Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là kiểm định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, mà tại đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu của tài
Trong những năm gần đây, nền kinh tế Việt Nam đã có những tín hiệu tích cực, với tỷ lệ lạm phát năm 2012 chỉ đạt 9.21% - mức thấp nhất trong ba năm qua Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu ngày càng trở nên nghiêm trọng, khi hàng nghìn doanh nghiệp rời khỏi thị trường, trong đó 60% nguyên nhân liên quan đến vấn đề tiền mặt Điều đáng chú ý là nhiều doanh nghiệp vẫn có lợi nhuận nhưng lại phải đối mặt với nguy cơ phá sản do không đủ tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu tối thiểu cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
Quyết định đầu tư vào tỷ lệ tiền mặt trong tổng tài sản của doanh nghiệp dựa trên chi phí cận biên và lợi ích cận biên Doanh nghiệp sẽ đạt được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu khi chi phí cận biên bằng lợi ích cận biên, theo lý thuyết của Keynes.
Theo nghiên cứu năm 1936, lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt xuất phát từ các động cơ như phòng ngừa, giao dịch và đầu cơ Trong bối cảnh thị trường vốn không hoàn hảo, doanh nghiệp thường gặp khó khăn và chi phí cao khi tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Nhiều bằng chứng cho thấy doanh nghiệp ở các nước đang phát triển, bao gồm Việt Nam, có mức huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài khá cao Hơn nữa, việc huy động vốn ngắn hạn còn chịu áp lực thanh toán do yếu tố thời gian Do đó, quản trị tiền mặt hiệu quả là chìa khóa cho hoạt động và thành công của doanh nghiệp Các doanh nghiệp Việt Nam cần xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Việc nắm giữ và duy trì một mức tiền mặt cùng các khoản tương đương tiền là vô cùng quan trọng đối với doanh nghiệp Điều này không chỉ đảm bảo tính thanh khoản mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Chính vì lý do này, tác giả đã chọn đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình.
Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sẽ xác định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, tại đó giá trị doanh nghiệp được gia tăng.
Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa mức tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp, đồng thời xác định xem có tồn tại mức tiền mặt tối ưu nào giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.
Tác giả tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt mà công ty nắm giữ và xem xét mối quan hệ của chúng với giá trị công ty.
Cuối cùng, tác giả phân tích tác động của việc lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu, dù là nắm giữ nhiều hơn hay ít hơn, đến giá trị doanh nghiệp.
Tác giả rút ra kết luận về chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, liệu có tương đồng với các doanh nghiệp toàn cầu dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không.
Tác giả hy vọng rằng nghiên cứu này sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp Việt Nam cải thiện quản trị tiền mặt, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp và ngăn ngừa tình trạng kiệt quệ tài chính Việc quản lý mức tiền mặt mục tiêu và xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến số tiền mặt mà công ty nắm giữ là những điểm quan trọng trong chiến lược này.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp, một khía cạnh quan trọng trong lĩnh vực tài chính Tác giả đã dựa trên các nghiên cứu trước để xây dựng lý thuyết nền tảng và áp dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho nghiên cứu của mình.
Dữ liệu cho mô hình hồi quy được thu thập từ báo cáo tài chính của 121 công ty hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008-2012, được công bố hàng năm trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Tác giả đã loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, cũng như các công ty không có số liệu về tài sản vô hình và giá cổ phiếu Mô hình hồi quy được thực hiện bằng phương pháp GMM trên phần mềm Stata 11, theo phương pháp nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina Martinez – Sola và các cộng sự Dữ liệu cũng đã được xử lý và tính toán bằng Microsoft Excel 2007.
Ý nghĩa của đề tài
Luận văn này trình bày bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà quản lý, giúp họ đưa ra quyết định tài chính hiệu quả nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục luận văn
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về mối quan hệ giữa giá trị công ty và mức tiền mặt nắm giữ, cũng như các nhân tố tác động đến mức tiền mặt nắm giữ Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu của tác giả đã phát hiện được
Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Việc nắm giữ tiền mặt để gia tăng giá trị công ty đã thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà nghiên cứu trên toàn cầu Trong những năm gần đây, lĩnh vực nghiên cứu tài chính đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể về các công trình nghiên cứu liên quan đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các công ty Thực tế cho thấy, các công ty thường duy trì một mức tiền mặt nhất định trong bảng cân đối kế toán, điều này khẳng định vai trò quan trọng của tiền mặt trong quản lý tài chính.
Nadiri (1969) đã đóng vai trò tiên phong trong nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, thông qua việc thu thập dữ liệu từ các công ty sản xuất.
Trong giai đoạn 1948 – 1964, Mỹ đã thực hiện nghiên cứu để ước tính mức độ tiền mặt thực tế mà các công ty mong muốn nắm giữ Kết quả cho thấy nhu cầu tiền mặt thực tế được xác định bởi các yếu tố như đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi mức giá chung và giá cả các yếu tố sản xuất.
Năm 1974, Joseph E Stiglitz trong nghiên cứu về chính sách tài chính không hợp lý đã chỉ ra rằng trong một thị trường hoàn hảo, quyết định tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc nắm giữ tiền mặt cần được cân nhắc, vì có thể có một mức tối ưu giữa chi phí và lợi ích nhằm tối đa hóa giá trị công ty Tiền mặt giúp công ty duy trì hoạt động, tận dụng cơ hội đầu tư và ứng phó với sự kiện bất ngờ, đồng thời giảm phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài Thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người vay làm cho việc huy động vốn trở nên khó khăn, đặc biệt với các công ty ít mối quan hệ ngân hàng Theo lý thuyết Pecking Order của Myers và Majluf (1984), công ty có thể tránh chi phí vay nợ nếu giữ đủ tiền mặt để thực hiện các dự án đầu tư có NPV dương Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt cũng có thể dẫn đến vấn đề đại diện giữa quản lý và cổ đông khi dòng tiền tự do lớn, gây ra hành vi tùy ý của quản lý và ảnh hưởng đến lợi ích cổ đông.
Liên quan đến vấn đề “Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt”, năm
Năm 1976, Jensen và Meckling đã nghiên cứu lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp Đầu tiên, việc duy trì tính thanh khoản giúp công ty linh hoạt ứng phó với tình huống bất ngờ Thứ hai, tiền mặt đáp ứng nhu cầu giao dịch hàng ngày, từ việc mua sắm đến thanh toán đúng hạn, đảm bảo uy tín với chủ nợ và tránh gián đoạn sản xuất Thứ ba, dự trữ tiền mặt cho phép công ty tận dụng cơ hội đầu tư tốt, giảm chi phí tài chính từ bên ngoài do bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể gây ra chi phí cơ hội, đặc biệt khi không đầu tư vào các dự án sinh lợi cao hơn Một mức tiền mặt cao trên bảng cân đối kế toán có thể khiến nhà đầu tư nghi ngờ về khả năng quản lý của công ty Nếu tỷ suất sinh lợi từ dự án thấp hơn chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), doanh nghiệp nên xem xét phân phối tiền mặt cho cổ đông thay vì giữ lại.
Dự trữ tiền mặt lớn có thể gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện cao Nhà quản trị có thể tùy ý gia tăng dòng tiền tự do, điều này mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986) Mặc dù họ thường biện minh rằng tiền mặt nhiều giúp doanh nghiệp linh hoạt và thực hiện thâu tóm nhanh chóng, nhưng việc giữ lượng tiền mặt vượt mức cần thiết có thể dẫn đến vấn đề đại diện Các nhà quản trị dễ bị cuốn hút vào những chi tiêu xa hoa, dẫn đến việc thực hiện các vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả vì động cơ tư lợi Hơn nữa, sự dồi dào tiền mặt có thể làm giảm áp lực quản lý, khiến họ không cần phải tính toán hợp lý để đáp ứng nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp có lượng tiền mặt vừa đủ.
Theo các tài liệu tài chính, có hai trường phái đối lập về số dư tiền mặt trong các công ty Myers và Majluf (1984) cho rằng việc nắm giữ tiền mặt lớn mang lại lợi ích tài chính và tránh gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi Jensen (1986) cho rằng các công ty chỉ nên giữ số dư tối thiểu vì tiền mặt dư thừa dẫn đến chi phí đại diện Nghiên cứu của DeAngelo (2007) chỉ ra rằng số dư tiền mặt vừa tạo ra lợi ích tài chính vừa dẫn đến chi phí đại diện, khiến việc tích lũy tiền mặt không còn mang lại lợi ích như trước Do đó, các nhà đầu tư gây áp lực lên công ty để giảm thiểu số dư tiền mặt, đồng thời khuyến khích các nhà quản lý duy trì đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu vốn bất ngờ.
Mức nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định bởi sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn Nghiên cứu trước đây đã phân tích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt ngầm, giả định rằng luôn tồn tại một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu.
Việc nắm giữ tiền mặt được coi là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu, trong đó mức nắm giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh định kỳ (Ozkan Q và Ozkan N, 2004; Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008) Tuy nhiên, ảnh hưởng trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp vẫn chưa được nghiên cứu trước đây.
Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson vào năm 1999 đã chỉ ra rằng các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty Mỹ từ 1971-1994 cho thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết đánh đổi Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro thường nắm giữ tỷ lệ tiền mặt cao hơn tổng tài sản để tận dụng cơ hội đầu tư khi dòng tiền thấp Ngược lại, những công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt thường có tỷ lệ nợ cao và ít tiền mặt hơn Nghiên cứu cũng phát hiện rằng các công ty có xu hướng tích lũy tiền mặt vượt mức so với lý thuyết đánh đổi tĩnh, mà không có bằng chứng rõ ràng cho thấy tiền mặt dư thừa ảnh hưởng lớn đến chi phí vốn hay chi tiêu Kết quả cho thấy cần giải thích lý do tại sao các công ty giữ tiền mặt dư thừa và chi phí liên quan Mặc dù hỗ trợ cho quan điểm đánh đổi tĩnh, nghiên cứu cũng nhấn mạnh mối liên hệ chặt chẽ giữa các yếu tố quyết định nợ và tiền mặt, cho thấy rằng quản lý tiền mặt và nợ là hai mặt của một đồng xu trong lý thuyết và thực tiễn.
Năm 2004, Ferreira M.A và Vilela A.S đã nghiên cứu "Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt" trong bối cảnh các nước EMU, sử dụng dữ liệu bảng giai đoạn 1987 - 2000 để khảo sát các yếu tố quyết định số dư tiền mặt Nghiên cứu cho thấy lượng tiền mặt có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và âm với tài sản thanh khoản thay thế cũng như đòn bẩy, phù hợp với mô hình đánh đổi Mặc dù kết quả ủng hộ thuyết Trật tự phân hạng, nhưng lại mâu thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do Tác giả chỉ ra rằng mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông không phải yếu tố quyết định chính trong việc nắm giữ tiền mặt, và có mối tương quan nghịch biến giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô Bên cạnh đó, nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch biến giữa nợ vay ngân hàng và nắm giữ tiền mặt, cho thấy ngân hàng có vai trò quan trọng trong việc đánh giá chất lượng tín dụng và kiểm soát chính sách tài chính của công ty Cuối cùng, các công ty ở những nước có quy định bảo vệ nhà đầu tư tốt thường giữ nhiều tiền mặt hơn, trong khi mức độ phát triển thị trường vốn lại có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, thể hiện động cơ phòng ngừa.
Nghiên cứu của Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) chỉ ra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, nhấn mạnh rằng ở các quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư kém, giá trị của tài sản ngắn hạn giảm so với các quốc gia có bảo vệ tốt hơn Họ xác định rằng cổ đông bên ngoài không nhận được toàn bộ giá trị tài sản ngắn hạn trong các nước này Faulkender và Wang (2006) tiếp tục khảo sát giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt trong các chính sách tài chính khác nhau, cho thấy rằng giá trị này giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn và đòn bẩy cao hơn, đồng thời việc tiếp cận thị trường vốn tốt hơn cũng ảnh hưởng đến giá trị này Các công ty với dự trữ tiền mặt thấp có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn để chi trả các nghĩa vụ nợ, do đó, giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm là lớn hơn Ngược lại, các công ty ít khả năng tiếp cận vốn thị trường sẽ tạo ra nhiều tiền mặt hơn cho cổ đông, dẫn đến giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm có thể thấp hơn do thuế suất doanh nghiệp cao hơn và lý thuyết dòng tiền mặt tự do.
Nghiên cứu của Dittmar và Marth-Smith (2007) cho thấy quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc so sánh giá trị và sử dụng tiền mặt ở các công ty quản lý tốt và kém Tiền mặt không chỉ đại diện cho tài sản mà còn phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, đồng thời các biện pháp quản lý có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Năm 2009, Drobetz, Grüninger và Hirschvogl đã khảo sát mối quan hệ giữa giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt và bất cân xứng thông tin, sử dụng mẫu dữ liệu hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn 1995-2005 Nghiên cứu kiểm định hai giả thuyết: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng thông tin bất đối xứng làm tăng giá trị thị trường, trong khi lý thuyết dòng tiền tự do chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức có thể dẫn đến rủi ro đạo đức Kết quả hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do, cho thấy giá trị dự trữ tiền mặt thấp hơn ở những nước có mức độ bất cân xứng thông tin cao.
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng mỗi công ty cần duy trì một mức tiền mặt hợp lý để thanh toán lãi vay, chi phí và chi tiêu vốn, đồng thời dự trữ thêm để xử lý tình huống khẩn cấp Mức tiền mặt cần giữ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như dòng tiền tương lai, chu kỳ kinh doanh và tình hình tài chính cụ thể của doanh nghiệp Nghiên cứu của Bates và cộng sự (2008) chỉ ra rằng các công ty Mỹ thường giữ nhiều tiền mặt hơn mức cần thiết, do đó, các quyết định giữ tiền mặt có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp và giai đoạn khác nhau Ví dụ, Microsoft luôn duy trì dòng tiền dồi dào nhờ vào doanh thu tăng trưởng, trong khi các công ty trong ngành thâm dụng vốn như sản xuất thép cần giữ tiền mặt lâu hơn để đáp ứng các yêu cầu đầu tư lớn Ngoài ra, các doanh nghiệp trong ngành sản xuất và dịch vụ có tính chu kỳ cần duy trì lượng tiền mặt cao để vượt qua giai đoạn khó khăn của chu kỳ kinh doanh, như trường hợp của Boeing và BMW.
Các doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt dự trữ lớn hơn mức cần thiết để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng khi mà các nhà quản trị lo lắng về tương lai Tiền mặt trở thành tấm chắn bảo vệ, giúp giám đốc điều hành cảm thấy an tâm giữa lúc thị trường bất ổn Tích lũy tiền mặt trong giai đoạn này là một lựa chọn khôn ngoan, vì tiền gửi tại ngân hàng được coi là an toàn Do đó, các công ty thường ưu tiên gửi tiền vào các tài khoản không sinh lãi hoặc có lãi suất thấp, nhưng vẫn đảm bảo khả năng nhận lại đầy đủ số tiền đã gửi Trong những năm lãi suất ngân hàng cao, gửi tiền cũng là một lựa chọn hợp lý, vừa đảm bảo tính thanh khoản cho doanh nghiệp vừa mang lại lãi suất tương đối, đặc biệt trong bối cảnh đầu tư khó khăn.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Sola, Pedro J Garcia-Terual, và Pedro Martinez-Solano (2011), mục tiêu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng, kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu theo chuỗi thời gian, giúp phân tích sự biến động và khác biệt giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu theo thời gian Phương pháp này đặc biệt phù hợp với các bộ dữ liệu lớn bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian Nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng GMM trên phần mềm Stata 11 để khắc phục các vi phạm giả thiết OLS trong dữ liệu tài chính.
Có bốn mô hình nghiên cứu như sau:
Mô hình 1: Để kiểm định tác động của chính sách nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, mô hình hồi quy (1) được sử dụng như sau:
Vi.t=β0+β1*CASHi,t+β2*CASH 2 i,t+β3*INTANGIBLEi,t+β4*SIZEi,t+β5*LEVi,t + ηi + λt + εit (1)
Trong lĩnh vực tài chính, Tobin’s Q thể hiện giá trị doanh nghiệp và được sử dụng để tính toán giá trị doanh nghiệp (Tong, 2008; McConnell, Servaes và Lins, 2008; Lin và Su, 2008) Nó cũng đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty (Demsetz và Villalonga, 2001) Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty và chi phí thay thế tài sản, nhưng do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu về chi phí thay thế, tỷ số này thường được tính bằng giá trị thị trường của công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng công thức trên để tính toán Tobin’s Q, ký hiệu là TOBINQ i,t, và dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và Pedro Martinez – Solano để đảm bảo tính chắc chắn của kết quả.
Năm 2011, hai biến MKBOOK1i,t và MKBOOK2i,t được sử dụng để thể hiện giá trị doanh nghiệp Vi,t Cụ thể, MKBOOK1i,t là tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty (bao gồm giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ) so với giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty, trong khi MKBOOK2i,t là giá trị thị trường của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần Do MKBOOK1i,t có giá trị tương tự như biến TOBINQi,t, tác giả quyết định chỉ sử dụng hai biến TOBINQi,t và MKBOOK2i,t để đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vi,t trong nghiên cứu tại Việt Nam.
Các biến cụ thể trong phương trình (1) được trình bày như sau:
- Vi,t : Là biến phụ thuộc, thể hiện cho giá trị công ty i trong năm t, được ký hiệu lần lượt bởi hai biến là TOBINQi,t và MKBOOK2
TOBINQi,t là một chỉ số quan trọng, thể hiện giá trị doanh nghiệp Vi,t, được tính bằng cách lấy tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty (bao gồm giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ) và giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty.
MKBOOK2 i,t là biến phụ thuộc, phản ánh giá trị doanh nghiệp Vi,t trong phương trình (1) Giá trị này được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của vốn cổ phần, trong đó tác giả sử dụng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
CASHi,t là một biến độc lập, phản ánh mức tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ Nó được tính toán bằng tỷ số giữa tiền và các khoản tương đương tiền so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
CASH 2 i,t là chỉ số đo lường bình phương mức tiền mặt mà một công ty nắm giữ, được tính bằng bình phương tỷ số giữa tiền và các khoản tương đương tiền so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Theo Tong (2009), mức nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí Tiền mặt mang lại lợi ích cho các công ty trong việc thực hiện các hoạt động hàng ngày, đa dạng hóa đầu tư và ứng phó với các sự kiện bất ngờ Tuy nhiên, việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt cũng có thể gây ra bất lợi, như chi phí đại diện do quyền lực gia tăng của các nhà quản trị.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra hai hiệu ứng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp Thứ nhất, khi lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn mức tối ưu, việc gia tăng tiền mặt sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp do lý thuyết động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa chiếm ưu thế Thứ hai, khi mức nắm giữ tiền mặt cao hơn mức tối ưu, dòng tiền mặt tự do và chi phí cơ hội sẽ chiếm ưu thế, dẫn đến việc gia tăng tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu dự kiến sẽ tìm thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, với giá trị doanh nghiệp đạt cực đại tại điểm uốn khi mức tiền mặt nắm giữ đạt mức tối ưu.
Biến CASHi,t trong phương trình (1) đại diện cho mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản Biến CASH 2 được đưa vào mô hình để kiểm định sự tồn tại của một mô hình phi tuyến tính dạng parabol Kỳ vọng nghiên cứu cho rằng mức tiền mặt công ty nắm giữ (CASHi,t) và giá trị doanh nghiệp (Vi,t) có mối tương quan dương khi mức tiền mặt dưới mức tối ưu, và tương quan âm khi mức tiền mặt cao hơn mức tối ưu Do đó, kỳ vọng về dấu của nghiên cứu là dương đối với biến CASHi,t và âm đối với biến CASHi,t 2 Nếu mối quan hệ phi tuyến này được xác nhận qua kết quả mô hình hồi quy thực nghiệm, sẽ chứng tỏ có một mối quan hệ phi tuyến tính dạng đường cong Parabol giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị doanh nghiệp Mức tiền mặt tối ưu đạt tại điểm uốn của đường cong Parabol, cụ thể là điểm -β1/2β2, nơi giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực trị hay cao nhất.
Các biến kiểm soát bao gồm: INTANGIBLEi,t, SIZEi,t, LEVi,t (với i,t là đại diện của công ty i, ở năm t)
- INTANGIBLEi,t : Thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được tính bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty
- SIZEi,t : Thể hiện quy mô công ty, được tính bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu
- LEVi,t : Thể hiện đòn bẩy tài chính (đòn bẩy nợ) công ty sử dụng, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy để kiểm tra tác động của các biến không quan sát được đến giá trị doanh nghiệp, với ηi đại diện cho tính không đồng nhất không thể đo lường và λt là biến giả thời gian đồng nhất cho tất cả doanh nghiệp Nghiên cứu nhằm xác định các yếu tố kinh tế ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty, trong khi εit là sai số Mặc dù có nhiều nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, việc quan sát và đo lường chúng là rất khó khăn (Himmelberg, Hubbard, and Palia, 1999) Hơn nữa, vấn đề nội sinh trong nghiên cứu về tiền mặt cũng cần được xem xét (Ozkan and Ozkan, 2004) Do đó, nghiên cứu áp dụng phương pháp GMM hai bước theo Arellano và Bond (1991) để kiểm soát các yếu tố không đồng nhất không quan sát được và giảm thiểu các vấn đề nội sinh có thể ảnh hưởng đến kết quả.
Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với giá trị doanh nghiệp
Tên biến Đại diện Kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy
Mức tiền mặt nắm giữ (CASHi,t) có tương quan dương, trong khi bình phương mức tiền mặt nắm giữ (CASH^2i,t) lại có tương quan âm Cơ hội tăng trưởng (INTANGIBLEi,t) có thể mang lại tương quan âm hoặc dương.
SIZEi,t Quy mô công ty ( - /+) tương quan âm hoặc dương
LEVi,t Đòn bẩy tài chính ( +) tương quan dương
Sau khi thực hiện ước lượng hồi quy cho phương trình (1), nếu phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, điều này cho thấy sự tồn tại của một mức tiền mặt tối ưu có khả năng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu sẽ tiếp tục khám phá các nhân tố ảnh hưởng đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua mối quan hệ phi tuyến tính được xác định qua mô hình (1).
Nhằm mục đích đó phương trình (2) được đưa vào nghiên cứu:
CASHi.t= β0 + β1 CFLOWit + β2 LIQit + β3 LEVit + β4 SIZEit + β5 BANKDit + β6
CASHi,t là một chỉ số quan trọng thể hiện mức tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ số giữa tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản Chỉ số này giúp đo lường các yếu tố có thể ảnh hưởng đến mức nắm giữ tiền mặt, từ đó gián tiếp tác động đến giá trị của công ty.
Trong nghiên cứu này, các biến độc lập như dòng tiền thuần (CFLOWi,t), tài sản có tính thanh khoản (LIQi,t), cơ hội tăng trưởng (INTANGIBLEi,t), quy mô công ty (SIZEi,t) và đòn bẩy tài chính (LEVi,t) được đưa vào mô hình để phân tích ảnh hưởng của chúng đến mức tiền mặt nắm giữ Sự tác động này cũng gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị công ty thông qua mối quan hệ kỳ vọng được xác định trong mô hình (1).
Cụ thể, các biến kiểm soát trong mô hình ( 2) là:
▪ CFLOWi,t : Là dòng tiền thuần, được tính bằng tỷ số giữa thu nhập sau thuế cộng khấu hao chia cho doanh thu thuần
Dữ liệu nghiên cứu
Các dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX tại Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và bảng lưu chuyển tiền tệ trong giai đoạn 2008-2012 Nguồn dữ liệu được lấy từ các trang web tài chính uy tín.
Tác giả đã tiến hành sàng lọc dữ liệu bằng cách loại bỏ các trường hợp có lỗi như dữ liệu kế toán bị khuyết, các công ty không đủ 5 năm quan sát liên tiếp, không có số liệu tài sản vô hình, và các công ty có giá cổ phiếu trên thị trường bị khuyết Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 121 công ty niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trải dài trên tất cả các lĩnh vực hoạt động từ năm 2008 đến năm 2012 với tổng cộng 605 quan sát.
Mô hình nghiên cứu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp thông qua 4 phương trình hồi quy đa biến, với mẫu nghiên cứu gồm 121 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX từ năm 2008 đến 2012 Kỳ vọng tìm thấy mối quan hệ phi tuyến tính dạng parabol giữa giá trị doanh nghiệp và các biến độc lập như CASH và CASH², cùng với các biến kiểm soát như INTANGIBLE, SIZE và LEV Mô hình này dự đoán sẽ xác định mức tiền mặt tối ưu, tại đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tương ứng với điểm uốn của đường cong Parabol Nghiên cứu hướng tới tối đa hóa giá trị doanh nghiệp theo kỳ vọng của cổ đông và quản trị tài chính Sau khi xác định mức tiền mặt tối ưu, tác giả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ thông qua mô hình hồi quy với các biến độc lập như CFLOW, LIQ, LEV, SIZE, BANKD và INTANGIBLE Cuối cùng, phần dư của mô hình sẽ được tính toán để tạo ra biến DEVIATION và INTERACTION, nhằm đo lường độ lệch khỏi mức tối ưu, làm rõ kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả khi mức tiền mặt lệch khỏi mức tối ưu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.