GIỚI THIỆU
Đặt vấn đề
Sau 13 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước tiến đáng kể về cả quy mô lẫn chất lượng Mặc dù thời gian hoạt động chưa dài so với các thị trường lớn trên thế giới, nhưng TTCK Việt Nam đã khẳng định vai trò quan trọng trong nền kinh tế, với tổng số vốn huy động đạt khoảng 1.300.000 tỷ đồng từ năm 2000 đến 2013, góp phần vào sự phát triển của nhiều doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường vẫn đối mặt với nhiều thách thức như quy mô nhỏ, thiếu minh bạch thông tin và tính thanh khoản thấp Do đó, cần thiết phải phát triển một thị trường lành mạnh và ổn định để thu hút nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp tham gia.
Thị trường chứng khoán Việt Nam nổi bật với sự tăng trưởng và biến động mạnh mẽ, đặc biệt là trong giai đoạn đỉnh cao từ năm 2006.
Năm 2007, chỉ số VN-Index vượt 1.100 điểm với mức tăng trưởng 145% trong năm 2006 và 46% đầu năm 2007 Tuy nhiên, khi khủng hoảng kinh tế toàn cầu xảy ra, thị trường chứng khoán Việt Nam giảm mạnh, đạt đáy vào tháng 2/2009 với chỉ 235 điểm Nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự biến động này, nhưng phần lớn ý kiến cho rằng tâm lý đầu tư bầy đàn và xu hướng đầu tư theo phong trào của nhà đầu tư trong nước là nguyên nhân chính, khi các lý thuyết và mô hình thị trường hiệu quả không còn phù hợp với thực tế của TTCK Việt Nam.
Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, có hiện tượng VN-Index tăng mạnh mà không có thông tin tích cực về nền kinh tế hay doanh nghiệp, đồng thời cũng có những phiên VN-Index giảm mạnh mà không có tin xấu Điều này cho thấy nhà đầu tư thường không dựa vào phân tích cá nhân mà dễ bị ảnh hưởng bởi hành động của người khác, phản ánh rõ tâm lý bầy đàn đang chi phối thị trường.
Hiệu ứng đàn bầy là hiện tượng mà con người bị ảnh hưởng bởi những người xung quanh trong việc đưa ra quyết định Trong lĩnh vực chứng khoán, hành vi bầy đàn được định nghĩa là việc nhà đầu tư sao chép hành động của những nhà đầu tư khác hoặc tuân theo xu hướng thị trường, thay vì dựa vào thông tin và chiến lược cá nhân Điều này có nghĩa là nhà đầu tư hành động theo bầy đàn khi họ điều chỉnh quyết định đầu tư dựa trên hành động của các nhà đầu tư khác.
Hành vi bầy đàn là một hiện tượng tâm lý tự nhiên của con người, đặc biệt khi ra quyết định trong môi trường thông tin không đầy đủ và thiếu minh bạch Khi nhà đầu tư không tin tưởng vào chất lượng thông tin và khả năng phân tích hạn chế, họ thường có xu hướng bắt chước hành động của những người khác trên thị trường Nghiên cứu về hành vi bầy đàn đã thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà khoa học, với nhiều mô hình lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm được phát triển để hiểu rõ hơn về nguyên nhân và tác động của hiện tượng này trong lĩnh vực tài chính Hành vi bầy đàn ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, từ đó tác động đến lợi nhuận và rủi ro của chứng khoán Nếu hành vi này diễn ra trong một xu hướng chung, nó có thể làm tăng cường sự biến động của thị trường và gây bất ổn cho hệ thống tài chính, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng Hơn nữa, hành vi bầy đàn không hợp lý có thể khiến giá chứng khoán chệch xa so với giá trị thực, dẫn đến sự bất ổn và tạo ra bong bóng kinh tế, làm sụp đổ thị trường chứng khoán Do đó, hành vi bầy đàn làm giảm tính hiệu quả của thị trường và thường dẫn đến những phản ứng quá mức, gây mất ổn định cho thị trường.
Nghiên cứu về tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam là cần thiết để giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan và thái độ thận trọng hơn khi ra quyết định đầu tư Học viên đã chọn đề tài “Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, sử dụng mô hình nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) và điều chỉnh bởi Tân et al (2008) để kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong bối cảnh này.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là khám phá sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường mức độ của hành vi này trong giai đoạn nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu quan trọng để làm rõ hơn về vấn đề này.
- Tâm lý bầy đàn có tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
- Có sự khác biệt về mức độ của hành vi bầy đàn trong những điều kiện thị trường khác nhau hay không?”
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN-Index, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và mối tương quan giữa các tỷ suất sinh lợi này
Phạm vi nghiên cứu: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN – Index trong giai đoạn từ khi thành lập đến nay, cụ thể từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2013
Để định lượng sự hiện diện và mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu này áp dụng phương pháp tiếp cận gián tiếp, tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) thị trường và độ phân tán trong TSSL của cổ phiếu so với TSSL thị trường Phương pháp này được đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) và được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), thường được sử dụng trong các nghiên cứu về hành vi bầy đàn.
1.5 Kết cấu của luận văn Đề tài được chia thành sáu phần:
Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Phần thứ hai trình bày các lý thuyết về thị trường chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Phẩn thứ ba trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng
Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây
Học viên áp dụng phương pháp hồi quy phân vị để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời so sánh với các kết quả thực nghiệm từ phương pháp hồi quy OLS đã được trình bày trước đó.
Cuối cùng, phần kết luận tóm tắt những phát hiện quan trọng, đồng thời nêu rõ một số hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai.
Phương pháp nghiên cứu
Để định lượng hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu áp dụng phương pháp tiếp cận gián tiếp, phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) thị trường và độ phân tán trong TSSL của cổ phiếu so với TSSL thị trường Phương pháp này được đề xuất bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) và được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), thường được sử dụng trong các nghiên cứu liên quan đến hành vi bầy đàn.
Kết cấu của luận văn
Đề tài được chia thành sáu phần:
Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Phần thứ hai trình bày các lý thuyết về thị trường chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Phẩn thứ ba trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng
Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây
Trong phần thứ năm, học viên áp dụng phương pháp hồi quy phân vị để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời so sánh với các kết quả thực nghiệm từ phương pháp hồi quy OLS đã được trình bày trước đó.
Cuối cùng, phần kết luận tóm tắt những phát hiện chính, đồng thời nêu rõ một số hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
Sự biến động giá chứng khoán luôn thu hút sự chú ý của nhà đầu tư và các nhà kinh tế học Nhiều nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết đã được phát triển để giải thích hiện tượng này, trong đó nổi bật là lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi.
Năm 1963, Maurice Kendall đã phát hiện ra rằng giá chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không có tính chu kỳ Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự thay đổi ngẫu nhiên này phản ánh một thị trường hiệu quả, nhờ vào sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư Lý thuyết thị trường hiệu quả đã được áp dụng trong việc xây dựng các chính sách đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả, do giáo sư Fama phát triển, là một trong những lý thuyết nền tảng của ngành tài chính Nó dựa trên hai giả thiết cơ bản: thứ nhất, các nhà đầu tư là hợp lý; thứ hai, họ suy nghĩ và hành xử "hợp lý" khi thực hiện giao dịch mua bán cổ phiếu.
Cụ thể các nhà đầu tư được cho là đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để tạo thành
"Kỳ vọng hợp lý" về tương lai đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của công ty và sức khỏe nền kinh tế Giá cổ phiếu nên phản ánh chính xác các giá trị cơ bản và chỉ thay đổi khi có thông tin bất ngờ tích cực hoặc tiêu cực Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh rằng mọi hành động lý trí đều nhằm tối đa hóa lợi ích, và thị trường luôn có cơ chế điều chỉnh để duy trì trạng thái cân bằng thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.
Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân phối, hoạt động, thông tin:
Thị trường phân phối hiệu quả khi các nguồn lực khan hiếm được sử dụng tối ưu, đảm bảo rằng những người sẵn lòng trả giá cao nhất hoặc sử dụng hiệu quả nhất sẽ có quyền sở hữu chúng.
Khi chi phí giao dịch trên thị trường được xác định theo quy luật cạnh tranh giữa các nhà môi giới và nhà đầu tư, chi phí giao dịch sẽ gần bằng 0, giúp thị trường hoạt động hiệu quả Chi phí giao dịch bao gồm chi phí hoa hồng trung gian và khoảng sai biệt, trong đó khoảng sai biệt là sự chênh lệch giữa giá mua vào và giá bán ra Khoảng sai biệt càng lớn thì chi phí giao dịch càng cao Thị trường cần có sự minh bạch; nếu nhà đầu tư mua chứng khoán với giá cao và bán với giá thấp, chi phí giao dịch sẽ tăng lên đáng kể.
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin là khi giá cả phản ánh đầy đủ và kịp thời tất cả thông tin có sẵn.
Thị trường chứng khoán hiệu quả được định nghĩa là nơi giá cả các chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả thông tin có sẵn Điều này có nghĩa là mọi thông tin dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai đã được tích hợp vào giá hiện tại Giá chứng khoán đạt mức cân bằng và chỉ thay đổi khi có thông tin mới, mà theo giả thiết thị trường hiệu quả, những thông tin này không thể dự đoán trước Do đó, sự biến động giá cổ phiếu là ngẫu nhiên và không bị ảnh hưởng bởi tin đồn, mà chỉ phản ánh chính xác tình hình thị trường.
Các nhà kinh tế cho rằng thị trường tài chính ổn định và hiệu quả, với giá cổ phiếu di chuyển theo "bước đi ngẫu nhiên" và nền kinh tế hướng tới "cân bằng tổng thể" Tuy nhiên, Shiller (1999) chỉ ra rằng các nhà đầu tư thường không hành động hợp lý, mà bị ảnh hưởng bởi lòng tham và nỗi sợ hãi, dẫn đến việc dự đoán giá cổ phiếu giữa các mức cao và thấp không thực tế Họ bị chi phối bởi cảm xúc, suy nghĩ chủ quan và tác động của đám đông, tạo ra những kỳ vọng bất hợp lý về hiệu suất tương lai của các công ty và nền kinh tế.
Trước thực trạng các cuộc khủng hoảng tài chính và sự biến động mạnh mẽ của thị trường, cần thiết phải có lý thuyết hoặc nghiên cứu mới bổ sung cho khái niệm thị trường hiệu quả, vì trong một số trường hợp, thị trường hiệu quả không còn hoạt động hiệu quả như trước.
Năm 2002, Daniel Kahneman trở thành nhà tâm lý học đầu tiên nhận giải Nobel kinh tế nhờ những đóng góp quan trọng trong lĩnh vực kinh tế học hành vi, đặc biệt là Lý thuyết triển vọng Cùng với đó, tác phẩm "Sự mơ hồ bất hợp lý" của Robert Shiller, xuất bản năm 2000, đã dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường tài chính không lâu sau đó.
Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi con người trong thị trường tài chính, sử dụng các lý thuyết tâm lý để giải thích những bất thường trong các giao dịch tài chính Gần đây, nhiều nghiên cứu đã được công bố, làm nổi bật sự phát triển và tầm quan trọng của tài chính hành vi trong việc hiểu rõ hơn về hành vi của nhà đầu tư.
Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả, do cơ chế điều chỉnh về trạng thái cân bằng không luôn xảy ra Điều này dẫn đến việc các nhà đầu tư "hợp lý" có thể thua lỗ trước các nhà đầu tư "bất hợp lý", dẫn đến tình trạng tài sản tài chính bị định giá quá cao hoặc quá thấp.
Các mô hình do lý thuyết tài chính hành vi đề xuất chỉ có thể chính xác nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản.
Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư thường xảy ra khi họ không phân tích và xử lý thông tin một cách chính xác, dẫn đến những kỳ vọng sai lệch về tương lai của cổ phiếu Ngoài ra, kinh nghiệm và nhận thức sẵn có cũng có thể khiến họ mắc phải những sai lầm trong nhận thức Nghiên cứu về hành vi không hợp lý trong thị trường tài chính thường kết hợp tâm lý học nhận thức và tâm lý hành vi.
Các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Từ khi lĩnh vực tài chính hành vi ra đời, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tâm lý bầy đàn có ảnh hưởng lớn đến hành vi của nhà đầu tư Sự quan tâm của các học giả đối với hành vi bầy đàn đã gia tăng đáng kể trong hai thập niên qua, dẫn đến một khối lượng nghiên cứu phong phú về chủ đề này, như nhận định của Bikhchandani và Sharma (2000) cũng như Hirshleifer và Teoh (2003).
2.2.1 Nghiên cứu về mặt lý thuyết:
Mô hình lý thuyết của hành vi bầy đàn đã được phát triển bởi Bikhchandani, Hirshleifer và Welch (1992), Scharfstein và Stein (1990), và Devenow và Welch (1996)
The theory of herd behavior categorizes this phenomenon into three types: information-based herding, reputation-based herding, and compensation-based herding, as outlined by Bikhchandani and Sharma (2000).
Theo Bickchandani, Hirshleifer và Wiltch (1992), nguyên nhân chính gây ra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán là do vấn đề thông tin Người đầu tư thường tin rằng có ai đó sở hữu thông tin chính xác và đầy đủ hơn mình, dẫn đến hành động theo đám đông Nếu giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn, tức là thị trường hiệu quả về thông tin, thì hiện tượng bầy đàn sẽ không xảy ra.
Vấn đề hành vi bầy đàn theo danh tiếng thường xuất hiện ở các nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính Khi dự đoán của họ khác biệt đáng kể so với các dự báo khác và không chính xác, danh tiếng của họ sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực Điều này được Scharfstein và Stein chỉ ra trong nghiên cứu của họ.
Theo nghiên cứu của Graham (1990, 1999), tâm lý bầy đàn dựa trên danh tiếng có xu hướng giảm khi năng lực phân tích của nhân viên tăng lên Ngược lại, tâm lý này lại tăng khi danh tiếng ban đầu của nhân viên cao, khi có nhiều thông tin công khai và được củng cố bởi hành động của lãnh đạo thị trường, cũng như khi có nhiều dấu hiệu hiện hữu giữa các tín hiệu thông tin.
Tâm lý bầy đàn theo thù lao có thể xuất hiện khi mức thù lao của nhà quản lý quỹ đầu tư phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi so với các nhà quản lý khác Điều này dẫn đến việc nhà quản lý có xu hướng quan sát và bắt chước lựa chọn đầu tư của người khác, bỏ qua nhận định cá nhân, nhằm duy trì tỷ suất sinh lợi không chênh lệch quá lớn so với đồng nghiệp.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trong quyết định của nhóm nhà đầu tư, bao gồm cả nhà đầu tư tổ chức, quản lý quỹ tương hỗ và các nhà phân tích tài chính Cụ thể, các nghiên cứu như của Shiller và Pound (1986), Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992), cũng như các tác giả khác như Trueman (1994) và Graham (1999), đã phát hiện hành vi bầy đàn này không chỉ ở các nhà đầu tư cá nhân mà còn trên toàn bộ thị trường Hơn nữa, hiện tượng này cũng được quan sát trên các thị trường khác nhau, như được nêu bởi Christie và Huang.
(1995), Chang et al (2000) và Huang and Salmon (2001, 2004, 2006)]
Shiller và Pound (1986) đã tiến hành khảo sát để xác định hành vi bầy đàn trong giới đầu tư tổ chức Kết quả cho thấy rằng ý kiến của các chuyên gia có ảnh hưởng lớn đến quyết định mua hoặc bán cổ phiếu của các nhà đầu tư tổ chức.
Grinblatt, Titman và Wermers (1995) đã phân tích hành vi của 274 quỹ hỗ tương để nghiên cứu hành vi bầy đàn trong đầu tư Nghiên cứu so sánh tâm lý bầy đàn giữa bên mua và bên bán, và kết quả cho thấy bằng chứng thực nghiệm tương đối yếu về các chiến lược đầu tư đòn bẩy (momentum strategies) và hiện tượng đầu cơ.
2.2.2.3 Gonzalez và các cộng sự (2006)
Nghiên cứu thực nghiệm của Gonzalez và các cộng sự (2006) đã mô phỏng hành vi của một ban giám đốc điều hành, bao gồm Tổng Giám đốc và hai giám đốc A và B, trong việc quyết định chấp nhận hoặc từ chối một dự án Nghiên cứu này nhấn mạnh tác động của hành vi bầy đàn đến quyết định của Ban giám đốc, với giả định bỏ phiếu tuần tự và danh tiếng của các giám đốc là yếu tố quan trọng Kết quả cho thấy giám đốc B có xu hướng bỏ qua ý kiến cá nhân và tuân theo quyết định của hai giám đốc khác, xác nhận sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong quá trình ra quyết định.
Nghiên cứu thực nghiệm thường không kiểm tra một mô hình hành vi bầy đàn cụ thể như đã mô tả trong lý thuyết, mà thay vào đó, họ đánh giá sự phân nhóm trong quyết định đầu tư trên thị trường tài chính hoặc trong các nhóm nhà đầu tư nhất định.
Hai hướng nghiên cứu chính về tâm lý bầy đàn trên thị trường tài chính đã được phát triển Hướng thứ nhất phân tích xu hướng giao dịch cổ phiếu của cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư tại một thời điểm cụ thể, sử dụng khối lượng giao dịch để phát hiện hành vi bầy đàn (Lakonishok et al., 1992; Wermers, 1995) Hướng thứ hai nghiên cứu hành vi bầy đàn trên toàn thị trường, tức là hành vi tập thể của tất cả nhà đầu tư đối với các quan điểm thị trường, dẫn đến quyết định đầu tư tương tự (Christie và Huang, 1995; Chang et al., 2000; Huang và Salmon, 2001, 2004, 2006) Phương pháp này dựa trên sự phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường để phát hiện hành vi bầy đàn.
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đã phát triển một phương pháp tiên phong để xác định hành vi bầy đàn trong giao dịch chứng khoán Phương pháp này nhằm phát hiện sự khác biệt về số lượng nhà đầu tư trong một nhóm thực hiện giao dịch mua hoặc bán cổ phiếu cụ thể trong một khoảng thời gian nhất định, so với dự đoán nếu các nhà đầu tư này giao dịch độc lập Các tác giả đã sử dụng dữ liệu giao dịch từ 769 quỹ đầu tư miễn thuế để phân tích hiện tượng này.
Mỹ được quản lý bởi 341 nhà quản lý để kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn, và kết quả cho thấy không có sự tồn tại đáng kể của hành vi này Tuy nhiên, hành vi bầy đàn trong quyết định đầu tư vào cổ phiếu công ty nhỏ lại phổ biến hơn so với cổ phiếu công ty lớn Nguyên nhân có thể do thông tin công bố từ các công ty nhỏ hạn chế, khiến các nhà quản lý tiền tham khảo quyết định của nhau nhiều hơn Một hạn chế của phương pháp nghiên cứu là không tính đến số lượng cổ phiếu giao dịch, chỉ tập trung vào số lượng nhà đầu tư, và cũng gặp khó khăn trong việc xác định mẫu hình giao dịch theo thời gian.
Wermers (1995) đã phát triển một phương pháp mới để xác định hành vi bầy đàn trong đầu tư, gọi là phương pháp ước tính sự thay đổi danh mục đầu tư của các giao dịch tương quan (PCM) Phương pháp này xem xét sự thay đổi tỷ trọng của từng cổ phiếu trong danh mục đầu tư nhằm đo lường mức độ hành vi bầy đàn của các nhà quản lý quỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn trong giao dịch của các quỹ hỗ tương thông qua phương pháp PCM.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Lựa chọn mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, việc tiếp cận dữ liệu giao dịch của từng nhóm nhà đầu tư là một thách thức lớn, khiến cho việc nghiên cứu hành vi bầy đàn dựa trên mẫu hình giao dịch trở nên khó khả thi Tuy nhiên, dữ liệu về tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu lại dễ dàng thu thập, do đó, tác giả sẽ áp dụng phương pháp phân tích độ phân tán tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thị trường để tìm kiếm bằng chứng về hiện tượng bầy đàn trong TTCK Việt Nam.
Cả hai phương pháp của Christie và Huang (1995) cùng với Chang và cộng sự (2000) đều nhấn mạnh việc sử dụng dữ liệu chéo trên tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu để xác định hành vi bầy đàn Mô hình nghiên cứu của Christie và Huang (1995) giả định rằng trong điều kiện thị trường bình thường, các nhà đầu tư ra quyết định độc lập dựa trên thông tin cá nhân, dẫn đến sự phân tán TSSL giữa cổ phiếu và TSSL thị trường tăng lên Tuy nhiên, khi thị trường biến động mạnh, nhà đầu tư có xu hướng điều chỉnh niềm tin cá nhân và bắt chước hành vi của đám đông, làm cho TSSL của từng cổ phiếu trở nên tương đồng với TSSL thị trường, phản ánh tâm lý bầy đàn đang tồn tại.
(1995) đã sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo để đo lường mức độ phân phán TSSL này theo công thức sau đây:
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường
- 𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- 𝑅 𝑚 ,𝑡 là giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t
Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dưới đây để đo lường sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK:
𝐶𝑆𝑆𝐷 𝑡 =∝ +𝛽 𝐿 𝐷 𝑡 𝐿 + 𝛽 𝑈 𝐷 𝑡 𝑈 + 𝜀 𝑡 Trong đó: 𝑫 𝒕 𝑳 và 𝑫 𝒕 𝑼 là hai biến giả
𝑫 𝒕 𝑳 = 1, nếu TSSL thị trường trong ngày t nằm thấp hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi, và = 0 nếu ngược lại
𝑫 𝒕 𝑼 = 1, nếu TSSL thị trường trong ngày t nằm cao hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi và = 0 nếu ngược lại
Các biến giả được đưa vào mô hình nhằm thể hiện sự khác biệt trong mức độ phân tán của TSSL, phản ánh hành vi của nhà đầu tư khi thị trường biến động mạnh Christie và Huang đã xác định các biến động thị trường với điểm cut-off là 1% và 5%, cho rằng thị trường biến động mạnh khi tỷ suất sinh lợi thấp hơn hoặc cao hơn 1% (và 5%) so với đuôi phân phối Khi hệ số 𝛽 𝐿 và 𝛽 𝑈 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trong thị trường chứng khoán.
Một trong những thách thức khi tiếp cận mô hình nghiên cứu của Christie và Huang là việc định nghĩa biến động bất thường của thị trường, điều mà họ cho là tùy ý và sử dụng các giá trị 1% và 5% Các nhà đầu tư có thể có quan điểm khác nhau về lợi nhuận bất thường, và đặc tính của phân phối TSSL có thể thay đổi theo thời gian Hơn nữa, phương pháp của Christie và Huang chỉ nghiên cứu hành vi bầy đàn trong thời gian TSSL biến động bất thường, trong khi hành vi này có thể xảy ra bất cứ lúc nào trong quá trình đầu tư.
Việc áp dụng mô hình này tại Việt Nam gặp khó khăn do thị trường chứng khoán (TTCK) còn non trẻ và hạn chế về dữ liệu, dẫn đến việc xác định các biến động bất thường trở nên không chính xác Hơn nữa, TTCK Việt Nam được xem là một trong những thị trường có mức tăng trưởng nóng và biến động mạnh, do đó, nếu áp dụng các mức biến động tương tự như ở các thị trường khác, có thể gây ra kết quả hồi thực nghiệm không chính xác.
Mô hình nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000), được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của thị trường và sự phân tán của nó với TSSL của từng cổ phiếu để phát hiện hành vi bầy đàn Theo Chang và cộng sự (2000), mối quan hệ tuyến tính giữa TSSL thị trường và độ phân tán TSSL theo mô hình định giá tài sản CAPM sẽ không duy trì trong giai đoạn biến động mạnh Trong giai đoạn này, nhà đầu tư thường phản ứng tương tự nhau và chạy theo hành động của đám đông, dẫn đến việc mối quan hệ tuyến tính này chuyển thành quan hệ phi tuyến tính.
Chang và cộng sự (2000) đã đề xuất một phương pháp phát hiện hành vi bầy đàn bằng cách nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa hai đại lượng Họ xây dựng một phương trình bậc hai để mô tả mối quan hệ giữa đại lượng CSAĐt và Rm,t tại mọi thời điểm của thị trường, áp dụng trong cả điều kiện bình thường và điều kiện có biến động mạnh.
- 𝐶𝑆𝐴𝐷 𝑡 là độ phân tán giữa TSSL thị trường và TSSL cổ phiếu
- 𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
Giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư vào ngày t được ký hiệu là 𝑅 𝑚 ,𝑡 Mô hình này thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường, theo lý thuyết định giá tài sản hợp lý Cụ thể, khi giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường tăng lên, độ phân tán của TSSL cũng sẽ gia tăng Do đó, nếu hệ số γ 1 có giá trị dương và ý nghĩa thống kê, điều này sẽ phù hợp với các dự đoán từ các mô hình định giá tài sản.
Khi thị trường trải qua biến động giá lớn, các nhà đầu tư thường bỏ qua niềm tin cá nhân và phản ứng theo xu hướng chung, dẫn đến hành vi bầy đàn Hành động này làm tăng mức độ tương quan giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các cổ phiếu Sự gia tăng này ảnh hưởng đến độ phân tán của TSSL, làm cho nó giảm hoặc tăng với tốc độ chậm hơn khi giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường gia tăng.
Mối quan hệ phi tuyến tính giữa biến TSSL bình phương của thị trường và các yếu tố khác được dự đoán trong nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) Nếu hệ số của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này sẽ xác nhận sự tồn tại của mối quan hệ phi tuyến này trong mô hình kiểm định.
Nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL thị trường và độ phân tán của TSSL cho thấy rằng, khi hệ số của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, điều này chỉ ra sự hiện diện của hành vi bầy đàn Trong tình huống này, các nhà đầu tư thường hành động theo sự đồng thuận của thị trường và bỏ qua đánh giá cá nhân khi có biến động giá lớn Ngược lại, nếu hệ số của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 dương và có ý nghĩa thống kê, thì không có bằng chứng cho thấy sự tồn tại của hành vi bầy đàn.
Tan và các cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu hành vi bầy đàn tại Trung Quốc, áp dụng cách tiếp cận tương tự Phương pháp ước tính độ phân tán TSSL của họ có những điểm khác biệt so với phương pháp được đề xuất bởi CCK.
Theo Tân và cộng sự (2000), phương pháp ước tính của CCK phụ thuộc vào các điều kiện áp dụng mô hình CAPM, có thể không chính xác trong thực tế Do đó, các tác giả sử dụng phương pháp ước tính độ lệch chuẩn của Christie và Huang (1995), không yêu cầu ước tính rủi ro hệ thống β Hơn nữa, phương pháp của CCK giả định rằng rủi ro thị trường không thay đổi theo thời gian, điều này cũng không đúng trong thực tế Giá trị tuyệt đối của độ phân tán TSSL (độ lệch tuyệt đối – CSAD) sẽ được tính theo công thức.
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường
- 𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- 𝑅 𝑚 ,𝑡 là giá trị trung bình TSSL của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong ngày t
Tân và cộng sự (2008) đã đề xuất sử dụng mô hình GARCH (1,1) để kiểm soát sự biến động theo thời gian của chuỗi dữ liệu Kết quả hồi quy cho thấy việc thay đổi mô hình nghiên cứu không ảnh hưởng đến kết quả từ việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn Do đó, Tân và cộng sự (2008) tiếp tục áp dụng mô hình nghiên cứu mà CCK (2000) đã đề xuất để thực hiện các kiểm định về mức độ của hành vi bầy đàn.
Dựa trên việc đánh giá các phương pháp nghiên cứu đã nêu và những hạn chế về thời gian cũng như dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã chọn áp dụng phương pháp nghiên cứu do Chang và các cộng sự đề xuất.
(2000), được bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008) để nghiên cứu về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam.
Dữ liệu và phương pháp đo lường
3.2.1 Mô tả mẫu Để thực hiện kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là giá đóng cửa của chỉ số VN-Index và toàn bộ các cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HSX) với kỳ quan sát từ ngày 01/01/2002 đến ngày 23/08/2013 Tác giả chỉ sử dụng số liệu từ ngày 01/01/2002 đến nay là do TTCK Việt Nam giai đoạn từ khi chính thức được thành lập vào tháng 07/2000 đến hết năm 2001 còn rất sơ khai, số lượng chứng khoán niêm yết ít và khối lượng giao dịch rất thấp, sẽ không phản ánh hết được thực tế những biến động của chỉ số chung
Tính đến ngày 23/08/2013, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) đã có 302 cổ phiếu niêm yết, tương ứng với 302 công ty trong mẫu nghiên cứu Số lượng công ty trong mẫu thấp nhất ghi nhận vào ngày 01/01/2002 với chỉ 10 công ty Dữ liệu từ 01/01/2002 đến 23/08/2013 cung cấp tổng cộng 2867 quan sát theo ngày, tương đương với tổng số phiên giao dịch của HSX trong khoảng thời gian này.
Tác giả chia mẫu nghiên cứu thành hai giai đoạn: trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam Việc phân chia này giúp phân tích rõ hơn sự ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến tâm lý và hành vi của nhà đầu tư.
Theo Melvin và Taylor (2009), cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ giữa năm 2007 và suy giảm vào cuối năm 2008 Tác giả chia mẫu dữ liệu thành hai giai đoạn: giai đoạn trước khủng hoảng từ năm 2002 đến năm 2007 và giai đoạn trong và sau khủng hoảng từ đầu năm 2008 đến tháng 08/2013 Mẫu dữ liệu được thu thập từ 01/01/2002 đến 31/12/2007.
1457 quan sát theo ngày, trong khi mẫu dữ liệu từ ngày 01/01/2008 đến 23/08/2013 sẽ có 1392 quan sát theo ngày
Bảng 3.1: Tóm tắt về dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu
Giai đoạn nghiên cứu Số quan sát theo ngày
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Biến độc lập trong nghiên cứu này là TSSL của thị trường, được sử dụng để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn Mô hình nghiên cứu thể hiện sự biến động của độ phân tán TSSL theo TSSL thị trường Dữ liệu gốc được lấy từ giá đóng cửa của chỉ số VN-Index và HNX-Index, từ đó tác giả tính toán TSSL theo ngày cho danh mục thị trường bằng một công thức cụ thể.
- 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡 là giá đóng cửa của chỉ số chứng khoán vào ngày t
-𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡−1 là giá đóng cửa của chỉ số CK vào ngày giao dịch liền kế trước đó (t-1)
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu được xác định là trung bình độ phân tán TSSL của các chứng khoán so với TSSL của danh mục thị trường, và được tính theo công thức cụ thể.
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường tại thời điểm t
-𝑅 𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- 𝑅 𝑚 ,𝑡 là giá trị tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán vào ngày t
Ngoài ra, TSSL của cổ phiếu i trong ngày t được tính theo công thức:
- 𝑃 𝑡 là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày t
Giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày giao dịch trước đó (t-1) được ký hiệu là 𝑃 𝑡−1 Giá này đã được điều chỉnh để phản ánh các sự kiện như chia cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng trong ngày giao dịch không hưởng quyền Việc điều chỉnh này là cần thiết để đảm bảo đánh giá chính xác về tỷ suất sinh lợi (TSSL) mà nhà đầu tư nhận được.
Mô hình hồi quy nghiên cứu
3.3.1 Mô hình kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn
Mối quan hệ giữa độ phân tán TSSL và TSSL thị trường được sử dụng để kiểm tra hành vi bầy đàn theo phương pháp của Chang và cộng sự (2000), được diễn đạt qua phương trình bậc 2.
Phương trình 𝑪𝑺𝑨𝑫 𝒕 = 𝜸 𝟎 + 𝜸 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟐 𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 +ε được sử dụng để kiểm định giả thuyết rằng 𝛾 2 >= 0, cho thấy không có hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong điều kiện bình thường, các nhà đầu tư đưa ra quyết định độc lập, dẫn đến mối tương quan thấp giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các cổ phiếu Sự gia tăng giá trị tuyệt đối của TSSL thị trường sẽ làm tăng độ phân tán của TSSL, vì mỗi loại tài sản có độ nhạy cảm khác nhau với TSSL thị trường Nếu hệ số 𝛾 2 của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 trong phương trình kiểm định có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, thì điều này chứng tỏ không có bằng chứng về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Khi thị trường trải qua biến động giá lớn, các nhà đầu tư thường có phản ứng tương tự, dẫn đến việc tăng mức độ tương quan và giảm độ phân tán giữa TSSL của các cổ phiếu Mối quan hệ tuyến tính giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và 𝐶𝑆𝐴𝐷 𝑡 không còn chính xác, thay vào đó trở thành mối quan hệ phi tuyến hoặc thậm chí giảm Hệ số 𝛾 2 của biến 𝑅 𝑚 ,𝑡 2 trong mô hình sẽ có giá trị âm và mang ý nghĩa thống kê, chứng minh cho sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong đầu tư.
3.3.2 Uớc lượng mức độ của hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường
Trong nghiên cứu này, tác giả thực hiện kiểm định để xem xét mức độ hành vi bầy đàn trong hai trường hợp thị trường tăng và giảm có sự tương đồng hay không Dựa trên giả định của Christie và Huang (1995), cho rằng hành vi bầy đàn rõ rệt hơn trong thời kỳ biến động mạnh, tác giả cũng kiểm tra sự khác biệt về mức độ hành vi bầy đàn trong các tình huống thị trường biến động mạnh như khi thị trường tăng hoặc giảm mạnh, thị trường có thanh khoản cao, hoặc trong bối cảnh khủng hoảng tài chính.
Nghiên cứu sẽ xác định xem có sự khác biệt trong mức độ hành vi bầy đàn dưới các điều kiện thị trường khác nhau hay không.
Phần nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp đề xuất bởi Chiang and Zheng
Chiang và Zheng (2010) đã áp dụng một phương pháp mạnh mẽ để kiểm định các đặc tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn bằng cách thêm biến giả vào mô hình hồi quy, thay vì chia tách dữ liệu thành các mẫu riêng biệt, điều này cho thấy hiệu quả hơn so với phương pháp của Tan và cộng sự (2008).
Hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm:
Phương trình kiểm dịnh cụ thể như sau:
𝑪𝑺𝑨𝑫 𝒕 = 𝜸 𝟎 + 𝜸 𝟏 (𝟏 − 𝑫)𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟐 𝑫𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟑 𝟏 − 𝑫 𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 + 𝜸 𝟒 𝑫𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 +ε (2) Trong đó: D là biến giả, D sẽ có giá trị bằng 1 trong điều kiện thị trường giảm (𝑅 𝑚 ,𝑡 < 0) và bằng 0 khi thị trường tăng (𝑅 𝑚 ,𝑡 > 0)
Khi sử dụng biến giả D trong mô hình hồi quy, các hệ số được chia thành hai phần riêng biệt Cụ thể, hệ số 𝛾 1 và 𝛾 3 phản ánh mối quan hệ giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và CSAD khi D = 0, tức là trong trường hợp thị trường tăng Ngược lại, khi D = 1, mối quan hệ giữa hai đại lượng này được thể hiện qua hệ số 𝛾 2 và 𝛾 4.
Hệ số 𝛾 3 và 𝛾 4 thể hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa 𝑅 𝑚,𝑡 và CSAD trong các tình huống thị trường tăng và giảm Việc xem xét dấu của hai hệ số này giúp chứng minh sự tồn tại của hành vi bầy đàn Nếu 𝛾 4 > 𝛾 3, điều này chỉ ra rằng với cùng một mức độ biến động của 𝑅 𝑚,𝑡, giá trị của CSAD sẽ nhỏ hơn, tức là độ phân tán của TSSL giảm mạnh hơn khi thị trường giảm so với khi thị trường tăng Điều này chứng tỏ rằng hành vi bầy đàn của nhà đầu tư mạnh mẽ hơn trong bối cảnh thị trường giảm, khi họ có xu hướng hành động đồng nhất hơn.
Giả thuyết kiểm định từ mô hình (2) cho thấy rằng 𝛾 3 ≥0 và 𝛾 4 ≥0, điều này chỉ ra rằng không có hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành kiểm định giả thuyết 𝛾 3 = 𝛾 4 để xác định xem hai hệ số này có bằng nhau hay không, từ đó cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự khác biệt trong mức độ hành vi bầy đàn.
Hành vi bầy đàn và sự biến động của TSSL thị trường:
Bài nghiên cứu này kiểm định sự khác biệt trong hành vi bầy đàn trên thị trường trong những ngày có biến động mạnh của TSSL, so với những ngày bình thường Cụ thể, thị trường được xác định là có biến động mạnh khi mức biến động của TSSL trong ngày vượt quá mức biến động trung bình của 30 ngày giao dịch trước đó.
Mô hình kiểm định cụ thể như sau:
𝑪𝑺𝑨𝑫 𝒕 = 𝜸 𝟎 + 𝜸 𝟏 𝑫 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟐 𝟏 − 𝑫 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 + 𝜸 𝟑 𝑫 𝟏 𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 + 𝜸 𝟒 (𝟏 − 𝑫 𝟏 )𝑹 𝒎,𝒕 𝟐 + 𝜺 (3) Trong đó, 𝐷 1 là biến giả, 𝐷 1 có giá trị bằng 0 trong những ngày TSSL thị trường được xem là biến động mạnh và bằng 1 trong những ngày bình thường
Hệ số 𝛾 3 và 𝛾 4 trong mô hình sử dụng biến giả cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa 𝑅 𝑚,𝑡 và CSAD trong các ngày thị trường không có biến động mạnh và có biến động mạnh Giả thuyết kiểm định từ mô hình này là 𝛾 3 ≥0 và 𝛾 4 ≥0; nếu kết quả hồi quy chứng minh giả thuyết này đúng, điều đó sẽ khẳng định không có hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Tác giả kiểm định giả thuyết 𝛾 3 = 𝛾 4 để đánh giá sự tương đồng trong hành vi bầy đàn của thị trường, bất kể có biến động mạnh hay không Nếu giả thuyết được chấp nhận, điều này cho thấy hành vi bầy đàn là tương đồng Ngược lại, nếu 𝛾 3 < 𝛾 4, điều này chỉ ra rằng trong những ngày có biến động mạnh, độ phân tán của TSSL giảm mạnh hơn so với những ngày bình thường, cho thấy hành vi bầy đàn có xu hướng mạnh hơn trong các ngày này.
Hành vi bầy đàn và khủng hoảng tài chính
Nghiên cứu chỉ ra rằng tâm lý bầy đàn có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn trong các giai đoạn thị trường biến động, đặc biệt là khi có lợi nhuận bất thường xuất hiện trong danh mục đầu tư (Christie và Huang, 1995; Chang và cộng sự, 2000) Các nghiên cứu gần đây cho thấy lợi nhuận bất thường thường xảy ra trong thời kỳ khủng hoảng Do đó, tác giả xem xét các đặc tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong bối cảnh khủng hoảng, cụ thể là cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ và khủng hoảng tiền tệ tại Châu Âu, nhằm kiểm tra giả thuyết này.
Biến giả 𝐷 3 sẽ nhận giá trị 1 trong thời gian xảy ra khủng hoảng, cụ thể từ tháng 08/2007 đến tháng 01/2009, tương ứng với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, và từ tháng 06/2011 đến tháng 02/2012, thời gian diễn ra khủng hoảng tiền tệ Châu Âu; trong những trường hợp còn lại, giá trị của biến này sẽ là 0.
Hệ số 𝛾 2 phản ánh mối quan hệ tuyến tính giữa 𝑅 𝑚 ,𝑡 và CSAD trong các ngày bình thường, trong khi tổng (𝛾 2 +𝛾 3) cho thấy mối quan hệ này trong giai đoạn khủng hoảng Hệ số 𝛾 3 chỉ ra sự khác biệt trong giá trị của biến CSAD khi khủng hoảng xảy ra với cùng mức biến động của 𝑅 𝑚 ,𝑡 Nếu 𝛾 3 =0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Giả thuyết 2: 𝛾 3 ≥0 và 𝛾 4 ≥0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Giả thuyết 3: 𝛾 3 = 𝛾 4 , hành vi bầy đàn là tương đồng khi thị trường tăng và giảm
Giả thuyết 4: 𝛾 3 ≥0 và 𝛾 4 ≥0, không tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Giả thuyết 5: 𝛾 3 = 𝛾 4 , hành vi bầy đàn là tương đồng khi thị trường có biến động mạnh cũng như không có biến động mạnh
Giả thuyết 6: 𝛾 3 ≥0, hành vi bầy đàn trong thời kỳ xảy ra khủng hoảng không thể hiện mức độ mạnh mẽ hơn so với giai đoạn không có khủng hoảng
Nguồn: Tác giả tổng hợp