Lý do nghiên cứu
Việt Nam đang trong giai đoạn hội nhập với một thị trường tài chính và thị trường chứng khoán (TTCK) còn non trẻ nhưng đầy tiềm năng TTCK đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho nền kinh tế Theo Quyết định số 252/QĐ-TTg, Chính phủ đã phê duyệt chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011 - 2020, với mục tiêu đạt tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu 70% GDP vào năm 2020 Nhờ vào tốc độ phát triển nhanh chóng, TTCK Việt Nam đã thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù hấp dẫn cho các nhà đầu tư, nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro do tính chất của một thị trường mới nổi Chỉ số VN-Index đã trải qua nhiều biến động lớn, từ mức 571 điểm sau gần một năm thành lập vào năm 2000, giảm xuống mức thấp kỷ lục 130,9 điểm vào tháng 10/2003 Sau đó, chỉ số này đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào tháng 3/2007, nhưng lại lao dốc xuống 370,45 điểm vào tháng 6/2008 và tiếp tục giảm còn 235,5 điểm vào tháng 2/2009 Năm 2011, chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiểm soát lạm phát đã khiến thị trường chứng khoán giảm sút cả về điểm số lẫn thanh khoản, với VN-Index kết thúc năm chỉ còn 351,55 điểm, giảm 27,5% so với năm trước, trong khi HNIndex giảm 48,6% còn 58,74 điểm.
Kinh nghiệm tích lũy từ nhà đầu tư (NĐT) là yếu tố quyết định hiệu quả khi đầu tư cổ phiếu, đặc biệt đối với những NĐT mới tham gia thị trường Việc thiếu kinh nghiệm khiến cho việc đưa ra quyết định đầu tư trở nên khó khăn hơn.
Nhiều nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm và kiến thức về chứng khoán thường đầu tư theo tâm lý đám đông, dẫn đến thua lỗ trong những đợt điều chỉnh của thị trường Trong bối cảnh biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là cần thiết để giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân Việc xây dựng một mô hình phân tích không chỉ cung cấp công cụ tham khảo cho nhà đầu tư mà còn nâng cao tính chuyên nghiệp trong hoạt động đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam Do đó, tác giả đã chọn nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Xác định vấn đề nghiên cứu
Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối quan hệ chặt chẽ và là yếu tố quan trọng trong quyết định đầu tư Ngay từ khi thị trường chứng khoán ra đời, các nhà nghiên cứu tài chính đã chú trọng đến hai đại lượng này, dẫn đến sự phát triển của các mô hình định giá tài sản Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor giới thiệu mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) để dự đoán tỷ suất sinh lợi dựa trên yếu tố thị trường Mặc dù CAPM có nền tảng lý thuyết vững chắc, nhưng sau này, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra những hạn chế của nó, dẫn đến việc phát triển các mô hình mới Năm 1993, Fama và French giới thiệu mô hình 3 yếu tố, bổ sung thêm các yếu tố quy mô (SMB) và giá trị (HML) để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Đến năm 1997, Carhart đã xây dựng mô hình 4 yếu tố dựa trên mô hình 3 yếu tố của Fama và French.
Mô hình Fama và French (1993) đã được Carhart mở rộng bằng cách thêm yếu tố xu hướng (WML - Winners minus Losers), nhằm đo lường lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư thu được khi tiếp tục nắm giữ các chứng khoán có giá cao từ năm trước, nhờ vào việc áp dụng chiến lược đầu tư theo xu hướng.
Năm 2010, Long Chen và Lu Zhang đã phát triển một mô hình ba yếu tố khác biệt so với mô hình ba yếu tố của Fama-French Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được giải thích thông qua ba yếu tố: yếu tố thị trường, yếu tố đầu tư (phần bù đầu tư) và yếu tố RROA (phần bù tỷ số ROA, với ROA là lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản).
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này, nhưng các yếu tố như phần bù ROE, phần bù doanh thu và phần bù EPS/P vẫn chưa được đề cập Do đó, luận văn này nhằm mục tiêu nghiên cứu chi tiết hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu.
Mục tiêu nghiên cứu
Mô hình mở rộng được xây dựng nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên sàn HOSE Biến phụ thuộc trong nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu, trong khi bảy biến giải thích bao gồm: phần bù của thị trường (BETA), phần bù quy mô công ty (SMB), phần bù giá trị công ty (HML), phần bù do đầu tư theo xu hướng (WML: Winners minus Losers), phần bù tỷ số EPS/P (EEPS/P), phần bù tỷ số ROE (RROE), và phần bù doanh thu (DDT).
Kiểm định tính phù hợp của mô hình với dữ liệu trên sàn HOSE là bước quan trọng để đảm bảo tính chính xác trong dự báo giá cổ phiếu Nếu mô hình được xác nhận là phù hợp, nó có thể được ứng dụng hiệu quả để dự đoán giá cổ phiếu trên HOSE, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định thông minh hơn trong giao dịch.
Nghiên cứu này nhằm mục đích cung cấp thông tin cho việc dự báo TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời mở ra một mô hình mới có thể được áp dụng rộng rãi trong bối cảnh thị trường chứng khoán tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài này áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình Sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính, tác giả kiểm định mô hình dựa trên dữ liệu thứ cấp Dữ liệu này bao gồm số liệu về số lượng cổ phiếu thường lưu hành, chỉ số ROE, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), doanh thu thuần và vốn chủ sở hữu, được thu thập từ báo cáo tài chính trên website www.cophieu68.com Ngoài ra, chỉ số VN-Index và giá đóng cửa cổ phiếu của các công ty niêm yết cũng được lấy từ nguồn này Lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất tín phiếu kho bạc, lấy từ website của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn) Nghiên cứu này được thực hiện qua hai giai đoạn.
Giai đoạn 1 của nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định tính phù hợp của mô hình mở rộng do tác giả xây dựng đối với dữ liệu trên sàn HOSE thông qua phân tích hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) của Carl Friedrich Gauss Sử dụng số liệu thứ cấp, giai đoạn này nhằm xác định trọng số của từng yếu tố, từ đó làm rõ yếu tố nào có ảnh hưởng mạnh nhất đến suất sinh lời cổ phiếu.
Giai đoạn 2: Ứng dụng mô hình mở rộng để dự báo giá của các cổ phiếu trên
Nội dung nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được chia thành 5 chương, trong đó Chương 1 cung cấp cái nhìn tổng quan về đề tài và nêu rõ các vấn đề liên quan đến phương pháp nghiên cứu.
Chương 2 sẽ trình bày cơ sở lý thuyết, mô hình nghiên cứu, các nghiên cứu trước có liên quan và các giả thuyết nghiên cứu Chương 3 sẽ tập trung vào phương pháp và quy trình nghiên cứu Kết quả kiểm định tính phù hợp của mô hình với dữ liệu trên HOSE sẽ được trình bày trong chương 4 Cuối cùng, chương 5 sẽ ứng dụng mô hình để dự báo giá cổ phiếu trên HOSE, đồng thời tóm tắt kết quả nghiên cứu, đưa ra kiến nghị, chỉ ra giới hạn của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
Giới hạn phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đề tài này khảo sát các công ty phi chứng khoán đã niêm yết trên HOSE trước ngày 2/1/2009, không bao gồm các công ty niêm yết sau ngày này hoặc trên sàn HNX Thời gian nghiên cứu kéo dài ba năm, từ 2009 đến 2011.
Đề tài này tập trung vào việc kiểm định và ứng dụng mô hình để dự báo giá cổ phiếu, không đi sâu vào phân tích thị trường để ra quyết định Các quyết định đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào kỹ năng phân tích và sở thích cá nhân của từng nhà đầu tư.
Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài nghiên cứu
Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa rất quan trọng về khoa học cũng như thực tiễn
Nghiên cứu này kiểm định tính phù hợp của mô hình lý thuyết của tác giả trong bối cảnh thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, mang lại những kết quả quan trọng Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng sẽ là tài liệu tham khảo quý giá cho sinh viên và các nhà nghiên cứu quan tâm đến vấn đề đầu tư.
Đề tài này phản ánh sự quan tâm của các nhà đầu tư chứng khoán tại Việt Nam, đồng thời cung cấp cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức, một công cụ hữu hiệu trong việc phân tích và ra quyết định đầu tư dựa trên cơ sở khoa học Điều này giúp giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư và nâng cao tính chuyên nghiệp trong hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Khái niệm về các mô hình
1.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital assetpricingmodel)
Từ những năm 1960, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được phát triển bởi ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor, tập trung vào mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi, được thể hiện qua một công thức cụ thể.
E(Ri): là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
Rf : là lợi nhuận không rủi ro
E(Rm): là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường βi: là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i
Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, trong đó lợi nhuận kỳ vọng được tính bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán Rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình, vì nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để loại bỏ loại rủi ro này Dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ mô hình, nhà đầu tư có thể thiết lập đường thị trường chứng khoán.
Nhà đầu tư theo lý thuyết đường SML (Security Market Line) sẽ tìm kiếm những chứng khoán được định giá thấp, nằm trên đường SML, để đầu tư Họ cũng có thể thực hiện bán khống nếu thị trường cho phép, hoặc từ bỏ việc nắm giữ những chứng khoán nằm dưới đường SML.
Mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán và hệ số rủi ro beta được thể hiện qua đường thẳng gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line).
Hệ số beta là chỉ số quan trọng trong đầu tư chứng khoán, cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro Cụ thể, khi beta cao, suất sinh lời của chứng khoán cũng cao, nhưng đi kèm là mức rủi ro lớn hơn Nếu beta bằng 0, lợi nhuận kỳ vọng là lợi nhuận không rủi ro (Rf), trong khi beta bằng 1 tương ứng với lợi nhuận thị trường (E(Rm)) Mối quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số beta được thể hiện qua đường thẳng SML, với hệ số góc là E(Rm) - Rf.
Ngoài ra, lý thuyết mô hình CAPM, đi lên từ lý thuyết danh mục của Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau:
Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:
Lý thuyết thị trường vốn nhấn mạnh rằng quyết định đầu tư của nhà đầu tư được dựa trên hai yếu tố chính: lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận.
Các nhà đầu tư thường có xu hướng ngại rủi ro Vì vậy, để họ quyết định đầu tư, cần phải có lợi nhuận đủ lớn để bù đắp cho những rủi ro mà họ phải đối mặt.
Tất cả các nhà đầu tư đều có một khoảng thời gian đầu tư chung, như một tháng, sáu tháng hoặc một năm Mô hình đầu tư được xây dựng dựa trên khoảng thời gian giả định và sẽ bị ảnh hưởng nếu giả định thay đổi Sự khác biệt trong khoảng thời gian đầu tư yêu cầu các nhà đầu tư xác định các thước đo rủi ro và tài sản phi rủi ro tương ứng với thời gian đầu tư của họ.
Những giả định về thị trường vốn:
Lý thuyết thị trường vốn khẳng định rằng thị trường vốn hoạt động như một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, trong đó số lượng người mua và người bán là đủ lớn, giúp đảm bảo rằng các nhà đầu tư cá nhân không thể tác động đến giá cả của các tài sản giao dịch.
(2) Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường
(3) Cuối cùng lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM thường được sử dụng để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi nhờ vào tính đơn giản và cơ sở lý thuyết vững chắc Tuy nhiên, khi áp dụng mô hình này trong các nghiên cứu thực nghiệm, đã xuất hiện nhiều vấn đề cần được xem xét kỹ lưỡng.
Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM
Một số học giả đã chỉ ra rằng mô hình CAPM gặp phải những bất thường, làm giảm tính chính xác của nó trong các trường hợp cụ thể Đầu tiên, ảnh hưởng của qui mô công ty cho thấy rằng cổ phiếu của các công ty có giá trị thị trường nhỏ thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với các công ty lớn, khi các yếu tố khác được giữ nguyên Thứ hai, tỷ số P/E và ME/BE thấp cũng liên quan đến lợi nhuận cao hơn so với các công ty có tỷ số cao Cuối cùng, hiện tượng ảnh hưởng tháng Giêng cho thấy rằng cổ phiếu nắm giữ từ tháng 12 đến tháng 1 thường tạo ra lợi nhuận cao hơn, mặc dù hiện tượng này không xảy ra đều đặn hàng năm.
1.1.2 Mô hình Fama French ba yếu tố
Nghiên cứu của Fama và French công bố năm 1992 đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình trong giai đoạn 1963-1990 là không cao Họ đã tổng hợp nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME Kết quả cho thấy tỷ số BE/ME và quy mô công ty có mối quan hệ mạnh nhất với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong khi vai trò của các yếu tố còn lại như đòn bẩy và E/P là không đáng kể khi được đưa vào mô hình.
Năm 1993, Fama và French đã công bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng, trong đó ngoài hai yếu tố đã được trình bày trước đó, họ còn bổ sung yếu tố thứ ba là phần bù rủi ro cổ phiếu.
Trong mô hình ba yếu tố của Fama và French, cổ phiếu nhỏ (small-cap) và cổ phiếu lớn (big-cap) được phân loại theo giá trị vốn hóa Cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao được gọi là cổ phiếu “giá trị”, trong khi cổ phiếu có tỷ số này thấp được xem là cổ phiếu “tăng trưởng” Mô hình này cho thấy cổ phiếu nhỏ có phần bù kỳ vọng cao hơn so với cổ phiếu lớn, và cổ phiếu “giá trị” cũng có phần bù kỳ vọng vượt trội hơn so với cổ phiếu “tăng trưởng”.
Phần bù giá trị phản ánh sự khác biệt giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục đầu tư cổ phiếu “giá trị” và cổ phiếu “tăng trưởng” Tương tự, phần bù quy mô công ty thể hiện sự chênh lệch giữa suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn.
Các Yếu tố của mô hình Fama-French
Phần bù của thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường
Phần bù của quy mô công ty (size premium): phần bù do tác động của quy mô công ty
Phần bù của giá trị (value premium): phần bù do tác động của giá trị công ty
Biểu thức của mô hình ba Yếu tố của Fama-French:
mt ft i t i t t ft it R R R s SMB h HML
R : Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t
: Tung độ góc của phương trình hồi quy
Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây
trên thế giới trong thời gian gần đây
1.2.1 Nghiên cứu ở những nước trên thế giới:
Kể từ khi mô hình 3 nhân tố Fama-French được giới thiệu vào năm 1993, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành nhằm kiểm tra khả năng áp dụng mô hình này trong việc phân tích sự biến động của tỷ suất sinh lợi.
Nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Nima Billou (2004) nghiên cứu cho
Trong giai đoạn từ tháng 7 năm 1926 đến tháng 12 năm 2003, ba thị trường chứng khoán lớn NYSE, AMEX và NASDAQ cho thấy rằng hệ số R² của mô hình CAPM đạt 77% với độ tin cậy 95%, trong khi hệ số R² của mô hình Fama - French lên tới 88% Kết quả này chỉ ra rằng hai yếu tố quy mô và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) về thị trường chứng khoán Nhật Bản từ tháng 1/2002 đến tháng 9/2007 cho thấy rằng quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến, trong khi giá trị và tỷ suất sinh lợi lại có mối quan hệ đồng biến Đặc biệt, yếu tố quy mô thể hiện rõ ràng ở các chứng khoán có vốn hóa thị trường nhỏ Hơn nữa, R² trung bình của mô hình Fama French đạt 78,2%, cao hơn R² trung bình của CAPM là 70,5%.
Nghiên cứu của Nartea và Djajadikerta (2005) về thị trường chứng khoán New Zealand đã phân tích dữ liệu từ 284 chứng khoán trong giai đoạn 1994 đến 2002 Kết quả cho thấy phần bù giá trị có ảnh hưởng ít đến mô hình, trong khi phần bù qui mô lại có tác động đáng kể.
Nghiên cứu của Ajili (2005) và Michael A O’Brien (2007) chỉ ra rằng danh mục các công ty nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn so với các công ty lớn, đồng thời có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi cổ phiếu Tương tự, các nghiên cứu tại thị trường mới nổi như Nam Phi và Hong Kong cũng xác nhận rằng các công ty nhỏ mang lại suất sinh lợi cao hơn Ngoài ra, các công ty có tỷ số BE/ME cao thường có suất sinh lợi tốt hơn nhóm có tỷ số thấp, cho thấy rằng các công ty "giá trị" có hiệu suất tốt hơn so với các công ty "tăng trưởng" Tuy nhiên, nghiên cứu của Bhavna Bahl (2006) về thị trường Ấn Độ cho thấy suất sinh lợi tăng khi tỷ số BE/ME tăng từ thấp đến trung bình, nhưng lại giảm khi tỷ số này vượt qua mức trung bình.
Nghiên cứu của Alan Gregory và cộng sự tại Anh cho thấy mô hình Carhart có khả năng giải thích tốt hơn mô hình Fama-French Cụ thể, R² hiệu chỉnh trung bình của mô hình Fama-French đạt 73%, trong khi đó R² hiệu chỉnh trung bình của mô hình Carhart là 74%.
1.2.2 Những nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam trong khả năng tìm hiểu của mình, tác giả đã thu thập được một số các nghiên cứu thực nghiệm cụ thể như sau:
Năm 2008, tại HOSE nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và
Hồ Thị Huệ chỉ ra rằng nhóm công ty quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm công ty quy mô lớn, cho thấy mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và suất sinh lợi cổ phiếu Yếu tố HML cho thấy rằng các công ty có tỷ số BE/ME thấp mang lại suất sinh lợi cao hơn so với các công ty có tỷ số BE/ME cao, tức là nhóm “tăng trưởng” có suất sinh lợi vượt trội hơn nhóm “giá trị” Mô hình Fama French thể hiện khả năng giải thích tốt hơn mô hình CAPM, với R² trung bình đạt 86.8% so với 62.5% của CAPM, điều này tương đồng với các nghiên cứu trên thị trường phát triển và mới nổi Tuy nhiên, nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ cần xem xét lại một số vấn đề, bao gồm việc sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm làm lãi suất phi rủi ro và kích thước mẫu quá nhỏ (chỉ 28 công ty), dẫn đến ý nghĩa thống kê thấp và khả năng khái quát chưa cao.
Năm 2008, Đinh Trọng Hưng đã nghiên cứu việc áp dụng mô hình Fama – French để định giá danh mục đầu tư tại HOSE, tuy nhiên nghiên cứu này gặp một số vấn đề cần xem xét lại Đầu tiên, lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm Thứ hai, mặc dù có kết quả R² cho từng mã cổ phiếu, nhưng không cung cấp phương trình hồi quy Thứ ba, cỡ mẫu quá nhỏ với chỉ 26 công ty Thứ tư, thời gian quan sát ngắn, chỉ kéo dài 15 tháng từ 30/9/2006 đến 31/12/2007 Cuối cùng, kết quả hồi quy của nghiên cứu này cũng tương tự như nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ.
Nghiên cứu của Nguyễn Văn Sĩ tại HOSE (2010) chỉ ra rằng danh mục cổ phiếu của các công ty quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn so với các công ty quy mô lớn, đồng thời cho thấy mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và suất sinh lợi cổ phiếu Ngoài ra, nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao mang lại suất sinh lợi cao hơn so với nhóm có tỷ số BE/ME thấp Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định rằng mô hình Fama French có khả năng giải thích tốt hơn mô hình CAPM, với R² của CAPM là 85.9% và R² của Fama French đạt 90.4%.
Mô hình nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu
Để xây dựng mô hình giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam, cần lựa chọn các biến thích hợp dựa trên lý thuyết tài chính như CAPM, Fama – French và Carhart Việc chọn yếu tố phụ thuộc vào đánh giá của từng nhà nghiên cứu về mức độ quan trọng của chúng Trong mô hình này, bốn yếu tố chính từ mô hình Carhart được xem xét, bao gồm phần bù thị trường, phần bù quy mô công ty, phần bù giá trị và phần bù xu hướng Ngoài ra, tác giả bổ sung ba yếu tố mới: phần bù EPS/P, phần bù ROE và phần bù doanh thu, nhằm tăng cường độ chính xác và khả năng giải thích của mô hình.
Ba yếu tố quan trọng trong đặc tính công ty được công bố trong báo cáo tài chính đảm bảo tính chính xác của dữ liệu Những yếu tố này ảnh hưởng đến cung và cầu của cổ phiếu, từ đó tác động đến giá cả trên thị trường Các yếu tố thường tác động đến giá cổ phiếu bao gồm thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ số ROE.
Khi định giá cổ phiếu để giao dịch, nhà đầu tư thường xem xét nhiều yếu tố để xác định mức giá mua bán hợp lý Họ cân nhắc ảnh hưởng của từng yếu tố đến giá cổ phiếu, dựa trên nền tảng cơ bản như lợi nhuận doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động, và các chỉ tiêu tài chính như EPS, cổ tức, tăng trưởng doanh thu và tỷ số ROE Những yếu tố này phản ánh tình hình hiện tại và tương lai của doanh nghiệp Trong cùng một ngành, doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động tốt hơn sẽ có giá cổ phiếu cao hơn, vì nhà đầu tư sẵn lòng chi trả nhiều hơn để sở hữu cổ phiếu của họ.
Mô hình nghiên cứu được thiết lập như sau:
Hình 1.2: Mô hình nghiên cứu của luận văn Tóm lại, phương trình hồi quy của mô hình mở rộng có:
Biến phụ thuộc Y : Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
Các biến X1, X2 , X3, X4, X5, X6, X7, là các biến độc lập (biến giải thích)
Yếu tố phần bù thị trường (BETA)
Yếu tố phần bù giá trị (HML)
Yếu tố phần bù quy mô công ty (SMB)
Tổng phần bù rủi ro (RISK PREMIUM)
Yếu tố phần bù xu hướng (WML)
Yếu tố phần bù doanh thu (DDT) H7
Yếu tố thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường
Yếu tố quy mô công ty (size premium): phần bù cho tác động của quy mô công ty
Yếu tố giá trị (value premium): phần bù cho tác động của giá trị công ty
Yếu tố xu hướng phần bù xu hướng WMLt (Winners minus Losers), yếu tố này cho tác động khi thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng
Yếu tố EEPS/P là phần bù do tác động của tỷ số EPS/P
Yếu tố RROE là phần bù do tác động tỷ số ROE
Yếu tố DDT là phần bù do tác động của doanh thu
Phương trình hồi quy của mô hình có dạng như sau:
Y: Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu β0: Tung độ góc của phương trình hồi quy βi: Hệ số hồi quy riêng phần,( i = 1,7)
X1: Biến Yếu tố thị trường (Rm – Rf) hay BETA
X2: Biến phần bù quy mô (SMB)
X3: Biến phần bù giá trị công ty (HML)
X4: Biến phần bù xu hướng ( WML)
X5: Biến phần bù tỷ số EPS/P (EEPS/P)
X6: Biến phần bù tỷ số ROE (RROE)
X7: Biến phần bù doanh thu (DDT)
1.3.2 Các giả thiết nghiên cứu
Các giả thiết sau đây được đề nghị biểu diễn trong mô hình nghiên cứu của luận văn này như sau:
H1: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố thị trường và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
H2: Có mối tương quan nghịch biến giữa yếu tố quy mô công ty và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
H3: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố giá trị công ty và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
H4: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù xu hướng và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
H5: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù tỷ số EPS/P (EEPS/P) và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
H6: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù tỷ số ROE (RROE) và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu
H7: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù doanh thu (DDT) và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.
Một số khái niệm và cách đo lường kết quả đầu tư
Khái niệm về rủi ro
Rủi ro là khả năng xảy ra một kết quả thực tế khác với kết quả kỳ vọng, đặc biệt trong lý thuyết đầu tư, nơi rủi ro thể hiện qua sự chênh lệch giữa suất sinh lợi thực tế và suất sinh lợi kỳ vọng.
Rủi ro được đánh giá thông qua độ lệch chuẩn, phản ánh tổng rủi ro của một tài sản Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro được chia thành hai loại chính: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường)
Rủi ro hệ thống là những rủi ro phát sinh từ các yếu tố bên ngoài công ty, mà nhà đầu tư không thể loại bỏ Những rủi ro này có tác động lớn đến thị trường, bao gồm thiên tai, chiến tranh và các yếu tố kinh tế vĩ mô Trong mô hình CAPM, rủi ro hệ thống được đo lường thông qua hệ số beta.
Rủi ro phi hệ thống (rủi ro đặc thù, rủi ro doanh nghiệp, rủi ro đa dạng hóa)
Rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro phát sinh từ các yếu tố nội tại của doanh nghiệp, chẳng hạn như năng lực quản trị Nhà đầu tư có thể giảm thiểu loại rủi ro này bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình.
Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro:
Các nhà đầu tư được phân loại thành ba loại dựa trên thái độ của họ đối với rủi ro: yêu quý rủi ro (risk lover), ngại rủi ro (risk averse) và bàng quan với rủi ro (risk neutral).
Ngại rủi ro là mức độ không sẵn lòng đầu tư của nhà đầu tư khi dự đoán kết quả xấu xảy ra Theo lý thuyết danh mục, giả định rằng tất cả nhà đầu tư đều ngại rủi ro, có nghĩa là khi có hai tài sản có cùng suất sinh lợi, nhà đầu tư sẽ ưu tiên chọn tài sản có rủi ro thấp hơn.
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các khái niệm nghiên cứu quan trọng, bao gồm phần bù của thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị, phần bù xu hướng, phần bù EPS/P, phần bù ROE, phần bù doanh thu và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu Những khái niệm này đều có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư và định giá cổ phiếu trên thị trường tài chính.
Tổng phần bù rủi ro (RISK PREMIUM)
Trong mô hình nghiên cứu này, tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu bao gồm các yếu tố như phần bù rủi ro của thị trường (BETA), phần bù rủi ro do quy mô công ty (SMB), phần bù rủi ro do giá trị công ty (HML), phần bù rủi ro do đầu tư theo xu hướng (WML), phần bù rủi ro từ tỷ số EPS/P (EEPS/P), phần bù rủi ro từ tỷ số ROE (RROE), và phần bù rủi ro do doanh thu (DDT).
Phần bù của thị trường (market premium, BETA)
Phần bù thị trường đại diện cho mức độ bù đắp cho rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt trong thị trường Đây là phần gia tăng của suất sinh lợi cổ phiếu nhờ vào yếu tố thị trường, tương tự như khái niệm trong mô hình CAPM.
Phần bù của quy mô (size premium, SMB)
SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư khi đầu tư vào các công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, được gọi là “phần bù của quy mô” SMB được tính bằng hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn Nếu hệ số SMB dương, điều này cho thấy cổ phiếu nhỏ có suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu lớn Ngược lại, nếu hệ số SMB âm, cổ phiếu lớn sẽ có suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu nhỏ.
Phần bù của giá trị (value premium, HML)
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào các công ty có tỷ số giá sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao, tức là các cổ phiếu “giá trị” HML, hay còn gọi là “phần bù của giá trị” (value premium), phản ánh tỷ suất sinh lợi tăng thêm từ cổ phiếu “giá trị” HML được tính bằng hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao và suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp Nếu hệ số HML dương, điều này cho thấy cổ phiếu “giá trị” mang lại suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu “tăng trưởng”.
Nếu hệ số HML âm, điều này chỉ ra rằng cổ phiếu "tăng trưởng" có suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu "giá trị".
Phần bù đầu tư theo xu hướng WML (Winners minus Losers)
Yếu tố xu hướng đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu cao giá từ năm trước, dựa trên chiến lược đầu tư theo xu hướng Yếu tố này được xác định bằng cách lấy TSSL bình quân của các danh mục cổ phiếu cao giá trừ đi TSSL bình quân của các danh mục cổ phiếu thấp giá Nếu hệ số WML dương, điều này cho thấy cổ phiếu cao giá từ năm trước có suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu thấp giá Ngược lại, nếu hệ số WML âm, cổ phiếu thấp giá từ năm trước lại có suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu cao giá.
Phần bù của tỷ số EPS/P (E EPS/P )
Yếu tố EPS/P đo lường lợi nhuận tăng thêm mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào các công ty có tỷ số EPS/P cao, được gọi là “phần bù của tỷ số EPS/P” Tỷ số EPS/P là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá giá trị cổ phiếu, phản ánh mối quan hệ giữa thu nhập trên mỗi cổ phiếu và giá thị trường của cổ phiếu.
Tỷ số EPS/P dương cho thấy các cổ phiếu có tỷ số này cao hơn thường mang lại suất sinh lợi tốt hơn so với những cổ phiếu có tỷ số thấp Ngược lại, khi tỷ số EPS/P âm, các cổ phiếu với tỷ số thấp lại có khả năng mang lại suất sinh lợi cao hơn so với các cổ phiếu có tỷ số EPS/P cao.
Phần bù tỷ số ROE (R ROE )
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này được chia thành hai giai đoạn chính: đầu tiên, kiểm định tính phù hợp của mô hình mở rộng với dữ liệu trên sàn HOSE; thứ hai, áp dụng mô hình để dự đoán giá của một số cổ phiếu cụ thể trên HOSE.
Giai đoạn kiểm định mô hình được thực hiện thông qua phân tích tương quan và hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương tối thiểu thông thường (OLS) của Carl Friedrich Gauss Quá trình này bao gồm ba phần chính: đầu tiên, phân tích sự tương quan giữa các yếu tố như thị trường, quy mô công ty, giá trị công ty, xu hướng, ROE, EPS/P, doanh thu và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu các công ty niêm yết trên HOSE; thứ hai, kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy; và cuối cùng, kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.
Sau khi kiểm định, nếu mô hình cho thấy tính phù hợp với dữ liệu của HOSE, sẽ tiến hành giai đoạn hai, đó là ứng dụng mô hình để dự đoán giá cổ phiếu trên sàn HOSE.
2.1.1 Phương pháp thu thập dữ liệu
Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu số liệu thứ cấp, bao gồm số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành, tỷ số ROE, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), doanh thu thuần và vốn chủ sở hữu, được trích xuất từ báo cáo tài chính trên website www.cophieu68.com Ngoài ra, chỉ số VN-Index và giá đóng cửa cổ phiếu của các công ty niêm yết cũng được thu thập từ nguồn này Lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất tín phiếu kho bạc từ website của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn) Đối tượng nghiên cứu là cổ phiếu thường của các công ty không phải công ty chứng khoán niêm yết trên HOSE trước ngày 2/1/2009, trong khoảng thời gian ba năm từ 2/1/2009 đến 30/12/2011 Thời gian nghiên cứu được chọn dựa trên tính thuận tiện trong việc thu thập dữ liệu, tính cập nhật thông tin và kích thước mẫu.
Vào ngày 2/1/2009, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) ghi nhận 120 công ty đại chúng niêm yết, không bao gồm các công ty chứng khoán và tài chính Tuy nhiên, do một số công ty không thực hiện giao dịch trong vài ngày, số lượng công ty còn lại chỉ còn 111 Trong số này, có 2 công ty thiếu báo cáo tài chính của một quý, dẫn đến việc loại trừ chúng khỏi mẫu nghiên cứu Cuối cùng, nghiên cứu tập trung vào 109 công ty niêm yết trên HOSE trước ngày 2/1/2009, với các chỉ tiêu tài chính và giá chứng khoán được phân tích trong giai đoạn 3 năm từ 2009 đến 2011.
Nghiên cứu này tập trung phân tích 109 công ty niêm yết trên sàn HOSE trước ngày 2/1/2009, với quy mô mẫu là 749 phiên giao dịch cho mỗi công ty Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu được trình bày ở phụ lục 1.
Nghiên cứu này thu thập dữ liệu bao gồm giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index từ giá đóng cửa phiên giao dịch, số lượng cổ phiếu thường lưu hành, vốn chủ sở hữu theo quý của từng công ty, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) theo quý, tỷ số ROE theo quý, doanh thu thuần theo quý và lãi suất tín phiếu kho bạc.
2.1.2 Phương pháp xử lý dữ liệu
2.1.2.1 Cách tính suất sinh lợi
Dùng dữ liệu thu thập được để tính suất sinh lợi của từng cổ phiếu và suất sinh lợi của thị trường theo định kỳ quan sát là ngày
Suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu được tính theo công thức:
1 t t price Closing price Closing price
P : giá đóng cửa của phiên giao dịch thứ t
P : giá đóng cửa của phiên giao dịch thứ t-1
Suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường cũng được tính tương tự như trên nhưng thay giá chứng khoán bằng VN-Index
VNIndext: chỉ số VN-Index của phiên giao dịch thứ t
VNIndext-1: chỉ số VN-Index của phiên giao dịch thứ t-1
Giá trị sổ sách (BE) được xác định bằng vốn chủ sở hữu, trong khi tỷ số ROE tính toán lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu Doanh thu thuần được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, và EPS được tính bằng lợi nhuận dành cho cổ đông phổ thông chia cho số cổ phiếu thường đang lưu hành, cũng được thể hiện trong báo cáo này Giá trị thị trường (ME) được tính bằng tích số giữa giá thị trường của một cổ phiếu và số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành.
Lãi suất phi rủi ro được sử dụng trong nghiên cứu này là lãi suất của tín phiếu kho bạc tính theo ngày
2.1.2.2 Cách tính các biến (SMB, HML,WML, R ROE , D DT và E EPS/P ) Phân chia danh mục đầu tư
Sau khi xác định giá trị thị trường (market equity: ME) của từng công ty trong mẫu nghiên cứu, chúng tôi phân loại các cổ phiếu thành hai nhóm dựa trên giá trị trung vị (median).
Nhóm cổ phiếu S (Small-cap) bao gồm các cổ phiếu có giá trị ME nhỏ hơn giá trị trung vị, trong khi nhóm B (Big-cap) gồm các cổ phiếu có giá trị ME lớn hơn giá trị trung vị Giá trị ME được tính bằng cách nhân số lượng cổ phiếu đang lưu hành với giá cổ phiếu trung bình trên thị trường.
Giá trị trung vị được xác định bằng hàm Median từ 109 giá trị ME của 109 công ty, đạt 486.756 triệu đồng Dựa trên giá trị trung vị này, 109 cổ phiếu được chia thành hai nhóm S và B, mỗi nhóm bao gồm 54 cổ phiếu.
Chúng ta tính toán các giá trị thống kê cho tỷ số BE/ME và phân chia chúng thành ba nhóm: nhóm L (thấp) bao gồm 30% cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp nhất, nhóm M (trung bình) gồm 40% cổ phiếu có tỷ số BE/ME ở mức trung bình, và nhóm H (cao) chứa 30% cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao nhất.
Sau khi phân chia tỷ số BE/ME như trên ta được 34 cổ phiếu thuộc nhóm L (low), 41 cổ phiếu thuộc nhóm M (Median) và 34 cổ phiếu thuộc nhóm H (High)
Ta được sáu danh mục: SL, SM, SH, BL, BM, BH là sự tổ hợp của hai nhóm
ME và ba nhóm BE/ME
SMB là chỉ số đo lường hiệu suất đầu tư, được tính bằng cách lấy suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu công ty nhỏ (SL, SM, và SH) trừ đi suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu công ty lớn (BL, BM, và BH).
SMB = 1/3(SH + SM + SL) – 1/3(BH + BM + BL) (2.3)
HML là hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có tỷ số
Chỉ số BE/ME cao (cổ phiếu "giá trị") như SH và BH, cùng với suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (cổ phiếu "tăng trưởng") như S/L và B/L, cho phép chúng ta tính toán chỉ số HML một cách hiệu quả.
HML= 1/2 (SH+BH) – 1/2 (SL + BL) (2.4)
WML được tính toán tương tự như HML, với việc xác định các giá trị thống kê cho WML và phân chia chúng thành ba nhóm: nhóm W (winners) gồm 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cao nhất, nhóm M (medium) chiếm 40% cổ phiếu có tỷ suất sinh lời trung bình, và nhóm L (losers) gồm 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lời thấp nhất Kết quả là có 34 cổ phiếu thuộc nhóm W, 41 cổ phiếu thuộc nhóm M và 34 cổ phiếu thuộc nhóm L Khi kết hợp với nhóm ME, chúng ta có 6 danh mục: SW, BW, MW, SL, ML và BL.
Quy trình nghiên cứu
Chương 2 đã cung cấp một cái nhìn chi tiết về phương pháp luận và quy trình nghiên cứu trong luận văn.
Mô hình nghiên cứu/giả thiết
Kiểm định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu là một bước quan trọng để xác định xem mô hình có tương thích với dữ liệu thị trường hay không Kết quả kiểm định sẽ cho thấy mức độ chính xác và độ tin cậy của mô hình trong việc phản ánh thực tế thị trường.