GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang thu hút nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước nhờ vào sự trẻ trung và tiềm năng phát triển Các nhà đầu tư rất quan tâm đến chính sách cổ tức của các công ty mà họ đầu tư, vì cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi Chính sách cổ tức ngày càng trở nên quan trọng trong bối cảnh thị trường phát triển, tuy nhiên vẫn còn nhiều vấn đề bất cập, đặc biệt là vấn đề đại diện trong các doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu, chính sách cổ tức có thể gây ra vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư nhỏ lẻ Mô hình chi phí đại diện cho thấy, khi công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, tài sản dành cho cổ đông kiểm soát giảm, hạn chế khả năng chuyển dịch quyền sở hữu vì lợi ích cá nhân Điều này cho phép những người bên trong công ty chuyển đổi lợi nhuận thành chi phí cho nhà đầu tư bên ngoài Một phương pháp mà cổ đông kiểm soát thường sử dụng để thực hiện việc này là giao dịch với các bên liên quan, gây bất lợi cho công ty, dẫn đến giảm tài sản và giảm chi trả cổ tức.
Fu (2009) chỉ ra rằng giao dịch giữa các bên liên quan phản ánh vấn đề quản trị doanh nghiệp Sự gia tăng giao dịch này cho thấy sự chuyển dịch tài sản từ cổ đông thiểu số ngày càng lớn, đồng thời dẫn đến mức chi trả cổ tức giảm.
Nghiên cứu này dựa trên công trình của Su và các cộng sự (2014) nhằm phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và vấn đề đại diện tại Việt Nam Cụ thể, nghiên cứu xem xét việc chuyển nhượng quyền sở hữu của cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch với các bên liên quan Mục đích của bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên hai lý do chính.
Tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào sử dụng giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) để đại diện cho việc chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát, từ đó kiểm tra mối quan hệ giữa các giao dịch này và mức chi trả cổ tức tiền mặt Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của yếu tố chính trị từ nhà quản lý và hội đồng quản trị (HĐQT) đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, vì yếu tố chính trị có thể gia tăng nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ cho công ty, dẫn đến việc công ty chi trả cổ tức cao hơn.
Một đặc điểm nổi bật trong cấu trúc sở hữu tại Việt Nam là tỷ lệ sở hữu nhà nước cao ở nhiều công ty niêm yết Bài nghiên cứu này sẽ phân tích vai trò của cổ đông lớn nhất trong mối quan hệ với các giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) và tác động của yếu tố chính trị đến mức chi trả cổ tức tiền mặt.
Bài nghiên cứu sẽ phân tích giá trị giao dịch giữa các bên liên quan như một chỉ số cho mức độ chuyển dịch quyền sở hữu bởi cổ đông kiểm soát Mục tiêu là kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch này và chính sách cổ tức, với kỳ vọng tồn tại mối tương quan âm Điều này có thể được giải thích bởi việc chuyển dịch quyền sở hữu nhiều hơn sẽ dẫn đến việc công ty có ít tài sản hơn, từ đó làm giảm mức chi trả cổ tức.
Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối liên hệ chính trị của ban quản lý công ty có thể giúp doanh nghiệp nhận được hỗ trợ nguồn lực từ chính phủ (Adhikari, Derashid, & Zhang, 2006; Cooper, Gulen, & Ovtchinnikov).
Bài nghiên cứu năm 2010 kiểm tra chính sách cổ tức tại các công ty có mối liên quan chính trị Nghiên cứu hy vọng rằng những công ty này sẽ chi trả nhiều cổ tức hơn do có lợi thế về nguồn lực.
Bài nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của cấu trúc sở hữu trong mối quan hệ giữa giao dịch bên liên quan và ảnh hưởng chính trị đối với chính sách chi trả cổ tức Sự khác biệt giữa sở hữu tư nhân và nhà nước có thể tác động khác nhau đến chính sách cổ tức thông qua việc chuyển giao quyền sở hữu và mối liên hệ chính trị.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết, tập trung vào mối quan hệ giữa sự chuyển dịch quyền sở hữu thông qua giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) và yếu tố chính trị.
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau:
(1) Liệu rằng mức chi trả cổ tức có tương quan âm với giá trị giao dịch giữa các bên liên quan?
Các doanh nghiệp có sự liên quan chính trị thường chi trả cổ tức cao hơn so với những doanh nghiệp không có sự liên quan này Sự kết nối với các yếu tố chính trị có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh và tăng cường sự ổn định tài chính, từ đó dẫn đến khả năng chi trả cổ tức tốt hơn cho cổ đông.
Cấu trúc sở hữu, đặc biệt là dựa vào sở hữu cuối cùng và cổ đông lớn nhất, đóng vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và các giao dịch với bên liên quan (RPTs) Điều này thể hiện sự ảnh hưởng của các cổ đông lớn đến quyết định chi trả cổ tức, cũng như sự liên quan chính trị có thể tác động đến các giao dịch này Sự cân nhắc giữa lợi ích cổ đông và các yếu tố chính trị có thể dẫn đến các chiến lược chi trả cổ tức khác nhau, ảnh hưởng đến sự minh bạch và trách nhiệm trong quản trị doanh nghiệp.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016, với mục tiêu phân tích chi phí đại diện và chính sách cổ tức thông qua hành vi chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát Đồng thời, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của yếu tố chính trị và cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các công ty này.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết này tiến hành ước lượng dữ liệu bảng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), nhưng phương pháp này không xem xét các biến đặc trưng không quan sát được của doanh nghiệp trong mẫu Để khắc phục vấn đề này, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) được áp dụng nhằm tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt khỏi các biến giải thích, từ đó ước lượng chính xác hơn ảnh hưởng của các biến giải thích lên biến phụ thuộc Cuối cùng, nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để giải quyết các vấn đề trong hồi quy như tự tương quan và phương sai thay đổi, nhằm cung cấp kết quả đáng tin cậy hơn.
Ý nghĩa thực tiễn của luận văn
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn mới về chuyển dịch quyền sở hữu thông qua các cơ chế "ngầm" (tunneling) trong giao dịch với bên liên quan Mức giao dịch giữa các bên này có ảnh hưởng trực tiếp đến chi trả cổ tức Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà luật pháp chưa đủ mạnh để bảo vệ nhà đầu tư, việc tăng chi trả cổ tức có thể là biện pháp hiệu quả để giảm thiểu vấn đề đại diện và hạn chế chuyển dịch quyền sở hữu.
Khi xem xét yếu tố chính trị trong nghiên cứu, kết quả sẽ cung cấp cái nhìn thực nghiệm về lợi thế nguồn lực từ chính phủ mà các công ty có mối quan hệ chính trị sở hữu Điều này đặt ra câu hỏi liệu nhóm công ty này có sử dụng nguồn lực để tăng chi trả cổ tức hay vẫn duy trì mức chi trả thấp nhằm đảm bảo nguồn lực phục vụ cho các mục tiêu theo định hướng của nhà nước.
Kết cấu bài nghiên cứu
Bố cục của bài nghiên cứu như sau:
Chương 1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu
Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4 Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam
TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức
2.1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức
2.1.1.1 Trường phái trung dung Đại diện tiêu biểu cho trường phái trung dung là Merton Miller và Franco Modigliani –MM (1961), lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do chính sách đầu tư quyết định vì đầu tư quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty Trong khi đó, chính sách phân chia dòng thu nhập thành chi trả cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng Các nhà nghiên cứu này cho rằng việc chi trả cổ tức có thể được bù trừ chính bằng các hình thức tài trợ khác chẳng hạn như việc bán cổ phần thường Những lập luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được đặt trong điều kiện của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau:
Không có thuế là yếu tố quan trọng đầu tiên mà nhà đầu tư cần lưu ý, vì điều này giúp họ không phải lo lắng về việc nhận thu nhập từ cổ tức hay lãi vốn.
Thứ hai, không có chi phí giao dịch, cho phép các nhà đầu tư dễ dàng bán cổ phiếu của doanh nghiệp không chi trả hoặc chi trả ít cổ tức Điều này giúp họ chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên mà không phải lo lắng về các khoản phí giao dịch.
Thứ ba, việc không phải chi trả chi phí phát hành giúp doanh nghiệp tiết kiệm, cho phép họ huy động vốn cổ phần cần thiết mà không làm tăng chi phí Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có thể lựa chọn giữ lại lợi nhuận hoặc chi trả cổ tức mà vẫn đạt được mục tiêu tài chính.
Chính sách đầu tư cố định là yếu tố quan trọng trong việc định giá doanh nghiệp Theo lý thuyết MM, chính sách đầu tư của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức Họ nhấn mạnh rằng giá trị doanh nghiệp chủ yếu được xác định bởi chính sách đầu tư, chứ không phải bởi chính sách cổ tức.
Theo lý thuyết của MM, sự hiện diện của hiệu ứng khách hàng không ảnh hưởng đến giá trị cổ phần Họ cho rằng khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức, có thể mất một số cổ đông, dẫn đến sự giảm giá tạm thời của cổ phần Tuy nhiên, những nhà đầu tư ưa chuộng chính sách cổ tức mới sẽ xem cổ phần đang được bán dưới giá trị thực và sẽ mua thêm, tạo ra sự cân bằng Trong mô hình của MM, những giao dịch này diễn ra ngay lập tức và không phát sinh chi phí cho nhà đầu tư, do đó giá trị cổ phần vẫn giữ nguyên.
MM đã chỉ ra rằng có bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phần Họ khẳng định rằng sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp không phải do mô hình chi trả cổ tức, mà là do thông tin mà chính sách cổ tức truyền tải Việc tăng cổ tức gửi tín hiệu tích cực đến cổ đông về kỳ vọng thu nhập tương lai, trong khi cắt giảm cổ tức lại truyền đạt thông tin tiêu cực về triển vọng lợi nhuận Do đó, chính sách cổ tức có tác động rõ rệt đến giá trị doanh nghiệp.
2.1.1.2 Trường phái tả khuynh cấp tiến
Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường ưu ái các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp, vì họ tin rằng các công ty chi trả cổ tức sẽ phải phát hành cổ phần mới để khắc phục sai lầm Do đó, những doanh nghiệp chủ yếu dựa vào việc phát hành cổ phần để tài trợ cho chính sách cổ tức sẽ buộc phải cắt giảm cổ tức đến mức mà việc phát hành cổ phần không còn cần thiết.
Trường phái cánh tả cho rằng doanh nghiệp nên áp dụng chính sách cổ tức thấp hoặc thậm chí không chi trả cổ tức, nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Họ nhấn mạnh rằng tiền mặt nên được giữ lại hoặc sử dụng để mua lại cổ phần, với lý do rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ mang lại lợi ích lớn hơn cho doanh nghiệp Những lập luận này phản ánh quan điểm của họ về việc tối ưu hóa nguồn lực tài chính để phát triển bền vững.
Các lập luận về thuế cho rằng doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức do thuế cổ tức cao hơn lãi vốn, theo luật thuế Mỹ trước 1986, và lãi vốn không bị đánh thuế cho đến khi bán cổ phần Nghiên cứu của John A Brittain từ năm 1920 đến 1960 đã chỉ ra rằng có bằng chứng ủng hộ quan điểm này Tuy nhiên, nghiên cứu của ông diễn ra trong bối cảnh có sự chênh lệch lớn giữa thuế suất cổ tức và thuế suất lãi vốn, và sự chênh lệch này ngày càng gia tăng trong thời gian nghiên cứu.
Năm 1920, thuế suất đối với cổ tức là 65% và thuế suất đối với lãi vốn là 75%, tạo ra sự chênh lệch 10% Đến năm 1960, thuế suất cho cổ tức tăng lên 90%, trong khi thuế suất cho lãi vốn giảm xuống còn 25%, dẫn đến sự chênh lệch lên tới 65%.
Từ hình 2.1, có thể thấy rằng thuế suất đối với cổ tức và lãi vốn đã có xu hướng hội tụ từ năm 1961 đến 2010, với sự chênh lệch giữa hai mức thuế suất giảm xuống gần 0% vào năm 2003 và trong giai đoạn 2008-2010 Điều này cho thấy rằng chính sách thuế thay đổi tại Mỹ, nhằm hạn chế sự chênh lệch giữa hai loại lãi suất, đã làm cho lập luận của trường phái cánh tả về việc áp dụng chính sách cổ tức chi trả thấp trở nên không còn phù hợp.
Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011
Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011
Việc phát hành cổ phần thường dẫn đến chi phí phát hành lớn, khiến doanh nghiệp ưu tiên giữ lại lợi nhuận Để thực hiện chính sách đầu tư, doanh nghiệp cần huy động nhiều nguồn tài trợ Tuy nhiên, khi sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài như phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mới, doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí phát hành cao, làm tăng chi phí sử dụng vốn và giảm giá trị doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Ibbotson và Jaffe (1975), chi phí phát hành mới đối với doanh nghiệp có thể rất cao, lên tới 22% vốn vay nếu phát hành dưới 1 tỷ USD trái phiếu và 14% vốn cổ phần nếu phát hành dưới 1 tỷ USD cổ phần thường Những chi phí này càng lớn hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ, ít uy tín và khó tiếp cận thị trường vốn Do đó, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận thay vì phát hành thêm vốn.
Nguồn: Ibbotson và cộng sự, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate
Hình 2.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ
2.1.1.3 Trường phái hữu khuynh bảo thủ
Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà đại diện tiêu biểu là Myron J Gordon
David Durand (1955), John Lintner (1962) và các nhà nghiên cứu khác đã chỉ ra rằng giá trị cổ phần thực sự bị ảnh hưởng bởi việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và việc giữ lại để tái đầu tư Họ đồng ý rằng những quan điểm của Modigliani-Miller (MM) là hợp lý trong một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường vốn không hoàn hảo Trường phái cánh hữu cho rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, và những lập luận này chủ yếu dựa trên việc khẳng định lợi ích từ việc duy trì một mức cổ tức ổn định và thu hút các nhà đầu tư.
Các nghiên cứu về giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs)
Nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề đại diện đã chỉ ra rằng có nhiều biến khác nhau được sử dụng để thể hiện vấn đề này Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ sử dụng một biến mới để đại diện cho chi phí đại diện, cụ thể là giá trị giao dịch các bên liên quan (RPTs), nhằm phản ánh sự chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số Dưới đây là một số nghiên cứu liên quan đến RPTs.
Cổ đông có quyền kiểm soát thường được khuyến khích sử dụng nguồn lực của công ty niêm yết để tối đa hóa lợi ích cá nhân, hiện tượng này được gọi là "nguồn lực ngầm" hay tunneling Tunneling hiếm khi được quan sát trực tiếp, nhưng các nghiên cứu gần đây đã khảo sát các kênh cụ thể để phát hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu Một nghiên cứu cho thấy rằng khi một công ty thành viên của tập đoàn chaebol mua lại, giá cổ phiếu giảm trung bình, trong khi các cổ đông nắm giữ cổ phần có lợi từ việc này do giá trị của các công ty khác trong tập đoàn tăng lên Bằng chứng từ Mexico cũng chỉ ra rằng các ngân hàng cho các công ty do chủ sở hữu của ngân hàng kiểm soát vay mượn, dẫn đến nguy cơ vỡ nợ cao hơn Hơn nữa, nghiên cứu về các dịch vụ chứng khoán tư nhân trong các chaebol Hàn Quốc cho thấy rằng các giao dịch nội bộ có thể được sử dụng như một cơ chế "ngầm" để mang lại lợi ích cho cổ đông kiểm soát.
Cheung, Rau và Stouraitis (2006) đã nghiên cứu các giao dịch bên liên quan giữa các công ty niêm yết tại Hong Kong và các cổ đông kiểm soát của họ, phát hiện rằng các công ty thông báo giao dịch này thường có lợi nhuận vượt trội tiêu cực Nghiên cứu dựa trên 328 báo cáo giao dịch từ năm 1998 đến 2000, nhằm trả lời ba câu hỏi chính: loại giao dịch nào có thể dẫn đến chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số, các công ty nào có khả năng bị chuyển dịch nhiều nhất, và liệu thị trường có dự đoán được sự chuyển dịch này hay không Kết quả cho thấy lợi nhuận của các công ty giảm đáng kể trong các giao dịch bên liên quan, với mức giảm từ -2,1% đến -21,9% tùy thuộc vào loại giao dịch Ngoài ra, lợi nhuận vượt trội có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát và các chỉ số công bố thông tin, đồng thời có bằng chứng hạn chế cho thấy thị trường có thể dự đoán sự chuyển dịch quyền sở hữu thông qua việc chiết khấu các công ty thực hiện giao dịch này.
Cheung và cộng sự (2009) chỉ ra rằng các cổ đông thiểu số trong các công ty niêm yết tại Trung Quốc thường phải đối mặt với nhiều "giao dịch ngầm" khi có các giao dịch với bên liên quan Berkman và cộng sự (2009) đã phân tích các công ty Trung Quốc niêm yết phát hành nợ bảo lãnh cho bên liên quan, cho thấy đây là một phương thức chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số Jiang, Lee và Yue (2010) đã nghiên cứu một hình thức lạm dụng công ty, trong đó các cổ đông kiểm soát có thể gây thiệt hại cho các cổ đông thiểu số.
Các giao dịch kết nối được phân loại trong phụ lục 1, sử dụng các khoản vay liên ngân hàng để thu hút nguồn lực cho công ty Nghiên cứu của Peng và cộng sự (2011) chỉ ra rằng, khi các công ty niêm yết có tình hình tài chính tốt, cổ đông kiểm soát thường thực hiện các giao dịch liên kết "ngầm", dẫn đến phản ứng không tích cực từ thị trường khi công bố Những phát hiện này nhấn mạnh mức độ nghiêm trọng của việc chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số tại Trung Quốc.
Giao dịch ngầm phản ánh vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số tại Trung Quốc, nơi mà cơ chế quản trị doanh nghiệp còn yếu kém (Cheng, Chen, & Xiao, 2007) Các công ty niêm yết thường là công ty con của những công ty mẹ chưa niêm yết, dẫn đến nguy cơ tài sản của cổ đông thiểu số bị chuyển dịch không công bằng (Su & Fung, 2013) Hơn nữa, yêu cầu công bố thông tin tại các công ty Trung Quốc thiếu minh bạch so với các nước phát triển, điều này có thể gia tăng thu nhập cho các nhà quản lý (Fung, Leung & Zhu, 2008; Riahi Belkaoui, 2004).
Nghiên cứu của Bona-Sánchez và cộng sự (2016) chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa giá trị giao dịch liên quan (RPTs) và giá trị doanh nghiệp tại Tây Ban Nha, với 99,84% tổng giá trị RPTs là giao dịch giữa công ty và cổ đông kiểm soát Bài nghiên cứu cũng đề xuất một cấu hình mới cho biến RPTs, phân loại thành tám loại khác nhau: RPT - thu nhập hoạt động, RPT - chi phí hoạt động, RPT - thu nhập tài chính, RPT - chi phí tài chính, RPT - hoạt động vay, RPT - cho vay, RPT - đảm bảo vay và RPT - mua tài sản, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của RPTs trong thị trường vốn.
Một nghiên cứu của Habib và cộng sự (2017) tại Indonesia đã điều tra việc các công ty có liên quan đến chính trị sử dụng giao dịch bên liên quan như một cơ chế ngầm để quản lý thu nhập và che giấu sự chuyển dịch quyền sở hữu Nghiên cứu cho thấy rằng những công ty này tận dụng các khoản vay từ bên liên quan như một nguồn lực ngầm, đặc biệt là các doanh nghiệp có liên kết với chính phủ Họ cũng chỉ ra rằng các công ty này điều chỉnh thu nhập để giấu giếm hoạt động ngầm của mình Habib và cộng sự đã phát triển một phương pháp mới để phân tích các giao dịch bên liên quan bất thường, bao gồm tín dụng ròng bất thường và doanh thu bất thường, đồng thời nhấn mạnh rằng các RPTs cần được phân loại để loại bỏ các giao dịch bình thường trong kinh doanh Các yếu tố như quy mô, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng và ngành nghề của công ty là những biến số quan trọng ảnh hưởng đến các RPTs thông thường, và phần dư từ hồi quy sẽ được xem là các RPT bất thường.
Để tính toán ABN_CREDIT, trước tiên cần xác định tỷ lệ tín dụng ròng của RP bằng cách hồi quy với các biến SIZE, LEVERAGE và GROWTH, đồng thời kiểm soát tác động cố định theo ngành và năm (Jian & Wong, 2010) Phần dư của mô hình này sẽ là proxy cho ABN_CREDIT, và hiện tượng tunneling xảy ra khi ABN_CREDIT lớn hơn 0 Tiếp theo, thực hiện hồi quy ABN_CREDIT với PCON cùng với các biến kiểm soát khác có thể ảnh hưởng đến RPT Đối với doanh số bán hàng bình thường của RP, sử dụng tỷ lệ doanh thu của RP làm biến phụ thuộc, và doanh thu bất thường của RP được xác định khi phần dư sau hồi quy lớn hơn không (Jian & Wong, 2010).
Nghiên cứu của Su và cộng sự (2014) đã chỉ ra rằng hầu hết các nghiên cứu về giao dịch với bên liên quan tập trung vào tác động đến giá trị doanh nghiệp và tỷ suất chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu này đã kiểm tra mối tương tác giữa chính sách cổ tức và giao dịch bên liên quan tại các công ty Trung Quốc, cho thấy rằng các công ty trả ít cổ tức tiền mặt thường có nhiều giao dịch với bên liên quan hơn Điều này phản ánh sự chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông, theo mô hình chi phí đại diện, khi các công ty chi trả cổ tức cao sẽ có ít tài sản để cổ đông kiểm soát Chi phí đại diện cho phép những người trong nội bộ công ty chuyển lợi nhuận và tài nguyên để phục vụ lợi ích cá nhân, gây bất lợi cho các nhà đầu tư bên ngoài Các giao dịch bất lợi với bên liên quan dẫn đến việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt ít hơn, thể hiện mối tương quan nghịch chiều giữa hai yếu tố này.
Nghiên cứu này kế thừa từ Su và cộng sự (2014) nhằm kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và các giao dịch bên liên quan (RPTs) tại Việt Nam Các cổ đông có quyền kiểm soát thường có động cơ để chuyển nhượng quyền sở hữu từ các cổ đông khác Thông qua các giao dịch như chuyển dịch tài sản và chuyển giá, cổ đông kiểm soát có thể thu lợi ích cá nhân Để hạn chế nguồn thu nhập giữ lại cho việc chuyển nhượng, các công ty thường phải chi trả nhiều cổ tức tiền mặt.
Nghiên cứu cho rằng các công ty thực hiện nhiều giao dịch bên liên quan có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, từ đó hình thành giả thuyết đầu tiên.
H1 Mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt có tương quan âm với giá trị giao dịch của bên liên quan.
Các nghiên cứu về sự liên quan với chính trị
Một nghiên cứu đang phát triển đã xem xét tác động của các mối liên hệ chính trị đối với doanh nghiệp trong nhiều lĩnh vực, bao gồm việc nhận ưu đãi tín dụng (Claessens et al., 2008; Dinỗ, 2005; Leuz & Oberholzer-Gee, 2006), nhận cứu trợ từ chính phủ (Faccio, Masulis, & McConnell, 2006), được giảm thuế (Adhikari et al., 2006; Faccio, 2006, 2010), đảm bảo quyền sở hữu (Hellman et al., 2003), và những lợi ích ưu đãi trong quá trình niêm yết đại chúng (Frances et al.).
2009) và cải thiện thành quả tài chính và kế toán (Cooper và cộng sự, 2010, Ferguson
& Voth, 2008, Fisman, 2001, Johnson & Mitton, 2003) Theo đó, rất ít nghiên cứu về mối quan hệ giữa các mối liên hệ chính trị và chính sách cổ tức tiền mặt
Fisman (2001) ước lượng rằng các mối liên hệ chính trị ở Indonesia có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp, trong khi Johnson và Mitton (2003) chứng minh rằng các doanh nghiệp có quan hệ với Thủ tướng Mahathir Mohamad tại Malaysia đạt lợi tức cổ phiếu cao hơn Ferguson và Voth (2008) nghiên cứu các mối quan hệ của các công ty Đức với đảng Quốc xã vào đầu năm 1933 và phát hiện rằng các công ty này đã trải qua lợi nhuận bất thường sau khi Đức Quốc xã lên nắm quyền Goldman và cộng sự (2009) cũng chỉ ra rằng giá trị thị trường của các công ty có mối liên hệ chính trị mạnh mẽ sẽ gia tăng đáng kể.
Chỉ số S&P 500 đã có sự gia tăng kết nối với Đảng Cộng hòa tại Hoa Kỳ sau chiến thắng của đảng này trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2000, theo nghiên cứu của Cooper và các cộng sự.
(2010) cho thấy những đóng góp chính trị của công ty là tương quan tích cực và có ý nghĩa với lợi tức cổ phiếu trong tương lai
Christian Leuz và Felix Oberholzer-Gee (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của các mối liên hệ chính trị đến chiến lược tài chính và hiệu quả tài chính dài hạn của doanh nghiệp Họ chỉ ra rằng các công ty có quan hệ chính trị chặt chẽ ít có khả năng huy động vốn từ chứng khoán nước ngoài so với những công ty có mối quan hệ yếu Dữ liệu từ Indonesia cho thấy rằng việc bỏ qua các mối liên hệ chính trị trong các thỏa thuận nội địa có thể dẫn đến ước tính sai lệch về lợi ích từ tài trợ nước ngoài Ngoài ra, các mối quan hệ chính trị không chỉ tác động đến chiến lược tài chính mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp Nghiên cứu cũng chứng minh rằng khi chính phủ thay đổi, các công ty khó khăn trong việc thiết lập mối quan hệ mới và thường trở nên kém hiệu quả hơn, dẫn đến việc tăng cường tìm kiếm nguồn tài trợ nước ngoài.
Su và Fung (2013) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sự liên quan chính trị (Polcon) và thành quả doanh nghiệp thông qua năm câu hỏi chính Họ phát hiện rằng các công ty có mối quan hệ chính trị thường nắm giữ lượng tiền mặt cao hơn, đạt được thành quả tốt hơn, duy trì mức vay nợ lớn hơn với chi phí tài chính thấp hơn, có doanh thu lớn hơn và chi phí bán hàng thấp hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự liên quan chính trị có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp, đồng thời làm cho RPTs có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy sự liên quan chính trị mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, bao gồm việc nắm giữ nhiều tiền mặt và giảm chi phí tài chính.
Các nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ chính trị mang lại nhiều lợi ích cho các công ty, đặc biệt là ở Trung Quốc, nơi các doanh nghiệp có liên hệ chính trị dễ dàng tiếp cận hơn với nguồn lực từ chính quyền trung ương Bài nghiên cứu của Su và cộng sự (2014) đã chứng minh rằng các công ty này thường trả cổ tức tiền mặt cao hơn, điều này không chỉ thể hiện triển vọng tương lai tích cực mà còn khẳng định lợi thế cạnh tranh của họ.
Su và cộng sự đưa ra giả thuyết thứ hai.
Vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức
Nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1999) chỉ ra rằng cấu trúc quyền sở hữu của các công ty Trung Quốc có thể được phân loại thành ba loại chính: doanh nghiệp nhà nước cấp trung ương (SOEs – trung ương), doanh nghiệp nhà nước địa phương (SOEs – địa phương), và công ty tư nhân Các SOEs trung ương được kiểm soát bởi chính quyền trung ương hoặc các cơ quan như Ủy ban Giám sát và Quản lý Tài sản Nhà nước, Bộ Tài chính và Bộ Đường sắt Ngược lại, các SOEs địa phương chịu sự quản lý cuối cùng từ các chính quyền địa phương hoặc các đơn vị quản lý tài sản nhà nước và phòng tài chính địa phương Trong khi đó, các công ty tư nhân được kiểm soát bởi các thực thể phi chính phủ, bao gồm cá nhân, công ty nước ngoài, doanh nghiệp tập thể và các tổ chức xã hội.
Chính quyền trung ương và địa phương có những ưu đãi khác nhau trong việc duy trì quyền sở hữu doanh nghiệp nhà nước (SOEs), với mục tiêu của chính quyền trung ương là kiểm soát các ngành công nghiệp then chốt và bảo đảm an ninh kinh tế, trong khi chính quyền địa phương lại tập trung vào việc tăng trưởng GDP và giảm tỷ lệ thất nghiệp Sự khác biệt trong động lực sở hữu dẫn đến mức độ can thiệp khác nhau, với chính quyền địa phương thường can thiệp nhiều hơn vào hoạt động của các doanh nghiệp nhà nước so với chính quyền trung ương Ngược lại, các doanh nghiệp tư nhân, với tư cách là các thực thể độc lập, không phải tuân theo quy trình quan liêu và có động lực mạnh mẽ để tối đa hóa lợi nhuận tài chính cho chính họ, điều này có thể dẫn đến việc sử dụng nguồn lực công ty niêm yết nhằm phục vụ lợi ích cá nhân thay vì sự giàu có của cổ đông.
Nghiên cứu của Su và cộng sự (2014) chỉ ra rằng các giao dịch bên liên quan ảnh hưởng trái chiều đến chính sách chia cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp nhà nước địa phương, do họ phải giữ lại cổ tức để theo đuổi các mục tiêu của chính phủ như tạo việc làm Môi trường thể chế tại Trung Quốc cho phép cổ đông cuối cùng của các công ty tư nhân thực hiện chuyển dịch tài sản, nhờ vào động cơ và khả năng mà họ có Kết quả cho thấy cả các doanh nghiệp nhà nước địa phương và công ty tư nhân đều sử dụng giao dịch bên liên quan như một công cụ chuyển dịch tài sản, dẫn đến việc các công ty này có xu hướng trả cổ tức bằng tiền mặt ít hơn Ngược lại, khi các công ty tận dụng mối quan hệ chính trị để truyền đạt tín hiệu tích cực tới thị trường, họ có thể huy động nguồn lực thông qua các kết nối chính trị, từ đó tăng cường cổ tức bằng tiền mặt Các công ty có liên quan chính trị thường trả nhiều cổ tức hơn để khẳng định lợi thế cạnh tranh và báo hiệu triển vọng tích cực cho thị trường trong tương lai.
Các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) địa phương có các công ty con niêm yết trên sàn giao dịch, trong khi các SOEs địa phương không nhất thiết phải niêm yết Các SOEs địa phương kiểm soát các công ty con niêm yết và cần thúc đẩy các mục tiêu kinh tế của chính quyền trung ương Ngược lại, các SOEs trung ương không chịu áp lực tài chính tương tự và không cần công bố lợi nhuận cho thị trường, điều này cho phép họ duy trì quyền lực và kiểm soát Hơn nữa, các SOEs trung ương không cần thực hiện các giao dịch để chuyển nhượng tài sản từ cổ đông thiểu số, dẫn đến việc các giao dịch liên quan không ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức tiền mặt Nghiên cứu của Su và cộng sự cho thấy không có mối quan hệ mạnh mẽ giữa các SOEs trung ương có liên quan đến chính trị và chính sách chia cổ tức tiền mặt.
Từ kết quả nghiên cứu và các lập luận trên, bài nghiên cứu phát triển giả thuyết thứ ba như sau
Cấu trúc loại hình sở hữu ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị giao dịch của các bên liên quan, cũng như tác động đến sự liên quan chính trị.