Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích mối tương quan giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì khi chịu tác động của HCTC thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi. Từ đó bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kiến nghị nhằm hỗ trợ các DN có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình.
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Đầu tư là hoạt động quan trọng quyết định sự phát triển và tăng trưởng của doanh nghiệp Để thực hiện các mục tiêu kinh doanh, doanh nghiệp cần nguồn tiền để tài trợ cho các quyết định chi tiêu nhằm hình thành và bổ sung tài sản cần thiết Các dự án đầu tư thường dựa vào hai nguồn tài chính: nguồn tiền nội bộ từ lợi nhuận tích lũy và nguồn vốn huy động bên ngoài như nợ vay hoặc phát hành cổ phiếu Mỗi nguồn vốn đều đi kèm với chi phí sử dụng, vì vậy việc lựa chọn nguồn tài trợ và chi phí phù hợp cho dự án là vấn đề cốt lõi mà doanh nghiệp cần xem xét.
Theo lý thuyết Modigliani-Miller (1958), trong thị trường vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hoặc bên trong không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường không hoàn hảo do thông tin không cân xứng và chi phí đại diện Do đó, các công ty khi tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thường phải chịu chi phí cao hơn so với vốn nội bộ Điều này cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Theo Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997), doanh nghiệp (DN) được coi là có hạn chế tài chính (HCTC) khi có sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài; chênh lệch càng lớn thì HCTC càng cao Định nghĩa này cho thấy hầu hết DN đều rơi vào tình trạng HCTC, vì ngay cả khi chi phí giao dịch nhỏ của nguồn vốn bên ngoài tăng lên, DN cũng có thể bị phân loại vào nhóm này Tuy nhiên, định nghĩa này cũng giúp phân biệt các DN theo từng cấp độ HCTC khác nhau HCTC có thể được đo lường qua nhiều chỉ số khác nhau; ví dụ, DN chi trả cổ tức cao cho thấy nguồn tài chính dồi dào và không bị ảnh hưởng bởi HCTC Nghiên cứu của Hovakimian và Titman cũng góp phần làm rõ vấn đề này.
Năm 2006, nghiên cứu đã dựa vào xếp loại trái phiếu doanh nghiệp để đánh giá tác động của khó khăn tài chính (HCTC), trong khi Almeida và Campello (2007) đã xem xét hạng của thương phiếu để xác định ảnh hưởng của HCTC đến doanh nghiệp Bên cạnh đó, còn nhiều yếu tố khác như quan hệ với tổ chức tín dụng, đòn bẩy nợ, quy mô tài sản, tỷ lệ nợ và xác suất phá sản cũng được sử dụng để đo lường HCTC.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù đã có sự phát triển mạnh mẽ trong những năm gần đây, vẫn còn non trẻ so với các quốc gia khác và khu vực Điều này khiến các công ty Việt Nam gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư Sự thay đổi trong đầu tư và dòng tiền của mỗi công ty là khác nhau, và ảnh hưởng của hệ thống tài chính (HCTC) càng làm rõ mối liên hệ này Với các mức độ HCTC khác nhau, độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm, điều này cần được xem xét kỹ lưỡng.
Tác giả nghiên cứu sự tác động của dòng tiền đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đồng thời xem xét ảnh hưởng của yếu tố hạ tầng tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền trong các doanh nghiệp này.
Bài viết này nghiên cứu về tác động của dòng tiền và yếu tố hạ tầng tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam, nhằm làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và hoạt động đầu tư trong bối cảnh kinh tế hiện nay.
Mục đích nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đồng thời xem xét ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Khi gặp khó khăn tài chính, độ nhạy cảm của quyết định đầu tư có thể thay đổi, thể hiện sự gia tăng hoặc giảm sút Nghiên cứu sẽ đưa ra những kiến nghị giúp doanh nghiệp cải thiện khả năng tiếp cận vốn, từ đó hỗ trợ thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả hơn.
Bài nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, đồng thời xem xét ảnh hưởng của yếu tố hệ thống tài chính đến độ nhạy cảm trong quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả sẽ trả lời các câu hỏi liên quan đến vấn đề này.
Thứ nhất: Dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN Việt Nam có mối quan hệ như thế nào?
Ảnh hưởng của HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một vấn đề quan trọng HCTC có thể làm thay đổi cách các nhà đầu tư đánh giá và phản ứng với các biến động dòng tiền, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Sự nhạy cảm này không chỉ liên quan đến khả năng sinh lời mà còn đến rủi ro tài chính mà các doanh nghiệp phải đối mặt Việc hiểu rõ tác động của HCTC giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn trong bối cảnh thị trường đầy biến động.
Tác giả đề xuất một số kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư của các nhà quản lý doanh nghiệp, đồng thời hỗ trợ doanh nghiệp trong việc tiếp cận vốn tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của dòng tiền đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Đề tài cũng xem xét ảnh hưởng của Hệ thống thông tin tài chính (HCTC) đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư liên quan đến dòng tiền của các doanh nghiệp này.
Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 118 công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) nhằm đảm bảo độ tin cậy cao cho kết quả Thông tin được thu thập từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này.
DN phải có đầu tư vào mua sắm xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn khác
Dữ liệu kế toán trong bài viết này được lấy từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT tại trang web https://ezsearch.fpts.com.vn Tác giả đã xác minh lại thông tin này với các báo cáo tài chính do các công ty công bố và không phát hiện sai lệch đáng kể nào.
Trong thời gian nghiên cứu từ năm 2012 đến 2016, dữ liệu được thu thập giúp phân tích xu hướng biến động của các biến nghiên cứu trong bối cảnh kinh tế Việt Nam phát triển mạnh mẽ Giai đoạn này không bị ảnh hưởng tiêu cực từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trước đó, tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu quyết định chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp Sự phục hồi kinh tế với tăng trưởng cao, kiểm soát lạm phát tốt, quản lý linh hoạt thị trường tiền tệ và lãi suất, giảm tỷ lệ nợ xấu, cùng với tỷ giá ổn định, đã tạo ra một môi trường tích cực cho hoạt động mở rộng sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam, sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Nghiên cứu này dựa trên ý tưởng từ bài viết "Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints" của tác giả Jose´.
Lo´pez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira (2014)
Bài nghiên cứu này áp dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích ảnh hưởng của dòng tiền đến hoạt động đầu tư và yếu tố HCTC đối với dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam Tác giả sử dụng phần mềm STATA 14 để thực hiện các bước phân tích như thống kê mẫu, phân tích tương quan, lựa chọn mô hình hồi quy và kiểm định sự phù hợp của mô hình Sau khi lựa chọn mô hình hồi quy, tác giả đã chọn phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) cho hai mô hình nghiên cứu, một mô hình không có yếu tố HCTC và một mô hình có yếu tố HCTC Cuối cùng, tác giả đánh giá sự phù hợp của mô hình thông qua các kiểm định như kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định phương sai sai số thay đổi và áp dụng phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn (Robust standard errors) để điều chỉnh sai lệch.
Kết cấu bài nghiên cứu
Luận văn được kết cấu gồm 5 chương:
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong bối cảnh thị trường vốn hoàn hảo Họ kết luận rằng các yếu tố quyết định đầu tư không tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, trong thị trường vốn không hoàn hảo với các vấn đề như bất cân xứng thông tin và chi phí phát sinh, chính sách tài chính lại có ảnh hưởng lớn đến hoạt động đầu tư, dẫn đến tình trạng "đầu tư dưới mức" hoặc "đầu tư vượt mức".
Công trình của Cleary et al (2007) phân biệt giữa tác động của khó khăn tài chính nội bộ và bên ngoài đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền Tác giả xây dựng mô hình cho thấy rằng sự nhạy cảm này phụ thuộc vào sự tương tác giữa chi phí và hiệu quả doanh thu Đầu tiên, hiệu quả chi phí xảy ra khi quỹ nội bộ cao nhưng không đủ để đáp ứng tất cả các yêu cầu đầu tư, dẫn đến việc vay mượn cao hơn và nguy cơ vỡ nợ gia tăng Điều này tạo ra mối tương quan tích cực giữa dòng tiền và đầu tư, khi sự sụt giảm dòng tiền dẫn đến giảm đầu tư để tránh rủi ro tài chính Ngược lại, hiệu quả doanh thu cho thấy rằng mức đầu tư cao hơn tạo ra doanh thu lớn hơn, làm giảm nguy cơ tiêu cực cho công ty Trong trường hợp này, sự giảm dòng tiền có thể dẫn đến tăng đầu tư nhằm cải thiện khả năng trả nợ và tránh phá sản.
Mô hình dự đoán rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty phụ thuộc vào cách phân loại của họ Nếu phân loại dựa trên dòng tiền nội bộ, mối tương quan sẽ hình chữ U, với các doanh nghiệp có dòng tiền âm thể hiện mối quan hệ ngược chiều Ngược lại, nếu phân loại dựa trên các chỉ số thị trường vốn không hoàn hảo như quy mô, độ tuổi hoặc xếp hạng trái phiếu, mối quan hệ có thể tích cực hoặc tiêu cực tùy thuộc vào chi phí hoặc hiệu quả doanh thu Mô hình cũng cho rằng khi dòng tiền ảnh hưởng tích cực đến đầu tư, sự không đối xứng thông tin sẽ làm tăng nhạy cảm về dòng tiền đầu tư Cleary et al (2007) đã thử nghiệm mô hình này với dữ liệu từ các công ty Mỹ và tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho nó.
Nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư cho thấy vai trò quan trọng của dòng tiền đối với các công ty lớn hơn so với các công ty nhỏ Devereux và Schiantarelli (1990) đã phân loại các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần, kết luận rằng các công ty lớn có tồn quỹ thấp và cấu trúc vốn đa dạng, dẫn đến chi phí đại diện cao hơn Tương tự, Athey và Laumas (1994) đã phân tích các công ty Ấn Độ dựa trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, phát hiện rằng quỹ nội bộ và khấu hao có ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư, đặc biệt ở các công ty lớn và sản xuất hàng cao cấp Cuối cùng, Vogt (1994) cũng chỉ ra rằng độ nhạy của dòng tiền đầu tư cao hơn ở các công ty lớn nhất tại Mỹ so với nhóm nhỏ nhất.
Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC
Nghiên cứu được sử dụng phổ biến nhất trong lý luận về HCTC và đầu tư chính là nghiên cứu của các tác giả Steven M Fazzari, R Glenn Hubbard và
Các nhà nghiên cứu đã phân tích dữ liệu từ các công ty sản xuất trên Value Line Base, loại bỏ những công ty không đủ thông tin hoặc không liên quan, cũng như những công ty đã sát nhập để đảm bảo tính chính xác khi thiết lập độ trễ Dữ liệu được thu thập liên tục từ năm 1969 đến 1984, bao gồm 421 công ty, và dựa vào chính sách cổ tức để phân loại mẫu thành ba nhóm với khả năng chịu mức độ HCTC khác nhau.
Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10%
Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%
Nhóm 3 (333 công ty) gồm các công ty còn lại
Cách tiếp cận này làm giảm độ nhạy cảm của việc phân loại đối với giá trị ngoại lai của tỷ lệ chi trả cổ tức, vì trong một năm nào đó, tỷ lệ này có thể tăng cao do thu nhập thấp bất thường, mặc dù công ty vẫn giữ lại phần lớn lợi nhuận Để kiểm tra tác động của Q hoặc dòng tiền và đầu tư, cần áp dụng một phương trình phù hợp.
Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm sẽ đối mặt với nhiều khó khăn tài chính (HCTC) Trong một thị trường vốn không hoàn hảo, chi phí nguồn vốn nội bộ thường thấp hơn chi phí huy động bên ngoài, khiến cho các doanh nghiệp bị HCTC khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Do đó, họ phải phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ, dẫn đến việc cắt giảm chi trả cổ tức nhằm gia tăng vốn nội bộ Hệ quả là, các doanh nghiệp này thường từ bỏ những cơ hội đầu tư tốt để tránh chênh lệch chi phí vốn cao giữa bên ngoài và bên trong, điều này thể hiện sự giảm sút đầu tư dưới mức dòng tiền, qua đó chứng minh cho tình trạng HCTC.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty bị hạn chế tài chính (HCTC) không chỉ bị ảnh hưởng bởi mô hình HCTC mà còn bởi các chính sách đầu tư làm cạn kiệt nguồn vốn nội bộ Khi thiếu hụt nguồn vốn, những công ty này phải sử dụng dòng tiền và bán tài sản để thực hiện đầu tư, dẫn đến sự liên kết chặt chẽ giữa đầu tư và dòng tiền Các quyết định đầu tư của họ trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các công ty khác Để giải đáp câu hỏi liệu sự thay đổi giữa đầu tư và dòng tiền có phản ánh hiệu quả của HCTC hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã đưa ra kết quả thực nghiệm trái ngược với nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988).
Các tác giả đã sử dụng mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, đại diện cho những công ty chịu nhiều hạn chế nhất trong nghiên cứu của Fazzari.
Năm 1988, các tác giả đã kết hợp thông tin định tính từ báo cáo thường niên và thông tin định lượng từ báo cáo tài chính để phân loại 49 công ty thành 5 nhóm theo mức độ hạn chế tài chính (HCTC) Nhóm đầu tiên không bị HCTC, với cổ tức tăng, tài sản thanh khoản cao, tỷ lệ nợ thấp và không bị hạn chế chi trả cổ tức Nhóm thứ hai là những công ty vi phạm cam kết vay nợ và bị cắt nguồn tín dụng Ba nhóm còn lại có đặc điểm HCTC nằm giữa hai thái cực này Các tác giả đã sử dụng phương trình hồi quy của Fazzari và cộng sự để kiểm tra mối liên hệ giữa dòng tiền và đầu tư ở 5 nhóm công ty Kết quả cho thấy các công ty không hoặc ít bị HCTC có sự thay đổi đầu tư với dòng tiền cao nhất, trái ngược với kết quả ban đầu của Fazzari Để kiểm định tính vững, nhóm tác giả đã thực hiện hồi quy với các mẫu phụ và các phương pháp đo lường khác, vẫn cho kết quả tương đồng Cuối cùng, các tác giả kết luận rằng các công ty thành công và ít ràng buộc tài chính có xu hướng phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ để đầu tư, dẫn đến sự thay đổi đầu tư với dòng tiền cao hơn, không phải là dấu hiệu của việc công ty bị HCTC.
Kết quả kiểm định của hai tác giả ngược với Fazzari và cộng sự (1988), cho ra kết luận sau:
Nhóm doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp nhất thường gặp khó khăn tài chính, buộc họ phải tăng cường đầu tư mà không phụ thuộc vào quỹ nội bộ sẵn có để cải thiện khả năng trả nợ và tránh phá sản Điều này làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền của doanh nghiệp có hàm lượng tài chính cao.
Dòng tiền là chỉ số quan trọng phản ánh cú sốc thu nhập của công ty, và việc tạo ra nhiều dòng tiền hơn sẽ thúc đẩy đầu tư cao hơn Các công ty không bị hạn chế tài chính (HCTC) thường vay nợ nhiều hơn khi đối mặt với cú sốc thu nhập Tuy nhiên, phương pháp hồi quy không tính đến tác động của nguồn vốn bên ngoài đối với đầu tư, dẫn đến việc tính nhạy cảm dòng tiền của các công ty không bị HCTC bị phóng đại Ngược lại, các công ty bị HCTC phải quyết định sử dụng dòng tiền tạo ra để chi trả cổ tức hoặc đầu tư, điều này làm giảm sự liên kết giữa dòng tiền và đầu tư của họ.
Vì vậy các công ty bị HCTC có các chính sách đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty không bị HCTC
Kết quả từ hai nghiên cứu đã gây ra nhiều tranh luận về tính chính xác của một trong hai nghiên cứu Các nhà nghiên cứu đã sử dụng các thước đo HCTC và mô hình kiểm định khác nhau, dẫn đến những kết luận trái ngược nhằm ủng hộ một trong hai quan điểm.
Nhiều nghiên cứu, bao gồm các công trình của Alti (2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) ở các thị trường khác nhau, đã đưa ra kết quả tương đồng với Fazzari và cộng sự (1988), qua đó củng cố quan điểm này.
Nghiên cứu của Aydogan Alti (2003) cho thấy đầu tư nhạy cảm với dòng tiền trong bối cảnh nguồn tài trợ hạn chế, ngay cả khi đã kiểm soát mối quan hệ với khả năng sinh lợi thông qua chỉ số Tobin’Q Đặc biệt, sự nhạy cảm này cao hơn đáng kể ở các công ty trẻ, quy mô nhỏ, có cơ hội tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Tác giả phân chia dòng tiền thành hai thành phần: dòng tiền kỳ vọng và cú sốc ngoài kỳ vọng về dòng tiền, đồng thời phân tích mối liên hệ giữa đầu tư và từng thành phần này Mối tương quan giữa đầu tư và cú sốc dòng tiền không gây ngạc nhiên, vì các cú sốc này cung cấp thông tin mới về cơ hội đầu tư, dẫn đến việc các công ty điều chỉnh chi tiêu đầu tư trong năm đó Tuy nhiên, khi loại bỏ cú sốc dòng tiền, hệ số hồi quy của dòng tiền kỳ vọng vẫn giữ nguyên độ lớn Trong cả hai trường hợp, sự thay đổi đầu tư liên quan đến dòng tiền là đáng kể nhất ở nhóm công ty có khả năng chịu đựng rủi ro tài chính cao nhất.
Nghiên cứu "Cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư" của Takeo Hoshi, Anil Kashyap và David Scharfstein (1991) chỉ ra rằng mối liên hệ với ngân hàng là yếu tố quan trọng trong việc xác định HCTC Các công ty Nhật Bản được chia thành hai nhóm: nhóm 1 là các tập đoàn công nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng lớn, giúp giảm bất cân xứng thông tin và động cơ tư lợi của nhà quản lý, từ đó tăng khả năng huy động vốn bên ngoài Ngược lại, nhóm 2 gồm các công ty độc lập có mối liên hệ yếu hơn với ngân hàng, dẫn đến thiếu hỗ trợ khi cần vốn cho đầu tư Kết quả là, các công ty thuộc tập đoàn ít gặp phải HCTC hơn so với các công ty độc lập.
Trong năm 1993, Schaller đã phân loại các công ty theo giai đoạn phát triển, cho thấy rằng các công ty mới thành lập đối mặt với hạn chế tài chính (HCTC) nhiều hơn so với các công ty lâu năm Quyết định đầu tư của các công ty mới thành lập thường bị ảnh hưởng mạnh mẽ từ quỹ nội bộ Ngoài ra, Schaller cũng phát hiện rằng các công ty sở hữu tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp có mức độ thay đổi dòng tiền đầu tư thấp Nghiên cứu của Chirinko và Schaller (1995) về các công ty Canada cũng cho thấy độ nhạy của dòng tiền đầu tư cao ở những công ty gặp HCTC từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn tài chính có sự thay đổi dòng tiền đầu tư thấp hơn.
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây nhất là của hai tác giả Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của
Richardson (2006) đã nghiên cứu các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014 và chỉ ra rằng thị trường Trung Quốc có những đặc điểm đặc thù dẫn đến khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài Cụ thể, ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước gặp phải vấn đề nợ xấu và phải hỗ trợ nhiều doanh nghiệp nhà nước không hiệu quả, trong khi quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa trở thành kênh huy động vốn hiệu quả Những yếu tố này khiến các doanh nghiệp có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mẫu nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu của 118 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012-2016, với tổng cộng 590 mẫu quan sát Thời gian này được chọn vì đây là giai đoạn thuận lợi cho việc nghiên cứu quyết định chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp, khi mà các yếu tố tài chính không còn chịu ảnh hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trước đó Đây cũng là thời kỳ mà kinh tế Việt Nam có sự phục hồi mạnh mẽ, với tăng trưởng cao, lạm phát được kiểm soát tốt, thị trường tiền tệ và lãi suất được điều hành linh hoạt, tỷ lệ nợ xấu giảm và tỷ giá ổn định Những yếu tố thuận lợi này đã thúc đẩy tích cực hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam.
Để đảm bảo tính đồng nhất trong hoạt động sản xuất kinh doanh và loại bỏ sự khác biệt về cấu trúc vốn, tác giả đã loại trừ các nhóm ngành ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm và dịch vụ tư vấn Điều này nhằm giảm thiểu ảnh hưởng đến các giá trị biến trong mô hình, đặc biệt là yếu tố HCTC được đo lường qua tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm các báo cáo như bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng lưu chuyển tiền tệ Các dữ liệu này được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT và đã được xác thực với các báo cáo tài chính công bố của các công ty mà không có sai lệch đáng kể Dữ liệu kế toán này được sử dụng để tính toán các biến đầu tư, dòng tiền, giá trị tài sản, tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng doanh thu Đặc biệt, dữ liệu phải đảm bảo rằng doanh nghiệp đã đầu tư vào việc mua sắm và xây dựng tài sản cố định cũng như tài sản dài hạn khác.
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata 14 cho phép kết hợp dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian, từ đó cung cấp thông tin phong phú và đa dạng hơn Việc này giúp giảm thiểu ước lượng bị chệch, nâng cao độ chính xác của kết quả nghiên cứu.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, bài viết này sử dụng các biến số quan trọng để phân tích.
Biến phụ thuộc: Đầu tư của DN
Biến độc lập: Dòng tiền, HCTC (Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), Quy mô công ty, Tốc độ tăng trưởng doanh thu
INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β2.DEBTit + β3.SIZEit + β4.GROWTHit + εit
Cách tính toán các biến như sau:
INVETSit là chỉ tiêu phản ánh đầu tư của công ty i trong năm t, bao gồm các khoản chi cho việc mua sắm và xây dựng tài sản cố định cũng như các tài sản dài hạn khác Đồng thời, chỉ tiêu này cũng ghi nhận các khoản thu từ việc thanh lý và nhượng bán tài sản cố định cùng các tài sản dài hạn khác Dữ liệu này được trích xuất từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp.
CASH_FLOWit là chỉ số phản ánh dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty i trong năm t, được trích xuất từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp.
• DEBTit: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty i tại năm t Chỉ tiêu này được lấy ra từ bảng cân đối kế toán của DN
• SIZEit: logarit nepe tổng tài sản của công ty i tại năm t Chỉ tiêu này được lấy ra từ bảng cân đối kế toán của DN,
• GROWTHit: tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty i tại năm t Chỉ tiêu này được lấy ra từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của DN
Cách tính các biến trong nghiên cứu này dựa trên bài nghiên cứu gốc của hai tác giả, nhưng sử dụng dòng tiền thuần từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ thay vì lợi nhuận hoạt động cộng khấu hao Điều này là do dữ liệu tại Việt Nam, mặc dù đã được kiểm toán, nhưng thiếu sự thống nhất trong việc áp dụng chuẩn mực kế toán, và các báo cáo tài chính thường bị thổi phồng lợi nhuận để thu hút nhà đầu tư Mục tiêu nghiên cứu tập trung vào hai nội dung chính: tác động của dòng tiền đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp và ảnh hưởng của yếu tố hệ thống tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền.
DN tác giả đã phát triển hai mô hình chi tiết hơn, đồng thời giải thích lý do lựa chọn các biến trong từng mô hình.
Mô hình không có yếu tố HCTC cho thấy rằng đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy dựa trên ba biến độc lập chính, bao gồm dòng tiền (CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ phát triển (GROWTH) Phương trình hồi quy này giúp phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố này và quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
INVEST it = β 0 + β 1 CASH_FLOW i t + β 3 SIZE it + β 4 GROWTH it + ε it
Việc lựa chọn dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh để nghiên cứu ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp giúp xác định tác động của yếu tố hợp tác tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền.
Tác giả đã lựa chọn hai yếu tố quan trọng là quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu để nghiên cứu ảnh hưởng của chúng đến hoạt động đầu tư Nghiên cứu này nhằm giải thích cách mà quy mô tài sản lớn hay nhỏ, cũng như tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm, có thể tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp.
Mô hình có yếu tố HCTC cho thấy đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy dựa trên các biến độc lập, bao gồm dòng tiền (CASH_FLOW), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (HCTC), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) Phương trình hồi quy này giúp phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố này và quyết định đầu tư của công ty.
INVEST it = β 0 + β 1 CASH_FLOW i t + β 2 DEBT it + β 3 SIZE it + β 4 GROWTH it + ε it
Lựa chọn tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm thước đo khả năng tài chính của doanh nghiệp là quan trọng, vì tỷ lệ nợ cao sẽ làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản Những rủi ro này trở thành rào cản trong việc tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài, đồng thời doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí lãi vay cao hơn do các chủ nợ yêu cầu bù rủi ro lớn hơn Kết quả là, khoảng cách giữa chi phí vốn bên ngoài và chi phí sử dụng vốn nội bộ sẽ gia tăng, khiến doanh nghiệp phải chịu áp lực tài chính ngày càng lớn hơn.
Việc lựa chọn biến dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh để nghiên cứu ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, cùng với việc sử dụng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm thước đo Hệ thống tài chính (HCTC), cho thấy tác động của HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền Tác giả cũng bổ sung hai biến quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh để phân tích ảnh hưởng của chúng đến hoạt động đầu tư Điều này giúp giải thích cách mà quy mô tài sản lớn hay nhỏ, cùng với tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm, ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong điều kiện bị hạn chế tài chính, và sự khác biệt của tác động này so với khi không bị ảnh hưởng bởi HCTC.
Bảng 3.1 Bảng tổng kết các biến độc lập trong mô hình
Tên biến Ký hiệu Kỳ vọng dấu
Quy mô công ty SIZE (+)
Tốc độ tăng trưởng GROWTH (+)
Giải thích kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình:
• Biến dòng tiền (CASH_FLOW): có kỳ vọng tương quan dương với hoạt động đầu tư Lý giải:
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thường ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ để thực hiện các cơ hội đầu tư Do đó, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư được kỳ vọng là tương quan dương.
Vấn đề chi phí đại diện cho thấy rằng các nhà quản lý thường ưu tiên giữ lại tiền mặt của công ty để đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông Điều này dẫn đến việc họ có thể chi tiêu vào những dự án không hiệu quả, phục vụ cho lợi ích cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông Khi công ty có nguồn vốn nội bộ dồi dào, nguy cơ lãng phí tài nguyên vào các dự án kém hiệu quả tăng lên Ngược lại, nếu công ty không có nhiều tiền mặt dư thừa, khả năng thực hiện các dự án đầu tư sẽ bị hạn chế, buộc họ phải tìm kiếm nguồn vốn từ thị trường bên ngoài để tài trợ cho các hoạt động đầu tư.
• Biến tỷ lệ nợ (DEBT): có kỳ vọng tương quan âm với hoạt động đầu tư
✓ Hạn chế tiền mặt dư thừa tránh lãng phí chi tiêu đầu tư: theo Mer
Nghiên cứu của Jense (1986) và Stulz (1990) chỉ ra rằng mâu thuẫn giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức Khi tỷ lệ nợ cao, áp lực trả nợ gia tăng khiến các nhà quản lý phải cắt giảm chi tiêu cho những dự án không mang lại lợi nhuận cao.
Mô hình thực nghiệm và giả thiết nghiên cứu
Dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với hoạt động đầu tư của công ty, được đo lường qua phương trình xác định mức chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương, dựa trên các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô và tuổi Đầu tư bất thường được định nghĩa là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của doanh nghiệp và tổng chi cho duy trì tài sản hiện hữu cùng chi đầu tư kỳ vọng Nghiên cứu của Richardson (2006) sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng với 58.053 quan sát từ các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1988 - 2002, cho thấy đầu tư quá mức chủ yếu tập trung ở các công ty có dòng tiền tự do dương Ngược lại, các công ty có dòng tiền tự do âm gặp khó khăn trong việc thực hiện các hành động đầu tư quá mức do thiếu thừa tiền mặt và phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài.
Nghiên cứu của Carpenter và Guariglia (2008) xác nhận mối tương quan tích cực giữa đầu tư và dòng tiền Từ các lập luận này, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết H1 rằng dòng tiền có mối liên hệ cùng chiều với đầu tư của công ty.
HCTC có mối quan hệ ngược chiều với hoạt động đầu tư của công ty, khi công ty có tỷ lệ nợ cao để tránh rủi ro phá sản và chi phí huy động vốn bên ngoài Điều này dẫn đến việc cắt giảm chi tiêu đầu tư, làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền Bằng chứng cho thấy sự tương quan giữa đầu tư và dòng tiền xuất phát từ vấn đề không cân xứng thông tin giữa cá nhân và người cho vay Khi sử dụng nguồn vốn bên ngoài như vay ngân hàng hay phát hành cổ phiếu, các công ty phải đối mặt với chi phí cao do thị trường vốn không hoàn hảo, từ đó ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ Do đó, những công ty gặp HCTC có thể phải từ bỏ cơ hội đầu tư tốt để tránh chi phí cao từ nguồn vốn bên ngoài, cho thấy sự thay đổi đầu tư nhạy cảm với dòng tiền là bằng chứng của HCTC.
Phương pháp nghiên cứu
Sau khi thu thập dữ liệu và tính toán các biến, tác giả tiến hành xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình, sau đó thực hiện các bước phân tích cần thiết để rút ra kết quả.
Thống kê mô tả dữ liệu được sử dụng để trình bày các đặc điểm quan trọng của các biến, bao gồm tên biến, giá trị trung bình, giá trị cực đại, giá trị cực tiểu và độ lệch chuẩn Sau khi tổng hợp, số liệu sẽ được thống kê và trình bày dưới dạng bảng mô tả.
Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình là cần thiết để xác định sự hiện diện của hiện tượng đa cộng tuyến Nếu đa cộng tuyến xảy ra, các biến có thể mất đi ý nghĩa trong mô hình, và hệ số hồi quy có thể bị sai dấu Trong trường hợp đa cộng tuyến nghiêm trọng, việc ước lượng mô hình sẽ trở nên không khả thi.
Việc sử dụng ma trận tương quan giúp chỉ ra mối liên hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, nhưng chỉ phản ánh sự tương quan cặp giữa một biến độc lập và biến phụ thuộc Để nghiên cứu đồng thời tác động của nhiều biến độc lập lên biến phụ thuộc, đề tài áp dụng phương pháp hồi quy đa biến nhằm phân tích sâu hơn.
Kiểm định các giả thiết trong mô hình hồi quy tuyến tính là cần thiết để đảm bảo tính chính xác của kết quả Mô hình này thường gặp phải nhiều khuyết tật do bị ràng buộc bởi các giả thiết, như đa cộng tuyến, tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi Để khắc phục những vi phạm này, tác giả thực hiện các kiểm định nhằm cải thiện độ tin cậy của mô hình hồi quy.
- Kiểm định đa cộng tuyến:
Khi các biến độc lập trong một mô hình phụ thuộc lẫn nhau và thể hiện dưới dạng hàm số, thông tin của biến này sẽ bị chứa đựng trong thông tin của các biến còn lại Điều này dẫn đến sai số chuẩn của các hệ số hồi quy lớn, làm cho khoảng tin cậy trở nên rộng và việc kiểm định có ít ý nghĩa, từ đó kết quả ước lượng không chính xác.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu, dựa trên lý thuyết có nhiều phương pháp xác định và đánh giá như hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao và hồi quy phụ.
Để xác định sự hiện diện của hiện tượng tương quan chuỗi trong mô hình, tác giả áp dụng kiểm định Wooldridge với mức ý nghĩa α = 0,05.
- Kiểm định phương sai sai số thay đổi:
Khi hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra, các kết quả kiểm định hệ số hồi quy trở nên không đáng tin cậy và ước lượng trong mô hình không hiệu quả Để phát hiện hiện tượng này, ta sử dụng kiểm định Wald với giả định H0 là phương sai sai số đồng đều và H1 là phương sai sai số thay đổi Nếu P-value của kiểm định nhỏ hơn mức ý nghĩa α = 0,05, điều này chứng tỏ có hiện tượng phương sai thay đổi.