MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Bài viết phân tích sự khác biệt trong mối quan hệ giữa các yếu tố trong giai đoạn thị trường biến động mạnh và giai đoạn ít biến động Đồng thời, tác giả cũng xem xét tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đối với mối quan hệ này trên thị trường Việt Nam.
Bài viết cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tương tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam, đồng thời phân tích tác động của khủng hoảng tài chính đến mối quan hệ này.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất các gợi ý cho việc quản lý và quyết định đầu tư trong cả giai đoạn thị trường biến động mạnh và khi thị trường ít biến động, dựa trên dữ liệu từ năm 2000 đến nay.
ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam, tập trung vào phân tích sự khác biệt trong mối quan hệ này trong các giai đoạn biến động mạnh và ít biến động Nghiên cứu cũng tính toán khoảng thời gian cho từng giai đoạn biến động và xác suất xảy ra của từng giai đoạn trên thị trường Việt Nam Đồng thời, tác giả kiểm định mối quan hệ này trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu.
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Tác giả sử dụng dữ liệu của tỷ giá hối đoái thu thập từ IMF và dữ liệu chỉ số
VN - Chỉ số từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM được xây dựng dựa trên dữ liệu tháng, tính toán trung bình hàng ngày trong tháng để giảm thiểu ảnh hưởng từ cú sốc bên ngoài đến thị trường chứng khoán, đặc biệt ở các thị trường mới nổi và quốc gia phát triển Việc sử dụng dữ liệu theo tháng giúp tránh tình trạng giao dịch không đồng bộ và sự tương quan ngắn hạn do dữ liệu nhiễu từ tần suất cao của dữ liệu theo ngày Hơn nữa, dữ liệu tháng cho phép phân tích chu kỳ và thay đổi chế độ theo thời gian tốt hơn, đồng thời kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi hiệu quả hơn trong mô hình Markov Switching so với dữ liệu theo ngày hoặc tuần.
Nghiên cứu của Susmel (1994) và Aloui & Jammazi (2009) chỉ ra rằng cơ chế chuyển đổi giữa các chế độ biến động mạnh và ít biến động được thể hiện rõ hơn khi sử dụng dữ liệu theo tháng.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tác giả áp dụng kỹ thuật ước lượng Markov Switching để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phương trình nghiên cứu được thiết lập nhằm phân tích sự tương tác này một cách hiệu quả.
REER t là sự thay đổi của tỷ giá hối đoái;
REER t k là các biến trễ của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái;
StockReturn t là sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi;
StockReturn t k là các biến trễ cửa tỷ suất sinh lợi
Kỹ thuật hồi quy không chỉ giúp phân tích tương quan tuyến tính mà còn cho phép chia dữ liệu thành các chế độ (regime) dựa trên độ biến động của các yếu tố quan tâm Điều này cung cấp bằng chứng về sự khác biệt trong mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trong các giai đoạn biến động khác nhau của thị trường Bên cạnh đó, tác giả cũng áp dụng phân tích ma trận hệ số tương quan để khảo sát mối liên hệ tuyến tính giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Lý thuyết theo định hướng tiếp cận từ mô hình Flow - Oriented và mô hình Stock - Oriented
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán đã thu hút sự quan tâm lớn từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Các nhà nghiên cứu tại Mỹ và châu Âu đang phân tích tính chất của mối quan hệ nhân quả giữa hai yếu tố này Lin et al (2012) đã chỉ ra hai giả thuyết chính về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi, cũng như hai hướng tiếp cận trong nghiên cứu mối quan hệ của chúng.
Mô hình Flow-oriented do Dornbusch và Fisher (1980) đề xuất tập trung vào tỷ giá hối đoái và cán cân thương mại giữa các quốc gia Theo lý thuyết, sự biến động của tỷ giá hối đoái có tác động tiêu cực đến sản lượng, từ đó ảnh hưởng gián tiếp đến khả năng cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán phản ánh hiệu quả hoạt động về giá trị thị trường của doanh nghiệp, trong khi giá trị thị trường này cũng dự đoán dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.
Mô hình "Stock-oriented" của tỷ giá hối đoái do Frankel (1983) và Branson (1993) đề xuất cho rằng tiến bộ trong thị trường chứng khoán có ảnh hưởng đến tỷ giá thông qua thanh khoản và tài sản Khi giá trị chứng khoán giảm, giá trị tài sản của nhà đầu tư địa phương cũng giảm, dẫn đến nhu cầu thanh khoản giảm Các ngân hàng phản ứng bằng cách hạ lãi suất, gây suy giảm dòng vốn và làm giảm nhu cầu đối với đồng nội tệ, từ đó đồng nội tệ bị mất giá.
Tài sản trong nước và nước ngoài không thể hoàn toàn thay thế lẫn nhau để đạt được sự cân bằng trong danh mục đầu tư hiệu quả Do đó, các nhà đầu tư thường điều chỉnh tỷ lệ giữa tài sản trong nước và nước ngoài để thích ứng với những biến động trong điều kiện kinh tế và tỷ giá hối đoái Hơn nữa, bằng chứng cho cả hai lý thuyết này không đồng nhất giữa các quốc gia, vì các nghiên cứu ở các thị trường khác nhau thường áp dụng những phương pháp khác nhau.
Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
1.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia phát triển
Nghiên cứu về mối tương quan giữa tỷ giá và giá cổ phiếu đã được thực hiện ở nhiều quốc gia với các kết quả khác nhau, chủ yếu tập trung vào các nước phát triển Các nghiên cứu này thường áp dụng phương pháp tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR) để phân tích thị trường ngoại hối và hành vi chuyển đổi trong thị trường chứng khoán Turner et al (1989) và Chu et al (1996) là những người tiên phong trong việc sử dụng phương pháp này Chu et al (1996) đã chỉ ra rằng lợi nhuận chứng khoán được mô tả tốt nhất bởi một mô hình gồm sáu chế độ, mỗi chế độ thể hiện những biến động khác nhau Cụ thể, khi lợi nhuận cao, thị trường có xu hướng đi chệch khỏi chế độ thông thường và biến động tăng lên Hơn nữa, biến động trong chế độ lợi nhuận âm cao hơn so với chế độ lợi nhuận dương, cho thấy mối quan hệ bất đối xứng và phi tuyến giữa biến động thị trường chứng khoán và lợi nhuận.
Nghiên cứu của Schaller & Norden (1997) đã mở rộng nghiên cứu của Chu et al (1996) bằng cách phân tích hành vi chuyển đổi lợi nhuận tại thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1921 đến 1987 Họ đã áp dụng mô hình mới với các giả thuyết về sự chuyển đổi trong phương sai, trung bình, và cả hai Một điểm nổi bật trong nghiên cứu là việc sử dụng kỹ thuật đa biến để xác định khả năng tiên đoán lợi nhuận thị trường chứng khoán từ tỷ lệ giá/cổ tức (P/D), với việc xem xét sự phụ thuộc vào chế độ Kết quả cho thấy phản ứng bất đối xứng của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ P/D trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp mạnh gấp bốn lần so với chế độ lợi nhuận cao Thêm vào đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng xác suất chuyển đổi giữa các chế độ phụ thuộc vào các biến số kinh tế, từ đó cung cấp bằng chứng về mối liên hệ giữa xác suất chuyển đổi và tỷ lệ P/D trong quá khứ.
Tỷ lệ P/D ảnh hưởng một cách hạn chế và định tính đến khả năng duy trì trạng thái 0, tức là lợi nhuận cao và phương sai thấp Ngược lại, xác suất duy trì trạng thái 1, với lợi nhuận thấp và phương sai cao, lại thay đổi đáng kể theo tỷ lệ P/D.
Nishiyama (1998) đã nghiên cứu năm nước phát triển gồm Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong giai đoạn 1976 - 1991 để tìm ra bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov trong lợi nhuận gộp của thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy Canada phục hồi nhanh nhất sau cú sốc, trong khi Đức mất nhiều thời gian nhất, mặc dù lợi nhuận trung bình của Đức lại thấp nhất trong chế độ biến động cao Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lợi nhuận chứng khoán thay đổi theo thời gian và phương sai có điều kiện, đồng thời các thị trường khác nhau có tần suất và độ bền chế độ khác nhau.
Mỹ với chuỗi dữ liệu lợi nhuận chứng khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm
Năm 1995, một nghiên cứu đã chỉ ra sự chuyển đổi giữa hai chế độ thu nhập thấp - bất ổn và thu nhập cao - ổn định, cùng với hành vi phi tuyến trên thị trường chứng khoán Tác giả đã mở rộng mô hình ARCH và áp dụng mô hình DDMS - ARCH để chứng minh rằng một giai đoạn lợi nhuận âm phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi giữa thị trường sụt giá (bear market) và thị trường lên giá (bull market).
Nghiên cứu của Neih và Lee (2001) cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái tại các nước G7 từ năm 1993 đến 1996, mặc dù họ không xem xét mối quan hệ nhân quả kép giữa các biến Trong khi đó, Muller và Verschoor (2006) phân tích tác động của biến động tỷ giá hối đoái lên các công ty đa quốc gia ở Mỹ, cho rằng đây là nguồn chính gây bất ổn kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng đến giá trị công ty Họ lý giải rằng mối tương quan giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu có thể bị bất đối xứng do các yếu tố như tác động của việc tránh rủi ro dòng tiền, chính sách định giá chiến lược, phản ứng thái quá của nhà đầu tư và rủi ro tiền tệ phi tuyến.
Vygodina (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái tại thị trường Mỹ từ năm 1987 đến 2005 bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger, trong đó có kiểm soát kích thước công ty Kết quả cho thấy giá cổ phiếu cao có mối quan hệ nhân quả với tỷ giá hối đoái của Mỹ, trong khi giá cổ phiếu thấp lại không có mối quan hệ này Các mẫu số liệu phụ cũng cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa hai biến số có thể thay đổi theo thời gian Ngoài ra, Yau và Nieh (2006) đã thực hiện phân tích thực nghiệm về tác động của tỷ giá đồng đô la mới của Đài Loan so với đồng yên Nhật đối với giá cổ phiếu ở Nhật Bản.
Từ năm 1991 đến 2005, kiểm định quan hệ nhân quả Granger cho thấy không tồn tại mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa các biến ở cả hai nước, và không có mối liên hệ dài hạn giữa tỷ giá và giá cổ phiếu Nghiên cứu của Guidolin & Timmermann (2006) đã áp dụng mô hình MS-AR đa biến để phân tích hiệu ứng lan tỏa biến động và sự thay đổi chế độ trong mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ Bài nghiên cứu này chỉ ra rằng mô hình tuyến tính chuẩn không đủ để nắm bắt những đặc điểm cần thiết của mối quan hệ này Điểm mới của nghiên cứu là việc sử dụng các tiêu chí thông tin và kiểm định chuẩn đoán để xác định bốn chế độ, nhằm phân tích sự thay đổi trong giá trị trung bình, phương sai và tương quan giữa lợi nhuận của công ty lớn, công ty nhỏ và lợi nhuận trái phiếu dài hạn.
Chế độ một là chế độ “đổ vỡ” đặc trƣng bởi lợi nhuận âm lớn và biến động cao
Chế độ thứ hai là chế độ tăng trưởng thấp đặc trưng bởi lợi nhuận dương và biến động thấp
Chế độ thứ ba là chế độ thị trường tăng liên tục đặc trưng bởi lợi nhuận cao và tốc độ tăng trưởng nhanh chóng
Chế độ thứ tư là thị trường “boun - back” với đặc trưng là lợi nhuận cao đi kèm với biến động cao
Nghiên cứu của Pan et al (2007) đã điều tra mối quan hệ giữa giá tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán ở bảy quốc gia châu Á, bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Ma-lay-xi-a, Sin-ga-po, Đài Loan và Thái Lan, trong giai đoạn từ 1988 đến 1998 Kết quả cho thấy có mối quan hệ nhân quả đáng kể ở Hồng Kông, Nhật Bản, Ma-lay-xi-a và Thái Lan trước cuộc khủng hoảng tài chính Nghiên cứu cũng phát hiện mối quan hệ nhân quả giữa các thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối tại Hồng Kông, Hàn Quốc và Singapore.
Nghiên cứu gần đây đã áp dụng mô hình MS-EGARCH của Henry (2009) để phân tích mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và lãi suất ngắn hạn tại Anh trong giai đoạn 1980 - 2007 Henry đã giới thiệu mô hình EGARCH chuyển đổi Markov hai chế độ nhằm xem xét các biến số kinh tế vĩ mô Trong chế độ đầu tiên, với lợi nhuận cao nhưng biến động thấp, biến động của vốn chủ sở hữu phản ứng bất đối xứng và không liên tục trước các cú sốc thu nhập Ngược lại, trong chế độ thứ hai, với lợi nhuận trung bình thấp và biến động cao, phương sai có điều kiện của lợi nhuận vốn chủ sở hữu phản ứng liên tục và đối xứng nhằm tối ưu hóa lợi nhuận Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng biến động chênh lệch lãi suất ở các kỳ hạn ngắn có vai trò quan trọng trong việc xác định xác suất chuyển đổi giữa hai chế độ và biến động lợi nhuận chứng khoán.
Aloui & Jammazi (2009) đã nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu thô đến hành vi của ba thị trường chứng khoán phát triển: Pháp, Anh và Nhật Kết quả cho thấy lợi nhuận thực của thị trường chứng khoán chuyển đổi giữa hai chế độ khác nhau Hơn nữa, các tác giả phát hiện ra rằng cú sốc giá dầu thô có tác động đáng kể lên thị trường chứng khoán, với mối quan hệ tiêu cực trong giai đoạn mở rộng và mối quan hệ tích cực trong giai đoạn suy thoái.
Yau và Neih (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái của Nhật Bản và thị trường chứng khoán Đài Loan bằng mô hình sửa lỗi ngưỡng, phát hiện rằng có mối quan hệ dài hạn tại điểm cân bằng giữa đồng đô la Đài Loan, đồng Yên Nhật và giá cổ phiếu của Nhật Bản và Đài Loan, nhưng không tính đối xứng chỉ tồn tại ở thị trường Đài Loan Mandilaras & Bird (2010) đề xuất phương pháp chuyển đổi Markov để mô hình hóa sự chuyển động trong thị trường ngoại hối Euro, cho thấy các mối tương quan thị trường ngoại hối gia tăng trong giai đoạn khủng hoảng Zhao (2010) đã sử dụng dữ liệu từ năm 1991 đến 2009 để kiểm tra tác động giữa tỷ giá và giá cổ phiếu ở Trung Quốc bằng mô hình VAR và GARCH, kết luận rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá thực của Nhân dân tệ và giá cổ phiếu, nhưng phát hiện có hiệu ứng biến động lan tỏa giữa hai biến này.
Gruo et al (2011) đã nghiên cứu tác động lây lan giữa thị trường chứng khoán, bất động sản, tín dụng và năng lượng trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, sử dụng mô hình vector tự hồi quy đa biến với kỹ thuật Markov Switching Mô hình này phân biệt giữa hai trường hợp: một với phương sai cao trong thời kỳ khủng hoảng cho vay dưới chuẩn và một với phương sai thấp trong điều kiện ổn định Kết quả cho thấy hiệu ứng lây lan giữa các thị trường trở nên rõ ràng hơn trong bối cảnh khủng hoảng tài chính.
Tsai (2012) đã sử dụng hồi quy Quantile để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại sáu quốc gia châu Á, bao gồm Singapore, Thái Lan, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và Đài Loan Kết quả cho thấy mối quan hệ âm giữa hai biến, đặc biệt rõ ràng khi tỷ giá hối đoái ở mức rất thấp hoặc rất cao Điều này được củng cố bởi sự cân bằng danh mục đầu tư hiệu quả, cho thấy rằng sự thay đổi lợi nhuận trên chỉ số giá chứng khoán có thể ảnh hưởng đến giá trị đồng nội tệ thông qua sự thay đổi tỷ giá hối đoái Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ này không đồng nhất giữa các quốc gia và trong các tình huống thị trường khác nhau, với các hệ số có thể thay đổi khi hiệu quả cân bằng danh mục đầu tư không luôn được thể hiện Các tác giả nhấn mạnh rằng giá cổ phiếu có tác động đáng kể lên tỷ giá hối đoái theo thời gian, ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư vào và ra khỏi thị trường.
1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia đang phát triển
Nghiên cứu thị trường các quốc gia mới nổi đã được thực hiện để đánh giá tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, khác với các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào thị trường phát triển từ năm 2007 trở về trước Mô hình MS-ARCH, được Cai (1994) áp dụng để phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường hàng tháng của Treasure Bill kỳ hạn 3 tháng trong giai đoạn 1964-1991, cho thấy bằng chứng về sự phụ thuộc lẫn nhau trong biến động giữa các thị trường Các tác giả cũng đã sử dụng mô hình Switching-ARCH điều chỉnh của Hamilton & Susmel (1994) để chỉ ra hành vi chuyển đổi chế độ về tính dễ biến động của lãi suất trên thị trường mới nổi.
Bên cạnh đó, độ biến động của lãi suất trong thị trường mới nổi bao gồm các quốc gia Chile, Argentina, Brazil, Hồng Kông và Mexico đƣợc Edwards & Susmel
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Phân tích dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này thu thập dữ liệu về tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam so với USD từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và chỉ số VN-Index từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM trong giai đoạn 01/2005 đến 12/2015 Dữ liệu tỷ giá hối đoái được ghi nhận hàng tháng, trong khi chỉ số VN-Index được thu thập hàng ngày Tuy nhiên, Fayyad & Daly (2011) chỉ ra rằng ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và đang phát triển, dữ liệu tần suất cao có thể dẫn đến hiện tượng tương quan ngắn hạn do nhiễu và ảnh hưởng từ cú sốc bên ngoài đến thị trường chứng khoán.
Để tránh các vấn đề liên quan đến chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index, tác giả đã tính toán giá trị theo tháng bằng cách sử dụng trung bình của các giá trị VN-Index trong tháng Dữ liệu theo tháng giúp bóc tách các yếu tố chu kỳ và phân tích sự thay đổi giữa các chế độ theo thời gian một cách hiệu quả hơn Mô hình Markov Switching cũng kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi tốt hơn khi sử dụng dữ liệu tháng so với dữ liệu ngày hoặc tuần Thực nghiệm cho thấy cơ chế chuyển đổi giữa các chế độ biến động mạnh và ít biến động rõ ràng hơn với dữ liệu tháng Để làm rõ sự biến động của tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index, tác giả sử dụng phương pháp đồ thị để phân tích mối quan hệ giữa hai đại lượng này qua các giai đoạn.
Giai đoạn trước khủng hoảng tài chính Thế giới: 01/2005 – 12/2006
Biểu đồ 2.1: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2005 – 12/2006
(Nguồn: Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF)
Biểu đồ 2.2: Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2005 – 12/2006
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM)
Giai đoạn tiệm cận trước khủng hoảng: 01/2007 – 12/2008
Biểu đồ 2.3: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2007 – 12/2008
(Nguồn: Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF)
Biểu đồ 2.4: Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2007 – 12/2008
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM)
Giai đoạn tiệm cận sau khủng hoảng: 01/2009 – 12/2010
Biểu đồ 2.5: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2009 – 12/2010
(Nguồn: Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF)
Biểu đồ 2.6: Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2009 – 12/2010
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM)
Giai đoạn với những nổ lực phục hồi kinh tế sau khủng hoảng: 01/2011 –
Biểu đồ 2.7: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2011 – 12/2012
(Nguồn: Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF)
Biểu đồ 2.8: Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2011 – 12/2012
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM)
Giai đoạn nền kinh tế ổn định: 01/2013 – 12/2015
Biểu đồ 2.9: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2013 – 12/2015
(Nguồn: Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF)
Biểu đồ 2.10: Chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2013 –
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM)
Quan sát sự biến động của tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index cho thấy mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp Trước khủng hoảng tài chính, tỷ giá hối đoái tăng trưởng ổn định, dẫn đến chỉ số chứng khoán tăng mạnh từ hơn 200 điểm vào đầu năm 2005 lên hơn 700 điểm vào cuối năm 2006 Ngược lại, trong giai đoạn gần khủng hoảng, tỷ giá hối đoái của đồng USD so với đồng Việt Nam biến động mạnh, khiến chỉ số chứng khoán giảm mạnh từ hơn 900 điểm vào đầu năm 2007 xuống còn 300 điểm vào cuối năm 2008 Sau khủng hoảng, Ngân hàng Nhà nước đã can thiệp mạnh mẽ để kiểm soát tỷ giá hối đoái.
Từ đầu năm 2010, tỷ giá hối đoái đã phục hồi và thị trường chứng khoán cũng ghi nhận sự tăng trưởng, với chỉ số từ hơn 300 điểm đầu năm 2009 tăng lên 500 điểm vào cuối năm 2010, thậm chí có thời điểm chạm ngưỡng 600 điểm Tuy nhiên, trong giai đoạn tiếp theo, Ngân hàng Nhà nước đã kiểm soát chặt chẽ tỷ giá hối đoái, dẫn đến sự ổn định của tỷ giá giữa đồng USD và đồng Việt Nam Kết quả là, chỉ số VN-Index cũng không có nhiều biến động, chủ yếu dao động trong khoảng 400 đến 500 điểm trong suốt hai năm 2011.
Sau khủng hoảng tài chính, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam đã bắt đầu tăng trưởng trở lại, mặc dù có những giai đoạn tỷ giá không biến động nhiều Đây cũng là thời kỳ thể hiện rõ chế độ tỷ giá "con rắn tiền tệ" mà Việt Nam theo đuổi Trong bối cảnh tỷ giá phục hồi, chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index cũng ghi nhận sự tăng trưởng và vượt mốc 600 điểm Phân tích cho thấy có mối tương quan giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index qua các thời kỳ, dù mức độ tương quan có thể khác nhau.
Bảng 2.1: Tỷ lệ xuất khẩu trên GDP qua các giai đoạn nghiên cứu
Giai đoạn Năm Tỷ lệ xuất khẩu trên GDP
Trước khủng hoảng tài chính
Tiệm cận trước khủng hoảng 2007 70.52%
Tiệm cận sau khủng hoảng 2009 62.97%
Giai đoạn nổ lực phục hồi kinh tế sau khủng hoảng
Nền kinh tế ổn định
(Nguồn: Ngân hàng Thế giới - World Bank)
Sản lượng xuất khẩu và tỷ giá hối đoái có mối quan hệ chặt chẽ, khi tỷ giá thay đổi, sản lượng xuất khẩu cũng sẽ thay đổi theo Số liệu về tỷ lệ xuất khẩu trên GDP được cung cấp để thể hiện sự nhất quán với các biến động của tỷ giá qua từng giai đoạn Điều này cũng là cơ sở để phân chia các mốc thời gian trong việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số thị trường chứng khoán Vn-Index.
Phương pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam và tăng trưởng tỷ giá hối đoái giữa đồng Dollar Mỹ và đồng Việt Nam Tỷ suất sinh lợi được tính bằng logarit tự nhiên của chỉ số VN-Index kỳ t chia cho chỉ số VN-Index kỳ (t-1), phản ánh sự tăng trưởng của chỉ số này Tăng trưởng tỷ giá hối đoái được xác định bằng hiệu tỷ giá giữa hai kỳ t và (t-1) chia ngược lại cho hiệu tỷ giá kỳ t Cả hai yếu tố đều được chuẩn hóa về phần trăm trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2015 Nghiên cứu sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường, với giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi chịu ảnh hưởng bởi chính nó ở kỳ trước và tỷ giá hối đoái trong hai kỳ liên tiếp.
Nghiên cứu này kỳ vọng sẽ chỉ ra tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán trong các thời kỳ khác nhau Đồng thời, kết quả cũng sẽ cung cấp bằng chứng về sự can thiệp của Ngân hàng Nhà nước nhằm duy trì mức tỷ giá ổn định trong giai đoạn khủng hoảng tài chính và sau khủng hoảng, cho thấy rằng tác động của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi trong hai giai đoạn này là trái ngược nhau, phản ánh sự can thiệp của ngân hàng để ổn định thị trường.
Tác giả sẽ phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trường, nhằm kiểm tra giả thuyết liệu tỷ suất sinh lợi cao hay thấp ảnh hưởng đến dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam Nghiên cứu áp dụng kỹ thuật chuyển đổi giữa hai chế độ biến động: chế độ biến động mạnh và chế độ biến động nhẹ Cả hai kỹ thuật chuyển đổi, bao gồm chế độ chuyển đổi đơn giản và chế độ chuyển đổi Markov, được sử dụng để cung cấp bằng chứng rõ ràng hơn về mối quan hệ giữa tỷ giá và tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam.
Mô tả các biến và nhận xét
Dựa trên các mục tiêu và phương pháp nghiên cứu đã đề cập, mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên các nghiên cứu tiêu biểu như của Chkili & Nguyen (2011, 2014), Coudert et al (2011) và Walid et al (2011), với phương trình hồi quy được thiết lập như sau:
REER t là sự thay đổi của tỷ giá hối đoái
REER t k là các biến trễ của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái
StockReturn t là sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi
StockReturn t k là các biến trễ cửa tỷ suất sinh lợi
Từ đó kết quả thống kê mô tá các biến đƣợc sử dụng trong mô hình nghiên cứu đƣợc trình bày trong bảng sau:
Bảng 2.2: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Tỷ suất sinh lợi thị trường
Tốc độ tăng trường tỷ giá hối đoái
Giá trị nhỏ nhất -22.47503 -0.797487 Độ lệch chuẩn 9.10634 0.847314
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
Trong suốt 11 năm qua, tỷ suất sinh lợi trung bình trên thị trường đạt 1.07%, cho thấy nếu nhà đầu tư phân bổ vốn vào các cổ phiếu trong danh mục đại diện cho VN-Index theo tỷ trọng của từng tài sản, họ có thể kỳ vọng mức sinh lợi 1.07% mỗi tháng Theo báo cáo của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), lãi suất tiền gửi tại các ngân hàng thương mại Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2015 trung bình là 8.75% mỗi năm, với mức cao nhất vượt 17% vào tháng 08/2008 và thấp nhất là 4.68% trong nhiều tháng của năm.
Vào năm 2015, tỷ suất sinh lợi đạt 1.07% trong một tháng, ước tính trung bình hàng năm là 12.84% Nếu các nhà đầu tư chọn đúng cổ phiếu với tỷ trọng phù hợp trong VN-Index, mức sinh lợi này sẽ cao hơn so với lãi suất tiền gửi trung bình tại các ngân hàng thương mại.
Trong giai đoạn 2005 – 2015, tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam dao động từ -22.48% đến 28.25%, cho thấy rủi ro cao cho nhà đầu tư Mặc dù có khả năng đạt lợi nhuận cao, nhưng cũng có nguy cơ thua lỗ lớn hơn so với lãi suất ổn định của ngân hàng thương mại Tính toán từ độ lệch chuẩn cho thấy tỷ lệ đánh đổi CV giữa lợi nhuận và rủi ro là 0.12 cho thị trường chứng khoán và 2.80 cho lãi suất tiền gửi ngân hàng, cho thấy chứng khoán không mang lại nhiều lợi ích hơn gửi tiền ngân hàng Thêm vào đó, tỷ giá hối đoái trung bình tăng 0.25% hàng tháng, với mức tăng cao nhất 7.32% vào tháng 02/2011 và giảm 0.79% vào tháng 09/2007 Phân tích phân phối xác suất cho thấy giá trị Skewness dương và Kurtosis lớn hơn 3, cho thấy phân phối nghiêng trái và nhọn hơn so với phân phối chuẩn, đặc biệt trong tốc độ tăng trưởng tỷ giá hối đoái so với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng nhiều kiểm định để đảm bảo các yếu tố đưa vào mô hình đạt tính dừng cao nhất, nhằm giảm thiểu hiện tượng quy giả mạo trong mô hình chuỗi thời gian Việc đảm bảo các biến trong mô hình dừng là rất quan trọng, theo các nghiên cứu của Dickey & Fuller (1981), Phillips & Perron (1988), và Kwiatkowski, Phillips, Schmidt & Shin (1992) Cụ thể, tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị Dickey - Fuller hiệu chỉnh và kiểm định nghiệm đơn vị Phillips.
Perron được sử dụng để xác định xem các chuỗi dữ liệu trong nghiên cứu có phải là chuỗi bước ngẫu nhiên (Random Walk) hay không Nếu một chuỗi được xác định là bước ngẫu nhiên, điều này có nghĩa là chuỗi đó không phải là chuỗi dừng Ngược lại, nếu một chuỗi không phải là bước ngẫu nhiên, chúng ta cũng không thể kết luận rằng nó là chuỗi dừng.
Tác giả sử dụng kiểm định KPSS do Kwiatkowski, Phillips, Schmidt và Shin (1992) đề xuất để xác định tính ổn định của chuỗi dữ liệu, nhằm kiểm tra xem liệu các chuỗi này có phải là bước ngẫu nhiên hay không.
Bảng 3.1: Các giá trị thống kê cho các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng KPSS
Kiểm định nghiệm đơn vị Dickey -
Tỷ suất sinh lợi Tốc độ tăng tỷ giá
Không có hệ số chặn -6.921*** -8.712***
Có hệ số chặn và có tính xu hướng -6.994*** -9.259***
Thống kê T hiệu chỉnh Kiểm định nghiệm đơn vị Phillips -
Không có hệ số chặn -6.715*** -8.712***
Có hệ số chặn và có tính xu hướng -6.640*** -9.187***
Thống kê nhân tử Lagrange Kiểm định tính dừng KPSS
Có hệ số chặn và có tính xu hướng 0.082 0.173
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
(*), (**), (***): tƣợng trƣng cho mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
Bảng 3.2: Các giá trị tới hạn cho các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng KPSS
Các giá trị tới hạn
Kiểm định nghiệm đơn vị Dickey -
Fuller Kiểm định nghiệm đơn vị Phillips -
Không có hệ số chặn -2.583 -1.943 -1.615
Có hệ số chặn và có tính xu hướng -4.030 -3.444 -3.147
Kiểm định tính dừng KPSS
Có hệ số chặn và có tính xu hướng 0.216 0.146 0.119
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
(*), (**), (***): tƣợng trƣng cho mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
Kiểm định Dickey - Fuller và Phillips - Perron cho thấy các chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị, với vùng bác bỏ giả thiết nằm bên trái, dẫn đến các giá trị thống kê T nhỏ hơn giá trị tới hạn, từ đó bác bỏ giả thiết tồn tại nghiệm đơn vị Ngược lại, kiểm định KPSS với giả thiết ban đầu là các chuỗi dữ liệu là chuỗi dừng, có vùng bác bỏ nằm bên phải, cho thấy các giá trị thống kê nhân tử Lagrange nhỏ hơn giá trị tới hạn, không thể bác bỏ giả thiết các chuỗi này là chuỗi dừng Kết quả cho thấy không có bằng chứng nào cho thấy các chuỗi này không thỏa mãn tính dừng trong mọi trường hợp, bao gồm không có hệ số chặn, có hệ số chặn và có hệ số chặn kết hợp với tính xu hướng Do đó, các chuỗi dữ liệu về tỷ suất sinh lợi và tỷ giá hối đoái được sử dụng trong nghiên cứu này là hoàn toàn phù hợp.
Phân tích hệ số tương quan
Bảng 3.3: Hệ số tự tương quan và hệ số tương quan riêng phần của tỷ giá hối đoái giữa đồng Dollar Mỹ và đồng Việt Nam
Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Sta Prob
Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Sta Prob
Bảng 3.4: Hệ số tự tương quan và hệ số tương quan riêng phần của tỷ suất sinh lợi
Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
Kết quả ước lượng hệ số tự tương quan và hệ số tương quan riêng phần cho thấy tỷ suất sinh lợi và tỷ giá hối đoái chịu tác động mạnh từ chính nó trong quá khứ, đặc biệt là tỷ suất sinh lợi trên thị trường Tại độ trễ 2 kỳ, tỷ giá hối đoái không còn phụ thuộc vào chính nó, trong khi tỷ suất sinh lợi vẫn duy trì sự phụ thuộc đến kỳ thứ 12 Do đó, tác giả chọn độ trễ bậc 1 cho cả hai biến trong mô hình nghiên cứu Hệ số tương quan tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ giá hối đoái là -0.15, cho thấy mối liên hệ giữa hai biến chưa đủ mạnh để gây ra hiện tượng nội sinh.
1 Đƣợc tác giả ƣớc lƣợng từ phần mềm Eviews 9 với giá trị chính xác là -0.1474818582753673.
Kết quả nghiên cứu từ mô hình markov switching
Tác giả áp dụng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn (Simple Switching) để phân tích ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán trong hai giai đoạn: giai đoạn biến động nhẹ (Regime 1) và giai đoạn biến động mạnh (Regime 2) Giai đoạn biến động nhẹ có biên độ dao động tỷ suất sinh lợi từ âm 6% đến dương 4%, trong khi giai đoạn biến động mạnh dao động từ âm 8.2% đến gần dương 13% Kết quả chi tiết được trình bày trong bảng 3.5.
Kết quả từ các ước lượng mô hình chuyển đổi đơn cho thấy trong giai đoạn thị trường chứng khoán ít biến động, tỷ giá hối đoái có tác động âm đáng kể đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, tác động âm này bị triệt tiêu ở kỳ tiếp theo bởi tác động dương của biến trễ bậc 1 của tỷ giá hối đoái Điều này hàm ý rằng khi tỷ giá hối đoái giữa đồng Dollar Mỹ và đồng Việt Nam tăng, giá chứng khoán tại Việt Nam trở nên hấp dẫn hơn với nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến sự gia tăng nguồn vốn từ nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bảng 3.5: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi thị trường bằng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
Giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam tăng, kéo theo giá trị đồng nội tệ cũng tăng do áp lực cầu, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán tăng và tỷ giá đồng Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giảm Điều này làm cho tác động của tỷ giá hối đoái trở nên ngược chiều trong kỳ tiếp theo Hơn nữa, tác động dương của biến trễ tỷ giá hối đoái có độ lớn cao hơn so với tác động âm của tỷ giá hối đoái bậc gốc Kết quả cho thấy, bên cạnh cơ chế tự cân bằng tỷ giá do cầu đồng nội tệ tăng cao khi dòng vốn ngoại vào thị trường chứng khoán gia tăng, cũng là dấu hiệu cho thấy sự can thiệp của ngân hàng nhà nước nhằm kiểm soát ổn định tỷ giá khi có lượng lớn ngoại tệ tăng lên trong nền kinh tế Việt Nam.
Trong giai đoạn thị trường biến động mạnh, tỷ suất sinh lợi dao động từ âm 8.2% đến dương 17.5%, cho thấy tỷ giá hối đoái ở bậc gốc và bậc trễ có tác động âm đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Kết quả nghiên cứu không tìm thấy cơ chế tự cân bằng tỷ giá và sự can thiệp của ngân hàng nhà nước trong giai đoạn này Đồng thời, tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán cũng chịu tác động dương từ chính nó trong quá khứ, cả trong giai đoạn biến động mạnh lẫn nhẹ.
Tác giả không chỉ sử dụng mô hình chuyển đổi đơn để phân tích tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán, mà còn áp dụng mô hình chuyển đổi Markov để kiểm tra tính tồn tại của mối quan hệ này Kỹ thuật phân chia chế độ Markov cho thấy trong giai đoạn biến động nhẹ, tỷ suất sinh lợi trung bình dao động từ âm 4.3% đến dương 5.6%, trong khi trong giai đoạn biến động mạnh, tỷ suất sinh lợi dao động từ âm 11.5% đến dương 16.1% Điều này chỉ ra rằng phương pháp phân chia chế độ Markov có biên độ dao động hẹp hơn trong giai đoạn biến động nhẹ và rộng hơn trong giai đoạn biến động mạnh so với phương pháp phân chia chế độ đơn.
Bảng 3.6: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi thị trường bằng mô hình chuyển đổi trạng thái Markov
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
(*), (**), (***): tƣợng trƣng cho mức ý nghĩa thống kê là 10%, 5%, 1%
Kết quả từ phương pháp phân chia chế độ Markov cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam Tuy nhiên, điều này không bác bỏ các ước lượng từ mô hình chuyển đổi chế độ đơn, trong đó xác suất cho các giá trị dữ liệu rơi vào đúng giai đoạn chỉ đạt từ 55.4% đến 62.9%, trong khi xác suất xác định sai dao động từ 37.1% đến 44.6% Ngược lại, các ước lượng từ mô hình Markov cho thấy xác suất đúng cao hơn, với xác suất cho giai đoạn biến động nhẹ đạt từ 69.7% đến 98.9% và xác suất xác định sai chỉ từ 1.1% đến 30.3% Đối với giai đoạn biến động mạnh, xác suất xác định đúng từ 66.2% đến 97%, trong khi xác suất xác định sai chỉ từ 3% đến 33.8%.
Tác giả đã phát hiện hiệu ứng tự triệt tiêu của tỷ suất sinh lợi lên tỷ giá hối đoái giữa đồng Dollar Mỹ và đồng Việt Nam Cụ thể, trong giai đoạn tỷ giá hối đoái biến động nhẹ, mô hình chuyển đổi đơn và mô hình chuyển đổi Markov cho thấy tỷ suất sinh lợi ở kỳ gốc có tác động âm đến tỷ giá hối đoái Khi tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam cao, thị trường trở nên hấp dẫn hơn, thu hút dòng vốn ngoại tệ, dẫn đến việc đồng nội tệ tăng giá và tỷ giá hối đoái giảm.
Bảng 3.7: Kết quả ước lượng xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi thị trường đến tỷ giá hối đoái bằng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
(*), (**), (***): tƣợng trƣng cho mức ý nghĩa thống kê là 10%, 5%, 1%
Bảng 3.8: Kết quả ước lượng xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi thị trường đến tỷ giá hối đoái bằng mô hình chuyển đổi trạng thái Markov
(Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 9)
(*), (**), (***): tƣợng trƣng cho mức ý nghĩa thống kê là 10%, 5%, 1%
Nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ở kỳ trước có tác động dương đáng kể trong giai đoạn tỷ giá biến động nhẹ, dẫn đến việc triệt tiêu tác động âm ở kỳ tiếp theo Điều này được chứng minh qua cả mô hình chuyển đổi đơn và mô hình chuyển đổi Markov, cho thấy sự can thiệp của nhà nước vào tỷ giá hối đoái ở Việt Nam Tuy nhiên, không có bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong giai đoạn biến động mạnh.
Khi phân tích tác động của tỷ suất sinh lợi lên tỷ giá hối đoái, tác giả nhận thấy rằng biên độ dao động của tỷ giá trong giai đoạn biến động mạnh và nhẹ không có sự khác biệt rõ rệt giữa mô hình chuyển đổi đơn và mô hình chuyển đổi Markov Cụ thể, trong mô hình chuyển đổi đơn, biên độ tỷ giá trong giai đoạn biến động nhẹ dao động từ âm 0.064% đến dương 0.102%, trong khi giai đoạn biến động mạnh dao động từ âm 0.657% đến dương 2.46% Đối với mô hình chuyển đổi Markov, biên độ trung bình trong giai đoạn biến động nhẹ dao động từ âm 0.057% đến dương 0.1%, và trong giai đoạn biến động mạnh từ âm 0.687% đến dương 2.264%.