Mục tiêu nghiên cứu luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường, và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Khi tham gia thị trường chứng khoán, lợi nhuận cổ phiếu là tiêu chí quan trọng nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động của các quỹ tài chính, công ty đầu tư, tổ chức và cá nhân Tuy nhiên, việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời là điều cần thiết để đưa ra quyết định đầu tư chính xác.
Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, trong đó nhân tố thị trường được xác định là quan trọng theo nghiên cứu của William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor (1960) Nghiên cứu này nhấn mạnh vai trò của các yếu tố thị trường trong việc xác định lợi nhuận của cổ phiếu niêm yết, đồng thời cũng được hỗ trợ bởi mô hình Fama-French.
Theo nghiên cứu năm 1993, suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc cổ phiếu riêng lẻ bị ảnh hưởng bởi ba yếu tố chính: yếu tố thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường.
Nhiều nghiên cứu đã ứng dụng mô hình của William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor (1960) cùng với mô hình Fama-French (1993) để khảo sát trên nhiều thị trường De Groot và Verschoor (2002) phát hiện rằng nhân tố quy mô có ảnh hưởng mạnh mẽ trên tất cả các thị trường nghiên cứu, trong khi nhân tố giá trị chỉ xuất hiện trên một số thị trường nhất định Nghiên cứu của Drew và Veeraraghavan (2002) cũng cho thấy cả hai nhân tố quy mô và giá trị đều liên quan đến định giá tài sản Tương tự, Malkiel và Jun (2009) khẳng định sự tồn tại của ảnh hưởng từ nhân tố quy mô và giá trị đến lợi nhuận cổ phiếu trong các thị trường nghiên cứu.
Một số nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố như quy mô và giá trị sổ sách đối với giá thị trường là chưa rõ ràng Shum và Tang (2005) chỉ ra rằng sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi tài sản (TSSL) chủ yếu được giải thích bởi nhân tố thị trường, trong khi ảnh hưởng của quy mô và giá trị sổ sách có thể bị hạn chế và trong một số trường hợp không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Van der Hart et al (2003) chỉ ra rằng mặc dù có ảnh hưởng của nhân tố giá trị, nhưng ảnh hưởng của nhân tố quy mô không bền vững Hơn nữa, họ cũng tìm thấy bằng chứng yếu về ảnh hưởng của quy mô và giá trị đối với danh mục của từng quốc gia.
Tính thanh khoản được xem là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến định giá tài sản, như đã được chứng minh bởi Amihud và Mendelson (1986) cùng với Brennan và Subrahmanyam (1996) Các nghiên cứu sau này đã tiếp tục khám phá vai trò của tính thanh khoản trong định giá tài sản Yakov Amihud (2002) cho rằng kỳ vọng về lợi suất của chứng khoán tăng lên khi tính thanh khoản giảm Nhiều nghiên cứu khác như của Bekaert (2007), Chan và Faff (2005), Dey (2005), và Jun et al (2003) cũng đã chỉ ra mối liên hệ này.
Nghiên cứu năm 2011 chỉ ra rằng tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong việc định giá Các tác giả như Brown et al (2008), Hearn (2010b), Lam và Tam (2011), cùng Hearn và Piesse (2009) cũng khẳng định rằng tính thanh khoản là yếu tố ảnh hưởng lớn đến TSSL vượt trội Tuy nhiên, Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) không tìm thấy bằng chứng cho thấy tính thanh khoản là yếu tố định giá trong thị trường mà họ nghiên cứu.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, sau hơn 13 năm phát triển, đã mang lại nhiều cơ hội và thách thức cho nhà đầu tư Mặc dù có tiềm năng sinh lợi cao, nhưng cũng tồn tại nhiều rủi ro mà nhà đầu tư cần lưu ý Việt Nam hiện là một thị trường mới nổi, thu hút sự quan tâm của cả nhà đầu tư trong và ngoài nước Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu là rất quan trọng để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, đặc biệt trong bối cảnh thị trường đang có nhiều biến động Đáng chú ý, nhiều nhà đầu tư cá nhân hiện nay thường đưa ra quyết định dựa trên cảm tính, vì vậy việc nhận diện các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời là cần thiết để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả.
Hiện nay, chưa có nghiên cứu nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam đề cập đến tính thanh khoản như một yếu tố định giá và tầm quan trọng của nó đối với tỷ suất sinh lợi (TSSL) Theo Amihud và Mendelson (1986) cùng với Brennan và Subrahmanyam (1996), tính thanh khoản cần được xem xét là một yếu tố ảnh hưởng đến định giá tài sản Trong bối cảnh hiện tại của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc nghiên cứu vai trò của quy mô, giá trị sổ sách so với giá trị thị trường và tính thanh khoản của cổ phiếu là rất cần thiết Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho luận văn cao học của mình.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu luận văn là phân tích ảnh hưởng của các nhân tố quy mô, giá trị sổ sách so với giá thị trường, và tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Nhân tố quy mô, giá trị sổ sách so với giá trị thị trường, và tính thanh khoản đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết Mức độ tác động của từng nhân tố này đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam cần được phân tích cụ thể để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa chúng.
Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, với đối tượng nghiên cứu bao gồm 187 công ty niêm yết.
- Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 6 năm từ năm 2008 đến năm 2013
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp bình phương bé nhất độ lệch chuẩn Newey – West với 6 độ trễ để phân tích ảnh hưởng của quy mô và giá trị sổ sách đến giá thị trường, tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.
Những đóng góp của luận văn
Luận văn mới này tập trung vào việc phân tích tác động của tính thanh khoản đối với tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu áp dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau để đánh giá tính thiếu thanh khoản, nhằm phản ánh đầy đủ các khía cạnh đa dạng của vấn đề này.
Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố định giá tài sản vốn theo mô hình CAPM và các yếu tố trong mô hình ba nhân tố Fama-French đối với tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu đề tài
Bài luận văn được trình bày theo cấu trúc như sau:
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết nghiên cứu
2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi Theo mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi được tính bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán.
Mô hình CAPM, được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor vào năm 1960, nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán và rủi ro thị trường Kể từ khi ra đời, mô hình này đã được áp dụng rộng rãi, mặc dù có nhiều mô hình khác xuất hiện để giải thích biến động thị trường Tuy nhiên, CAPM vẫn nổi bật nhờ tính đơn giản trong khái niệm và khả năng ứng dụng thực tiễn cao.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) cho rằng thu nhập kỳ vọng từ một chứng khoán hoặc danh mục đầu tư sẽ bằng lợi nhuận từ chứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro.
: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán
: Tỷ suất sinh lời phi rủi ro
Hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư riêng lẻ so với biến động lợi nhuận của danh mục thị trường.
2.1.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French
Năm 1992, giáo sư tài chính Eugene Fama và Kenneth French phát hiện rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ từ 1963 đến 1990 Họ quan sát hai danh mục cổ phiếu vượt trội hơn thị trường: cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) và cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao Để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này, họ đã bổ sung hai nhân tố vào CAPM Mô hình ba nhân tố của Fama-French, được giới thiệu năm 1993, đã chứng minh hiệu quả trong việc lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi tại các thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi.
Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) chỉ ra rằng suất sinh lợi của danh mục đầu tư hoặc cổ phiếu phụ thuộc vào ba yếu tố chính: yếu tố thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME).
Mô hình được mô tả như sau:
- : Tỷ suất sinh lời vượt trội cho danh mục j.
- : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro.
- : Tỷ suất sinh lời của toàn bộ thị trường.
Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn là một chỉ số quan trọng Điều này cho thấy sự khác biệt về hiệu suất đầu tư giữa các công ty có quy mô khác nhau, từ đó giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định thông minh hơn trong việc lựa chọn cổ phiếu.
HML là chỉ số đo lường sự chênh lệch lợi nhuận trung bình trong quá khứ giữa các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao và thấp Các công ty với tỷ số này cao thường mang lại lợi nhuận tốt hơn so với những công ty có tỷ số thấp.
- : Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường.
- : Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB.
- : Hệ số hồi qui cho nhân tố HML.
Mô hình Fama-French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho rủi ro cao Hệ số SMB và HML đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của danh mục j Danh mục j chứa cổ phiếu giá trị thường có hệ số cao, trong khi danh mục cổ phiếu tăng trưởng có hệ số thấp hơn Tương tự, danh mục với cổ phiếu vốn hóa thị trường lớn có hệ số thấp, ngược lại, danh mục với cổ phiếu vốn hóa thị trường nhỏ có hệ số cao.
2.1.3 Các phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản
Tính thanh khoản được hiểu là mức độ khó khăn trong việc chuyển đổi tiền tệ thành tài sản và ngược lại, với nhiều cấp độ khác nhau như ngay lập tức, chi phí giao dịch và ảnh hưởng giá Khái niệm này có thể gây nhầm lẫn do thiếu một phép đo lường thống nhất Vì vậy, nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản đã được đề xuất để phản ánh các khía cạnh đa dạng của nó, trong đó có phương pháp của Lesmond et al (1999).
Lesmond et al (1999) đã sử dụng tỷ lệ số ngày có TSSL bằng không để đại diện cho tính thanh khoản, nhằm tránh các vấn đề liên quan đến tính toán chi phí giao dịch do thiếu dữ liệu Họ đề xuất ước lượng chi phí giao dịch thông qua tỷ lệ này, với lý do rằng nhà đầu tư chỉ thực hiện giao dịch khi lợi nhuận sau khi trừ chi phí giao dịch là dương Nếu giá trị của thông tin không vượt quá chi phí giao dịch, nhà đầu tư sẽ không tham gia giao dịch, dẫn đến lợi nhuận bằng không Do đó, các chứng khoán có chi phí giao dịch cao thường ít có sự thay đổi giá và nhiều lợi nhuận bằng không hơn so với các chứng khoán có chi phí giao dịch thấp.
Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Zero)
Trong đó: T là số ngày giao dịch trong một tháng ỉ Phương phỏp Amihud (2002)
Phương pháp này đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách xem xét khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu mà chỉ cần giảm giá nhẹ Vì vậy, cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường đi kèm với lợi nhuận thấp hơn.
Công thức tính: (ký hiệu làLIQ_Amh)
: Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d năm y
: khối lượng giao dịch hàng ngày: Số ngày giao dịch trong năm y
Vì tỷ số Amihud thường cho giá trị cực (extreme values), nên lấy căn bậc hai của tỷ số ngày, ký hiệu là LIQ_AmhSqr
Một phương pháp thay thế liên quan đến giá trị cực của phương pháp Amihud, theo nghiên cứu của Cooper et al (1985), là việc chuyển đổi giá trị của phương pháp này thông qua phép tính logarithm.
Ký hiệu làLIQ_AmhLog ỉ Phương phỏp Lesmond (2005)
Doanh thu là một đo lường thường xuyên của tính thanh khoản Constantinides
Năm 1986, nghiên cứu đã chỉ ra rằng nhà đầu tư phản ứng với chi phí giao dịch cao bằng cách giảm tần suất và khối lượng giao dịch, dẫn đến doanh thu thấp hơn Tác giả đã sử dụng doanh thu hàng tháng, được đo lường bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng ngày trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong ngày, tổng hợp qua các ngày giao dịch trong tháng Đo lường này được biểu thị là LIQ_Les.
Công thức: (Ký hiệu là LIQ_Les)
Chỉ số LIQ_Les được tính bằng tỷ lệ tổng khối lượng giao dịch so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, chia cho tổng số ngày giao dịch trong tháng Giá trị cao của chỉ số LIQ_Les cho thấy cổ phiếu có tính thanh khoản tốt, trong khi giá trị thấp phản ánh tính thanh khoản kém.
Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Các nhân tố rủi ro như thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc định giá tài sản, đã được nghiên cứu rộng rãi tại các thị trường phát triển Hơn nữa, một số nghiên cứu cũng đã xem xét các yếu tố này trong bối cảnh thị trường mới nổi.
Fama-French (1993) nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro đến lợi suất vượt trội của 4.797 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1963 đến 1991 Nghiên cứu này đã phát triển mô hình định giá tài sản ba nhân tố cho cổ phiếu, bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường, nhằm giải thích sự khác biệt về lợi suất cổ phiếu Mô hình ba nhân tố cho thấy lợi suất vượt trội của một danh mục cổ phiếu phụ thuộc vào độ nhạy cảm của nó với ba yếu tố: thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường Thông qua nghiên cứu, Fama-French đã rút ra một số kết quả quan trọng.
Các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách so với giá thị trường Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu.
Các công ty nhỏ với giá trị sổ sách cao hơn giá thị trường thường mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn Điều này có thể được lý giải bởi yếu tố bù đắp rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn.
Nghiên cứu của Fama-French (1998) về lợi nhuận trên thị trường quốc tế bao gồm 13 thị trường phát triển và 16 thị trường đang phát triển, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất Do mẫu thời gian ngắn và số lượng cổ phiếu hạn chế trong các thị trường mới nổi, họ không thực hiện kiểm định định giá tài sản cho các thị trường này Kết quả cho thấy chênh lệch trung bình giữa lợi nhuận hàng năm của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp ở tất cả các nước dao động từ 14% đến 17%.
De Groot và Verschoor (2002) đã nghiên cứu tác động của giá trị và quy mô lên lợi nhuận cổ phiếu tại 5 thị trường mới nổi ở Đông Nam Á, bao gồm Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Đài Loan và Thái Lan, trong giai đoạn 1985-1995 Kết quả từ mô hình hồi quy Fama-French (1993) cho thấy yếu tố quy mô có ảnh hưởng mạnh mẽ trên tất cả các thị trường, trong khi yếu tố giá trị chỉ có tác động ở Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan Hơn nữa, khi xem xét đồng thời cả hai yếu tố, ảnh hưởng của yếu tố quy mô trở nên yếu hơn trong các thị trường này.
Drew và Veeraraghavan (2002) đã áp dụng mô hình hồi quy Fama-French (1993) để nghiên cứu các cổ phiếu niêm yết trên thị trường Malaysia từ năm 1991 đến 1995 Nghiên cứu cho thấy cả nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều có ảnh hưởng đáng kể đến định giá tài sản.
Malkiel và Jun (2009) đã áp dụng mô hình hồi quy Fama-French (1993) cùng với hồi quy hai giai đoạn cho các cổ phiếu niêm yết tại thị trường Trung Quốc từ năm 1962 đến 2008 và từ năm 1985 đến 2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy có bằng chứng xác nhận ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đến lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường Trung Quốc.
Shum và Tang (2005) đã áp dụng mô hình hồi quy của Fama và French (1993) để nghiên cứu ba nhân tố tại ba thị trường mới nổi ở Đông Nam Á, bao gồm Hong Kong, Singapore và Đài Loan, trong giai đoạn từ năm 1986 đến 1998 Kết quả cho thấy hầu hết các biến động của lợi nhuận trung bình được giải thích chủ yếu bởi nhân tố thị trường, trong khi hai nhân tố quy mô và giá trị chỉ có ảnh hưởng hạn chế.
Nghiên cứu của Barry et al (2002) đã phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô và giá trị trên 35 thị trường mới nổi từ năm 1985 đến 2000 bằng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo Kết quả cho thấy có sự tồn tại của ảnh hưởng nhân tố giá trị, trong khi ảnh hưởng của nhân tố quy mô lại phụ thuộc vào cách tính quy mô và việc bao gồm giá trị quy mô vượt trội Cụ thể, ảnh hưởng của quy mô chỉ rõ ràng khi được định nghĩa tương đối theo mức độ trung bình của thị trường, nhưng sẽ biến mất khi tính toán quy mô tuyệt đối của doanh nghiệp.
Van der Hart et al (2003) nghiên cứu cho danh mục đa dạng hóa cổ phiếu quốc tế của
Từ năm 1985 đến 1999, nghiên cứu về 32 thị trường mới nổi cho thấy có bằng chứng yếu về ảnh hưởng của quy mô và giá trị đối với danh mục đầu tư của từng quốc gia.
Nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào TSSL tại thị trường quốc tế và một số thị trường lớn ở Châu Á, nhưng lại thiếu các công trình làm rõ vai trò của tính thanh khoản trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường mới nổi Các nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) cùng Brennan và Subrahmanyam (1996) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến định giá tài sản.
Dựa trên mô hình chiết khấu dòng tiền, Amihud và Mendelson (1986) lập luận rằng chi phí giao dịch được xem như là dòng tiền ra, dẫn đến việc giảm lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai.
Theo Brennan và Subrahmanyam (1996), nguyên nhân chính dẫn đến tính thanh khoản yếu của thị trường tài chính là do lựa chọn bất lợi, xuất phát từ sự hiện diện của các nhà buôn bán thông tin Họ lập luận rằng tác động của sự bất cân xứng thông tin đã được phản ánh trong quá trình định giá.
Nghiên cứu tính thanh khoản như một yếu tố rủi ro trong định giá tài sản đã thu hút sự chú ý, với việc mở rộng mô hình CAPM và Fama-French ba nhân tố làm nền tảng cho nhiều nghiên cứu Phần lớn các công trình nghiên cứu chính về ảnh hưởng của tính thanh khoản chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển, đặc biệt là tại Mỹ.
Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trước đây
Biến Tác giả Kết quả nghiên cứu Tương quan
Nhân tố quy mô: chênh lệch lợi nhuận trung bình của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (SMB).
Malkiel và Jun (2009); Rouwenhorst (1999); Brown et al (2008); Hearn (2010b); Hearn và Piesse (2009);
Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012).
Nhân tố quy mô đóng vai trò quan trọng trong việc định giá tại nhiều thị trường phát triển và mới nổi Cổ phiếu của các công ty có quy mô nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu của các công ty lớn Tuy nhiên, ở một số thị trường mới nổi, ảnh hưởng của nhân tố quy mô có thể bị hạn chế và không đạt ý nghĩa thống kê.
Danh mục cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ thường có tương quan dương, trong khi danh mục cổ phiếu của công ty có quy mô lớn lại thể hiện tương quan âm.
Shum và Tang (2005); Barry et al.
(2002); Van der Hart et al (2003).
Nhân tố giá trị: chênh lệch lợi nhuận trung bình
Fama-French (1993); Drew và Veeraraghavan (2002); Malkiel và Jun (2009); Barry et al (2002);
Nhân tố giá trịlà nhân tố định giá quan trọng trong đa số thị trường phát triển và thị trường
Tương quan dương giữa giá trị sổ sách và giá cổ phiếu cho thấy danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách cao thường có giá thị trường cao, trong khi danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách thấp lại có giá thị trường thấp.
Nghiên cứu của Rouwenhorst (1999) và Judith Lischewski cùng Svitlana Voronkova (2012) cho thấy rằng các cổ phiếu của công ty có giá trị sổ sách cao hơn giá thị trường thường mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn so với những cổ phiếu có giá trị sổ sách thấp hơn Tuy nhiên, trong một số thị trường, yếu tố giá trị không có ảnh hưởng rõ rệt và có thể dẫn đến mối tương quan âm với các danh mục có giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp.
Shum và Tang (2005); Van der Hart et al (2003)
Nhân tố tính thanh khoản: chênh lệch lợi nhuận trung bình của danh mục cổ phiếu thiếu tính thanh khoản và danh mục cổ phiếu rất thanh khoản (IMV).
Yakov Amihud (2002); Bekaert (2007); Chan và Faff (2005); Dey (2005); Jun et al (2003); Lee (2011);
(2008); Hearn (2010b); Lam và Tam (2011); Hearn và Piesse (2009).
Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc định giá trên một số thị trường, nhưng chưa có bằng chứng rõ ràng cho thấy nó đóng vai trò tương tự trong các thị trường khác.
TSSL của cổ phiếu tăng cùng với tính thiếu thanh khoản.
Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012)
Nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu cho thấy rằng quy mô, giá trị sổ sách so với giá thị trường và tính thanh khoản đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ở các mức độ khác nhau.
Tác giả chọn nghiên cứu của Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) để áp dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam vì nghiên cứu này sử dụng nhiều phương pháp tính thanh khoản, giúp làm rõ tác động của thanh khoản đến TSSL của cổ phiếu Nghiên cứu được thực hiện trên thị trường mới nổi tương tự Việt Nam, nơi thu hút đầu tư mạnh mẽ, nên kết quả có thể áp dụng cho bối cảnh Việt Nam Ngoài ra, nghiên cứu cũng kiểm định các yếu tố theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French, tạo nền tảng vững chắc cho việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL trong thị trường Việt Nam.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu hàng tháng từ các cổ phiếu niêm yết liên tục trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kéo dài từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013, tại sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội Mẫu nghiên cứu bao gồm 187 công ty với 66 tháng quan sát, các công ty được chọn phải đáp ứng các tiêu chí nhất định.
- Các cổ phiếu được niêm yết liên tục trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 31/12/2013;
- Loại trừ các cổ phiếu của các công ty tài chính, tín dụng và ngân hàng;
- Loại trừ các cổ phiếu có giá trị sổ sách bằng hoặc nhỏ hơn không; và
- Loại trừ các cổ phiếu bị đưa vào diện kiểm soát
Dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 31/12/2013 của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX được thu thập từ website Công ty Đầu tư Phú Toàn (http://dautu.phutoan.com.vn/toolbox/metaupdater).
Giá trị sổ sách và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối mỗi năm trong giai đoạn từ tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 2013 được tác giả thu thập dựa trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán và đã được công bố thông qua website cafef(http://s.cafef.vn/hastc) và vietstock (http://finance.vietstock.vn) Lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất Tín phiếu Kho bạc Nhà nước kỳ hạn 3 tháng được thu thập thông qua website của Quỹ Tiền tệ Thế giới IMF (http://elibrary- data.imf.org/DataExplorer.aspx).
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu và các nhân tố trong mô hình
Các chỉtiêu hoặc nhân tố Cách tính toán Nguồn dữliệu
Giá đóng cửa của cổ phiếu vào cuối mỗi tháng
Là giá cổ phiếu vào thời điểm đóng cửa cuối mỗi tháng Được tác giả thu thập thông qua website Công ty Đầu tư Phú Toàn
Giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu vào cuối mỗi tháng
Giá đóng cửa vào cuối mỗi tháng của cổ phiếu đã được điểu chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ tức tiền mặt và cổ phiếu thưởng
BE: Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu vào cuối mỗi năm
Vốn chủ sở hữu của cổ phần đang lưu hành vào cuối năm được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết.
Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013
Số lượng cổ phiếu niêm yết – cổ phiếu quỹ
ME: Quy mô hay vốn hóa thị trường của doanh nghiệp
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành * giá đóng cửa của cổ phiếu
Rf: lãi suất phi rủi ro Lãi suất tín phiếu kho bạc Nhà nước Được tác giả thu thập thông qua websiteQuỹ tiền tệ thế giới IMF
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên nghiên cứu của Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) cùng với các nghiên cứu trước đó, tác giả đã đề xuất giả thuyết cho mô hình nghiên cứu của mình.
Research indicates that small-cap stocks tend to offer higher returns compared to large-cap stocks, as supported by studies from Fama-French (1993), Drew and Veeraraghavan (2002), Rouwenhorst (1999), Brown et al (2008), Hearn (2010b), Hearn and Piesse (2009), and Judith Lischewski and Svitlana Voronkova (2012).
Stocks of companies with a high book value relative to their market price tend to have higher returns than those of companies with a low book value compared to their market price, as supported by various studies including Fama-French (1993), Drew and Veeraraghavan (2002), Malkiel and Jun (2009), Barry et al (2002), Rouwenhorst (1999), and Judith Lischewski and Svitlana Voronkova (2012).
Liên quan đến tính thanh khoản, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa TSSL vượt trội và tính thiếu thanh khoản là mạnh mẽ đối với các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, như được chỉ ra bởi nhiều tác giả như Yakov Amihud (2002), Bekaert (2007), Chan và Faff (2005), Dey (2005), Jun et al (2003), Lee (2011), Claessens và Dasgupta (1995), Rouwenhorst (1999), Brown et al (2008), Hearn (2010b), Lam và Tam (2011), cũng như Hearn và Piesse (2009).
3.3 Mô tả biến và mô hình
Theo nghiên cứu của Lischewski và Svitlana Voronkova (2012), tác giả đã tiến hành ước lượng các biến độc lập và biến phụ thuộc cho các mô hình chính (mô hình 1, 2, 3, 4 trong mục 3.2.2).
Bi ế n ph ụ thu ộ c: t ỷ su ấ t sinh l ờ i v ượ t tr ộ i ( )
Dựa theo cách tính TSSL vượt trội của mô hình CAPM và Fama-French (1993):
: TSSL trung bình của danh mục j.
Lãi suất phi rủi ro được đại diện bởi lãi suất tín phiếu kho bạc Nhà nước kỳ hạn 3 tháng trong luận văn của tác giả.
: TSSL trung bình của danh mục j (bao gồm RSH, RSL,RBH,RBL)
R it : TSSL của cổ phiếu i trong tháng t
: Giá đóng cửa cuối tháng đã điều chỉnh của cổ phiếu i tháng t
( ): Giá đóng cửa cuối tháng đã điều chỉnh của cổ phiếu i tháng t -1) n: số lượng cổ phiếu trong danh mục
Giá đóng cửa cuối tháng là giá của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng, và nếu không có giao dịch nào, giá của phiên tiếp theo sẽ được sử dụng Giá này được điều chỉnh để phản ánh các yếu tố như cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.
Bi ế n độ c l ậ p: t ỷ su ấ t sinh l ờ i v ượ t tr ộ i c ủ a danh m ụ c th ị tr ườ ng ( )
Dựa theo mô hình của CAPM và Fama-French (1993):
Rm: TSSL của thị trường là TSSL bình quân gia quyền của 4 danh mục (SH, SL, BH và BL) theo giá trị vốn hóa thị trường của 4 danh mục.
: TSSL trung bình của danh mục j
: Tỷ trọng theo giá trị thị trường của danh mục j)
Lãi suất phi rủi ro được xác định qua lãi suất tín phiếu kho bạc Nhà nước kỳ hạn 3 tháng Để kiểm định ảnh hưởng của quy mô, giá trị và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả xây dựng các nhân tố quy mô (SMB), giá trị (HML) và tính thanh khoản (IMV) Giá trị quy mô được xác định vào tháng 6 hàng năm và tỷ lệ BE/ME vào cuối tháng 12 năm trước, từ đó phân chia thành hai danh mục theo quy mô và hai danh mục theo giá trị sổ sách trên giá thị trường Cuối tháng 6 hàng năm, các danh mục sẽ được sắp xếp lại dựa trên quy mô và giá trị sổ sách cập nhật, tạo thành 4 danh mục đầu tư từ các công ty niêm yết thỏa mãn điều kiện chọn mẫu.
- Danh mục SH: bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S) và có tỷ số BE/ME cao (H)
- Danh mục SL: bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S) và có tỷ số BE/ME thấp (L)
- Danh mục BH: bao gồm các công ty có quy mô lớn (B) và có tỷ số BE/ME cao (H)
Danh mục BL bao gồm các công ty lớn (B) với tỷ số BE/ME thấp (L) Nghiên cứu của Fama-French (1993) loại trừ các công ty có giá trị sổ sách âm và chia các công ty thành nhóm nhỏ (S) và lớn (B) dựa trên giá trị trung vị thị trường Các cổ phiếu được phân loại độc lập theo tỷ số BE/ME, với 30% công ty vào nhóm BE/ME thấp nhất (L), 40% ở giữa (M), và 30% cao nhất (H) Nghiên cứu giai đoạn 2008-2013 chỉ bao gồm 187 công ty, chiếm 3,90% mẫu 4.797 công ty trên NYSE năm 1991 Tác giả phân chia cổ phiếu thành hai nhóm theo quy mô: nhóm S (quy mô nhỏ hơn trung vị) và nhóm B (quy mô lớn hơn trung vị) Tiếp theo, cổ phiếu được phân loại theo tỷ số BE/ME trung vị, với 50% thuộc nhóm tỷ số BE/ME thấp (L) và 50% còn lại thuộc nhóm tỷ số BE/ME cao (H) Để đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản, tác giả sử dụng tỷ lệ thiếu thanh khoản để phân chia cổ phiếu thành danh mục thiếu thanh khoản (I) và rất thanh khoản (V), với giá trị thấp cho thấy cổ phiếu rất thanh khoản và giá trị cao cho thấy cổ phiếu rất thiếu thanh khoản Tác giả hình thành 8 danh mục dựa trên các tiêu chí này.
- Danh mục ISH: bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục ISL: bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục IBH: bao gồm các công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục IBL: bao gồm các công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản cao (I)
- Danh mục VSH: bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
- Danh mục VSL: bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
- Danh mục VBH: bao gồm các công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME cao (H) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
- Danh mục VBL: bao gồm các công ty có quy mô lớn (B), có tỷ số BE/ME thấp (L) và tỷ số thiếu thanh khoản thấp (V)
Mỗi tháng, tác giả sẽ tính toán TSSL cho từng danh mục, sau đó tính TSSL trung bình của các danh mục để hình thành các nhân tố SMB, HML và IMV.
Bi ế n độ c l ậ p: nhân t ố quy mô SMB (Small Minus Big)
Dựa trên mô hình Fama-French (1993):
SMB= ẵ (RSH + RSL) – ẵ (RBH + RBL)
RSH: TSSL của danh mục SH
RSL: TSSL của danh mục SL
RBH: TSSL của danh mục BH
RBL: TSSL của danh mục BL
Nhân tố quy mô được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (SH và SL) trừ đi TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (BH và BL) Nhân tố này phản ánh rủi ro trong tỷ suất sinh lời liên quan đến quy mô, giúp phân tích sự biến động trong tỷ suất sinh lời giữa các cổ phiếu thuộc các nhóm quy mô khác nhau.
Bi ế n độ c l ậ p: nhân t ố quy mô giá tr ị s ổ sách trên giá th ị tr ườ ng HML (High Minus Low)
Dựa trên mô hình Fama-French (1993):
HML= ẵ (RSH + RBH) – ẵ (RSL + RBL)
R SH : TSSL của danh mục SH
R SL : TSSL của danh mục SL
RBH: TSSL của danh mục BH
RBL: TSSL của danh mục BL
Nhân tố HML được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (SH và BH) và trừ đi TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (SL và BL) Nhân tố này phản ánh rủi ro trong tỷ suất sinh lời liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách so với giá thị trường, giúp phân tích sự biến động trong tỷ suất sinh lời giữa các cổ phiếu thuộc các nhóm BE/ME khác nhau.
Bi ế n độ c l ậ p: nhân t ố tính thanh kho ả n IMV (Illiquidity Minus Very liquidity)
Dựa trên mô hình Fama-French (1993):
IMV= ẳ (R ISL + R ISH + R IBL + R IBH ) – ẳ (R VSL + R VSH + R VBL + R VBH )
R ISL : TSSL của danh mục ISL
RISH: TSSL của danh mục ISH
RIBL: TSSL của danh mục IBL
RIBH: TSSL của danh mục IBH
R VSL : TSSL của danh mục VSL
RVSH: TSSL của danh mục VSH
RVBL: TSSL của danh mục VBL
RVBH: TSSL của danh mục VBH
Nhân tố IMV được tính bằng cách lấy TSSL trung bình của 4 danh mục thiếu thanh khoản (ISL, ISH, IBL và IBH) trừ đi TSSL trung bình của 4 danh mục rất thanh khoản (VSL, VSH, VBL và VBH) Nhân tố này giúp đánh giá ảnh hưởng của rủi ro đến tỷ suất sinh lời liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Bảng 3.2: Bảng tổng hợp các biến độc lập và biến phụ thuộc
Biến Ký hiệu Công thức Diễn giải
Biến phụ thuộc r j r j = R j – R f r j : TSSL vượt trội danh mục j
Rj: TSSL trung bình của danh mục j
Rf: Lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước
Biến độc lập r m r m = R m – R f r m : TSSL vượt trội thịtrường
Rm: TSSL của danh mục thị trường SMB SMB= ẵ (RSH+ RSL) – ẵ
RSH: TSSL của danh mục SH
RSL: TSSL của danh mục SL
RBH: TSSL của danh mục BH
RBL: TSSL của danh mục BL
(RSL + RBL) IMV IMV= ẳ (RISL+ RISH+ RIBL
RISL: TSSL của danh mục ISL
RISH: TSSL của danh mục ISH
R IBL : TSSL của danh mục IBL
RIBH: TSSL của danh mục IBH
RVSL: TSSL của danh mục VSL
RVSH: TSSL của danh mục VSH
R VBL : TSSL của danh mục VBL
RVBH: TSSL của danh mục VBH
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)
Xuất phát từ mô hình định giá CAPM :
Mô hình này được sử dụng để kiểm định tác động của yếu tố thị trường đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm xem xét tính nhất quán với các nghiên cứu đã được công nhận toàn cầu.
Dựa trên mô hình CAPM, Fama và French (1993) đã phát triển mô hình ba nhân tố, bao gồm không chỉ nhân tố thị trường mà còn có nhân tố quy mô và tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách.
Các phương pháp kiểm định
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập dưới dạng bảng và áp dụng phương pháp hồi quy sai số chuẩn Newey – West với 6 độ trễ để phân tích tác động của quy mô và giá trị sổ sách đến giá thị trường cũng như tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu của 187 công ty niêm yết liên tục trên hai sàn chứng khoán trong giai đoạn từ 2008 đến 2013 Quy trình hồi quy được thực hiện một cách hệ thống và chi tiết.
Bướ c 1: Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu theo từng biến.
Bước 2: Phân tích mối quan hệ giữa các biến thông qua ma trận hệ số tương quan, đồng thời kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến để đảm bảo tính chính xác trong mô hình phân tích.
Bướ c 3: Kiểm định các giả thiết cơ bản của mô hình hồi quy:
3.4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu:
Hồi quy tuyến tính yêu cầu dữ liệu phải dừng để có thể dự đoán tương lai một cách chính xác Kiểm định tính dừng là bước đầu tiên nhằm xác định xem dữ liệu quá khứ có thể được sử dụng hay không Một chuỗi thời gian được coi là dừng khi các thống kê như giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai không thay đổi theo thời gian Nếu chuỗi không dừng, giá trị trung bình hoặc phương sai sẽ biến đổi, ảnh hưởng đến độ chính xác của hồi quy Khi có hiện tượng phương sai thay đổi trong hồi quy bình phương bé nhất, các hệ số ước lượng sẽ không chệch nhưng không còn thuộc tính BLUE, dẫn đến sai số chuẩn không còn phù hợp và kết luận không còn chính xác Để nhận biết hiện tượng này, ta cần xem xét giá trị P-value trong kết quả kiểm định unit root test của Dickey-Fuller, nhằm kiểm tra giả thuyết H0 về sự không có phương sai thay đổi ở các mức ý nghĩa thống kê khác nhau.
3.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình ba nhân tố: Để sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính điều quan trọng cần thiết phải đảm bảo là các biến trong mô hình hồi quy không có quan hệ tương quan lẫn nhau, mỗi biến Xi chứa một thông tin riêng về Y, thông tin không chứa đựng trong bất kỳ biến Xi khác Các vấn để nảy sinh khi có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng bị bỏ qua: R2 sẽ rất cao nhưng các hệ số ước lượng (individual coefficients) cũng sẽ có sai số chuẩn lớn, kết quả hồi quy sẽ trở nên nhạy cảm với chỉ một thay đổi nhỏ trong phương trình hồi quy ban đầu… Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến nhằm kiểm tra xem các biến có độc lập với nhau trong việc giải thích cho biến phụ thuộc không Dấu hiệu để nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến là sử dụng kiểm định VIF (Variance Inflation Factor):
VIF : hệ số tương quan giữa hai biến độc lập trong mô hình
Khi tăng, chỉ số VIF cũng tăng theo, dẫn đến khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Nếu VIF đạt giá trị lớn hơn hoặc bằng 10, điều này cho thấy có sự đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình.
3.4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình bốn nhân tố:
Việc bổ sung nhân tố tính thanh khoản vào mô hình ba nhân tố ban đầu cần xem xét hiện tượng đa cộng tuyến để đảm bảo các biến phụ thuộc độc lập trong việc giải thích biến phụ thuộc Dấu hiệu nhận biết hiện tượng này là giá trị VIF; nếu VIF vượt ngưỡng 10, có thể kết luận rằng hiện tượng đa cộng tuyến tồn tại.
Bước 4: Tiến hành hồi quy hai mô hình chính (mô hình 1 và mô hình 2) sử dụng phương pháp hồi quy sai số chuẩn Newey-West với 6 độ trễ, nhằm phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách đến giá trị thị trường.
Bước 5: Mở rộng phân tích nhân tố tính thanh khoản bằng cách áp dụng phương pháp hồi quy sai số chuẩn Newey-West với 6 độ trễ cho các mô hình chính (mô hình 1, 2, 3, 4) Phân tích này được thực hiện cho các danh mục được phân loại theo ngũ phân vị của tính thiếu thanh khoản.
Bước 6: Đánh giá ảnh hưởng của yếu tố tính thanh khoản bằng cách so sánh hệ số chặn của mô hình 3 với mô hình 1, cũng như mô hình 4 với mô hình 2, cho các danh mục được phân loại theo ngũ phân vị của tính thanh khoản.
Bước 7: Tiến hành kiểm định sự chênh lệch giữa hệ số chặn của danh mục có tính thanh khoản yếu nhất và danh mục có tính thanh khoản nhất Mục tiêu là xác định xem có tồn tại phần bù thanh khoản trên thị trường chứng khoán hay không.