Tính cấp thiết của đề tài
Sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin và thương mại đã tạo điều kiện cho nền kinh tế Việt Nam phát triển Việt Nam sở hữu tiềm năng về tài nguyên và con người để nắm bắt cơ hội kinh tế Việc gia nhập WTO mang đến cả cơ hội và thách thức, đòi hỏi các công ty Việt Nam phải đổi mới và nâng cao chất lượng hoạt động Nhiều công ty đã mở rộng quy mô kinh doanh bằng cách phát hành cổ phần để thu hút nguồn lực kinh tế Đầu tư vào các công ty cổ phần không chỉ mang lại vốn mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, vì mỗi nhà đầu tư có mục đích riêng trong việc đầu tư.
Sự phát triển của thị trường chứng khoán đã dẫn đến sự gia tăng số lượng công ty niêm yết, tạo ra mối quan tâm về hiệu quả hoạt động của các công ty này Các nhóm cổ đông khác nhau có quyền lợi và lợi ích riêng, ảnh hưởng lớn đến quyết định và hiệu suất hoạt động của công ty Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động, nhưng kết quả vẫn chưa thống nhất Trong bối cảnh tái cấu trúc nền kinh tế Việt Nam, việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu là cần thiết để đánh giá chính xác và đưa ra khuyến nghị tái cấu trúc hợp lý cho các công ty Vì lý do này, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” cho luận văn tốt nghiệp của mình.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết là rất quan trọng Dựa trên kết quả phân tích, cần đưa ra các khuyến nghị cụ thể nhằm tái cấu trúc sở hữu, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài bao gồm các vấn đề lý luận và thực tiễn liên quan đến cấu trúc sở hữu, cùng với ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2013 đến 2015.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này thu thập thông tin nhằm kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên báo cáo tài chính sau kiểm toán trong giai đoạn 2013-2015.
Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên lý thuyết cấu trúc sở hữu và kết quả từ các nghiên cứu trước là rất quan trọng để hiểu rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động Những nghiên cứu này cung cấp cơ sở lý thuyết vững chắc, giúp xác định mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất của các tổ chức.
Mô hình hồi quy dạng bảng được áp dụng bằng phương pháp định lượng để kiểm tra giả thuyết về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
Đề tài này nhằm kiểm chứng lý thuyết về tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời giải thích cấu trúc sở hữu của các công ty tại Việt Nam.
Đề tài này giúp nhận diện tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Từ đó, chúng tôi đề xuất các khuyến nghị để tái cấu trúc sở hữu, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trong nước.
Bố cục của luận văn
Nội dung chính gồm những phần sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Hàm ý chính sách và kết luận
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
Trong khoa học pháp lý, khi nghiên cứu tìm hiểu về công ty, pháp luật các quốc gia trên thế giới đƣa ra không ít khái niệm
Theo định nghĩa của Pháp, công ty được hiểu là một hợp đồng giữa hai hoặc nhiều người, trong đó họ thống nhất sử dụng tài sản hoặc khả năng của mình để thực hiện một hoạt động chung, với mục tiêu chia sẻ lợi nhuận từ hoạt động đó.
Theo luật bang Georgia, Mỹ, một công ty được định nghĩa là một pháp nhân được thành lập theo quy định của pháp luật nhằm phục vụ một mục đích chung, với thời hạn tồn tại, quyền hạn, nghĩa vụ và các hoạt động được quy định trong điều lệ của công ty.
Theo luật bang Louisiana, một công ty được định nghĩa là một thực thể pháp lý được thành lập bởi luật, bao gồm một hoặc nhiều cá nhân dưới một tên chung Các thành viên trong công ty có thể kế nhiệm lẫn nhau, tạo nên sự thống nhất cho tổ chức Tuy nhiên, khi có sự thay đổi trong thành phần cá nhân của công ty vì một mục đích cụ thể, thì điều này được xem như là sự thay đổi của một thực thể cụ thể.
Công ty là sự kết hợp giữa hai hoặc nhiều cá nhân hoặc pháp nhân thông qua một sự kiện pháp lý, trong đó các bên đồng thuận sử dụng tài sản và khả năng của mình để thực hiện các hoạt động nhằm đạt được mục tiêu chung Điều này cho thấy sự tương đồng và khác biệt giữa các khái niệm liên quan đến công ty.
Theo Luật Doanh nghiệp của Việt Nam, các loại hình công ty phổ biến nhất bao gồm:
Công ty trách nhiệm hữu hạn: với số thành viên thấp nhất là 2 người và cao nhất là 50 người, không được quyền phát hành cổ phiếu
Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên: là doanh nghiệp do 1 tổ chức hay cá nhân làm chủ sở hữu, không đƣợc quyền phát hành cổ phiếu
Công ty cổ phần: số thành viên ít nhất là 3 người, cao nhất không giới hạn, đƣợc quyền phát hành cổ phiếu
Công ty hợp danh: có ít nhất 2 thành viên, buộc phải là cá nhân, không đƣợc quyền phát hành cổ phiếu
Doanh nghiệp tư nhân là loại hình doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ, người này chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình Mỗi cá nhân chỉ được phép thành lập duy nhất một doanh nghiệp tư nhân.
Nhóm công ty là tập hợp các doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ về lợi ích kinh tế, công nghệ, thị trường và các dịch vụ kinh doanh khác Các hình thức của nhóm công ty rất đa dạng.
Công ty mẹ - công ty con
Doanh nghiệp nhà nước (quốc doanh)
1.1.2 Hoạt động của công ty
Hoạt động của công ty bao gồm việc thực hiện các nhiệm vụ nhằm cung cấp sản phẩm và dịch vụ cho khách hàng, từ đó thu về giá trị gia tăng hay lợi nhuận Ba nguyên tắc cơ bản của hoạt động này là: (1) Tạo ra thu nhập, (2) Tăng giá trị tài sản kinh doanh, và (3) Bảo đảm thu nhập và giá trị công ty Nguyên tắc tạo thu nhập yêu cầu công ty phải duy trì nguồn đầu vào và cung cấp hàng hóa, dịch vụ hiệu quả để đạt doanh thu cao hơn chi phí, từ đó tạo ra lợi nhuận Đối với nguyên tắc thứ hai, công ty cần tái đầu tư vào sản xuất để nâng cao khả năng sinh lời và gia tăng giá trị cho tài sản kinh doanh.
Nguyên tắc cuối cùng là yếu tố then chốt để đảm bảo sự phát triển bền vững của công ty Sự tồn tại của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu và mong muốn của khách hàng, khả năng thanh toán, tính độc đáo và sức cạnh tranh của mô hình kinh doanh, cũng như kiểm soát chất lượng và hiệu quả sản xuất Một doanh nghiệp có thể đạt lợi nhuận ban đầu, nhưng nếu không chứng minh được khả năng duy trì hoạt động, sẽ không được xem là phát triển bền vững và đáng tin cậy trong mắt khách hàng.
Hoạt động sản xuất sử dụng nhiều quy trình, phương pháp và công nghệ khác nhau để tạo ra sản phẩm và dịch vụ với giá trị sử dụng đa dạng, đáp ứng nhu cầu người tiêu dùng Đây là nguồn gốc tạo ra giá trị và của cải vật chất cho xã hội, đồng thời mang lại thu nhập cho doanh nghiệp và người lao động.
Mỗi hoạt động sản xuất đều có những đặc trưng riêng, đóng vai trò quan trọng trong việc tổ chức sản xuất hiệu quả cho doanh nghiệp Việc phân loại hoạt động sản xuất dựa trên các đặc trưng này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa quy trình sản xuất Dưới đây là một số cách phân loại tiêu biểu cho hoạt động sản xuất của doanh nghiệp.
Hoạt động sản xuất được phân loại thành ba loại chính dựa trên cách thức tổ chức: sản xuất liên tục, sản xuất gián đoạn và sản xuất theo dự án.
Sản xuất được phân loại theo mối quan hệ với khách hàng thành ba loại chính: sản xuất để dự trữ, sản xuất theo yêu cầu (theo đơn đặt hàng) và hình thức hỗn hợp kết hợp cả hai loại trên.
1.1.3 Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty a Khái niệm
Hiệu quả của hoạt động kinh doanh được đo lường qua mối quan hệ giữa kết quả sản xuất và chi phí đầu tư Để đánh giá hiệu quả, cần so sánh chi phí đã bỏ ra với kết quả đạt được.
Hiệu quả kinh doanh = Kết quả đầu ra
Hiệu quả kinh tế của các nhiệm vụ kinh tế xã hội được đánh giá qua mối tương quan giữa kết quả thu được và chi phí bỏ ra Chỉ khi kết quả đầu ra vượt qua chi phí đầu vào, chúng ta mới đạt được hiệu quả Sự chênh lệch giữa kết quả và chi phí càng lớn, hiệu quả càng cao.
Hiệu quả kinh tế cao phản ánh nỗ lực và trình độ quản lý của từng khâu trong hệ thống công nghiệp, đồng thời thể hiện sự liên kết giữa việc đạt được các mục tiêu kinh tế và các yêu cầu chính trị - xã hội.
Khái niệm hoạt động có thể đƣợc hiểu ở rất nhiều nghĩa và khía cạnh, có thể tổng hợp hiệu quả hoạt động là một trong những nội dung sau:
- Hiệu quả hoạt động là thành công;
- Hiệu quả hoạt động là kết quả của một hành động/hoạt động;
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU
1.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Trong công ty cổ phần, sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lý là cần thiết do nhiều lý do Các công ty lớn thường có nhiều cổ đông, khiến việc quản lý trở nên phức tạp, trong khi điều hành đòi hỏi kỹ năng mà không phải nhà đầu tư nào cũng có Do đó, những người có vốn nhưng thiếu năng lực quản lý cần thuê chuyên gia để điều hành công ty Những chuyên gia này sẽ đại diện cho cổ đông để tối đa hóa lợi nhuận, gia tăng giá trị công ty và cổ tức Tuy nhiên, người điều hành cũng có lợi ích cá nhân và thông tin chi tiết về tình hình công ty, điều này có thể dẫn đến quyết định phục vụ lợi ích cá nhân hơn là lợi ích chung của tất cả cổ đông.
Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện gia tăng khi có sự phân tách giữa chủ sở hữu và quản lý công ty Chủ sở hữu mong muốn tối đa hóa lợi ích qua việc tăng giá trị công ty, trong khi lợi ích của nhà quản lý thường liên quan đến thu nhập cá nhân Nếu cả hai bên đều cố gắng tối đa hóa lợi ích, có thể xảy ra tình trạng nhà quản lý không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông Mâu thuẫn này dẫn đến chi phí đại diện, bao gồm chi phí giám sát và chi phí ràng buộc Tại các quốc gia có sở hữu nhà nước lớn, sự can thiệp của nhà nước có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty, vì người đại diện cho vốn góp của nhà nước không thực sự là cổ đông, dẫn đến những quyết định không vì lợi ích và hiệu quả của công ty.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) đƣợc đƣa ra bởi Donald và Jerry
Trong bài viết này, tác giả giải thích lý do doanh nghiệp sử dụng kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để tối ưu hóa chi phí và tài chính Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu hợp lý Đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, chịu ảnh hưởng từ cấu trúc sở hữu Các công ty có sở hữu nhà nước lớn thường dễ dàng tiếp cận vốn vay từ ngân hàng, đặc biệt là ngân hàng thương mại nhà nước, trong khi các công ty có sở hữu nước ngoài cao gặp khó khăn trong việc vay vốn trong nước và phải đối mặt với các quy định hạn chế, dẫn đến tỷ lệ vốn vay thấp hơn.
Lý thuyết về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cho thấy rằng yếu tố đòn bẩy có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp cần xác định tỷ lệ nợ vay tối ưu để nâng cao hiệu quả hoạt động Khi vai trò của tổ chức ngày càng tăng, các quyết định của tổ chức sẽ tác động đến tỷ số nợ và từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
1.3.1 Cấu trúc sở hữu a Khái niệm
Cấu trúc sở hữu (Ownership Structure) đề cập đến tỷ trọng vốn góp của các cổ đông khác nhau, bao gồm cổ đông tổ chức như ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, công ty chứng khoán, và cổ đông cá nhân Các cổ đông này có thể là nhà nước hoặc nhà đầu tư nước ngoài, tạo nên sự đa dạng trong cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp.
Cấu trúc sở hữu có thể đƣợc phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau nhƣ sau:
Cấu trúc sở hữu tập trung đề cập đến việc một cá nhân hoặc nhóm cá nhân, hoặc tổ chức nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu của công ty, từ đó có khả năng chi phối các quyết định quan trọng Hệ thống này thường được coi là nội bộ, với các cổ đông lớn tham gia trực tiếp vào hội đồng quản trị và ban điều hành Dù không sở hữu toàn bộ vốn, những cổ đông này vẫn có quyền biểu quyết đáng kể, cho phép họ kiểm soát công ty hiệu quả.
Cấu trúc sở hữu phân tán là hình thức mà không có cá nhân hay nhóm nào nắm giữ đa số vốn của công ty, dẫn đến quyền chi phối công ty không tập trung Trong cấu trúc này, công ty có nhiều cổ đông, mỗi người sở hữu một phần cổ phiếu nhất định Quyền kiểm soát hoạt động công ty thuộc về ban giám đốc, trong khi các cổ đông nhỏ thường không có động lực để theo dõi sát sao hoạt động và không muốn tham gia vào việc điều hành Do đó, họ được xem là những người bên ngoài, và cấu trúc này được gọi là hệ thống bên ngoài.
Theo Nhịp cầu đầu tư, năm 2010, cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM cho thấy tỷ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất đạt 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61% Điều này chứng tỏ rằng cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam rất tập trung.
Cấu trúc sở hữu tập trung mang lại nhiều lợi ích cho công ty, như việc kiểm soát chặt chẽ từ những người bên trong, giúp giảm thiểu sai phạm trong quản trị Những người này thường giữ vốn đầu tư lâu dài, ủng hộ các quyết định tăng cường hiệu quả hoạt động lâu dài Tuy nhiên, hệ thống này cũng tiềm ẩn rủi ro, khi các cổ đông lớn có thể lạm dụng quyền lực để đưa ra quyết định có lợi cho bản thân, như việc yêu cầu mức lương cao cho quản lý hoặc mua bán với giá không hợp lý từ các công ty liên kết Hơn nữa, việc sử dụng thông tin nội bộ để trục lợi cũng là một vấn đề nghiêm trọng trong quản trị công ty.
Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại theo đối tượng sở hữu, bao gồm sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước và sở hữu ngân hàng Các hình thức sở hữu này phản ánh sự đa dạng trong cách thức quản lý và sử dụng tài sản trong xã hội.
Các hình thức sở hữu doanh nghiệp bao gồm:
- Hình thức toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phân định;
- Hình thức sở hữu toàn diện có phân định;
- Hình thức sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân;
- Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân;
Hình thức sở hữu không liên kết là mô hình mà 100% vốn chủ sở hữu thuộc về công ty mẹ, không có sự phân định rõ ràng Các đơn vị được thành lập theo hình thức này hoàn toàn phụ thuộc vào công ty mẹ và phải tuân thủ mọi quyết định mà không có quyền phản kháng.
Cấp độ quản lý trong hình thái sở hữu toàn diện có phân định yêu cầu công ty con tuân thủ các quyết định của công ty mẹ, nhưng quản lý được thực hiện qua người đại diện vốn chủ sở hữu Trong hình thái sở hữu liên kết có pháp nhân, mức độ quản lý và ảnh hưởng của công ty mẹ đối với công ty con phụ thuộc vào tỷ lệ vốn (cổ phần) mà công ty mẹ nắm giữ tại công ty con.
Trong các hình thức sở hữu, nếu có một pháp nhân ổn định mà công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối, thì hình thức sở hữu liên kết không tạo ra pháp nhân mà chỉ là dự án hợp tác kinh doanh giữa các bên Do tính ổn định thấp và thời gian tồn tại có hạn, mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thức này phụ thuộc vào thỏa thuận về tỷ lệ hợp tác và phân chia lợi nhuận, cũng như trách nhiệm quản lý của dự án.
Hình thái sở hữu không liên kết trong phân chia lợi nhuận đòi hỏi một phương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp, nhằm tránh thất thoát và tối ưu hóa lợi nhuận cho công ty.
1.3.2 Cấu trúc sở hữu tối ƣu
Cấu trúc sở hữu tối ưu là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, với mức hiệu quả cao nhất đạt được khi cấu trúc này được thiết lập Tuy nhiên, việc xác định cấu trúc sở hữu tối ưu không đơn giản, vì nó bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố kinh tế, chính trị và văn hóa của từng quốc gia Chủ sở hữu công ty có vai trò quyết định trong việc thiết lập cấu trúc sở hữu nhằm đảm bảo quyền lợi cho mình, từ đó tối ưu hóa hiệu quả công ty Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1990) đã chỉ ra mối quan hệ chữ U ngược giữa chỉ số Tobin's Q và tỷ lệ sở hữu nội bộ, cho thấy rằng tỷ lệ này tăng lên sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động công ty cho đến khi đạt 40-50%, sau đó sẽ dẫn đến sự giảm sút hiệu quả Năm 1995, McConnell và Servaes tiếp tục nghiên cứu và xác nhận mối quan hệ này với dữ liệu năm 1988.
Morck (1988) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị ảnh hưởng đến chỉ tiêu Tobin's Q Cụ thể, chỉ tiêu này tăng khi tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 5%, sau đó giảm khi tỷ lệ sở hữu dưới 25% Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu vượt quá 25%, chỉ tiêu Tobin's Q lại tăng trở lại, mặc dù với tốc độ chậm hơn.
Nghiên cứu của Kwangwoo Park (2002) chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp tại Nhật Bản, với chỉ số Tobin's Q là thước đo hiệu quả hoạt động Cụ thể, chỉ số này tăng lên khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40% - 45% trước khi giảm Ngoài ra, sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài từ 10% đến 40% thường đi kèm với sự tăng cường đầu tư cho nghiên cứu, cho thấy các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Nhật Bản quan tâm đến khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp, trái ngược với quan niệm cho rằng họ chỉ đầu tư ngắn hạn.
1.3.3 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty a Tác động tích cực
Nghiên cứu toàn cầu cho thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng mạnh mẽ đến hiệu quả hoạt động của công ty, trong đó nhóm sở hữu nước ngoài nổi bật nhất trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp, đặc biệt ở các quốc gia chuyển đổi và thị trường mới nổi Stijn Claessens và Simeon Djankov (1999) tại Czech, cùng với Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp, đã đưa ra những lý giải cho hiện tượng này.
Các nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nước ngoài có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản lý công ty có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty tại các nước mới nổi và đang phát triển Đầu tư nước ngoài không chỉ cải thiện cân đối ngân sách mà còn gia tăng giá trị nền kinh tế thông qua việc chuyển vốn và mở rộng nguồn thu ngoại tệ Tuy nhiên, để đảm bảo quyền lợi của cổ đông và tăng cường hiệu quả hoạt động, cần có một hệ thống pháp luật và thể chế vững chắc Đặc biệt, khi chủ sở hữu kiêm nhiệm CEO, hiệu quả hoạt động của công ty thường cao hơn nhờ vào kinh nghiệm của họ trong việc quản lý và phát triển doanh nghiệp.
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ báo cáo tài chính của 50 công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và thuyết minh báo cáo tài chính Dữ liệu được thu thập từ các trang web của công ty, HOSE, HNX và các nguồn uy tín như vietstock và cophieu68 Đặc điểm nổi bật của các công ty Việt Nam là tỷ lệ sở hữu tư nhân cao trong cấu trúc sở hữu, với tỷ lệ sở hữu trong nước chiếm ưu thế so với sở hữu nước ngoài, đặc biệt trong các ngành chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện, khoáng sản và các công ty con của tập đoàn nhà nước.
Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút sự tham gia tích cực của nhiều nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm cả cá nhân và tổ chức Theo thông tin từ Trung tâm Lưu ký chứng khoán (VSD), vào tháng 10/2014, VSD đã cấp 86 mã số giao dịch chứng khoán mới cho nhà đầu tư nước ngoài, trong đó có 29 tổ chức và 57 cá nhân Tính đến cuối tháng 10/2014, tổng số nhà đầu tư nước ngoài được cấp mã số giao dịch đạt 17.455, bao gồm 2.533 tổ chức và 14.922 cá nhân.
Mặc dù số lượng tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ hơn 17.000, nhưng quy mô giao dịch của họ lại rất lớn Theo dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), trong giai đoạn từ năm 2011 đến tháng 04/2014, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đã chiếm khoảng 15% - 18% tổng giao dịch của toàn thị trường.
Diễn biến dòng vốn đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã duy trì trạng thái mua ròng qua các năm, cho thấy sức hút của thị trường này Cụ thể, trên sàn HOSE, tổng giá trị mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài từ tháng 12/2013 đến tháng 11/2014 đạt 4.987,31 tỷ đồng.
Nhiều doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, như Công ty cổ phần FPT và Công ty cổ phần Sữa Việt Nam, đã gần đạt mức trần sở hữu 49% của nhà đầu tư nước ngoài Tính đến ngày 31/12/2013, tổng giá trị vốn hóa thị trường trên sàn HOSE đạt hơn 842.100 tỷ đồng, trong đó nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ 148.000 tỷ đồng, chiếm 17,5%, chỉ thấp hơn mức 20% của các năm trước Điều này cho thấy sức hấp dẫn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối với nhà đầu tư nước ngoài.
2.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nhiều nghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, đặc biệt là thông qua chi phí đại diện Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty có sở hữu Nhà nước lớn đều hoạt động kém, vì họ thường có lợi thế trong việc tiếp cận vốn từ các ngân hàng lớn Để xác định mức sở hữu tối ưu trong cấu trúc công ty, các nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa các thành phần sở hữu, giúp xác định điểm tối ưu và đánh giá mức sở hữu hiện tại Do đó, để đánh giá tác động của sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của công ty, các giả thuyết sẽ được kiểm định.
Sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực (-) tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết
Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H1: SO có mối quan hệ ngƣợc chiều với Tobin – Q
H2: SO có mối quan hệ ngƣợc chiều với ROA
H3: SO có mối quan hệ ngƣợc chiều với ROE
Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực (+) tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết
Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H1: FO có mối quan hệ cùng chiều với Tobin – Q
H2: FO có mối quan hệ cùng chiều với ROA
H3: FO có mối quan hệ cùng chiều với ROE
Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ
U nghịch với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước
Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H1: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với Tobin – Q
H2: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với ROA
H3: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với ROE
Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ
U thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài
Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H1: FO có mối quan hệ chữ U thuận với Tobin – Q
H2: FO có mối quan hệ chữ U thuận với ROA
H3: FO có mối quan hệ chữ U thuận với ROE
Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 50 công ty niêm yết được chọn ngẫu nhiên từ sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015 Đầu tiên, tổng thể được phân chia thành các nhóm theo lĩnh vực hoạt động Tiếp theo, trong từng nhóm, phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiên đơn giản được áp dụng để lựa chọn các công ty cho mẫu nghiên cứu.
2.4 ĐO LƯỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM SOÁT
2.4.1 Đo lường biến phụ thuộc
Các biến phụ thuộc được xem xét trong nghiên cứu bao gồm Q - Tobin, ROE và ROA Q - Tobin thể hiện giá trị theo thị trường, trong khi ROA và ROE phản ánh giá trị sổ sách của công ty Do thông tin trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam và các quốc gia đang phát triển còn hạn chế, việc sử dụng các tỷ số này sẽ làm tăng tính thuyết phục cho nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của công ty.
2.4.2 Đo lường các biến độc lập và biến kiểm soát
Sở hữu nhà nước (SO) được tính bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần có quyền biểu quyết mà nhà nước nắm giữ so với tổng số cổ phần Công thức tính là: (số cổ phần có quyền biểu quyết do nhà nước sở hữu / tổng số cổ phần) × 100%.
Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản bq × 100%
Tỷ suất ROE = Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu bq × 100%
Hệ số Q-Tobin = Giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của công ty vào cuối năm tài chính phản ánh tình hình tài chính hiện tại Sở hữu nhà nước là hình thức sở hữu mà nhà nước là chủ sở hữu, quản lý toàn bộ tài sản của quốc gia Nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ tiêu SO có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Sở hữu nước ngoài (FO) được xác định qua tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết do cá nhân hoặc tổ chức nước ngoài nắm giữ so với tổng số cổ phần của công ty vào cuối năm tài chính Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Phương pháp định lượng được sử dụng để phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty Theo nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) cùng Denis và Denis (1994), bên cạnh việc xem xét các biến chính, cần chú ý đến một số biến kiểm soát như quy mô công ty tính theo tài sản, đòn bẩy, thanh khoản, tuổi thọ công ty, lợi nhuận biên gộp và tăng trưởng Những biến này có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu của công ty, do đó, chúng được đưa vào danh sách các biến kiểm soát vì các nghiên cứu trước đã chỉ ra mối quan hệ thống kê quan trọng giữa chúng.
Quy mô công ty có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và có nhiều phương pháp để đo lường quy mô này, bao gồm giá trị sổ sách của tài sản, giá trị thị trường và doanh thu Trong nghiên cứu này, quy mô công ty sẽ được xác định thông qua giá trị sổ sách của tài sản, được tính bằng Logarith của tổng tài sản vào cuối năm Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ quy mô do lợi thế kinh tế nhờ quy mô mang lại Nhiều nghiên cứu trước đây, như của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), Phung và Le (2013), Phung và Hoang (2013), cũng đã sử dụng phương pháp này để đo lường quy mô công ty.
Size = Ln (giá trị sổ sách của tổng tài sản)
Quy mô công ty có mối tương quan ngược với hiệu quả hoạt động, tức là khi công ty càng lớn, xu hướng đa dạng hóa đầu tư để giảm rủi ro cũng tăng lên Tuy nhiên, việc giảm thiểu rủi ro đồng nghĩa với lợi nhuận thấp hơn Nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô công ty và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ nghịch (-).
Hệ số nợ (lev) phản ánh cấu trúc vốn của công ty, cho thấy tỷ lệ phần trăm tài sản được tài trợ bởi nợ vay so với vốn chủ sở hữu Theo Stultz (1988), các công ty có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thường gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính để tránh chia sẻ quyền lực qua việc phát hành cổ phần, dẫn đến việc các chủ sở hữu chọn vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn Tuy nhiên, điều này cũng ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty do áp lực từ lãi vay Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) chỉ ra rằng trong bối cảnh khó khăn của nền kinh tế Việt Nam gần đây, áp lực lãi vay đã làm giảm lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết luận tương tự cũng được xác nhận trong nghiên cứu của Chen và Chen (2008) cũng như Phung và Hoang.
PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH
2.5.1 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng
Dữ liệu bảng bao gồm các quan sát về một chỉ tiêu nhất định, trong đó các đơn vị được khảo sát theo không gian và thời gian Nói ngắn gọn, dữ liệu bảng kết hợp cả hai khía cạnh không gian và thời gian.
- Dữ liệu bảng ngày càng đƣợc sử dụng nhiều trong nghiên cứu kinh tế bởi một số ƣu điểm sau (Badi H Baltagi, 2013):
Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, thành phố và đất nước cần phải thể hiện tính dị biệt theo thời gian Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng xem xét sự không đồng nhất này thông qua các biến số đặc thù của từng cá nhân Thuật ngữ "cá nhân" ở đây được hiểu rộng rãi, bao gồm các đơn vị vi mô như cá nhân, doanh nghiệp, thành phố và quốc gia.
Dữ liệu bảng cung cấp thông tin phong phú và đa dạng hơn thông qua việc kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát không gian, giúp giảm thiểu sự cộng tuyến giữa các biến số, tăng bậc tự do và nâng cao hiệu quả phân tích.
+ Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi
Dữ liệu bảng có khả năng phát hiện và đo lường chính xác hơn các ảnh hưởng không quan sát được so với dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy và dữ liệu chéo theo không gian.
+ Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn
Lợi thế kinh tế theo qui mô và sự thay đổi kỹ thuật có thể được phân tích hiệu quả hơn thông qua dữ liệu bảng, so với việc sử dụng dữ liệu theo chuỗi thời gian hoặc không gian đơn lẻ.
Bằng cách thu thập dữ liệu từ hàng nghìn đơn vị, bảng dữ liệu giúp giảm thiểu thiên lệch có thể xảy ra khi tổng hợp thông tin từ các cá nhân hoặc doanh nghiệp.
Dữ liệu bảng có khả năng làm phong phú các phân tích thực nghiệm một cách vượt trội so với việc chỉ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hoặc không gian đơn thuần Với nghiên cứu kéo dài từ năm 2013 đến 2015 và bao gồm 50 công ty khác nhau, tổng cộng có 150 quan sát được thu thập Do đó, việc áp dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng là hoàn toàn hợp lý và hiệu quả.
2.5.2 Ƣớc lƣợng mô hình a Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)
Trong một mối quan hệ kinh tế, biến phụ thuộc Y được phân tích cùng với các biến giải thích quan sát được như X1, X2,…, Xn và có thể có một hoặc nhiều biến không quan sát được Dữ liệu bảng cho Y, X1, X2,…, Xn bao gồm N đối tượng và T thời điểm, dẫn đến tổng cộng N×T quan sát Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển không có hệ số cắt được xác định theo cách này.
Mô hình hồi quy được biểu diễn bởi công thức Yit = β1X1it + β2X2it + … + βnXnit + μit, trong đó Yit đại diện cho giá trị của biến phụ thuộc Y đối với đối tượng i tại thời điểm t Các biến độc lập Xnit thể hiện giá trị của biến Xn đối với đối tượng i tại thời điểm t, trong khi μit là sai số tương ứng của đối tượng i tại thời điểm t.
Mô hình hồi quy tác động cố định, là một dạng mở rộng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển, đƣợc cho bởi:
Yit = β1X 1it +β2X 2it +…+ βnX nit +νi + εit
Trong mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển, sai số được phân chia thành hai thành phần: νi và εit Thành phần νi thể hiện các yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian Trong khi đó, thành phần εit phản ánh những yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các đối tượng và có sự biến đổi theo thời gian.
Có hai phương pháp ước lượng để xác định các tham số của mô hình tác động cố định: ước lượng hồi quy biến giả bình phương tối thiểu, trong đó mỗi biến giả đại diện cho từng đối tượng quan sát trong mẫu, và ước lượng tác động cố định (Fixed effects estimator).
Khi kích thước mẫu N lớn, việc áp dụng ước lượng LSDV trở nên cồng kềnh hoặc không khả thi Ví dụ, trong trường hợp chúng ta muốn ước lượng một mô hình xác định lượng với mẫu N lớn.
Để thực hiện ước lượng hồi quy biến giả bình phương tối thiểu với 1000 người lao động, cần tạo ra 1000 biến giả và áp dụng hồi quy OLS Tuy nhiên, trong trường hợp này, ước lượng tác động cố định sẽ phù hợp hơn.
Nguyên tắc của ước lượng tác động cố định được hiểu là để đánh giá tác động nhân quả của biến độc lập X n lên biến phụ thuộc Y, ước lượng này sử dụng sự thay đổi của X n và Y theo thời gian Biến Z i, đại diện cho một yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian, bao gồm cả phần sai số Do Z i không thay đổi theo thời gian, nó không thể giải thích sự thay đổi trong Y it Vì vậy, việc loại trừ tác động cố định của Z i lên Y it được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu thay đổi của Y it theo thời gian.
Xét một mối quan hệ kinh tế bao gồm một biến phụ thuộc, Y, và các biến giải thích quan sát đƣợc, X 1 , X 2 …, X n Chúng ta có dữ liệu bảng cho Y, X 1 ,
X 2 …, X n Dữ liệu bảng gồm có N đối tƣợng và T thời điểm, và vì vậy chúng ta có N×T quan sát
Mô hình tác động ngẫu nhiên được viết dưới dạng:
Y it = β1X 1it +β2X 2it +…+ βnX nit + νi + εi
Sai số cổ điển được chia thành hai thành phần: thành phần νi đại diện cho các yếu tố không quan sát được nhưng không thay đổi theo thời gian, và thành phần εit đại diện cho những yếu tố thay đổi theo cả đối tượng và thời gian Cụ thể, νi được biểu diễn bởi công thức νi = α0 + ωi, với i = 1, 2, …, N, trong đó νi lại được phân chia thành hai phần: thành phần bất định α0 và thành phần ngẫu nhiên ωi.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty, nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy dạng bảng Mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mô hình hồi quy tổng thể sẽ được sử dụng để thể hiện mối quan hệ này.
H1: Sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết
Mô hình 1: HQHĐ = β 1 + β 2 SO + β 3 X it + e it
H2: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết
Mô hình 2: HQHĐ = α 1 + α 2 FO + α 3 X it + Ω it
H3: Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ
U ngược với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước
Mụ hỡnh 3: HQHĐ = à 1 + à 2 SO + à 3 SO 2 + à 4 X it + y it
H4: Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ
U thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài
Mô hình 4: HQHĐ = π 1 + π 2 FO + π 3 FO 2 + π 4 X it +φ it
- SO : sở hữu trong nước
- FO : sở hữu nước ngoài
- Xit :các biến kiểm soát
• SIZE : quy mô công ty
• PRO : lợi nhuận gộp biên
Bằng cách áp dụng các lý thuyết tài chính và kinh tế cùng với các nghiên cứu thực nghiệm, bài viết này phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.
Trong chương này, tác giả phân tích đặc điểm dữ liệu nghiên cứu và xây dựng công thức cho các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình Dữ liệu được thu thập từ 50 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013 - 2015, được thiết kế dưới dạng dữ liệu bảng (panel data) để phát triển mô hình nghiên cứu ứng dụng kinh tế lượng.
Mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) là hai phương pháp quan trọng trong phân tích dữ liệu Để lựa chọn mô hình phù hợp, kiểm định Hausman được sử dụng, giúp đưa ra những kết luận chính xác và đáng tin cậy Việc áp dụng kiểm định này không chỉ nâng cao chất lượng phân tích mà còn đảm bảo tính hiệu quả của các kết quả nghiên cứu.