TỔNG QUAN
Vấn đề nghiên cứu
Chính sách tiền tệ bao gồm các biện pháp mà Ngân hàng Trung ương áp dụng thông qua công cụ CSTT để điều chỉnh cung tiền và lãi suất, từ đó ảnh hưởng đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế Tất cả các NHTW trên thế giới đều quan tâm đến cách thức CSTT tác động đến nền kinh tế và ảnh hưởng của nó đến các biến kinh tế vĩ mô Nhiều NHTW đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của mình để nâng cao hiệu quả thực thi và hạn chế các tác động tiêu cực.
Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát giá cả và ổn định phát triển kinh tế Các nhà quản lý và hoạch định chính sách cần hiểu rõ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ và tác động của chúng đến tăng trưởng kinh tế Lý thuyết vĩ mô mở do Obstfeld và Rogoff (1995) đề xuất cho thấy chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế qua kênh lãi suất và tỷ giá, với ảnh hưởng ngay lập tức đến lãi suất và tỷ giá, trong khi tác động đến sản lượng và giá cả có độ trễ khác nhau.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm tra dự báo của mô hình NOEM thông qua mô hình hồi quy vector VAR, tuy nhiên, một số kết quả cho thấy ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ không đồng nhất với lý thuyết NOEM Các nghiên cứu của Cushman và Zha (1997), Kim và Roubini (2000), và Sims và Zha (2006) chỉ ra rằng những kết quả này có thể do việc nhận dạng cú sốc bên ngoài không chính xác Để hiểu rõ hơn về sự truyền dẫn của cú sốc chính sách tiền tệ vào các biến vĩ mô, các tác giả khuyến nghị sử dụng mô hình SVAR, cho phép các biến tương tác đồng thời Như vậy, đã có nhiều công trình lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.
Mục tiêu nghiên cứu
Số lượng nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ mô tại Việt Nam còn hạn chế Mô hình nghiên cứu của Sayyed Mahdi Ziaei (2012) chưa được áp dụng rộng rãi Mục tiêu của bài nghiên cứu này là cung cấp cơ sở thực nghiệm rõ ràng hơn và cái nhìn tổng quát về ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đối với các biến kinh tế vĩ mô như tổng sản phẩm trong nước, lạm phát và tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương tại Việt Nam Bài nghiên cứu sẽ giải đáp những câu hỏi liên quan đến vấn đề này.
Thứ nhất, cú sốc của chính sách tiền tệ tác động vào nền kinh tế thông qua những kênh truyền dẫn nào?
Thứ hai, hiệu quả của các kênh truyền dẫn như thế nào?
Đối tượng nghiên cứu
Bài nghiên cứu phân tích tác động của chính sách tiền tệ và các cú shock bên ngoài đến nền kinh tế vĩ mô Việt Nam bằng mô hình SVAR Nghiên cứu tập trung vào hai nhóm biến: nhóm tác động bên ngoài gồm giá dầu thế giới và lãi suất liên ngân hàng Anh (libor), và nhóm biến trong nước bao gồm tổng sản phẩm trong nước (GDP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền (M2), lãi suất (r) và tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER).
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đối với các biến kinh tế vĩ mô tại Việt Nam, sử dụng chuỗi dữ liệu theo quý bắt đầu từ Quý 01 Mục tiêu là hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và sự biến động của nền kinh tế, từ đó cung cấp những thông tin hữu ích cho việc điều chỉnh chính sách trong tương lai.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT), các nhà nghiên cứu thường áp dụng các mô hình như VAR, SVAR, BSVAR và VECM để phân tích các biến số quan trọng như sản lượng, giá dầu, chỉ số giá cả, tỷ giá và lãi suất ngắn hạn danh nghĩa (Phạm Thế Anh, 2008; Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự, 2013; Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013; Sayyed Mahdi Ziaei, 2012; Coric, Bruno et al., 2012; Bhuiyan, Rokon, 2012; Lê Việt Hùng và Wade D Pfau, 2008).
Kể từ những năm 1990, mô hình VAR do Sims (1980) đề xuất đã trở thành khung phân tích chính sách tiền tệ phổ biến Sự phát triển của mô hình VAR sang dạng cấu trúc SVAR đã giúp giải quyết hiệu quả nhiều vấn đề kinh tế, xác định khả năng xảy ra đồng thời của các biến trong cùng một giai đoạn và mối quan hệ động giữa các biến số kinh tế vĩ mô với các công cụ chính sách.
Bài nghiên cứu áp dụng cấu trúc của Sayyed Mahdi Ziaei (2012) để phân tích cú sốc chính sách tiền tệ ở Việt Nam, tương tự như phương pháp của Coric, Bruno et al (2012) trong việc đánh giá ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến sản lượng và giá Nghiên cứu đưa ra các giả định quan trọng: nền kinh tế Việt Nam được coi là mở và nhỏ, là nước vay mượn trên thị trường vốn quốc tế và nhập khẩu dầu, do đó sử dụng lãi suất LIBOR và giá dầu thế giới để phân tích ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ Để tăng tính chính xác, mô hình SVAR cho phép các biến chính sách tiền tệ và các biến vĩ mô khác tương tác đồng thời với nhau.
Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu cơ chế truyền tải tác động của chính sách tiền tệ là rất quan trọng, không chỉ cho các cơ quan lập chính sách nhằm tăng cường tính minh bạch và điều chỉnh chính sách để giảm thiểu cú sốc cho thị trường, mà còn giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư khôn ngoan, đón đầu các giải pháp chính sách có thể được ban hành.
Nghiên cứu tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến các chỉ số kinh tế vĩ mô tại Việt Nam giúp các nhà hoạch định chính sách xác định và áp dụng chính sách tiền tệ hiệu quả, từ đó đạt được các mục tiêu kinh tế cụ thể cho từng giai đoạn phát triển.
Kết cấu luận văn
Lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài, kết cấu luận văn
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Trình bày khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ
Các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trên thế giới và Việt Nam về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Trình bày mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận kết quả thông qua việc sử dụng phần mềm Eview 6.0
Chương 5: Kết luận và đề xuất giải pháp
Chương này tổng kết các kết quả nghiên cứu từ các chương trước, đưa ra nhận xét và kiến nghị chính sách Đồng thời, chương cũng chỉ ra những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình mà các thay đổi trong chính sách tiền tệ tác động đến các biến vĩ mô quan trọng như tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng Miskhin (1996) đã đóng góp đáng kể vào việc hệ thống hóa các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, không chỉ thông qua lãi suất theo trường phái Keynes mà còn qua các kênh khác như kênh giá tài sản và kênh tín dụng.
Kênh lãi suất đã được nhấn mạnh trong nhiều lý thuyết kinh tế suốt hơn năm mươi năm qua, đóng vai trò là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của trường phái Keynes, tạo nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện đại.
Quan điểm của trường phái Keynes với mô hình IS-LM được thể hiện thông qua sơ đồ truyền dẫn sau:
M↑ biểu thị sự nới lỏng chính sách tiền tệ, dẫn đến lãi suất thực giảm (ir) Điều này làm giảm chi phí vốn, khuyến khích tăng chi tiêu cho đầu tư (I ↑) Kết quả là tổng cầu tăng lên, góp phần vào sự gia tăng sản lượng (Y ↑).
Kênh lãi suất nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất thực so với lãi suất danh nghĩa, đặc biệt khi ảnh hưởng đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng Cơ chế này cho rằng lãi suất thực dài hạn có tác động mạnh mẽ hơn đến chi tiêu so với lãi suất thực ngắn hạn Sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn do ngân hàng trung ương điều chỉnh sẽ dẫn đến sự thay đổi tương ứng ở lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn Khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn, lãi suất thực ngắn hạn cũng sẽ giảm, ngay cả khi có kỳ vọng hợp lý Theo lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn, lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, do đó, việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ kéo theo sự giảm lãi suất thực dài hạn Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ thúc đẩy đầu tư tài sản cố định, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho, từ đó gia tăng tổng sản lượng.
Lãi suất thực ảnh hưởng đến chi tiêu hơn là lãi suất danh nghĩa, cho thấy vai trò quan trọng của chính sách tiền tệ trong việc kích thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0% trong thời kỳ lạm phát Khi lãi suất danh nghĩa đạt 0%, việc mở rộng cung tiền tệ (M ↑) có thể làm tăng mức giá dự kiến (P e ↑) và dẫn đến lạm phát dự kiến tăng (e ↑), từ đó giảm lãi suất thực (i r = [i - e]) Dù lãi suất danh nghĩa vẫn giữ ở mức 0%, điều này vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn lãi suất.
2.1.2 Các kênh giá tài sản
Một số quan điểm phê phán trường phái trọng tiền trong thuyết IS-LM cho rằng nó chỉ chú trọng đến lãi suất mà không xem xét giá của các tài sản khác Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung một cơ chế truyền dẫn mà trong đó giá cả các tài sản khác và của cải thực cũng ảnh hưởng đến tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Ngay cả những nhà kinh tế học theo thuyết Keynes như Franco Modigliani cũng thừa nhận rằng giá cả của các tài sản khác là yếu tố quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ Ngoài trái phiếu, hai loại tài sản chính được xem xét trong lý thuyết truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu.
Kênh tỷ giá hối đoái
Sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và xu hướng chuyển sang tỷ giá hối đoái thả nổi đã thu hút sự chú ý đến việc truyền dẫn chính sách tiền tệ qua tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng Khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với ngoại tệ, dẫn đến sự giảm giá của đồng nội tệ (E ↓) Điều này làm cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, từ đó tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và thúc đẩy sản lượng tăng (Y↑).
Kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế trong nước, điều này đã được khẳng định qua các nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993) và Taylor (1993).
Có hai kênh quan trọng ảnh hưởng đến giá cổ phần trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan đến học thuyết q của Tobin về đầu tư và tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng.
Học thuyết q của Tobin mô tả cách thức chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thông qua giá trị vốn cổ phần Theo Tobin, q được định nghĩa là tỷ lệ giữa giá thị trường của doanh nghiệp và chi phí thay thế vốn Khi q cao, giá trị thị trường của công ty vượt trội so với chi phí thay thế, khiến việc mở rộng sản xuất và đầu tư trở nên hấp dẫn hơn Các doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu với giá cao, từ đó đầu tư nhiều hơn vào hàng hóa và thiết bị mới, tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn.
Khi hệ số q thấp, các công ty thường không đầu tư vào hàng hóa mới do giá trị thị trường thấp hơn chi phí vốn, dẫn đến việc giảm đầu tư Để thu hút vốn trong tình huống này, công ty có thể mua lại các công ty khác với giá rẻ, từ đó nhận được vốn cũ thay thế Mối liên hệ giữa hệ số q và chi phí đầu tư là điểm mấu chốt của vấn đề Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu; khi cung tiền tăng, công chúng cảm thấy có nhiều tiền hơn và tăng cường tiêu dùng cũng như đầu tư, đặc biệt là vào thị trường chứng khoán, làm tăng nhu cầu và giá cổ phiếu Theo thuyết Keynes, lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng làm cho trái phiếu kém hấp dẫn hơn, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao hơn, dẫn đến hệ số q cao hơn và gia tăng đầu tư, tạo ra một cơ chế chuyển dịch mới cho chính sách tiền tệ đến biến Y.
Hiệu ứng của cải (Wealth Effects) là một kênh quan trọng trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phần, ảnh hưởng đến tiêu dùng Kênh này được ủng hộ mạnh mẽ bởi Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, hiện đang được áp dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (Modigliani, 1971) Hiệu ứng của cải liên quan đến giá trị vốn hóa thị trường và chi phí sử dụng thay thế vốn, đóng vai trò quan trọng trong việc định hình hành vi tiêu dùng.
Hình vòng đời của Modigliani cho thấy chi tiêu tiêu dùng phụ thuộc vào các nguồn lực trong suốt cuộc đời cá nhân, bao gồm vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính, trong đó có cổ phiếu phổ thông Khi giá cổ phần tăng, giá trị tài sản tài chính cũng gia tăng, dẫn đến việc tăng nguồn lực của người tiêu dùng và làm tăng chi tiêu tiêu dùng Chính sách tiền tệ nới lỏng có thể kích thích tăng giá cổ phần, tạo ra một cơ chế truyền dẫn tiền tệ mới.
M ↑ Pe ↑ Của cải ↑ Tiêu dùng ↑ Y↑ (2.6)
Kênh giá nhà đất theo lý thuyết q của Tobin cho thấy nhà ở được coi là hình thức vốn cổ phần Khi giá nhà tăng, chi phí thay thế cũng tăng, dẫn đến sự gia tăng q trong mô hình Tobin, khuyến khích sản xuất Giá nhà đất là yếu tố quan trọng tạo ra sự giàu có; do đó, khi giá này tăng, sự giàu có cũng tăng theo, dẫn đến tăng tiêu dùng Nới lỏng tiền tệ làm tăng giá nhà đất qua các cơ chế đã nêu, từ đó tăng tổng cầu và hình thành cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh giá nhà đất.
Trong thị trường tín dụng, có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản do thông tin không cân xứng tạo ra, đó là kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán.
Kênh cho vay ngân hàng
Các nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chủ đề về tác động của chính sách tiền tệ đã được nghiên cứu rộng rãi trên toàn cầu, sử dụng nhiều mô hình khác nhau như VAR, SVAR và Bayesian SVAR để phân tích ảnh hưởng của nó đến các biến vĩ mô.
Cushman, David O và Tao Zha (1997) đã nghiên cứu tác động của cú sốc chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở nhỏ của Canada Họ áp dụng mô hình VAR 11 biến, bao gồm các yếu tố như tỷ giá, cung tiền, lãi suất trái phiếu ngắn hạn, chỉ số giá tiêu dùng, sản lượng công nghiệp, xuất khẩu, nhập khẩu, sản lượng công nghiệp của Mỹ, và chỉ số giá tiêu dùng Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các yếu tố kinh tế tương tác và ảnh hưởng lẫn nhau trong bối cảnh chính sách tiền tệ.
Lãi suất của FED và chỉ số giá xuất khẩu toàn cầu đóng vai trò quan trọng trong việc thực hiện chính sách tiền tệ tại Mỹ Nghiên cứu cho thấy rằng khi lãi suất tăng, giá và sản lượng có xu hướng giảm tạm thời, dẫn đến sự sụt giảm trong cung tiền và sự gia tăng tỷ giá Đặc biệt, tỷ giá được xác định là kênh truyền dẫn quan trọng cho các cú sốc chính sách tiền tệ trong các nền kinh tế mở.
Nghiên cứu của Iulia Vasile Popescu (2012) về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến lạm phát và các biến vĩ mô khác ở Romania sử dụng mô hình VAR 5 biến, bao gồm GDP trong nước và khu vực châu Âu, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M3, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến giảm GDP, với tác động mạnh nhất sau 1.5 quý, chỉ số giá tiêu dùng giảm tối đa trong 2 quý, cung tiền M3 có xu hướng âm với đỉnh điểm ở 2 quý, và tỷ giá tăng, thể hiện hiện tượng "exchange rate puzzle".
Nghiên cứu của Sayyed Mahdi Ziaei (2012) về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ả rập Saudi sử dụng mô hình SVAR 7 biến cho thấy rằng khi thực hiện chính sách tiền tệ thu hẹp, sản lượng giảm mạnh nhất sau khoảng 16 quý, trong khi giá chỉ giảm nhẹ với độ trễ 2 quý Cung tiền giảm sâu nhất sau 1 quý, tỷ giá hối đoái tăng với đỉnh điểm sau 1 quý rồi sau đó giảm Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa kênh truyền dẫn tín dụng vào phân tích, phát hiện rằng cú sốc tín dụng có thể dẫn đến tăng sản lượng và giá với độ trễ 1 quý, nhưng ảnh hưởng lớn nhất lại xảy ra sau 6 quý, trong khi tỷ giá hối đoái giảm và cung tiền cùng lãi suất tăng.
Nghiên cứu của Javid và Munir (2011) phân tích tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến giá cả và các biến vĩ mô khác như sản lượng, tỷ giá và cung tiền ở Pakistan Sử dụng mô hình SVAR 6 biến với các yếu tố như lãi suất, cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp, giá dầu thế giới và tỷ giá, nghiên cứu cho thấy cú sốc lãi suất tăng dẫn đến cung tiền gia tăng trong vài tháng trước khi giảm, trong khi giá cả tăng kéo dài đến 48 tháng, hiện tượng được gọi là "price puzzle" Sản lượng cũng có xu hướng tăng trong một thời gian ngắn theo chính sách tiền tệ thu hẹp trước khi giảm, và tỷ giá tăng kéo dài đến 48 tháng.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) đã nghiên cứu khuôn khổ chính sách tiền tệ của Malaysia, một nền kinh tế mới nổi mở nhỏ, và ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 đến khuôn khổ này Sử dụng mô hình SVAR 9 biến, tác giả phát hiện rằng trước khủng hoảng, cú sốc chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái có tác động đáng kể đến sản lượng, giá cả, lãi suất và tỷ giá Tuy nhiên, sau khủng hoảng, chỉ có cú sốc chính sách tiền tệ ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến sản lượng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chính sách tiền tệ trong nước trở nên dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc bên ngoài, đặc biệt là cú sốc giá hàng hóa thế giới và sản lượng trong giai đoạn hậu khủng hoảng, làm thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.
Nghiên cứu của Bhuiyan, Rokon (2008) về ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ ở Canada sử dụng mô hình Bayesian SVAR 9 biến, bao gồm lãi suất qua đêm, lãi suất trái phiếu, tỷ giá, lạm phát, GDP, cung tiền, lãi suất FED và sản lượng công nghiệp Mỹ, với lãi suất qua đêm là công cụ chính cho chính sách tiền tệ Kết quả cho thấy tỷ giá tăng ngay lập tức trước cú sốc chính sách tiền tệ thu hẹp, trong khi sản lượng giảm với độ trễ nửa năm và lạm phát giảm với độ trễ một năm.
Bhuiyan, Rokon (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến sự thay đổi các biến vĩ mô ở Bangladesh Sử dụng mô hình Bayesian SVAR với
Bài viết đề cập đến 7 biến số quan trọng trong chính sách tiền tệ, bao gồm cung tiền, lãi suất trái phiếu, tỷ giá, lạm phát, sản lượng công nghiệp, lãi suất thế giới và giá dầu thế giới Tác giả chỉ ra rằng khi áp dụng chính sách tiền tệ thu hẹp, sản lượng sẽ giảm với độ trễ hơn một năm, trong khi lạm phát giảm mạnh nhất cũng với độ trễ trên một năm Đồng thời, lãi suất tăng và tỷ giá hối đoái giảm ngay lập tức, cho thấy tác động rõ rệt của chính sách này đối với nền kinh tế.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
Trong thời gian qua, trong nước có nhiều bài nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ, sau đây là một số bài nghiên cứu ở Việt Nam:
Lê Việt Hùng và Wade D Pfau (2008) đã phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam thông qua mô hình VAR, nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, sản lượng thực, giá cả, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái thực và tín dụng Nghiên cứu cho thấy rằng cung tiền là công cụ trực tiếp thực hiện chính sách tiền tệ, trong khi lãi suất đóng vai trò là công cụ trung gian truyền dẫn đến các biến vĩ mô Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả, nhưng mối quan hệ với lạm phát lại yếu Kênh truyền dẫn lãi suất kém quan trọng hơn so với kênh tín dụng và tỷ giá hối đoái Tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản lượng kéo dài từ quý 1 đến quý 2, trong khi tác động đối với giá cả kéo dài từ 3 đến 8 quý, với sự thay đổi của sản lượng phụ thuộc chủ yếu vào cú sốc chính sách tiền, chiếm 44.24% sau 4 quý.
Phạm Thế Anh (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến lạm phát và sản lượng kinh tế thông qua mô hình SVAR 4 biến, bao gồm sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền và lãi suất Kết quả cho thấy, khi lãi suất tăng, sản lượng và chỉ số giá tiêu dùng giảm, với phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng chậm hơn, bắt đầu giảm sau 2-3 tháng Sự gia tăng lãi suất cũng dẫn đến giảm cung tiền M2 Hơn nữa, tác giả chỉ ra rằng sự biến động của tốc độ tăng trưởng và lạm phát chủ yếu do chính nó gây ra, chiếm khoảng 90% sau 12 tháng từ cú sốc, trong khi cú sốc từ M2 và lãi suất có ảnh hưởng rất nhỏ.
Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam bằng mô hình SVAR 7 biến, phân tích tác động của các kênh truyền dẫn đến hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả trước và sau khi gia nhập WTO Kết quả cho thấy, chính sách tiền tệ thắt chặt hiệu quả trong việc giảm lạm phát sau khi Việt Nam gia nhập WTO, nhưng chỉ phát huy tác dụng sau 6 kỳ, trong khi lạm phát vẫn tăng trong những kỳ đầu Ngược lại, chính sách tiền tệ mở rộng dẫn đến lạm phát gia tăng ở cả hai giai đoạn, với sản lượng giảm trước WTO và tăng sau WTO Tỷ giá hối đoái có tác động tức thì đến lạm phát, trong khi lãi suất và tín dụng tạo ra phản ứng trễ Điều này cho thấy lạm phát ở Việt Nam nhạy cảm hơn với tỷ giá hối đoái do mức độ đô la hoá cao Trước WTO, sản lượng chủ yếu chịu ảnh hưởng từ cú sốc nội tại, nhưng sau WTO, sản lượng nhạy cảm hơn với các yếu tố bên ngoài và bên trong, cho thấy chính sách tiền tệ ít tác động đến sản lượng.
Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013) đã nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Việt Nam bằng mô hình VECM với 8 biến Nghiên cứu chỉ ra rằng kênh lãi suất không ảnh hưởng lớn đến sản lượng công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán, trong khi kênh cung tiền có tác động mạnh hơn Do đó, việc điều hành chính sách tiền tệ hiện nay cần tập trung vào cung tiền như một chỉ số quan trọng Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng kết quả từ các nghiên cứu SVAR phụ thuộc vào tính đáng tin cậy của các điều kiện áp đặt Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) cho thấy lãi suất và tín dụng có phản ứng trễ với lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức, nhưng việc đặt tỷ giá ở cuối chuỗi biến SVAR gây tranh cãi do tỷ giá ở Việt Nam thường bị kiểm soát chặt chẽ bởi chính phủ.
Nghiên cứu cho thấy sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến các biến vĩ mô là một chủ đề được nhiều nghiên cứu quan tâm, bao gồm cả Việt Nam Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), có nhiều kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định ở các nền kinh tế khác nhau, và Việt Nam cũng không phải là ngoại lệ Tuy nhiên, một số kênh truyền dẫn như kênh giá tài sản chưa phát huy hiệu quả do thị trường chứng khoán còn non trẻ và thị trường bất động sản mang tính đầu cơ cao Trong khi đó, các kênh lãi suất, tín dụng và tỷ giá vẫn giữ vai trò quan trọng trong việc thực thi chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Tác giả các nghiên cứu Mô hình Kết quả nghiên cứu
Tao Zha (1997): nghiên cứu ảnh hưởng của cú sốc CSTT ở nền kinh tế mở nhỏ ở Canada
Sử dụng mô hình VAR 11 biến
Tỷ giá là kênh truyền dẫn quan trọng đối với cú sốc của CSTT ở các nền kinh tế mở
(2012): nghiên cứu ảnh huởng của CSTT đến lạm phát và các biến vĩ mô khác ở Romania
Với CSTT thắt chặt làm GDP giảm, chỉ số giá tiêu dùng giảm, cung tiền m3 giảm, tỷ giá tăng (exchange rate puzzle)
(2012): nghiên cứu các kênh truyền dẫn của
Sử dụng mô hình SVAR 7 biến
CSTT thu hẹp đã dẫn đến sản lượng giảm, giá cả giảm nhẹ, cung tiền giảm, và tỷ giá hối đoái tăng rồi sau đó giảm Ngược lại, cú sốc tín dụng gây ra sự gia tăng sản lượng, giá cả tăng, tỷ giá hối đoái giảm, trong khi cung tiền và lãi suất đều tăng.
Munir, Kashif (2011) nghiên cứu sự ảnh hưởng của cú sốc CSTT
Sử dụng mô hình SVAR 6 biến
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Mô hình nghiên cứu SVAR
3.1.1 Tổng quan về mô hình nghiên cứu SVAR
Mô hình vector tự hồi quy VAR, được đề xuất bởi Sims vào năm 1980, đã trở thành công cụ phổ biến trong việc phân tích mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và các biến vĩ mô.
Mô hình VAR có nhược điểm là không cho phép tác động đồng thời của các biến kinh tế trong cùng một giai đoạn Để khắc phục điều này, Sims và Zha (1995) đã đề xuất sử dụng mô hình VAR dưới dạng cấu trúc SVAR Mô hình SVAR bao gồm hệ thống các phương trình của các biến nội sinh, trong đó giá trị của mỗi biến phụ thuộc vào độ trễ của chính nó và độ trễ của các biến khác trong quá khứ Đây là mô hình tổng quát nhất, và việc xác định hệ số nào trong ma trận hệ số của các biến bằng 0 hay không phụ thuộc vào ý nghĩa kinh tế của nó.
Cụ thể, sự tương tác của các biến được mô tả như sau:
Y t là vector các biến nội sinh, A 0 là ma trận hệ số mối quan hệ đồng thời của chúng, trong khi X t đại diện cho độ trễ của các biến này Ma trận A chứa các hệ số của các biến trễ trong mô hình, và t là vector cú sốc cấu trúc với E(t, t ’) là ma trận hiệp phương sai của sai số cấu trúc Cú sốc t có tính chất trực giao và phân phối chuẩn, nghĩa là chúng không tương quan và có ma trận hiệp phương sai với giá trị trung bình bằng 0 Khó khăn trong mô hình ước lượng này là không thể ước lượng trực tiếp các giá trị của A0 và A, do đó, các tham số được chuyển sang mô hình rút gọn để ước lượng.
Mô hình SVAR được biểu diễn bằng phương trình Y t = A * X t + u t, trong đó A * = A -1 0 A và u t = A -1 0 B t Để ước lượng mô hình này, việc nhận dạng là điều cần thiết Điều kiện quan trọng để đảm bảo nhận dạng chính xác là các hệ số trong ma trận A và B phải tương ứng với số lượng hệ số trong ma trận hiệp phương sai của mô hình rút gọn u Điều này giúp khôi phục các hệ số cấu trúc ban đầu từ mô hình rút gọn Ma trận hiệp phương sai của mô hình rút gọn được xác định qua công thức u = E(u t u t ’) hoặc u = (A 0 -1 ) t (A 0 -1 )'.
Nhận dạng yêu cầu xác định các thông số của ma trận A 0 và B từ dạng rút gọn Công thức (3.3) chứa K(K+1)/2 hệ số, trong khi có K(K+1) hệ số tự do bên phải Do đó, cần có 2K^2 - K - K(K+1)/2 ràng buộc giữa ma trận A 0 và B Đồng thời, ma trận B có K(K-1) hạn chế được biểu diễn dưới dạng đường chéo.
Nhận dạng trong mô hình VAR xảy ra khi có ít nhất K(K-1)/2 hạn chế trên ma trận A0 Trong mô hình VAR với phân rã Cholesky, A0 được biểu diễn dưới dạng tam giác Ngược lại, trong mô hình VAR cấu trúc, A0 có thể có bất kỳ cấu trúc nào, miễn là đáp ứng đủ số lượng hạn chế cần thiết.
Nghiên cứu này áp dụng cấu trúc mô hình của Sayyed Mahdi Ziaei (2012) với một số điều chỉnh theo Coric, Bruno và cộng sự (2012) để phù hợp với bối cảnh Việt Nam Phương trình chỉ số giá tiêu dùng được xác định là phụ thuộc vào giá dầu thế giới, không phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái, do giá dầu tại Việt Nam không bị kiểm soát bởi nhà nước Từ năm 1991, Việt Nam đã trở thành một trong những nước xuất khẩu dầu thô lớn, với kim ngạch xuất khẩu dầu thô vượt kim ngạch nhập khẩu xăng dầu đã qua chế biến, và giá xuất khẩu dầu thô được xác định theo giá thị trường toàn cầu Nghiên cứu tập trung vào việc phân tích cấu trúc mô hình này.
Y= (oil, libor, gdp, cpi, m2, r, neer) (3.4) Mối quan hệ giữa các biến và hạn chế được thể hiện A 0 u t = B t như sau:
21 uneer ur um ucpi ugdp ulibor uoil
2 neer r m cpi gdp libor oil
Hệ phương trình (3.5) bao gồm các biến số như u oil, u libor, u gdp, u cpi, u m2, u r, và u neer, tương ứng với các phương trình giá dầu thế giới, lãi suất libor, tổng sản phẩm trong nước, lạm phát, cầu tiền, cung tiền, và tỷ giá hối đoái Các biến oil, libor, gdp, cpi, m2, r, và neer cũng được xem là phần dư trong phương trình rút gọn này.
Hệ phương trình (3.5) bao gồm 32 hạn chế trên ma trận A 0 và 42 hạn chế trên ma trận B, dẫn đến mô hình nhận dạng vượt mức với 17 tham số tự do trong ma trận.
A 0 và 7 trong ma trận B sẽ được ước lượng Trong hệ phương trình (3.5) hệ số aij thể hiện biến thứ j ảnh hưởng biến thứ i ngay lập tức
Lãi suất và giá dầu thế giới là hai yếu tố quan trọng phản ánh cú sốc ngoại sinh Các biến trong nước không tác động đồng thời lên lãi suất và giá dầu Theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012), lãi suất của FED thường tăng ngay lập tức khi giá dầu tăng, do Ngân hàng Trung ương áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt để đối phó với cú sốc giá dầu trong nền kinh tế.
Phương trình thứ năm trong hệ phương trình (3.5) phản ánh nhu cầu về tiền tệ, với giả định rằng nó phản ứng đồng thời trước lãi suất ngắn hạn, mức giá và sản lượng Nghiên cứu này loại trừ giá trị đồng thời của ba biến quan trọng trong mô hình, bao gồm tỷ giá hối đoái, giá dầu thế giới và lãi suất libor.
Phương trình thứ sáu trong hệ phương trình (3.5) thể hiện mối quan hệ đồng thời của cung tiền, theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012) NHNN xác định lãi suất dựa trên giá trị hiện tại của cung tiền, tỷ giá hối đoái, giá dầu thế giới và lãi suất toàn cầu Tỷ giá hối đoái là một kênh quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế Giá dầu cao tác động đến giá cả trong nước và là yếu tố chính mà NHNN xem xét để ổn định lạm phát trước khi quyết định chính sách tiền tệ Hơn nữa, cả khu vực công và tư của Việt Nam đều vay nợ trên thị trường quốc tế, cho thấy lãi suất LIBOR cũng có ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ.
Phương trình thứ bảy trong hệ phương trình (3.5) liên quan đến tỷ giá hối đoái, theo nghiên cứu của Sayyed Mahdi Ziaei (2012), dựa trên các giả định của Cushman và Zha (1997) cũng như Kim và Roubini (2000) Tỷ giá hối đoái được coi là yếu tố ảnh hưởng đến tất cả các biến trong mô hình, đồng thời mô tả trạng thái cân bằng của thị trường tài chính, vì nó đóng vai trò như giá của tài sản kỳ hạn tương lai.
Việc nhận dạng cấu trúc mô hình cho phép các biến chính sách như cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái tương tác đồng thời với nhau cũng như với các biến khác trong nước và quốc tế Eichenbaum và Evans (1995) cùng với Kahn, Kandel và Sarig (2002) cho rằng chính sách tiền tệ không ảnh hưởng trở lại tỷ giá hối đoái một cách đồng thời, điều này trái ngược với thực tế hoạt động của ngân hàng nhà nước Faust và Rogers (2003) đã chỉ ra rằng Ngân hàng Nhà nước thường xuyên điều chỉnh chính sách dựa trên các điều kiện kinh tế trong nước và quốc tế.
3.1.2 Quy trình thực hiện nghiên cứu
Theo Box-Jenkins và Reinsel (1970), để phân tích chuỗi dữ liệu thời gian một cách đáng tin cậy, chuỗi dữ liệu cần phải dừng Do đó, bước đầu tiên trong việc ước lượng và nhận dạng mô hình SVAR là kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu quan sát Nếu chuỗi không dừng, cần biến đổi nó thành chuỗi dừng, chẳng hạn như thông qua phương pháp sai phân, bằng cách tính x t – x t-1 và kiểm tra tính dừng của chuỗi sai phân Quá trình sai phân sẽ dừng lại khi chuỗi sai phân trở thành dừng Nếu chuỗi sai phân dừng sau p lần sai phân, chuỗi dữ liệu ban đầu được gọi là tích hợp bậc p, ký hiệu là I(p).
Trong bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiệm đơn vị của Dickey- Fuller (1979) để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu quan sát
3.1.2.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu
Lựa chọn độ trễ tối ưu
Bài nghiên cứu xem xét các tiêu chuẩn LR, FPE, AIC, SC, HQ để xác định độ trễ tối ưu Kết quả, thể hiện trong bảng 4.4 1
1 Xem chi tiết Phụ lục 3
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
Ta thấy tiêu chuẩn SC chỉ ra độ trễ tối ưu 0, các tiêu chuẩn LR, FPE, AIC và
HQ chỉ ra độ trễ tối ưu là 1 Căn cứ kết quả kiểm định, tác giả chọn độ trễ tối ưu là
1 theo tiêu chuẩn LR, FPE, AIC và HQ.
Mô hình VAR rút gọn
Sau khi chọn độ trễ phù hợp, ta có mô hình VAR rút gọn như sau:
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình VAR rút gọn
D(LOIL_SA) D(LIBOR_SA) D(LGDP_SA) D(LCPI_SA) D(LM2_SA) D(R_SA)
R-squared 0.300683 0.478381 0.114216 0.650091 0.205400 0.368850 Adj R-squared 0.216282 0.415427 0.007311 0.607860 0.109500 0.292677 Sum sq resids 0.923938 6.956941 0.005441 0.007638 0.069617 74.46019 S.E equation 0.126214 0.346334 0.009685 0.011476 0.034645 1.133047 F-statistic 3.562575 7.598887 1.068383 15.39389 2.141819 4.842250 Log likelihood 47.21930 -19.40275 216.6658 205.4699 132.5455 -97.63007 Akaike AIC -1.188464 0.830386 -6.323205 -5.983936 -3.774106 3.200911 Schwarz SC -0.923051 1.095799 -6.057792 -5.718523 -3.508694 3.466324 Mean dependent 0.026302 -0.078632 0.016443 0.017381 0.063849 -0.033314 S.D dependent 0.142570 0.452977 0.009721 0.018326 0.036713 1.347222
Determinant resid coVARiance (dof adj.) 5.78E-18
Kiểm định sự phù hợp của mô hình VAR rút gọn
Kiểm định tự tương quan phần dư được thực hiện thông qua kiểm định Portmanteau Kết quả từ bảng 4.4 cho thấy không bác bỏ giả thuyết H0 (không tự tương quan) ở mức ý nghĩa 5% Do đó, mô hình không có hiện tượng tự tương quan ở phần dư.
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Portmantaeu
Lags Q-Stat Prob Adj Q-Stat Prob df
Kết quả kiểm định tự tương quan thông qua kiểm định LM cho thấy không bác bỏ giả thuyết H0 (không tự tương quan) với mức ý nghĩa 5%, điều này cho thấy mô hình không tồn tại hiện tượng tự tương quan.
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định LM
Kiểm định phương sai thay đổi thông qua kiểm định White cho thấy không bác bỏ giả thuyết H0 (không có hiện tượng phương sai thay đổi) với mức ý nghĩa 5% Do đó, phần dư không có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định White
The analysis of the dependent R-squared values shows varying degrees of significance across multiple residual combinations For instance, res6*res1 and res6*res2 demonstrate notable significance with probabilities of 0.0223 and 0.0152, respectively, indicating strong relationships In contrast, res3*res3 and res7*res3 exhibit high p-values of 0.8338 and 0.9697, suggesting a lack of significant correlation Overall, the results highlight the complexity of interactions among the residuals, with res5*res4 and res7*res5 also showing promising significance at probabilities of 0.0985 and 0.0499, respectively This analysis underscores the importance of examining residual interactions to understand the underlying data relationships effectively.
4.4.4 Kiểm định sự ổn định của mô hình
Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình với độ trễ tối ưu là 1 cho thấy các nghiệm đơn vị nằm trong khoảng +-1, điều này chứng tỏ mô hình ổn định.
Hình 4.1: Kiểm đính sự ổn định của mô hình
Kết quả ước lượng ma trận A 0, ma trận B
Kết quả ước lượng ma trận A 0 của mô hình được trình bày trong bảng 4.9
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng ma trận A 0 của mô hình a 21 **
Dựa vào bảng 4.9, nghiên cứu cho thấy hệ số a41 có ý nghĩa thống kê ở mức dưới 1%, trong khi các hệ số a21 và a54 có ý nghĩa thống kê ở mức dưới 5%.
Hệ số a21 < 0 của phương trình lãi suất LIBOR cho thấy lãi suất này phản ứng cùng chiều với giá dầu thế giới, phù hợp với lý thuyết kinh tế Hệ số a31 < 0 trong phương trình tổng sản phẩm trong nước chỉ ra rằng sự gia tăng giá dầu là nguyên nhân dẫn đến sự tăng trưởng của tổng sản phẩm trong nước Hệ số a41 < 0 của phương trình chỉ số giá tiêu dùng cho thấy rằng giá dầu tăng làm gia tăng chỉ số giá tiêu dùng, cũng phù hợp với lý thuyết kinh tế.
Lãi suất trong nước phản ứng cùng chiều với giá dầu thế giới và lãi suất LIBOR, trong khi đó, lãi suất này lại phản ứng ngược chiều với cung tiền M2, phù hợp với lý thuyết kinh tế Hầu hết các hệ số trong ma trận A0 đều có ý nghĩa thống kê, khẳng định tính chính xác của mô hình, mặc dù một số hệ số vẫn không đạt yêu cầu về ý nghĩa thống kê.
Kết quả kiểm định Portmanteau, LM và White cho thấy p-value > 5%, điều này có nghĩa là chưa có cơ sở để bác bỏ giả thiết H0 Do đó, mô hình được kiểm định là ổn định và cấu trúc mô hình thiết lập là phù hợp.
Kết quả ước lượng ma trận B của mô hình được trình bày trong Phụ lục 3.
Hàm phản ứng xung
Bài nghiên cứu này phân tích phản ứng xung để đánh giá ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ lên các biến vĩ mô Độ lớn của cú sốc được xác định bằng một đơn vị độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình SVAR.
Các cú sốc kinh tế được ký hiệu lần lượt là shock 1 đến shock 7, bao gồm: shock 1 là cú sốc giá dầu, shock 2 là lãi suất liên ngân hàng Anh (libor), shock 3 là tổng sản lượng trong nước (GDP), shock 4 là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), shock 5 là cung tiền (M2), shock 6 là lãi suất (r), và shock 7 là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER).
Hình 4.2: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc cung tiền
Kết quả từ hình 4.2 cho thấy, khi cung tiền tăng 1 độ lệch chuẩn, sản lượng chỉ tăng nhẹ trong quý đầu tiên và duy trì trong hơn 2 quý trước khi giảm nhẹ Điều này cho thấy sự tăng giảm của sản lượng diễn ra với biên độ rất nhỏ và không có xu hướng rõ ràng Như vậy, chính sách tiền tệ mở rộng tại Việt Nam không hiệu quả, vì dòng tiền không được tập trung vào sản xuất để tạo ra sản lượng.
Khi cung tiền tăng, chỉ số giá tiêu dùng ngay lập tức gia tăng, đạt đỉnh vào cuối quý 2 và đầu quý 3 với mức tăng 0.001690% Tác động này gần như kết thúc sau 8 quý.
Cung tiền gia tăng đã dẫn đến việc lãi suất giảm ngay lập tức, sau đó mức giảm này dần thu hẹp lại Xu hướng giảm lãi suất kéo dài trong quý đầu tiên, nhưng sau đó lãi suất lại bắt đầu có xu hướng tăng trở lại.
Response of D(LGDP_SA) to Shock5
Response of D(LCPI_SA) to Shock5
Response of D(R_SA) to Shock5
Phản ứng của D(LNEER_SA) đối với Shock5 cho thấy, từ đầu quý thứ 2, chỉ số này tăng lên, đạt đỉnh vào quý thứ 3 rồi giảm dần và gần như kết thúc ở quý thứ 5 Điều này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ tại Việt Nam đang tồn tại những bất hợp lý, dẫn đến việc điều hành chính sách tiền tệ chưa thực sự hiệu quả Mặc dù cung tiền tăng, lãi suất chỉ giảm trong quý đầu tiên và sau đó lại tăng trở lại.
Cung tiền tăng ngay lập tức làm tăng tỷ giá hối đoái, nhưng sau đó mức tăng giảm dần và bắt đầu xu hướng giảm nhẹ vào quý thứ 4 Nhìn chung, tác động của cung tiền đến tỷ giá hối đoái là rất hạn chế, với hiệu ứng tức thời và kết thúc vào cuối quý thứ 4.
Hình 4.3: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc lãi suất
Chính sách tiền tệ thu hẹp qua việc tăng lãi suất tại Việt Nam cho thấy rằng khi lãi suất tăng 1 độ lệch chuẩn, GDP có xu hướng tăng nhẹ trong hai quý đầu tiên, sau đó giảm ở quý 3 và tăng trở lại ở quý 4, nhưng chấm dứt ở quý 7 Tổng thể, sự tăng lãi suất không tạo ra ảnh hưởng rõ rệt đến GDP, cho thấy rằng chính sách này không có tác động lớn so với các kênh truyền dẫn khác.
Chính sách tiền tệ thu hẹp đã dẫn đến sự giảm của chỉ số giá tiêu dùng trong quý đầu tiên và kéo dài đến quý thứ hai, đạt mức đỉnh là -0.004507% Sau đó, xu hướng giảm dần và chấm dứt tác động vào quý thứ 12 Tóm lại, việc tăng lãi suất có xu hướng làm giảm lạm phát một cách rõ rệt.
Response of D(LGDP_SA) to Shock6
Response of D(LCPI_SA) to Shock6
Response of D(LM2_SA) to Shock6
Response of D(LNEER_SA) to Shock6Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Lãi suất tăng đã làm tăng cung tiền trong quý đầu tiên, nhưng sau đó xu hướng giảm bắt đầu từ cuối quý 1 đến đầu quý 2, và tăng trở lại vào cuối quý 2 Từ đó, xu hướng này giảm dần và gần như kết thúc vào quý thứ 6 Nhìn chung, lãi suất tăng không có tác động rõ rệt đến M2 Điều này cho thấy chính sách tiền tệ thu hẹp thông qua việc tăng lãi suất ở Việt Nam không ảnh hưởng lớn đến cung tiền M2 so với các kênh truyền dẫn khác Về tỷ giá hối đoái, chính sách này đã khiến tỷ giá giảm ngay lập tức, bắt đầu từ quý đầu tiên và kéo dài đến quý thứ 4, với mức đáy đạt được sau một quý (-0.018213%), và gần như không còn ảnh hưởng từ quý thứ 5 trở đi.
4 Nhìn chung, lãi suất có ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái nhưng có tác động cùng lúc, tức thời và chấm dứt ở cuối quý thứ 4
Tác động của các cú sốc tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương, giá dầu thế giới và lãi suất libor:
Hình 4.4: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc tỷ giá hối đoái
Cú sốc tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER) cho thấy rằng khi tỷ giá này tăng 1 độ lệch chuẩn, GDP sẽ giảm ngay từ quý đầu tiên, với mức giảm mạnh nhất là -0.000980% vào cuối quý thứ nhất đầu quý thứ hai Sau đó, mức giảm sẽ nhỏ dần và chấm dứt tác động vào quý thứ tư Điều này cho thấy rằng sự tăng trưởng của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng lớn hơn đến GDP so với kênh truyền dẫn lãi suất.
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương tăng nhẹ không ảnh hưởng nhiều đến lạm phát và cung tiền, điều này có thể được lý giải bởi chính sách kiểm soát tỷ giá của Việt Nam.
Response of D(LGDP_SA) to Shock7
Response of D(LCPI_SA) to Shock7
Response of D(LM2_SA) to Shock7
Response of D(R_SA) to Shock7Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương tăng đã dẫn đến lãi suất tăng ngay lập tức và duy trì xu hướng tăng trong hai quý Sau đó, xu hướng này giảm dần và gần như kết thúc vào đầu quý thứ 3 Tổng quan, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương ảnh hưởng đến lãi suất một cách tức thời, với tác động giảm dần và chấm dứt vào cuối quý thứ 2.
Hình 4.5: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc giá dầu
Kết quả từ Hình 4.5 cho thấy rằng khi giá dầu tăng 1 độ lệch chuẩn, sản lượng có sự gia tăng nhẹ, đạt đỉnh vào cuối kỳ 1 với mức tăng là 0,000868%.
Response of D(LGDP_SA) to Shock1
Response of D(LCPI_SA) to Shock1
Response of D(LM2_SA) to Shock1
Response of D(R_SA) to Shock1
Response of D(LNEER_SA) to Shock1
Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Tuy có mức suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 2 nhưng nhìn chung cú sốc giá dầu làm sản lượng tăng nhẹ và đạt trạng thái ổn định ở kỳ thứ 8
Giá dầu tăng đã dẫn đến sự gia tăng chỉ số giá tiêu dùng, đạt đỉnh vào cuối kỳ 1 với mức tăng 0,004073% Từ kỳ thứ 4, chỉ số này có sự suy giảm nhẹ và ổn định ở kỳ thứ 10.
Giá dầu tăng làm cung tiền M2 giảm ngay lập tức và có xu hướng tăng từ kỳ thứ 1 và đạt trạng thái ổn định ở kỳ thứ 10
Phân rã phương sai
Bảng 4.10: Phân rã phương sai tổng sản phẩm trong nước
Period S.E Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7
Kết quả phân rã phương sai GDP cho thấy sự thay đổi của GDP chủ yếu do chính nó, chiếm 96% sau 12 quý Ảnh hưởng của cú sốc và các công cụ chính sách tiền tệ như cung tiền và lãi suất trong nước chỉ giải thích không đáng kể cho sự thay đổi sản lượng, trong đó giá dầu thế giới chỉ chiếm 1,1% Kết quả này phù hợp với hàm phản ứng xung, cho thấy chính sách tiền tệ có rất ít ảnh hưởng đến sản lượng công nghiệp.
Bảng 4.11: Phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng
Period S.E Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7
Kết quả phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng cho thấy sự thay đổi của chỉ số này chủ yếu phụ thuộc vào chính nó trong quý đầu tiên (87%), nhưng sau 12 quý, tỷ lệ này giảm xuống còn 57%, cho thấy ảnh hưởng ngày càng lớn từ các yếu tố khác Cụ thể, giá dầu thế giới chiếm 11%, lãi suất libor 10%, cung tiền 19% và tỷ giá hối đoái 0,2% Nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách tiền tệ trong nước, đặc biệt là cung tiền, có tác động lớn đến chỉ số giá tiêu dùng Tuy nhiên, chỉ số này lại bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các yếu tố bên ngoài, với giá dầu và lãi suất libor chiếm tới 29% sau 12 quý Điều này cho thấy nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mở, dễ bị tổn thương trước các cú sốc bên ngoài, đặc biệt là từ giá dầu và lãi suất libor.
Bảng 4.12: Phân rã phương sai cung tiền
Period S.E Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7
Kết quả phân rã phương sai cung tiền cho thấy trong quý đầu tiên, thay đổi cung tiền chủ yếu phụ thuộc vào chính nó với tỷ lệ 87%, nhưng theo thời gian, sự phụ thuộc này giảm xuống còn 75% sau 12 quý Các yếu tố tác động khác như giá dầu thế giới và lãi suất libor chỉ chiếm 8%, trong khi lãi suất trong nước và chỉ số giá tiêu dùng chiếm 12%, và tỷ giá hối đoái chỉ chiếm 0,5% Điều này cho thấy cung tiền chủ yếu thay đổi do chính nó, với sự ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài là tương đối nhỏ Thêm vào đó, GDP chỉ giải thích 4,6% cho sự thay đổi cung tiền, cho thấy rằng sự gia tăng cung tiền có tác động hạn chế đến tăng trưởng kinh tế.
Bảng 4.13: Phân rã phương sai lãi suất
Period S.E Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7
Kết quả phân rã phương sai lãi suất cho thấy sự thay đổi lãi suất phụ thuộc lớn vào các nhân tố khác, với 86% trong quý đầu tiên Trong đó, tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng lớn nhất, chiếm 44%, trong khi sự phụ thuộc vào chính nó chỉ đạt 14% sau 12 quý Các yếu tố khác như giá dầu thế giới, lãi suất libor, chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền cũng đóng góp lần lượt 23%, 15%, 5,5% và 8% Nghiên cứu chỉ ra rằng sự thay đổi lãi suất trong nước chủ yếu được giải thích bởi tỷ giá hối đoái và các yếu tố bên ngoài, trong khi các yếu tố nội địa chỉ tác động ở mức 5-8% sau 12 quý Điều này khẳng định lãi suất là công cụ hiệu quả trong điều hành kinh tế vĩ mô.
Bảng 4.14: Phân rã phương sai tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương
Period S.E Shock1 Shock2 Shock3 Shock4 Shock5 Shock6 Shock7
Kết quả phân rã phương sai tỷ giá hối đoái cho thấy, trong quý đầu tiên, tỷ giá hối đoái chủ yếu thay đổi do chính nó (17%) và giảm xuống còn 15% sau 12 quý Các yếu tố khác ảnh hưởng lớn đến tỷ giá bao gồm lãi suất trong nước (70%), lãi suất libor (3,6%), chỉ số giá tiêu dùng (0,47%) và GDP (4,7%) Điều này cho thấy, lãi suất là yếu tố chính giải thích sự biến động của tỷ giá hối đoái, chiếm 76% sau 12 tháng, trong khi GDP, giá dầu và lãi suất libor có ảnh hưởng lần lượt là 4,7%, 4,3% và 3,6%, với các yếu tố còn lại không đáng kể.
Thảo luận kết quả
Dựa vào kết quả phân tích hàm phản ứng xung và phân tích phương sai, bài nghiên cứu tìm thấy:
Chính sách tiền tệ ở Việt Nam có ảnh hưởng hạn chế đến sản lượng, dù là chính sách thu hẹp hay mở rộng Nguyên nhân là do việc tăng cung tiền không được sử dụng hiệu quả, mà chủ yếu chảy vào thị trường bất động sản và chứng khoán, dẫn đến tình trạng tăng giá nóng ở hai thị trường này Hình 4.5 cho thấy rằng trong khi cung tiền tăng, sản phẩm trong nước không tăng tương ứng, tạo ra bong bóng chứng khoán và bất động sản, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của các thị trường này.
Hình 4.7: Cung tiền M2, GDP, chỉ số VNINDEX năm 2000-2012
Chính sách tiền tệ, đặc biệt là chính sách mở rộng, có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát tại Việt Nam Việc tăng cung tiền đã dẫn đến sự gia tăng đáng kể của chỉ số giá tiêu dùng, với đỉnh điểm xảy ra vào cuối quý 2 và đầu quý 3 (0.001690%) Tuy nhiên, tác động này gần như chấm dứt sau 8 quý, cho thấy chính sách tiền tệ hiện tại không hiệu quả trong việc kích thích tăng trưởng kinh tế, mà ngược lại, còn gây ra áp lực lạm phát.
Trong bối cảnh kinh tế, chỉ số GDP, M2 và VNINDEX có mối liên hệ chặt chẽ với lạm phát Năm 2007, sự gia tăng cung tiền (M2) lên tới 33,7% đã góp phần quan trọng vào việc đẩy lạm phát lên cao vào năm 2008, đạt mức 23% Chính sách tiền tệ thắt chặt đã giúp chỉ số giá tiêu dùng giảm ngay trong quý đầu tiên và tiếp tục kéo dài đến quý thứ hai, với mức giảm đạt đỉnh là -0.004507% Tuy nhiên, xu hướng giảm này dần yếu đi và chấm dứt tác động vào quý thứ 12 Tóm lại, việc tăng lãi suất có xu hướng làm giảm lạm phát một cách rõ ràng.
Hình 4.8: Cung tiền và chỉ số giá tiêu dùng năm 1996-2012
Mối quan hệ giữa cung tiền và lãi suất thể hiện sự bất hợp lý, khi mà cung tiền tăng dẫn đến lãi suất giảm ngay lập tức, nhưng sau đó mức giảm này dần nhỏ lại và kéo dài trong quý đầu tiên Tuy nhiên, từ đầu quý thứ hai, lãi suất bắt đầu tăng trở lại, đạt đỉnh vào quý thứ ba, rồi sau đó giảm dần và gần như kết thúc ở quý thứ tư.
5 Ngược lại, lãi suất tăng làm cho cung tiền tăng ngay quý đầu tiên nhưng bắt đầu xu hướng ngược lại (giảm) ở cuối quý 1 đầu quý thứ 2 và tăng trở lại ở cuối quý thứ
Từ năm 2008 đến nay, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã triển khai nhiều chính sách kích thích kinh tế thông qua kênh tín dụng, dẫn đến sự gia tăng đáng kể trong cung tiền Tuy nhiên, mặc dù cung tiền tăng, lãi suất lại không giảm mà còn có xu hướng tăng cao, điều này cho thấy sự phức tạp trong mối quan hệ giữa cung tiền và lãi suất Xu hướng này đã diễn ra dần dần và gần như kết thúc vào quý thứ 6.
Các ngân hàng đang đối mặt với cuộc chạy đua lãi suất huy động vốn, phản ánh tình trạng thanh khoản khó khăn do sự gia tăng cung tín dụng cùng với nợ xấu Tuy nhiên, nhờ vào các giải pháp đồng bộ, lãi suất đã có xu hướng giảm và ổn định trong năm 2012.
Hình 4.9: Cung tiền và lãi suất tiền gửi năm 1996-2012
Tỷ giá hối đoái hiện nay được thống kê dựa trên tỷ giá liên ngân hàng nhưng vẫn bị kiểm soát bởi Ngân hàng Nhà nước (NHNN), do đó chưa phản ánh chính xác cung cầu trên thị trường Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ giá hối đoái ít bị ảnh hưởng bởi các cú sốc từ chính sách tiền tệ.
Cú sốc tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER) có tác động mạnh mẽ đến GDP và lãi suất, với ảnh hưởng lớn hơn so với các kênh truyền dẫn khác Khi tỷ giá hối đoái tăng, các yếu tố kinh tế như tăng trưởng GDP và biến động lãi suất sẽ bị ảnh hưởng rõ rệt, tạo ra những thay đổi trong chính sách kinh tế và tài chính.
Cú sốc giá dầu thế giới có ảnh hưởng lớn đến tổng sản phẩm trong nước, chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất nội địa, vượt trội hơn so với các cú sốc khác Đồng thời, cú sốc lãi suất libor cũng tác động mạnh mẽ đến chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất trong nước.
Hiện tượng Puzzles trong nghiên cứu thực nghiệm về chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm một số loại phổ biến: (1) The output puzzle, khi sản lượng tăng lên mặc dù chính sách tiền tệ bị thắt chặt; (2) The liquidity puzzle, thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa cung tiền và lãi suất; (3) The price puzzle, khi giá cả tăng lên trong bối cảnh thắt chặt tiền tệ; và (4) The exchange rate puzzle, khi đồng nội tệ mất giá ngay lập tức hoặc kéo dài khi có cú sốc tăng lãi suất.
Trong nghiên cứu này, tác giả tìm thấy các Puzzles sau tồn tại:
Khi có cú sốc tăng 1 độ lệch chuẩn trong lãi suất, sản lượng tăng nhẹ và đạt đỉnh vào cuối kỳ 1 với mức tăng 0,000448% Mặc dù có sự suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 2, nhưng cú sốc lãi suất vẫn giúp sản lượng tăng và ổn định ở kỳ thứ 7 Điều này cho thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam thông qua kênh lãi suất có thể gặp hai trường hợp: (i) không đạt hiệu quả mong muốn; (ii) kênh truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường không hiệu quả.
Bài viết đề cập đến "câu đố thanh khoản" trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt Khi lãi suất tăng 1 độ lệch chuẩn, cung tiền có xu hướng tăng nhẹ, đạt đỉnh vào cuối kỳ 3 với mức tăng 0,001349% Mặc dù có sự suy giảm nhẹ vào cuối kỳ 1, nhưng nhìn chung, cú sốc lãi suất dẫn đến sự gia tăng nhẹ trong cung tiền, và tình trạng này ổn định ở kỳ thứ 7.
(3) The price puzzle: Không xuất hiện trong bài nghiên cứu
(4) The exchange rate puzzle: Không xuất hiện trong bài nghiên cứu
Sự xuất hiện của các puzzles trong nghiên cứu thực nghiệm là một hiện tượng khó lý giải, gây ra nhiều tranh luận giữa các nhà nghiên cứu Những puzzles này có thể xuất phát từ việc thu thập dữ liệu, kỹ thuật áp dụng như lựa chọn biến đại diện và cách sắp xếp trật tự các biến trong mô hình, cũng như đặc điểm của nền kinh tế.
So sánh với các kết quả nghiên cứu trong nước trước đây:
Dựa trên kết quả nghiên cứu về tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đối với các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam, tác giả đã tiến hành so sánh với các nghiên cứu trước đây trong nước được nêu tại mục 2.2.2, và đưa ra những kết quả so sánh cụ thể.