Tổng quan về vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
Đặc trưng cơ bản
Do chỉ quan tâm đến lợi tức (với một mức rủi ro nhất định) hoặc mức độ an toàn của
CK không chú trọng vào việc quản lý quá trình sản xuất và kinh doanh thực tế, dẫn đến tính thanh khoản cao của FPI Nhà đầu tư nước ngoài có thể dễ dàng bán lại cổ phần và chứng khoán để đầu tư vào nơi khác với lợi suất cao hơn và rủi ro nhất định Tính thanh khoản cao khiến FPI mang tính ngắn hạn, dễ dàng vào và ra nhanh chóng, tùy thuộc vào biến động giá cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường cũng như chính sách quản lý của nhà nước Do đó, tính đầu cơ của nguồn vốn này thường cao hơn so với tính đầu tư, với đầu cơ tập trung vào việc thu lợi nhanh chóng từ việc mua bán cổ phiếu và trái phiếu.
Tính bất ổn định và dễ bị đảo ngược
FPI có đặc tính bất ổn định do khả năng thay đổi nhanh chóng để tìm kiếm lợi tức cao hơn hoặc giảm rủi ro, điều này có thể tạo ra cơ hội kinh doanh hấp dẫn và làm cho thị trường tài chính hoạt động hiệu quả hơn Tuy nhiên, nếu tính bất ổn định xảy ra thường xuyên và với mức độ lớn, nó có thể gây ra tác động tiêu cực đến hệ thống tài chính và nền kinh tế Hơn nữa, tính thanh khoản cao kết hợp với tính bất ổn định của FPI có thể dẫn đến tình trạng rút vốn ồ ạt khi có sự thay đổi trong quan điểm của nhà đầu tư hoặc các điều kiện kinh tế.
FPI tồn tại dưới nhiều hình thức đa dạng và phức tạp, bao gồm trái phiếu, cổ phiếu, giấy nợ thương mại, và các công cụ phái sinh như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai và quyền chọn.
1.1.2 Ảnh hưởng của nguồn vốn FPI đến nền kinh tế thông qua TTCK
Bảng 1.1 Mô tả tác động của vốn FPI đến Thị trường sơ cấp và thứ cấp
Nguồn: “Foreign Portfolio Investment, Stock Market and Economic Development:
A Case Study of India” – Parthapratim Pal, 2006
Các nhà kinh tế học cho rằng dòng vốn FPI có thể đem lại lợi ích cho nền kinh tế trong ba cách thức sau đây:
Dòng vốn FPI đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp nguồn vốn đầu tư nước ngoài cho các quốc gia đang phát triển mà không tạo ra nợ Trong bối cảnh khan hiếm vốn, FPI giúp tăng cường tiết kiệm nội địa, từ đó cải thiện lãi suất đầu tư Ngoài ra, việc cung cấp ngoại hối từ FPI cũng giảm áp lực về khoảng cách ngoại hối cho các nước kém phát triển, giúp họ dễ dàng hơn trong việc nhập khẩu các hàng hóa đầu tư thiết yếu.
Sự gia tăng dòng vốn nước ngoài, đặc biệt là vốn FPI, sẽ nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn vốn trong một quốc gia.
FDI (vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài) có khả năng chuyển nguồn tài chính từ các quốc gia thừa vốn sang các quốc gia thiếu vốn, nơi mà lợi nhuận mong đợi cao hơn Dòng vốn này giúp giảm chi phí vốn, tăng cường đầu tư và nâng cao sản lượng Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng FPI (vốn đầu tư gián tiếp) không đảm bảo phân bổ nguồn vốn hiệu quả, vì nguồn vốn quốc tế thường không gắn liền với hoạt động kinh tế thực Do đó, FPI không có ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư, sản lượng hoặc các yếu tố khác liên quan đến phúc lợi.
FPI mang lại lợi ích quan trọng cho nền kinh tế thông qua việc tạo ra áp lực tăng giá trên thị trường chứng khoán nội địa, ảnh hưởng đến chỉ số P/E của công ty Chỉ số P/E cao hơn dẫn đến chi phí tài chính thấp hơn, từ đó thúc đẩy khối lượng đầu tư tăng lên Sự bùng nổ thị trường chứng khoán khuyến khích phát hành cổ phiếu mới, với lợi nhuận cao hơn từ việc này đóng vai trò quan trọng Tuy nhiên, cần lưu ý rằng đầu tư chứng khoán không luôn dẫn đến gia tăng đầu tư thực tế trong khu vực tư nhân, do phần lớn giao dịch diễn ra trên thị trường thứ cấp Tăng giá cổ phần thường là kết quả chính thay vì dòng vốn từ các quỹ đầu tư vào các công ty Sự gia tăng tài sản của nhà đầu tư nội địa có thể thúc đẩy tiêu dùng, nhưng vấn đề của vốn nước ngoài, đặc biệt là FPI, có thể xuất hiện khi dòng tiền chảy ra trong ngắn hạn và trung hạn.
FPI không chỉ mang lại lợi ích cơ bản mà còn thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán nội địa thông qua sự cạnh tranh từ các định chế tài chính nước ngoài Sự cạnh tranh này cần thiết để du nhập công nghệ tài chính, áp dụng công nghệ vào môi trường trong nước và cải thiện dịch vụ tài chính cũng như xử lý thông tin Kết quả là nâng cao khả năng phân bổ nguồn vốn, chia sẻ rủi ro và giám sát phát hành vốn Quá trình quốc tế hóa giúp tăng tính thanh khoản của thị trường, dẫn đến chi phí vốn giảm Đồng thời, chi phí vốn nước ngoài cũng có xu hướng giảm do đầu tư gián tiếp được đa dạng hóa giữa các quốc gia, từ đó giảm thiểu rủi ro riêng biệt của từng quốc gia.
Thị trường chứng khoán phát triển không chỉ ảnh hưởng đến cầu mà còn mang lại cho nhà đầu tư danh mục tài sản đa dạng về rủi ro, lợi nhuận và tính thanh khoản Sự gia tăng cạnh tranh từ các định chế tài chính nước ngoài cũng tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh.
Vốn FPI có thể tạo ra ảnh hưởng tích cực đối với nền kinh tế thông qua thị trường chứng khoán, đồng thời các dòng vốn đầu tư nước ngoài cũng tác động quan trọng đến quản lý kinh tế vĩ mô của quốc gia qua chính sách tỷ giá, dự trữ ngoại hối, chính sách tiền tệ, tiết kiệm và đầu tư Tuy nhiên, thực tế cho thấy không phải lúc nào cũng đơn giản như lý thuyết kinh tế, vì bên cạnh những lợi ích, dòng vốn FPI cũng mang đến rủi ro cho quốc gia tiếp nhận.
Sự gia tăng mạnh mẽ dòng vốn FPI có thể dẫn đến tình trạng phát triển quá nóng của nền kinh tế, dễ gây ra khủng hoảng khi gặp phải cú sốc từ bên trong hoặc bên ngoài Tình hình này trở nên nguy hiểm hơn khi có sự đầu cơ nâng giá từ các nhà đầu tư nước ngoài.
Sự di chuyển quá mức của dòng vốn FPI vào một quốc gia có thể làm tăng độ nhạy cảm của hệ thống tài chính trong nước Lý thuyết và thực tiễn cho thấy rằng, khi dòng vốn FPI thay đổi, các biến động kinh tế từ các nước phát triển sẽ nhanh chóng ảnh hưởng đến hệ thống tài chính nội địa Nếu hệ thống này không kịp thời thích ứng với những thay đổi đó, khủng hoảng tài chính có thể xảy ra.
Lượng vốn FPI đổ vào một quốc gia có thể làm tăng giá trị đồng nội tệ nếu Ngân hàng Trung ương không điều chỉnh cung tiền kịp thời Việc tăng giá nội tệ giảm sức cạnh tranh của hàng xuất khẩu, trong khi lại nâng cao khả năng cạnh tranh của hàng nhập khẩu Hệ quả là tài khoản vãng lai, một hạng mục quan trọng trong cán cân thanh toán quốc tế, rơi vào tình trạng thâm hụt.
FPI làm giảm tính độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá, do quá trình tự do hóa tài khoản vốn Trong bối cảnh này, ngân hàng trung ương chỉ có thể đạt được một trong hai mục tiêu: độc lập chính sách tiền tệ hoặc ổn định tỷ giá hối đoái Nếu muốn duy trì chính sách tiền tệ độc lập, ngân hàng trung ương buộc phải thả nổi tỷ giá Việc không tuân thủ nguyên tắc này có thể dẫn đến mâu thuẫn trong các chính sách kinh tế vĩ mô, gây ra hậu quả tiêu cực cho nền kinh tế.
1.1.3 Các yếu tố quyết định quy mô và sự dịch chuyển dòng vốn trên thế giới 1.1.3.1 Lý thuyết về yếu tố “đẩy” và yếu tố “kéo”
Lý thuyết kinh tế nền tảng cho rằng động lực chính của đầu tư quốc tế là phân tán rủi ro và lợi nhuận cao hơn Theo Lopez Mejia (1999), sự gia tăng vốn đầu tư tư nhân trong những năm 1990 được thúc đẩy bởi hai yếu tố: yếu tố bên ngoài (yếu tố đẩy) và yếu tố bên trong nền kinh tế (yếu tố kéo) Hai yếu tố này đã trở thành chủ đề tranh cãi trong nghiên cứu về dòng chảy vốn trong nhiều năm qua.
Các yếu tố quyết định quy mô và sự dịch chuyển dòng vốn trên thế giới
Lý thuyết kinh tế cho rằng động lực chính của đầu tư quốc tế là phân tán rủi ro và tăng lợi nhuận Theo Lopez Mejia (1999), sự gia tăng vốn đầu tư tư nhân trong những năm 1990 được thúc đẩy bởi hai yếu tố: yếu tố bên ngoài (đẩy) và yếu tố bên trong nền kinh tế (kéo) Hai yếu tố này đã trở thành chủ đề tranh cãi trong nghiên cứu về dòng vốn trong nhiều năm qua.
Theo nghiên cứu của Calvo et al (1993, 1994 & 1996), trong những năm đầu thập kỷ 90, yếu tố đẩy là yếu tố quyết định chính cho dòng chảy vốn, mặc dù yếu tố kéo cũng quan trọng Lãi suất thấp đã tạo ra tín dụng ưu đãi tại các quốc gia mới nổi, cùng với sự suy thoái kinh tế ở các nền kinh tế công nghiệp chủ chốt, đã đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút dòng vốn.
Fernandez Arias (1996) cho rằng tại Châu Á, các yếu tố đặc thù của nền kinh tế, hay còn gọi là yếu tố kéo, có vai trò quan trọng gấp ba hoặc bốn lần so với các yếu tố đẩy Tác giả sử dụng mô hình danh mục đầu tư quốc tế để phân tích và kiểm định, khẳng định rằng làn sóng đầu tư quốc tế chủ yếu được quyết định bởi các yếu tố kéo này.
Hernandez & Rudolph (1995) đã điều chỉnh mô hình để phân tích hai yếu tố "bên trong" và "bên ngoài" trong dòng vốn FPI Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố nội địa đóng vai trò quan trọng, vì vậy các nhà hoạch định chính sách cần tập trung vào việc xây dựng nền tảng kinh tế vĩ mô vững mạnh nhằm thu hút dòng vốn.
Mặc dù chưa có sự thống nhất về các cách giải thích hai yếu tố này, song Ngân hàng
Ngân hàng Thế Giới (WB, 1997) và Montiel & Reinhart (1999) đã đưa ra những giải thích hòa giải về dòng vốn đầu tư WB chỉ ra rằng các quốc gia có nền tảng tốt hơn thu hút nhiều vốn FPI hơn, nhưng sự giảm lãi suất ở Mỹ trong giai đoạn 1990-1993 cũng ảnh hưởng đến dòng vốn đầu thập kỷ 90 Nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ chặt chẽ giữa dòng chảy vốn tại Châu Mỹ La Tinh và Đông Á với biến động lãi suất ở Mỹ, dẫn đến sự sụt giảm dòng vốn ở cả hai khu vực do yếu tố kéo Montiel và Reinhart bổ sung rằng các yếu tố đẩy giải thích quy mô và thời gian dòng vốn, trong khi yếu tố kéo xác định quốc gia nhận dòng chảy.
Nghiên cứu mới nhất của Fratzcher (2011) đã định lượng và so sánh mối liên hệ giữa hai nhóm yếu tố đẩy và kéo, dựa trên dòng vốn vào 50 quốc gia.
Bảng 1.2 Vai trò của yếu tố đẩy so với yếu tố kéo đối với dòng vốn toàn cầu (giải thích tỷ lệ % của dòng vốn)
Nhóm yếu tố đẩy Nhóm yếu tố kéo
(*) Ba thời kỳ được giải thích như sau: trước khủng hoảng (1/5/2005 – 7/8/2007), trong khủng hoảng (8/8/2007 – 15/3/2009) và sau khủng khoảng (16/3/2009 – 31/10-2010)
Nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố đẩy có vai trò quan trọng trong giai đoạn trước và trong khủng hoảng, chiếm khoảng 65% và 73% tương ứng Tuy nhiên, sau khủng hoảng, tỷ lệ các yếu tố đẩy giảm xuống và nhường chỗ cho các yếu tố kéo, với mức trung bình là 55% trên 50 quốc gia Đặc biệt, các yếu tố kéo đã nổi bật sau khủng hoảng ở các thị trường mới nổi Châu Á và Châu Mỹ La tinh, đạt tỷ lệ 82% và 63% kể từ năm 2009.
Các nhà kinh tế đã chứng minh rằng dòng chảy vốn toàn cầu phụ thuộc vào hai yếu tố chính: yếu tố đẩy (bên ngoài) và yếu tố kéo (bên trong) Tùy theo từng thời kỳ, mức độ ảnh hưởng của mỗi yếu tố có thể khác nhau, từ đó quyết định vai trò của chúng đối với dòng chảy vốn Các quốc gia có độ mở cửa lớn và tỷ lệ tăng trưởng cao thường thu hút nhiều vốn đầu tư nước ngoài hơn so với những nền kinh tế nhỏ, khép kín với tốc độ tăng trưởng chậm Hơn nữa, một chính sách tài khóa lành mạnh và tỷ lệ nợ hợp lý cũng góp phần quan trọng trong việc thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài.
Bảng 1.3 Mô tả nguyên nhân và kết quả của thu hút dòng vốn FPI
1.1.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến thu hút dòng vốn FPI vào TTCK
Dòng vốn FPI vào một quốc gia chịu ảnh hưởng từ cả yếu tố toàn cầu và các yếu tố đặc thù quốc gia, dựa trên lý thuyết “yếu tố đẩy” và “yếu tố kéo” của các nhà kinh tế.
Các yếu tố đẩy Các yếu tố kéo
- Rủi ro và tính thanh khoản toàn cầu
- Chính sách tiền tệ của các quốc gia phát triển
- Sự đa dạng hóa đầu tư quốc tế
- Sự hấp dẫn của thị trường mới nổi
- Sự ổn định kinh tế vĩ mô (lạm phát, tỷ giá, tốc độ tăng trưởng kinh tế, sự ổn định ngân sách quốc gia…)
- Sự phát triển và độ mở cửa của TTCK
- Sự đa dạng và vận hành có hiệu quả của các định chế tài chính trung gian
- Quá trình cổ phần hóa các DNNN
Kiểm soát vốn
Khái niệm và các hình thức kiểm soát vốn
Kiểm soát vốn là chính sách của chính phủ nhằm tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến các giao dịch trên tài khoản vốn, làm khó khăn cho việc lưu thông vốn vào và ra khỏi quốc gia Sự can thiệp này khiến cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế cảm thấy nản lòng khi di chuyển nguồn vốn qua biên giới Mức độ kiểm soát vốn, từ chặt đến lỏng, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến dòng vốn di chuyển qua quốc gia đó.
Kiểm soát vốn là yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính, bởi vì việc luân chuyển vốn tự do có thể dẫn đến nhiều bất lợi Những rủi ro này bao gồm sự mất kiểm soát trong chi tiêu, khó khăn trong việc duy trì nguồn lực tài chính và khả năng không đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ tài chính Do đó, việc kiểm soát vốn giúp đảm bảo sự ổn định và bền vững cho doanh nghiệp.
Sự luân chuyển vốn tự do gây ra sự mất độc lập trong chính sách tiền tệ khi áp dụng cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, dẫn đến tình trạng không ổn định trong kinh tế vĩ mô.
Khi nền kinh tế suy thoái, việc luân chuyển vốn tự do có thể dẫn đến sự bùng nổ trong đầu cơ và tích trữ, từ đó dễ dàng gây ra khủng hoảng tiền tệ và tài chính.
Sau khi tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn, sự dư thừa quá mức dòng vốn vào có thể dẫn đến tổng cầu nội địa gia tăng, làm tăng giá cả Điều này tạo áp lực lên giá trị đồng nội tệ, giảm tỉ giá hối đoái thực và làm suy giảm khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu, đồng thời thúc đẩy gia tăng nhập khẩu hàng hóa thay thế.
Trong bối cảnh thị trường tài chính chưa phát triển, việc luân chuyển vốn tự do có thể dẫn đến tình trạng di chuyển vốn ra nước ngoài hàng loạt, gây ảnh hưởng tiêu cực đến tích lũy vốn trong nước và làm chậm lại tốc độ phát triển kinh tế.
Luân chuyển vốn tự do mang lại cả lợi ích và rủi ro cho nhà đầu tư và nền kinh tế của quốc gia tiếp nhận Mặc dù chưa có bằng chứng rõ ràng về việc tự do hóa tài khoản vốn là tốt hay xấu, nhưng thực tế cho thấy rằng những nền kinh tế chưa chuẩn bị kỹ càng có thể gặp nhiều nguy hiểm khi tiếp nhận vốn Do đó, không tồn tại mô hình hoàn toàn tự do hay hoàn toàn kiểm soát trong luân chuyển vốn.
Mục tiêu của kiểm soát vốn là giảm thiểu những bất lợi từ tự do luân chuyển vốn, nhằm đạt được trạng thái kinh tế vĩ mô bền vững với lạm phát thấp, tỷ lệ thất nghiệp thấp, tăng trưởng ổn định, gia tăng tích lũy vốn và phân phối hiệu quả nguồn lực Hiểu rõ mục tiêu này giúp nhà quản lý chính sách nhận thức rõ nhiệm vụ của mình trong việc giảm thiểu các tác động tiêu cực của luân chuyển vốn tự do, đồng thời phân biệt được giữa mục đích của từng công cụ kiểm soát và mục tiêu tổng thể của kiểm soát vốn.
Các biện pháp kiểm soát vốn
Chính sách đối với dòng vốn vào Chính sách đối với dòng vốn ra
- Can thiệp vô hiệu hóa
- Kiềm chế đầu cơ tiền tệ và ổn định thị trường ngoại hối
- Kiểm soát dòng vốn ra trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính chỉ tạm thời mang tính chất đối phó của chính phủ.
Sự liên hệ giữa kiểm soát vốn và lý thuyết bộ ba bất khả thi
Sự tăng vọt của các luồng tài chính toàn cầu vào cuối thế kỷ XX đã trở thành đặc trưng nổi bật của tăng trưởng kinh tế, nhưng cũng đi kèm với sự gia tăng tính bất ổn trong nền kinh tế Điều này đã dẫn đến nhiều cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng ở các khu vực như Châu Á, Nga và Châu Mỹ La Tinh Do đó, yêu cầu cấp thiết đặt ra là các chính phủ cần kiểm soát hiệu quả dòng vốn quốc tế vào và ra khỏi quốc gia của mình.
Khi xây dựng chính sách kiểm soát dòng vốn, nhà hoạch định chính sách cần lưu ý đến lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell – Fleming, trong đó chỉ có thể đạt được hai trong ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và tự do hóa dòng vốn Nếu chọn chế độ tỷ giá cố định để ổn định tỷ giá và luân chuyển vốn tự do, chính phủ sẽ mất khả năng điều chỉnh lãi suất độc lập Ngược lại, nếu chọn tỷ giá thả nổi để duy trì độc lập tiền tệ, tỷ giá sẽ phải chịu sự tác động của thị trường Cuối cùng, nếu muốn ổn định tỷ giá và duy trì độc lập tiền tệ, chính phủ cần thiết lập kiểm soát vốn, nhưng điều này sẽ phá vỡ mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá.
Hình 1.1 Mô hình lý thuyết bộ ba bất khả thi
Nghiên cứu về chính sách kiểm soát vốn tại các quốc gia, đặc biệt là các nước mới nổi ở Châu Á, chỉ ra rằng sự phối hợp hiệu quả giữa chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá có thể quản lý tốt biến động dòng vốn Ngược lại, nếu hai chính sách này mâu thuẫn và không đồng bộ, sẽ dễ dàng thu hút dòng vốn đầu cơ ngắn hạn, tạo ra nguy cơ đảo ngược dòng vốn.
Thái Lan đã phải chịu hậu quả nghiêm trọng trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997 do chậm trễ trong việc duy trì chính sách tỷ giá hối đoái cố định, nguyên nhân sâu xa là nước này cố gắng thực hiện “bộ ba bất khả thi” Việc cố định tỷ giá hối đoái kết hợp với tự do hóa tài khoản vốn đã tạo ra sức ép tăng giá đồng nội tệ, dẫn đến lạm phát Mặc dù chính sách vô hiệu hóa được áp dụng để chống lại lạm phát, nhưng lại vô tình thúc đẩy dòng vốn vào nền kinh tế.
Malaysia đã trải qua khủng hoảng tài chính năm 1997 nhưng khác với Thái Lan, quốc gia này kiên quyết từ chối "liệu pháp IMF" và thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng chảy ngoại tệ Mặc dù nhiều nhà kinh tế lo ngại rằng biện pháp này sẽ làm mất lòng tin của nhà đầu tư, Malaysia đã thành lập một Uỷ ban đặc biệt do Thủ tướng lãnh đạo để ứng phó với khủng hoảng Kết quả là Malaysia đã vượt qua khó khăn một cách vững vàng mà không cần viện trợ từ các tổ chức tài chính quốc tế.
Sau cuộc khủng hoảng, nhiều chính phủ các nước phát triển nhận thấy rằng dòng vốn FPI và vốn vay ngân hàng nước ngoài có thể gây ra tác động tiêu cực đến nền kinh tế Do đó, họ đã bắt đầu áp dụng các chính sách kiểm soát và điều tiết dòng vốn này Tuy nhiên, việc kiểm soát vốn có thể khiến nhà đầu tư lo ngại, dẫn đến chi phí vốn cao và giảm sự hấp dẫn đầu tư Nếu kiểm soát vốn không hiệu quả, nền kinh tế có thể rơi vào khủng hoảng, ảnh hưởng nghiêm trọng đến hệ thống ngân hàng và khiến thị trường chứng khoán sụp đổ.
Một số nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết định dòng chảy vốn và vấn đề lựa chọn chính sách vĩ mô của một quốc gia để thu hút và quản lý dòng vốn này trong bối cảnh thực hiện bộ ba bất khả thi
Dòng chảy vốn, các yếu tố đẩy so với các yếu tố kéo và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (Capital Flows, Push versus Pull factors and the Global
Nghiên cứu này, dựa trên các tài liệu do Ngân hàng Trung ương Châu Âu phát hành vào tháng 7 năm 2011, phân tích các yếu tố đẩy và kéo ảnh hưởng đến dòng vốn quốc tế trong và sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 Nguyên nhân của sự sụp đổ tài chính toàn cầu năm 2008 và sự tiếp diễn của dòng vốn toàn cầu vẫn là vấn đề gây tranh cãi Bằng cách sử dụng mô hình phân tích nhân tố và dữ liệu về vốn FPI từ 50 quốc gia trong một khoảng thời gian liên tục, nghiên cứu chỉ ra rằng những cú sốc chung, bao gồm các hiện tượng khủng hoảng chính và sự thay đổi về tính thanh khoản cũng như rủi ro toàn cầu, đã tác động mạnh mẽ đến sự lưu chuyển dòng vốn trong thời kỳ khủng hoảng và giai đoạn phục hồi sau đó.
Sự không đồng nhất trong ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính giữa các quốc gia chủ yếu được giải thích bởi chất lượng của các định chế tài chính, rủi ro quốc gia và sức mạnh của nền kinh tế vĩ mô So sánh cho thấy, trong cuộc khủng hoảng năm 2008, các yếu tố chung là nhân tố chính dẫn dắt dòng chảy vốn, trong khi từ năm 2009 đến 2010, các yếu tố đặc thù của từng quốc gia đã trở thành yếu tố quyết định, đặc biệt tại các thị trường mới nổi.
Bài nghiên cứu tập trung trả lời cho 2 câu hỏi:
Cú sốc chung toàn cầu có ảnh hưởng lớn đến dòng chảy vốn, đặt ra câu hỏi về vai trò của các yếu tố đẩy Nếu những cú sốc này giải thích phần lớn sự biến động của dòng vốn toàn cầu, thì các yếu tố đẩy sẽ trở nên quan trọng hơn trong việc hiểu rõ động thái này.
Các chính sách kinh tế vĩ mô, định chế và chính sách tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giúp các quốc gia bảo vệ khỏi những cú sốc toàn cầu Sự khác biệt trong dòng chảy vốn giữa các quốc gia cho thấy rằng các yếu tố kéo có liên quan đến đặc tính riêng biệt của từng quốc gia.
Nghiên cứu tập trung vào dòng vốn FPI ở cấp độ vĩ mô, bao gồm các quỹ đầu tư cá nhân như quỹ hỗ tương và quỹ đầu tư, trải rộng trên 50 quốc gia và nhiều thị trường toàn cầu Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu được trích từ tổ chức EPFR Global, với thông tin hàng tuần về hơn 7,000 quỹ trái phiếu, tổng số vốn quản lý lên đến 8 tỷ USD.
Nội dung nghiên cứu được đề cập ở 4 phần sau:
Ph ầ n 1: Nghiên c ứ u s ẽ thi ế t l ậ p m ộ t chu ỗ i các s ố li ệ u mã hóa v ề độ ng thái c ủ a dòng v ố n trong th ờ i gian kh ủ ng ho ả ng và giai đ o ạ n ph ụ c h ồ i
Dữ liệu từ EPFR cho thấy vốn đầu tư hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng của hơn 16,000 quỹ cổ phiếu và 8,000 quỹ trái phiếu Mặc dù số liệu này chỉ chiếm 5-20% thị trường vốn cổ phiếu và trái phiếu ở hầu hết các quốc gia, nhưng nó vẫn là một mẫu đại diện khá đầy đủ, được chứng minh bởi nghiên cứu của Jotikasthira và Lundblad.
Dữ liệu EFR bao gồm thông tin về tổng tài sản quản lý (AUM) và sự thay đổi giá trị do lợi nhuận tài sản và biến động tỉ giá hối đoái Những yếu tố này được sử dụng để tính toán sự thay đổi trong AUM qua từng thời kỳ.
- Phân loại và chuyển hóa dữ liệu thô từ EPFR vào chung một mẫu để phù hợp với mục đích nghiên cứu
Trong bài viết này, chúng tôi phân tích tính chính xác của chính trị trung bình và độ lệch chuẩn của lượng vốn hàng tuần (% AUM) và lượng vốn ròng tích lũy (% AUM) trước và trong thời kỳ khủng hoảng Qua đó, chúng tôi so sánh những biến động này để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của khủng hoảng đến các chỉ số tài chính quan trọng này.
- Thời kỳ nghiên cứu được giới hạn trong khoảng thời gian từ ngày 12/10/2005 đến cuối ngày 22/11/2010 để đảm bảo mẫu quan sát ổn định
Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong nguồn vốn giữa các quốc gia trong thời kỳ khủng hoảng so với trước đó, với sự chuyển dịch mạnh mẽ từ các thị trường mới nổi và một số nền kinh tế phát triển sang Mỹ Dữ liệu cho thấy rằng sự phân bổ vốn này đã được làm rõ sau một số sự kiện quan trọng, như sự sụp đổ của Lehman Brothers vào mùa thu năm 2008 và các quyết định chính sách then chốt.
1 Số liệu tính toán về động thái thường xuyên của nguồn vốn trong suốt cuộc khủng hoảng nhấn mạnh 4 sự kiện chính theo hàng ngang: sự khởi đầu của khủng hoảng thanh toán vào 7/8/2007, sự sụp đổ của Bear Stearns 15/3/2008, sự sụp đổ của Lehman Brother 15/8/2008 và khủng hoảng nợ công Châu Âu 15/3/2010 Dòng vốn FPI ròng vào thị trường mới nổi hầu như không chịu những ảnh hưởng bất lợi từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong 7/2008 và chỉ sụt giảm nghiêm trọng trước và sau sự sụp đổ của Lehman Brother và phục hồi vào đầu năm 2009
2 Có sự khác biệt rõ rệt trong động thái vốn cổ phiếu và trái phiếu
3 Có sự khác biệt lớn về tỷ trọng vốn cổ phiếu và trái phiếu giữa các quốc gia phát triển và đang phát triển
4 Sau thời kỳ khủng hoảng kinh tế toàn cầu, khủng hoảng nợ công Châu Âu thì khó nhận biết trong sự tập hợp số liệu vốn vào ở mức độ khu vực
5 Có sự khác biệt giữa nguồn vốn ròng giữa các quốc gia mới nổi trong suốt cuộc khủng hoảng
Ph ầ n 2: Gi ả i thích s ự không đồ ng nh ấ t c ủ a dòng v ố n toàn c ầ u trong và sau kh ủ ng ho ả ng
Tác giả áp dụng mô hình phân tích để xác định các yếu tố quyết định dòng vốn trong thời kỳ khủng hoảng tài chính 2007-2008, nhấn mạnh sự không đồng nhất trong nguồn vốn giữa các quốc gia Để giải quyết vấn đề này, tác giả xây dựng mô hình phân tích hai loại nhân tố nhằm kiểm định ảnh hưởng đến dòng chảy vốn trong khủng hoảng và mức độ dễ bị tổn thương của nền kinh tế.
Nhân tố chung/toàn cầu
Nhân tố riêng/nội địa
Trong đó: f i,t : dòng vốn ròng vào quốc gia i trong suốt tuần t
E t-1 [f i,t ]: dòng vốn ròng mong đợi, được định lượng như một chức năng đo độ trễ của dòng vốn vào và sự khác biệt lãi suất
S t : vector của các nhân tố quan sát
D t : biến giả khủng hoảng tài chính
Z i,t là vector các yếu tố quyết định giúp giải thích sự khác biệt trong việc tải nhân tố giữa các quốc gia Hệ số βo đại diện cho tình trạng “không khủng hoảng”, trong khi hệ số γo thể hiện tình trạng “khủng hoảng”.
Mô hình nhân tố (1)-(3) được xây dựng dựa trên mô hình chuẩn giá-tài sản, dựa vào nghiên cứu của Bekaert, Ehrmann, Fratzcher & Mehl (2010), nhằm xác định sự đóng góp của các nhân tố đẩy và kéo trong quá trình phân tích.
Sự đóng góp của nhân tố đẩy từ cú sốc kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng đến nền kinh tế, trong khi nhân tố kéo, bao gồm tổng dòng vốn ròng mong đợi, cũng đóng vai trò quan trọng Các thành phần của dòng vốn ròng được xác định bởi những yếu tố đặc thù của từng quốc gia.
Tổng số cổ phiếu của dòng vốn ròng của yếu tố đẩy và yếu tố kéo vào quốc gia i trong thời gian t được tính như sau:
Kinh nghiệm của Ấn Độ trong định hướng bộ ba bất khả thi: Kiểm soát vốn có hữu ích không? (India’s Experience in Navigating the Trilemma: Do
vốn có hữu ích không? (India’s Experience in Navigating the Trilemma:
Do Capital Controls Help? – R.Kohli, June 2011)
Quản lý dòng chảy vốn là một chính sách quan trọng đối với các nền kinh tế mới nổi như Ấn Độ trong giai đoạn hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu Trong khi nhiều quốc gia khác tập trung vào kiểm soát vốn, Ấn Độ đã áp dụng các biện pháp hiệu quả để quản lý dòng vốn vào, nổi bật trong giai đoạn 2006-2007 trước khủng hoảng tài chính toàn cầu Nghiên cứu chỉ ra rằng các biện pháp kiểm soát này cho phép chính phủ theo đuổi các mục tiêu bộ ba bất khả thi trong nền kinh tế mở, đồng thời ổn định tỷ giá và giá cả Bằng chứng cũng cho thấy tính hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn trong việc duy trì độc lập tiền tệ của Ấn Độ.
Bài nghiên cứu phân tích 3 nội dung cơ bản:
* H ệ th ố ng chính sách ti ề n t ệ v ĩ mô c ủ a Ấ n Độ
Trong bối cảnh hội nhập tài chính, nhiều quốc gia mong muốn có quyền tự chủ trong chính sách tiền tệ, dẫn đến việc thả nổi tỷ giá Tuy nhiên, các nền kinh tế mới nổi thường do dự với giải pháp này do trình độ phát triển tài chính thấp và hệ thống tài chính yếu kém Sự điều chỉnh tỷ giá trong môi trường này có thể làm trầm trọng thêm bất ổn dòng vốn và gia tăng rủi ro cho hệ thống tài chính Vì vậy, việc đảm bảo ổn định giá cả và tỷ giá là lựa chọn hợp lý cho đến khi các điều kiện nền tảng được cải thiện, nhằm thực hiện bộ ba bất khả thi Chìa khóa cho sự phát triển trong giai đoạn này là hội nhập tài chính và lưu động vốn.
Hệ thống chính sách tiền tệ của Ấn Độ thuộc khu vực trung gian, mặc dù đã trải qua nhiều năm tự do hóa tài chính, lưu động vốn vẫn chưa hoàn hảo Ấn Độ tiếp tục theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá và giá cả thông qua nhiều phương thức khác nhau.
Hệ thống tiền tệ vĩ mô được kiểm soát thông qua việc quản lý dòng vốn vào, mặc dù quá trình tự do hóa đã đạt được một số thành công, nhưng tài khoản vốn vẫn chưa hoàn toàn mở và vẫn bị quản lý chặt chẽ Quy định hiện tại phân loại dòng vốn thành hai loại: khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường trái phiếu chính phủ và quy định về vay nợ nước ngoài của doanh nghiệp Ấn Độ với các giới hạn khác nhau tùy theo khu vực kinh tế Việc mở cửa tài khoản vốn một cách từng phần giúp duy trì sự chênh lệch giữa lãi suất trong nước và quốc tế, cho phép Ngân hàng Trung ương cân bằng giữa ổn định tỷ giá và giá cả Các biện pháp kiểm soát này cũng cung cấp cho nhà hoạch định chính sách một công cụ để quản lý dòng vốn ngắn hạn hiệu quả.
Sự thâm hụt tài khoản hiện hành có thể giảm áp lực định giá cao tỷ giá hối đoái thực, trong khi tỷ giá linh hoạt giúp điều chỉnh thâm hụt Tăng cường khả năng thu hút dòng vốn nước ngoài sẽ hỗ trợ giảm áp lực định giá tiền tệ và quản lý hiệu quả dòng vốn vào.
* Chính sách ti ề n t ệ qu ả n lí dòng v ố n vào Ấ n Độ trong giai đ o ạ n bùng n ổ n ă m
Như nhiều nền kinh tế mới nổi khác, Ấn Độ đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể của dòng vốn đầu tư nước ngoài (ĐTNN), trong đó nguồn vốn FPI đóng góp lớn cho sự tăng trưởng Để quản lý sự tăng trưởng quá nóng của dòng vốn này, Ấn Độ đã áp dụng chính sách cân bằng giữa mục tiêu tỷ giá và ổn định giá cả Chiến lược này bao gồm can thiệp để tăng cường dự trữ, phản hồi lại cung tiền, linh hoạt tỷ giá, tự do hóa dòng vốn ra, và kiểm soát vay nợ nước ngoài của cư dân, được thực hiện như một biện pháp cuối cùng vào tháng 8 năm 2007.
Ngân hàng Trung ương Ấn Độ đã thực hiện quản lý tiền tệ nhằm hạn chế ảnh hưởng của dòng vốn nước ngoài và tăng cường dự trữ tiền tệ bằng cách vô hiệu hóa tỷ giá hối đoái Tác giả áp dụng mô hình của Cumby & Obstfeld với công thức Δ NDA t = αΔ NFA t + ε t để chứng minh rằng NHTW có khả năng vô hiệu hóa tác động của dòng vốn nước ngoài (Δ NFA t) thông qua những biến đổi trong tài sản nội địa (Δ NDA t), với hệ số vô hiệu hóa α nằm trong khoảng -1 < α < 0, trong đó α = -1 thể hiện việc vô hiệu hóa hoàn toàn.
-1< α ≤ 0: ít hoặc không vô hiệu hóa (α=0)
Số liệu: dữ liệu lợi nhuận hàng tháng từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2008 ΔNDA t = -0.64ΔNFA t
Kết quả hồi quy cho thấy Ngân hàng Trung ương đã vô hiệu hóa gần 2/3 sự gia tăng cơ sở tiền tệ do dòng vốn vào, dẫn đến sự sụt giảm tài sản nội địa trong toàn bộ thời gian mẫu Khi giới hạn mẫu từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2007 với dòng vốn vào cao, hệ số vô hiệu hóa đạt 0.68, cho thấy sự bù đắp cao hơn trong giai đoạn bùng nổ Chính sách vô hiệu hóa chủ yếu yêu cầu các ngân hàng tăng dự trữ tiền mặt từ 5% vào tháng 12/2006 lên 7.5% vào cuối năm 2007, nhằm đảm bảo cân bằng giữa hai mục tiêu đối lập: ổn định tỷ giá và lưu chuyển vốn.
Chính sách can thiệp vô hiệu hóa nhằm giảm áp lực định giá cao tỷ giá từ dòng vốn vào, phù hợp với chiến lược thắt chặt tiền tệ của Ấn Độ từ tháng 10 năm 2004 Tuy nhiên, áp lực lạm phát gia tăng từ giữa năm 2006 đã đặt ra thách thức trong bối cảnh phát triển mạnh mẽ Chính sách tiền tệ thắt chặt đã giúp hạ nhiệt nền kinh tế đang phát triển quá nóng, nhưng lãi suất gia tăng cũng thu hút thêm dòng vốn vào, ảnh hưởng đến sự cân bằng giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái.
Quản lí tỷ giá hối đoái:
Tác giả áp dụng chỉ số ERF để đánh giá mức độ linh hoạt của tỷ giá hối đoái Ấn Độ, thông qua việc phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái danh nghĩa và tỷ lệ dự trữ ngoại hối.
0< EFR