Bài nghiên cứu này nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 392 công ty niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy GMM để thực hiện ước lượng mô hình.
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất của công ty, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài chính, với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Cổ tức không chỉ là phần thưởng cho cổ đông mà còn là khoản bù đắp rủi ro khi nắm giữ cổ phiếu Hơn nữa, cổ tức cũng đóng vai trò là công cụ giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty.
Quyết định chi trả cổ tức của một công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố tài chính và vẫn gây nhiều tranh cãi Theo Baker và cộng sự (2011), chính sách cổ tức là quy trình mà công ty tuân thủ để xác định quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho cổ đông Tuy nhiên, trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết chính sách cổ tức do Miller và Modigliani (1961) đề xuất không còn phù hợp.
Một vấn đề quan trọng trong nghiên cứu chính sách cổ tức là sự thiếu sót trong việc xem xét các thị trường đang phát triển và mới nổi, trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào các thị trường phát triển Bekaert và Harvey (2000) chỉ ra rằng các mô hình tài chính doanh nghiệp được xây dựng dựa trên giả định của thị trường phát triển thường không hiệu quả ở các thị trường mới nổi Tương tự, Lagoarde-Segot (2013b) cho rằng các mô hình quản lý từ các nước phương Tây có thể dẫn đến sai lầm trong quyết định kinh doanh khi áp dụng vào bối cảnh thể chế khác Black (1976) đã phát hiện sự khác biệt rõ rệt trong chính sách cổ tức giữa các thị trường vốn phát triển và thị trường mới nổi.
Chính sách cổ tức đã thu hút sự quan tâm của các học giả từ những năm 1950, với nhiều nghiên cứu trên toàn cầu Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn chưa được giải đáp là yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức.
Trong thời gian gần đây, các công ty tại Việt Nam đã có sự thay đổi trong nhận thức và chú trọng hơn đến chính sách cổ tức, với tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức đạt hơn 60% trong 5 năm qua theo số liệu từ Bloomberg Tuy nhiên, đối với các công ty vừa và nhỏ, việc xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp vẫn còn là thách thức Hiện nay, nghiên cứu về vấn đề này còn hạn chế, đặc biệt là việc phân tích các yếu tố tài chính quyết định đến chính sách cổ tức Do đó, tác giả đã chọn nghiên cứu "Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam" để đóng góp vào lĩnh vực này.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích tác động của các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này nhằm làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về chiến lược tài chính của doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu từ 392 công ty niêm yết liên tục tại hai Sở giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2017.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu kiểm tra tác động của các yếu tố đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với GMM (Generalized method of moments) để so sánh các mô hình Việc áp dụng mô hình GMM giúp khắc phục những hạn chế của OLS, FEM và REM Các mô hình phân tích hồi quy và các biến được sử dụng sẽ được trình bày chi tiết trong chương 3.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng và sử dụng phần mềm Stata 13 để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam Đồng thời, dữ liệu được sử dụng để chạy mô hình đã được lọc kỹ lưỡng.
Đóng góp của đề tài
Đề tài này củng cố các luận điểm từ các nghiên cứu trước, nhấn mạnh tác động của các yếu tố tài chính quan trọng đến chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đề tài này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng đối với chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông và giữ lại để tái đầu tư, ảnh hưởng đến thu nhập hiện tại và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai Nó không chỉ tác động đến giá trị tài sản của cổ đông mà còn phản ánh tình hình hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường Chính sách này chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố khách quan và chủ quan.
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)
Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã đưa ra quan điểm rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty Theo các tác giả, trong một thị trường hoàn hảo, giá trị công ty và tổng thu nhập của cổ đông chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư, chứ không phải vào chính sách cổ tức.
Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của thị trường hoàn hảo:
Không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn, điều này khiến các nhà đầu tư không bận tâm liệu họ nhận thu nhập từ cổ tức hay từ lãi vốn.
Không có sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý công ty và nhà đầu tư bên ngoài, vì cả hai đều nhận được thông tin giống nhau Điều này giúp các nhà đầu tư nắm rõ về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
Thứ ba, không có chi phí giao dịch giúp các nhà đầu tư tiết kiệm chi phí khi mua bán cổ phần Họ có thể dễ dàng bán lại bất kỳ số cổ phần nào đang nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu
Chính sách đầu tư và tài trợ cố định quy định rằng các công ty không sử dụng vốn thừa để đầu tư thêm, mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức Ngược lại, trong trường hợp thiếu vốn, công ty không được phép vay thêm mà chỉ có thể phát hành cổ phần mới để huy động vốn cho dự án của mình.
Theo Merton Miller và Franco Modigliani, trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần thực hiện hai nhiệm vụ chính để tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông: lựa chọn chính sách đầu tư với giá trị hiện tại ròng (NPV) tối đa và phân phối đầy đủ dòng tiền tự do tạo ra từ chính sách đầu tư trong suốt vòng đời công ty Quan điểm này cho thấy sự đánh giá thấp đối với chính sách cổ tức.
Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng việc công bố chính sách cổ tức không chỉ đơn thuần là phân phối lợi nhuận, mà còn chứa đựng thông tin quan trọng, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Những thay đổi trong chính sách cổ tức gửi đi tín hiệu từ công ty đến các nhà đầu tư, giúp họ đánh giá về ban điều hành, cũng như dự đoán lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) đã phát triển lý thuyết trật tự phân hạng qua khảo sát 25 công ty lớn tại Mỹ, cho rằng các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ, chỉ sử dụng vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ Họ cũng do dự trong việc phát hành cổ phần nếu công ty bị định giá thấp, và điều này được các nhà đầu tư nhận thấy Hậu quả là, nếu các nhà quản trị phát hành cổ phiếu dưới giá, lợi ích của cổ đông hiện hữu sẽ bị giảm sút Do đó, trong tình huống này, họ sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ và nợ thay vì phát hành cổ phần mới Myers (1984) đã khẳng định rằng đây chính là lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp sẽ ưu tiên lựa chọn các phương thức tài trợ ít tốn kém nhất để tài trợ cho các dự án đầu tư mới Theo đó, các công ty sẽ sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới xem xét đến việc vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới Điều này cho thấy rằng lý thuyết này có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Michael Jenshen và William Meckling (1976) là những người đầu tiên định nghĩa khái niệm chi phí đại diện Qua việc nghiên cứu động cơ và hành vi của cá nhân trong doanh nghiệp, họ phát hiện ra rằng luôn tồn tại mâu thuẫn giữa các bên liên quan, như cổ đông, trái chủ và nhà quản lý Việc tối ưu hóa lợi ích cho tất cả các bên này dường như là không thể, dẫn đến việc phát sinh chi phí từ những mâu thuẫn này, được gọi là chi phí đại diện.
Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền (1986) chỉ ra rằng việc không sử dụng nợ có thể làm gia tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, do lợi ích của cổ đông từ cổ tức phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, người mà mục tiêu không phải luôn là lợi ích của cổ đông mà là lợi ích cá nhân Điều này có thể dẫn đến hiệu suất hoạt động kém khi nhà quản lý tự do quyết định về dòng tiền dư thừa sau khi đầu tư vào các dự án có NPV dương, gia tăng rủi ro đạo đức và dẫn đến các quyết định đầu tư không hiệu quả Jenshen cho rằng nghĩa vụ nợ có thể giảm thiểu khả năng tùy ý của nhà quản lý và cải thiện hiệu quả hoạt động để đáp ứng nghĩa vụ với chủ nợ, trong khi Easterbrook (1984) cho rằng việc chi trả cổ tức nhiều hơn có thể giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của nhà đầu tư Al-Najjar và Hussainey (2009) cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể được giảm thông qua chính sách chi trả cổ tức, từ đó giúp giải quyết vấn đề chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M
Nhà quản lý nắm giữ thông tin chính xác hơn về quyết định đầu tư, thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài.
Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộ này tới các nhà đầu tư
Nghiên cứu của Bhattacharya (1979) và Allen cùng cộng sự (2000) chỉ ra rằng mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy thông báo thanh toán cổ tức, trái với kỳ vọng của nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập tương lai Giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức Benartzi (1997) cũng khẳng định rằng “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai của công ty”, và ông đã phát hiện rằng việc tăng quy mô cổ tức dự đoán thu nhập tương lai.
2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand
Cổ tức là nguồn thu nhập ổn định và ít rủi ro hơn so với lãi vốn, vì nó mang lại lợi nhuận ngay lập tức Theo nghiên cứu của Gordon (1961), quyết định về cổ tức của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức độ rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt, cũng như sự không chắc chắn liên quan đến cổ tức trong tương lai.
Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro giá cổ phiếu Mẫu nghiên cứu bao gồm 173 công ty niêm yết tại Úc trong một khoảng thời gian cụ thể.
Trái ngược với kết quả của Baskin
Nghiên cứu năm 1989 tại Mỹ cho thấy không có mối liên hệ rõ ràng giữa lợi suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy tỷ lệ thanh toán cổ tức có mối tương quan dương đáng kể với biến động giá cổ phiếu Ngược lại, biến động thu nhập và đòn bẩy lại có mối tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức.
Xem xét các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Các công ty phi tài chính tại Pakistan sử dụng thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức trong quá khứ để quyết định các khoản thanh toán cổ tức.
Trong giai đoạn 2001-2006, tác động của cổ tức tại Karachi hiện nay mạnh mẽ hơn so với quá khứ Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định thường tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn, từ đó chi trả cổ tức cao hơn Đồng thời, cơ hội đầu tư và đòn bẩy có mối tương quan âm với chính sách chi trả cổ tức Giá trị vốn hóa thị trường và quy mô của các công ty cũng ảnh hưởng đến chính sách này, cho thấy rằng các công ty ưu tiên đầu tư vào tài sản hơn là phân phối cổ tức cho cổ đông.
Nghiên cứu này phân tích các yếu tố quyết định số tiền chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi Các yếu tố này bao gồm lợi nhuận, chính sách tài chính và tình hình kinh tế chung, nhằm hiểu rõ hơn về cách thức các công ty này quản lý và phân phối lợi nhuận cho cổ đông Kết quả nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về chiến lược chi trả cổ tức trong bối cảnh thị trường chứng khoán Kenya.
Các yếu tố quyết định chi trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE bao gồm thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh.
Kiểm tra cho các giả thuyết về tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời
Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở
Việc tăng cường quyền sở hữu của nhà đầu tư, đặc biệt là khi có sự hiện diện mạnh mẽ của quyền sở hữu thể chế trong nước, đã dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn Điều này cho thấy mối liên hệ tích cực giữa quyền sở hữu và chính sách cổ tức tại Thái Lan.
Phân tích các công ty Bắc Âu niêm yết công khai về chính sách chi trả cổ tức hay không?
Kết quả nghiên cứu cho thấy 72% công ty Bắc Âu áp dụng chính sách cổ tức cụ thể Các công ty lớn và có lợi nhuận cao thường có xu hướng xác định rõ ràng chính sách cổ tức Chính sách này chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai.
Kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan
Tồn tại mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hai yếu tố phân tích: lợi nhuận và đòn bẩy
Nghiên cứu của Issa (2015) đã phân tích mối liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố như lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, rủi ro kinh doanh và thị trường trong các công ty Malaysia Mẫu nghiên cứu bao gồm 284 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE).
Nghiên cứu cho thấy rằng ở mức dữ liệu gộp cho tất cả các ngành, các chỉ số như dòng tiền tự do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, cũng như thị trường để định giá và vốn hóa thị trường đều có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê với tỷ lệ cổ tức.
Xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia
Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty gia đình thường duy trì cổ tức thấp hơn và có mức đòn bẩy cao hơn so với các công ty không thuộc gia đình Sự hiện diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn có ảnh hưởng đến việc xác định mức độ kiểm soát lợi ích cá nhân trong các công ty này.
Hosain (2016) Nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh
Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng trưởng doanh nghiệp và cổ tức năm trước, trong khi lại có mối tương quan âm với đòn bẩy và lợi nhuận Các yếu tố như đòn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng bền vững, cổ tức năm trước và lợi nhuận hoạt động là những yếu tố quyết định chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh.
Jabbouri (2016) Xác định các nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong thị trường mới nổi MENA trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm
Chính sách cổ tức có mối quan hệ tích cực với quy mô và lợi nhuận hàng năm, đồng thời phụ thuộc vào tính thanh khoản của doanh nghiệp Ngược lại, chính sách này có tương quan tiêu cực với đòn bẩy tài chính, mức độ tăng trưởng, dòng tiền tự do và tình hình kinh tế chung.
Phân tích tác động của thuế lãi vốn (CGT) đối với
Kết quả của các hồi quy cho thấy rằng thuế lợi tức không tác động đến các chính sách cổ tức giữa các công ty được niêm yết tại
Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi, hiện nay được gọi là Sở Giao dịch Chứng khoán Pakistan (PSX), đóng vai trò quan trọng trong việc chi trả cổ tức Lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tức năm trước là những yếu tố quyết định chủ yếu ảnh hưởng đến các khoản thanh toán cổ tức trên thị trường chứng khoán Pakistan.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin, chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu là rất quan trọng đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2003 đến 2012 Thông qua việc phân tích các yếu tố này, bài viết làm rõ cách mà sự bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến quyết định về cổ tức và cách mà cơ cấu sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về động lực tài chính trong bối cảnh thị trường Trung Quốc.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Nghiên cứu của Baker và các cộng sự (2001) chỉ ra rằng quyết định tài trợ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định trả cổ tức của doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đó, như của Crutchley và Hansen (1989) và Al-Twaijry (2007), cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định trả cổ tức Các công ty có mức nợ cao thường có xu hướng cắt giảm cổ tức để duy trì lượng tiền mặt cần thiết cho nghĩa vụ với chủ nợ (Afza và Hammad, 2011) Hơn nữa, việc sử dụng nợ nhiều hơn làm gia tăng rủi ro và chi phí lãi vay, khiến các công ty này phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận chưa phân phối (Hufft và Dufrene).
Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các quy định tiêu cực có ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức, với việc ưu tiên chi trả cho cổ đông thường dẫn đến chi phí cho chủ nợ Do đó, việc quản lý kế hoạch huy động nguồn tài trợ bên ngoài có thể làm giảm chi trả cổ tức nhằm khôi phục niềm tin của chủ nợ và giảm chi phí đại diện trong công ty.
Nghiên cứu chỉ ra rằng nợ vay có thể là một giải pháp hiệu quả để giảm thiểu chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền, như đã được đề cập bởi Jensen và Meckling (1986) cũng như Myers.
Nợ vay cho phép chủ nợ kiểm soát chặt chẽ hơn hoạt động của các nhà quản lý, buộc họ phải cải thiện hiệu quả và loại bỏ các dự án kém giá trị Sự hiện diện của nợ vay cũng làm giảm vấn đề đại diện trong các công ty có đòn bẩy cao, khi các nhà quản lý phải đối mặt với nguy cơ về bồi thường và danh tiếng nếu doanh nghiệp thất bại Thực tế cho thấy, nợ vay có thể thay thế chính sách chi trả cổ tức trong việc giảm thiểu thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện Do đó, các công ty có đòn bẩy cao thường không trả cổ tức hoặc chỉ trả ở mức thấp hơn so với những công ty sử dụng nợ vay ít hơn.
Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với tác động của đòn bẩy đến quyết định trả cổ tức như sau:
H 1 : Mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp là âm (-)
Trong nghiên cứu này, đòn bẩy doanh nghiệp được xác định bằng cách sử dụng tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn so với tổng tài sản, tương tự như các phương pháp đo lường đã được đề cập trong các nghiên cứu trước đây (Jensen và các cộng sự, 1992; Al – Malkawi, 2007; Kania và Bacon, 2005; Jabbouri, 2016).
Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức, mặc dù có nhiều mâu thuẫn trong các nghiên cứu trước đây Một số nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa lượng cổ tức tiền mặt và quy mô doanh nghiệp (Jakob và Johannes, 2008) Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng các công ty lớn thường có sự phân tán quyền sở hữu, dẫn đến sự giảm sút trong giám sát của cổ đông và gia tăng vấn đề đại diện cùng thông tin bất cân xứng Chính sách cổ tức được coi là công cụ giảm thiểu những vấn đề này, vì việc thanh toán cổ tức gửi đi tín hiệu tích cực về triển vọng công ty, từ đó tạo niềm tin cho các nhà quản lý và giảm mức độ vấn đề đại diện (Lloyd và các cộng sự, 1985; Sawicki, 2005) Niềm tin này không chỉ khuyến khích chia sẻ thu nhập với cổ đông mà còn tạo điều kiện cho việc giám sát từ thị trường vốn bên ngoài khi nhu cầu tài chính tăng cao (Bhattacharya, 1979; Rozeff, 1982; Dempsey và Laber, 1992; Mitton, 2004) Hơn nữa, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thường xuyên có thể làm giảm vấn đề giám sát và rủi ro, vì nhà đầu tư có cơ hội giám sát chặt chẽ hơn, buộc nhà quản lý phải đưa ra quyết định vì lợi ích của họ (Easterbrook, 1984).
Các doanh nghiệp nhỏ thường phải đối mặt với chi phí giao dịch cao khi huy động vốn từ bên ngoài, dẫn đến việc trả cổ tức thấp (Holder và các cộng sự, 1998) Lý thuyết cho rằng, do ít đa dạng về sản xuất, rủi ro mà các doanh nghiệp nhỏ phải chịu cao hơn, cùng với các ràng buộc tài chính lớn hơn (Behr và Güttler, 2007) Việc tìm kiếm nguồn viện trợ bên ngoài trở nên khó khăn, với lãi suất huy động cao hơn do tài sản đảm bảo nhỏ và không đa dạng, khiến họ thường phải trả cổ tức cao hơn để thu hút nhà đầu tư (Duria và các cộng sự, 1999; Lehmann và Neuberger, 2000) Kết quả là, khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài bị hạn chế và chi phí tiếp cận cao, làm giảm khả năng thanh toán cổ tức của các công ty nhỏ và khiến họ có xu hướng giữ lại vốn nội bộ để đầu tư cho các dự án tăng trưởng trong tương lai.
Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa quyết định trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, với phản ứng giá cổ phiếu của các công ty nhỏ mạnh mẽ hơn so với các công ty lớn khi có thông báo chi cổ tức cao hơn Điều này cho thấy rằng công ty lớn thường có thông tin công khai nhiều hơn, làm giảm vấn đề thông tin bất cân xứng, từ đó ảnh hưởng đến giá trị thông tin trong thanh toán cổ tức Vì vậy, sức mạnh tín hiệu của cổ tức sẽ giảm khi quy mô doanh nghiệp tăng, dẫn đến việc các công ty lớn ít có xu hướng chi trả cổ tức hơn.
Mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức có thể là dương hoặc âm Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được đo lường tương tự như các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng logarithm tự nhiên của tổng tài sản để đại diện cho quy mô doanh nghiệp.
Tính thanh khoản của công ty được xem là yếu tố quan trọng trong việc quyết định thanh toán cổ tức Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức của công ty chủ yếu dựa vào tình hình tiền mặt thay vì thu nhập, như được nêu bởi DeAngelo và các cộng sự (2004), Khang và King (2006), cùng Anil và Kapoor.
2008) Chẳng hạn như Deshmukh (2003) đã dùng mẫu của các công ty thuộc ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn New York (NYSE) và sàn giao dịch chứng khoán
Nghiên cứu của tác giả về Mỹ (AMEX) chỉ ra rằng tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, với mối tương quan dương giữa tỷ lệ trả cổ tức và mức độ nắm giữ tiền mặt Hơn nữa, Kato và các cộng sự (2002) cũng cho thấy rằng sự thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức chủ yếu đến từ biến động của tính thanh khoản Do đó, luận văn kỳ vọng sẽ xác nhận mối quan hệ tích cực giữa quyết định thanh toán cổ tức và thanh khoản của doanh nghiệp.
H 3 : Mối tương quan giữa thanh khoản và quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp là dương (+)
Trong nghiên cứu này, thanh khoản của doanh nghiệp được xác định bằng cách sử dụng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho và nợ ngắn hạn, tương tự như các phương pháp đo lường đã được đề xuất trong các nghiên cứu trước đây (Aivazian và Booth, 2003; Myler và Bacon, 2004; Kania và Bacon, 2005; Papadopoulos và Charalambidis, 2007; Jabbouri, 2016).
Theo khảo sát của Baker và cộng sự (2008) về quyết định chi trả cổ tức của các nhà quản lý Canada, các quyết định đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức cần phải nhất quán và liên kết chặt chẽ với nhau Partington (1983) cũng cho thấy rằng việc quyết định chi trả cổ tức và quy mô của nó phụ thuộc vào tiềm năng đầu tư và triển vọng tăng trưởng của công ty Ngoài ra, các nghiên cứu khác chỉ ra rằng triển vọng tăng trưởng có thể làm giảm lượng tiền mặt mà công ty giữ lại, vì tiền mặt này có thể được sử dụng để chi trả cổ tức (Smith và Watts, 1992; Gaver và Kenneth, 1993; Faccio và cộng sự, 2001) Theo lý thuyết vòng đời, các công ty thiếu triển vọng tăng trưởng thường phải chi trả cổ tức cao trong giai đoạn trưởng thành (Baker và Kapoor, 2015) Ngược lại, những doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao thường giữ lại phần lớn thu nhập để giảm thiểu việc cần đến nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án tương lai (Kania và Bacon, 2005).
Đầu tư vào vốn lưu động là cần thiết để tăng doanh thu và đạt mức tăng trưởng cao hơn so với dòng tiền (Higgins, 1972, 1981) Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy mối tương quan âm giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định chi trả cổ tức chỉ diễn ra ở các quốc gia có hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông mạnh mẽ (Mitton, 2004) Khi cổ đông nghi ngờ về việc chia sẻ lợi nhuận trong tương lai, họ có xu hướng yêu cầu nhận cổ tức hiện tại, bất chấp cơ hội tăng trưởng (La Porta và cộng sự, 2000) Mức độ bảo vệ nhà đầu tư và các cơ chế quản trị khác nhau giữa các quốc gia làm phức tạp mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội tăng trưởng Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng có mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và quyết định chi trả cổ tức.
Mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định chi trả cổ tức của các công ty có thể mang tính tích cực hoặc tiêu cực Trong nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường tương tự như các nghiên cứu trước đây (Rozeff, 1982; Lloyd và các cộng sự, 1985; Jensen và các cộng sự, 1992; Alli và các cộng sự, 1993; Manos, 2003; Jabbouri, 2016) thông qua phần trăm thay đổi trong tổng tài sản ở năm t so với năm t - 1.
Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn sử dụng dữ liệu bảng không cân đối (Unbalanced panel data) từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch lớn tại Việt Nam, gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu được tổng hợp bởi FiinPro, với thời gian nghiên cứu từ năm 2008 đến 2017.
Tính đến ngày 31/12/2017, từ cơ sở dữ liệu gần 700 doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau, luận văn đã xây dựng mẫu nghiên cứu.
Bước đầu tiên của luận văn là loại trừ các doanh nghiệp trong ngành tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư khỏi mẫu nghiên cứu Điều này được thực hiện do tính chất đặc thù của ngành tài chính, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu ban đầu Do đó, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu từ các công ty phi tài chính.
Bước thứ hai, luận văn loại bỏ các doanh nghiệp thiếu thông tin hoặc dữ liệu không liên tục, cùng với những công ty chỉ mới niêm yết tại HSX và HNX từ năm 2011 Điều này nhằm đảm bảo rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có tối thiểu 08 quan sát theo năm và vẫn hoạt động kinh doanh vào năm 2017.
Sau khi loại trừ các công ty không phù hợp theo tiêu chí đã đề ra, mẫu nghiên cứu của luận văn bao gồm 392 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HNX và HSX, trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 Thông tin chi tiết về các doanh nghiệp này được trình bày trong phụ lục 01, trong khi bảng 3.2 thể hiện số lượng công ty theo từng ngành nghề kinh doanh.
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh Ngành nghề kinh doanh Số lượng công ty Tỷ trọng
Mô hình nghiên cứu
Bài luận văn này phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện dựa trên mô hình mà Jabbouri (2016) đã áp dụng, với phương trình hồi quy được sử dụng để ước lượng các yếu tố này.
Trong bài viết này, 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑖𝑡 được định nghĩa là chính sách chi trả cổ tức, được thể hiện qua hai biến Pay1 và Pay2 Cụ thể, Pay1 là tỷ số cổ tức tiền mặt so với thu nhập sau thuế của mỗi cổ phần, trong khi Pay2 là tỷ số cổ tức tiền mặt so với doanh thu thuần của mỗi cổ phần.
𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑖𝑡 đại diện quy mô của công ty và được đo lường bởi logarithm tự nhiên của tổng tài sản,
𝐿𝑒𝑣 𝑖𝑡 đại diện đòn bẩy của công ty và được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản,
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖𝑡 đại diện cơ hội tăng trưởng của công ty và được tính toán bởi sự gia tăng trong tổng tài sản ở năm t so với năm t – 1,
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑖𝑡 đại diện thanh khoản của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn,
Fcf (Dòng tiền tự do) đại diện cho dòng tiền của công ty, được tính bằng cách cộng lợi nhuận sau thuế với khấu hao và lãi vay, sau đó trừ chi tiêu vốn trên tổng tài sản.
𝑃𝑎𝑠𝑡𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑖,𝑡 đại diện mức độ chi trả cổ tức trong quá khứ và được tính bởi trung bình cộng của chính sách chi trả cổ tức ở năm t và năm t – 1,
𝑅𝑜𝑒 𝑖𝑡 đại diện lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu,
𝐸𝑝𝑠 𝑖𝑡 đại diện lợi nhuận tương lai của công ty và được đo lường bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên số lượng cổ phần lưu hành,
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑖𝑡 đại diện tình hình nền kinh tế và được tính bởi tỷ suất sinh lợi của sàn mà công ty niêm yết
Cuối cùng, 𝜀 𝑖𝑡 là phần dư của mô hình
Luận văn nghiên cứu các yếu tố quyết định thanh toán cổ tức của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HSX và HNX trong giai đoạn 2008-2017, sử dụng mô hình hồi quy OLS dựa trên nghiên cứu của Jabbouri (2016) Mô hình này áp dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định, nhưng yêu cầu thỏa mãn 5 giả định cơ bản: mối quan hệ tuyến tính giữa biến độc lập và phụ thuộc, không có tự tương quan, không có phương sai thay đổi, không có đa cộng tuyến và không có nội sinh Vi phạm bất kỳ giả định nào có thể dẫn đến kết quả không đáng tin cậy Nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách chi trả cổ tức trước đó ảnh hưởng đến chính sách hiện tại, dẫn đến khả năng nội sinh Để khắc phục vấn đề này, hai phương pháp hồi quy được đề xuất là hồi quy hai bước và hồi quy GMM, trong đó hồi quy hai bước vẫn cần thỏa mãn giả định về tự tương quan và phương sai thay đổi Luận văn sẽ kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi bằng các kiểm định Wooldridge và Modified Wald.
H0 của hai kiểm định tương ứng là không có tự tương quan và không có phương sai thay đổi khi hồi quy bằng OLS Nếu kết quả hồi quy OLS xuất hiện tự tương quan hoặc phương sai thay đổi, phương pháp GMM sẽ mang lại kết quả hiệu quả và đáng tin cậy cho phân tích Ngược lại, phương pháp hồi quy hai bước sẽ được áp dụng.
Để chứng minh hiệu quả của phương pháp hồi quy GMM, cần thực hiện hai kiểm định: kiểm định AR(2) để xem xét tự tương quan và kiểm định Hansen để đánh giá tính giá trị của biến công cụ Luận văn không thể bác bỏ hai giả thuyết H0 của các kiểm định này, với giả thuyết H0 tương ứng là không có tự tương quan và các biến công cụ không tương quan với phần dư mô hình.
