Mục tiêu nghiên cứu là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa vào nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, tác giả hy vọng. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, Việt Nam đang nỗ lực xây dựng nền tảng vững chắc để phát triển Nguồn tài trợ tài chính là vấn đề quan trọng mà các doanh nghiệp cần chú trọng, tuy nhiên, họ thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn do chi phí phát sinh và hạn chế vay nợ Theo Tổng cục thống kê, năm 2016, Việt Nam có 110.100 doanh nghiệp mới thành lập, tăng 16.2% so với năm trước, cho thấy sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế.
Năm 2015, tổng vốn đăng ký của các doanh nghiệp mới thành lập đạt 891.094 tỷ đồng, với vốn bình quân mỗi doanh nghiệp là 7.7 tỷ đồng, điều này hạn chế khả năng duy trì hoạt động của doanh nghiệp Trong cùng năm, có 19.917 doanh nghiệp ngừng hoạt động, tăng 27.3% so với năm trước, và 12.478 doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, tăng 31.8% Khó khăn lớn nhất mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải là tiếp cận nguồn vốn, do nhiều nguyên nhân Đầu tiên, quy trình vay vốn phức tạp, mất thời gian và tốn kém chi phí Thứ hai, gần 40% doanh nghiệp lo ngại về lãi suất cao từ ngân hàng, dẫn đến việc họ không vay vốn và chỉ dựa vào nguồn vốn tự có để hoạt động kinh doanh.
Với những điều trên, tôi lựa chọn đề tài: “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG
CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016”
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp thông qua nghiên cứu định lượng Bài nghiên cứu tập trung vào ba mục tiêu chính để đạt được điều này.
Thứ nhất, phân loại thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Bài viết này sẽ cung cấp cái nhìn tổng quan về các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến hai yếu tố chính: nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp.
Kiểm định mối tương quan giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp tại Việt Nam, bao gồm cả doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính.
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối nguồn tài trợ bên ngoài với dòng tiền của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính tại Việt Nam Chúng không chỉ giúp doanh nghiệp tăng cường khả năng vay mượn mà còn cải thiện tình hình tài chính, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc đầu tư và phát triển Việc quản lý hiệu quả tài sản hữu hình có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp, thu hút nhà đầu tư và nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và làm rõ nội dung đề tài, bài nghiên cứu này đã đƣa ra những câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Thứ hai, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế tài chính
Thứ ba, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Thứ tư, tài sản hữu hình của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến hiệu ứng thay thế trong bài nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
The author draws upon the original research model "Sensitivity of External Resources to Cash Flow Under Financial Constraints" by José López-Gracia and Francisco Sogorb-Mira, published in the International Business Review.
Nghiên cứu năm 2014 phân tích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, dựa trên dữ liệu của 195 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch Upcom Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố chính thức Phương pháp nghiên cứu bao gồm ước lượng hồi quy theo mô hình FEM và REM, kết hợp với kiểm định Hausman để xác định sự phù hợp của hai mô hình, cùng với GMM nhằm làm rõ mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền doanh nghiệp.
Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu có tổng cộng 5 chương và được trình bày theo cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bài lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Ở chương này sẽ trình bày các khung lý thuyết liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu (cấu trúc vốn của doanh nghiệp) và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập, các phương pháp luận và các mô hình nghiên cứu liên quan và áp dụng nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại Việt Nam
Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam
Chương 5: Kết luận: Ở chương này sẽ trình bày kết luận tổng quát về kết quả nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu và đƣa ra những kiến nghị.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
Các nguồn vốn nội bộ trong doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn Doanh nghiệp đang trong giai đoạn sinh lợi thường có xu hướng tăng cường lượng tiền mặt Theo lý thuyết đánh đổi, những doanh nghiệp này sẽ gia tăng đòn bẩy để tận dụng lợi thế thuế Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược giữa đòn bẩy và dòng tiền, do chi phí thông tin bất đối xứng, dẫn đến việc ưu tiên chọn nguồn vốn nội bộ thay vì nợ và cuối cùng là vốn đầu tư cổ phần (Frank & Goyal, 2008).
The theoretical foundation for studying a company's capital structure is based on the Modigliani and Miller theory, which addresses the cost of capital, corporate finance, and investment theory, as established in their 1958 work.
Franco Modigliani và Merton Miller đã nghiên cứu về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp, bỏ qua giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp Theo họ, việc gia tăng vay nợ sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp nhờ vào việc khấu trừ lãi suất, dẫn đến việc một phần thu nhập từ doanh nghiệp vay nợ sẽ chuyển giao cho nhà đầu tư Mô hình MM cho rằng giá trị doanh nghiệp đạt tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% vốn vay Để chứng minh giả thuyết này, họ đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lý thuyết tài chính, bao gồm thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, và tỷ lệ vay tương đương với tỷ lệ cho vay, cùng với việc không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) đề cập đến sự cân nhắc giữa việc sử dụng vốn vay và vốn cổ phần, nhấn mạnh rằng mỗi phần trăm vốn vay tăng thêm sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này lý giải nguyên nhân doanh nghiệp hiếm khi sử dụng 100% vốn vay, mặc dù có lợi ích từ tấm chắn thuế, vì chi phí phát sinh từ việc vay vốn có thể dẫn đến rủi ro cao hơn Khi doanh nghiệp vay quá nhiều, tấm chắn thuế sẽ trở nên kém hiệu quả do nguy cơ phá sản gia tăng.
Phần lý thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu là Lý thuyết trật tự phân hạng
- The pecking order theory Lý thuyết này đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích các quyết định tài trợ của doanh nghiệp, trong đó ưu tiên sử dụng vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn cổ phần Nguyên nhân của lý thuyết này là sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, với chi phí thông tin bất đối xứng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Do đó, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính thường ít phụ thuộc vào quỹ nội bộ hơn so với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
Do thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp thường ưu tiên vay nợ hơn là phát hành vốn chủ sở hữu, coi việc phát hành vốn chủ sở hữu như một phương án cuối cùng Thông tin không đối xứng làm gia tăng chi phí tài chính bên ngoài, khiến các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền Do đó, với một mức đầu tư nhất định, các doanh nghiệp này cần ít vốn bên ngoài hơn để tài trợ cho các dự án của họ, dẫn đến khả năng khai thác thị trường vốn bên ngoài thấp hơn Tuy nhiên, điều này giả định rằng doanh nghiệp xác định mức đầu tư trước khi quyết định về cấu trúc nợ và vốn chủ sở hữu.
Các nghiên cứu trước đây
Anastasiya Shamshur (2010) đã nghiên cứu tầm quan trọng của hạn chế tài chính đối với quyết định cơ cấu vốn trong các nền kinh tế chuyển đổi giai đoạn 1996-2006, sử dụng hồi quy chuyển mạch nội bộ với phương pháp tách mẫu không rõ Kết quả cho thấy sự khác biệt về hạn chế tài chính có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, với doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế có sự khác biệt rõ rệt trong các yếu tố cơ cấu vốn Cụ thể, tính hữu hình là yếu tố quyết định đòn bẩy quan trọng đối với doanh nghiệp bị ràng buộc, trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mô như GDP và lạm phát kỳ vọng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy của doanh nghiệp không bị hạn chế Hơn nữa, doanh nghiệp không bị hạn chế điều chỉnh cơ cấu vốn nhanh hơn đến mức mục tiêu, phù hợp với tài liệu trước đó Lý thuyết cơ cấu vốn xác định nhiều yếu tố quyết định sự thay đổi cấu trúc vốn, trong khi nghiên cứu thực nghiệm tìm kiếm bằng chứng cho thấy doanh nghiệp hành xử theo dự đoán lý thuyết Các nhà nghiên cứu đã phát hiện một hệ số có thể nắm bắt chi phí và lợi ích của việc tài trợ nợ, ước tính đòn bẩy doanh nghiệp như một đặc điểm của các yếu tố cụ thể của doanh nghiệp.
Almeida và Campello (2010) đã phân biệt hai loại doanh nghiệp và chứng minh vai trò quan trọng của vấn đề tài chính trong việc xác định mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và nguồn vốn huy động từ thị trường bên ngoài Nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin bất đối xứng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Qua phân tích thực nghiệm ở các nước phát triển, họ đã phát hiện mối liên hệ ngược chiều giữa dòng tiền và tài trợ bên ngoài, đặc biệt mạnh hơn ở doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Mối quan hệ này cho thấy quyết định đầu tư của doanh nghiệp tài chính hạn chế thường phụ thuộc vào quỹ nội bộ, trong khi doanh nghiệp không bị giới hạn có thể đưa ra quyết định đầu tư chủ yếu dựa trên yếu tố ngoại sinh, ít phụ thuộc vào dòng tiền.
Michael Faulkender và Mitchell A Petersen (2003) đã phát triển lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, trong đó doanh nghiệp xác định tỷ lệ đòn bẩy ưu tiên dựa trên lợi thế thuế, chi phí tài chính và ảnh hưởng của nợ so với vốn chủ sở hữu Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết này bằng cách ước lượng đòn bẩy như một hàm của đặc điểm doanh nghiệp Doanh nghiệp có lợi ích thuế từ nợ cao hơn, chi phí tài chính thấp hơn và đánh giá sai nợ liên quan đến vốn chủ sở hữu sẽ được đánh giá cao hơn Khi nhận thấy lợi ích ròng từ nợ tích cực, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn bằng cách phát hành thêm nợ hoặc giảm vốn chủ sở hữu Giả định cho rằng đòn bẩy của doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào nhu cầu nợ, trong khi cung cấp vốn có tính đàn hồi vô hạn với giá đúng Việc kết hợp tài liệu về lựa chọn tối ưu của đòn bẩy với hạn chế tín dụng giúp giải thích các mô hình quan sát về đòn bẩy ở doanh nghiệp công khai Đối với doanh nghiệp tư nhân nhỏ, việc hạn chế tín dụng là phổ biến do thiếu thông tin công khai, trong khi doanh nghiệp công khai lớn hơn có nhiều thông tin hơn nhờ vào yêu cầu quy định.
Nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp Mỹ từ năm 1950 đến 2003 Kết quả cho thấy các yếu tố như đòn bẩy công nghiệp trung bình, tỷ lệ tài sản thị trường, tài sản hữu hình, lợi nhuận, log tài sản và lạm phát kỳ vọng có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy thị trường Đặc biệt, các doanh nghiệp trả cổ tức thường có đòn bẩy thấp hơn, và hiệu ứng tương tự cũng được quan sát ở sách đòn bẩy Tuy nhiên, tác động của quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ mua bán đối với sách đòn bẩy không đáng tin cậy Bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ một số phiên bản lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, cho thấy khi doanh nghiệp sử dụng tài chính nợ, họ tái phân bổ dòng tiền mặt từ cổ đông để đổi lấy tiền mặt, mặc dù các yếu tố thúc đẩy quyết định này vẫn chưa được hiểu rõ.
Nghiên cứu từ 1950-2003 cho thấy rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy cao thường nằm trong các ngành công nghiệp có đòn bẩy trung vị cao Ngược lại, doanh nghiệp có tỷ lệ đầu sách cao thường có mức độ đòn bẩy thấp Doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình có xu hướng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn, trong khi những doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ít sử dụng đòn bẩy Các doanh nghiệp lớn, được đo bằng tài sản, có xu hướng có đòn bẩy cao hơn Khi lạm phát được dự đoán, các doanh nghiệp lớn cũng có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao Thêm vào đó, nghiên cứu cho thấy rằng doanh nghiệp trả cổ tức có ít đòn bẩy hơn so với doanh nghiệp không trả cổ tức Mặc dù lý thuyết về cơ cấu vốn có những dự đoán không rõ ràng về mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy, tác giả cho rằng cần phát triển thêm về vấn đề này Cuối cùng, nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố chính không mạnh mẽ cho việc lựa chọn thị trường hoặc chính sách đòn bẩy như mong đợi.
Khi nghiên cứu đòn bẩy sách, tác động của thị trường đến chính sách, quy mô doanh nghiệp và các yếu tố lạm phát kỳ vọng không còn đáng tin cậy Tuy nhiên, mức đòn bẩy trung bình trong ngành, khả năng hữu hình và lợi nhuận vẫn giữ được tính đáng tin cậy và có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Wilson Tarantin Junior và Maurício Ribeiro do Valle (2013) đánh giá cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Brazil từ năm 2005 đến 2012, xác minh vai trò của các nguồn tài trợ mà doanh nghiệp tìm kiếm Các tác giả đã phân tích cấu trúc tài chính dựa trên các đặc điểm như quy mô, lợi nhuận, khả năng hữu hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro Mẫu nghiên cứu gồm 95 doanh nghiệp trong số 150 doanh nghiệp lớn nhất niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán São Paulo Kết quả cho thấy các nguồn chi phí ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt cao hơn từ thị trường vốn thường có đòn bẩy lớn hơn Ngược lại, tỷ lệ tài trợ được trợ cấp không tạo ra đòn bẩy lớn hơn Nguồn tài chính có kỳ hạn thấp hơn chủ yếu đến từ các tổ chức tài chính, trong khi nguồn tài chính có kỳ hạn cao hơn lại có độ trưởng thành cao hơn, phản ánh sự phát triển của thị trường vốn Brazil từ năm 2009 Tỷ lệ nợ trên thị trường vốn có liên quan đến việc xác định mức độ đòn bẩy của doanh nghiệp, cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn thường tận dụng tốt hơn các nguồn lực từ thị trường vốn.
Bài viết của Stewart c Myers và Nicholas s Majiuf (1984) phân tích việc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động vốn cho các cơ hội đầu tư giá trị, với giả định rằng quản lý nắm rõ giá trị doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư Mô hình cân bằng được đề xuất cho thấy doanh nghiệp có thể từ chối phát hành cổ phiếu, dẫn đến việc bỏ lỡ cơ hội đầu tư giá trị Mô hình này giải thích các hành vi tài chính doanh nghiệp, nhấn mạnh xu hướng ưu tiên nguồn vốn nội bộ và nợ thay vì phát hành cổ phiếu khi cần huy động tài chính bên ngoài Ngoài ra, doanh nghiệp nên tìm kiếm vốn từ thị trường trái phiếu thay vì phát hành cổ phiếu rủi ro, và những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư vượt quá dòng tiền hoạt động có thể bỏ qua các cơ hội tốt nếu phát hành chứng khoán rủi ro Cuối cùng, cổ đông hiện tại thường có lợi hơn khi doanh nghiệp có đủ cơ hội đầu tư để thực hiện các dự án tốt khi chúng xuất hiện.
Rozália Pasl và Roman Kozhan (2006) đã phát triển một mô hình lý thuyết về đầu tư tối ưu cho các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính Nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa các nguồn nội bộ và đầu tư không hề đơn giản, đặc biệt là dòng tiền mặt đầu tư của các doanh nghiệp có phân bổ tín dụng nhạy cảm hơn so với những doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn tài chính ngắn hạn bên ngoài Hiệu ứng nghịch chiều này được thúc đẩy bởi hệ số đòn bẩy, với việc cú sốc tiền mặt mạnh làm tăng khả năng vay ngắn hạn, từ đó thúc đẩy đầu tư và tăng trưởng Hơn nữa, hiệu quả của yếu tố đòn bẩy cao nhất ở các doanh nghiệp phụ thuộc vào tín dụng ngắn hạn, trong khi thấp hơn đối với những doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn tài chính dài hạn Phân tích dữ liệu khu vực đồng Euro đã cung cấp sự ủng hộ mạnh mẽ cho các dự đoán lý thuyết trong nghiên cứu này.
Bài viết của Robert E Carpenter và Bruce C Petersen (1998) xem xét lý thuyết cho rằng tăng trưởng của doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế bởi nguồn tài chính nội bộ Khi các hạn chế tài chính bị ràng buộc, một đô la bổ sung từ nguồn tài chính nội bộ có thể tạo ra hơn một đô la tăng trưởng cho tài sản Nghiên cứu với hơn 1600 doanh nghiệp nhỏ cho thấy sự tăng trưởng của hầu hết các công ty bị giới hạn bởi tài chính nội bộ, điều này có ý nghĩa quan trọng đối với nhiều tài liệu nghiên cứu khác, bao gồm các mô hình tăng trưởng vững chắc Lý thuyết tài chính nội bộ về tăng trưởng vẫn có thể áp dụng cho nhiều công ty nhỏ ở Mỹ, nơi gần 90% tổng đầu tư của các tập đoàn phi tài chính được tạo ra từ nội bộ Tác giả cũng phát triển một mô hình tăng trưởng đơn giản dựa trên hạn chế tài chính, dự đoán rằng một công ty nhỏ đối mặt với ràng buộc tài chính sẽ có mối quan hệ gần gũi giữa tăng trưởng tài sản và tài chính nội bộ.
Mỹ sẽ tăng cường hiệu quả đòn bẩy, dự đoán rằng các công ty có thể huy động nguồn tài chính vốn chủ sở hữu bên ngoài, từ đó giảm bớt hạn chế tài chính nội bộ Điều này dẫn đến mối quan hệ yếu giữa tăng trưởng và tài chính nội bộ.
Xây dựng giả thuyết
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một lý do khác biệt để giải thích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền, theo Almeida và Campello.
Năm 2010, một cách tiếp cận mới đã được phát triển để phân biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính Chúng tôi giả định rằng các doanh nghiệp chưa niêm yết là doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, trong khi các doanh nghiệp niêm yết là không bị hạn chế Nhiều nghiên cứu đã tìm cách đo lường sự khác biệt này, trong đó quy mô lớn và tính thanh khoản cao của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường có chênh lệch lớn giữa chi phí vốn nội bộ và bên ngoài, trong khi doanh nghiệp không bị hạn chế có khả năng trả nợ đến hạn Các công ty lớn có thể linh hoạt hơn trong việc lựa chọn nguồn tài trợ, sử dụng lợi nhuận giữ lại, vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới, trong khi các công ty nhỏ gặp khó khăn hơn do hạn chế tín dụng Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường hạn chế tài chính, bài nghiên cứu này chọn cách xác định doanh nghiệp chưa niêm yết là bị hạn chế tài chính Do đó, doanh nghiệp chưa niêm yết phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ, trong khi doanh nghiệp niêm yết có thể đầu tư mà không phụ thuộc quá nhiều vào dòng tiền tự tạo ra Mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền dự kiến sẽ có tương quan âm ở doanh nghiệp chưa niêm yết, trong khi doanh nghiệp niêm yết có mối quan hệ ngược lại mạnh mẽ hơn.
Nguồn tài chính bên ngoài, nợ và vốn chủ sở hữu có mối tương quan ngược chiều với nguồn vốn nội bộ (dòng tiền) Mối tương quan này dự kiến sẽ mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp niêm yết hoặc những doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính.
Bài nghiên cứu này phân tích khả năng của tài sản cố định hữu hình trong việc cải thiện khả năng của doanh nghiệp trong việc tìm kiếm nguồn tài chính mới, vì tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các nhà đầu tư (Frank & Goyal, 2009; Rajan & Zingales, 1995) Các cú sốc thu nhập tích cực có thể làm tăng tài sản hữu hình, dẫn đến hiệu quả thay thế cao hơn Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính hoặc chưa niêm yết thường nhạy cảm hơn với sự gia tăng tài sản hữu hình, vì họ đối mặt với nhiều vấn đề tài chính trong tương lai Vì vậy, hiệu ứng này sẽ rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết, do khó khăn trong việc huy động vốn Dựa trên lý do này, giả thuyết thứ hai được xây dựng với biến tài sản cố định hữu hình được đưa vào mô hình.
Sự thay đổi về dòng tiền có thể mang lại hiệu quả thay thế cao hơn cho các doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình lớn, tuy nhiên, điều này chỉ ảnh hưởng đến các doanh nghiệp chưa niêm yết.
Nghiên cứu chỉ ra rằng trong thời kỳ suy thoái kinh tế, sự khác biệt về khả năng tiếp cận nguồn tài trợ giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế sẽ trở nên rõ ràng hơn Các doanh nghiệp chưa niêm yết thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn mới, và nếu có, chi phí sẽ cao hơn Ngược lại, các doanh nghiệp niêm yết có thể không bị ảnh hưởng nhiều bởi khủng hoảng kinh tế do khả năng ra quyết định tài trợ độc lập Do đó, nghiên cứu dự đoán rằng các doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ khó "hấp thụ" sự thay đổi dòng tiền trong bối cảnh khủng hoảng tài chính, dẫn đến sự bổ sung lớn hơn giữa nguồn tài chính bên ngoài và vốn nội bộ trong giai đoạn này.
Mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và tiền mặt cho thấy sự tương quan âm thấp hơn đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế Ngược lại, các doanh nghiệp niêm yết, không bị hạn chế tài chính, không chịu ảnh hưởng từ tình hình này.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ Báo cáo tài chính của 195 doanh nghiệp, bao gồm 105 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), cùng với 90 doanh nghiệp chưa niêm yết từ sàn giao dịch Upcom Thời gian nghiên cứu kéo dài 9 năm, từ năm 2007 đến năm 2016 Mẫu dữ liệu được lấy từ các Báo cáo tài chính đã được kiểm toán và hợp nhất, có sẵn trên các trang web như www.vietstock.vn, www.cafef.vn, và từ nguồn dữ liệu của Thomson Reuters.
Sau khi thu thập thông tin từ 195 doanh nghiệp phi tài chính, chúng tôi đã loại bỏ những doanh nghiệp có thông tin bị thiếu, sai sót kế toán và các giá trị cực trị có thể làm sai lệch kết quả kiểm định Mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức tài chính, dịch vụ tiện ích và tổ chức chính phủ do sự khác biệt trong hoạt động và thông tin tài chính Ngoài ra, chúng tôi cũng loại bỏ các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vượt quá tổng tài sản, không có sự thay đổi trong nợ vay và vốn góp của chủ sở hữu, cũng như những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng tài sản vượt quá 100% để đảm bảo độ chính xác của kết quả dự báo.
Kết quả nghiên cứu đã chọn ra 190 doanh nghiệp, bao gồm 100 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) với 886 quan sát, cùng 90 doanh nghiệp chưa niêm yết từ sàn giao dịch UpCom với 713 quan sát Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016, sử dụng mẫu nghiên cứu ở dạng bảng bất cân xứng.
Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Mô hình thực nghiệm Để phân tích ảnh hưởng của nguồn tài chính bên ngoài và độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp bi hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016, tác giả lần lƣợt sử dụng 4 mô hình sau:
3.2.1.1 Mô hình thứ nhất - Mô hình cơ sở
Mô hình cơ sở trong nghiên cứu này thiết lập mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và các yếu tố như nguồn tài trợ nội bộ, quy mô doanh nghiệp và cơ hội đầu tư Nguồn tài trợ bên ngoài, được xác định qua biến thể tài chính trong một năm cụ thể, là yếu tố quan trọng nhất Mô hình cũng xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài, đồng thời nhận ra rằng doanh nghiệp lớn có khả năng chuyển đổi giữa các nguồn tài trợ dễ dàng hơn để tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô Cuối cùng, các cơ hội tăng trưởng được tích hợp vào phân tích vì chúng có tác động tích cực đến nguồn tài trợ bên ngoài.
Mô hình cơ sở đƣợc sử dụng dựa vào bài nghiên cứu Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints” (Jose LopezGracia, Francisco Sogorb-Mira, 2014) là:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + ƞ i + ƞ t + it
EXTFIN thể hiện sự thay đổi nguồn tài trợ bên ngoài cho doanh nghiệp i tại thời điểm t Biến số SIZE it đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.
Tăng trưởng (GROWTH) là biến thể hiện sự phát triển, trong khi dòng tiền (CASH_FLOW) của doanh nghiệp i tại thời điểm t được ký hiệu là β Các yếu tố ƞ i và ƞ t đại diện cho các hiệu ứng đặc thù của từng doanh nghiệp.
it là sai số mô hình
Việc ước tính giá trị của biến phụ thuộc EXTFIN được thực hiện bằng cách tính toán chênh lệch giữa giá trị sổ sách của nợ và vốn chủ sở hữu trong các khoảng thời gian t và t-1 Phương pháp này tương tự như cách mà Almeida và Campello (2010) đã áp dụng đối với nợ và phát hành cổ phiếu Để chuẩn hóa sự khác biệt trong tính toán, chúng ta chia cho tổng doanh số bán hàng, như đã nêu trong nghiên cứu của Schoubben & Van Hulle (2011).
3.2.1.2 Mô hình thứ hai – Mô hình mở rộng
Mô hình này mở rộng từ mô hình đầu tiên, tập trung vào độ nhạy cảm của dòng tiền mặt đối với tài trợ bên ngoài Nó bổ sung các yếu tố như thanh khoản, tài sản và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp vào phương trình cơ sở Các biến được thêm vào bao gồm CASH (dòng tiền), COLLATERAL (tài sản đảm bảo) và LAVERAGE (tỷ số đòn bẩy) Việc kiểm soát các khoản tiền và vốn lưu động là cần thiết, vì doanh nghiệp có thể sử dụng chúng để bù đắp cú sốc về dòng tiền Ngoài ra, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tài sản cố định và cấu trúc vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng huy động tài trợ bên ngoài.
Chúng ta mô hình hóa nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phương trình (1), trong đó phụ thuộc vào các yếu tố như tiền mặt và các khoản tương đương tiền (CASH), tồn kho, các khoản phải thu, tài sản cố định (COLLATERAL) và tỷ số đòn bẩy (LEVERAGE).
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 CASH it-1
+β 5 COLLATERAL it-1 + β 6 LEVERAGE it-1 + ƞ i + ƞ t + it (2)
CASH đại diện cho tiền mặt và các khoản tương đương tiền, trong khi COLLATERAL là tỷ số giữa hàng tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định so với tổng tài sản LEVERAGE được định nghĩa là tỷ số giữa tổng nợ phải trả và tổng tài sản Cuối cùng, ƞ i và ƞ t thể hiện hiệu ứng đặc thù của doanh nghiệp, còn it là sai số trong mô hình.
3.2.1.3 Mô hình thứ ba – Mô hình thêm hiệu ứng tài sản cố định hữu hình
Các mô hình thực nghiệm, bao gồm mô hình cơ sở và các mô hình mở rộng, xác định hàm số nguồn tài trợ từ bên ngoài là tổng của các nguồn vốn nội bộ (dòng tiền) và các biến kiểm soát khác Để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng khác nhau của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài, tác giả tập trung vào yếu tố “tài sản cố định hữu hình” Thông số thực nghiệm mới này cho phép kiểm tra giả thuyết thứ hai H2 đã được nêu trong Phần 2 Do đó, tác giả đã bổ sung biến TANG vào mô hình, tạo ra mô hình tài chính mới thứ ba.
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 TANG it-1
+ β 5 (TANG it x CASH_FLOW it ) + ƞ i + ƞ t + it (3)
TANG là một biến giả có giá trị 1 khi tỷ lệ của tài sản cố định khấu hao cộng với hàng tồn kho so với tổng tài sản cao hơn mức trung bình, và bằng 0 nếu không Ngoài ra, thuật ngữ TANGx CASH_CASH_FLOW được hình thành từ việc nhân biến TANG giả với biến CASH_FLOW.
3.2.1.4 Mô hình thứ tư – Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô
Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, sự khác biệt trong hành vi nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế sẽ trở nên rõ ràng hơn, đặc biệt là khi những hạn chế tài chính gia tăng trong thời kỳ suy thoái kinh tế Điều này dẫn đến sự khác biệt đáng kể về độ nhạy của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền giữa hai loại doanh nghiệp Để kiểm tra giả thuyết thứ ba (H3), tác giả đã bổ sung biến MACRO và thực hiện hồi quy theo mô hình đã đề xuất.
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it
+ β 4 MACRO 2008-2010 +β 5 (MACRO 2008-2010 x CASH_FLOW it )+ ƞ i + ƞ t + it (4)
Với MACRO 2008-2010 là một biến giả định thời gian năm bằng 1 nếu là năm 2008-2010 và ngƣợc lại là bằng 0
3.2.2 Phương pháp hồi quy và trình tự thực hiện
Nghiên cứu của Jose Lopez-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đã chỉ ra tác động của mối tương quan giữa dòng tiền của doanh nghiệp và nguồn tài trợ của doanh nghiệp, nhấn mạnh hiệu ứng thay thế giữa nguồn vốn nội bộ và ngoại bộ.
Năm 2014, nghiên cứu đã áp dụng phương pháp hồi quy FEM và REM, sau đó thực hiện kiểm định Hausman để xác định phương pháp hồi quy tối ưu Đồng thời, Jose Lopez-Gracia và Francisco Sogorb-Mira cũng thực hiện kiểm định Chow test để kiểm tra tính hợp nhất của hai mẫu dữ liệu và sự khác biệt của hệ số hồi quy giữa chúng Dựa trên các giả thuyết và dữ liệu thu thập, tác giả đã tiến hành hồi quy dữ liệu dạng bảng (Panel data) cho các doanh nghiệp theo hai mô hình: FEM (Mô hình biến động cố định) và REM (Mô hình biến động ngẫu nhiên).
Bước 1: Tác giả tiến hành hồi quy mẫu dữ liệu theo hai phương pháp FEM và REM
Bước 2: Tác giả tiến hành kiểm định so sánh sự phù hợp và chọn ra mô hình tốt nhất
Bước 3: Tác giả tiến hành hồi quy theo GMM để kiểm định phương trình có bỏ sót biến hay không
Trong phần này, tác giả đã trình bày dữ liệu phân tích, cách tính biến và kỳ vọng dấu, cùng với các mô hình phân tích và ba giả thuyết được xây dựng Tác giả cũng áp dụng phương pháp hồi quy để phân tích mẫu dữ liệu, từ đó thu được kết quả nghiên cứu Kết quả chi tiết sẽ được trình bày trong chương tiếp theo.
Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc được xác định là các nguồn tài trợ bên ngoài Bài nghiên cứu đề xuất ba phương pháp tính toán cho biến phụ thuộc, bao gồm vốn đầu tư chủ sở hữu, tổng vốn đầu tư chủ sở hữu và nợ vay, cũng như chỉ tính riêng nợ vay.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê miêu tả
Trong phần này, tác giả sẽ tổng hợp giá trị của các biến trong mô hình nghiên cứu, bao gồm giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và độ lệch chuẩn của mẫu dữ liệu từ 190 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sàn giao dịch Upcom trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016.
Bảng 4.1 Bảng thống kê miêu tả
Variable Observation Mean Std Dev Min Max extfin_d
Variable Observation Mean Std Dev Min Max cash_flow
Bảng 4.1 cung cấp thống kê tóm tắt về các biến phụ thuộc cho doanh nghiệp niêm yết và không niêm yết, cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa hai loại hình này Doanh nghiệp không niêm yết có quy mô trung bình khoảng 26, nhỏ hơn so với quy mô trung bình 28 của doanh nghiệp niêm yết Hơn nữa, doanh nghiệp chưa niêm yết ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu thấp hơn, cho thấy họ đối mặt với hạn chế tài chính do khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Giá trị trung bình của biến EXTFID ở doanh nghiệp không niêm yết cao hơn, cho thấy doanh nghiệp niêm yết có xu hướng phát triển nhanh hơn và tích cực hơn trong việc niêm yết Cuối cùng, tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp chưa niêm yết lên đến 61,72%, cao hơn đáng kể so với 49,52% của doanh nghiệp niêm yết.
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến doanh nghiệp niêm yết
Biến extfin_d extfin_e extfin_de size growth cash_flow cash collateral leverage extfin_d 1.0000 extfin_e 0.0032 1.0000 extfin_de 0.4271 0.9056 1.0000 size 0.1128 0.0149 0.0613 1.0000 growth 0.0006 0.9551 0.8639 0.0205 1.0000 cash_flow -0.0589 -0.0548 -0.0745 -0.2490 -0.0302 1.0000 cash -0.0373 -0.0352 -0.0476 -0.2020 -0.0320 0.3277 1.0000 collateral -0.1345 -0.0393 -0.0925 -0.1237 -0.0318 0.0007 -0.5180 1.0000 leverage 0.0550 -0.0432 -0.0157 0.3091 -0.0133 -0.3387 -0.3267 0.1829 1.0000
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến doanh nghiệp chưa niêm yết
Biến extfin_d extfin_e extfin_de size growth cash_flow cash collateral leverage extfin_d 1.0000 extfin_e 0.1151 1.0000 extfin_de 0.6185 0.8518 1.0000 size 0.0701 0.0356 0.0652 1.0000 growth 0.5911 0.1427 0.4247 0.0374 1.0000 cash_flow -0.0831 -0.0678 -0.0974 -0.0852 -0.0098 1.0000 cash -0.0644 -0.0583 -0.0801 0.0032 -0.0468 0.3212 1.0000 collateral 0.0751 -0.0621 -0.0096 -0.1939 0.0524 -0.1052 -0.5030 1.0000 leverage -0.5030 0.0232 0.0684 0.1661 0.1093 -0.5147 -0.2608 0.2658 1.0000
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Dựa vào bảng 4.4, không có VIF nào lớn hơn 10, chứng tỏ mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, và kết quả hồi quy đáng tin cậy Chúng tôi đã tính toán ma trận tương quan cho cả hai mẫu liệt kê và không niêm yết, đồng thời thực hiện bài kiểm tra sử dụng các yếu tố lạm phát phương sai (VIF) Kết quả trong các Bảng 2 và 3 cho thấy các giá trị thấp của VIF, khẳng định không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến được xem xét.
Kết quả thực nghiệm
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp dữ liệu bảng điều khiển để kiểm tra các mô hình tài chính, kết hợp dữ liệu chéo và chuỗi thời gian nhằm giảm độ đồng nhất giữa các biến Phương pháp này cho phép loại bỏ xu hướng tiềm ẩn trong ước tính kết quả do sự tương quan giữa các hiệu ứng cá nhân không được chú ý và các biến giải thích Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp hồi quy bảng: Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) FEM phân tích mối tương quan giữa phần dư và các biến giải thích, giúp kiểm soát ảnh hưởng của các hiệu ứng riêng biệt, trong khi REM giả định rằng sự biến động giữa các đơn vị là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Do đó, nếu sự khác biệt giữa các đơn vị ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, REM sẽ phù hợp hơn so với FEM, với phần dư được xem là một biến giải thích mới.
The research conducts regression analysis based on the foundational model outlined in the article "Sensitivity of External Resources to Cash Flow Under Financial Constraints" by Jose Lopez-Gracia and Francisco Sogorb-Mira (2014).
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + ƞ i + ƞ t + it (1)
Bảng 4.5 Bảng Kết quả hồi quy phương trình (1) của các doanh nghiệp niêm yết với EXTFIN_D
Biến giải thích Biến phụ thuộc
Doanh nghiệp đã niêm yết
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 1)
Kết quả từ Bảng 4.5 cho thấy hệ số hồi quy của biến CASH_FLOW luôn âm trong cả hai ước lượng FEM và REM, chứng tỏ rằng nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài ngược chiều với dòng tiền và có ý nghĩa thống kê Thử nghiệm Hausman cho thấy không có sự khác biệt giữa hai mô hình ước lượng FEM và REM, với p=0.1562, không bác bỏ giả thuyết H0 Điều này khẳng định rằng mô hình REM phù hợp hơn, được xem như mô hình FEM kèm theo các hiệu ứng riêng biệt không đổi theo thời gian.
Bảng 4.6 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 theo FEM của các doanh nghiệp chƣa niêm yết với EXTFIN_D
Biến giải thích Biến phụ thuộc
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 1)
Kết quả từ hai mô hình hồi quy cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính, hệ số hồi quy của biến CASH_FLOW đều âm, với giá trị lần lượt là -0,0337 và -0,1464 cho mô hình FEM và REM, và đều có ý nghĩa thống kê dưới 1%.
Kết quả kiểm định Hausman cho hai mô hình FEM và REM với biến EXTFIN_D của các doanh nghiệp chưa niêm yết cho thấy cả hai mô hình đều cho kết quả tương tự Điều này chứng tỏ rằng nghiên cứu đã sử dụng các ước lượng của mô hình REM là phù hợp hơn.
Bảng 4.7 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với EXTFIN_E
Biến giải thích Biến phụ thuộc
DN chƣa niêm yết DN đã niêm yết
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 1)
Bảng 4.8 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với EXTFIN_DE
Biến giải thích Biến phụ thuộc
DN chƣa niêm yết DN đã niêm yết
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 1)
Bài nghiên cứu sử dụng hai mô hình hồi quy FEM và REM để phân tích ảnh hưởng của các biến độc lập EXFIN_E (Tài trợ bằng vốn cổ phần) và EXFIN_DE (Tài trợ bằng nợ vay và vốn cổ phần) Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài, tuy nhiên hệ số hồi quy của biến CASH_FLOW lại cho thấy tương quan cùng chiều với nguồn tài trợ bên ngoài nhưng không có ý nghĩa thống kê Do đó, không có bằng chứng thực nghiệm cho thấy dòng tiền ảnh hưởng đến việc tìm kiếm nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần hoặc kết hợp giữa vốn cổ phần và nợ vay tại Việt Nam.
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Chow-test
Biến giải thích Biến phụ thuộc p-value (Chow-test)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Kiểm định Chow-test là một phương pháp thống kê quan trọng nhằm so sánh các hệ số hồi quy của hai phương trình hồi quy tuyến tính trên hai nhóm dữ liệu khác nhau Kết quả kiểm định này giúp kiểm chứng giả thuyết H0: Không thể gộp hai mẫu dữ liệu và H1: Có thể gộp hai mẫu dữ liệu Với p-value lớn hơn 5%, không thể bác bỏ H0, cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết Điều này chỉ ra rằng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài ở các doanh nghiệp niêm yết có tác động mạnh hơn so với các doanh nghiệp chưa niêm yết.
Bảng 4.10 Bảng tổng hợp Kết quả hồi quy với biến EXTFIN_D, EXTFIN_E và EXTFIN_DE
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Kết luận cho thấy nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài có mối quan hệ ngược chiều với dòng tiền của cả doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết Đặc biệt, doanh nghiệp niêm yết có hệ số âm cao hơn so với doanh nghiệp chưa niêm yết Kết quả này xác nhận giả thuyết H1, cho thấy sự liên quan ngược chiều giữa nguồn tài chính từ bên ngoài và các khoản huy động nội bộ, với tác động mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp niêm yết hoặc không bị hạn chế tài chính.
Các hệ số cho hai biến SIZE và GROWTH cho thấy rằng cơ hội đầu tư tăng lên đồng nghĩa với khả năng tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài cũng cao hơn, đặc biệt là ở các doanh nghiệp lớn Tuy nhiên, hệ số hồi quy của hai biến này không có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết, điều này phần nào giải thích khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài của các doanh nghiệp có hạn chế tài chính.
Chúng ta tiếp tục hồi quy mô hình mở rộng nhƣ sau:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 CASH it-1
+β 5 COLLATERAL it-1 + β 6 LEVERAGE it-1 + ƞ i + ƞ t + it (2)
Trong nghiên cứu dữ liệu, các nhà khoa học thường sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định hoặc ngẫu nhiên để ước lượng Tuy nhiên, khi phát hiện hiện tượng không chính xác, nguyên nhân thường do sai dạng hàm hoặc bỏ sót biến quan trọng Để khắc phục tình trạng thiếu biến ngoại sinh hoặc nội sinh, mô hình GMM (Generalized Method of Moments) được áp dụng Phương pháp GMM cung cấp các hệ số ước lượng ổn định, không chệch, có phân phối chuẩn và hiệu quả.
Trong quá trình ước lượng mô hình mở rộng, chúng ta nhận diện sự không đồng nhất của các chính sách doanh nghiệp ảnh hưởng đến các biến giải thích Các chính sách này có thể bao gồm yêu cầu nợ tài chính, tăng cường tiền mặt và thay đổi cấu trúc vốn Để cải thiện độ chính xác của mô hình, các biến có độ trễ như CASH, COLLATERAL và LEVERAGE được bổ sung, với phương pháp ước lượng GMM nhằm hạn chế hiện tượng nội sinh Độ chính xác và tính phù hợp của các biến công cụ được kiểm tra thông qua thống kê JHansen (1982).
Bảng 4.11 Kết quả ƣớc lƣợng GMM với biến EXTFIN_DE
Biến giải thích DN niêm yết DN chƣa niêm yết p-value
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 3)
Kết quả hồi quy từ Bảng 1 và Bảng 2 chỉ ra rằng hệ số hồi quy của CASH có giá trị âm như mong đợi ở cả hai loại doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê 5% Các kết quả hồi quy, giá trị p-value và kiểm định J-Hansen đều cho thấy sự phù hợp của các biến công cụ được đưa vào mô hình Cụ thể, với kiểm định J-Hansen và giả thuyết H0 rằng bộ biến công cụ là phù hợp, ta thu được các giá trị p=0.665 (đối với doanh nghiệp niêm yết) và p=0.904 (đối với doanh nghiệp chưa niêm yết), do đó không thể bác bỏ H0, xác nhận rằng việc đưa các biến công cụ vào mô hình là hợp lý.
Bảng 4.12 Kết quả ƣớc lƣợng GMM với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E
DN niêm yết DN chƣa niêm yết DN niêm yết DN chƣa niêm yết
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 3)
Kết quả ước lượng với biến EXTFIN cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa CASH_FLOW và EXTFIN, tuy nhiên có sự khác biệt giữa ba biến kiểm soát được bổ sung vào mô hình Điều này khẳng định rằng chưa có bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về tác động giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài từ vốn cổ phần hay nợ vay.
Bảng 4.13 Tổng hợp kết quả ƣớc lƣợng GMM
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Kết quả ước tính về mức độ nhạy cảm của dòng tiền với nguồn tài trợ bên ngoài cho thấy các hệ số của biến dòng tiền mặt đều âm và có ý nghĩa thống kê đối với cả doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (không niêm yết) và không bị hạn chế tài chính (niêm yết) Doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính có giá trị ước tính cao hơn so với doanh nghiệp chưa niêm yết, khẳng định giả thuyết H1 về mối quan hệ giữa tài chính bên ngoài và nguồn vốn nội bộ Hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài vẫn tồn tại khi kiểm soát các biến như tiền mặt, tài sản đảm bảo và tỷ lệ đòn bẩy Kết quả này củng cố giả thuyết H1 rằng nguồn tài chính bên ngoài, nợ và vốn chủ sở hữu có mối tương quan ngược chiều với nguồn vốn nội bộ (dòng tiền), và mối tương quan này có cường độ lớn hơn ở các doanh nghiệp niêm yết.
4.2.3 Mô hình hiệu ứng tài sản cố định hữu hình
Bài nghiên cứu tiếp tục hồi quy phương trình (3) như sau:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 TANG it-1
+ β 5 (TANG it x CASH_FLOW it ) + ƞ i + ƞ t + it (3)
Như đã đề cập trong Phần 2, doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình có xu hướng tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn, dẫn đến hiệu ứng thay thế cao hơn Các doanh nghiệp không niêm yết, vốn bị hạn chế tài chính, thường nhạy cảm hơn với hiệu ứng này và nỗ lực tích lũy tài sản hữu hình Một cú sốc về dòng tiền vào các doanh nghiệp có tài sản hữu hình dồi dào có thể gia tăng hiệu ứng thay thế, cho thấy mối tương quan nghịch giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền Để kiểm tra giả thuyết H2 về hiệu ứng tài sản hữu hình, chúng ta tiến hành ước lượng phương trình (3).
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy phương trình (3) với biến EXTFIN_DE
Biến giải thích DN niêm yết DN chƣa niêm yết p-value
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 4)
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phương trình (3) với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E
DN niêm yết DN chƣa niêm yết
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 4)
