GIỚI THIỆU
Trong những năm đầu phát triển nhanh của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp đã huy động được lượng vốn lớn từ các đợt phát hành cổ phiếu, vượt qua cả vốn điều lệ của họ Tuy nhiên, phần lớn nhà đầu tư tham gia vào các đợt phát hành này đã chịu thua lỗ hoặc mất trắng khi cổ phiếu bị hủy niêm yết hoặc doanh nghiệp phá sản, như trường hợp của VSP, PVA, DVD Thống kê cho thấy, trong 7 năm qua, hiệu quả đầu tư trung bình của nhà đầu tư mua cổ phiếu vào thời điểm phát hành và giữ đến nay rất kém, thậm chí thấp hơn lãi suất tiết kiệm ngân hàng và chỉ số VN-Index Nghịch lý trên thị trường chứng khoán cho thấy, doanh nghiệp tăng vốn mạnh lại đi kèm với hiệu quả hoạt động thấp hơn, gây thiệt hại cho cổ đông Ngược lại, những công ty hoạt động hiệu quả như VNM, HPG, FPT, DHG, BMP lại không thường xuyên tăng vốn hoặc chỉ tăng với tỷ lệ thấp, đồng thời mang lại lợi nhuận tốt cho nhà đầu tư.
Khi thị trường phát triển, nhiều doanh nghiệp đã sử dụng tài trợ nợ để tăng lợi nhuận và cân bằng với tài trợ từ cổ phần Theo ông Nguyễn Xuân Thành, Giám đốc chính sách công tại Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của 647 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam đạt 1,53 lần, cao hơn nhiều so với các nền kinh tế phát triển và mới nổi khác như Mỹ (1,2 lần) và Trung Quốc (1,06 lần) Ngành xây dựng và bất động sản có tỷ lệ nợ cao nhất, gấp hơn 2 lần vốn chủ sở hữu (207%), trong khi ngành năng lượng là 144% và ngành hàng tiêu dùng thấp nhất với 80% Đáng lưu ý, doanh nghiệp có dòng tiền tốt có xu hướng giảm vay nợ, trong khi doanh nghiệp gặp khó khăn lại muốn vay thêm.
Nhiều doanh nghiệp hiện nay đang sử dụng đòn bẩy tài chính cao, dẫn đến sự chênh lệch đáng kể giữa báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán, điều này đã gây ra lo ngại cho các nhà đầu tư.
Theo Hội Kiểm toán viên hành nghề Việt Nam (VACPA), nhiều doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận tăng mạnh sau kiểm toán, điển hình như TBC với lãi gấp 2,73 lần, CIG tăng 86,25% và DHC tăng 158% lợi nhuận sau thuế Tuy nhiên, một số doanh nghiệp lại gặp khó khăn khi lợi nhuận giảm trên 10% sau kiểm toán, như VIS với lợi nhuận giảm từ 110 tỷ xuống 27,2 tỷ đồng do tăng dự phòng 111 tỷ đồng, hay HU3 và TH1 lần lượt giảm 10,46% và 42,25% Đặc biệt, mặc dù lợi nhuận của CNG không thay đổi sau kiểm toán, nhưng ý kiến của kiểm toán viên cho thấy Ban giám đốc đã thay đổi tỷ lệ khấu hao tài sản cố định từ 01/01/2011, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh cho năm tài chính kết thúc ngày 31/12/2011 Nếu tỷ lệ khấu hao cũ được duy trì, chi phí khấu hao năm 2011 sẽ giảm 30,86 tỷ đồng, tác động tích cực đến lợi nhuận.
Năm 2011, PHR ghi nhận giá trị lợi thế kinh doanh lên tới 103,35 tỷ đồng, trong khi VLF còn tồn đọng 31,35 tỷ đồng thuế thu nhập doanh nghiệp từ năm 2007-2008 TCT bị kiểm toán ngoại trừ khoản dự phòng đầu tư vào Nước khoáng Ninh Điền, và PDC gặp vấn đề với 44,52 tỷ đồng nợ khó đòi cùng nợ ngắn hạn vượt quá tài sản ngắn hạn.
Ông Nguyễn Hoàng Hải, Tổng thư ký Hiệp hội Các nhà đầu tư tài chính (VAFI), cho rằng sự chênh lệch trong báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán của doanh nghiệp xuất phát từ cả nguyên nhân khách quan và chủ quan Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ các nguyên nhân này thường bị lẫn lộn, khiến nhà đầu tư khó phân biệt.
Lê Hải Trà, Ủy viên thường trực HĐQT Sở GDCK TP HCM, cho biết rằng chế độ kế toán và kiểm toán tại Việt Nam còn nhiều bất cập, khiến việc xác định các sai phạm trong báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán trở nên khó khăn Theo VAFI, thông qua công tác thống kê, họ đã phát hiện một số tình huống tạo ra lợi nhuận giả tại các doanh nghiệp; tuy nhiên, những hành vi này không vi phạm pháp luật và thường bị cơ quan kiểm toán bỏ qua.
Để cải thiện tình trạng chậm nộp báo cáo tài chính (BCTC) của các doanh nghiệp, Bộ Tài Chính đã ban hành Thông tư số 52/2012/TT-BTC ngày 05/04/2012 hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, thực tế vẫn ghi nhận nhiều doanh nghiệp trên cả hai sàn chứng khoán chậm nộp BCTC, gây khó khăn cho nhà đầu tư trong việc tiếp nhận thông tin Tính đến 20/02/2014, có 18 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE chưa nộp BCTC quý IV/2013 Đến giữa tháng 05/2014, chỉ có 270 doanh nghiệp trên sàn HOSE và 327 doanh nghiệp trên sàn HNX gửi BCTC quý I/2014, chiếm khoảng 70% trong tổng số gần 800 doanh nghiệp niêm yết.
Thực trạng hiện nay cho thấy rằng, mặc dù nhiều doanh nghiệp thu hút được nguồn tài trợ bên ngoài đáng kể, nhưng số liệu trên báo cáo tài chính của họ có thể không đáng tin cậy Sự chênh lệch lợi nhuận và các khoản chi phí trước và sau kiểm toán có thể tăng hoặc giảm một cách có chủ ý Điều này cho thấy sự tồn tại của việc các nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện báo cáo tài chính “linh hoạt” để đạt được các mục tiêu chủ quan của họ.
Vậy vấn đề nghiên cứu đặt ra ở đây là:
Liệu các nhà quản trị doanh nghiệp có “đánh lừa” các nhà đầu tư bằng số liệu kinh doanh tốt khi thực hiện tài trợ hay không?
Các nhà quản trị có thể quá lạc quan về hiệu quả của các dự án đầu tư, hoặc có thể chỉ là hành vi điều chỉnh trên báo cáo tài chính (BCTC).
Mục tiêu của nghiên cứu là khám phá nguyên nhân dẫn đến việc các nhà quản trị doanh nghiệp phóng đại thu nhập trước khi công bố Việc hiểu rõ những nguyên nhân này là rất quan trọng để nhà đầu tư nhận biết thời điểm thu nhập có khả năng bị khai sai cao nhất.
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi điều chỉnh thu nhập và lạc quan quá mức của nhà quản trị đến chỉ số giao dịch nội bộ và biến dồn tích trên báo cáo tài chính (BCTC) của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam Nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài đáng kể qua vốn cổ phần và vay nợ Đối tượng nghiên cứu là khả năng điều chỉnh thu nhập trên BCTC và hành vi của nhà quản trị tại các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX), với dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2006 – 2013.
Luận văn của Dalia Marciukaityte (Đại học Bang Illinois) và Samuel H Szewczyk (Đại học Drexel Bang Philadelphia) nghiên cứu hành vi điều chỉnh thu nhập trong quản lý, cũng như hiện tượng lạc quan quá mức của nhà quản trị thông qua quyết định tài trợ và các biến kế toán dồn tích có điều chỉnh Nghiên cứu này được công bố trên tạp chí Review of Behavioral Finance, số 3, trang 91-114 vào năm 2011, với DOI: 10.1002/rbf.
Luận văn được trình bày bao gồm các phần như sau:
Trong phần 1, tác giả trình bày vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu liên quan đến hành vi của nhà quản lý trong bối cảnh tài trợ đáng kể từ bên ngoài đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Phần 2 của bài viết tập trung vào tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây liên quan đến hành vi điều chỉnh thu nhập trong quản lý và hành vi lạc quan quá mức Nghiên cứu này cung cấp giả thuyết hỗ trợ cho mối quan hệ giữa hai hành vi này và biến kế toán dồn tích có điều chỉnh Bên cạnh đó, bài viết cũng giới thiệu nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011) nhằm làm rõ hơn về vấn đề này.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu trước đây về hành vi điều chỉnh thu nhập trong quản lý
Nghiên cứu của Rangan (1998) và Teoh, Welch, và Wong (1998a, b) chỉ ra rằng việc cải thiện hiệu suất hoạt động doanh nghiệp có thể liên quan đến việc điều chỉnh thu nhập trong quản lý, khi các nhà quản trị phóng đại thu nhập vào thời điểm phát hành cổ phần để tạo ấn tượng tốt với nhà đầu tư Các tác giả phát hiện rằng hiệu suất hoạt động doanh nghiệp đạt đỉnh tại thời điểm phát hành cổ phần, dẫn đến giá trị biến kế toán dồn tích điều chỉnh cao Tuy nhiên, những doanh nghiệp có biến kế toán dồn tích điều chỉnh cao hơn thường gặp phải thất bại sau phát hành.
Hành vi điều chỉnh thu nhập do cơ hội trong quản lý không chỉ làm rõ nguyên nhân dẫn đến biến kế toán dồn tích có điều chỉnh cao khi phát hành chứng khoán, mà còn lý giải cho hiệu suất hoạt động kém sau khi phát hành.
Theo Marciukaityte và Szewczyk (2011), các nhà quản lý có thể tối ưu hóa lợi nhuận khi huy động vốn từ bên ngoài thông qua phát hành cổ phiếu Khi doanh thu tăng cao, giá cổ phiếu cũng sẽ tăng, cho phép doanh nghiệp phát hành ít cổ phiếu hơn so với số tiền cần thiết Ngược lại, chi phí vay vốn ít bị ảnh hưởng bởi biến động trong hiệu suất hoạt động kỳ vọng so với chi phí huy động vốn từ cổ phần Nếu việc điều chỉnh thu nhập trong quản lý dẫn đến Biến kế toán dồn tích có điều chỉnh cao vào thời điểm phát hành chứng khoán, thì hiện tượng này sẽ phổ biến hơn ở các doanh nghiệp huy động vốn từ cổ phần so với những doanh nghiệp vay nợ.
Biến kế toán dồn tích có điều chỉnh
Ước lượng khoản dồn tích để phản ánh hành vi quản lý thu nhập là một phương pháp đơn giản đánh giá chất lượng thu nhập Các doanh nghiệp có thể tích lũy dồn tích cao dựa trên các nguyên tắc kế toán hợp pháp, như sự gia tăng doanh số bán hàng đã phát sinh.
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các biến đại diện dồn tích phức tạp có thể được ước lượng bằng cách phân loại Biến Tổng kế toán dồn tích thành hai phần: Biến kế toán dồn tích không điều chỉnh và Biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh.
Total Accruals = Nondiscretionary Accruals + Discretionary Accruals
Các khoản dồn tích này đều đại diện cho mức độ quản lý thu nhập của nhà quản trị Trong đó:
Biến kế toán dồn tích không điều chỉnh (Nondiscretionary Accruals) thể hiện tình hình kinh doanh cụ thể của từng doanh nghiệp, bao gồm các khoản chi phí bắt buộc không thể tránh được đã được ghi nhận trong hệ thống tài khoản nhưng chưa hạch toán đầy đủ Ví dụ về các khoản này bao gồm chi phí liên quan đến sự tăng trưởng doanh số bán hàng, chu kỳ kinh doanh theo mùa, các khoản thanh toán cho hóa đơn tiền điện trong tháng tới, chi lương cho tháng tới, và thuế thu nhập phải trả.
Biến kế toán dồn tích không điều chỉnh là các khoản còn tồn tại chưa được xử lý, thể hiện sự chênh lệch khách quan giữa các chỉ tiêu kế toán.
Biến kế toán dồn tích điều chỉnh (Discretionary Accruals) là các khoản chi phí tùy ý được ghi nhận trong sổ kế toán nhưng chưa thực hiện, như tiền thưởng cho nhà quản lý hoặc các khoản chênh lệch từ chi phí và doanh thu do nhà quản trị điều chỉnh chính sách kế toán liên quan đến hàng tồn kho, doanh thu và khấu hao tài sản.
Biến kế toán dồn tích điều chỉnh thể hiện sự lựa chọn độc lập của nhà quản trị, mang tính chủ quan và khó quan sát, đồng thời khó ước lượng hơn so với biến kế toán dồn tích không điều chỉnh.
Biến kế toán dồn tích điều chỉnh là một công cụ hiệu quả giúp nhận diện khả năng quản lý thu nhập của nhà quản trị doanh nghiệp.
Trong các nghiên cứu trước đây, việc ước lượng Biến kế toán dồn tích điều chỉnh được thực hiện qua các bước xác định khoản Biến tổng kế toán dồn tích và xây dựng mô hình ước lượng cho Biến kế toán dồn tích không điều chỉnh Biến kế toán dồn tích điều chỉnh được xác định là khoản chênh lệch giữa Biến tổng kế toán dồn tích và Biến kế toán dồn tích không điều chỉnh.
Ước lượng Biến tổng kế toán dồn tích được thực hiện bằng cách xác định sự chênh lệch giữa khoản thu nhập đã được ghi nhận trên báo cáo tài chính và dòng tiền thực tế vào ra của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Tech và cộng sự (1998) cũng như Yoon và cộng sự (2006), biến tổng kế toán dồn tích được xác định bằng cách tính chênh lệch giữa Thu nhập ròng (NI) và Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO).
Theo Hribar và Collins (2002) cùng Marciukaityte và Szewczyk (2011), biến tổng kế toán dồn tích được xác định từ sự chênh lệch giữa Thu nhập trước các khoản bất thường và các khoản từ hoạt động không liên tục (EXB - Earnings before extraordinary items and discontinued operations) với Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO).
Nhiều nghiên cứu đã phát triển mô hình ước lượng Biến kế toán dồn tích không điều chỉnh, trong đó nổi bật là nghiên cứu của Dechow, Sloan và Sweeney (1995), so sánh với năm mô hình cơ bản, bao gồm mô hình Healy.
Mô hình DeAngelo (1986), mô hình Jones (1991), mô hình điều chỉnh Jones (1991) và mô hình Industry đều có vai trò quan trọng trong nghiên cứu kế toán Trong số đó, mô hình Healy (1985) và các mô hình của Jones (1991) được áp dụng phổ biến nhất trong nhiều nghiên cứu.
Hành vi lạc quan quá mức trong quản lý và Biến đại diện bởi giao dịch nội bộ
Hành vi lạc quan quá mức trong quản lý
Theo nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011), thuật ngữ “lạc quan quá mức” không chỉ được hiểu là lạc quan quá mức mà còn bao gồm cả tự tin quá mức (Malmendier và Tate, 2005) Ngoài ra, một số nghiên cứu khác cho rằng “lạc quan quá mức” còn liên quan đến độ tin cậy và chính xác của thông tin (Hackbarth, 2008).
Theo một tài liệu khác về tài chính hành vi 3 :
Tự tin quá mức là xu hướng mà con người thường đánh giá cao kiến thức, khả năng và tính chính xác của bản thân, đồng thời có cái nhìn lạc quan thái quá về tương lai và khả năng kiểm soát tình huống Nghiên cứu tâm lý học đã chỉ ra rằng hầu hết mọi người thường rơi vào trạng thái quá tự tin trong phần lớn thời gian.
Lạc quan quá mức là một biểu hiện của tự tin quá mức, liên quan đến ảo tưởng kiểm soát Hiện tượng này xảy ra khi con người đánh giá xác suất các kết quả thuận lợi (hoặc bất lợi) cao hơn (hoặc thấp hơn) so với kinh nghiệm trong quá khứ hoặc các phân tích logic.
Lạc quan quá mức là một khái niệm phức tạp và khó xác định, thường xuất hiện trong quản lý doanh nghiệp Hành vi này có thể liên quan đến việc điều chỉnh báo cáo thu nhập, thể hiện sự lạc quan thái quá của nhà quản trị Yếu tố lạc quan quá mức chính là động lực thúc đẩy hành vi này trong quản lý tài chính.
In their 2009 work, "Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets," authors Theo Lucy F Ackert and Richard Deaves explore the intersection of psychology and finance This insightful book, translated into Vietnamese by Lê Đạt Chí and colleagues in 2012, delves into how psychological factors influence decision-making processes in financial markets Published by the Ho Chi Minh City Economic Publishing House, this resource is essential for understanding the behavioral aspects of finance.
Nghiên cứu trước đây về hành vi lạc quan quá mức trong quản lý
Việc ước lượng Biến kế toán dồn tích có điều chỉnh giúp xác định hành vi điều chỉnh thu nhập trong quản lý, đặc biệt khi hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp kém sau khi phát hành tài trợ Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có sự tồn tại của hành vi lạc quan quá mức thông qua chính sách lựa chọn tài trợ của nhà quản trị, cụ thể là việc lựa chọn giữa tài trợ bằng nợ và tài trợ bằng vốn cổ phần.
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng các nhà quản lý thường tránh phát hành chứng khoán dưới giá trị để tài trợ cho các dự án, nhằm ngăn chặn việc chuyển giao giá trị từ cổ đông cũ sang cổ đông mới Chi phí tài trợ vốn cổ phần bên ngoài nhạy cảm hơn với nhận thức của thị trường về giá trị doanh nghiệp so với chi phí vay nợ Do đó, khi các nhà quản lý cảm thấy thị trường đánh giá thấp giá trị doanh nghiệp của họ, họ sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nợ thay vì vốn cổ phần bên ngoài.
Nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào lý do dẫn đến hiệu suất hoạt động thấp của doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phần, nhưng cũng có những nghiên cứu đề cập đến các khái niệm như hành vi lạc quan quá mức và tự tin quá mức, mở rộng hơn so với hành vi điều chỉnh thu nhập trong quản lý.
Teoh và cộng sự (1998a) đã chỉ ra rằng khả năng biến kế toán dồn tích có điều chỉnh cao liên quan đến phát hành cổ phần có thể bị ảnh hưởng bởi hành vi lạc quan quá mức của quản lý.
Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp thường đạt đỉnh vào thời điểm phát hành cổ phần Họ lập luận rằng các nhà đầu tư thường đánh giá quá cao giá trị của cổ phần mới, dẫn đến việc trả giá quá mức, trong khi kỳ vọng rằng hiệu suất sẽ tiếp tục tốt trong tương lai Tuy nhiên, sự lạc quan thái quá từ các nhà quản trị có thể dẫn đến việc áp dụng chính sách mở rộng tín dụng và bỏ qua các quy định đối với nợ xấu, do họ đánh giá quá cao khả năng thành công từ chiến lược kinh doanh Nếu nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi những báo cáo thu nhập quá lạc quan vào thời điểm phát hành, thì giá trị chứng khoán sẽ bị định giá quá cao và hiệu suất sẽ kém sau đó.
Nghiên cứu của Russo và Schoemaker (1992) cho thấy hơn 99% nhà quản lý từ các ngành công nghiệp khác nhau thể hiện hành vi tự tin quá mức Tương tự, nghiên cứu của Klaczynski và Fauth cũng chỉ ra xu hướng tương tự trong hành vi của các nhà quản lý.
Năm 1996, nghiên cứu chỉ ra rằng khi nhà quản trị trở nên thông minh hơn, họ có xu hướng lạc quan quá mức Sự liên quan giữa trí tuệ và hành vi lạc quan là thuận chiều, cho thấy rằng khả năng trí tuệ có thể dẫn đến những kỳ vọng tích cực quá mức trong quản lý.
Những nghiên cứu gần đây củng cố cho giả thuyết một số quyết định quản lý bị ảnh hưởng bởi người quản trị lạc quan quá mức:
Nghiên cứu của Heaton (2002) và các nghiên cứu thực nghiệm của Malmendier, Tate và Yan (2005) cùng với Gombola và Marciukaityte (2007) chỉ ra rằng các nhà quản lý sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần bên ngoài ít có xu hướng lạc quan quá mức hơn so với những nhà quản lý dựa vào vốn vay Điều này xảy ra vì các nhà quản lý lạc quan quá mức thường tin rằng thị trường sẽ đánh giá thấp giá trị doanh nghiệp của họ khi tài trợ bằng vốn cổ phần.
Thông qua nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005); Boyer, Ciccone và Zhang
Nghiên cứu của 2006 chỉ ra rằng các nhà quản lý lạc quan có xu hướng giữ cổ phần doanh nghiệp nhiều hơn và ít khi bán ra so với những nhà quản lý ít lạc quan Hơn nữa, Marciukaityte và Szewczyk (2011) đã tiến hành kiểm tra chỉ số giao dịch mua và bán nội bộ của các nhà quản lý và giám đốc liên quan đến các sự kiện tài trợ của doanh nghiệp.
Nghiên cứu chỉ ra rằng, chỉ số mua và bán nội bộ cao nhất xuất hiện khi doanh nghiệp tài trợ nợ, trong khi đó, giá trị này thấp nhất tại thời điểm doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần Điều này cho thấy các nhà quản lý tài trợ nợ có cái nhìn lạc quan hơn về tình hình doanh nghiệp so với các nhà quản lý tài trợ vốn cổ phần.
Nghiên cứu của Goel và Thakor (2008) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao thường được điều hành bởi những nhà quản trị có xu hướng lạc quan hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp.
Biến đại diện giao dịch nội bộ và các thông cáo báo chí
Nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản trị doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ có xu hướng lạc quan hơn so với các nhà quản lý của doanh nghiệp tài trợ bằng vốn cổ phần.
Biến đại diện giao dịch nội bộ (insider trading)
Nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005, 2008), Boyer và cộng sự (2006), cùng Marciukaityte và Szewczyk (2011) chỉ ra rằng hành vi lạc quan quá mức trong quản lý không thể đo lường trực tiếp Thay vào đó, các tác giả đã dựa vào các quyết định quản lý có thể quan sát được để đánh giá mức độ lạc quan của nhà quản trị doanh nghiệp Họ đã xác nhận giả thuyết này bằng cách phân tích số liệu giao dịch nội bộ của doanh nghiệp liên quan đến những cá nhân trong ban quản trị, ban điều hành và những người có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định kinh doanh và tài chính của công ty.
Chỉ số giao dịch mua bán nội bộ, theo phương pháp của John và Lang (1991), được tính bằng công thức: Chỉ số mua và bán nội bộ = (Số lượng CP mua – bán)/(Số lượng CP mua + bán) Giá trị của chỉ số này dao động từ -1 (không có giao dịch mua) đến 1 (không có giao dịch bán) Khi chỉ số cao hơn, điều này cho thấy có sự mua vào nhiều hơn bán ra, đồng thời phản ánh khả năng lạc quan quá mức trong thị trường.
Những nghiên cứu này, kết hợp với các kết quả trước đó về hiệu suất chứng khoán thấp sau khi tài trợ nợ, hỗ trợ giả thuyết rằng việc lựa chọn tài trợ bằng vốn vay có thể phản ánh hành vi lạc quan quá mức trong quản lý.
Thông cáo báo chí: (press releases)
Nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011) áp dụng phương pháp mới do Malmendier và Tate (2005, 2008) phát triển để đánh giá hành vi lạc quan quá mức của các CEO Bằng cách phân tích các thông cáo báo chí, họ xác định những CEO được báo chí nhận định là lạc quan hơn là thận trọng Nhóm tác giả đã thu thập tên của các CEO từ cơ sở dữ liệu ExecuComp trong năm -1, tại thời điểm đầu mỗi năm.
At the beginning of each year, a study analyzes the 200 companies with the largest market capitalizations Researchers seek information from reputable sources such as Business Week, The Economist, Financial Times, The New York Times, and The Wall Street Journal via Factiva.com They focus on articles that mention these companies, the last names of their CEOs, and keywords that reflect optimism or caution Optimistic terms identified include "confidence," "confident," "optimism," "optimistic," and "overconfidence."
Các từ như “overconfident,” “overoptimism,” và “overoptimistic” mô tả sự lạc quan thái quá, trong khi “cautious,” “conservative,” “frugal,” “practical,” “reliable,” và “steady” phản ánh sự cẩn thận Nhóm tác giả đã phân tích các bài viết trong ba năm trước khi nhận tài trợ và xác định những bài viết chứa từ ngữ thể hiện sự lạc quan hoặc thận trọng liên quan đến các CEO Biến đại diện cho hành vi lạc quan được đo bằng chênh lệch giữa số lượng bài báo lạc quan và bi quan, chuẩn hóa theo tổng số bài viết Kết quả cho thấy các CEO sử dụng nguồn tài trợ nợ thường thể hiện sự lạc quan cao hơn.
Nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011)
Nhóm tác giả Marciukaityte và Szewczyk đã nghiên cứu khả năng điều chỉnh thu nhập trong quản lý và nhận diện hành vi lạc quan quá mức của nhà quản trị Nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng từ các doanh nghiệp tại Mỹ, đặc biệt là những doanh nghiệp có chính sách sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài đáng kể, bao gồm tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Compustat và bộ dữ liệu chứng khoán liên quan từ CRSP, trong giai đoạn từ năm 1988 đến 2001.
Sau khi xác định các mẫu doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi vốn cổ phần và nợ, nhóm tác giả tiến hành phân tích các doanh nghiệp tài trợ bởi vốn cổ phần với tỷ lệ vượt trội ít nhất gấp đôi so với vốn vay, trong khi các doanh nghiệp tài trợ bằng nợ cũng có tỷ lệ vượt trội ít nhất gấp đôi so với vốn cổ phần.
Kiểm tra giả thuyết cho rằng sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần bị ảnh hưởng bởi hành vi lạc quan quá mức
Nhóm tác giả đã kiểm tra hai đại diện là giao dịch nội bộ theo phương pháp của John và Lang (1991) và các thông cáo báo chí theo phương pháp của Malmendier và Tate (2005, 2008) Sau đó, họ so sánh hai đại diện này giữa các doanh nghiệp tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần.
› Các nhà quản lý dựa vào vốn vay thì lạc quan hơn các nhà quản lý dựa vào vốn cổ phần
Kiểm tra giả thuyết hành vi lạc quan quá mức giúp giải thích tốt hơn hành vi điều chỉnh thu nhập trong quản lý đối với các doanh nghiệp có sự tài trợ đáng kể từ bên ngoài, đặc biệt là những doanh nghiệp có biến kế toán dồn tích cao.
Bước 1: Ước lượng biến kế toán dồn tích có điều chỉnh bằng mô hình Jone điều chỉnh (1991), thông qua 03 cách đo lường biến tổng kế toán dồn tích:
Nhóm tác giả nhận thấy rằng cả ba phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích có điều chỉnh đều đạt hiệu quả tối ưu khi doanh nghiệp có mức tài trợ nợ đáng kể Đồng thời, ba phương pháp này cũng cho thấy ý nghĩa thống kê cao hơn đối với các doanh nghiệp sử dụng nợ.
Bước 2: Kiểm soát kết quả nghiên cứu với đặc tính doanh nghiệp:
Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần cao hơn so với tổng tài trợ bên ngoài thường cho thấy xu hướng biến kế toán dồn tích có điều chỉnh thấp hơn.
Bước 3: Phân chia thời kỳ mẫu thành 02 giai đoạn (1988–1994, 2005–2001):
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch đảo giữa biến kế toán dồn tích có điều chỉnh và tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần so với tổng tài trợ bên ngoài.
Bước 4: Kiểm tra mức độ tác động của các doanh nghiệp nhỏ hoặc các doanh nghiệp có khả năng kiệt quệ:
Sử dụng mẫu tài trợ bên ngoài với 75% doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường lớn vào đầu mỗi năm để đánh giá tác động của các doanh nghiệp nhỏ.
Sử dụng mẫu tài trợ bên ngoài gồm các doanh nghiệp có chỉ số nguy cơ phá sản của Altman (Z – scores) > 3
› Kết quả ước lượng trên mẫu bị hạn chế tương tự với kết quả ban đầu
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chỉ số đo lường giao dịch nội bộ: (Insider trading)
Nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011) nhằm kiểm tra giả thuyết rằng sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần bị ảnh hưởng bởi hành vi lạc quan quá mức, thông qua việc phân tích chỉ số giao dịch nội bộ theo phương pháp của John và Lang (1991) cùng với chỉ số thông cáo báo chí.
Thông tin báo chí tại Việt Nam thường không đề cập rõ ràng và đáng tin cậy về các khái niệm liên quan đến hành vi lạc quan quá mức và hành vi điều chỉnh thu nhập Do đó, tác giả không thể áp dụng phương pháp đo lường chỉ số thông cáo báo chí theo nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011) cho thị trường Việt Nam.
Nam Do đó, tác giả chỉ sử dụng chỉ số giao dịch nội bộ để phân tích trong luận văn này
Tác giả phân tích số liệu giao dịch mua và bán nội bộ của các cá nhân trong ban quản trị, ban điều hành và ban giám đốc, những người có ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình kinh doanh và tài chính của doanh nghiệp.
Chỉ số giao dịch mua bán nội bộ được ước lượng theo phương pháp của John và Lang (1991):
Chỉ số mua và bán nội bộ = (Số lượng CP mua – bán)/(Số lượng CP mua + bán)
Chỉ số dao động có giá trị từ -1 (không mua) đến 1 (không bán), cho thấy mối quan hệ giữa mua và bán Nếu chỉ số này cao hơn, điều đó cho thấy có nhiều giao dịch mua hơn bán, đồng thời tồn tại khả năng lạc quan quá mức.
Mô hình uớc lượng biến kế toán dồn tích có điều chỉnh
Tác giả ước lượng biến kế toán dồn tích có điều chỉnh dựa trên mô hình nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011):
Theo Hribar và Collins (2002), phương pháp ước lượng các biến kế toán dồn tích từ bảng Cân đối kế toán có thể bị chệch đối với doanh nghiệp trải qua mua bán - sáp nhập hoặc có hoạt động kinh doanh không liên tục Vì vậy, tác giả ưu tiên sử dụng dữ liệu từ báo cáo Lưu chuyển tiền tệ để ước lượng biến kế toán dồn tích.
Biến phụ thuộc được đo lường theo 03 phương pháp:
Biến tổng kế toán dồn tích (Total accruals - TACCj,t ):
Lợi nhuận trước các khoản bất thường và hoạt động không liên tục (EXBIj,t) là thu nhập sau thuế, không bao gồm các khoản như lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá, lãi/lỗ từ thanh lý tài sản cố định và các khoản hoàn dự phòng Các số liệu này có thể được tính toán từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
› CFO j,t : là chỉ tiêu Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh
Biến tổng kế toán dồn tích hiện hành bao gồm chi phí khấu hao (Current accruals - ACCdj,t) được đo lường theo phương pháp của Hribar và Collins (2002):
ACCd j,t = – (CHGAR j,t + CHGINV j,t + CHGAP j,t + CHGTAX j,t + CHGOTH j,t
› CHGAR j,t : là chỉ tiêu (Tăng)/giảm các khoản phải thu;
› CHGINV j,t : là chỉ tiêu (Tăng)/giảm hàng tồn kho;
› CHGAP j,t : là chỉ tiêu Tăng/(giảm) các khoản phải trả;
› CHGTAX j,t : là chỉ tiêu Tăng/(giảm) khoản thuế phải trả;
› CHGOTH j,t : là thay đổi trong chỉ tiêu Tài sản ngắn hạn khác;
› DEP j,t : là Chi phí khấu hao
Biến tổng kế toán dồn tích hiện hành không bao gồm chi phí khấu hao (ACCj,t) được xác định theo phương pháp của Teoh và cộng sự (1998b).
ACC j,t = – (CHGAR j,t + CHGINV j,t + CHGAP j,t + CHGTAX j,t + CHGOTH j,t )
Theo Kothari và cộng sự (2005), tác giả đã loại bỏ những quan sát có giá trị tuyệt đối của biến tổng kế toán dồn tích vượt quá giá trị tổng tài sản vào đầu mỗi năm, coi đây là các giá trị có khả năng ghi nhận sai.
Mô hình nghiên cứu và các biến độc lập:
Tác giả áp dụng mô hình Jones điều chỉnh (1991) tương tự như Marciukaityte và Szewczyk (2011) Theo Teoh et al (1998b), các biến trong mô hình được chuẩn hóa bằng cách sử dụng tổng tài sản tại thời điểm đầu mỗi năm.
Mô hình sẽ được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), trong đó mỗi biến phụ thuộc sẽ tương ứng với một phương trình hồi quy riêng biệt.
› TA j,t-1 : là Tổng tài sản tại thời điểm đầu năm t;
› ∆𝑅𝐸𝑉 𝑗,𝑡 : là thay đổi trong chỉ tiêu Doanh thu thuần;
› PPE j,t : là chỉ tiêu Tài sản cố định ròng;
Sử dụng các hệ số hồi quy ∝̂ 0, ∝̂ 1, ∝̂ 2 từ các phương trình (1), (2), (3) để đo lường biến kế toán dồn tích không điều chỉnh theo các phương trình (4), (5), (6) Tiếp theo, thực hiện việc đo lường biến kế toán dồn tích có điều chỉnh dựa trên các phương trình (4’), (5’), (6’).
Biến tổng kế toán dồn tích không điều chỉnh (nondiscretionary total accruals - NDTA j,t ) và Biến tổng kế toán dồn tích có điều chỉnh (discretionary total accruals - DTA j,t ):
𝑇𝐴 𝑗,𝑡−1 ) − 𝑁𝐷𝑇𝐴 𝑗,𝑡 (4′) Trong đó, TR j,t là khoản phải thu thương mại trong năm t;
Biến tổng kế toán dồn tích hiện hành không điều chỉnh (NDCAd j,t) bao gồm chi phí khấu hao, trong khi biến kế toán dồn tích hiện hành có điều chỉnh (DCAd j,t) phản ánh các yếu tố điều chỉnh.
Nondiscretionary current accruals excluding depreciation (NDCA j,t) and discretionary current accruals (DCA j,t) are essential accounting variables that reflect a company's financial performance NDCA j,t focuses on current accruals that do not involve management's discretion, while DCA j,t includes those that are subject to managerial judgment Understanding these components is crucial for analyzing a firm's financial health and operational efficiency.
Mô hình hồi quy các biến kiểm soát
Để kiểm soát đặc điểm doanh nghiệp và ưu tiên tài trợ vốn cổ phần bên ngoài thay vì tài trợ nợ, cần chú ý đến tác động của điều này lên các biến kế toán dồn tích có điều chỉnh Tương tự như nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011), tác giả thực hiện hồi quy các biến kế toán dồn tích có điều chỉnh để phân tích mối quan hệ này.
The variables represent key characteristics of a business, including the logarithm of the ratio of external financing to total assets, the logarithm of the market value of equity, the debt-to-asset ratio, and the market-to-book value ratio.
Biến đại diện cho việc ưu tiên tài trợ vốn cổ phần, cụ thể là tỷ lệ giữa tài trợ vốn cổ phần bên ngoài và tổng tài trợ bên ngoài.
Mô hình hồi quy các biến kiểm soát theo dạng bảng (panel data) như sau:
Trong đó, 𝐷𝐴 𝑗,𝑡 là biến kế toán dồn tích có điều chỉnh, được ước lượng theo 03 cách:
› 𝐸𝐹𝑡𝑜𝑇𝐹 𝑗,𝑡 : tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần bên ngoài trên tổng tài trợ bên ngoài (gồm tài trợ vốn cổ phần và tài trợ nợ bên ngoài);
› 𝑇𝐹𝑡𝑜𝑇𝐴 𝑗,𝑡 : tỷ lệ tổng tài trợ bên ngoài trên tổng tài sản;
› 𝑀𝐸 𝑗,𝑡 : giá trị thị trường vốn cổ phần;
› 𝐷𝑡𝑜𝑇𝐴 𝑗,𝑡 : tỷ lệ nợ trên tài sản;
› 𝑀𝑡𝑜𝐵𝐸 𝑗,𝑡 : tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách;
Giai đoạn 1: Đo lường chỉ số giao dịch nội bộ trung bình cho 3 năm trước và 5 năm sau năm diễn ra sự kiện tài trợ
Kiểm định phân tích phương sai Anova-test đối với khác biệt giá trị trung bình giữa
Trong nghiên cứu này, chúng tôi so sánh hai mẫu tài trợ: tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần, với giả thuyết H0 là không có sự khác biệt về giá trị trung bình giữa hai mẫu này (mean1 = mean2) Nếu p-value nhỏ hơn 0.1, chúng tôi sẽ bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy có sự khác biệt rõ rệt về giá trị trung bình giữa tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần.
Các mô hình nghiên cứu tiếp theo sẽ áp dụng cho dữ liệu bảng (panel data), trong đó mỗi phép hồi quy sẽ được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS).
Tác giả đã tiến hành ước lượng OLS bằng ba phương pháp: Pooled OLS, Random effect và Fixed effect Để xác định phương pháp hồi quy nào phù hợp nhất trong ba cách này, tác giả sử dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio test và Hausman test.
Kiểm định Likelihood Ratio (LR test) là phương pháp dùng để so sánh độ phù hợp giữa hai mô hình Pooled và Fixed effect Mục tiêu của kiểm định này là kiểm tra giả thuyết H0, tức là mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định không cần thiết Nếu giá trị LR lớn hơn giá trị Chi 2 critical, chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định là hiệu quả hơn.
Kiểm định Hausman (Hausman test) được sử dụng để đánh giá sự phù hợp giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định trong hồi quy Mục tiêu của kiểm định này là kiểm tra giả thuyết H0, cho rằng mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên là hiệu quả hơn Nếu giá trị Hausman lớn hơn giá trị Chi 2 critical, chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định là lựa chọn hiệu quả hơn.
Tác giả phân tích mối tương quan giữa các biến để đánh giá khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, điều này có thể dẫn đến mức độ phù hợp R² cao nhưng giá trị p thấp Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả sử dụng chỉ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF).
Sử dụng các hệ số hồi quy đã ước lượng để đo lường các biến kế toán dồn tích điều chỉnh cho 3 năm trước và 5 năm sau năm sự kiện (năm 0) Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011), Teob và cộng sự (1998b), cùng với Kothari và các đồng tác giả.
(2005), tác giả tiến hành ước lượng và kiểm định các giá trị trung bình, trung vị như sau:
Phương pháp lược giá trị "winsorized" 4 tại mức 1% được áp dụng để loại bỏ tác động của 1% giá trị cận trên và 1% cận dưới trong các biến kế toán dồn tích Việc này diễn ra trước khi tính toán giá trị trung bình và trung vị, giúp đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của các kết quả phân tích.
Bài viết ước lượng giá trị trung bình và trung vị của biến kế toán dồn tích cho năm 0 cùng với các giai đoạn 3 năm trước và 5 năm sau Tác giả kỳ vọng rằng nếu các giá trị ước lượng tại năm 0 cao đáng kể so với các năm lân cận, điều này sẽ chứng minh sự tồn tại của giả thuyết hành vi quản lý thu nhập tại năm tài trợ, tức là việc điều chỉnh thu nhập của nhà quản trị.
Kiểm tra ý nghĩa thống kê của giá trị trung bình và trung vị trong biến kế toán dồn tích là cần thiết để hiểu rõ hơn về dữ liệu tài chính Các giá trị này được điều chỉnh qua các năm và được báo cáo trong mẫu tài trợ nợ cũng như tài trợ vốn cổ phần, giúp đánh giá hiệu quả tài chính và xu hướng phát triển của doanh nghiệp Việc phân tích các chỉ số này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình tài chính và khả năng sinh lời của công ty.
Tác giả áp dụng kiểm định t-test để phân tích giá trị trung bình với giả thuyết H0: mean = 0, tức là giá trị trung bình của biến kế toán dồn tích điều chỉnh bằng 0 Kết quả kiểm định được báo cáo thông qua t-statistic; nếu t-statistic lớn hơn t-critical, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, cho thấy giá trị trung bình của biến kế toán dồn tích điều chỉnh khác biệt với 0.
Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon (signed-rank test) được áp dụng để phân tích giá trị trung vị của biến kế toán dồn tích đã điều chỉnh qua các năm, nhằm kiểm tra tính hợp lệ của giả thuyết.
H0: median = 0 Nếu p-value < 0.1 thì bác bỏ giả thuyết H0
Thu thập dữ liệu
Giai đoạn nghiên cứu mà tác giả lựa chọn là giai đoạn 8 năm, kể từ năm 2006 đến
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức hoạt động từ tháng 07 năm 2000 và đã trải qua hơn 14 năm phát triển Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX bắt đầu tăng mạnh từ năm 2016, với khoảng 183 doanh nghiệp vào năm 2013 và đạt khoảng 716 doanh nghiệp Đến cuối năm 2013, có khoảng 45 doanh nghiệp đã hủy niêm yết, khiến tổng số doanh nghiệp niêm yết còn lại trên hai sàn là 671 doanh nghiệp.
Tác giả thu thập dữ liệu gồm 268 doanh nghiệp Việt Nam cho mẫu nghiên cứu thông qua các bước sau:
Trong tổng số 716 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX, tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp tài chính do tính đặc thù trong cấu trúc vốn và cơ chế quản lý của chúng so với doanh nghiệp phi tài chính Điều này dẫn đến sự khác biệt trong chính sách và cấu trúc tài trợ Tác giả áp dụng tiêu chuẩn phân ngành 4 cấp ICB (Industry Classification Benchmark) và loại trừ các doanh nghiệp thuộc mã 8000 - nhóm ngành Tài chính khỏi mẫu nghiên cứu.
Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2006 đến năm 2013 đã được thực hiện bằng cách loại trừ những doanh nghiệp niêm yết mới từ năm 2010 trở đi và những doanh nghiệp hủy niêm yết trước năm 2013 Điều này nhằm đảm bảo rằng cơ sở dữ liệu thu thập được có kích thước đủ lớn và thời gian nghiên cứu là đủ dài.
Bài viết này trình bày thông tin từ bảng Cân đối kế toán, Kết quả hoạt động kinh doanh và Lưu chuyển tiền tệ, được tác giả thu thập thông qua việc trích xuất từ cơ sở dữ liệu StoxPro.
(Doanh nghiệp StoxPlus – cung cấp giải pháp thông tin và dữ liệu thị trường) Loại trừ khỏi mẫu những doanh nghiệp có dữ liệu BCTC là không đầy đủ
Tác giả đã tiến hành đối chiếu và điều chỉnh dữ liệu với hai nguồn: báo cáo tài chính (BCTC) công bố của doanh nghiệp và cơ sở dữ liệu BCTC từ CafeF Qua đó, tác giả nhận thấy sự sai lệch số liệu là rất ít và không ảnh hưởng đến các chỉ tiêu tài chính cần thiết cho nghiên cứu.
Hình 3.1: Số lượng doanh nghiệp trên HOSE và HNX (2000 - 2013)
(Nguồn tác giả tổng hợp từ: http://s.cafef.vn/du-lieu-doanh-nghiep.chn#data)
Dữ liệu giao dịch nội bộ và giá cổ phiếu đã được tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz, một doanh nghiệp TNHH Đầu tư chuyên cung cấp giải pháp thông tin và dữ liệu tài chính.
Dữ liệu giao dịch nội bộ bao gồm thông tin từ các cá nhân trong ban quản trị, ban điều hành hoặc ban giám đốc, những người có ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình kinh doanh và tài chính của doanh nghiệp.
Giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết được điều chỉnh để phản ánh chi cổ tức và thưởng bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt Thông tin này được xác minh từ các nguồn dữ liệu đáng tin cậy như CafeF và Cophieu68, đảm bảo không có sự sai lệch.
Xử lý dữ liệu
Theo Marciukaityte và Szewczyk (2011), các doanh nghiệp được phân loại dựa trên chính sách tài trợ là nợ hoặc vốn cổ phần thông qua các chỉ tiêu tính toán từ báo cáo tài chính.
Xác định nguồn tài trợ:
Tài trợ vốn cổ phần hàng năm của doanh nghiệp được tính bằng sự chênh lệch giữa thay đổi trong Vốn cổ phần thường và thay đổi trong Lợi nhuận giữ lại Khoản thay đổi này được xác định bằng cách lấy giá trị của năm hiện tại trừ đi giá trị của năm trước.
- Tài trợ nợ hàng năm của doanh nghiệp là khoản thay đổi trong tổng Nợ phải trả (gồm Nợ dài hạn và Nợ ngắn hạn);
- Tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp bằng tổng của tài trợ vốn cổ phần và tài trợ nợ
Phân loại các mẫu tài trợ:
Tác giả đã chuẩn hóa nguồn tài trợ bên ngoài bằng tổng tài sản vào đầu mỗi năm để làm giảm ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp Việc chuẩn hóa này không thể áp dụng cho tất cả các loại nguồn tài trợ bên ngoài.
5 Theo cơ sở dữ liệu Compustat:
Common Equity = Common Stock + Capital Surplus + (–Treasury Stock ) + Retained Earnings
Equity financing = change in (Common Equity - Retained Earnings)
Equity financing = change in (Common Stock + Capital Surplus – Treasury Stock)
Tương ứng với dữ liệu BCTC Việt Nam là:
Tài trợ vốn cổ phần được tính bằng công thức: Cổ phần thường + Thặng dư vốn cổ phần – Cổ phiếu quỹ Những quan sát (firm – year) có năm tài chính ngắn hơn 12 tháng sẽ không được tính vào phân tích và sẽ bị loại trừ.
Để xác định các doanh nghiệp nhận tài trợ bên ngoài đáng kể, tác giả đã lựa chọn những quan sát có tỷ lệ tài trợ bên ngoài trên tổng tài sản vượt quá 25% Các năm tài chính có giá trị tài trợ bên ngoài ước lượng trong mẫu được gọi là năm sự kiện (năm 0).
Tác giả đã giới hạn các quan sát trong mẫu để ước lượng chính xác biến kế toán dồn tích có điều chỉnh tại năm 0 Để thực hiện điều này, tác giả kiểm tra các giai đoạn tài trợ kéo dài 3 năm, chỉ chọn sự kiện sớm nhất nếu các sự kiện này thuộc cùng một doanh nghiệp và xảy ra liên tiếp trong 3 năm hoặc hơn Cuối cùng, mẫu được hạn chế còn 561 sự kiện.
Doanh nghiệp có thể áp dụng cả hai chính sách tài trợ, bao gồm vốn cổ phần và nợ Để phản ánh chính sách tài trợ chủ yếu trong năm tài chính, tác giả chọn mẫu tài trợ vốn cổ phần với các quan sát có khoản tài trợ bên ngoài bằng vốn cổ phần vượt trội gấp đôi so với khoản tài trợ nợ, tương ứng với 128 sự kiện Ngược lại, mẫu tài trợ nợ bên ngoài sẽ bao gồm các quan sát có khoản tài trợ bên ngoài bằng nợ vượt trội gấp đôi so với khoản tài trợ vốn cổ phần, với tổng cộng 311 sự kiện.
Chỉ tiêu báo cáo tài chính:
Các chỉ tiêu báo cáo tài chính được sử dụng trong mô hình ước lượng biến kế toán dồn tích có điều chỉnh được tính toán như sau:
EXBI j,t – Thu nhập trước các khoản bất thường và các khoản từ hoạt động không liên tục
CFO j,t – Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh
(Tăng)/giảm các khoản phải thu
(Tăng)/giảm các khoản phải thu
(Tiền thu từ bán hàng, Cung cấp dịch vụ và DT khác –
(Tăng)/giảm hàng tồn kho
(Tăng)/giảm hàng tồn kho
-(Hàng tồn kho ròng năm t – Hàng tồn kho rong năm t-1)
CHGAP j,t – Tăng/(giảm) các khoản phải trả
Tăng/(giảm) các khoản phải trả
Tiền chi trả cho người cung cấp HH và dịch vụ - [Doanh số thuần + (Tăng)/giảm hàng tồn kho)
Tăng/(giảm) khoản thuế phải trả
Thuế thu nhập doanh nghiệp đã trả - Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp
Tiền chi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp - Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp
CHGOTH j,t – khoản thay đổi Tài sản ngắn hạn khác
(Tài sản ngắn hạn năm t – Tài sản ngắn hạn năm t-1)
(Khấu hao tài sản cố định năm t – Khấu hao tài sản cố định t-1)
Doanh thu thuần (Doanh thu thuần năm t – Doanh thu thuần năm t-1)
PPE j,t – Tài sản cố định ròng
(Nguyên giá tài sản cố định năm t – Nguyên giá tài sản cố định t-1)
TR j,t – khoản phải thu thương mại năm t Khoản phải thu khách hàng năm t
Thống kê mô tả
Bảng 3.1 trình bày phân phối sự kiện của các mẫu tài trợ bên ngoài, tài trợ vốn cổ phần và tài trợ nợ theo năm tài chính Số lượng sự kiện tập trung nhiều trong giai đoạn 2006-2010, phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam Đặc biệt, năm 2007 ghi nhận số sự kiện tài trợ vốn cổ phần cao nhất, đánh dấu thời kỳ bùng nổ của thị trường Trong khi đó, mẫu tài trợ nợ có sự phân bổ đều qua các năm 2006 đến 2010, nhưng giảm dần sau đó do các hạn chế pháp lý và quy định cho vay của ngân hàng Tổng số sự kiện của mẫu tài trợ nợ lên tới 311, gấp hơn 2 lần so với mẫu tài trợ vốn cổ phần với 128 sự kiện.
Bảng 3.1: Phân phối sự kiện của các mẫu tài trợ bên ngoài theo năm tài chính
Year No of events % No of events % No of events %
(Nguồn theo tổng hợp của tác giả)
Bảng 3.2 cho thấy sự phân phối sự kiện tài trợ theo nhóm ngành, trong đó nhóm ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng chiếm tỷ trọng lớn, với nhóm ngành công nghiệp khoảng 45% và nhóm hàng tiêu dùng trên 20% Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong hai nhóm ngành này sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn so với các ngành khác, thể hiện qua cả hai hình thức tài trợ bằng vốn cổ phần và vay nợ, phù hợp với số liệu thống kê thực tế.
Các khác biệt này không tác động đến kết quả của tác giả trong tất cả các phương pháp ước lượng biến kế toán dồn tích chung áp dụng cho các ngành công nghiệp.
Bảng 3.2: Phân phối sự kiện của các mẫu tài trợ bên ngoài theo ngành
Chú thích: Phân loại theo tiêu chuẩn phân ngành 4 cấp ICB (Industry Classification
Benchmark) loại trừ khỏi mẫu những doanh nghiệp thuộc mã 8000 - nhóm ngành Tài chính
(Nguồn theo tổng hợp của tác giả)
Bảng 3.3 trình bày đặc trưng của các doanh nghiệp tài trợ, bao gồm tài trợ bên ngoài, tài trợ vốn cổ phần và tài trợ nợ Các chỉ tiêu trong bảng được ước lượng tại thời điểm bắt đầu mỗi năm sự kiện hoặc trong suốt năm sự kiện (năm 0) Doanh nghiệp sử dụng tài trợ vốn cổ phần có xu hướng lớn hơn so với doanh nghiệp tài trợ nợ Trung bình giá trị thị trường vốn cổ phần tại thời điểm bắt đầu của năm sự kiện là 875.16 tỷ (144.38 tỷ) cho các doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần, trong khi đó, giá trị này chỉ là 452.65 tỷ (90.78 tỷ) đối với các doanh nghiệp tài trợ nợ.
Bảng 3.3: Đặc trưng của mẫu các doanh nghiệp tài trợ bên ngoài
Mean Median Mean Median Mean Median
Market value of equity (Tỷ đồng) 714.07 118.50 875.16 144.38 452.65 90.78
Market-to-book of equity 1.88 1.35 2.45 2.01 1.60 1.21
(Nguồn theo kết quả chạy chương trình Eview)
Theo nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011) và Loughran và Ritter’s
Năm 1997, tác giả đã ước lượng tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn cổ phần (Market-to-book of equity) cho các mẫu tài trợ Theo nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011), tỷ lệ này đối với các mẫu tài trợ vốn cổ phần đạt 2.45, cao hơn so với mẫu tài trợ nợ chỉ là 1.60 Điều này cho thấy các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ thường có đòn bẩy tài chính lớn hơn tại thời điểm bắt đầu năm sự kiện.
Tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản ban đầu (Debt-to-asset ratio) trung bình đạt 1.01, cao hơn nhiều so với mức 0.54 của các doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần Trong suốt năm sự kiện, tất cả các doanh nghiệp đều gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, với nguồn tài trợ chuẩn hóa bằng tổng tài sản ban đầu cao hơn ở các doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần Cụ thể, nguồn tài trợ chuẩn hóa trung bình (trung vị) là 0.80 (0.49) cho doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần và 0.65 (0.45) cho doanh nghiệp tài trợ nợ Để phân tích sự khác biệt giữa các mẫu, tác giả đã thực hiện kiểm định có kiểm soát các đặc tính của doanh nghiệp.
Bảng 3.3 cho thấy rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ vốn cổ phần có xu hướng dựa nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài bằng vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ lại chủ yếu phụ thuộc vào vốn vay Cụ thể, tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần trên tổng tài trợ của các doanh nghiệp này là 1.04 (0.97) trong năm sự kiện, trong khi tỷ lệ tài trợ nợ trên tổng tài trợ cho các doanh nghiệp tài trợ nợ là 0.94 (1.00).