Bài nghiên cứu hướng đến sự phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh tế thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone, đo lường mức độ cạnh tranh trên thị trường.
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu biến động và đạt mức độ bão hòa, năm 2017 là một năm đặc biệt đối với Việt Nam khi hoàn thành toàn diện nhiệm vụ phát triển kinh tế - xã hội, vượt qua 13 chỉ tiêu, với tăng trưởng GDP đạt 6,81%, cao nhất trong gần 10 năm Điều này đã tạo ra niềm tin, hứng khởi và tinh thần đổi mới sáng tạo, khởi nghiệp lan tỏa rộng rãi trong xã hội, đồng thời số doanh nghiệp mới thành lập cũng tăng đáng kể.
2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sung trên 3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại
Mặc dù đã đạt được nhiều thành tựu, nhưng vẫn còn tồn tại một số vấn đề như nợ công cao và khó khăn trong xử lý nợ xấu Theo Vnexpress, đến cuối tháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu là 2,34%, nhưng nếu tính cả các khoản nợ tiềm ẩn và nợ VAMC, tổng nợ xấu lên tới khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương 8,61% Tuy nhiên, Uỷ ban Giám sát cho biết quá trình xử lý nợ xấu đã được cải thiện, đặc biệt vào cuối năm nhờ Nghị quyết 42, với tổng số nợ xấu được xử lý trong năm đạt 70.000 tỷ đồng Điều này cho thấy việc sử dụng nợ trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp vẫn còn nhiều vấn đề cần giải quyết.
Cấu trúc vốn hiệu quả và tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp phụ thuộc vào từng đặc điểm của thị trường kinh tế khác nhau Việc xác định tỷ lệ đòn bẩy tài chính hợp lý là điều quan trọng để tối ưu hóa hiệu suất tài chính và giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp Các yếu tố như tình hình kinh tế, ngành nghề và chiến lược kinh doanh cũng cần được xem xét kỹ lưỡng để đưa ra quyết định đúng đắn về cấu trúc vốn.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu trong nhiều thập kỷ, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn chưa có kết luận chung Các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958, 1963) chỉ ra rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, mặc dù có lợi thế thuế từ nợ Mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động vẫn là chủ đề gây tranh cãi và đã được nghiên cứu thực nghiệm rộng rãi.
Chi phí cơ hội liên quan đến việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu, như được nêu bởi Jensen và Meckling (1976), cùng với hiệu quả xử lý nợ theo Grossman và Hart (1983) và Jensen (1986), cho thấy đòn bẩy có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các lý thuyết này đã được mở rộng bởi Bolton và Scharfstein (1990), Chevalier và Scharfstein (1996), cũng như Dasgupta, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tối ưu hóa cấu trúc tài chính để nâng cao hiệu suất.
Theo nghiên cứu của Titman (1998), đòn bẩy tài chính có thể tạo ra cơ hội cạnh tranh trong các thị trường sản phẩm tập trung Do đó, cần điều chỉnh tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp tùy thuộc vào mức độ cạnh tranh của thị trường.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng đòn bẩy có tác động tích cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty Bên cạnh đó, hiệu ứng tương tác giữa đòn bẩy và mức độ cạnh tranh cũng mang lại lợi ích cho hiệu quả hoạt động Những phát hiện này cho thấy sự cạnh tranh có thể tăng cường lợi ích của việc sử dụng đòn bẩy trong quản lý doanh nghiệp.
Các phát hiện trong bài viết này phù hợp với nghiên cứu của Opler và Titman (1994) cùng Kovenock và Phillips (1997) về những bất lợi tương tác giữa đòn bẩy và thị trường sản phẩm tập trung Tuy nhiên, khác với những tác động tích cực trực tiếp được nêu trong bài viết, các tác giả trước đó chỉ phát hiện ra kết quả tiêu cực không có ý nghĩa thống kê liên quan đến đòn bẩy và hoạt động của công ty.
Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau:
Bài nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, cung cấp bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng của đòn bẩy và cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại các nước đang phát triển.
In addition to the Herfindahl-Hirschman Index, this study employs a novel competition measurement method known as the Boone Indicator, as established by Boone, Griffith, and Harrison in 2005, and further explored by Boone, van Ours, and van der Wiel in 2007.
Chỉ báo Boone đã khắc phục những sai sót trong các chỉ số đo lường mức độ tập trung thị trường được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây Mức độ tập trung cao trong thị trường sản phẩm có thể xuất phát từ việc các công ty hoạt động kém hiệu quả rút lui do cạnh tranh gay gắt.
1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng (Boone et al., 2005, 2007, Boone, 2008).
Mục tiêu nghiên cứu
Thông qua nghiên cứu định lượng, bài nghiên cứu nhằm xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh, với hy vọng đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
Để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cần xem xét hai yếu tố quan trọng: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh trên thị trường, cùng với các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc này.
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các ngành có mức độ tập trung cao, như thị trường độc quyền, thường hoạt động kém hiệu quả khi sử dụng nhiều nợ Tác giả muốn kiểm chứng xem điều này có đúng với tình hình kinh tế Việt Nam hay không thông qua bài nghiên cứu này.
Câu hỏi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:
Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp?
Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau?
Phương pháp luận
Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách tiến hành ước lượng hồi quy kết hợp GMM tìm kiếm mối quan hệ giữa
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh
Trong giai đoạn 2011-2016, việc xác định mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề đã được thực hiện, tương ứng với các cấu trúc thị trường khác nhau trong nền kinh tế Việt Nam.
Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện do Jensen và Meckling (1976) đưa ra cho rằng cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào chi phí đại diện, tức là mâu thuẫn giữa quản lý và cổ đông Các nhà quản lý, không phải là chủ sở hữu, thường ưu tiên lợi ích cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông Trong các công ty nhỏ, chi phí đại diện ít xảy ra vì nhiều nhà quản lý cũng là cổ đông Khi chi phí đại diện giảm, tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp cũng giảm Ngược lại, các công ty lớn thường sử dụng nợ vay nhiều hơn để giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.
2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và
Lý thuyết Modigliani-Miller (MM) được giới thiệu vào năm 1958, dựa trên năm giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo, bao gồm: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và khó khăn tài chính, cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền với lãi suất giống nhau, và thị trường vốn là hoàn hảo Theo Modigliani và Miller, giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, có nghĩa là việc sử dụng nợ vay không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Họ cũng cho rằng tài trợ từ nguồn nội bộ và bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo Lý thuyết MM được kết luận bằng hai mệnh đề chính.
Theo mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) tương đương với giá trị của công ty không có vay nợ (VU), tức là VU = VL.
Mệnh đề MM số II khẳng định rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính Modigliani và Miller (1958) cho rằng việc sử dụng nợ giúp tăng tỷ suất sinh lợi cho chủ sở hữu, tuy nhiên, điều này cũng đi kèm với rủi ro cao hơn do tỷ lệ nợ tăng Cuối cùng, tổng giá trị doanh nghiệp có nợ không khác biệt so với doanh nghiệp không có nợ Mặc dù lý thuyết MM dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, nhưng điều này hiếm khi xảy ra trong thực tế, dẫn đến sự ra đời của các lý thuyết khác nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết này.
2.1.3 Lý thuyết đánh đổi Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,
Lý thuyết đánh đổi giải thích rằng mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau tùy thuộc vào đặc thù ngành nghề Lý thuyết này giúp làm rõ sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành, ví dụ như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành dược phẩm do tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao Doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu hóa lợi ích cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ vay đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính, với điều kiện các yếu tố khác không đổi Mặc dù lý thuyết đánh đổi đã giải thích chi phí kiệt quệ tài chính mà lý thuyết MM chưa đề cập, nhưng nó vẫn chưa lý giải được tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao lại ít sử dụng nợ Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời để tiếp tục giải đáp những câu hỏi này.
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị nắm giữ thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến việc dễ dàng hơn trong quyết định đầu tư và tài trợ Thuyết này ảnh hưởng đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, qua việc phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Do thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại làm nguồn tài trợ chính, tiếp theo là nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Vì vậy, lý thuyết này lý giải tại sao các công ty có khả năng sinh lợi cao thường hạn chế sử dụng đòn bẩy tài chính, ưa chuộng nguồn tài trợ nội bộ Tuy nhiên, một hạn chế của lý thuyết là không giải thích được sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý với giả thuyết cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và việc sử dụng nợ không tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu của Kjellman & Hansén (1995) và Myers (1984) chỉ ra rằng giả định về thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế, do đó cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra hai loại chi phí đại diện, trong đó chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Khi cổ đông trở thành nhà quản lý và phải chia sẻ lợi nhuận với các nhà đầu tư bên ngoài, họ có xu hướng hành động theo lợi ích cá nhân, dẫn đến rủi ro đạo đức Điều này làm tăng chi phí đại diện, đặc biệt khi số lượng nhà đầu tư bên ngoài tăng lên Sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn có thể giúp giảm chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, khi cổ đông chấp nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn vay, dẫn đến lợi nhuận cao nếu thành công nhưng chia sẻ lỗ với chủ nợ nếu thất bại Chủ nợ thường yêu cầu các điều khoản khắt khe hơn và lãi suất cao hơn, làm tăng chi phí vay và ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của công ty, đặc biệt là đối với những công ty sử dụng đòn bẩy cao Myers (1997) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có thể dẫn đến đầu tư không tối ưu, khi doanh nghiệp phải từ chối các dự án sinh lời do áp lực từ các điều khoản pháp lý khó khăn Stulz (1990) cũng nhấn mạnh rằng việc sử dụng vốn vay có thể gây ra vấn đề đầu tư dưới mức, khi nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận cá nhân, mặc dù những dự án này có thể mang lại giá trị tổng thể cho doanh nghiệp.
Bài viết phân tích chi phí đại diện của các chủ nợ và mâu thuẫn lợi ích giữa công ty và cổ đông Titman (1984) cho rằng đòn bẩy ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản, dẫn đến chi phí thanh lý cao cho cả khách hàng và chủ nợ, tùy thuộc vào chính sách thanh lý của công ty Khách hàng chỉ chấp nhận mua công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao khi giá thanh lý thấp Đồng thời, chủ nợ thường áp đặt nhiều điều khoản hạn chế hơn Maksimovic và Titman (1991) chỉ ra rằng khách hàng có thể cảm nhận chất lượng sản phẩm của công ty có đòn bẩy cao là dễ bị xâm phạm, buộc họ phải giao dịch với công ty đó.
Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty
Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu suất công ty cho thấy kết quả không đồng nhất Một số nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực (Bhagat & Bolton, 2008; Ghosh, 2008; King & Santor, 2008), trong khi những nghiên cứu khác lại ghi nhận tác động tích cực (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki, 2010; Weill, 2008) hoặc không có ảnh hưởng đáng kể (Phillips & Sipahioglu, 2004) Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động còn phụ thuộc vào các vấn đề nội tại của doanh nghiệp (Ruland & Zhou, 2005; Schoubben & Van Hulle, 2006) Cụ thể, Schoubben và Van Hulle (2006) cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với công ty niêm yết nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực đến công ty không niêm yết Ruland và Zhou (2005) cũng chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty đa ngành, đặc biệt là các công ty nhỏ với chi phí đại diện cao hơn.
Nghiên cứu gần đây (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier, 1995a, 1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) đã chỉ ra tầm quan trọng của cạnh tranh thị trường trong mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Điều này cho thấy phản ứng của các công ty đối thủ khi doanh nghiệp áp dụng mức độ đòn bẩy cao hơn, từ đó ảnh hưởng đến quyết định tài chính và chiến lược kinh doanh của họ.
2.2.2 Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh nghiệp Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty cạnh tranh tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn đề chi phí đại diện liên quan Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạn pháp lý phụ thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm Điều này cho thấy rằng giới hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính Nguyên nhân là do ảnh hưởng của sự giới hạn này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế Lợi nhuận giảm, sản phẩm dễ dàng bị thay thế Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khả năng bị thâu tóm Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole,
1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó mà cạnh tranh lại các đối thủ trong cùng một thị trường sản phẩm
Các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong thị trường sản phẩm tập trung có thể dễ bị cạnh tranh do lợi nhuận hiện tại là tín hiệu cho triển vọng tương lai Fudenberg và Tirole (1986) chỉ ra rằng doanh nghiệp trong ngành có động lực để vượt qua đối thủ tiềm ẩn Những công ty này thường bị hạn chế về tài chính hơn so với đối thủ ít sử dụng đòn bẩy, dẫn đến độ nhạy cảm cao với tín hiệu thị trường Hơn nữa, việc sử dụng tài trợ nợ nhiều sẽ khiến doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều ràng buộc pháp lý hơn, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, trong môi trường cạnh tranh thấp và tính tập trung cao, doanh nghiệp có thể đầu tư với tỷ suất sinh lời cao hơn, nhờ vào số lượng đối thủ ít ỏi, từ đó giảm chi phí đại diện và tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Aiken, Dewatripont, & Rey (1997) và Hart (1983) chỉ ra rằng, bên cạnh lợi ích từ cạnh tranh, quy luật đi kèm với sự cạnh tranh còn làm tăng cường ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện của nợ Bài nghiên cứu này đặt ra câu hỏi về tác động của thị trường cạnh tranh sản phẩm đối với tăng trưởng kinh tế Schumpeter đã đưa ra quan điểm một chiều rằng sản phẩm độc quyền mới thúc đẩy đổi mới và là động lực chính cho tăng trưởng, trong khi sản phẩm trên thị trường cạnh tranh lại gây bất lợi Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây như của Nickell (1996) và Blundell et al (1995) cho thấy có mối tương quan tích cực giữa cạnh tranh thị trường và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bằng chứng này hỗ trợ quan điểm rằng cạnh tranh có thể mang lại kết quả tích cực cho hiệu quả hoạt động Tác giả đề xuất rằng thị trường cạnh tranh sản phẩm tạo ra môi trường thuận lợi cho việc áp dụng công nghệ, từ đó thúc đẩy tăng trưởng Bài nghiên cứu hy vọng thử nghiệm các cách tiếp cận khác nhau để kết hợp lý thuyết tăng trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm, nhằm làm rõ tác động của mức độ cạnh tranh đến tăng trưởng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Chevalier và Scharfstein (1996) đã mở rộng mô hình chi phí bằng cách chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính hạn chế khả năng đầu tư của các công ty vào thị trường cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng trong giai đoạn suy thoái, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao thường có mức giá sản phẩm cao hơn so với các công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp Điều này dẫn đến bất lợi cạnh tranh cho các công ty sử dụng đòn bẩy cao, khiến sản phẩm của họ kém cạnh tranh hơn trong bối cảnh kinh tế khó khăn Hệ quả quan trọng của tình trạng này là làm giảm mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm.
Nghiên cứu của Chevalier (1995a) chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể dẫn đến những bất lợi cạnh tranh trong ngành bán lẻ, khi sự gia tăng đòn bẩy không chỉ làm tăng giá trị thị trường của đối thủ mà còn thúc đẩy sự xâm nhập và phát triển của các công ty tiềm năng Điều này cho thấy đòn bẩy làm giảm tính cạnh tranh của thị trường Hơn nữa, theo Chevalier (1995b), giá cả thị trường tăng khi các công ty đối thủ cũng có đòn bẩy cao, và các công ty sử dụng đòn bẩy lớn thường có giá trị cao hơn so với những công ty ít sử dụng đòn bẩy Tuy nhiên, trong một thị trường tập trung, giá trị của các công ty có đòn bẩy cao sẽ giảm khi họ rời khỏi thị trường, cho thấy rằng những công ty này dễ bị tấn công hơn trong môi trường cạnh tranh thấp so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy.
Nghiên cứu của Opler và Titman (1994) chỉ ra rằng các công ty có đòn bẩy cao dễ mất thị phần vào tay đối thủ có đòn bẩy thấp trong thời kỳ suy thoái ngành, đặc biệt là ở các thị trường tập trung Kovenock và Phillips (1997) cũng phát hiện rằng đòn bẩy tiêu cực ảnh hưởng đến nhà đầu tư, dẫn đến việc đóng cửa nhà máy Họ nhấn mạnh rằng tác động này phụ thuộc vào cấu trúc vốn và mức độ tập trung, cho thấy vấn đề nghiêm trọng trong các thị trường kinh tế tập trung Các bằng chứng từ các nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ đòn bẩy cao có thể gây tổn hại lớn cho doanh nghiệp trong những thị trường ít cạnh tranh.
Nghiên cứu của Campello (2003) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng doanh thu của các công ty trong ngành ít sử dụng nợ trong thời kỳ suy thoái, nhưng không phải trong giai đoạn bùng nổ Sự giảm sức cạnh tranh trong suy thoái kinh tế vĩ mô có thể là nguyên nhân chính cho hiện tượng này Campello phát hiện rằng việc sử dụng nợ vừa phải mang lại hiệu quả cao hơn, trong khi nợ quá mức có thể dẫn đến hiệu suất kém Đặc biệt, các công ty trong thị trường tập trung có tác động tích cực hơn so với những công ty trong thị trường cạnh tranh Nghiên cứu còn cho thấy rằng sự nhạy cảm của tăng trưởng doanh thu và giá cả đối với đòn bẩy tài chính thay đổi giữa các ngành, với những công ty sử dụng nợ nhiều có khả năng chịu tổn thất lớn hơn trong thời kỳ suy thoái Kết quả nghiên cứu cũng xác nhận rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả cạnh tranh, phù hợp với lý thuyết đã được đề xuất trước đó Campello cung cấp bằng chứng về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn, thị trường sản phẩm và chu kỳ kinh doanh, làm nổi bật tầm quan trọng của chiến lược tài chính trong bối cảnh kinh tế biến động.
Aghion, P., Braun, M., và Fedderke, J (2008) đã khám phá ba bộ dữ liệu bảng để thay thế giá trị đầu tiên của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm trong ngành công nghiệp sản xuất ở Nam Phi và ước tính ảnh hưởng của nó lên tăng trưởng Kết quả cho thấy rằng: (i) sự tăng giá trong ngành công nghiệp Nam Phi cao hơn đáng kể so với các ngành tương ứng toàn cầu; (ii) việc giảm sự tăng giá, tức là gia tăng mức độ cạnh tranh, có tác động tích cực lớn đến tăng trưởng năng suất ở Nam Phi Bài viết mở ra nhiều hướng nghiên cứu thú vị, bao gồm việc tìm kiếm công cụ tốt cho thị trường cạnh tranh sản phẩm, thu thập dữ liệu nghiên cứu để thực hiện phân tích tương tự và khám phá mối liên hệ giữa tự do hóa thương mại và áp lực cạnh tranh nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nickell et al (1996) đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa mức độ cạnh tranh và hiệu quả hoạt động thông qua việc đo lường tổng năng suất nhân tố tăng trưởng (TFP) Nghiên cứu cho thấy rằng tác động tích cực của cạnh tranh đối với tăng trưởng năng suất có xu hướng giảm đối với các công ty có cổ đông bên ngoài chiếm ưu thế, trong khi các công ty có cấu trúc vốn ít bị chi phối bởi cổ đông (tài trợ nợ) lại không bị ảnh hưởng nhiều Những phát hiện này tạo tiền đề cho việc phát triển và mở rộng lý thuyết trong nghiên cứu này.
Beiner, Schmid, và Wanzenried (2011) đưa ra bài nghiên cứu gần đây đối với
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên lý thuyết dự đoán và bằng chứng thực nghiệm, ba giả thuyết kiểm chứng chính được xây dựng trong bối cảnh các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Sự cân bằng giữa chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ được nhấn mạnh bởi Jensen và Meckling.
Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh tầm quan trọng của vốn chủ sở hữu, chi phí đại diện và môi trường pháp lý trong hoạt động của các công ty Mặc dù tăng cường giám sát do tài trợ nợ có thể tạo ra chi phí, nhưng việc sử dụng đòn bẩy vẫn được kỳ vọng mang lại lợi ích lớn hơn (Grossman & Hart, 1983; Harris & Raviv, 1990; Jensen, 1986) Một môi trường pháp lý tối ưu sẽ củng cố lợi thế chiến lược của đòn bẩy theo quan điểm của Brander và Lewis (1986), từ đó tạo ra hiệu ứng tích cực cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Điều này dẫn đến giả thuyết đầu tiên về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu suất doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, khiến chúng dễ bị tổn thương trước sự cạnh tranh từ các đối thủ trong thị trường tập trung hoặc thị trường cạnh tranh không hoàn hảo Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng các bất lợi cạnh tranh do chiến lược đòn bẩy gây ra có thể được bù đắp một phần nhờ vào những lợi ích chiến lược Hy vọng rằng những lợi ích này sẽ giúp cải thiện hoặc giảm thiểu những bất lợi từ các đối thủ trong thị trường, bao gồm cả thị trường độc quyền.
H2: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng lên trong thị trường cạnh tranh và giảm đi trong thị trường tập trung
Mức độ cạnh tranh trong ngành có thể được đánh giá thông qua tỷ lệ sử dụng đòn bẩy của các công ty đối thủ, theo nghiên cứu của Campello (2003, 2006) và Chevalier (1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996) Hơn nữa, giả thuyết về ảnh hưởng của đòn bẩy có thể được điều chỉnh bởi các đối thủ cạnh tranh trong cùng lĩnh vực.
Trong môi trường cạnh tranh, những đối thủ có tỷ lệ đòn bẩy cao có khả năng cải thiện hiệu quả hoạt động đáng kể Tuy nhiên, trong môi trường tập trung, việc sử dụng đòn bẩy này lại có thể dẫn đến giảm hiệu quả.
Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng cân bằng từ 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2011-2016, với số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từ nguồn dữ liệu của Thomson Reuters.
Các công ty mẫu được phân loại thành 21 ngành công nghiệp khác nhau dựa trên các chuẩn phân ngành của sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, trong đó các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính và dịch vụ như ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư chứng khoán, bất động sản và ủy thác đầu tư đã bị loại trừ Sự loại trừ này nhằm mục đích giảm thiểu sự khác biệt trong quy trình hoạt động, từ đó giúp cho việc so sánh kết quả trở nên dễ dàng hơn.
Bảng 3.1 Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu.
1 Bán buôn hàng lâu bền
2 Bán buôn hàng tiêu dùng
4 Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet
6 Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt)
8 Phát, truyền tải và phân phối điện năng
9 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản
10 Sản xuất các sản phẩm may mặc
11 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su
12 Sản xuất đồ uống và thuốc lá
15 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim
17 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện
20 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng
21 Xây dựng nhà cửa, cao ốc
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu Để xác định mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, mức độ cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Data Pannel) theo mô hình hồi quy tác động cố định ( Fixed-effects ) Đây là phương pháp nghiên cứu được sử dụng rất nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây
Panel data combines cross-sectional data and time series data To collect panel data, it is essential to gather multiple similar units at the same time or across different time periods.
Sử dụng dữ liệu bảng có hai ưu điểm lớn như:
- Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các tham số trong mô hình đáng tin cậy hơn
Dữ liệu bảng giúp chúng ta xác định và đo lường các tác động mà không thể được phát hiện khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu theo thời gian.
Mô hình các tác động cố định (FEM) là một kỹ thuật nổi bật trong xử lý dữ liệu bảng, cho phép phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi đơn vị và các biến giải thích, từ đó tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo thời gian Điều này giúp ước lượng những ảnh hưởng thực sự của biến giải thích lên biến phụ thuộc So với mô hình Pooled OLS, FEM khắc phục được nhược điểm khi giả định rằng biến độc lập phải là các biến ngoại sinh chặt Kết quả hồi quy cho thấy hệ số R² đạt 68,28%, cho thấy 68,28% biến thiên của ROA được giải thích bởi các biến độc lập, và kiểm định F với giá trị p dưới 0,05 xác nhận tính phù hợp của mô hình.
Hausman (1978) đã tiến hành kiểm tra kỹ thuật nhằm so sánh tính phù hợp giữa mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nhóm phương sai vững (cluster-robust standard error) để kiểm soát hiệu quả sự tương quan trong các doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu dữ liệu mảng (panel data), các nhà khoa học thường sử dụng phương pháp fixed effect hoặc random effect để ước lượng mô hình Tuy nhiên, khi phát hiện các hiện tượng không mong muốn, độ chính xác của ước lượng có thể bị ảnh hưởng, dẫn đến khuyết tật của mô hình Nguyên nhân của những khuyết tật này thường là do sai dạng hàm hoặc bỏ sót các biến quan trọng.
Khi gặp sai dạng hàm, cần điều chỉnh để phù hợp Nếu bỏ sót biến quan trọng, như biến ngoại sinh hoặc biến nội sinh, sẽ dẫn đến khuyết tật trong mô hình Biến độc lập trong mô hình cũ có thể là biến nội sinh, mà nếu không được đưa vào sẽ ảnh hưởng đến phần dư Để khắc phục vấn đề này, Hansen (1982) đã phát triển mô hình Generalized Method of Moments (GMM) bằng cách thêm biến công cụ.
Mô hình GMM nổi bật với ưu điểm dễ dàng lựa chọn biến công cụ nhờ vào việc sử dụng các biến ngoại sinh tại thời điểm khác hoặc độ trễ của các biến, giúp đạt được điều kiện overidentification cho các ước lượng Trong nghiên cứu này, với dữ liệu bảng trong 6 năm và số lượng doanh nghiệp lớn, phương pháp GMM của Arellano và Bond (1991) sẽ được áp dụng Họ cũng đã đề xuất hai kiểm định quan trọng: kiểm định Sargan hoặc Hansen để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình GMM và kiểm định Arellano-Bond để xác định sự tự tương quan.
Các ước lượng của phương pháp GMM sẽ thích hợp sử dụng trong các trường hợp sau:
Dữ liệu bảng có t nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời gian)
Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích
Mô hình động với một hoặc hai vế của phương trình có chứa biến trễ
Các biến độc lập không phải là biến ngoại sinh ngặt, có nghĩa là chúng có thể có mối tương quan với các phần dư hiện tại hoặc trước đó, hoặc có sự tồn tại của các biến nội sinh trong mô hình.
Tồn tại vấn đề phương sai thay đổi hoặc tự tương quan ở các sai số đo lường (idiosyncratic disturbances)
Tồn tại các tác động cố định riêng rẽ (fixed individual effects)
Tồn tại phương sai thay đổi và tự tương quan trong mỗi đối tượng (nhưng không tồn tại giữa các đối tượng).
Biến số nghiên cứu
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) là chỉ số quan trọng để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản EBITDA giúp đánh giá khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng cách loại bỏ ảnh hưởng của các quyết định kế toán và tài chính, thường được sử dụng trong các ngành có tài sản lớn cần chiết khấu dài hạn Mặc dù EBITDA có thể làm sáng tỏ lợi nhuận, doanh nghiệp cũng cần xem xét chi phí khấu hao lớn có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận thực tế ROA phản ánh khả năng sinh lời từ tổng tài sản, bao gồm cả vốn chủ sở hữu và vốn vay, và cho thấy hiệu quả sử dụng nguồn tài sản để tạo ra lợi nhuận Chỉ số ROA cao cho thấy doanh nghiệp kiếm được nhiều tiền hơn với ít đầu tư hơn, mặc dù nó cũng bị chỉ trích vì ảnh hưởng bởi các chuẩn mực kế toán khác nhau Các phương pháp thị trường như Tobin’s Q cho thấy mối tương quan cao với ROA, giúp đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp một cách chính xác hơn.
Nghiên cứu từ nhiều ngành công nghiệp và quy mô công ty khác nhau cho thấy việc áp dụng phương pháp ROA giúp giảm thiểu sai lệch trong kết quả.
3.3.2 Biến độc lập Đòn bẩy tài chính (LEV) được đo bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp Đòn bẩy tương đối (RLEV) được đo bằng chênh lệch giữa mỗi đòn bẩy của công ty và các đòn bẩy ngành công nghiệp trung bình Điều này được sử dụng để kiểm soát mức độ đòn bẩy mà công ty đối thủ sử dụng ít hay nhiều
Nghiên cứu này áp dụng các biến kiểm soát quan trọng bao gồm tăng trưởng doanh thu (GROWTH), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và lợi nhuận trung bình trên tổng tài sản (MROA).
Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) đại diện cho các cơ hội tăng trưởng (King
& Santor, 2008; Maury, 2006), được đo lường bằng sự khác biệt của doanh thu thuần của công ty i tại thời điểm t với thời điểm t-1
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng hàm mũ logarit của tổng tài sản
Các công ty lớn thường phải đối mặt với rủi ro đạo đức cao và nhu cầu giám sát tăng, nhưng đồng thời cũng hưởng lợi từ sự đa dạng hóa và quy mô kinh tế trong quản lý giám sát.
Trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài sản (MROA) được đo bằng ROA bình quân 2 năm, theo Ghosh (2008)
Các biến sử dụng để đo lường mức độ cạnh tranh là Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và chỉ báo Boone (BI):
Theo nghiên cứu của Sau Beiner và các cộng sự (2011), chỉ số Herfindahl-Hirschman (HHI) được tính bằng tổng bình phương thị phần của từng công ty trong một ngành công nghiệp cụ thể.
- HHIjt là HHI cho ngành j tại thời điểm t
- Salesijt là doanh thu thuần của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời điểm t HHI có giá trị càng cao cho thấy thị trường tập trung và ít cạnh tranh
Chỉ báo Boone là một công cụ đo lường mức độ cạnh tranh mới, dựa trên giả thuyết rằng trong môi trường hoạt động hiệu quả hoặc có tính cạnh tranh cao, các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả sẽ phải chịu thiệt hại lớn hơn.
Chỉ báo Boone là một công cụ đo lường mức độ cạnh tranh của thị trường, dựa trên độ co giãn của lợi nhuận trên chi phí cận biên Khi thị trường hoạt động hiệu quả, lợi nhuận thu được sẽ cao hơn Ngành công nghiệp có mức độ cạnh tranh cao thường chứng kiến chi phí biên tăng, dẫn đến sự giảm sút mạnh mẽ trong lợi nhuận biên Mô hình Boone cho thấy rằng sự cạnh tranh thúc đẩy hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tốt, đồng thời làm suy yếu những doanh nghiệp có kết quả kinh doanh kém Hiệu ứng này càng rõ rệt khi sức cạnh tranh trên thị trường càng lớn Chỉ báo Boone được xác định thông qua ước tính hồi quy.
VROA it = α + β t lnMc ij + ∈ i,t (2) Trong đó:
VROA, hay giá trị lợi nhuận biến đổi, được tính bằng cách lấy doanh thu bán hàng trừ giá vốn hàng bán của doanh nghiệp i trong ngành j, sau đó chia cho tổng số tài sản của doanh nghiệp đó.
- lnMc ij là mũ logarit chi phí cận biên (xấp xỉ bằng giá vốn hàng bán chia cho doanh thu bán hàng) của doanh nghiệp i trong ngành j
Hệ số βt trong hồi quy theo phương trình (2) có kỳ vọng âm (-), phản ánh mức độ cạnh tranh của ngành qua thời gian Giá trị tuyệt đối của βt, được gọi là BI, cho thấy mức độ cạnh tranh trong ngành; BI càng cao thì mức độ cạnh tranh càng lớn.
Trong bài viết này, chúng tôi sử dụng công cụ để giảm thiểu hiện tượng nội sinh giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời, thông qua tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS).
Tài sản hữu hình (TANG) được xác định qua tỷ lệ giữa tài sản hữu hình và tổng tài sản, đóng vai trò quan trọng trong việc tiếp cận nguồn vốn vay Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) cùng với Campello (2006) chỉ ra rằng, đặc biệt ở các nước phát triển, việc bảo vệ quyền lợi của chủ nợ và thực thi hợp đồng được ưu tiên hàng đầu.
Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) được tính bằng cách lấy khấu hao tài sản chia cho tổng tài sản
Bảng 3.2 Bảng mô tả biến
Dữ liệu được lấy từ Thomson Reuteurs
Tên biến Ký hiệu Phương pháp đo lường
Lợi nhuận trên tổng tài sản ROA EBITDA
Biến độc lập Đòn bẩy tài chính LEV Tổng nợ
Tổng tài sản Đòn bẩy tài chính tương đối RLEV Đòn bẩy tài chính doanh nghiệp - đòn bẩy tài chính trung bình ngành
Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(Tổng tài sản)
Tăng trưởng doanh thu GROWTH Doanh thu (t+1) − Doanh thu (t)
Trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài sản
Chỉ số cạnh tranh ngành HHI HHIjt= ∑ Nj i=1 ( Sales ijt
Chỉ số cạnh tranh ngành BI VROA it = α + β t lnMc ij + ∈ i,t
Biến cho mô hình hồi quy phụ
Lợi nhuận biến đổi VROA Doanh thu thuần − GVHB
Chi phí biên - Marginal cost MC GVHB
Tỷ lệ tài sản hữu hình TANG Tài sản hữu hình
Lá chắn thuế phi nợ - Non-debt tax shields
NDTS Khấu hao tài sản
Mô hình thực nghiệm
Để ước tính tác động của đòn bẩy trên hiệu quả công ty, một mô hình cơ sở (phương trình (3)) được xây dựng như sau:
- ROAi,t là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm t
- Levi,t-1 là đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i tại thời điểm t-1
- Comj,t đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm t được tính toán bởi chỉ số Herfindahl–Hirschman Index (HHI) và Boone indicator (BI)
Xi,t là tập hợp các biến giải thích trong mô hình nghiên cứu, bao gồm các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Độ trễ của đòn bẩy giúp giải quyết hiệu ứng ngược trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu suất, trong khi biến bình phương của đòn bẩy có thể ảnh hưởng phi tuyến đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Hơn nữa, ảnh hưởng của biến quy mô cũng không phải tuyến tính, do đó cần thiết phải bình phương các biến (Size i,t 2) như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Ghosh (2008).
Mức độ cạnh tranh đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích đòn bẩy và hiệu quả của công ty Để hiểu rõ hơn về tác động của yếu tố này, chúng ta có thể xem xét Phương trình (3), trong đó bao gồm sự tương tác giữa đòn bẩy và mức độ cạnh tranh.
Levi,t-1 × Comj,t đại diện cho mối tương quan giữa độ trễ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời điểm t và mức độ cạnh tranh trong ngành j tại thời điểm t Tất cả các điều khoản khác vẫn được xác định như trước Cần đặc biệt chú ý đến khả năng tác động không đơn điệu của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động Phương trình vi phân (4) mô tả mối quan hệ giữa đòn bẩy và cạnh tranh, được hiệu chỉnh với tất cả các biến liên quan đến bình phương tỷ lệ đòn bẩy.
Từ phương trình (5), HHI được sử dụng để đánh giá mức độ cạnh tranh và ảnh hưởng của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường không tập trung (cạnh tranh hoàn hảo) Biểu thức β1 + β3HHIj,t thể hiện tác động của đòn bẩy trong bối cảnh cạnh tranh hoàn hảo hoặc cạnh tranh tập trung Qua phương trình (5), chúng ta có thể khảo sát mức độ ảnh hưởng của biến đòn bẩy tại các giá trị quy định của HHI hoặc BI.
Sử dụng ma trận hiệp phương sai, sai số chuẩn tương ứng với các tác động bên ngoài của đòn bẩy có thể tồn tại (Aiken & West, 1991) Phương trình (6) chỉ ra rằng tác động biên của đối thủ cạnh tranh lên hiệu suất công ty được xác định bởi β2 + β3Levi,t-1 Giá trị β2 phản ánh ảnh hưởng của cạnh tranh đối với các doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy, trong khi β2 + β3Levi,t-1 thể hiện các tác động tương tự cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy.
Để xác minh tác động của đòn bẩy trong bối cảnh cạnh tranh mạnh mẽ, các phương trình (3) và (4) được điều chỉnh bằng cách thay thế đòn bẩy thông thường bằng đòn bẩy ngành tương đối, hay còn gọi là đòn bẩy tương đối.
Thống kê mô tả
Bảng 3.3 trình bày thống kê mô tả cho 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, với các giá trị trung bình của mỗi biến ngành công nghiệp Ngành bán buôn (hàng lâu bền và hàng tiêu dùng) có chỉ số HHI từ 0.21-0.22, BI cao 2.558 và 1.448, cho thấy mức độ tập trung thấp, cạnh tranh cao, sử dụng đòn bẩy tài chính tương đối cao và ROA lớn, thể hiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao Ngành bất động sản có mức độ tập trung cao với HHI 0.399, BI thấp 0.087, sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhưng ROA chỉ đạt 0.089 Ngành phát và truyền tải điện năng cũng có mức độ tập trung cao với HHI 0.362, BI rất thấp 0.032, nhưng vẫn đạt ROA cao nhờ vào thị trường độc quyền tự nhiên, dẫn đến lợi nhuận cao từ ít doanh nghiệp tham gia Cuối cùng, ngành sản xuất giấy và hóa chất có mức độ tập trung tương đối, sử dụng đòn bẩy tài chính thấp nhưng vẫn duy trì ROA cao, kết luận này phù hợp với các nghiên cứu trước đây.
Bảng 3.3.Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành
Ngành ROA MROA LEV SIZE GROWTH TANG NDTAX HHI BI
Bán buôn hàng lâu bền 0.101 0.103 0.580 27.171 0.124 0.071 0.017 0.216 2.558
Bán buôn hàng tiêu dùng 0.108 0.110 0.492 26.466 0.039 0.163 0.020 0.227 1.448
Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet 0.108 0.111 0.313 24.538 0.138 0.161 0.010 0.203 0.864
Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 0.250 0.254 0.561 27.184 0.199 0.444 0.123 0.203 0.792
Phát, truyền tải và phân phối điện năng 0.157 0.155 0.502 27.871 0.166 0.461 0.056 0.362 0.032
Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản 0.130 0.132 0.605 28.192 0.274 0.204 0.033 0.347 0.964
Sản xuất các sản phẩm may mặc 0.134 0.135 0.611 26.971 0.196 0.230 0.031 0.342 1.014
Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su 0.184 0.184 0.375 26.608 0.138 0.235 0.049 0.178 1.157
Sản xuất đồ uống và thuốc lá 0.167 0.171 0.499 26.284 0.054 0.184 0.036 0.284 0.745
Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim 0.132 0.142 0.546 26.427 0.130 0.340 0.049 0.186 0.796
Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện 0.110 0.105 0.500 27.967 0.144 0.142 0.029 0.234 0.683
Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng 0.083 0.085 0.657 27.085 0.463 0.113 0.026 0.077 0.18
Xây dựng nhà cửa, cao ốc 0.053 0.060 0.739 27.022 0.232 0.096 0.015 0.257 0.426
Nguồn: kết quả từ phần mềm Stata
Bảng 3.4 Bảng mô tả dữ liệu
Variable Observation Mean Std Dev Min Max
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 6)
Bảng 3.4 trình bày các đặc tính cơ bản của các biến trong mô hình như ROA, MROA, LEV, SIZE, GROWTH, TANG, NDTS, HHI, BI, bao gồm số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất Đặc biệt, biến đòn bẩy tài chính LEV có giá trị trung bình là 0.5137, với khoảng dao động từ 0.0320 đến 0.9572, cho thấy sự đa dạng trong mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.
Trong mẫu nghiên cứu, mỗi đồng tài sản được tài trợ bằng 0.5137 đồng vay nợ, cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng thận trọng trong việc sử dụng nợ để giảm thiểu rủi ro thanh khoản Giá trị trung bình dưới 1 cùng với độ lệch chuẩn 0.2161 cho thấy dữ liệu dao động ổn định, với các giá trị xung quanh trung bình không có sự biến động đột ngột.
Biến ROA có giá trị trung bình là 0.1336, dao động từ -0.4958 đến 0.6104, với 1272 quan sát và độ lệch chuẩn là 0.0953 Dữ liệu thể hiện sự ổn định, các giá trị tập trung xung quanh giá trị trung bình mà không có sự xuất hiện của các giá trị đột biến.
Bảng 3.5 Ma trận tương quan
Biến ROA i,t LEV i,t-1 RLEV i,t-1 SIZE i,t GROWTH i,t MROA i,t BI i,t HHI i,t
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 1)
Bảng 3.6 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 2)
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến, trong đó Lev và Rlev đại diện cho đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài chính tương đối Các kí hiệu i biểu thị doanh nghiệp và t là thời gian RLev đo lường độ lệch của đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp so với giá trị đòn bẩy trung bình ngành, cho thấy mức độ tương quan giữa các biến là yếu Bảng 3.6 chỉ ra rằng không có VIF nào lớn hơn 10, chứng tỏ mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, từ đó khẳng định kết quả hồi quy là đáng tin cậy.
Hệ số VIF trung bình là 1.3, trong đó MROA và ROA có hệ số tương quan cao nhất đạt 0.9122 Ngược lại, cặp biến MROA và SIZE có hệ số tương quan thấp nhất với giá trị -0.0004.
Các vấn đề nội sinh
Hiện tượng nội sinh trong nghiên cứu có thể xuất phát từ tác động đồng thời, cách đo lường biến không hợp lý, hoặc thiếu biến nghiên cứu Để giảm thiểu tác động đồng thời giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả áp dụng biến độ trễ của đòn bẩy tài chính, vì giá trị quá khứ của nó ảnh hưởng đến hiệu quả hiện tại Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng có thể bị ảnh hưởng bởi thiếu biến hoặc sai lệch trong đo lường mức độ cạnh tranh; do đó, tác giả sử dụng phương pháp moments tổng quát hai giai đoạn (GMM) để khắc phục vấn đề này.
Bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ bao gồm tài sản hữu hình như trong Campello
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong tình hình tài chính của công ty, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động thông qua các chỉ tiêu tài chính, đặc biệt là mối quan hệ giữa hiệu quả và tỷ lệ đòn bẩy Các công ty thường sử dụng lá chắn thuế phi nợ để đạt được tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn, và lá chắn thuế phi nợ không ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận trước khi khấu hao Điều này cho thấy lá chắn thuế phi nợ là một công cụ hữu ích cho đòn bẩy tài chính Bằng chứng thực nghiệm từ Fama và French chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch đảo giữa lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.