950 đến 2003, và phát hiện rằng tỷ lệ tài sản cố định, tỷ suất sinh lời, và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Bên cạnh đó, lạm phát cũng được xác định là một yếu tố vĩ mô bên ngoài tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu này.
Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) đã phân tích dữ liệu từ 49 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 2009 – 2013 Sử dụng phương pháp Pooled OLS, nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và lợi nhuận đều ảnh hưởng đến tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản Đặc biệt, lợi nhuận có mối quan hệ nghịch chiều, trong khi các biến khác có mối quan hệ thuận chiều.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) phân tích dữ liệu từ 178 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, sử dụng phương pháp ước lượng FEM để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Kết quả cho thấy thuế, hành vi quản trị và đòn bẩy ngành có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ suất sinh lời ROA lại có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập từ
Một nghiên cứu trên 104 doanh nghiệp phi tài chính tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh đã chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cụ thể, các doanh nghiệp có sở hữu tập trung cao thường có đòn bẩy tài chính lớn, trong khi các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài lại có đòn bẩy tài chính thấp Hơn nữa, nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Leary và Roberts (2014) với 9.126 công ty và 80.279 mẫu quan sát đã chỉ ra rằng các công ty tương đồng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn và chính sách tài chính Các quyết định tài trợ chủ yếu của doanh nghiệp thường phản ứng với các quyết định của các công ty tương đồng, trong khi các đặc điểm của chúng có ảnh hưởng thấp hơn Những tác động từ các công ty tương đồng này có ảnh hưởng lớn hơn đến cấu trúc vốn so với các yếu tố quyết định trước đây Đặc biệt, các công ty nhỏ và kém thành công thường nhạy cảm hơn với các công ty lớn và thành công, không phải ngược lại Nghiên cứu cũng cho thấy các yếu tố ngoại ứng từ hiệu ứng tương đồng có thể làm tăng hơn 70% tác động của những thay đổi trong các yếu tố quyết định ngoại sinh lên tỷ lệ đòn bẩy.
Nghiên cứu của Alti (2006) tập trung vào các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ từ tháng 01/1971 đến tháng 12/1999, cho thấy rằng thời điểm diễn ra sự kiện tài chính quan trọng nhất của một công ty đại chúng là đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) Alti nhận định rằng các công ty IPO trong giai đoạn thị trường "sôi động" thường phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn và giảm tỷ lệ đòn bẩy nhiều hơn so với các công ty IPO trong giai đoạn "ảm đạm" Tuy nhiên, ngay sau khi niêm yết, các công ty IPO trong thị trường "sôi động" lại có xu hướng tăng tỷ lệ đòn bẩy thông qua việc phát hành nhiều nợ hơn và ít vốn chủ sở hữu hơn so với các công ty IPO trong thị trường "ảm đạm" Đến cuối năm thứ hai sau IPO, ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên đòn bẩy đã hoàn toàn biến mất.
Baker và Wurgler (2002) trong nghiên cứu về Thời điểm thị trường và Cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ 1980 đến 1999 có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp hơn Họ cũng kết luận rằng các tác động đến cấu trúc vốn là dai dẳng và có mối liên hệ chặt chẽ với các giá trị thị trường lịch sử, cho thấy cấu trúc vốn hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực định thời điểm cho thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
Baker và Wurgler (2002) đã phát triển một khái niệm tổng quát về lý thuyết định thời điểm thị trường, cho rằng lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên thời điểm thị trường là cách giải thích tự nhiên nhất cho kết quả nghiên cứu của họ Họ chỉ ra rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp phát triển là kết quả tích lũy từ những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm cho thị trường vốn cổ phần, và lý thuyết này chưa được trình bày rõ ràng trước đó.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này khám phá vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết thời điểm thị trường trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty đại chúng Bằng cách kiểm định một số mô hình, nghiên cứu đánh giá thực trạng của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn hướng đến những câu hỏi nghiên cứu như
Quyết định về cơ cấu vốn của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các chỉ số tài chính của những công ty cùng lĩnh vực sản xuất kinh doanh Những chỉ số này không chỉ phản ánh tình hình tài chính của ngành mà còn cung cấp thông tin quan trọng giúp các công ty điều chỉnh chiến lược tài chính của mình Việc phân tích các chỉ số tài chính từ đối thủ cạnh tranh có thể giúp công ty tối ưu hóa cơ cấu vốn, nâng cao khả năng cạnh tranh và đạt được hiệu quả kinh doanh tốt hơn.
Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Các doanh nghiệp thường quyết định phát hành hoặc mua lại cổ phần dựa trên điều kiện thị trường, nhằm tối ưu hóa chi phí vốn và tăng cường giá trị cổ đông Việc nắm bắt thời điểm thị trường phù hợp giúp doanh nghiệp tận dụng cơ hội và giảm thiểu rủi ro tài chính.
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu trong bài viết này là chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, tập trung vào các công ty vừa mới niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Minh (sàn HSX) trong khoảng 10 năm trở lại đây, các công ty không bị hủy niêm yết.
Các doanh nghiệp được lựa chọn để thu thập dữ liệu là những công ty phi tài chính lần đầu niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội.
Trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2019, Thành phố Hồ Chí Minh đã tiến hành nghiên cứu với các doanh nghiệp được chọn dựa trên tiêu chí đảm bảo tính toàn vẹn của dữ liệu và tính tin cậy của kết quả Các doanh nghiệp này cần đáp ứng các yếu tố quan trọng để đảm bảo chất lượng nghiên cứu.
- Không bị hủy niêm yết.
- Chỉ số đòn bẩy sổ sách có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 10.
- Số công ty trong cùng một lĩnh vực sản xuất kinh doanh tối thiểu là 4 công ty.
- Dữ liệu báo cáo tài chính hàng năm của các công ty có đầy đủ kể từ khi niêm yết đến hết năm 2019.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập, nhằm đo lường tác động của hệ số nợ đến tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là định lượng.
Nguồn cung cấp dữ liệu của các công ty đại chúng được lấy từ cổng thông tin điện tử của Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm và hàng quý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
– Phương pháp xử lý số liệu:
Sử dụng phần mềm Microsoft Excel để tính toán và xử lý dữ liệu từ báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết, đảm bảo tuân thủ quy định công bố thông tin.
Dữ liệu được xử lý bằng Microsoft Excel sẽ được trình bày dưới dạng bảng, thể hiện các chỉ số tài chính liên quan đến các biến độc lập và biến phụ thuộc, sẽ được phân tích và đo lường trong phần 3.1.
Sử dụng phương pháp hồi quy đa biến giúp giải quyết phương trình hồi quy, kiểm tra sự phù hợp của các biến đầu vào và cung cấp kết quả nghiên cứu chính xác.
Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy bao gồm kiểm định phương sai thay đổi thông qua kiểm định White, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số VIF, và kiểm định sự tự tương quan Sau đó, thực hiện hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất (FGLS) trên phần mềm Stata 15.1 để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu chỉ ra rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty đại chúng mới niêm yết có sự thay đổi trong chính sách cơ cấu vốn do ảnh hưởng từ các yếu tố thị trường và các công ty tương đồng.
Nghiên cứu chỉ ra rằng, các quyết định về cơ cấu nợ của doanh nghiệp, đặc biệt là tỷ lệ nợ, thường được các nhà quản trị đưa ra dựa trên tỷ lệ nợ trung bình của các công ty tương đồng Những quyết định này chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố như tỷ lệ nợ trung bình trong ngành, quy mô doanh nghiệp trung bình trong ngành, và khả năng sinh lời trung bình của ngành.
Nghiên cứu cho thấy định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến chính sách vốn của các công ty niêm yết trong ngắn hạn Tuy nhiên, tác động này giảm dần theo thời gian hoạt động của công ty trên thị trường chứng khoán Đặc biệt, trong khoảng 9 năm đầu tiên sau khi niêm yết thành công, sự ảnh hưởng đến chính sách vốn vẫn rất lớn đối với các nhà quản trị doanh nghiệp.
Kết cấu luận văn
Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu
Chương này trình bày lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan các nghiên cứu trước đây, xác định mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, đồng thời nêu rõ đối tượng và phạm vi giới hạn của nghiên cứu Ngoài ra, chương còn mô tả phương pháp nghiên cứu được áp dụng và khẳng định ý nghĩa của nghiên cứu chính trong việc đóng góp vào lĩnh vực nghiên cứu hiện tại.
Chương 2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đại chúng là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính, với nhiều lý thuyết đã được phát triển và kiểm nghiệm Các nhà nghiên cứu đã tiến hành thực nghiệm để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó đưa ra các kết luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu suất doanh nghiệp Những lý thuyết này không chỉ giúp hiểu rõ hơn về cách thức doanh nghiệp huy động vốn mà còn cung cấp cái nhìn sâu sắc về quyết định tài chính của các công ty đại chúng.
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
Chương này giới thiệu quy trình nghiên cứu, bao gồm các phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, phương thức thu thập dữ liệu và cách kiểm tra tính phù hợp của dữ liệu.
Trình bày điều kiện các công ty niêm yết nghiên cứu.
Mô tả dữ liệu nghiên cứu, cũng như các biến phụ thuộc và các biến độc lập.
Chương 4 Kết quả nghiên cứu
Bài viết này trình bày kết quả hồi quy và đáp ứng các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến thực trạng quản trị chính sách vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các phân tích cho thấy mối liên hệ giữa các yếu tố quản trị và hiệu quả sử dụng vốn, đồng thời đưa ra những khuyến nghị nhằm cải thiện chính sách vốn cho các doanh nghiệp này.
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng vai trò của các công ty tương đồng (peer firms) và lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing) có thể được phân tách thành hai phần riêng biệt, mỗi phần đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về động lực của thị trường và quyết định đầu tư.
Chương này tổng kết kết quả nghiên cứu và đề xuất các hàm ý cho nhà quản trị tài chính trong việc xây dựng chính sách quản trị cơ cấu vốn hiệu quả Các nhà đầu tư cần thận trọng khi xem xét các quyết định thay đổi nguồn vốn của doanh nghiệp thông qua phát hành hoặc mua lại cổ phần Bên cạnh đó, bài viết cũng chỉ ra những hạn chế mà nghiên cứu gặp phải và đề xuất phương hướng giải quyết cho thực tiễn trong tương lai.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Tổng quan cấu trúc vốn
Nguồn vốn là yếu tố thiết yếu để thành lập và vận hành doanh nghiệp Có nhiều loại nguồn vốn từ các nguồn tài trợ khác nhau, mỗi loại có chi phí và cách sử dụng riêng Để huy động, quản lý và sử dụng vốn hiệu quả, các nhà quản trị cần nghiên cứu kỹ lưỡng từng phần nguồn vốn, từ đó xây dựng chính sách hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị công ty.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Để đạt được cấu trúc vốn hợp lý, doanh nghiệp cần sử dụng đòn bẩy tài chính một cách hiệu quả.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, trong đó nổi bật là các yếu tố nội sinh như nguồn vốn vay và nguồn vốn chủ sở hữu.
Hiện nay, lý thuyết về cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cổ phần, đặc biệt là các công ty đại chúng, chủ yếu xoay quanh ba nhóm lý thuyết chính: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường Gần đây, sự ảnh hưởng của các yếu tố ngoại sinh đã dẫn đến việc nghiên cứu chính sách cơ cấu vốn, trong đó vai trò của các công ty tương đồng (peer firms) trở nên nổi bật Các công ty này có thể là những doanh nghiệp hoạt động trong cùng lĩnh vực, có quy mô tương đương hoặc là đối thủ cạnh tranh Ngoài ra, lý thuyết Market timing vẫn giữ vai trò quan trọng trong chính sách cơ cấu vốn, với nhiều bằng chứng thực nghiệm từ các thị trường khác nhau trên thế giới.
Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp đã niêm yết Nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu và phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn trong các điều kiện thị trường khác nhau, và kết quả nghiên cứu của họ đã được kiểm nghiệm rộng rãi trên toàn cầu.
Năm 1958, Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ, cho thấy trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Họ sau đó nhấn mạnh tầm quan trọng của thuế và lợi ích từ việc vay nợ, dẫn đến việc điều chỉnh điểm cân bằng và cần xem xét các vấn đề thực tế trong chiến lược tài chính Năm 1977, Miller khẳng định rằng giá trị của công ty, ở trạng thái cân bằng, vẫn độc lập với cấu trúc vốn, với chi phí vốn trong nghiên cứu năm 1958 được coi là nhỏ so với khoản tiết kiệm thuế.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp (1958) Để đơn giản hóa, lý thuyết M&M đưa ra các giả định:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
- Không có chi phí giao dịch.
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây.
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) tương đương với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), tức là VL = VU Điều này cho thấy rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo, các lợi ích từ việc vay nợ như lợi thuế hay các chi phí liên quan đến vay như chi phí giao dịch, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều không hiện hữu.
Việc sử dụng nợ vay không mang lại lợi ích hay chi phí tăng thêm cho doanh nghiệp, vì giá trị doanh nghiệp không thay đổi và không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là tỷ lệ vay nợ hay vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, và bất kỳ phương thức huy động vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp sử dụng nợ vay có giá trị tương đương với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này.
Giả định không có việc đánh thuế là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích tối đa, đặc biệt là trong trường hợp doanh nghiệp mới thành lập hoặc công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp đều phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng đến khả năng tối ưu hóa lợi ích từ nợ.
Giá trị doanh nghiệpđược tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền.
Nhiều người thường bỏ qua khả năng luồng tiền có thể ngừng lại do tình trạng vỡ nợ, điều này đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp có hệ số nợ cao Việc này không chỉ là một vấn đề lý thuyết mà còn phản ánh thực tế mà các doanh nghiệp đang đối mặt.
Việc sử dụng nợ có thể nâng cao tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cho các chủ sở hữu, bù đắp cho rủi ro gia tăng do tỷ lệ nợ cao Dựa trên các giả thuyết này, phương trình lý thuyết Modigliani-Miller (M&M) được thiết lập như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VL=VU).
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này chỉ ra rằng khi doanh nghiệp tăng nợ, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng Dưới các điều kiện giả định, chi phí vốn vay thường thấp hơn chi phí vốn cổ phần, do đó việc tăng tỷ trọng nợ vay có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, sự gia tăng tỷ trọng nợ vay cũng dẫn đến việc tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần, từ đó làm tăng chi phí sử dụng vốn bình quân Kết quả là, chi phí sử dụng vốn bình quân không có sự thay đổi đáng kể.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp (1963)
Trường hợp này đưa ra các giả định:
- Có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Không có chi phí giao dịch.
- Các cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau.
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.
Theo M&M, việc sử dụng nợ trong doanh nghiệp có thể tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Điều này dẫn đến việc một phần thu nhập của doanh nghiệp sẽ được chuyển giao cho các nhà đầu tư, tạo ra một lợi ích gọi là “lá chắn thuế” Do đó, giá trị doanh nghiệp có nợ vay được xác định bằng tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế, thể hiện qua công thức VL = VU + t × D, trong đó t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và D là số nợ vay.
Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhấn mạnh rằng việc sử dụng nguồn tài trợ từ vay nợ là ưu tiên, vì nó mang lại lợi ích từ lá chắn thuế Đồng thời, lý thuyết này cũng khắc phục hạn chế của lý thuyết M&M về cấu trúc vốn bằng cách bổ sung giả định về chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng có một cấu trúc vốn tối ưu được xác định thông qua việc đánh giá ưu và nhược điểm của việc gia tăng nợ Cụ thể, việc xem xét giá trị của lá chắn thuế do nợ mang lại có thể giảm thiểu rủi ro chi phí khó khăn Khi đòn bẩy tài chính ở mức thấp, nguy cơ rủi ro tăng không đáng kể, tạo ra một lựa chọn hấp dẫn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, khi đòn bẩy gia tăng, rủi ro cũng tăng nhanh chóng cho đến khi đạt được mức cân bằng tối ưu.
1977) Lý thuyết đánh đổi bao trùm nhiều lý thuyết liên quan đến tất cả các khía cạnh của các mức nợ khác nhau.
Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) mở rộng nghiên cứu với giả định có thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng không có thuế thu nhập cá nhân và chi phí phá sản Họ chỉ ra rằng chi phí lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, mang lại lợi ích tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp khi sử dụng nợ vay để tài trợ Điều này khuyến khích doanh nghiệp gia tăng mức độ vay nợ để tối ưu hóa lợi ích thuế.
Nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng lại không sử dụng nợ hoặc chỉ sử dụng nợ ở mức thấp Miller đã lập luận rằng lợi ích tiết kiệm thuế từ nợ vay có thể ít hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp Cụ thể, lãi từ chứng khoán nợ không bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng lại phải chịu thuế thu nhập cá nhân.
Lợi nhuận vốn cổ phần phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng có thể giảm thiểu thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn Do đó, các doanh nghiệp không thể hoàn toàn dựa vào nợ vay để tài trợ Một trong những lý do chính là mặc dù nợ vay mang lại lợi ích tấm chắn thuế, nhưng nó cũng gây ra nhiều chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính Tình trạng này xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho chủ nợ do lợi nhuận không đủ để bù đắp các khoản nợ đến hạn.
Lý thuyết cho rằng, khi công ty tăng cường sử dụng nợ vay, họ sẽ nhận được lợi ích từ giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay, dẫn đến giá trị công ty tăng lên Tuy nhiên, việc gia tăng nợ vay cũng đồng nghĩa với việc tăng rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính, từ đó làm giảm lợi ích mà công ty thu được từ khoản tiết kiệm thuế này.
Khi nợ vay tăng đến một mức nhất định, giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay sẽ bằng với giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính, điểm này được gọi là điểm tối ưu Tại điểm tối ưu, giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt mức tối thiểu Nếu nợ vay tiếp tục gia tăng, giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế, dẫn đến giá trị công ty bắt đầu giảm Điều này được minh họa rõ hơn qua hình 2.3a.
Như vậy, với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, ta thấy rằng:
Cấu trúc tài chính tối ưu tồn tại tại điểm chi phí sử dụng vốn thấp nhất, giúp giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa giá trị công ty.
Nhà quản trị tài chính cần xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí tài chính để lựa chọn cấu trúc tài chính tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, với những doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ cao hơn Ngược lại, các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn và tỷ trọng tài sản vô hình lớn hơn thường ưu tiên sử dụng vốn cổ phần để tài trợ.
Hình 2.3a: Tác động của thuế và chi phí tài chính đến giá trị doanh nghiệp
Mặc dù lý thuyết đánh đổi có nhiều khía cạnh quan trọng, nhưng một số khía cạnh lại thiếu sự hỗ trợ từ thực nghiệm Kester (1986), Titman và Wesseles (1988), Rajan và Zinger (1995), cùng với Fama và French (2002) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận, điều này trái ngược với dự đoán của mô hình thuế và lợi ích đại diện từ nợ Hơn nữa, Fama và French (1998) cho rằng lợi ích thuế từ nợ không đủ để làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Bancel và Mittoo (2004) cùng với nghiên cứu năm 2001 đã chỉ ra rằng yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp là khả năng duy trì sự ổn định tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, do Myers và Majluf phát triển vào năm 1984, chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn, dựa trên thông tin bất cân xứng Lý thuyết này giải thích cách các doanh nghiệp quyết định tài trợ vốn, cho thấy rằng thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, cũng như giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn Kết quả là, khi cần tài trợ bổ sung, các công ty ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, trước khi chuyển sang phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới.
Thuyết trật tự phân hạng xác định thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp, bắt đầu từ việc sử dụng vốn vay nội bộ, tiếp theo là nợ bên ngoài, và cuối cùng là vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết này cho thấy rằng các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn vay thay vì tăng cường vốn chủ sở hữu, đặc biệt khi nguồn vốn vay nội bộ không đủ để đáp ứng nhu cầu tài chính của họ.
Ban quản trị thường cung cấp thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến tình trạng thông tin không cân xứng Điều này có thể ảnh hưởng đến các quyết định tài chính, phản ánh mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn liên quan đến dòng tiền mặt trong tương lai.
Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty được định giá cao hơn thực tế, họ có thể quyết định phát hành chứng khoán để huy động vốn từ bên ngoài Điều này cho thấy rằng khi doanh nghiệp tham gia vào thị trường vốn, các nhà đầu tư sẽ nhận được thông tin không thuận lợi, vì thị trường có xu hướng chấp nhận cổ phiếu với giá trị cao hơn thực tế.
Ban quản trị sẽ cố gắng tránh phụ thuộc vào các thị trường vốn bên ngoài Nếu họ quyết định tham gia vào những thị trường này, có khả năng nợ của họ sẽ tăng lên nếu họ tin rằng cổ phiếu của mình bị định giá thấp Ngược lại, họ có thể tạo ra vốn cổ phần nếu cho rằng cổ phiếu của mình đang được đánh giá cao.
Việc phát hành cổ phiếu từ bán cổ phần thường mang lại nhiều thông tin không tích cực hơn so với việc phát hành tiền cho vay Do đó, các nhà quản trị thường ưu tiên lựa chọn tiền cho vay thay vì vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Các quyết định về cấu trúc vốn thường không chỉ dựa vào tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tối ưu mà còn phụ thuộc vào phân hạng thị trường Các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ trước tiên, sau đó mới xem xét khả năng phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Thuyết này nhấn mạnh rằng không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu, mà thay vào đó chú trọng vào các quyết định tài chính hiện tại Quyết định về cấu trúc vốn không dựa vào tỷ lệ nợ, mà dựa trên phân hạng thị trường.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.
Thuyết trật tự phân hạng có những ưu điểm sau:
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn không phải do họ có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp, mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Ngược lại, những doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp thường phát hành nhiều nợ vì thiếu nguồn vốn nội bộ cho đầu tư và do tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận để lại trong thứ tự phân hạng.
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế thường sẽ duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp Ngược lại, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn từ nguồn nội bộ sẽ cần phải tăng tỷ lệ nợ để tận dụng các cơ hội này.
Dự báo cho thấy tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp sẽ có sự thay đổi trong giai đoạn phát triển bão hòa Cụ thể, tỷ lệ nợ tăng lên khi doanh nghiệp gặp thâm hụt tài chính và giảm xuống khi doanh nghiệp có thặng dư tài chính.
Bên cạnh đó, thuyết trật tự phân hạng cũng có hạn chế:
Tỷ lệ nợ giữa các ngành không thể giải thích một cách rõ ràng, đặc biệt là trong các ngành công nghệ cao và tăng trưởng nhanh, nơi mà mặc dù nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn, tỷ lệ nợ vẫn có xu hướng thấp.
– Không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện tới cấu trúc vốn.
– Không có mô hình lý thuyết để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đại diện (The Agency Theory)
Lý thuyết ủy quyền được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, tập trung vào mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền Trong bối cảnh doanh nghiệp đại chúng, điều này thể hiện qua mối quan hệ giữa nhà quản trị và cổ đông, cũng như giữa chủ nợ và cổ đông.
Quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông có thể được cải thiện thông qua các hợp đồng khuyến khích, nhằm tối đa hóa giá trị thị trường và lợi nhuận của công ty Tuy nhiên, nhiều kế hoạch khen thưởng dựa vào các con số kế toán, dẫn đến việc nhà quản lý có thể điều chỉnh báo cáo tài chính bằng cách áp dụng các chính sách kế toán, nhằm đạt được lợi ích cá nhân.
Quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ có thể được cải thiện bằng cách giảm chi phí ủy quyền thông qua việc đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế Những điều khoản này có thể bao gồm kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư và yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động của doanh nghiệp Việc áp dụng các điều khoản này cần dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp để đảm bảo tính hợp lý và hiệu quả.
Jensen và Meckling chỉ ra rằng xung đột xuất hiện do sự bất cân xứng thông tin giữa các bên bên ngoài và đại diện trong công ty Các bên có lợi ích khác nhau, và để giảm thiểu vấn đề này, cần áp dụng các cơ chế thích hợp nhằm hạn chế lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông Điều này có thể thực hiện thông qua việc thiết lập cơ chế đãi ngộ hợp lý cho các nhà quản lý và cơ chế giám sát hiệu quả, nhằm ngăn chặn những hành vi gây hại đến giá trị công ty.
Healy và Palepu (2001) cho rằng hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị và nhà đầu tư, cùng với thỏa thuận thù lao và tiền lương thưởng của nhà quản trị, là giải pháp cân bằng lợi ích giữa nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài Những thỏa thuận này sử dụng thông tin để kiểm soát chi phí và phân bổ nguồn lực, giúp nhà đầu tư đánh giá năng lực của các nhà quản trị, từ đó gắn kết lợi ích của họ với lợi ích của nhà đầu tư.
Lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của hệ thống kế toán trách nhiệm trong doanh nghiệp, đặc biệt đối với các công ty cổ phần và công ty niêm yết Các công ty này cần cung cấp thông tin đầy đủ và chính xác để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và cổ đông Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển hoàn chỉnh, việc cung cấp thông tin kịp thời và minh bạch từ các doanh nghiệp trở nên cực kỳ quan trọng đối với quyết định đầu tư của các nhà đầu tư.
Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory)
Giả thuyết về thời điểm thị trường do Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler giới thiệu vào năm 2002 cho thấy rằng doanh nghiệp thường chọn nguồn tài chính hiệu quả nhất về chi phí tại thời điểm cần vốn Khi giá thị trường cao hơn giá sổ sách, các doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu, ngược lại, họ sẽ mua lại cổ phiếu khi giá thị trường thấp hơn giá trị sổ sách Lý thuyết này khắc phục giả thiết thị trường hoàn hảo, xem xét cấu trúc nguồn vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo và giúp nhà quản trị xác định thời điểm thích hợp để phát hành hoặc mua lại cổ phần Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng doanh nghiệp phát hành chứng khoán khi giá cao và mua lại khi giá thấp nhằm khai thác biến động tạm thời của chi phí vốn Nghiên cứu cũng cho thấy giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tính trung bình với trọng số từ tài trợ bên ngoài trong quá khứ Điều này trái ngược với thuyết đánh đổi, khi giá cổ phiếu cao làm giảm hệ số đòn bẩy tài chính, dẫn đến việc doanh nghiệp tăng vay nợ hoặc mua lại cổ phần để tăng đòn bẩy Nghiên cứu của Aydogan (2003) cho thấy thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngắn hạn, nhưng tác động này có thể đảo ngược trong dài hạn khi doanh nghiệp hướng tới cấu trúc vốn tối ưu.
Mặc dù có nhiều ý kiến trái chiều về tác động kéo dài của thời điểm đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp, thuyết thời điểm thị trường giải thích rằng các công ty thường phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu vượt quá giá trị sổ sách và ngược lại Thuyết này không xác định cấu trúc vốn tối ưu, mà cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường Do đó, các quyết định tài chính ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn theo thời gian, và cơ cấu nguồn vốn hiện tại phản ánh những nỗ lực tích lũy trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường.
Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn hiện nay vẫn chưa đạt được sự đồng nhất trong việc giải quyết các vấn đề liên quan đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
Có hay không một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp? Trong khi lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu và lý thuyết đánh đổi cho rằng tồn tại một cấu trúc như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết M&M lại không đồng ý Hơn nữa, lý thuyết định thời điểm thị trường cũng không công nhận sự tồn tại của một cơ cấu nguồn vốn tối ưu, mà cho rằng cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp chỉ là kết quả của những quyết định điều chỉnh thị trường theo thời gian.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố và ngược lại, nó cũng tác động đến hoạt động của doanh nghiệp Quan điểm truyền thống chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn nhưng không định lượng được mức độ ảnh hưởng cụ thể Lý thuyết M&M làm rõ tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí và giá trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp xác định thời điểm tăng nợ, nhưng lại bỏ qua các yếu tố quan trọng như rủi ro vỡ nợ và chi phí giao dịch Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh vai trò của thuế và chi phí khánh kiệt tài chính trong việc xác định cơ cấu nguồn vốn, nhưng vẫn chưa lượng hoá đầy đủ các yếu tố cần thiết để xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường không công nhận sự tồn tại của một cơ cấu nguồn vốn tối ưu, dẫn đến việc thiếu mô hình lý thuyết xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu và không thể hiện ảnh hưởng của các yếu tố như thuế và chi phí đại diện.
Các nhà quản trị doanh nghiệp thường phải đưa ra quyết định huy động vốn dựa trên nhiều yếu tố, trong đó lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm cung cấp những góc nhìn mới về cơ cấu nguồn vốn Hai lý thuyết này nghiên cứu cách thức mà doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu nguồn vốn trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, từ đó giúp lý giải cho quyết định tài chính hiện tại của họ.
Nghiên cứu lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn giúp nhà quản trị hiểu rõ hơn về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Mặc dù các lý thuyết chưa thống nhất quan điểm và đều có những hạn chế nhất định, chúng vẫn chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn là yếu tố quan trọng trong việc giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết market timing nghiên cứu cách tiếp cận thị trường trong điều kiện không hoàn hảo, giúp khắc phục những hạn chế của các lý thuyết cấu trúc vốn trước đó thường giả định thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, lý thuyết này không công nhận sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và không cung cấp mô hình lý thuyết xác định cấu trúc vốn tối ưu, cũng như không làm rõ ảnh hưởng của các yếu tố thuế và chi phí vốn khác.