Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống.Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống.Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống.Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống.Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống.
GIỚI THIỆU
Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài
Việt Nam đang hội nhập sâu rộng vào kinh tế khu vực và thế giới, mang lại cơ hội nhưng cũng thách thức cho các doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty vừa và nhỏ Những khó khăn mà doanh nghiệp Việt Nam thường gặp phải bao gồm khan hiếm vốn, dòng tiền không ổn định và hạn chế trong cơ hội đầu tư, dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh khoản và kiệt quệ tài chính Theo Wruck (1990), kiệt quệ tài chính xảy ra khi dòng tiền không đủ để đáp ứng nghĩa vụ tài chính, buộc doanh nghiệp phải triển khai chiến lược tái cấu trúc để phục hồi Bowman và Singh (1993) định nghĩa tái cấu trúc doanh nghiệp là quá trình thay đổi cơ cấu và định hướng đầu tư, bao gồm việc giảm bớt mảng kinh doanh, thực hiện mua lại doanh nghiệp, hoặc thay đổi cấu trúc vốn và tổ chức nội bộ.
Kiệt quệ tài chính là cơ hội để công ty nhận ra những sai lầm trong các quyết định trước đây, đồng thời xem xét lại hệ thống điều hành và tổ chức hoạt động Từ đó, doanh nghiệp có động lực đề xuất các phương án cải tổ, giúp hồi phục và vượt qua khó khăn tài chính Nghiên cứu của Pashley và Philippatos cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cải cách trong quản lý doanh nghiệp.
Theo Pastor và Veronesi (2003), việc lựa chọn chiến lược TCT cần được thực hiện cẩn trọng, vì nó phụ thuộc vào từng giai đoạn chu kỳ sống của công ty như khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy thoái Mỗi giai đoạn này có những đặc điểm riêng về hoạt động, chiến lược tài chính, tổ chức và cấu trúc công ty (Miller và Friesen, 1984; Quinn và Cameron, 1983; Gray và Ariss 1985; Pashley và Philippatos, 1990; Adizes, 2004; Koh và cộng sự, 2015) Tuy nhiên, không phải tất cả các chiến lược TCT đều mang lại thành công cho công ty; một số có thể dẫn đến tình hình khó khăn hơn.
Phá sản có thể là một cơ chế tích cực của thị trường, giúp thanh lọc và giữ lại những công ty hoạt động hiệu quả, nhưng nếu xảy ra quá nhiều, nó sẽ trở thành mối nguy hại cho nền kinh tế quốc gia Các nghiên cứu của Wruck (1990), Sudarsanam và Lai (2001), và Koh cùng các cộng sự (2015) chỉ ra rằng khủng hoảng tài chính có thể xảy ra ở bất kỳ giai đoạn nào trong chu kỳ sống của doanh nghiệp Do đó, chiến lược tài chính mà nhà quản trị đưa ra cần phải phù hợp với từng giai đoạn trong chu kỳ sống để nâng cao khả năng hồi phục cho công ty.
Các nghiên cứu về KQTC hiện nay tập trung vào hai mảng lý thuyết và thực nghiệm Trong lý thuyết, nhiều phương pháp đã được phát triển để đo lường tình trạng KQTC của doanh nghiệp, bao gồm các mô hình đơn biến và đa biến nhằm xác định các biến số quan trọng và ngưỡng KQTC Các tác giả như Fitzpartrick, Beaver, và Altman đã đóng góp vào việc xây dựng các mô hình này Về mảng thực nghiệm, nhiều nghiên cứu như của Sommar và Shahnazarian hay Campbell đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng xảy ra KQTC, trong khi một số nghiên cứu khác tập trung vào phản ứng của doanh nghiệp trước KQTC Chẳng hạn, nghiên cứu của Richardson cho thấy KQTC thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng tránh thuế, đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 Các nghiên cứu của Sudarsanam và Lai, cũng như Kam và Koh, đã phân tích các chiến lược TCT mà doanh nghiệp áp dụng khi đối mặt với KQTC.
Mặc dù có nhiều nghiên cứu về KQTC và chiến lược TCT trên thế giới, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu kết hợp yếu tố chu kỳ sống với KQTC và TCT doanh nghiệp, ngoại trừ nghiên cứu của Koh và cộng sự (2015) Nghiên cứu này chỉ ra rằng các công ty tăng cường thực hiện chiến lược TCT như quản lý nhân sự, tối ưu hóa hoạt động, cắt giảm tài sản và giảm chi trả cổ tức, nhưng hạn chế sử dụng nợ khi đối mặt với KQTC Kết quả của Koh và cộng sự (2015) cho thấy chu kỳ sống ảnh hưởng đến việc áp dụng các chiến lược TCT, tuy nhiên không phải tất cả các chiến lược đều bị ảnh hưởng Hơn nữa, nghiên cứu vẫn còn thiếu sót khi chưa khai thác thương vụ hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) như một chiến lược TCT quan trọng.
Tại Việt Nam, nghiên cứu kết hợp giữa KQTC, chu kỳ sống và chiến lược TCT doanh nghiệp còn hạn chế, trong khi đây là hướng nghiên cứu cần thiết cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, chiếm 98.1% tổng số doanh nghiệp theo số liệu năm 2017 Những doanh nghiệp này dễ bị tổn thương trước áp lực cạnh tranh trong bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu Sự thay đổi liên tục của nền kinh tế mang lại cơ hội nhưng cũng tạo ra thách thức lớn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Do đó, nhà quản trị tài chính cần xây dựng chiến lược TCT phù hợp với từng giai đoạn chu kỳ sống để giúp doanh nghiệp vượt qua khó khăn tài chính Nghiên cứu này chỉ ra sự thiếu hụt trong lĩnh vực nghiên cứu hiện tại.
Khoảng trống từ các nghiên cứu trước
Chủ đề nghiên cứu KQTC đã được khai thác rộng rãi trên toàn cầu, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu áp dụng lý thuyết chu kỳ sống trong phân tích KQTC và các chiến lược TCT doanh nghiệp Nghiên cứu của Koh và cộng sự đã góp phần làm sáng tỏ vấn đề này.
Năm 2015, đã có nghiên cứu chỉ ra một số chiến lược TCT mà các công ty Mỹ áp dụng khi đối mặt với KQTC, tuy nhiên vẫn còn thiếu sót trong việc khai thác các chiến lược TCT từ các thương vụ M&A.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về KQTC và TCT hiện nay vẫn mang tính độc lập, thiếu sự kết hợp giữa KQTC, chu kỳ sống và chiến lược TCT doanh nghiệp Các nghiên cứu về KQTC chủ yếu tập trung vào phát triển mô hình xác định KQTC cho doanh nghiệp Việt Nam và phân tích phản ứng của họ trước KQTC, như điều chỉnh lợi nhuận và tránh thuế Trong khi đó, nghiên cứu về TCT chủ yếu tập trung vào hệ thống ngân hàng và các yếu tố ảnh hưởng đến TCT tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Bài viết về chu kỳ sống lại chỉ được trình bày lý thuyết mà không có bằng chứng thực nghiệm.
Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đã nâng cao nhận thức về sự tồn tại của KQTC trong hoạt động doanh nghiệp và cách doanh nghiệp ứng phó khi xảy ra KQTC Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào phân tích tác động của KQTC đến việc thực hiện chiến lược TCT tại các doanh nghiệp, cũng như chưa kết hợp yếu tố chu kỳ sống với KQTC và chiến lược TCT Nghiên cứu chuyên sâu từ Luận án này sẽ lấp đầy khoảng trống trong lĩnh vực này, khi hầu hết các nghiên cứu trước chỉ khai thác từng khía cạnh riêng biệt Rất ít nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam xem xét mối liên hệ giữa KQTC và chiến lược TCT cùng với yếu tố chu kỳ sống Đặc biệt, hiện chưa có công trình nào nghiên cứu việc thực hiện M&A như một chiến lược TCT liên quan đến KQTC và chu kỳ sống doanh nghiệp.
Luận án này khẳng định rằng việc nghiên cứu sâu về KQTC và các chiến lược TCT tại Việt Nam, kết hợp với lý thuyết chu kỳ sống, sẽ cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà quản trị tài chính nhận diện ảnh hưởng của KQTC đến chiến lược TCT của doanh nghiệp Điều này sẽ hỗ trợ trong việc hoạch định và lựa chọn chiến lược TCT phù hợp cho từng giai đoạn phát triển, từ đó giúp các công ty hồi phục kịp thời và nâng cao chất lượng quản trị tài chính Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt hiện nay, nghiên cứu này càng trở nên cần thiết, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các công ty Việt Nam đối mặt với thách thức và cơ hội từ xu hướng hội nhập Tác giả đã chọn đề tài "Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc của các doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống" với kỳ vọng mang lại những giá trị thực tiễn cho doanh nghiệp.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của luận án là nghiên cứu tác động của KQTC đến các chiến lược TCT doanh nghiệp, đồng thời xem xét mối liên hệ với chu kỳ sống của công ty và khả năng phục hồi của các công ty KQTC thông qua các chiến lược TCT Tác giả sẽ làm rõ các mục tiêu cụ thể để đạt được mục tiêu nghiên cứu này.
• Nghiên cứu ảnh hưởng của KQTC đến các chiến lược TCT của các công tyViệt Nam.
• Nghiên cứu các chiến lược TCT được doanh nghiệp KQTC sử dụng trong mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp.
Nghiên cứu khả năng hồi phục của các công ty KQTC thông qua việc áp dụng các chiến lược TCT nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu Luận án sẽ tập trung vào việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến hiệu quả của các chiến lược này trong việc cải thiện khả năng phục hồi của các công ty.
1 KQTC có tác động đến chiến lược TCT mà công ty Việt Nam sử dụng hay không?
2 Các chiến lược TCT được công ty KQTC sử dụng như thế nào trong mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của Luận án: ảnh hưởng của tình trạng KQTC, chu kỳ sống doanh nghiệp đến chiến lược TCT doanh nghiệp; hồi phục doanh nghiệp sau KQTC.
Luận án nghiên cứu dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) của Việt Nam.
Khoảng thời gian nghiên cứu của Luận án kéo dài từ năm 2005 đến 2016, trong đó các số liệu thống kê được thu thập đầy đủ, phục vụ cho việc đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
Các công ty được phân loại theo hệ thống ICB (Industry Classification Benchmark), trong đó các lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư đã được loại trừ khỏi mẫu quan sát Ngoài ra, nhóm ngành viễn thông cũng bị loại do không đủ số lượng doanh nghiệp để quan sát.
FTSE Group và Dow Jones đã phân loại các công ty thành 10 nhóm ngành lớn, đồng thời loại trừ những công ty thiếu dữ liệu đáng tin cậy Dựa trên quy trình thu thập thông tin này, mẫu dữ liệu cuối cùng bao gồm 526 công ty.
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu và trả lời các câu hỏi, tác giả áp dụng mô hình hồi quy Logit dữ liệu bảng với hiệu ứng tác động ngẫu nhiên và cố định, ước lượng bằng phương pháp hợp lý cực đại (MLE) Qua kiểm định Hausman, luận án xác định mô hình hồi quy Logit với hiệu ứng tác động ngẫu nhiên là phù hợp nhất cho mẫu nghiên cứu Để đảm bảo độ tin cậy cho các hệ số hồi quy, tác giả sử dụng phương pháp bootstrap để xử lý ước lượng sai số chuẩn Mô hình nghiên cứu được phát triển dựa trên nghiên cứu của Koh và cộng sự (2015).
Để xác định tình trạng Kết quả tài chính (KQTC) của doanh nghiệp, cần tiếp cận từ hai nguồn dữ liệu: một là từ sổ sách kế toán thực tế của doanh nghiệp và hai là từ dữ liệu thị trường của công ty.
Bước 2: Ước tính các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp.
Bước 3: Ước tính các chiến lược TCT doanh nghiệp.
Luận án nghiên cứu các chiến lược TCT, bao gồm TCT nhân sự quản lý, TCT hoạt động, TCT tài sản, TCT nguồn tài trợ và TCT từ thương vụ M&A.
Bước 4: Để nghiên cứu ảnh hưởng của KQTC đến chiến lược TCT của công ty và các chiến lược TCT mà doanh nghiệp KQTC áp dụng theo chu kỳ sống, bài viết sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là chiến lược TCT và biến độc lập là KQTC cùng các biến tương tác giữa chu kỳ sống và KQTC Để trả lời câu hỏi đầu tiên, bài viết phân tích dấu của hệ số hồi quy của KQTC Đối với câu hỏi thứ hai, phân tích dựa vào dấu của hệ số hồi quy của các biến tương tác giữa chu kỳ sống và KQTC Mô hình được ước lượng bằng phương pháp hợp lý cực đại (MLE) và sai số chuẩn được xử lý bằng phương pháp bootstrap.
Bước 5: Nghiên cứu khả năng hồi phục của công ty KQTC thông qua các chiến lược TCT, tác giả phân loại doanh nghiệp thành hai nhóm: hồi phục và không hồi phục Sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc đại diện cho sự hồi phục của công ty, các biến độc lập bao gồm chiến lược TCT và các biến tương tác giữa chu kỳ sống và chiến lược TCT Để trả lời câu hỏi thứ ba, bài viết phân tích dấu của hệ số hồi quy cho biến đại diện chiến lược TCT Mô hình được ước lượng bằng phương pháp hợp lý cực đại (MLE) và sai số chuẩn được xử lý bằng phương pháp bootstrap.
Tóm tắt kết quả đạt được
Luận án chỉ ra rằng KQTC có thể xuất hiện ở bất kỳ giai đoạn nào trong chu kỳ sống của các công ty Việt Nam, nhưng phổ biến nhất là ở giai đoạn bão hòa và suy thoái Phân tích định lượng đã chứng minh điều này.
Kiệt quệ tài chính buộc doanh nghiệp phải tăng cường tối ưu hóa chi phí (TCT) thông qua các chiến lược hiệu quả Đầu tiên, TCT nhân sự quản lý được thực hiện để nâng cao hiệu suất lao động Tiếp theo, TCT hoạt động được áp dụng bằng cách cắt giảm đầu tư và lao động không cần thiết Đồng thời, TCT tài sản và nguồn tài trợ cũng được xem xét, trong đó doanh nghiệp cắt giảm cổ tức chi trả để duy trì nguồn tài trợ nội bộ Cuối cùng, doanh nghiệp cần khai thác nguồn tài trợ bên ngoài thông qua việc vay nợ và phát hành thêm vốn cổ phần để đảm bảo sự ổn định tài chính.
Nghiên cứu về ảnh hưởng của KQTC đến các chiến lược TCT trong mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp cho thấy ở giai đoạn khởi sự, công ty KQTC hạn chế cắt giảm đầu tư Trong giai đoạn tăng trưởng, công ty cũng hạn chế cắt giảm hoạt động đầu tư và ít giảm cổ tức Đến giai đoạn bão hòa, công ty KQTC hạn chế cắt giảm lao động, giảm sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và hạn chế các giao dịch M&A.
Chiến lược TCT nhân sự quản lý, cắt giảm hoạt động đầu tư và TCT tài sản, cùng với việc cắt giảm hoặc trì hoãn trả cổ tức, đã chứng minh có tác động tích cực đến việc hồi phục doanh nghiệp Điều đáng chú ý là quá trình hồi phục từ các chiến lược TCT ít bị ảnh hưởng bởi các giai đoạn trong chu kỳ sống Đây là những phương án mà Luận án đề xuất cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Nam tham khảo là một nguồn tài liệu quan trọng cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong quá trình TCT khi xảy ra KQTC.
Đóng góp của luận án
Luận án đã tổng hợp khung lý thuyết về KQTC, chu kỳ sống doanh nghiệp, tái cấu trúc và mối liên hệ giữa KQTC, chu kỳ sống cùng các chiến lược TCT doanh nghiệp Bên cạnh đó, luận án cũng đã hệ thống hóa tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến chủ đề này Đặc biệt, lần đầu tiên, luận án lược khảo đầy đủ các nghiên cứu về mối liên hệ giữa KQTC, chu kỳ sống và chiến lược TCT, cũng như khả năng hồi phục của các công ty khi áp dụng các chiến lược này Các nghiên cứu được trình bày trong luận án có giá trị khoa học cao, làm cho nó trở thành tài liệu tham khảo quý giá trong lĩnh vực nghiên cứu.
Luận án này thực hiện nghiên cứu chuyên sâu, lấp đầy khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu về mối liên hệ giữa KQTC, chu kỳ sống và chiến lược TCT doanh nghiệp, điều mà các nghiên cứu trước đây chưa khai thác đầy đủ Đặc biệt, nghiên cứu lần đầu tiên bổ sung thương vụ M&A như một chiến lược TCT độc lập, đồng thời mở rộng đo lường KQTC dựa trên thông tin thị trường và dữ liệu tài chính kế toán Kết quả thực nghiệm cho thấy chu kỳ sống tồn tại ở mọi doanh nghiệp và KQTC có thể xảy ra ở bất kỳ giai đoạn nào trong chu kỳ sống Luận án cung cấp cơ sở khoa học về ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến TCT của doanh nghiệp Việt Nam, cùng với các chứng cứ thực tiễn về hiệu quả phục hồi từ các chiến lược TCT Những phát hiện này đóng góp quan trọng cho các nhà quản trị tài chính trong việc lựa chọn giải pháp TCT phù hợp, nâng cao chất lượng quản trị tài chính tại Việt Nam.
Kết cấu của luận án
Kết cấu trong bài viết của Luận án gồm 5 phần chính tương ứng với 5 chương:
Chương 1 - Giới thiệu: Trình bày tổng quan nội dung nghiên cứu, bao gồm: bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm tắt kết quả đạt được và đóng góp của Luận án và kết cấu của Luận án.
Chương 2 - Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước: Trình bày lý thuyết và các công trình trước đây về KQTC, chu kỳ sống và các chiến lược TCT doanh nghiệp.
Từ đó, đề tài rút ra khoảng trống trong nghiên cứu.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trong ở 2, trong chương 3: Luận án trình bày giả thuyết nghiên cứu, chi tiết mẫu dữ liệu và thời gian nghiên cứu tại Việt Nam, mô hình nghiên cứu, cách đo lường biến số mô hình và phương pháp ước lượng phù hợp của nghiên cứu.
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu và thảo luận: Phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu đạt được từ mô hình hồi quy ở chương 3.
Chương 5 - Kết luận và ý kiến đề xuất: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính của đề tài Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu ở chương 4, Luận án đưa ra các ý kiến đề xuất cho nhà quản trị tài chính doanh nghiệp Các hạn chế của Luận án cũng được trình bày trong chương này.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Cơ sở lý thuyết kiệt quệ tài chính
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) đã phát triển lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, làm rõ mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và yếu tố thuế, cho thấy việc sử dụng nợ vay có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Tuy nhiên, nếu thu nhập hoạt động không đủ để thanh toán nghĩa vụ tài chính, doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính (KQTC) Theo Beaver (1966), một doanh nghiệp được coi là thất bại khi không thể thanh toán các nghĩa vụ tài chính đến hạn, và KQTC có thể xảy ra trong các tình huống như phá sản, vỡ nợ, hoặc không chi trả cổ tức cổ phần ưu đãi.
Nghiên cứu năm 1974 chỉ ra rằng xác suất KQTC của doanh nghiệp tăng lên khi dòng tiền vào từ hoạt động giảm, trong khi dòng tiền ra từ hoạt động tăng Wruck (1990) định nghĩa KQTC là tình huống mà dòng tiền không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán hiện tại, bao gồm nợ với nhà cung cấp, tiền lương cho người lao động, cũng như các khoản thanh toán lãi và gốc trong hợp đồng tín dụng, hoặc thiệt hại phát sinh từ kiện tụng Do đó, việc trình bày các quan điểm về KQTC là rất cần thiết để có cái nhìn tổng quan hơn trong Luận án.
Theo Ross và cộng sự (1999) cùng Altman và Hotchkiss (2006), khái niệm KQTC (khả năng tài chính) rất khó định nghĩa một cách thống nhất, mặc dù nó phản ánh tình trạng khó khăn tài chính của doanh nghiệp Các tác giả chỉ ra rằng có sự khác biệt trong các quan điểm nghiên cứu về KQTC Họ đã tổng hợp bốn thuật ngữ khác nhau liên quan đến tình trạng KQTC dựa trên các nghiên cứu trước đó.
Thất bại trong doanh nghiệp, theo Wruck (1990), được định nghĩa là khi dòng tiền không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính hiện tại, bao gồm thanh toán nợ cho nhà cung cấp, lương cho nhân viên, và chi phí pháp lý liên quan Altman và Hotchkiss (2006) bổ sung rằng thất bại cũng xảy ra khi tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thấp hơn đáng kể so với thị trường, hoặc khi doanh thu không đủ bù đắp chi phí, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trung bình liên tục thấp hơn chi phí sử dụng vốn Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn có thể hoạt động nếu nhà đầu tư chấp nhận tỷ suất sinh lợi thấp, và không phải tất cả các doanh nghiệp trong tình huống này đều dẫn đến phá sản.
• Trong khi đó, mất thanh khoản (Insolvency) được Shrader và Hickman
Năm 1993, thuật ngữ "mất thanh khoản" được xác định là giai đoạn khác của khủng hoảng tài chính, khi một công ty không thể thanh toán các khoản nợ đến hạn Quan điểm này tương đồng với nghiên cứu của Wruck (1990) về thất bại tài chính, mặc dù Wruck nhấn mạnh rằng mất thanh khoản và thất bại là hai khái niệm khác biệt nhưng thường được sử dụng thay thế cho nhau Các nghiên cứu của Wruck (1990) và Ross cùng các cộng sự cũng góp phần làm rõ mối liên hệ giữa hai thuật ngữ này.
(1999, 2005) cho thấy trạng thái mất thanh khoản tồn tại dưới 2 dạng: dựa trên vốn cổ phần (stock – based insolvency) và dựa trên dòng tiền (flow – based insolvency).
Mất thanh khoản dựa trên vốn cổ phần xảy ra khi giá trị nợ vượt quá giá trị tài sản của công ty, dẫn đến giá trị kinh tế ròng âm Điều này có nghĩa là doanh nghiệp không đủ tài sản để trang trải các khoản nợ Wruck (1990) cho rằng doanh nghiệp được xem là mất thanh khoản khi giá trị hiện tại của dòng tiền nhỏ hơn giá trị nghĩa vụ thanh toán.
Mất thanh khoản dựa trên dòng tiền xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng chi trả các nghĩa vụ tài chính hiện tại, được gọi là mất thanh khoản kỹ thuật Trong tình huống này, các chủ nợ có quyền yêu cầu công ty tái cấu trúc nợ do vi phạm hợp đồng Ngược lại, trong trường hợp mất thanh khoản dựa trên vốn cổ phần, chủ nợ có ít quyền hơn vì các khoản nợ đã được thanh toán đúng hạn, và họ có thể kỳ vọng vào sự hỗ trợ từ các cổ đông.
Shrader và Hickman (1993) phân biệt hai loại mất thanh khoản: ngắn hạn và dài hạn, nhằm đánh giá hiệu quả vấn đề phá sản doanh nghiệp Mất thanh khoản ngắn hạn xảy ra khi dòng tiền không đủ để trả nợ ngắn hạn, trong khi mất thanh khoản dài hạn xảy ra khi giá trị tài sản thấp hơn tổng nghĩa vụ tài chính Mất thanh khoản ngắn hạn ít nguy hiểm và dễ xác định hơn, mặc dù doanh nghiệp có giá trị kinh tế ròng dương nhưng vẫn gặp áp lực thiếu thanh khoản Ngược lại, mất thanh khoản dài hạn khó đánh giá và là lý do khiến quá trình phá sản trở nên tốn kém.
Vỡ nợ (Default) là khái niệm phản ánh mối quan hệ giữa công ty vay nợ và chủ nợ, được phân loại thành hai loại: vỡ nợ pháp lý (legal default) và vỡ nợ kỹ thuật (technical default) theo Altman và Hotchkiss (2006) Vỡ nợ kỹ thuật xảy ra khi doanh nghiệp vi phạm các điều khoản trong hợp đồng tín dụng, trong khi vỡ nợ pháp lý liên quan đến việc không thanh toán các khoản nợ đến hạn Thực tế cho thấy, các trường hợp vỡ nợ thường được đàm phán lại, và cả hai loại vỡ nợ này đều chỉ ra dấu hiệu suy giảm hoạt động của công ty Để ứng phó với tình huống xấu, doanh nghiệp cần nỗ lực tái cấu trúc và sẵn sàng thương thảo với chủ nợ nhằm tránh tuyên bố phá sản chính thức.
Phá sản là giai đoạn doanh nghiệp chính thức nộp đơn lên tòa án, theo Altman và Hotchkiss (2006), và thường là lựa chọn cuối cùng khi không còn khả năng giải quyết các vấn đề tài chính Doanh nghiệp có thể bán tài sản để trả nợ hoặc thực hiện thủ tục tái cấu trúc Tuy nhiên, việc nộp đơn xin phá sản không đồng nghĩa với việc chấm dứt hoạt động của công ty Quá trình này có thể dẫn đến hai hướng: công ty có thể đề xuất các phương án tái cấu trúc để phục hồi hoặc bán tài sản nhằm thanh lý các khoản nợ.
Luật phá sản của Mỹ được thiết kế nhằm khuyến khích những doanh nhân đã thất bại tiếp tục theo đuổi sự nghiệp kinh doanh Theo chương 11, công ty tuyên bố phá sản vẫn có thể hoạt động dưới sự lãnh đạo của đội ngũ quản lý cũ trong khi tìm cách tái cấu trúc các khoản nợ mà không cần giám sát bên ngoài Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đều đủ điều kiện để áp dụng chương 11; chỉ những công ty gặp khó khăn tài chính nhưng có khả năng phục hồi mới được xem xét Các phương án tái cấu trúc phải được tòa án và chủ nợ chấp thuận Bên cạnh đó, công ty cũng có thể lựa chọn thanh lý tài sản theo chương 7 để sử dụng số tiền thu được nhằm trả nợ cho chủ nợ.
Theo luật phá sản năm 2014 tại Việt Nam, trong chương 7, điều 87 quy định rằng công ty mất khả năng thanh toán phải xây dựng phương án phục hồi hoạt động kinh doanh trong vòng 30 ngày kể từ ngày hội nghị chủ nợ thông qua nghị quyết Phương án này cần được gửi đến thẩm phán, chủ nợ, quản tài viên và doanh nghiệp quản lý, thanh lý tài sản để xin ý kiến chấp thuận Nếu được chấp thuận, quá trình phục hồi sẽ diễn ra dưới sự giám sát của các bên liên quan Thành công trong việc phục hồi sẽ giúp công ty thoát khỏi nguy cơ phá sản và có khả năng trả nợ, ngược lại, công ty sẽ phải đối mặt với việc phá sản.
Thuật ngữ KQTC phản ánh tình trạng khó khăn tài chính của doanh nghiệp, từ thất bại, mất thanh khoản đến vỡ nợ và phá sản Nghiên cứu sử dụng KQTC để thay thế các thuật ngữ khác mô tả tình trạng tài chính khó khăn Nhiều bài viết xác định tình trạng KQTC thông qua các chỉ số tài chính cụ thể hoặc mô hình dự báo Phương pháp phân tích phân biệt đa biến (Multivariate Discriminant Analysis) với các mô hình chỉ số Z và các phương pháp Logit, Probit, cùng mô hình KMV – Merton cũng được áp dụng để xác định KQTC dựa trên dữ liệu thị trường Các nghiên cứu này đa dạng và phong phú, cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình trạng KQTC của doanh nghiệp.
Bảng 2.1 Tóm lược các nghiên cứu xác định tình trạng KQTC
Tác giả tiêu biểu Nội dung nghiên cứu Xác định tình trạng KQTC
Sử dụng các chỉ số tài chính hoặc một số khoản mục tài chính cụ thể để xác định tình trạng KQTC
Gilbert và cộng sự (1990) Dự báo phá sản cho các công ty khi rơi vào tình trạng
Mẫu nghiên cứu KQTC bao gồm các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ được phân loại thành ba nhóm: nhóm công ty tuyên bố phá sản, nhóm công ty có kết quả tài chính khả quan và nhóm công ty không thuộc hai trường hợp trên.
Thời gian nghiên cứu: từ 1974-1983.
Doanh nghiệp rơi vào tình trạng KQTC khi: Thu nhập hoạt động âm trong 3 năm liên tục.
Denis và Denis (1995) đã tiến hành phân tích để xác định nguyên nhân dẫn đến tình trạng khủng hoảng tài chính (KQTC) ở các công ty có tỷ lệ đầu tư được tài trợ bằng đòn bẩy tài chính cao Nghiên cứu này nhấn mạnh mối liên hệ giữa việc sử dụng đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính gia tăng, từ đó giúp các doanh nghiệp nhận thức rõ hơn về những yếu tố có thể ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính của họ.
Mẫu nghiên cứu: 29 công ty trên TTCK Mỹ từ 1984 đến
Doanh nghiệp rơi vào tình trạng KQTC khi: Thu nhập hoạt động âm trong 3 năm liên tục.
Asquith và cộng sự (1994) Phân tích các phương án TCT công ty khi xảy ra
KQTC, nhằm tránh việc phá sản ở công ty.
Doanh nghiệp rơi vào tình trạng KQTC khi rơi vào một trong 2 trường hợp sau:
- EBITDA 2 nhỏ hơn chi phí lãi vay trong 2 năm liên tục,
2 EBITDA = Earning before Interest, Taxes, Deprecication and Amortization
Mẫu nghiên cứu: 102 công ty trên TTCK Mỹ đã phát hành trái phiếu có rủi ro cao (junk-bonds), thời gian nghiên cứu: từ 1976-1989.
- Hoặc nếu trong một năm, EBITDA thấp hơn 80% của chi phí lãi vay.
So sánh các chiến lược TCT giữa các nhóm công ty trên TTCK Nhật và Mỹ trong giai đoạn từ 1980 đến 1987.
Doanh nghiệp rơi vào tình trạng KQTC khi: Tỷ số thu nhập hoạt động trên chi phí lãi vay nhỏ hơn một.
Lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp
2.2.1 Tổng quan về chu kỳ sống doanh nghiệp
Lý thuyết chu kỳ sống (lifecycle theory of a firm) được phát triển từ thập niên
Lý thuyết vòng đời công ty, được nghiên cứu bởi Penrose (1952), Hair (1959), Posey (1961) và Adizes (1979), so sánh chu kỳ sống của doanh nghiệp với chu kỳ sinh học của con người Các tác giả cho rằng doanh nghiệp trải qua các giai đoạn tương tự như sinh trưởng, tăng trưởng, trưởng thành, già đi và kết thúc Nghiên cứu của Adizes (1979) nhấn mạnh rằng mỗi giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp có những đặc trưng riêng biệt và khác nhau tùy theo ngành nghề và lĩnh vực hoạt động Điều này cho thấy sự đa dạng trong các chu kỳ sống của sản phẩm, doanh nghiệp và xã hội.
Bài viết này tập trung vào việc xác định các giai đoạn trong chu kỳ sống, đồng thời nhấn mạnh sự khác biệt giữa các yếu tố có thể tác động đến từng giai đoạn trong chu kỳ sống.
2.2.2 Lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp
Tam và Gray (2016) đã phân tích các nghiên cứu về lý thuyết chu kỳ sống qua bốn thời kỳ chính: nghiên cứu nền tảng, nghiên cứu kế thừa và phát triển, nghiên cứu nâng cao, và nghiên cứu tranh luận Trong thời kỳ nghiên cứu nền tảng (những năm 50 – 60 thế kỷ 20), các nghiên cứu này đã đặt nền móng cho lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp, cho rằng chu kỳ sống doanh nghiệp tương tự như chu kỳ sinh học của con người, phát triển từ giai đoạn sinh trưởng đến khi ngừng hoạt động (Penrose, 1952; Rostow, 1960; Posey, 1961).
Chu kỳ sống của doanh nghiệp, theo nghiên cứu năm 1952, bao gồm ba giai đoạn: ra đời, tăng trưởng và ngưng hoạt động Nghiên cứu của Lippitt và Schmidt (1967) mở rộng quan điểm về sự thay đổi chiến lược, chuyển dịch cơ cấu và phát triển quản trị trong bối cảnh tăng trưởng công ty Các tác giả này nhấn mạnh rằng chu kỳ sống doanh nghiệp phản ánh các giai đoạn phát triển theo thời gian của công ty.
Các nghiên cứu kế thừa và phát triển (các nghiên cứu ở những năm 70 thế kỷ
Trong giai đoạn này, nhiều nghiên cứu đã mở rộng và phát triển từ các mô hình trước đó về chu kỳ đời sống doanh nghiệp Greiner (1972, 1998) phân chia chu kỳ này thành 5 giai đoạn: khởi sự, định hướng, phân quyền, sáp nhập và hợp tác, nhưng không phải công ty nào cũng trải qua đủ 5 giai đoạn Mueller (1972) lại dựa vào chính sách chi trả cổ tức để nhận diện các giai đoạn, cho rằng doanh nghiệp có mô hình tăng trưởng hình chữ S, với giai đoạn khởi sự chậm, sau đó tăng trưởng nhanh và cuối cùng là chậm lại khi rơi vào tình trạng trì trệ Lyden (1975) xác định 4 giai đoạn trong quá trình phát triển công ty, bắt đầu từ giai đoạn khởi nghiệp với nhiều thách thức và nỗ lực thích nghi Nếu vượt qua giai đoạn đầu, doanh nghiệp sẽ tiến vào giai đoạn thứ hai để quản lý nguồn lực và quy trình phức tạp hơn Giai đoạn thứ ba tập trung vào hiệu quả hoạt động, yêu cầu doanh nghiệp xác định rõ mục tiêu ngắn hạn và dài hạn Cuối cùng, ở giai đoạn thứ tư, khi công ty đã bão hòa, doanh nghiệp có xu hướng duy trì hoạt động ổn định.
Các nghiên cứu về chu kỳ sống doanh nghiệp từ những năm 80 thế kỷ 20 đã cải tiến và mở rộng mô hình trước đó, đặc biệt cho các công ty vừa và nhỏ Miller và Friesen (1983, 1984) đã phân chia chu kỳ sống doanh nghiệp thành 5 giai đoạn: khởi sự, tăng trưởng, bão hòa, phục hồi và suy thoái, nhấn mạnh rằng sự khác biệt giữa doanh nghiệp thành công và không thành công nằm ở khả năng xử lý thông tin và ra quyết định Họ cũng chỉ ra rằng không phải tất cả doanh nghiệp đều trải qua các giai đoạn giống nhau, có thể bỏ qua hoặc quay lại giai đoạn trước Ngược lại, Thietart và Vivas (1984) đã đề xuất chu kỳ sống doanh nghiệp gồm 3 giai đoạn: tăng trưởng, bão hòa và suy thoái, với mỗi giai đoạn có những yếu tố tác động khác nhau đến hiệu suất hoạt động Trong giai đoạn tăng trưởng, tiếp thị và phân biệt sản phẩm rất quan trọng; ở giai đoạn bão hòa, doanh nghiệp tập trung vào giảm chi phí sản xuất; trong khi ở giai đoạn suy thoái, họ chú trọng kiểm soát chi phí và cắt giảm R&D.
Các nghiên cứu từ những năm 90 đến nay đã tập trung vào việc tranh luận về các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp, đồng thời đưa ra nhiều quan điểm khác nhau về chiến lược mục tiêu và đặc điểm cấu trúc doanh nghiệp ở từng giai đoạn Ví dụ, Hanks đã chỉ ra rằng
Theo nghiên cứu năm 1990 về chu trình vòng đời tổ chức, doanh nghiệp trải qua 5 giai đoạn: khởi sự, bành trướng, hợp nhất, phục hồi và suy thoái Giai đoạn khởi sự có thời gian hoạt động ngắn, nhân sự ít và tăng trưởng không đều, đòi hỏi chủ sở hữu phải chấp nhận rủi ro lớn Sang giai đoạn bành trướng, công ty phải mở rộng năng lực sản xuất và thuê thêm nhân lực để đáp ứng nhu cầu thị trường, đồng thời quản lý các nguồn lực tài chính và nhân sự hạn chế Ở giai đoạn hợp nhất, mức độ tăng trưởng chậm lại, tập trung vào kiểm soát chi phí và nâng cao năng suất, với các khoản đầu tư nhằm duy trì thị phần và cải tiến sản phẩm Giai đoạn phục hồi đánh dấu quy mô tổ chức lớn nhất, yêu cầu đa dạng hóa sản phẩm và phân chia quyền lực giữa các bộ phận để tạo sự tự chủ, đồng thời đảm bảo quản lý không quá phức tạp Cuối cùng, giai đoạn suy thoái xảy ra khi nhu cầu thị trường giảm, doanh nghiệp cần triển khai chiến lược đổi mới để hồi phục.
Gupta và Chin (1993) đã chỉ ra rằng doanh nghiệp trải qua 4 giai đoạn trong chu kỳ đời sống: khởi đầu, tăng trưởng, bão hòa và suy thoái Họ nhận định rằng doanh nghiệp có xu hướng áp dụng nhiều chiến lược đổi mới hơn khi môi trường hoạt động thay đổi mạnh mẽ Cụ thể, trong giai đoạn tăng trưởng, công ty phải đối mặt với nhiều thách thức từ môi trường cạnh tranh, đòi hỏi phải thực hiện các chiến lược đổi mới nhiều hơn so với giai đoạn bão hòa Nghiên cứu của Koh và cộng sự (2015) bổ sung rằng chu kỳ sống của doanh nghiệp có thể được phân loại thành 4 giai đoạn dựa trên các đặc điểm như mức cổ tức, chi tiêu vốn, tốc độ tăng trưởng doanh thu và thời gian hoạt động.
Các nghiên cứu về chu kỳ sống của công ty đã chỉ ra rằng lý thuyết này tập trung vào hai yếu tố chính: số giai đoạn trong chu kỳ sống và đặc điểm tiêu biểu của từng giai đoạn Số lượng giai đoạn và cách đặt tên cho chúng phụ thuộc vào quan điểm của các học giả, nhưng thường bao gồm các giai đoạn khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy thoái Mỗi giai đoạn có những chiến lược khác nhau để duy trì tốc độ tăng trưởng, cũng như nhu cầu về vốn Các giai đoạn này còn thể hiện sự khác biệt về rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh, tình hình hoạt động và triển vọng phát triển, đòi hỏi các chiến lược hành động linh hoạt.
TCT doanh nghiệp và các quan điểm lập luận về mối liên hệ giữa KQTC, TCT
Tái cấu trúc doanh nghiệp là quá trình thay đổi và tổ chức lại công ty nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động, dựa trên sứ mệnh và tầm nhìn chiến lược đã có Quá trình này có thể bao gồm việc thay đổi mô hình kinh doanh, đội ngũ quản lý, cấu trúc tổ chức, hoặc nguồn tài trợ Ngoài ra, tái cấu trúc còn có thể liên quan đến việc sa thải lao động, cắt giảm hoặc sáp nhập các phòng ban, và thậm chí là bán doanh nghiệp hoặc thực hiện các thương vụ M&A để tạo ra vị thế cạnh tranh tốt hơn cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Hofer (1980) và Barker cùng Duhaime (1997) chỉ ra rằng các chiến lược TCT có thể được phân loại dựa trên tính chất chiến lược và quy trình hoạt động của công ty TCT chiến lược nhằm thay đổi vị thế của công ty trên thị trường khi đối mặt với sự cạnh tranh, yêu cầu doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc tổ chức để thích ứng với môi trường kinh doanh Ngược lại, TCT hoạt động tập trung vào việc cải thiện mức độ hoạt động và nâng cao hiệu quả, dựa trên việc đánh giá lại các quyết định tài chính và đề xuất các chiến lược phù hợp cho sự phát triển của công ty.
Theo Bowman và Singh (1993), có ba dạng TCT: TCT danh mục, TCT tổ chức và TCT tài chính TCT danh mục tập trung vào việc tái cấu trúc các hoạt động kinh doanh của công ty bằng cách cắt giảm các mảng không hiệu quả hoặc thông qua M&A và thoái vốn để phát triển lĩnh vực mới TCT tổ chức nhấn mạnh nâng cao hiệu quả quản lý qua việc cải tổ cấu trúc tổ chức và đánh giá lại tài sản Cuối cùng, TCT tài chính liên quan đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp, áp dụng các chiến lược tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ, cũng như mua lại vốn cổ phần bằng nợ vay.
Các chiến lược TCT được phân loại và đặt tên khác nhau tùy thuộc vào cách tiếp cận và góc nhìn của từng học giả Mục tiêu chính của các chiến lược này là khắc phục những yếu kém nội tại trong doanh nghiệp Qua đó, các chiến lược TCT không chỉ giúp doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động mà còn định hướng cho sự phát triển bền vững trong tương lai.
Dù không rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính, doanh nghiệp vẫn có thể thực hiện tái cấu trúc (TCT) nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và kiểm soát chi phí, tối đa hóa giá trị cổ đông Kết quả tài chính (KQTC) có thể là yếu tố thúc đẩy quan trọng, giúp doanh nghiệp nhìn nhận lại hệ thống vận hành của mình và tạo động lực cho các cải cách Nghiên cứu cho thấy khi nhận diện nguy cơ từ KQTC, doanh nghiệp thường có những hành động điều chỉnh ngay lập tức qua các chiến lược TCT để cải thiện tình hình hoạt động và tăng cường kiểm soát chi phí.
Theo Gilson (1989), sự thay đổi trong ban điều hành được coi là thay đổi nhân sự quản lý, cần thiết để thay thế những nhà quản lý không đủ năng lực nhằm tránh quyết định sai lầm gây hại cho công ty Hofer (1980) cho rằng việc thay đổi nhân sự quản lý mới là điều kiện tiên quyết giúp công ty vượt qua giai đoạn khó khăn về tài chính Ông cũng đề xuất chiến lược tái cấu trúc tài chính (TCT) thông qua gia tăng doanh thu, cắt giảm chi phí và tài sản hoạt động Các nghiên cứu của Hambrick và Schecter (1983), Slatter (1984), O’Neill (1986) cho rằng cắt giảm chi phí có thể cải thiện hiệu quả hoạt động, nhưng chỉ là giải pháp tạm thời Asquith và cộng sự (1994) cho rằng bán tài sản là phương án cần thiết để tránh nguy cơ phá sản, nhằm giữ lại các tài sản cốt lõi có hiệu quả và bán đi những tài sản không mang lại giá trị Do đó, áp lực từ khủng hoảng tài chính buộc doanh nghiệp phải nhanh chóng triển khai các chiến lược TCT để cải thiện tình hình Việc sắp xếp lại nguồn tài trợ từ nợ hoặc vốn cổ phần cũng là một chiến lược quan trọng cần xem xét trong bối cảnh này.
Các chiến lược TCT cần được lựa chọn cẩn trọng, phụ thuộc vào từng giai đoạn trong chu kỳ sống của công ty Theo các nghiên cứu của Miller và Friesen (1984), Quinn và Cameron (1983), Gray và Ariss (1985), Pashley và Philippatos (1990), và Adizes (2004), mỗi giai đoạn có những đặc điểm khác nhau về chiến lược tổ chức, chiến lược tài chính, cấu trúc công ty và tình hình hoạt động Hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp bao gồm 4 giai đoạn cơ bản: giai đoạn khởi sự, giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn bão hòa và giai đoạn suy thoái.
Các công ty ở giai đoạn khởi sự thường có quy mô nhỏ và mức độ sở hữu tập trung cao, chủ yếu do một nhóm cổ đông sáng lập nắm giữ Cấu trúc tổ chức đơn giản và quyền lực tập trung, trong khi rủi ro kinh doanh rất lớn Doanh nghiệp mới chỉ đưa sản phẩm ra thị trường và phải nỗ lực để thiết lập vị thế cạnh tranh Khả năng sản xuất sản phẩm mới có thể chưa hiệu quả và chưa chắc được khách hàng chấp nhận Ngay cả khi sản phẩm được chấp nhận, mức tăng trưởng thị trường có thể không đủ để bù đắp chi phí triển khai và đưa sản phẩm ra thị trường, đồng thời công ty cũng chưa chắc có thể chiếm lĩnh thị phần.
3 cao nhất trong các giai đoạn
Các công ty khởi sự phải đối mặt với áp lực về bất ổn tăng trưởng, thể hiện qua tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao, cho thấy rủi ro kinh doanh lớn (Pastor và Veronesi, 2003) Do đặc trưng rủi ro cao, dòng tiền của các công ty này thường âm, dẫn đến việc họ không sử dụng nợ và thực hiện chính sách chi trả cổ tức gần như bằng không Nhà đầu tư phù hợp với giai đoạn khởi sự chủ yếu là nhà đầu tư vốn mạo hiểm, không kỳ vọng vào cổ tức mà tìm kiếm lợi nhuận từ thặng dư vốn trong tương lai.
Giai đoạn khởi sự thường yêu cầu chi phí nghiên cứu thị trường và phát triển sản phẩm cao, trong khi doanh thu từ tiêu thụ sản phẩm lại thấp và chậm, dẫn đến dòng tiền thuần âm Điều này có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng lỗ, với khả năng không đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán hiện tại như nợ cho nhà cung cấp và người lao động.
Nghiên cứu của Lucas (1978) và Mata cùng Portugal (1994) chỉ ra rằng tuổi đời và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố cản trở, khiến cho các công ty dễ rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính trong giai đoạn khởi sự Các doanh nghiệp mới thường thiếu lợi thế về quy mô, sử dụng quản lý kém năng lực và gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ, dẫn đến nguy cơ khủng hoảng tài chính cao hơn.
Các công ty ở giai đoạn tăng trưởng thường có quy mô trung bình, với nhiều cổ đông và giám đốc chịu trách nhiệm cao hơn về quyết định của mình, dẫn đến sự phân chia quyền kiểm soát và quyền sở hữu Giai đoạn này đánh dấu sự phân quyền trong ra quyết định, cho phép nhà quản lý có nhiều trách nhiệm và quyền tự quyết Mặc dù mức độ rủi ro kinh doanh giảm so với giai đoạn khởi sự, nhưng các doanh nghiệp vẫn phải cạnh tranh mạnh mẽ để giành thị phần Doanh thu và lợi nhuận tăng nhanh, nhưng dòng tiền thuần không ổn định, khiến cấu trúc vốn vẫn nghiêng về vốn cổ phần Các công ty tăng trưởng thường thực hiện chính sách chi trả cổ tức danh nghĩa để duy trì vị thế, trong khi nhà đầu tư vốn mạo hiểm dần rút lui và được thay thế bởi các nhà đầu tư cổ phần mới, đồng thời phát hành chứng khoán để huy động nguồn tài trợ.
Cao và Chen (2012) lập luận rằng trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp có thể gặp phải tình trạng khủng hoảng tài chính do mở rộng quy mô đầu tư quá mức nhằm theo kịp đối thủ và đánh giá sai nhu cầu thị trường Việc này có thể dẫn đến quản lý kém, chất lượng sản phẩm giảm sút, chi phí đầu vào tăng cao, và xung đột nội bộ Mặc dù doanh nghiệp mở rộng quy mô, năng lực cạnh tranh cốt lõi và tình hình tài chính có thể bị ảnh hưởng, dẫn đến khả năng không đáp ứng nghĩa vụ thanh toán cho nhà cung cấp Do đó, ngay cả khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao, nguy cơ khủng hoảng tài chính vẫn hiện hữu.
Các công ty ở giai đoạn bão hòa có mức độ rủi ro kinh doanh thấp hơn so với giai đoạn tăng trưởng, nhờ vào vị trí ổn định trên thị trường và dòng tiền thuần dương Mặc dù lợi nhuận có thể giảm do cạnh tranh giá cả, doanh nghiệp bão hòa thường sử dụng tài trợ bằng nợ vay để tối đa hóa thu nhập cho cổ đông, dẫn đến cổ tức cao hơn Tuy nhiên, việc này cũng tiềm ẩn rủi ro tài chính nếu doanh thu không đủ để đáp ứng nghĩa vụ tài chính Giai đoạn này cũng chứng kiến sự tách biệt rõ ràng giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, làm gia tăng mâu thuẫn lợi ích và có thể dẫn đến các quyết định không vì lợi nhuận, gây hại cho giá trị doanh nghiệp Nếu không kiểm soát tốt, tình hình tài chính có thể xấu đi, dẫn đến khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính.
Các công ty trong giai đoạn suy thoái phải đối mặt với áp lực lớn do lợi nhuận giảm sút và sự đổi mới từ đối thủ cạnh tranh, trong khi thiếu chiến lược cải tiến Nhu cầu thị trường đối với sản phẩm của công ty giảm, dẫn đến dòng tiền thu vào ngày càng thấp, không đủ để chi trả các khoản nợ Giai đoạn này có nguy cơ cao về kết quả tài chính kém, buộc công ty phải phát triển sản phẩm mới để tạo ra lợi nhuận Tuy nhiên, cấu trúc cứng nhắc và văn hóa bảo thủ làm giảm khả năng sáng tạo, khiến việc phát triển sản phẩm mới trở nên khó khăn Để phục hồi khả năng linh hoạt và đổi mới, doanh nghiệp cần đầu tư lớn vào chuyển đổi tổ chức và nguồn lực Quyết định then chốt là lựa chọn giữa việc áp dụng chiến lược chuyển đổi tổ chức để kéo dài sự tồn tại hay tuyên bố phá sản.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.4.1 KQTC và các chiến lược TCT công ty
2.4.1.1 KQTC và chiến lược TCT nhân sự quản l ý
Giả thuyết của Jensen (1989) cho rằng KQTC là động lực buộc công ty cải thiện hoạt động doanh nghiệp, yêu cầu đội ngũ quản lý đưa ra các phương án nâng cao hiệu suất Nhà quản lý kém năng lực có thể gây tổn thất cho công ty, do đó, cần thay thế họ để đánh giá lại nguyên nhân KQTC và đề xuất chiến lược phục hồi (Lohrke và cộng sự, 2004) Nghiên cứu về chiến lược TCT nhân sự quản lý đã chỉ ra rằng nhiều công ty rơi vào KQTC do quản lý yếu kém hơn là do khủng hoảng kinh tế (Whitaker, 1999) Những nhà quản lý này thường không thể thực hiện chính sách tối ưu, dẫn đến kiểm soát nội bộ kém và áp lực từ bên ngoài như cổ đông và hội đồng quản trị, có thể dẫn đến việc họ bị sa thải (Denis và Kruse, 2000) Do đó, thay đổi vị trí điều hành là điều kiện tiên quyết để phục hồi công ty sau KQTC (Hofer, 1980; Pearce II và Robbins, 1993).
Thay đổi nhân sự quản lý là dấu hiệu tích cực cho thấy khả năng cải thiện hoạt động của công ty Mặc dù nguyên nhân dẫn đến hiệu suất kém có thể nằm ngoài tầm kiểm soát của nhà quản lý, việc này vẫn mang lại hy vọng cho sự phát triển trong tương lai (Slatter, 1984).
Sự thay đổi vị trí của các thành viên cấp cao trong Ban điều hành doanh nghiệp được phản ánh trong chiến lược quản lý nhân sự của O’Neill (1986) cùng với các nghiên cứu của Sudarsanam và Lai (2001), Kam và cộng sự (2008), Atanassov và Kim (2009) Tuy nhiên, việc thay thế các vị trí này không bao gồm các trường hợp do nghỉ hưu hoặc qua đời, như được chỉ ra bởi Denis và Kruse (2000) cũng như Koh và cộng sự (2015).
Nghiên cứu cho thấy chiến lược TCT nhân sự quản lý liên quan đến việc thay thế nhân sự ở cấp điều hành cao và tổng giám đốc Đội ngũ quản lý mới sẽ giúp doanh nghiệp đánh giá lại tình hình hoạt động và phát triển các chiến lược mới nhằm phục hồi công ty sau khi gặp khó khăn về kết quả tài chính.
2.4.1.2 KQTC và chiến lược TCT hoạt động
Chiến lược TCT hoạt động (Operational restructuring) nhằm thay đổi cục diện hoạt động của công ty theo hướng tích cực, với mục tiêu khôi phục và duy trì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Chiến lược này tập trung vào việc kiểm soát chi phí chặt chẽ, giảm chi phí cố định và đầu vào, đồng thời tối đa hóa nguồn thu từ khả năng của công ty Qua đó, công ty có thể tạo ra dòng tiền để nâng cao hiệu quả hoạt động, ít nhất là duy trì trong ngắn hạn Nghiên cứu của Hofer (1980) chỉ ra rằng TCT hoạt động là chiến lược đầu tiên mà công ty KQTC thực hiện nhằm phục hồi, nhấn mạnh vào việc gia tăng doanh thu, giảm chi phí, cắt giảm tài sản hoạt động, hoặc kết hợp các phương án này.
Chiến lược gia tăng doanh thu theo Hofer (1980) nhấn mạnh rằng công ty nên tập trung vào các sản phẩm hiện có và phát triển sản phẩm mới để tận dụng tối đa thiết bị trong ngắn hạn Đồng thời, doanh nghiệp cần điều chỉnh giảm giá bán, tăng cường quảng cáo và mở rộng các kênh bán hàng trực tiếp để thúc đẩy doanh số Hambrick và Schecter (1983) cũng xem chiến lược này là một phần quan trọng trong chiến lược tổng thể của công ty, tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng các công ty ở giai đoạn bão hòa có sự gia tăng thị phần và doanh thu không rõ ràng, chỉ xuất hiện ở một số phân nhóm trong mẫu nghiên cứu.
Chiến lược cắt giảm chi phí, theo Hofer (1980), được áp dụng dựa trên điểm hòa vốn, đặc biệt phù hợp với các công ty gần đạt điểm hòa vốn hoặc có doanh thu chỉ từ 60% đến 80% so với điểm hòa vốn, cùng với chi phí lao động và chi phí cố định cao Hofer nhận định rằng chiến lược này mang lại kết quả nhanh hơn so với các chiến lược tạo ra doanh thu và cắt giảm tài sản hoạt động Nghiên cứu của Hambrick và Schecter (1983) cũng đề cập đến chiến lược cắt giảm chi phí.
(1984), O’Neill (1986), John và cộng sự (1992), Robbins và Pearce II (1992), Asquith và cộng sự (1994), Denis và Kruse (2000) Trong đó, Hambrick và Schecter
Theo nghiên cứu của O’Neill (1986), chiến lược cắt giảm chi phí trong các ngân hàng thương mại bao gồm việc giảm chi phí quản lý, chi phí R&D, chi phí marketing và các khoản chi phí không bắt buộc khác Đồng thời, cần điều chỉnh giảm các khoản phải thu và hàng tồn kho, kiểm soát chi phí tài chính và lãi vay, cũng như thu hẹp quy mô các chi nhánh ngân hàng.
Nghiên cứu năm 1994 chỉ ra rằng để tránh rơi vào tình trạng phá sản khi đối mặt với kết quả tài chính kém, các công ty cần thực hiện cắt giảm chi tiêu vốn Cụ thể, 83% trong số các công ty được khảo sát đã tiến hành cắt giảm chi tiêu vốn trước một năm khi xảy ra kết quả tài chính xấu Bên cạnh đó, việc giảm giá vốn hàng bán cũng được coi là một biện pháp hiệu quả để cắt giảm chi phí trong bối cảnh khó khăn tài chính (Atanassov và Kim, 2009; Koh và cộng sự, 2015).
Các nghiên cứu sau này của John và cộng sự (1992), Asquith và cộng sự
(1994), Kang và Shivdasani (1997), Denis và Kruse (2000), Sudarsanam và Lai (2001),
4 Tỷ lệ % ở đây chỉ mang tính tương đối và có thể khác nhau vì còn phụ thuộc vào ngành và doanh nghiệp.
Atanassov và Kim (2009) cùng với Koh và cộng sự (2015) đã chỉ ra rằng cắt giảm lao động (layoffs) là một trong những chiến lược TCT quan trọng Chiến lược này thường được áp dụng khi doanh nghiệp gặp khó khăn và kết quả hoạt động bị sụt giảm nghiêm trọng Nghiên cứu của John và cộng sự (1992) trên 46 công ty thuộc 24 ngành công nghiệp cho thấy, khi các công ty gặp phải thu nhập âm, họ thường thực hiện chính sách sa thải lao động, với mức cắt giảm trung bình lên đến 5.66%.
Trong giai đoạn 1980 - 1987, nghiên cứu của Kang và Shivdasani (1997) cho thấy rằng trong bối cảnh suy thoái kinh tế từ năm 1986 - 1990, cả doanh nghiệp Nhật Bản và Mỹ đều có xu hướng cắt giảm lao động Cụ thể, tỷ lệ cắt giảm lao động ở các công ty Mỹ đạt 15% liên tục trong hai năm, cao hơn nhiều so với mức trung bình 4.7% ở Nhật Bản Hơn nữa, việc cắt giảm lao động tại các công ty Nhật Bản đã góp phần cải thiện đáng kể thu nhập hoạt động Các nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng chiến lược TCT còn thể hiện qua việc thu hẹp các đơn vị phân khúc bán hàng (O’Neill, 1986; John và cộng sự, 1992; Sudarsanam và Lai, 2001) Bài viết của Sudarsanam và Lai (2001) nhấn mạnh rằng việc giảm chi phí đầu vào và tối đa hóa nguồn thu giúp các công ty tạo ra dòng tiền, từ đó cải thiện hiệu quả hoạt động, ít nhất là trong ngắn hạn.
Cắt giảm tài sản hoạt động là biện pháp cần thiết khi doanh số của doanh nghiệp thấp hơn một phần ba điểm hòa vốn, theo tác giả Hofer (1980) Trong tình huống công ty có nguy cơ phá sản, việc giữ lại chỉ những tài sản dự kiến sử dụng trong một đến hai năm là nguyên tắc quan trọng Doanh nghiệp cần thận trọng khi bán tài sản, tránh vội vàng, vì điều này có thể dẫn đến việc giảm giá bán và chỉ thu hồi khoảng 50% giá trị tài sản.
Các nghiên cứu về chiến lược TCT đã chỉ ra nhiều phương án như gia tăng doanh thu, cắt giảm chi phí hoạt động, giảm chi phí marketing, hoặc cắt giảm lao động để tiết kiệm chi phí Tuy nhiên, những phương án này chỉ là giải pháp tạm thời và không đủ để duy trì lợi thế cạnh tranh lâu dài Để đạt được hiệu quả bền vững, chiến lược TCT cần được kết hợp với các hình thức khác, nhằm đảm bảo phục hồi doanh nghiệp và tạo ra dòng tiền ổn định trong dài hạn.
2.4.1.3 KQTC và chiến lược TCT tài sản
Chiến lược TCT tài sản (Asset Restructuring) tập trung vào việc đánh giá và xử lý các tài sản hoặc danh mục đầu tư không hiệu quả, nhằm tối ưu hóa hiệu suất tài chính của công ty trong bối cảnh khó khăn Khi công ty đối mặt với tình trạng KQTC, việc bán đi các tài sản không được sử dụng hoặc không mang lại giá trị là điều cần thiết Nghiên cứu về chiến lược này đã được đề cập trong nhiều tài liệu của các tác giả nổi tiếng như Hambrick và Schecter (1983), Slatter (1984), và nhiều nghiên cứu khác từ John và cộng sự (1992) đến Koh và cộng sự (2015).
Theo Asquith và cộng sự (1994), bán tài sản là một phương án quan trọng giúp công ty tránh nguy cơ phá sản Chiến lược TCT tài sản tập trung vào việc đánh giá và bán các tài sản hoặc danh mục đầu tư không mang lại hiệu quả lợi nhuận, nhằm định hướng lại các tài sản cốt lõi và tăng cường sức cạnh tranh Việc này không chỉ giúp giảm áp lực dòng tiền mà còn tạo nguồn tiền mặt để thanh toán nợ vay, chi trả cổ tức cho cổ đông, hoặc tái đầu tư vào công ty với hy vọng cải thiện lợi nhuận.
Khoảng trống nghiên cứu
Bài viết lược khảo hệ thống lý thuyết về KQTC, chu kỳ sống công ty và tái cấu trúc, đồng thời phân tích mối liên hệ giữa KQTC, chu kỳ sống và chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Luận án chỉ ra rằng nghiên cứu về ảnh hưởng của KQTC đến chiến lược tái cấu trúc trong mối liên hệ với chu kỳ sống còn hạn chế và chưa được khai thác nhiều Mặc dù có nhiều nghiên cứu về chiến lược tái cấu trúc khi công ty gặp KQTC, chủ yếu tại các quốc gia phát triển như Mỹ, nhưng rất ít nghiên cứu kết hợp lý thuyết chu kỳ sống vào mô hình thực nghiệm Nghiên cứu gần đây của Koh và cộng sự (2015) đã phân tích chiến lược tái cấu trúc của các công ty trong tình trạng KQTC, nhưng chỉ tập trung vào các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ và chưa khai thác chiến lược tái cấu trúc từ các thương vụ M&A.
Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu chuyên sâu về mối liên hệ giữa kết quả tài chính (KQTC), chu kỳ sống và chiến lược tổng thể (TCT) của doanh nghiệp Các nghiên cứu hiện tại về KQTC và TCT thường được thực hiện một cách độc lập và riêng biệt Nhiều công trình đã tập trung vào việc phát triển các yếu tố để xây dựng mô hình xác định KQTC của công ty (Lâm Chí Dũng và Phan Đình Anh, 2009; Lê Đạt Chí và Lê Tuấn Anh, 2012; Phan Đình Anh và Nguyễn Hòa Nhân, 2013; Phù Kim Yến và Nguyễn Mạnh Hiệp, 2014; Nguyễn Thị Cành và Phạm Chí Khoa, 2014; Trần Thị Hải Lý và cộng sự, 2014; Lê Đạt Chí và Phạm Hoàng Chiến, 2016; Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự, 2017; Trần Quang Thành Công và Quách Doanh Nghiệp, 2017; Phạm Thị Hồng Vân, 2018) Đồng thời, một số nghiên cứu cũng đã phân tích hành vi phản ứng của doanh nghiệp trước các KQTC, chẳng hạn như việc tránh thuế thu nhập doanh nghiệp (Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự).
Nghiên cứu năm 2016 chỉ ra rằng cần điều chỉnh lợi nhuận doanh nghiệp (Võ Văn Nhị và Hoàng Cẩm Trang, 2013) Tuy nhiên, vẫn chưa có nghiên cứu cụ thể nào khai thác mối liên hệ giữa các chiến lược tổng thể của doanh nghiệp và kết quả tài chính.
Nhiều nghiên cứu về TCT đã tập trung vào hệ thống ngân hàng Việt Nam (Vũ Văn Thực, 2013; Nguyễn Quỳnh Hoa, 2014; Lê Thanh Tâm, 2014; Trần Hoàng Ngân và cộng sự, 2015; Hà Thị Thiều Dao, 2015) Trong lĩnh vực TCT doanh nghiệp, nghiên cứu của Sử Đình Thành và cộng sự (2016) phân tích các yếu tố tác động đến TCT tài sản và ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động công ty, tuy nhiên chỉ dừng lại ở khía cạnh TCT tài sản mà không xem xét mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp và KQTC Bài viết của Đỗ Tiến Long (2013) về tái cơ cấu doanh nghiệp tại Việt Nam cũng chỉ đưa ra lý luận mà thiếu bằng chứng thực nghiệm, tương tự như các nghiên cứu về chu kỳ sống doanh nghiệp.
Hiện nay, chưa có nghiên cứu toàn diện chính thức nào tại Việt Nam về ảnh hưởng của KQTC đến chiến lược TCT doanh nghiệp trong mối liên hệ với chu kỳ sống Nghiên cứu này là rất cần thiết cho các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt từ các đối thủ trong và ngoài nước Xu thế hội nhập sâu rộng không chỉ mang lại nhiều cơ hội mà còn đặt ra những thách thức lớn cho các doanh nghiệp.
Nghiên cứu KQTC và chiến lược TCT tại Việt Nam, kết hợp với lý thuyết chu kỳ sống, sẽ cung cấp cơ sở khoa học cho quản trị tài chính công ty Luận án đề xuất giải pháp nâng cao chất lượng quản trị tài chính cho các công ty Việt Nam, lấp đầy khoảng trống nghiên cứu hiện tại, khi hầu hết các nghiên cứu trước chỉ khai thác các khía cạnh riêng biệt Đặc biệt, chưa có nghiên cứu nào trên thế giới xem xét thương vụ M&A như một chiến lược TCT liên quan đến KQTC và chu kỳ sống doanh nghiệp Đề tài này lần đầu tiên bổ sung nghiên cứu thương vụ M&A như một chiến lược TCT độc lập dựa trên dữ liệu của các công ty Việt Nam.
Bài viết này nghiên cứu ảnh hưởng của KQTC đến các chiến lược TCT doanh nghiệp trong mối liên hệ với chu kỳ sống, đồng thời xem xét khả năng phục hồi của các công ty KQTC từ những chiến lược TCT này Từ mục tiêu nghiên cứu chính, luận án làm rõ các mục tiêu cụ thể nhằm khám phá các mối quan hệ và tác động giữa KQTC và chiến lược TCT trong bối cảnh phát triển doanh nghiệp.
• Nghiên cứu ảnh hưởng của KQTC đến các chiến lược TCT của các công ty Việt Nam;
• Nghiên cứu các chiến lược TCT được doanh nghiệp KQTC sử dụng trong mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp.
Nghiên cứu khả năng hồi phục của các công ty KQTC thông qua việc áp dụng các chiến lược TCT nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu Luận án tập trung vào việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến hiệu quả và tính bền vững của các chiến lược này trong việc nâng cao khả năng phục hồi của các doanh nghiệp.
1 KQTC có tác động đến chiến lược TCT mà công ty Việt Nam sử dụng hay không?
2 Các chiến lược TCT được công ty KQTC sử dụng như thế nào trong mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp Việt Nam?
3 Các chiến lược TCT có mang lại hồi phục cho các công ty KQTC hay không?
Chương 2 tập trung nghiên cứu lý thuyết chu kỳ sống, KQTC, TCT và các hướng nghiên cứu giữa KQTC, chiến lược TCT và các giai đoạn trong chu kỳ sống doanh nghiệp Ý tưởng cốt lõi của lý thuyết chu kỳ sống cho rằng một công ty sẽ trải qua các giai đoạn từ lúc ra đời đến khi kết thúc hoạt động; và ứng với mỗi giai đoạn, doanh nghiệp có đặc điểm, cấu trúc hoạt động và cấu trúc tài chính là khác nhau Phần lớn các nghiên cứu đều hướng đến 4 giai đoạn cơ bản trong chu kỳ sống: bắt đầu từ giai đoạn khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và kết thúc là giai đoạn suy thoái Tuy nhiên, không phải công ty nào cũng tuần tự trải qua các giai đoạn(Greiner, 1972 và 1998; Miller và Friesen, 1983 và 1984) Bài viết cũng trình bày chi tiết về KQTC, TCT doanh nghiệp Trên cơ sở các lý thuyết, Luận án cung cấp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan Số lượng nghiên cứu trên thế giới về chủ đề kết hợp này không nhiều Thực tế cho thấy thời gian qua tại Việt Nam chưa có nghiên cứu chính thức nào khai thác mối liên hệ giữa KQTC, chu kỳ sống và các chiến lược TCT doanh nghiệp Khoảng trống nghiên cứu tạo động lực cho tác giả thực hiện nghiên cứu này.