GIỚI THIỆU
Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được giải quyết thông qua việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau:
Có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Cơ chế quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, cơ cấu hội đồng quản trị, các hoạt động của hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung và việc tài trợ nợ đều có tác động lớn đến khả năng cung cấp thông tin minh bạch cho nhà đầu tư Sự hiệu quả của hội đồng quản trị không chỉ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư mà còn định hình niềm tin của thị trường vào các công ty niêm yết.
Đối tượng nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE, đặc biệt là các thành phần chủ chốt như Hội đồng quản trị, Ban giám đốc và Cổ đông Mục tiêu là xác định mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty đối với tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán.
Phạm vi nghiên cứu
Luận văn này tập trung vào việc đánh giá tác động của các yếu tố quản trị công ty và bất cân xứng thông tin, nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra.
Thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm hai sàn giao dịch chính là Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
Bài nghiên cứu này thu thập thông tin từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2011-2013 để xác định các yếu tố đại diện cho quản trị công ty.
Bài nghiên cứu này thu thập thông tin giao dịch hàng ngày của các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm 2011 đến 2013 nhằm xác định các yếu tố đại diện cho bất cân xứng thông tin.
- Bài nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ 6/2015 đến 10/2015.
Kết cấu đề tài
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bắt đầu bằng việc giới thiệu các lý thuyết liên quan đến quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Tiếp theo, bài viết tổng hợp bằng chứng thực nghiệm từ các học giả quốc tế về mối quan hệ này Nghiên cứu tiến hành phân tích thực nghiệm với dữ liệu thu thập từ thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng mô hình hồi quy và các kiểm định phù hợp để chứng minh mối liên hệ Kết quả cho thấy ảnh hưởng của quản trị công ty đến bất cân xứng thông tin Cuối cùng, luận văn chỉ ra những hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo, được chia thành năm chương.
Bài viết này giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu, bao gồm lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Các vấn đề được trình bày ngắn gọn nhằm tạo ra một cái nhìn khái quát về nội dung nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết đại diện, được phát triển từ lý thuyết kinh tế bởi Alchian và Demsetz vào năm 1972, đã được Jensen và Meckling mở rộng và phát triển thêm.
Theo Ross (1973), các mối quan hệ đại diện là một trong những phương thức tương tác xã hội phổ biến và lâu đời, phát sinh khi một bên được chỉ định đại diện cho các hoạt động và quyết định của bên khác Jensen và Meckling (1976) cũng định nghĩa mối quan hệ đại diện là một hợp đồng, trong đó một hoặc nhiều người giao quyền cho một đại diện để thực hiện các dịch vụ thay mặt cho họ, bao gồm quyết định ủy quyền để xác định quyền hạn của đại diện.
Vấn đề ủy thác trong quyết định giữa bên ủy nhiệm và bên đại diện là một thách thức lớn, do lợi ích của hai bên có thể không đồng nhất Bên ủy nhiệm không thể giám sát hoàn toàn bên đại diện, dẫn đến khả năng bên đại diện có thể hành động vì lợi ích cá nhân, trái với lợi ích của bên ủy nhiệm Điều này tạo ra "vấn đề đại diện," nơi không thể đạt được sự thống nhất hoàn hảo về lợi ích giữa hai bên Câu hỏi quan trọng đặt ra là làm thế nào để khuyến khích bên đại diện hành động vì lợi ích tốt nhất cho bên ủy nhiệm (McColgan, 2001).
Vào năm 2006, Malin lập luận rằng vấn đề đại diện giữa hội đồng quản trị và cổ đông có thể tạo ra một mức độ hiệu quả nhất định trong việc giám sát lẫn nhau và công bố thông tin.
Quản trị công ty, theo lý thuyết đại diện, được định nghĩa là mối quan hệ giữa cổ đông và bên đại diện như giám đốc điều hành Chủ sở hữu kỳ vọng bên đại diện đưa ra quyết định vì lợi ích của họ, nhưng không phải lúc nào cũng như vậy Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người đại diện phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát Ngoài ra, xung đột cũng có thể xảy ra giữa các nhóm cổ đông khác nhau và trong ban quản trị Do đó, lý thuyết đại diện đặt ra vấn đề quan trọng về việc thiết lập cấu trúc hội đồng quản trị để bảo vệ lợi ích của cổ đông.
Lý thuyết đại diện chỉ ra hai vấn đề chính: đầu tiên, sự khác biệt về lợi ích kinh tế giữa bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đông), trong đó cần chú ý đến nghĩa vụ thực hiện hoạt động của bên đại diện; thứ hai, sự tồn tại của bất cân xứng thông tin giữa hai bên này (Al-Baluchi, 2006).
2.1.2 Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)
Trong doanh nghiệp, các bên liên quan có thể được chia thành hai nhóm chính: bên trong và bên ngoài Nhóm bên ngoài gồm cổ đông, chủ nợ, nhà cung cấp, khách hàng và cơ quan quản lý, trong khi nhóm bên trong bao gồm hội đồng quản trị, ban giám đốc và nhân viên Tất cả các bên này tham gia vào việc giám sát hoạt động doanh nghiệp với mức độ khác nhau tùy thuộc vào mối quan tâm và mục tiêu riêng Ba nhóm chính đóng vai trò trung tâm trong quản trị công ty, nhằm đảm bảo mục tiêu kinh doanh và tối đa hóa lợi ích cho nhà đầu tư, bao gồm cổ đông, hội đồng quản trị và giám đốc điều hành.
Khái niệm về các bên hữu quan (Stakeholder) được định nghĩa là những nhóm người mà nếu không tham gia, tổ chức sẽ không thể tồn tại (Sternberg, 1997) Theo Freeman (1984), các bên hữu quan bao gồm bất kỳ cá nhân hay nhóm nào có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi khả năng đạt mục tiêu của công ty, mở rộng khái niệm từ những người ảnh hưởng đến tổ chức sang cả những người bị ảnh hưởng bởi tổ chức Sự thay đổi này đã làm gia tăng số lượng các nhóm liên quan Sternberg (1997) đã cập nhật định nghĩa của Freeman, nhấn mạnh rằng các bên hữu quan là những người có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi tổ chức Jensen (2001) lập luận rằng lý thuyết các bên hữu quan yêu cầu các nhà quản lý đưa ra quyết định đảm bảo lợi ích của các bên hữu quan, bao gồm tất cả cá nhân hoặc nhóm có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi doanh nghiệp.
Nó không chỉ bao gồm các nhà cung cấp tài chính cho doanh nghiệp mà còn liên quan đến nhân viên, khách hàng, cũng như tác động của công ty đối với môi trường và cộng đồng nói chung.
Theo nguyên tắc OECD IV, các bên có quyền lợi liên quan là những đối tượng có lợi ích trong công ty, có thể bị ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực từ hoạt động của công ty Việc gắn kết với các bên này giúp công ty hiểu rõ hơn về lợi ích và mối quan tâm của họ, từ đó hỗ trợ hội đồng quản trị đưa ra quyết định thông tin và cân bằng lợi ích của tất cả các nhóm liên quan Nguyên tắc này nhấn mạnh rằng công tác quản trị công ty cần nhận thức rõ quyền lợi của các bên có liên quan trong hoạt động kinh doanh (IFC, 2011).
Theo lý thuyết, cơ cấu quản trị công ty cần có đại diện từ các bên hữu quan nhằm đảm bảo công ty hoạt động vì lợi ích của tất cả các bên liên quan.
2.1.3 Lý thuyết về quản trị công ty
Quản trị công ty (Corporate Governance) đang trở thành chủ đề được nhiều đối tượng quan tâm, bao gồm chính phủ, công ty đại chúng và giới học giả, nhờ vào tầm quan trọng của nó đối với hoạt động doanh nghiệp Theo Melis (1998), nghiên cứu về quản trị công ty chủ yếu dựa trên quan điểm Anglo-American, nhưng khái niệm này lại thiếu sự nhất quán và rõ ràng Định nghĩa về quản trị công ty thường phụ thuộc vào tác giả, thể chế và hệ thống pháp lý của từng quốc gia Một định nghĩa hữu ích được đưa ra bởi Ủy ban về các khía cạnh tài chính của quản trị doanh nghiệp ở Anh, cho rằng quản trị công ty là hệ thống điều hành và kiểm soát công ty (Clarke, 2007) Shleifer và Vishny (1997) mô tả quản trị công ty là cách thức đảm bảo nhà cung cấp tài chính thu được lợi tức từ khoản đầu tư, trong khi Denis và McConnell (2003) định nghĩa nó là tập hợp các cơ chế tạo ra các ủy ban để tối đa hóa giá trị công ty cho các chủ sở hữu.
Quản trị công ty được định nghĩa bởi Boubakri và cộng sự (2005) là giải pháp cho các vấn đề đại diện phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong công ty Larcker (2005) cũng định nghĩa quản trị công ty là tập hợp các cơ chế ảnh hưởng đến quyết định của nhà quản lý khi có sự tách biệt này Các định nghĩa khác về quản trị công ty chủ yếu tập trung vào lý thuyết đại diện, xác định quản trị công ty như một cơ chế nhằm giải quyết các vấn đề có thể phát sinh giữa nhà quản lý và cổ đông.
Quản trị công ty (CG) được Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC) định nghĩa là các cấu trúc và quy trình nhằm định hướng và kiểm soát công ty Theo tài liệu “Các nguyên tắc quản trị công ty” của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) năm 1999, CG bao gồm các biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan đến mối quan hệ giữa ban giám đốc, Hội đồng quản trị và cổ đông với các bên liên quan CG thiết lập cơ cấu để xác định mục tiêu công ty và phương tiện đạt được những mục tiêu đó, đồng thời giám sát kết quả hoạt động Hiệu quả của quản trị công ty được đánh giá qua khả năng khuyến khích ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi lợi ích của công ty và cổ đông, cũng như tạo điều kiện cho việc giám sát hoạt động một cách hiệu quả, qua đó tối ưu hóa việc sử dụng nguồn lực.
Quản trị doanh nghiệp được định nghĩa bởi Sanda và cộng sự (2005) là cách mà các bên liên quan cố gắng bảo vệ lợi ích của mình thông qua các biện pháp và cơ chế phù hợp Turnbull (2000) bổ sung rằng quản trị công ty liên quan đến các ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định, kiểm soát hoạt động và sản xuất hàng hóa, cũng như các tác động bên ngoài J Wolfensohn (1999) nhấn mạnh rằng mục tiêu của quản trị công ty là thúc đẩy sự công bằng, tính minh bạch và khả năng chịu trách nhiệm trong doanh nghiệp.
Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin
Để nắm bắt mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty đối với bất cân xứng thông tin, phần tiếp theo sẽ tổng hợp các nghiên cứu quốc tế liên quan.
Nghiên cứu của Cai và cộng sự (2006), Hillier và McColgan (2006), cùng với Holm và Scholer (2010) cho thấy rằng mức độ độc lập của hội đồng quản trị có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với bất cân xứng thông tin Peasnell và cộng sự (2005) nhấn mạnh rằng sự độc lập này hỗ trợ tính chính xác của báo cáo tài chính Wruck (1993) và Kang, Kumar và Lee (2006) đã chỉ ra tầm quan trọng của các hình thức thưởng cho nhà quản lý trong việc giảm thiểu các vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin Nghiên cứu của Jie Cai và cộng sự (2009) cho thấy rằng các công ty đối mặt với bất cân xứng thông tin lớn hơn thường ít gia tăng mức độ giám sát từ hội đồng quản trị nhưng lại có xu hướng tăng cường các chính sách lương thưởng cho giám đốc điều hành dựa trên hiệu quả hoạt động.
Kanagaretman và cộng sự (2007) đã chỉ ra rằng, tại thời điểm công bố thông tin lợi nhuận, sự thay đổi giá giao dịch có mối quan hệ nghịch biến với mức độ độc lập của hội đồng quản trị, các hoạt động của hội đồng quản trị và tỷ lệ cổ phiếu do giám đốc và nhân viên nắm giữ Ngược lại, sự biến động về chiều sâu (khối lượng giao dịch) lại có mối quan hệ đồng biến với cơ cấu hội đồng quản trị và tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi giám đốc và nhân viên Kết quả này hỗ trợ lý thuyết rằng các doanh nghiệp có chất lượng quản trị tốt hơn sẽ có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn khi công bố thông tin lợi nhuận.
Titik Purwanti (2013) đã phân tích tác động của quản trị công ty lên bất cân xứng thông tin, nhấn mạnh rằng cơ chế quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ nhà đầu tư trước tình trạng này Nghiên cứu cho thấy các cơ chế quản trị công ty có ảnh hưởng đáng kể, trong đó chỉ số quản trị công ty và quyền sở hữu tập trung có tác động tiêu cực đến bất cân xứng thông tin Cụ thể, sự gia tăng chỉ số quản trị công ty và quyền sở hữu tập trung sẽ góp phần giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
Nghiên cứu của Hamid Reza và cộng sự (2015) khám phá mối quan hệ giữa cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Tehran Các yếu tố quản trị công ty được xem xét bao gồm tính độc lập của nhà quản lý, quyền sở hữu và các vấn đề quản trị chung Mức chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu được sử dụng làm chỉ số cho bất cân xứng thông tin Kết quả từ dữ liệu thu thập từ năm 2008 đến 2012 cho thấy có mối quan hệ giữa mức độ độc lập của hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung, biến động khối lượng cổ phiếu giao dịch và chênh lệch giá cổ phiếu, cũng như giữa tỷ lệ nợ và chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu.
Nghiên cứu của Panu Prommin và cộng sự (2014) cho thấy hiệu quả quản trị công ty tăng cường tính minh bạch và hoạt động của doanh nghiệp, từ đó giảm rủi ro lựa chọn đối nghịch và gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thái Lan Dựa trên dữ liệu từ các công ty niêm yết giai đoạn 2006-2009, nghiên cứu chỉ ra rằng chất lượng quản trị tốt hơn dẫn đến cải thiện đáng kể tính thanh khoản theo thời gian Tương tự, Kee H.Chung và cộng sự (2010) đã phát hiện rằng các công ty có chất lượng quản trị cao hơn có chênh lệch giá giao dịch thấp hơn và chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, đồng thời sự thay đổi trong chỉ số thanh khoản có liên quan đáng kể đến chỉ số quản trị Kết quả này nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có thể nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán bằng cách áp dụng các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp, qua đó giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Giả thiết nghiên cứu
Hội đồng quản trị càng độc lập trong việc kiểm soát ban giám đốc, càng gia tăng hiệu quả hoạt động của mình (Rutherford & Buchholtz, 2007) Nghiên cứu này cho rằng sự độc lập của hội đồng quản trị sẽ tăng cường lòng tin của cổ đông trong việc giải quyết vấn đề đại diện, dẫn đến việc giảm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), giảm biến động TSSL và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch Cai và cộng sự (2006), cùng với Adams & Ferreira (2009), nhấn mạnh rằng sự đa dạng giới tính trong hội đồng quản trị, đặc biệt là tỷ lệ phần trăm nữ giới, sẽ cải thiện hiệu quả giám sát Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng rằng tỷ lệ nữ giới cao trong hội đồng quản trị sẽ nâng cao khả năng theo dõi và kiểm soát các vấn đề đại diện, từ đó giảm chênh lệch giá giao dịch, giảm biến động TSSL và tăng khối lượng giao dịch cổ phiếu Tóm lại, giả thuyết đầu tiên được phát biểu như sau.
Mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ độc lập và tỷ lệ thành viên nữ trong hội đồng quản trị với bất cân xứng thông tin được xác lập khi các yếu tố khác không thay đổi.
Kanagaretnam và cộng sự (2007) cho rằng sự tương tác thường xuyên giữa hội đồng quản trị và các ủy ban thông qua các cuộc họp sẽ nâng cao hiệu quả quản lý và giám sát Điều này không chỉ cải thiện kiểm soát vấn đề đại diện mà còn gia tăng lòng tin của cổ đông, dẫn đến việc giảm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), giảm biến động của TSSL và tăng khối lượng giao dịch cổ phiếu Do đó, giả thiết thứ hai được đưa ra.
H2 Dưới điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, sự hoạt động của hội đồng quản trị có mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin.
Bài nghiên cứu này phân tích tác động của chính sách lương thưởng dành cho giám đốc điều hành (CEO), nhấn mạnh rằng chính sách dựa trên hiệu quả công việc nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Shleifer và Vishnny (1997) cho rằng việc sử dụng gói thưởng cổ phiếu là phương thức hiệu quả để gắn kết lợi ích dài hạn của nhà quản lý với nhà đầu tư Tương tự, Kang và cộng sự (2006) khẳng định rằng các gói thưởng là công cụ mạnh mẽ nhất để liên kết lợi ích của giám đốc điều hành với cổ đông Nghiên cứu này kỳ vọng rằng chính sách thưởng dựa trên cổ phiếu sẽ giải quyết vấn đề đại diện, gắn kết lợi ích giữa các bên liên quan, từ đó giảm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread) và biến động TSSL, đồng thời gia tăng khối lượng giao dịch.
Có một mối quan hệ nghịch biến giữa sự tồn tại của các gói thưởng, bao gồm cổ phiếu thưởng, và mức độ bất cân xứng thông tin, với điều kiện các yếu tố khác không thay đổi.
Ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung và thông tin bất cân xứng là một vấn đề phức tạp và không chắc chắn Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1997), Florackis và Ozkan (2009), Gul và cộng sự (2010), Lin và cộng sự (2011), Jiang và cộng sự (2011) cho thấy các công ty có quyền sở hữu tập trung cao thường có hiệu quả hơn trong việc giám sát nhà quản lý Theo Perotti và Thadden (2003), các nhà đầu tư có quyền chi phối như cổ đông lớn hay chủ nợ lớn có thể nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, từ đó giảm thiểu các vấn đề đại diện Tuy nhiên, quyền sở hữu tập trung cao cũng có thể dẫn đến việc các cổ đông lớn gây áp lực lên nhà quản lý để thực hiện các quyết định chỉ vì lợi ích cá nhân, đi ngược lại với lợi ích của các cổ đông khác Heflin và Shaw (2000), O’Neill và Swisher (2003) chỉ ra rằng quyền sở hữu tập trung có thể làm gia tăng các vấn đề lựa chọn đối nghịch Nghiên cứu của Carpenter và cộng sự (2010) cho thấy thông tin bất cân xứng tăng lên ở các công ty có giám đốc điều hành là cổ đông lớn, cho thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và mức độ thông tin bất cân xứng khó có thể dự đoán chính xác.
Tài trợ nợ được coi là một công cụ hiệu quả để giảm thiểu bất cân xứng thông tin, khi các chủ nợ có động lực giám sát hành vi của nhà quản lý nhằm bảo vệ lợi ích của họ Theo nghiên cứu của Degryse và Jong (2006), đòn bẩy tài chính, đặc biệt là nợ ngân hàng, đóng vai trò quan trọng trong việc khiến các nhà quản lý thận trọng hơn trong quyết định của mình, từ đó giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
Có một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và mức độ bất cân xứng thông tin, khi các yếu tố khác được giữ nguyên.
Đo lường mức độ bất cân xứng thông tin
Nghiên cứu này tập trung vào bốn yếu tố chính để thể hiện bất cân xứng thông tin, bao gồm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động tỷ suất sinh lợi, giá trị giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Kiridaran Kanagaretnam và cộng sự (2007) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa phần trăm mức biến động giá giao dịch và sự thay đổi trong bất cân xứng thông tin Họ nhận định rằng mức độ biến động giá càng lớn sẽ dẫn đến sự gia tăng bất cân xứng thông tin.
% SPREAD = (Ask Price − Bid Price) ((Ask Price + Bid Price)/2)⁄
Van Ness và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng giá trị trung bình mức biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày, bên cạnh biến đổi giá giao dịch, phản ánh bất cân xứng thông tin Nghiên cứu của Wang (1993) cho thấy bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư có thể dẫn đến sự gia tăng biến động, và ngược lại, sự biến động này cũng có thể làm tăng cường độ bất cân xứng thông tin Vì vậy, có thể kỳ vọng rằng mức biến động lợi nhuận cổ phiếu trung bình càng cao thì mức độ bất cân xứng thông tin càng gia tăng.
Nghiên cứu của Draper và Paudyal (2008) cho thấy rằng khối lượng giao dịch trung bình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với bất cân xứng thông tin Van Ness và cộng sự (2001) cũng chỉ ra rằng khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình liên quan đến bất cân xứng thông tin, với việc tần suất giao dịch giảm khi nhà đầu tư có ít thông tin hơn Ngoài ra, Acker, Stalker và Tonks (2002) nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch lớn thường đi kèm với mức độ bất cân xứng thông tin thấp.
Nghiên cứu năm 1999 cho thấy rằng khối lượng giao dịch tăng cao vào những ngày công bố thông tin, cho thấy mối liên hệ giữa khối lượng giao dịch và thông tin doanh nghiệp Do đó, kỳ vọng rằng khối lượng giao dịch lớn sẽ dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn Khối lượng giao dịch có thể được đo lường qua số lượng cổ phiếu hoặc giá trị giao dịch, với biến TRADE VOLUME được định nghĩa là số lượng cổ phiếu giao dịch của công ty.
Nghiên cứu của VenKatesh và Chiang (1986) cùng với Affleck-Graves và các cộng sự (2002) đã phân tích phần trăm biến đổi giá giao dịch để kiểm tra mức độ bất cân xứng thông tin trong năm Đồng thời, biến TRADE VALUE đại diện cho giá trị thị trường của cổ phiếu được giao dịch trong một năm, cả hai yếu tố này đều có mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin.
Biến COMPOSITE được xây dựng từ việc tổng hợp các thước đo về bất cân xứng thông tin, sử dụng phương pháp phân tích nhân tố cho các biến SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến COMPOSITE và bất cân xứng thông tin sẽ được trình bày trong Chương 4, sau khi thực hiện phân tích nhân tố và ma trận tương quan dựa trên dữ liệu được thu thập.
Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu
Biến Kỳ vọng dấu Định nghĩa biến
Phần trăm thay đổi giá giao dịch trong ngày,lấy bình quân theo năm
VOLATILITY (+) Độ biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày, theo năm
Trung bình giá trị khối lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành trong năm
Trung bình giá trị giao dịch trong năm của một loại cổ phiếu
Thành phần đại diện cho bất cân xứng thông tin được tính toán từ SPREAD,
VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE dựa trên sự tương quan giữa chúng.
Đo lường chất lượng quản trị công ty
Bài nghiên cứu này đo lường chất lượng quản trị công ty thông qua tám biến đại diện, được chia thành năm nhóm: thành phần hội đồng quản trị, hoạt động của hội đồng quản trị, chính sách lương thưởng, cấu trúc sở hữu và tỷ lệ nợ Để đại diện cho quy mô doanh nghiệp, biến kiểm soát là MARKET VALUE được sử dụng Ngoài ra, để giải quyết vấn đề thiên lệch trong sự lựa chọn và kiểm soát ảnh hưởng ngành, mô hình này còn bổ sung hai biến giả là INDUSTRIAL và CONSUMER SERVICES.
Theo giả thiết thứ nhất, có mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ độc lập của hội đồng quản trị và sự đa dạng về giới tính trong hội đồng với mức độ bất cân xứng thông tin Mức độ độc lập, được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong hội đồng, càng cao thì hiệu quả giám sát và kiểm soát hoạt động càng lớn Điều này dẫn đến việc cổ đông sẽ tin tưởng hơn vào khả năng kiểm soát của hội đồng, từ đó giảm biến động giá giao dịch, tỷ suất sinh lợi trung bình và khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của nữ giới trong hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đến việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin Cai và cộng sự (2006), cùng với Adams & Ferreira (2009), chỉ ra rằng sự đa dạng giới tính trong hội đồng quản trị nâng cao hiệu quả giám sát Hơn nữa, Campbell và Minguez-vera (2008) khẳng định rằng tỷ lệ phần trăm thành viên nữ trong hội đồng có tác động tích cực đến hiệu suất công ty Do đó, sự gia tăng số lượng nữ giới trong hội đồng quản trị được kỳ vọng sẽ cải thiện hiệu quả giám sát, quản lý và kiểm soát hoạt động doanh nghiệp, từ đó giảm biến động giá giao dịch, tăng tỷ suất sinh lợi và khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Giả thuyết thứ hai cho rằng sự năng động của hội đồng quản trị sẽ tạo ra mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin Để đại diện cho các hoạt động của hội đồng, hai biến BOARD MEETS (số cuộc họp thường niên) và ATTENDANCE (phần trăm số thành viên tham dự) được sử dụng.
Giả thiết thứ ba cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cơ chế thưởng bằng cổ phiếu và mức độ bất cân xứng thông tin Biến giả STOCK COMPENSATION sẽ nhận giá trị 1 nếu nhà quản lý nhận cổ phiếu thưởng, và ngược lại Do đó, hệ số của biến này được kỳ vọng sẽ mang dấu âm Ngược lại, tác động của sở hữu tập trung (BIG OWN) lên bất cân xứng thông tin không rõ ràng Nếu cổ đông lớn gia tăng giám sát hoạt động của nhà quản trị, điều này sẽ tạo ra mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, nếu cổ đông lớn chỉ chú trọng đến lợi ích cá nhân, điều này có thể dẫn đến mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu tập trung và bất cân xứng thông tin.
Giả thuyết cuối cùng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin, vì mức độ nợ cao sẽ thúc đẩy chủ nợ tăng cường giám sát doanh nghiệp Tỷ lệ nợ (DEBT RATIO) được xác định là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, phản ánh mức độ nợ trong năm của công ty, và hệ số của biến này được kỳ vọng mang dấu âm như giả thuyết đã nêu.
Bảng 3.3.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu
Biến Kỳ vọng dấu Định nghĩa biến
Biến giả sẽ nhận giá trị 1 khi điểm chất lượng quản trị công ty theo tiêu chí ACMF đạt hoặc vượt mức trung bình của ASEAN Corporate Governance Scorecard trong danh sách các công ty khảo sát; ngược lại, biến này sẽ nhận giá trị 0.
Cơ cấu hội đồng quản trị
Phần trăm số thành viên độc lập (không tham gia điều hành) trong hội đồngquản trị
Phần trăm số thành viên nữ trong hội đồng quản trị
Hoạt động của hội đồng quản trị
Số lượng cuộc họp của hội đồng quản trị trong năm
Tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của hội đồng quản trị
Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận được cổ phiếu thưởng và bằng 0 nếu ngược lại
Quyền sở hữu tập trung
Phần trăm mức độ sở hữu của cổ đông đơn lẻ lớn nhất
DEBT RATIO (-) Tổng nợ trên tổng tài sản trong năm
Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp và ngược lại nhận giá trị 0
Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ tiêu dùng và ngược lại nhận giá trị 0
Giá cổ phiếu đầu năm nhân với số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành trong một năm
Mô hình
Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin có thể bị ảnh hưởng bởi việc lựa chọn các yếu tố đại diện cho quản trị công ty Để đảm bảo các kết luận về mối quan hệ này là đáng tin cậy, cần phải giải quyết vấn đề thiên lệch trong sự tự lựa chọn mẫu.
Heckman (1979) đã phát triển phương pháp hai giai đoạn để giải quyết vấn đề thiên lệch sự tự lựa chọn mẫu Giai đoạn đầu tiên bao gồm việc chạy hồi quy probit để lấy giá trị tỷ lệ Mills 2 nghịch đảo, sau đó sử dụng giá trị này làm biến độc lập trong mô hình hồi quy bất cân xứng thông tin Giá trị tỷ lệ Mills nghịch đảo đóng vai trò như một đại diện cho ảnh hưởng của thiên lệch sự tự lựa chọn Giai đoạn thứ hai thực hiện hồi quy bất cân xứng thông tin với các biến đại diện cho quản trị doanh nghiệp.
Phương trình (1) được lựa chọn để xác định các yếu tố quyết định chất lượng quản trị công ty
Trong nghiên cứu này, biến G được xác định dựa trên điểm chất lượng quản trị công ty theo đánh giá của ACMF, với giá trị bằng 1 nếu điểm này lớn hơn hoặc bằng giá trị trung bình của các công ty trong danh sách khảo sát, và bằng 0 nếu ngược lại Thứ tự các công ty được khảo sát được ký hiệu là i và thời gian được tính theo năm là t.
Nghiên cứu này cho rằng các doanh nghiệp lớn với giá trị thị trường cao sẽ có hệ thống quản trị công ty tốt hơn, giúp họ chịu áp lực và ứng phó hiệu quả với các vấn đề trong điều hành Đặc biệt, trong lĩnh vực dịch vụ tiêu dùng, cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp này đóng vai trò quan trọng trong khả năng quản lý và phát triển bền vững.
Tỷ lệ Mills nghịch đảo, được đặt theo tên của John P Mills, là tỷ lệ giữa hàm mật độ xác suất và hàm phân phối tích lũy của một phân phối Tỷ lệ này phản ánh tính chất của hàm phân phối chuẩn, cho thấy rằng các doanh nghiệp trong lĩnh vực này thường gặp khó khăn trong việc đạt thứ hạng cao về quản trị công ty do xu hướng ngắn hạn và tỷ lệ nợ thấp Ngược lại, các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp (INDUSTRIAL) thường dễ dàng đạt được thứ hạng cao hơn trong quản trị công ty.
Phương trình hồi qui (2) bao gồm các biến đại diện cho quản trị công ty và biến kiểm soát, nhằm xác định mối quan hệ với bất cân xứng thông tin.
Bài viết trình bày mô hình hồi quy với các biến độc lập như 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 𝑀𝐸𝐸𝑇𝑆, 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾 𝐶𝑂𝑀𝑃𝐸𝑁𝑆𝐴𝑇𝐼𝑂𝑁, 𝐵𝐼𝐺 𝑂𝑊𝑁, 𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂, 𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇 𝑉𝐴𝐿𝑈𝐸 và 𝑀𝐼𝐿𝐿𝑆 𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂, với các chỉ số j tương ứng cho SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE Hệ số hồi quy α và sai số ngẫu nhiên εj,i,t được áp dụng cho từng hồi quy j của công ty i trong năm t Tỷ lệ Mills nghịch đảo (MILLS RATION) được tính toán từ phương trình (1) và được ước lượng bằng phần mềm Stata như đã được tác giả trình bày.
Phụ lục 8 Tất cả các biến khác đã được định nghĩa trước.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phân tích thống kê mô tả
Thống kê mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về dữ liệu, giúp phát hiện những sai biệt trong cỡ mẫu Kết quả được trình bày qua bảng thống kê mô tả trong Hình 4.1.1, thể hiện phạm vi, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến trong nghiên cứu này.
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập(Phụ lục 1)
Spread là chênh lệch giá giao dịch, trong khi Volatility thể hiện biến động tỷ suất sinh lợi TradeVolume chỉ khối lượng cổ phiếu giao dịch và TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT được gọi là Independence, còn tỷ lệ phần trăm thành viên nữ trong HĐQT là Female Số cuộc họp của HĐQT trong năm được ghi nhận là BoardMeets, và Attendance là tỷ lệ phần trăm thành viên tham gia các cuộc họp BigOwn chỉ mức độ sở hữu của cổ đông lớn nhất, DebtRatio là tỷ lệ nợ, và MarketValue đại diện cho giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Kết quả từ bảng thống kê mô tả cho thấy biến SPREAD có trung bình 1.5403, dao động từ 0.3093% đến 7.8953% với độ lệch chuẩn 1.1894, cho thấy biến động giá cổ phiếu của các công ty trong mẫu khá thấp, khoảng 1.54% Biến VOLATILITY có trung bình 0.025577, dao động từ 0.013231 đến 0.055434 với độ lệch chuẩn 0.0073643, cho thấy độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty trong mẫu cũng khá thấp, khoảng 2.56% Biến TRADE VOLUME có trung bình 0.00216, dao động từ 0.000921 đến 0.002885 với độ lệch chuẩn 0.0005301 Cuối cùng, biến TRADE VALUE có trung bình 7652.184, dao động từ 1543.531 đến 11214.67 với độ lệch chuẩn 3055.598.
Trong nghiên cứu về quản trị công ty, các biến đại diện cho mức độ độc lập của hội đồng quản trị (INDEPENDENCE) có trung bình 68%, cho thấy sự độc lập khá cao Mức độ nữ giới (FEMALE) trong hội đồng chỉ đạt khoảng 19.93%, cho thấy sự thiếu hụt đại diện nữ Số cuộc họp hội đồng (BOARD MEETS) trung bình là hơn 2 cuộc mỗi quý, với sự biến động lớn Tỷ lệ tham dự (ATTENDANCE) đạt khoảng 82.72%, cho thấy sự tham gia tích cực của các thành viên Tỷ lệ sở hữu tập trung (BIG OWN) trung bình chỉ khoảng 9.82%, cho thấy mức độ sở hữu không cao Tỷ lệ nợ (DEBT RATIO) trung bình là 45.52%, phản ánh tình hình tài chính ở mức trung bình Cuối cùng, giá trị thị trường (MARKET VALUE) có trung bình 7500.041, với sự biến động lớn trong khoảng giá trị.
Bảng 4.1.1 cho thấy thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình, với hầu hết các biến có độ lệch chuẩn không lớn so với trung bình, cho thấy dữ liệu tương đối đồng đều Điều này cho thấy dữ liệu đầu vào phù hợp để thực hiện hồi quy.
Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến
4.2.1 Phân tích nhân tố chính và ma trận tương quan giữa các biến đo lường bất cân xứng thông tin với biến COMPOSITE
Biến COMPOSITE được hình thành thông qua phép phân tích thành phần chính (PCA) của các yếu tố như SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE PCA là một thuật toán thống kê sử dụng biến đổi trực giao để chuyển đổi dữ liệu từ không gian đa chiều sang không gian ít chiều hơn, nhằm tối ưu hóa việc thể hiện sự biến thiên của dữ liệu.
Hệ số tương quan giữa các biến có giá trị từ -1 đến 1 Cụ thể, hệ số tương quan -1 cho thấy hai biến có mối tương quan ngược chiều, trong khi hệ số 1 cho thấy chúng có mối tương quan cùng chiều Nếu hệ số tương quan bằng 0, điều này cho thấy không có sự tương quan giữa hai biến.
Bảng 4.2.1: Phân tích nhân tố chính
Component Eigenvalue Difference Proportion Cumulative
Variable Comp1 Comp2 Comp3 Comp4 Unexplained
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 2)
Bảng 4.2.2: Kết quả ma trận tự tương quan các biến đến biến COMPOSITE
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 3)
Spread là chênh lệch giữa giá mua và giá bán trong giao dịch Biến động tỷ suất sinh lợi (Volatility) thể hiện sự dao động của lợi nhuận Khối lượng cổ phiếu giao dịch (TradeVolume) cho biết số lượng cổ phiếu được giao dịch trong một khoảng thời gian nhất định Giá trị giao dịch trung bình (TradeValue) phản ánh giá trị trung bình của các giao dịch Composite là biến được tính toán bằng phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA), giúp tóm tắt và phân tích dữ liệu một cách hiệu quả.
Kết quả phân tích cho thấy TRADE VOLUME và TRADE VALUE có mối tương quan tích cực mạnh với biến COMPOSITE (hệ số tương quan trên 90%), trong khi đó biến VOLATILITY và biến SPREAD lại có mối tương quan âm với COMPOSITE Điều này chỉ ra rằng COMPOSITE có xu hướng đi cùng chiều với TRADE VOLUME và TRADE VALUE, nhưng ngược chiều với VOLATILITY, cho thấy sự tương tác với bất cân xứng thông tin Mức kỳ vọng giữa SPREAD và VOLATILITY theo chiều âm với bất cân xứng thông tin, trong khi TRADE VOLUME và TRADE VALUE có kỳ vọng ngược chiều Tóm lại, COMPOSITE thể hiện mối tương quan âm với bất cân xứng thông tin.
4.2.2 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến
Hệ số tương quan phản ánh mối quan hệ giữa các biến trong mô hình hồi quy, cho thấy sự liên kết giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, cũng như mối tương quan giữa các biến độc lập với nhau Theo Baltagi (1999), nếu hệ số tương quan giữa các biến độc lập nhỏ hơn 0.8, thì không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình.
Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến trong mô hình cho thấy không có hệ số tự tương quan nào giữa các biến độc lập vượt quá 0.8, điều này cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các cặp biến độc lập trong mô hình.
Kết luận: Không tồn tại tại hiện tượng đa cộng tuyến với tiêu chuẩn tương quan cặp tuyến tính
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 3)
Spread là chênh lệch giá giao dịch, trong khi Volatility phản ánh biến động tỷ suất sinh lợi TradeVolume đề cập đến khối lượng cổ phiếu được giao dịch, còn TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT được gọi là Independence, và tỷ lệ phần trăm thành viên nữ trong HĐQT là Female Cuối cùng, BoardMeets là số cuộc họp của Hội đồng quản trị.
HĐQT trong năm; Attendance thể hiện tỷ lệ trung bình phần trăm thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; BigOwn là tỷ lệ phần trăm sở hữu của cổ đông lớn nhất; DebtRatio phản ánh tỷ lệ nợ; MarketValue chỉ giá trị thị trường của doanh nghiệp.
4.2.3 Kiểm định đa cộng tuyến
Theo bảng 4.2.3, kết quả kiểm tra đa cộng tuyến cho thấy giá trị VIF trung bình của các biến trong mô hình là 2.43, thấp hơn 10 Điều này cho thấy không có biến độc lập nào có VIF vượt quá 10.
Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
BoardMeets 1.48 0.674771 Attendance 1.2 0.833905 StockCompesation 1.19 0.837939 DebtRatio 1.67 0.599534 MarketValue 3.3 0.30314
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 4)
Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị (HĐQT), trong khi Female thể hiện tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT Số cuộc họp của HĐQT trong năm được gọi là BoardMeets, và Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp này BigOwn đại diện cho phần trăm mức độ sở hữu của cổ đông đơn lẻ lớn nhất, còn DebtRatio là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Giá trị thị trường của doanh nghiệp được thể hiện qua MarketValue, trong khi MillsRatio là giá trị nghịch đảo tỷ lệ Mills được tính toán theo phương pháp Heckman (1979).
Kết luận: Với tiêu chuẩn nhân tử phóng đại phương sai VIF, không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình.
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000)
Tác giả tiến hành kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng phương pháp kiểm định Greene (2000) với giả thuyết như sau:
Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi
Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình
Biến phụ thuộc Chi bình Phương (χ2) p-value
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 5)
Spread là sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán trong giao dịch Volatility đề cập đến mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi TradeVolume là tổng khối lượng cổ phiếu được giao dịch, trong khi TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Composite là một chỉ số được tính toán thông qua phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA).
Kết quả kiểm định Greene (2000) được thực hiện bằng phần mềm Stata cho thấy p-value bằng 0.0000, nhỏ hơn α = 0.05 Do đó, giả thuyết Ho bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy hiện tượng phương sai thay đổi tồn tại trong mô hình.
Kết luận: Tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trong các mô hình ở mức ý nghĩa
Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker (2003)
Tác giả sử dụng phương pháp Wooldridge (2002) và Drukker (2003) để kiểm định hiện tượng tự tương quan và đặt giả thuyết kiểm định như sau:
Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc 1
Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan bậc 1
Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình
Biến phụ thuộc Chi bình Phương (χ2) p-value
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 6)
Spread là sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán trong giao dịch Volatility đề cập đến mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi TradeVolume thể hiện khối lượng cổ phiếu được giao dịch, trong khi TradeValue là giá trị trung bình của các giao dịch Cuối cùng, Composite là giá trị được tính toán thông qua phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA).
Kết quả kiểm định bằng phần mềm Stata cho thấy p-value nhỏ hơn 0.05 ở các mô hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE, và COMPOSITE, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5%, xác nhận sự tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 Ngược lại, ở các mô hình SPREAD và VOLATILITY, p-value lớn hơn 0.05 cho thấy không đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0, tức là không tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mô hình này.
Kết luận cho thấy rằng có hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mô hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE, trong khi đó, mô hình SPREAD và VOLATILITY không xuất hiện hiện tượng tự tương quan bậc 1 với mức ý nghĩa 5%.