GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
Lý do nghiên cứu
Trong 20 năm qua, nhiều vụ bê bối chứng khoán đã xảy ra do thông tin bất cân xứng, nổi bật là vụ Enron (Mỹ) năm 2001, khiến công ty phá sản và cổ đông thiệt hại 74 tỷ USD Gần đây, vụ gian lận kế toán của Toshiba (Nhật) năm 2015 đã làm mất niềm tin của nhà đầu tư và khách hàng, dẫn đến việc cổ phiếu giảm 17% giá trị Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán cũng chịu thiệt hại nặng nề từ tin đồn, gian lận báo cáo tài chính và thiếu minh bạch trong công bố thông tin, theo xếp hạng của UBCKNN và HSX.
Tin đồn về các vụ bắt giữ lãnh đạo ngân hàng và gian lận tài chính đã gây thiệt hại nặng nề cho các doanh nghiệp Ông Trần Bắc Hà, Chủ tịch BIDV, bị bắt hai lần, khiến vốn hóa thị trường giảm lần lượt 1.5 tỷ USD vào ngày 21/02/2013 và 2 tỷ USD vào ngày 09/08/2017 Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) cũng gặp rắc rối khi gian lận giá trị hàng tồn kho trong quý 2/2016, dẫn đến khoản lỗ 1128 tỷ đồng và giá cổ phiếu giảm 81.4% trong 24 phiên giao dịch Tương tự, Công ty cổ phần Ntaco (ATA) ghi khống giá trị hàng tồn kho và gian lận chi phí, khiến giá cổ phiếu giảm 44% sau 11 phiên.
Công ty cổ phần Dược phẩm Viễn Đông (DVD) đã trở thành một trong những thương vụ kinh điển nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, nổi bật với nhiều bê bối như thao túng giá cổ phiếu, gian lận báo cáo tài chính và lừa đảo nhà đầu tư Những vi phạm nghiêm trọng này đã khiến giá cổ phiếu của DVD giảm mạnh từ 150 ngàn đồng vào ngày 06/09/2010 xuống chỉ còn 3.5 ngàn đồng khi hủy niêm yết vào ngày 01/09/2011, dẫn đến việc Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng giám đốc điều hành DVD bị bắt giữ và xử lý hình sự.
Mặc dù cơ quan chức năng đã nỗ lực nâng cao tính công khai và minh bạch thông tin trong quản trị công ty niêm yết thông qua Nghị định số 71/2017/NĐ-CP và tăng cường hiệu quả thanh tra qua Nghị định 145/2016/NĐ-CP, nhưng tình hình vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán vẫn diễn biến phức tạp Theo báo cáo của UBCKNN, số trường hợp xử phạt vi phạm hành chính đã tăng liên tục, từ 133 trường hợp năm 2016 lên 397 trường hợp vào năm 2018, cho thấy sự gia tăng đáng kể trong các vi phạm.
Trong số 686 công ty được khảo sát, có 266 công ty, chiếm 38.8%, hoàn thành tốt công bố thông tin Tuy nhiên, vào năm 2019, tỷ lệ này đã giảm xuống còn 36.3%, với chỉ 259 công ty trong số 713 công ty được khảo sát.
Sự quản lý giám sát hạn chế và độ trễ trong cảnh báo, xử phạt đã dẫn đến môi trường thông tin chưa minh bạch, làm gia tăng mức độ thông tin bất công giữa các nhà đầu tư Do đó, việc đánh giá môi trường thông tin đầu tư và đề xuất các cơ chế giảm thiểu rủi ro thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất cần thiết Trong bối cảnh học thuật, nghiên cứu về thông tin bất công và đo lường trên thị trường chứng khoán đang thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà nghiên cứu do tầm quan trọng và tính cấp thiết của lĩnh vực này.
Đo lường TTBCX là yếu tố quan trọng để đánh giá môi trường thông tin trong thị trường chứng khoán của một quốc gia Nghiên cứu của Affleck-Graves và các cộng sự đã thực hiện việc này để cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình thị trường.
Nghiên cứu của Chakravarty và cộng sự (2005) cho thấy các công ty niêm yết trên NYSE có mức độ thông tin công bố cao hơn so với các công ty trên NASDAQ Huang (2004) chỉ ra sự khác biệt trong môi trường thông tin giữa thị trường chứng khoán Đài Loan và Singapore Ngoài ra, nghiên cứu của Lai và cộng sự (2014) với 47 quốc gia đã chứng minh rằng các quốc gia đang phát triển có mức độ thông tin công bố cao hơn so với các quốc gia phát triển Do đó, việc đo lường mức độ thông tin công bố có thể phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán ở từng quốc gia.
Đo lường TTBCX là công cụ hữu ích để đánh giá hiệu quả của các chính sách do cơ quan quản lý thị trường ban hành Chiyachantana và cộng sự (2004) đã chỉ ra rằng TTBCX của các công ty niêm yết trên NYSE giảm đáng kể sau khi Đạo luật yêu cầu công bố thông tin minh bạch của Ủy ban Chứng khoán Mỹ có hiệu lực Tương tự, Frijns và cộng sự (2008) đã chứng minh rằng môi trường thông tin tại thị trường chứng khoán New Zealand cải thiện rõ rệt sau khi Bộ luật sửa đổi Luật chứng khoán được áp dụng Một chính sách quản lý thị trường gây nhiều tranh cãi là chính sách sử dụng biên độ dao động giá; Berkman và Lee (2002) cho rằng việc thu hẹp biên độ dao động giá có thể giảm thiểu rủi ro thông tin, trong khi Chan và cộng sự (2005) cùng Kim và Yang cũng đã có những nghiên cứu liên quan.
Theo nghiên cứu năm 2008, việc sử dụng biên độ dao động giá không nhất thiết là công cụ hiệu quả để hạn chế tình trạng thị trường biến động Để đánh giá hiệu quả của một chính sách sau khi ban hành, cần phải đo lường tình trạng thị trường biến động một cách chính xác.
Đo lường TTBCX phụ thuộc vào phương pháp lựa chọn, chịu ảnh hưởng từ đặc điểm thị trường và bối cảnh quốc gia Van Ness và cộng sự (2001) so sánh hiệu quả năm mô hình đo lường TTBCX cho các công ty niêm yết tại NYSE, nhưng hai trong số đó có sai số ước lượng lớn Tương tự, De Winne và Majois (2003) áp dụng tám phương pháp cho thị trường chứng khoán Bỉ, nhưng chỉ hai phương pháp phù hợp với thị trường giao dịch khớp lệnh Điều này cho thấy, mặc dù có nhiều cách đo lường TTBCX, việc lựa chọn phương pháp thích hợp là rất quan trọng.
Các phương pháp đo lường TTBCX đã được cập nhật liên tục, với nghiên cứu của Johnson và So (2018) trên thị trường chứng khoán Mỹ đưa ra một cách tiếp cận mới, được xem là ưu việt hơn so với phương pháp truyền thống Hướng đi này mở ra khả năng áp dụng cho các thị trường khác trong tương lai, đặc biệt là những thị trường có giao dịch chứng khoán phái sinh Bên cạnh đó, TTBCX là nguyên nhân chính gây ra vấn đề người đại diện (Jensen và Meckling, 1976), và giải pháp cho vấn đề này yêu cầu một cơ chế quản trị công ty theo tiêu chuẩn quốc tế, cụ thể là sự hoạt động hiệu quả của Hội đồng quản trị (HĐQT) HĐQT hoạt động hiệu quả có thể giảm thiểu vấn đề người đại diện, gia tăng giá trị cho cổ đông, minh bạch thông tin và hạn chế TTBCX (Kanagaretnam và ctg, 2007; Chen và ctg, 2007; Rutherford và Buchholtz).
Theo nghiên cứu của Zahra và Pearce (1989), Nicholson và Kiel (2004), cùng với Hilb (2012), một trong những yếu tố then chốt quyết định sự hiệu quả của Hội đồng Quản trị (HĐQT) là những đặc điểm của chính HĐQT đó.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa các đặc điểm của Hội đồng quản trị (HĐQT) và Thị trường chứng khoán (TTBCX), bao gồm quy mô, cấu trúc, sự đa dạng giới tính, trình độ học vấn, quyền kiêm nhiệm và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu Tuy nhiên, tác động của các đặc điểm này đến TTBCX vẫn gây tranh cãi do sự khác biệt về đặc trưng quốc gia, giai đoạn nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Gia tăng số lượng thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT) có thể giúp hạn chế tình trạng thiếu minh bạch trong công ty, nhưng đồng thời cũng dẫn đến việc gia tăng chi phí đại diện.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận án là nghiên cứu ảnh hưởng của đặc điểm Hội đồng Quản trị (HĐQT) đến tình trạng thông tin bất cân xứng (TTBCX) của các công ty niêm yết tại Việt Nam Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số chính sách nhằm giảm thiểu TTBCX Các mục tiêu cụ thể của nghiên cứu sẽ được xác định để đạt được kết quả mong muốn.
- Đo lường mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM;
- Lựa chọn mô hình đo lường TTBCX phù hợp trong bối cảnh ở Việt Nam;
- Xác định và đo lường các yếu tố liên quan đến đặc điểm của HĐQT ảnh hưởng đến TTBCX;
- Gợi ý một số chính sách nhằm hạn chế TTBCX.
Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu của luận án như sau:
- Biến động về mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM?
- Tồn tại mô hình đo lường mức độ TTBCX phù hợp có thể được áp dụng để đo lường TTBCX trong bối cảnh ở Việt Nam?
Đặc điểm của Hội đồng Quản trị (HĐQT) có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán, bao gồm quy mô HĐQT, sự hiện diện của các thành viên độc lập không điều hành, tỷ lệ nữ giới trong HĐQT, trình độ học vấn của các thành viên, quyền kiêm nhiệm và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến quyết định quản trị mà còn tác động đến niềm tin của nhà đầu tư và hiệu suất hoạt động của công ty trên thị trường.
Tác động của thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT) độc lập không điều hành và trình độ học vấn của HĐQT đến tính minh bạch trong báo cáo tài chính (TTBCX) có sự phụ thuộc vào loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong các doanh nghiệp nhà nước, vai trò của các thành viên HĐQT độc lập và trình độ học vấn cao có thể gia tăng tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính Điều này cho thấy rằng, việc nâng cao chất lượng HĐQT là yếu tố quan trọng để cải thiện TTBCX trong bối cảnh doanh nghiệp nhà nước.
- Tồn tại tác động phi tuyến của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT đến TTBCX?
Đối tượng nghiên cứu
Luận án nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến đặc điểm của Hội đồng Quản trị (HĐQT), bao gồm quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập không điều hành, số lượng thành viên nữ, trình độ học vấn, quyền kiêm nhiệm, và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT, nhằm đánh giá tác động của những yếu tố này đến tình hình tài chính của công ty.
Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi của luận án được thể hiện ở ba khía cạnh bao gồm: nội dung, không gian, và thời gian nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa đặc điểm của Hội đồng Quản trị (HĐQT) và thị trường chứng khoán (TTBCX), với việc phân tích tác động một chiều từ HĐQT đến TTBCX mà không xem xét sự ảnh hưởng ngược lại.
Mẫu nghiên cứu được thực hiện trên các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX), nơi có quy định niêm yết nghiêm ngặt hơn so với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Các công ty muốn niêm yết trên HSX phải có vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng, hoạt động ít nhất 2 năm, có lợi nhuận trong 2 năm liên tiếp và công khai nợ đối với ban điều hành Biên độ dao động giá cổ phiếu tại HSX cũng thấp hơn so với HNX Mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức tài chính, công ty niêm yết có niên độ tài chính không trùng vào cuối năm, các công ty bị cảnh báo hoặc hủy niêm yết và các công ty không công bố thông tin đầy đủ về HĐQT Chi tiết về các công ty niêm yết có thể xem trong Phụ lục 3, và Bảng 1.1 dưới đây thể hiện số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu.
Bảng 1.1 Số lượng các công ty niêm yết có trong mẫu nghiên cứu
Thu thập dữ liệu Số công ty Số quan sát
1 Đo lường thông tin bất cân xứng
- Không bao gồm các công ty tài chính, thuộc diện cảnh báo, buộc hoặc tự nguyện hủy niêm yết, và niên độ tài chính không trùng cuối năm
2 Lựa chọn mô hình đo lường thông tin bất cân xứng phù hợp
- Loại 4 quan sát do không thỏa điều kiện đo lường (0 < mức độ TTBCX < 1)
3 Mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và thông tin bất cân xứng
- Loại 13 công ty tương ứng 83 quan sát do công bố thông tin không đầy đủ
Nguồn: Dữ liệu từ mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ giai đoạn 2009-2015 với bảng không cân đối Thời gian này được chọn vì từ tháng 10/2009 đến tháng 3/2016, chỉ số VNIndex có xu hướng đi ngang, duy trì trong khoảng kháng cự và hỗ trợ từ 400 đến 600 điểm, dẫn đến việc thị trường không có biến động đáng kể.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng nhằm đạt được mục tiêu đã đề ra Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, luận án sử dụng các mô hình kinh tế lượng như Glosten và Harris (1988), George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo, và theo hiệp phương sai, cùng với mô hình của Kim và Ogden (1996) để đo lường tình hình biến động của thị trường chứng khoán (TTBCX) Kết quả sẽ cho thấy sự biến động về mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên sàn HSX qua các năm Đối với câu hỏi nghiên cứu thứ hai, luận án không chỉ so sánh sai số ước lượng từ các mô hình mà còn kiểm tra mức độ tương đồng giữa chúng theo phương pháp của Van.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Van Ness và cộng sự (2001), De Winne và Majois (2003), cùng với Lamoureux và Wang (2015) nhằm kiểm tra mức độ tương đồng giữa các mô hình Đồng thời, nghiên cứu cũng ước lượng và kiểm định mối tương quan giữa các giá trị TTBCX và các yếu tố xác định TTBCX, bao gồm tính thanh khoản của cổ phiếu (Acker và cộng sự, 2002; Draper và Paudyal, 2008) và tỷ lệ nợ (Ross, 1977; Jensen, 1986; Degryse và Jong).
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mức thay đổi của tỷ lệ tài chính cổ phiếu (TTBCX) trước và sau khi thay đổi biên độ dao động giá giao dịch cổ phiếu, đồng thời xác định mô hình ước lượng TTBCX phù hợp với lý thuyết kinh tế và các nghiên cứu thực nghiệm Để thực hiện, luận án áp dụng phương pháp kinh tế lượng với kỹ thuật hồi quy dữ liệu dạng bảng thông qua mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, trong đó biến phụ thuộc là TTBCX và các biến độc lập là đặc điểm của Hội đồng Quản trị (HĐQT) như quy mô, thành viên độc lập, thành viên nữ, quyền kiêm nhiệm, trình độ học vấn và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu Đối với các yếu tố tương tác giữa thành viên HĐQT độc lập và loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước, cũng như trình độ học vấn của HĐQT, luận án sử dụng phương pháp hồi quy theo DeMaris (2004) Cuối cùng, để phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu vốn của HĐQT lên TTBCX, nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy ngưỡng theo Bai và Perron (2003) và hồi quy từng khúc theo Morck và ctg (1988), Hermalin và Weisbach (1991).
Kết quả nghiên cứu sẽ làm nền tảng cho việc đề xuất các chính sách nhằm giảm thiểu tình trạng thông tin không đầy đủ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này đóng góp quan trọng trong lĩnh vực chưa được chú ý nhiều, bằng việc đề xuất mô hình ước lượng TTBCX phù hợp cho bối cảnh Việt Nam, mở ra hướng nghiên cứu mới về đánh giá chính sách thị trường chứng khoán và so sánh minh bạch thông tin với các quốc gia tương đồng Thứ hai, nghiên cứu chỉ ra rằng việc tăng biên độ dao động giá cổ phiếu từ 5% lên 7% sẽ làm tăng mức độ TTBCX, điều này cần được các nhà hoạch định chính sách cân nhắc kỹ lưỡng Cuối cùng, nghiên cứu cung cấp minh chứng về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX, đặc biệt là ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập và trình độ học vấn đối với TTBCX trong doanh nghiệp nhà nước, cùng với giá trị ngưỡng 1.74% tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT, gợi ý chính sách quản trị công ty cần cân bằng lợi ích và trách nhiệm của các thành viên HĐQT.
Cấu trúc của nghiên cứu
Cấu trúc của nghiên cứu được trình bày theo năm chương Theo đó, các chương có bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan
Chương này nêu rõ lý do thực hiện nghiên cứu, mục tiêu cần đạt và các câu hỏi nghiên cứu cần giải đáp Đồng thời, nội dung cũng đề cập đến đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu được sử dụng, cũng như những đóng góp của nghiên cứu này.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương này tập trung vào lý thuyết về TTBCX và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến ảnh hưởng của đặc điểm HĐQT đối với TTBCX Nó đánh giá những ưu điểm và hạn chế của các nghiên cứu trước đó, đồng thời chỉ ra những khoảng trống nghiên cứu mà luận án này có thể lấp đầy trong bối cảnh Việt Nam Hơn nữa, chương cũng trình bày phương pháp xây dựng khung lý thuyết về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX, từ đó làm cơ sở cho việc đề xuất mô hình nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương này trình bày các phương pháp đo lường tình hình tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HSX, xây dựng khung nghiên cứu thực nghiệm và phát triển giả thuyết về mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị và tình hình tài chính Bên cạnh đó, chương cũng đề cập đến phương pháp chọn mẫu, cách đo lường các biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này sẽ trình bày kết quả đo lường TTBCX của các công ty niêm yết trên HSX, áp dụng các mô hình khác nhau để xác định mô hình phù hợp cho bối cảnh Việt Nam Bên cạnh đó, chương cũng sẽ ước lượng mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX, cùng với phần thảo luận về kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương này sẽ tóm tắt các điểm chính của nghiên cứu, trình bày các hàm ý chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu cho các đối tượng liên quan, và chỉ ra những giới hạn trong nghiên cứu, từ đó đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Thông tin bất cân xứng
Thông tin bất cân xứng (TTBCX) là hiện tượng mà các chủ thể khác nhau sở hữu thông tin không đồng nhất, dẫn đến sự khác biệt về chất lượng và lượng thông tin mà họ tiếp nhận (Watts và Zimmerman, 1986) Theo Arnold (2011), TTBCX liên quan đến giá trị của hàng hóa được giao dịch, với một nhóm cụ thể có khả năng tiếp cận thông tin này, trong khi nhóm khác lại không có.
Căn cứ vào vấn đề phát sinh, Hillier (1997) phân loại TTBCX thành các dạng được trình bày dưới đây như sau:
TTBCX liên quan đến vấn đề lựa chọn, khi người tiêu dùng thường thiếu thông tin so với nhà cung cấp Điều này dẫn đến nguy cơ nhận hàng hóa hoặc dịch vụ không đạt chất lượng như mong đợi Tình trạng này được gọi là vấn đề lựa chọn ngược, xảy ra trước khi giao dịch diễn ra.
TTBCX liên quan đến việc che giấu hành vi trong các mối quan hệ ràng buộc Trong những mối quan hệ này, một đối tượng có thể thay đổi hành vi so với những cam kết ban đầu Rủi ro này phát sinh do chủ thể không có đủ thông tin để theo dõi những thay đổi trong hành vi của đối tượng Hiện tượng này thường được gọi là rủi ro đạo đức.
TTBCX liên quan đến việc đánh giá hiện trạng, nơi hai đối tượng cùng nhìn nhận một vấn đề nhưng có sự chênh lệch về thông tin và hiểu biết Điều này dẫn đến việc một trong hai đối tượng có thể nắm rõ vấn đề hơn và không chia sẻ thông tin một cách trung thực, hoặc thậm chí làm sai lệch thông tin cho bên kia Để đánh giá chính xác bản chất của hiện trạng, đối tượng cần phải sẵn sàng chi trả nhiều chi phí.
Vấn đề người đại diện xảy ra khi có xung đột lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, do người quản lý nắm giữ nhiều thông tin hơn về hoạt động của công ty Họ có thể sử dụng thông tin này để tư lợi cá nhân, dẫn đến tổn thất cho cổ đông Tình trạng này cũng tương tự trong các mối quan hệ khác, như giữa chính trị gia và cử tri, luật sư và thân chủ, hay bác sĩ và bệnh nhân.
TTBCX thể hiện qua việc che giấu thông tin và hành vi, ảnh hưởng đến doanh nghiệp, từng thị trường cụ thể và nền kinh tế tổng thể.
2.1.3.1 Tác động đến doanh nghiệp
TTBCX có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp, bao gồm việc đầu tư, lựa chọn nguồn vốn và cách phân phối lợi nhuận.
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ thị trường tài chính, đặc biệt là qua việc che đậy thông tin và hành vi Doanh nghiệp có thể mua tài sản không đạt kỳ vọng ban đầu, dẫn đến những rủi ro đạo đức Khi người đại diện công ty được hưởng nhiều đặc quyền, họ có thể đầu tư quá mức với dòng tiền dôi dư, hoặc đầu tư dưới chuẩn để tránh áp lực trả nợ, như đã được chỉ ra bởi Jensen (1986) và Jensen và Meckling (1976), Myers (1977).
Quyết định nguồn vốn trong thị trường tín dụng gặp khó khăn do thiếu thông tin về doanh nghiệp, dẫn đến việc người cho vay áp đặt lãi suất giống nhau cho cả doanh nghiệp tốt và xấu Kết quả là, doanh nghiệp tốt phải đối mặt với mức lãi suất cao, gây cản trở trong việc huy động vốn vay Tương tự, trên thị trường chứng khoán, hạn chế thông tin khiến nhà đầu tư khó phân biệt giữa doanh nghiệp tốt và xấu, làm cho doanh nghiệp tốt gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn.
Quyết định phân phối lợi nhuận của công ty thể hiện qua việc chi trả cổ tức, chịu ảnh hưởng từ thị trường tài chính qua hai hình thức Hình thức đầu tiên, theo quan điểm của John và Williams (1985) cùng với Miller và Rock (1985), cho rằng công ty chi trả cổ tức cao nhằm phát tín hiệu tích cực về dòng tiền hoạt động, mặc dù có thể che đậy hành vi đầu tư kém Ngược lại, hình thức thứ hai theo quan điểm của Myers và Majluf (1984) cho rằng chính sách chi trả cổ tức có thể giúp kiểm soát vấn đề đầu tư kém, dẫn đến việc điều chỉnh giảm tỷ lệ chi trả cổ tức khi thị trường tài chính không ổn định.
2.1.3.2 Tác động đến thị trường
Các thị trường chịu tác động của thông tin bất cân xứng (TTBCX) bao gồm: (i) thị trường tài chính, nơi doanh nghiệp tốt gặp khó khăn trong việc huy động vốn do lãi suất cao áp dụng chung cho tất cả; (ii) thị trường hàng hóa, trong đó sản phẩm chất lượng tốt bị sản phẩm kém chất lượng đẩy ra khỏi thị trường; (iii) thị trường lao động, nơi người lao động có năng lực cao nhận mức lương tương đương với người có năng lực thấp; và (iv) thị trường bảo hiểm, nơi công ty bảo hiểm cung cấp dịch vụ cho khách hàng có rủi ro sức khỏe cao với mức phí chung cho cả nhóm rủi ro cao và thấp Hệ quả là, thị trường trở nên thất bại và không hiệu quả, khiến những đối tượng thực sự có nhu cầu giao dịch dần rời bỏ.
2.1.3.3 Tác động đến nền kinh tế
TTBCX có thể tác động đến nền kinh tế và gây ra suy thoái kinh tế nghiêm trọng Mishkin
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt đầu từ cuối năm 2007 chủ yếu xuất phát từ tình trạng thiếu minh bạch trong các mối quan hệ vay vốn giữa người đi vay, tổ chức cấp tín dụng và nhà đầu tư, dẫn đến các vấn đề trong quản lý và định giá tài sản Theo nghiên cứu của Ashcraft và Schuermann (2008), tình trạng này đã làm gia tăng rủi ro và gây ra sự sụp đổ của bong bóng giá tài sản tại Mỹ, từ đó lan rộng ra toàn cầu Những cuộc khủng hoảng kinh tế từ năm 1857 đến 1941 cũng được cho là do các vấn đề tương tự trong mối quan hệ giữa chủ nợ và người đi vay, cho thấy tính chất nghiêm trọng và lặp lại của các khủng hoảng kinh tế trong lịch sử Kết quả là nền kinh tế bị đóng băng và trì trệ kéo dài không chỉ ở Mỹ mà còn ảnh hưởng đến nhiều quốc gia khác.
TTBCX thường gây ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động giao dịch, nhưng cũng có thể mang lại lợi ích cho sự phát triển kinh tế trong một số trường hợp Những người có chuyên môn sâu có khả năng nâng cao kiến thức cho những người khác, như bác sĩ giúp bệnh nhân hiểu rõ cách phòng và chữa bệnh Tương tự, dịch vụ tư vấn đầu tư chứng khoán, luật sư tư vấn pháp lý, hay giảng viên giảng dạy cho sinh viên cũng minh chứng cho tác động tích cực của TTBCX Tuy nhiên, để đạt được lợi ích này, cần phải cân bằng giữa lợi ích của các bên liên quan.
Thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán
TTBCX trong giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đại diện cho những cá nhân hoặc nhóm có thông tin quan trọng và đặc thù về công ty, thông tin này chưa được công bố công khai Điều này tạo ra sự bất bình đẳng trong việc tiếp cận thông tin giữa các nhà đầu tư (Chae, 2005).
Cơ sở đo lường TTBCX trong giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được xác định dựa trên các yếu tố như thu nhập từ giao dịch, sự cân đối giữa thu nhập và chi phí, cũng như thông tin từ chuỗi đặt lệnh Để biết thêm chi tiết về cơ sở đo lường TTBCX, vui lòng tham khảo Phụ lục 1.
2.2.2.1 Thu nhập từ giao dịch
Thu nhập từ giao dịch phát sinh khi nhà đầu tư nắm bắt thông tin về giá cổ phiếu trong tương lai và sử dụng thông tin này để giao dịch với nhà tạo lập thị trường, dẫn đến lợi nhuận (Bagehot, 1971) Nhà tạo lập thị trường sẽ chịu tổn thất khi giao dịch với nhà đầu tư có thông tin, và họ sẽ chuyển những tổn thất này sang các nhà đầu tư thanh khoản, những người sẵn sàng trả phí để chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt hoặc ngược lại Do đó, thu nhập từ giao dịch của nhà đầu tư có thông tin tương ứng với mức tổn thất, tạo thành một loại chi phí mà nhà đầu tư không có thông tin phải chịu.
2.2.2.2 Cân đối thu nhập và chi phí
Nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với việc giảm lợi nhuận nếu khoảng chênh lệch yết giá quá lớn, khiến nhà đầu tư thanh khoản hạn chế giao dịch, hoặc nếu khoảng chênh lệch quá hẹp, không thu hút nhà đầu tư có thông tin (Copeland và Galai, 1983) Để cân bằng giữa thu nhập và chi phí, nhà tạo lập thị trường điều chỉnh giá đặt mua và giá đặt bán nhằm đảm bảo thu nhập từ giao dịch với nhà đầu tư thanh khoản lớn hơn hoặc bằng chi phí phát sinh từ giao dịch với nhà đầu tư có thông tin Quá trình điều chỉnh này phụ thuộc vào xác suất giao dịch tiếp theo có nhà đầu tư có thông tin, xác suất giao dịch tại giá đặt mua và giá đặt bán của nhà đầu tư không có thông tin, cùng với khoảng thời gian yết giá trong giao dịch Theo Copeland và Galai (1983), xác suất nhà đầu tư có thông tin giao dịch và thời gian giao dịch với nhà tạo lập thị trường gia tăng sẽ dẫn đến việc tăng khoảng chênh lệch yết giá.
2.2.2.3 Thông tin chuỗi đặt lệnh
Chuỗi thông tin đặt lệnh có thể gửi tín hiệu đến nhà tạo lập thị trường về khả năng thay đổi giá cổ phiếu (Glosten và Milgrom, 1985) Đối với nhà đầu tư không có thông tin, số lượng lệnh giao dịch thay đổi không đáng kể, trong khi nó phụ thuộc vào chất lượng thông tin mà nhà đầu tư có Một lệnh mua liên tục cho thấy khả năng tăng giá cổ phiếu, ngược lại, lệnh bán liên tục cho thấy khả năng giảm giá Theo Glosten và Milgrom (1985), chuỗi thông tin đặt lệnh không chỉ phản ánh xác suất nhà đầu tư có thông tin thực hiện giao dịch mà còn ảnh hưởng đến khoảng chênh lệch yết giá Các nghiên cứu của Bagehot (1971), Copeland và Galai (1983), Glosten và Milgrom (1985) nhấn mạnh rằng trong thị trường chứng khoán, việc thực hiện giao dịch cổ phiếu thể hiện thông qua lựa chọn ngược tiềm ẩn mà nhà đầu tư không có thông tin phải chịu.
TTBCX khi thực hiện giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được đo lường thông qua các phương pháp sau
2.2.3.1 Phương pháp đối chiếu với giá chuẩn
TTBCX được xác định bằng sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá chuẩn của cổ phiếu Giá chuẩn là mức giá mà người mua và người bán dễ dàng đồng ý giao dịch, thường được đại diện bởi giá trung bình của giá đặt mua và giá đặt bán Khi sai lệch giữa giá giao dịch và giá chuẩn càng lớn, TTBCX sẽ càng cao TTBCX được đo lường thông qua các đại lượng cụ thể.
Chênh lệch yết giá tương đối là một phương pháp đo lường đơn giản, dựa trên thu nhập từ giao dịch của nhà đầu tư có thông tin Theo Venkatesh và Chiang (1986), chênh lệch này được tính toán bằng một công thức cụ thể.
Trong đó: Spread là chênh lệch yết giá tương đối; Ask là giá đặt mua; Bid là giá đặt bán;
Mid là giá trị trung bình giữa giá đặt mua và giá đặt bán Phương pháp này có ưu điểm là đơn giản và được nhiều tác giả áp dụng Tuy nhiên, nhược điểm là kết quả ước lượng mức độ thị trường có thể bị phóng đại nếu giá giao dịch diễn ra trong khoảng chênh lệch yết giá.
Chênh lệch yết giá hiệu quả
Cách đo lường chênh lệch yết giá hiệu quả giúp hạn chế việc đánh giá quá mức mức độ thị trường chứng khoán từ sự chênh lệch yết giá tương đối Theo Lee (1993), chênh lệch yết giá hiệu quả được tính toán bằng một công thức cụ thể.
ES là chênh lệch yết giá hiệu quả, trong khi P đại diện cho giá giao dịch của cổ phiếu Giá trị trung bình giữa giá đặt mua và giá đặt bán được gọi là Mid Biến Q chỉ báo giao dịch có giá trị +1 nếu lệnh mua được thực hiện và -1 nếu lệnh bán được thực hiện Nhân tố 2 phản ánh chi phí mà người giao dịch phải chịu khi thực hiện lệnh mua và bán đồng thời Ưu điểm của phương pháp này là có khả năng đánh giá thị trường bên trong và bên ngoài khoảng chênh lệch yết giá Tuy nhiên, nhược điểm là chỉ xem xét giá giao dịch ở thời điểm tĩnh mà không tính đến yếu tố thời gian, có thể gây ra bất cân đối lưu lượng lệnh đặt và dẫn đến tình trạng chênh lệch yết giá.
Chênh lệch tác động giá
Chênh lệch tác động giá được xác định dựa trên sự cân đối giữa thu nhập và chi phí của nhà tạo lập thị trường, cùng với thông tin chuỗi đặt lệnh Theo nghiên cứu của Huang và Stoll (1996) cũng như Barakat và cộng sự (2014), chênh lệch tác động giá được đo lường bằng công thức cụ thể.
PI là chênh lệch tác động giá, trong đó P là giá giao dịch cổ phiếu, Mid là giá trị trung bình giữa giá đặt mua và giá đặt bán, và τ là khoảng thời gian giao dịch tính theo 5, 10, 15, 30 hay 60 phút Biến Q chỉ báo giao dịch có giá trị +1 cho lệnh mua và -1 cho lệnh bán, trong khi nhân tử 2 phản ánh chi phí giao dịch khi thực hiện lệnh mua và bán cùng lúc Ưu điểm của phương pháp này là xem xét yếu tố thời gian τ, giúp phản ánh bất cân đối lưu lượng lệnh đặt, có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Tuy nhiên, nhược điểm là kết quả ước lượng có thể thay đổi tùy thuộc vào khoảng thời gian được chọn, và việc thu thập dữ liệu theo khung thời gian ngắn trong ngày có thể gặp khó khăn, đặc biệt ở các thị trường chứng khoán cận biên hoặc đang phát triển.
Mặc dù phương pháp đối chiếu giá chuẩn đơn giản và dễ dàng đo lường TTBCX cho từng cổ phiếu, nhưng cần lưu ý rằng nó chỉ đo lường TTBCX trong tổng thể chi phí giao dịch mà chưa tách thành phần lựa chọn ngược ra khoảng chênh lệch yết giá Để áp dụng hiệu quả, phương pháp này cần kết hợp với phân tích sự kiện và yêu cầu thu thập dữ liệu giá giao dịch trong ngày Hơn nữa, phương pháp này có hạn chế trong việc ước lượng TTBCX cho tổng thể thị trường, làm cho quá trình này trở nên khó khăn hơn.
2.2.3.2 Phương pháp kinh tế lượng Đo lường TTBCX được sử dụng theo phương pháp kinh tế lượng với mục đích tách thành phần chi phí lựa chọn ngược ra khoảng chênh lệch yết giá Phương pháp này có lợi điểm đó là có thể đo lường TTBCX cho tổng thể thị trường Chi tiết đo lường có thể tham khảo ở Phụ lục 2
Mô hình Glosten và Harris (1988)
Mô hình GH của Glosten và Harris (1988) được phát triển nhằm ước lượng thành phần lựa chọn ngược trong thị trường chứng khoán Mỹ, dựa trên một mẫu nghiên cứu cụ thể.
250 công ty niêm yết trên NYSE, giai đoạn từ 01/12/1981 đến 31/01/1983 Thành phần chi phí lựa chọn ngược theo mô hình GH là 35.4%
Tổng quan các nghiên cứu
2.3.1 Nghiên cứu về đo lường thông tin bất cân xứng
Trong phần này, chúng tôi sẽ tổng lược các nghiên cứu áp dụng mô hình kinh tế lượng để đo lường tính thanh khoản của thị trường chứng khoán (TTBCX) Mô hình kinh tế lượng cho phép đo lường chính xác mức độ TTBCX của từng thị trường cụ thể, không giới hạn ở dữ liệu giao dịch cuối ngày hay trong ngày, từ đó giúp so sánh và đánh giá môi trường thông tin giữa các thị trường khác nhau Bên cạnh đó, chúng tôi cũng sẽ trình bày những bài học kinh nghiệm về đo lường TTBCX từ một số quốc gia trên thế giới.
2.3.1.1 Các nghiên cứu áp dụng mô hình đo lường thông tin bất cân xứng
Affleck-Graves và ctg (1994) đã áp dụng mô hình Stoll và mô hình GKN theo hiệp phương sai để ước lượng thành phần lựa chọn ngược của các công ty niêm yết trên NYSE&AMEX và NASDAQ/NMS trong giai đoạn từ tháng 3 đến tháng 4/1985 Kết quả cho thấy, khi sử dụng mô hình Stoll, thành phần lựa chọn ngược ở NYSE&AMEX chiếm 50%, trong khi ở NASDAQ/NMS chỉ chiếm 36% Đối với mô hình GKN theo hiệp phương sai, thành phần lựa chọn ngược ở NYSE&AMEX là 29.4% và ở NASDAQ/NMS là 9.7% Nghiên cứu này chỉ ra sự khác biệt rõ rệt về thành phần lựa chọn ngược giữa các công ty niêm yết ở hai sàn giao dịch khác nhau.
Neal và Wheatley (1998) mở rộng mô hình GH và GKN theo biến chỉ báo bằng cách đưa
Trong nghiên cứu này, hai biến giả được sử dụng để kiểm soát thời gian giao dịch trong ngày, dựa trên bộ dữ liệu từ 17 quỹ đóng và 17 cổ phiếu kiểm soát có cùng giá trị thị trường và khối lượng giao dịch trên NYSE&AMEX năm 1988 Kết quả cho thấy thành phần lựa chọn ngược của các quỹ đóng là 19.01% và của cổ phiếu kiểm soát là 33.68% khi sử dụng phương pháp GH, trong khi với phương pháp GKN, tỷ lệ này lần lượt là 52.49% và 64.81% Nghiên cứu của Neal và Wheatley (1998) đã cải tiến phương pháp đo lường biến chỉ báo theo cách của Lee và Ready (1991), điều mà các nghiên cứu trước đó không đề cập Họ cũng chỉ ra những nhược điểm của mô hình GKN theo hiệp phương sai, bao gồm việc dữ liệu giá đóng cửa không phù hợp cho ước lượng mô hình, và mức độ chệch gia tăng trong ước lượng hiệp phương sai của sai lệch lợi nhuận cổ phiếu trong ngày.
Chỉ tập trung vào mô hình đo lường TTBCX theo hiệp phương sai, Menyah và Paudyal
Nghiên cứu của Menyah và Paudyal (2000) áp dụng mô hình Stoll, GKN theo hiệp phương sai và KO để ước lượng tỷ lệ thanh toán bù trừ giao dịch (TTBCX) trên thị trường chứng khoán Luân Đôn, sử dụng dữ liệu giao dịch trong ngày của 819 công ty từ tháng 1 đến tháng 12 năm 1995 Kết quả cho thấy tỷ lệ TTBCX lần lượt là 53.7% (mô hình Stoll), 20.9% (GKN) và 38.1% (KO) Mặc dù nghiên cứu có ưu điểm là sử dụng mẫu lớn và chuỗi thời gian dài, Brooks và Masson (1996) chỉ ra rằng hạn chế của mô hình Stoll không đáng kể trong trường hợp này Tuy nhiên, nghiên cứu gặp nhược điểm khi áp dụng phương pháp GMM kết hợp với mô hình Stoll mà không chỉ ra các yếu tố nội sinh, dẫn đến khả năng kết quả ước lượng TTBCX từ mô hình Stoll có thể cao hơn so với hai mô hình còn lại.
Một nghiên cứu của Van Ness và cộng sự (2001) đã áp dụng nhiều mô hình để đo lường tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 04/1999-06/1999 Kết quả cho thấy mức độ thanh khoản của các công ty lần lượt là 38.9% (mô hình GH), 47.6% (mô hình GKN theo biến chỉ báo), 45.4% (mô hình LSB) và 73.2% (mô hình MRR) Các tác giả cũng đã đánh giá hiệu quả của các mô hình này thông qua hồi quy các biến tài chính doanh nghiệp, như biến động giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch, nhưng kết quả không nhất quán Van Ness và cộng sự khuyến nghị cần thận trọng khi áp dụng các mô hình đo lường thanh khoản, vì việc sử dụng chung các biến tài chính cho cả công ty tài chính và phi tài chính có thể dẫn đến độ nhiễu trong kết quả nghiên cứu.
Nghiên cứu của Ahn và cộng sự (2002) đã áp dụng mô hình GH và MRR để ước lượng tỷ lệ thanh toán bù trừ (TTBCX) của 225 công ty niêm yết tại Nhật Bản trong giai đoạn từ 05/01/2000 đến 31/3/2000, sử dụng dữ liệu giao dịch trong ngày Kết quả cho thấy TTBCX khi áp dụng mô hình GH dao động từ 29.4% đến 37.4%, trong khi mô hình MRR cho kết quả từ 48.8% đến 57.1% Nghiên cứu nổi bật ở chỗ các tác giả đã sử dụng dữ liệu giao dịch trong ngày để xác định TTBCX tại thị trường chứng khoán Tokyo có hình dạng chữ U, điều này trái ngược với kết quả của mô hình MRR, trong đó TTBCX giảm dần theo thời gian giao dịch.
Trong nghiên cứu so sánh tỷ lệ thanh toán bù trừ (TTBCX) giữa hai sàn giao dịch NYSE/AMEX và NASDAQ trong giai đoạn từ tháng 2 đến tháng 4 năm 1998, Van Ness và cộng sự (2002) đã áp dụng mô hình Stoll và GKN theo hiệp phương sai để ước lượng TTBCX Kết quả cho thấy tỷ lệ TTBCX tại NYSE/AMEX là 53.0% và tại NASDAQ là 46.0% khi sử dụng mô hình Stoll Đối với mô hình GKN, tỷ lệ TTBCX lần lượt giảm xuống còn 28.0% cho NYSE/AMEX và 14.0% cho NASDAQ.
Có thể nhận thấy, việc áp dụng mô hình Stoll thường cho kết quả ước lượng TTBCX cao vượt trội hơn so với áp dụng các mô hình khác
Chakravarty và cộng sự (2005) đã áp dụng mô hình GKN theo biến chỉ báo và LSB để ước lượng tỷ lệ TTBCX của các công ty niêm yết tại NYSE và NASDAQ trong khoảng thời gian từ 01/01/2001 đến 26/01/2001 Kết quả cho thấy tỷ lệ TTBCX ở NYSE đạt 45.5% và ở NASDAQ là 19.9% khi sử dụng mô hình GKN theo biến chỉ báo, trong khi với mô hình LSB, tỷ lệ này lần lượt là 42.9% và 18.2% Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong khoảng thời gian ngắn, kết quả ước lượng TTBCX từ mô hình GKN theo biến chỉ báo tương đối giống với kết quả từ mô hình LSB.
Frijns và cộng sự (2008) đã áp dụng mô hình GH và MRR để ước lượng tỷ lệ thông tin bên trong (TTBCX) cho các công ty niêm yết tại New Zealand từ 06/2001 đến 08/2004, với kết quả lần lượt là 28.2% và 58.0% Nghiên cứu cũng mở rộng để đánh giá hiệu quả của luật sửa đổi thị trường chứng khoán (SMAA) năm 2002, cho thấy TTBCX trong giai đoạn 12/2002 đến 08/2004 là 27.8% (mô hình GH) và 55.2% (mô hình MRR), chứng tỏ SMAA đã hạn chế TTBCX hiệu quả Tại Việt Nam, Nguyễn Trọng Hoài và Lê An Khang (2008) sử dụng mô hình GH để đo lường TTBCX qua thành phần lựa chọn ngược của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 01/2007 đến 12/2007, với kết quả 89.7%, phản ánh sự biến động mạnh mẽ của thị trường trong thời gian này do khủng hoảng kinh tế toàn cầu và khung pháp lý chưa hoàn thiện.
Charoenwong và ctg (2011) đã áp dụng mô hình LSB để ước lượng tỷ lệ thị trường chứng khoán (TTBCX) của 37 công ty niêm yết tại Singapore trong giai đoạn từ 04/10/2002 đến 31/10/2003, với kết quả ước lượng cho thấy TTBCX đạt giá trị 31.8% Tuy nhiên, do số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu còn hạn chế, kết quả này chưa đủ đại diện cho mức độ TTBCX của toàn bộ thị trường chứng khoán Singapore.
Một nghiên cứu gần đây của Lamoureux và Wang (2015), các tác giả sử dụng mô hình
Nghiên cứu đã sử dụng các mô hình GH, GKN theo biến chỉ báo và LSB để ước lượng tỷ lệ tăng trưởng của 137 công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn từ 01/11/1990 đến 31/01/1991 Kết quả cho thấy tỷ lệ ước lượng TTBCX lần lượt là 23.25% cho mô hình GH, 71.43% cho mô hình GKN theo biến chỉ báo, và 38.95% cho mô hình LSB Đặc biệt, mô hình GKN theo biến chỉ báo cho kết quả ước lượng TTBCX cao hơn, cho thấy giá trị phóng đại hơn so với hai mô hình còn lại.
Một nghiên cứu về đo lường tỷ lệ tín dụng bán cổ phiếu (TTBCX) tại Việt Nam được thực hiện bởi Nguyễn Văn Ngãi và cộng sự (2016) đã áp dụng ba mô hình GH, LSB và KO để ước lượng TTBCX của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) trong giai đoạn từ 01/12/2012 đến 31/05/2013 Kết quả ước lượng TTBCX lần lượt đạt 77.0%, 70.3% và 69.2% theo ba mô hình GH, LSB và KO.
KO Đây là nghiên cứu bổ sung về mặt kết quả cho nghiên cứu của Nguyễn Trọng Hoài và
Lê An Khang (2008) Qua đó, so với cuộc khủng khoảng tài chính toàn cầu năm 2008, TTBCX ở Việt Nam giai đoạn năm 2013 đã giảm đáng kể
Bảng 2.2 dưới đây tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm áp dụng mô hình kinh tế lượng nhằm đo lường tác động của thông tin tài chính khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Bảng 2.2 Các nghiên cứu sử dụng mô hình đo lường thông tin bất cân xứng
STT Nghiên cứu Mô hình áp dụng Thị trường Kết quả
GKN theo hiệp phương sai
2 Neal và Wheatley (1998) GH 17 Quỹ đóng ở NYSE và
17 Cổ phiếu kiểm soát ở NYSE và AMEX (1998)
GKN theo biến chỉ báo
17 Quỹ đóng ở NYSE và AMEX (1998)
17 Cổ phiếu kiểm soát ở NYSE và AMEX (1998)
GKN theo hiệp phương sai
4 Van Ness và ctg (2001) GH NYSE
GKN theo biến chỉ báo
5 Ahn và ctg (2002) GH Tokyo
6 Van Ness và ctg (2002) Stoll NYSE/AMEX
GKN theo hiệp phương sai
GKN theo biến chỉ báo
8 Frijns và ctg (2008) GH New Zealand
GKN theo biến chỉ báo
12 Nguyễn Văn Ngãi và ctg
Nguồn: Các nghiên cứu được đề cập trong bảng
Qua việc khảo sát nhiều nghiên cứu ứng dụng các mô hình đo lường TTBCX, có thể nhận thấy rằng phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các quốc gia phát triển như Mỹ, Anh, Châu Âu, Hong Kong và Nhật Bản Các mô hình phổ biến như GH, GKN theo biến chỉ báo, LSB và MRR thường được áp dụng do dễ dàng trong việc thu thập dữ liệu, đặc biệt là dữ liệu trong ngày giao dịch Ngược lại, mô hình Stoll và GKN theo hiệp phương sai ít được sử dụng vì gặp khó khăn trong giả định, trong khi mô hình KO lại phức tạp Tại các quốc gia đang phát triển, lĩnh vực nghiên cứu này chưa thu hút nhiều sự quan tâm Đối với các quốc gia có thị trường chứng khoán giao dịch theo dạng khớp lệnh như Hy Lạp, Singapore, Hong Kong và Nhật Bản, các mô hình GH, GKN, LSB, KO và MRR thường được ưa chuộng Mô hình MRR chủ yếu được sử dụng cho dữ liệu giao dịch trong ngày, nhưng việc thu thập dữ liệu này tại các quốc gia đang phát triển gặp nhiều khó khăn.
Nghiên cứu năm 2003 đã chỉ ra rằng, nếu phải lựa chọn, nên hạn chế sử dụng mô hình GKN theo hiệp phương sai và thay vào đó, mô hình LSB là lựa chọn phù hợp hơn trong việc đo lường TTBCX.
Khung lý thuyết về đặc điểm của Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng
Đặc điểm của Hội đồng Quản trị (HĐQT) đóng vai trò quan trọng trong việc xác lập chức năng và hiệu quả hoạt động của HĐQT (Zahra và Pearce, 1989; Nicholson và Kiel, 2004; Hilb, 2012) Khi HĐQT hoạt động hiệu quả, nó sẽ giúp giảm thiểu vấn đề người đại diện, gia tăng giá trị cho cổ đông, cải thiện tính minh bạch trong công bố thông tin và hạn chế tình trạng thông tin không đầy đủ (Kanagaretnam và cộng sự, 2007; Chen và cộng sự).
Hội đồng quản trị (HĐQT) đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty, như George và Morse (2002) đã nhấn mạnh: “Quản trị công ty bắt nguồn từ HĐQT và kết thúc cũng từ HĐQT” Theo Huse (2007) và Clarke cùng Branson (2012), việc hiểu rõ các đặc điểm của HĐQT là cần thiết để xây dựng một HĐQT hoạt động hiệu quả, gia tăng trách nhiệm giải trình, ngăn chặn tư lợi cá nhân và hạn chế tình trạng thiếu minh bạch.
2.4.1 Vai trò của Hội đồng quản trị
Vai trò của Hội đồng quản trị (HĐQT) sẽ được phân tích theo cách tiếp cận của Zahra và Pearce (1989), Nicholson và Kiel (2004), Babic và cộng sự (2011), cho thấy sự liên kết chặt chẽ giữa các vai trò của HĐQT và lý thuyết quản trị công ty Mối liên kết này không chỉ nêu rõ kỳ vọng về nhiệm vụ cụ thể mà HĐQT cần thực thi, mà còn chỉ ra rằng khi HĐQT thực hiện tốt nhiệm vụ, xung đột lợi ích và tình trạng bất bình đẳng giữa các bên liên quan có thể được hạn chế Các vai trò của HĐQT bao gồm vai trò kiểm soát, hỗ trợ và chiến lược.
Vai trò kiểm soát của Hội đồng Quản trị (HĐQT) được nhấn mạnh qua lý thuyết người đại diện, theo Fama và Jensen (1983) HĐQT hoạt động như một cơ chế quản trị nội bộ, có quyền kiểm soát các nhà quản lý thông qua quyết định, phê chuẩn và giám sát HĐQT đảm nhận việc kiểm soát hoạt động của cấp quản lý, bổ nhiệm và miễn nhiệm tổng giám đốc, cũng như chịu trách nhiệm về công bố thông tin và giải trình báo cáo kiểm toán Vai trò kiểm soát này được thực hiện qua ba nhiệm vụ chính: kiểm soát các quyết định, kiểm soát nội bộ và kiểm soát kết quả đầu ra Việc thực thi nhiệm vụ kiểm soát giúp công ty giám sát hành vi của nhà quản lý, đạt được mục tiêu đề ra và đảm bảo lợi ích của các bên liên quan, đồng thời tăng cường trách nhiệm giải trình và minh bạch thông tin công bố ra bên ngoài Do đó, vai trò kiểm soát được coi là vai trò quan trọng nhất trong các chức năng của HĐQT (Zahra và Pearce, 1989).
HĐQT đóng vai trò hỗ trợ quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, được xem như nhóm cá nhân có kiến thức chuyên sâu và là cơ chế chiến lược thiết yếu Theo lý thuyết quản trị, HĐQT thực hiện vai trò cố vấn cho các nhà quản lý cấp cao trong việc đưa ra quyết định chiến lược, nhằm đạt được sứ mệnh và mục tiêu của tổ chức Đồng thời, dựa trên lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, HĐQT cũng liên kết công ty với các nguồn lực bên ngoài quan trọng, từ đó tạo ra sự gắn kết với môi trường bên ngoài của doanh nghiệp.
HĐQT đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ công ty thông qua hai nhiệm vụ chính: liên kết các nguồn lực bên ngoài và cung cấp tư vấn cho các nhà quản lý Việc kết nối các nguồn lực bên ngoài không chỉ gia tăng giá trị cho doanh nghiệp (Huse, 2007) mà còn khuyến khích các nhà quản lý chia sẻ thông tin về hoạt động kinh doanh khi nhận được sự tư vấn từ HĐQT (Adams và Ferreira, 2007).
HĐQT đóng vai trò quan trọng trong việc hoạch định chiến lược công ty, xác định mục tiêu dài hạn và đề ra biện pháp đạt được những mục tiêu này (Eisenhardt và Zbaracki, 1992) Andrews (1981) nhấn mạnh rằng HĐQT hoạt động hiệu quả và có trách nhiệm khi cùng các nhà quản lý cấp cao xây dựng chiến lược lâu dài, ổn định, thường xuyên đánh giá tính hợp lý của chiến lược và sử dụng nó làm cơ sở cho các quyết định quản trị khác.
Vai trò chiến lược của Hội đồng Quản trị (HĐQT) được nhấn mạnh trong lý thuyết các bên liên quan, cho thấy rằng mối quan hệ tốt với các bên liên quan chiến lược quan trọng hơn mối quan hệ với các bên kiểm soát HĐQT đóng vai trò quyết định trong việc hoạch định chiến lược, xác định mục tiêu hoạt động và đạo đức kinh doanh của công ty Việc tuân thủ đạo đức kinh doanh không chỉ bảo vệ lợi ích của các bên liên quan mà còn tạo dựng niềm tin, là nền tảng cho sự hoạt động hiệu quả và khả năng thu hút vốn đầu tư của doanh nghiệp.
2010) Điều này góp phần tạo nên danh tiếng cho công ty, hạn chế TTBCX giữa công ty và các bên liên quan (Nix và Chen, 2013)
Các lý thuyết về quản trị công ty (QTCT) bao gồm lý thuyết người đại diện, lý thuyết quản trị, lý thuyết ràng buộc các nguồn lực và lý thuyết các bên liên quan Những lý thuyết này xác định các vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị (HĐQT), bao gồm vai trò kiểm soát, vai trò hỗ trợ và vai trò chiến lược.
HĐQT được kỳ vọng thực hiện các nhiệm vụ nhằm đảm bảo tính minh bạch thông tin và trách nhiệm giải trình, đồng thời hạn chế tình trạng thông tin bất cân xứng (TTBCX) trong các mối quan hệ giữa cổ đông và người điều hành, giữa các thành viên HĐQT với nhau, cũng như giữa công ty và các bên liên quan.
2.4.2 Các lý thuyết về Quản trị công ty
Quản trị công ty (QTCT) được hiểu theo nhiều cách khác nhau, tùy thuộc vào thể chế và khung pháp lý của từng quốc gia (Cadbury, 1992) cũng như quan điểm của các nhà nghiên cứu (Solomon và Solomon, 2004; Kanagaretnam và cộng sự, 2007) Tuy nhiên, có một số điểm chung trong QTCT, bao gồm việc tập trung vào cấu trúc công ty, quy trình và thông lệ nhằm đảm bảo tính công bằng, minh bạch thông tin và trách nhiệm giải trình QTCT không chỉ phục vụ lợi ích của cổ đông mà còn cần quan tâm đến lợi ích của các bên liên quan, đồng thời giảm thiểu xung đột lợi ích giữa công ty và các bên liên quan.
Tranh luận về quản trị công ty (QTCT) đã dẫn đến sự phát triển của các lý thuyết QTCT nhằm giải thích nguyên nhân mâu thuẫn lợi ích giữa các chủ thể và người thừa hành, giữa công ty và các bên liên quan, cũng như giữa các cổ đông và nhà quản lý Các lý thuyết này giúp tìm ra cách thức dung hòa lợi ích giữa các bên liên quan Trong đó, bốn lý thuyết chính thường được đề cập bao gồm: Lý thuyết người đại diện, lý thuyết quản trị, lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, và lý thuyết các bên liên quan.
2.4.1.1 Lý thuyết người đại diện
Jensen và Meckling (1976) là những tác giả tiên phong trong việc phát triển lý thuyết người đại diện (Agency Theory), tập trung vào mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý Cổ đông thuê nhà quản lý để thực hiện nhiệm vụ và đưa ra quyết định, nhưng lợi ích của họ không hoàn toàn đồng nhất do tính vị kỷ và tư lợi của con người, dẫn đến xung đột lợi ích Để bảo vệ lợi ích của cổ đông, các tác giả đề xuất cơ chế kiểm soát và khích lệ nhằm hạn chế hành vi tư lợi của nhà quản lý và khuyến khích họ cung cấp thông tin minh bạch cho cổ đông.
Lý thuyết người đại diện là công cụ quan trọng trong việc giải thích xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, đồng thời cung cấp giải pháp giảm thiểu rủi ro đạo đức và vấn đề người đại diện Lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của cơ chế giám sát và khích lệ, trong đó các thành viên HĐQT độc lập được xem là đại diện tốt cho cổ đông Cơ chế khích lệ liên quan đến việc kết nối lợi ích giữa cổ đông và người thừa hành thông qua tỷ lệ sở hữu cổ phiếu và thù lao dựa trên hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhằm giảm thiểu xung đột và tăng giá trị cho cổ đông Tuy nhiên, lý thuyết này cũng chỉ ra rằng con người có xu hướng vị kỷ, do đó cần kiểm soát chặt chẽ các nhà quản lý Cần lưu ý rằng, nếu kiểm soát quá mức, hoạt động của công ty có thể trở nên cứng nhắc và thiếu linh hoạt, dẫn đến tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh Vì vậy, lý thuyết quản trị được phát triển để bổ sung cho lý thuyết người đại diện.
Lý thuyết quản trị (Stewardship Theory), do Donaldson phát triển vào năm 1990, được xem là một lý thuyết thay thế cho lý thuyết người đại diện và nhận được sự công nhận từ nhiều học giả Khác với lý thuyết người đại diện, vốn cho rằng nhà quản lý có động cơ tư lợi, lý thuyết quản trị cho rằng người thừa hành là những nhà quản lý tận tâm, có trách nhiệm và đáng tin cậy Họ có động lực làm việc rõ ràng và khi đạt được hiệu quả, thành quả công việc sẽ mang lại lợi ích cho tập thể hơn là cho lợi ích cá nhân Theo Donaldson, các nhà quản lý thực hiện quyền hạn và trách nhiệm của mình để điều hành doanh nghiệp hiệu quả, từ đó gia tăng sự công nhận từ đồng nghiệp và ban lãnh đạo cấp cao.