BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ THU THỂ ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh - Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ THU THỂ ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP Hồ Chí Minh - Năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan nghiên cứu “Ảnh hưởng giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt công ty Việt Nam” kết nghiên cứu làm việc cá nhân tác giả dẫn dắt Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh Dữ liệu thơng tin là trung thực đáng tin cậy Các nội dung trích dẫn tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi rõ nguồn gốc phần tài liệu tham khảo Học viên Lê Thị Thu Thể MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH DANH MỤC BIỂU ĐỒ TĨM TẮT DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu vấn đề nghiên cứu 1.3 Đối tượng nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu 1.4 Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 1.5 Đóng góp Luận văn 1.5 Bố cục Luận văn CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn 2.1.1 Lý thuyết giới hạn vốn mềm nguồn lực kinh tế 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu Nhà nước nắm giữ tiền mặt CHƯƠNG 3: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23 3.1 Một góc nhìn thị trường tài Việt Nam 23 3.2 Dữ liệu mẫu nghiên cứu 25 3.3 Phương pháp nghiên cứu 28 3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 28 3.3.2 Mô hình nghiên cứu mơ tả biến 29 3.3.2.1 Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giới hạn vốn mềm mà đại diện tỷ lệ sở hữu Nhà nước với lượng tiền mặt nắm giữ công ty 29 3.3.2.2 Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ sở hữu Nhà nước đến khả vay nợ ngân hàng công ty Việt Nam 39 3.3.2.3 Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ sở hữu Nhà nước giá trị tiền 40 3.3.3 Phương pháp nghiên cứu trình tự thực 47 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 52 4.1 Thống kê mô tả 52 4.2 Phân tích tương quan 55 4.3 Kết phân tích hồi quy 58 4.3.1 Kết phân tích hồi quy mối quan hệ tỷ lệ sở hữu Nhà nước lượng tiền mặt nắm giữ công ty Việt Nam 58 4.3.2 Kết phân tích hồi quy kiểm định mối quan hệ tỷ lệ sở hữu Nhà nước, vay nợ ngân hàng nắm giữ tiền mặt 62 4.3.3 Kết phân tích hồi quy nhằm ước lượng giá trị biên tiền mặt 68 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 72 5.1 Kết nghiên cứu 72 5.2 Hạn chế Luận văn 74 5.3 Hướng nghiên cứu 75 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ST T Từ viết tắt SBC Tiếng Anh Soft budget constraint Cash plus marketable CASH STATE State ownership MVE Market value of equity BM securities Tiếng Việt Giới hạn vốn mềm Tiền tương đương tiền Tỷ lệ sở hữu Nhà nước Giá trị thị trường vốn cổ phần Book-to-market ratio of Giá trị sổ sách giá trị thị equity trường vốn cổ phần TL Total liabilities Tổng nợ DEBTS Debt liabilities Nợ có trả lãi vay NDL Non-debt liabilities, Nợ không trả lãi vay Bankloans 10 NWC Net working capital Vốn luân chuyển ròng CASH Net cash flow from Dòng tiền từ hoạt động kinh FLOW operating activities doanh 12 CapEx Capital expenditures Chi tiêu vốn The average sales growth Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 13 GROWTH rate trung bình FIRM The number of years Số năm cơng ty thực AGE since a firm’s IPO IPO 15 INST Institutional ownership, Tỷ lệ sở hữu tổ chức 16 FOREIGN Foreign ownership 11 14 Net proceeds from bank borrowing Khoản vay từ ngân hàng Tỷ lệ sở hữu cá nhân tổ chức nước ngoài, 17 VIF REAL 18 SIZE 19 HSX 20 HNX Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai SIZE Quy mơ cơng ty HOCHIMINH STOCK Sở Giao dịch Chứng khoán EXCHANGE Thành Phố Hồ Chí Minh HANOI STOCK Sở Giao dịch Chứng khốn EXCHANGE Hà Nội DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH Hình 2.1 Chuỗi nguyên nhân tạo giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003) Bảng 3.1 Các thành phần thị trường tài Việt Nam giai đoạn 20082015 24 Bảng 3.2 Phân loại ngành lĩnh vực hoạt động công ty mẫu 27 Bảng 3.3: Tổng kết mô tả biến kỳ vọng dấu nghiên cứu 37 Bảng 3.4 Những nhân tố tác động đến giá trị biên tiền mặt 47 Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 53 Bảng 4.2 :Ma trận hệ số tương quan biến 56 Bảng 4.3: Hệ số VIF 57 Bảng 4.4: Kết nghiên cứu mơ hình 59 Bảng 4.5: Kết nghiên cứu mô hình 63 Bảng 4.6: Kết nghiên cứu khắc phục tượng nội sinh mơ hình 66 Bảng 4.7: Kết nghiên cứu mơ hình 68 TĨM TẮT Luận văn thực phân tích bảng liệu bất cân xứng 583 công ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng giới hạn vốn mềm mà đại diện tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ công ty niêm yết Việt Nam Phương pháp ước lượng sử dụng Luận văn mơ hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model) Bài nghiên cứu phát mối tương quan âm tỷ lệ sở hữu Nhà nước lượng tiền mặt công ty nắm giữ Kết thực nghiệm ngụ ý rằng, có tồn hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện cơng ty có sở hữu Nhà nước trưng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu Nhà nước công ty gia tăng dẫn đến tình trạng đầu tư q mức, gây lãng phí nguồn lực kinh tế xã hội, từ làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm thấy chứng tồn mối tương quan dương tỷ lệ sở hữu Nhà nước với khả tiếp cận vốn vay từ ngân hàng công ty Việt Nam, chứng tỏ cơng ty kiểm sốt nhận hỗ trợ Chính phủ dễ dàng việc vay nợ từ ngân hàng thương mại so với công ty khác kinh tế Thêm vào đó, nghiên cứu trưng chứng cho có suy giảm giá trị biên tiền mặt tỷ lệ sở hữu Nhà nước cơng ty tăng lên Từ khóa: Giới hạn vốn mềm, sở hữu Nhà nước nắm giữ tiền mặt công ty Việt Nam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý chọn đề tài Kornai (1979, 1980) nghiên cứu trưng chứng cho thấy, giới hạn vốn mềm tình trạng cơng ty nhờ nhận nhiều hậu thuẫn từ số tổ chức trị mà cụ thể Nhà nước hay công ty có chức kinh doanh trực thuộc Nhà nước nên công ty dễ dàng việc huy động nguồn tài trợ vay nợ ngân hàng hay gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu Từ đó, giới hạn vốn mềm đại diện sở hữu Nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu hoạt động công ty, đặc biệt ảnh hưởng đến lượng tiền mặt công ty nắm giữ Các công ty Nhà nước đầu tư vốn tiếp cận với nợ vay ngân hàng cách dễ dàng hay nhận ưu đãi thuế hưởng lợi từ sách bảo hộ có lợi từ Nhà nước làm cho doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt lớn, dễ dàng rơi vào tình trạng đầu tư dàn trải, thiếu trọng tâm khả sinh lời thu hồi từ dự án không cao Đồng thời, tình trạng giới hạn vốn mềm tạo tính ỷ lại doanh nghiệp việc trì nguồn tài trợ cụ thể lượng tiền mặt cần thiết phục vụ cho việc sản xuất kinh doanh hay đầu tư mở rộng Điều gây suy giảm số lượng giá trị tiền mặt nắm giữ Nguyên nhân lý giải cho vấn đề doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước, ngồi việc phải quan tâm đến mục tiêu lợi nhuận doanh nghiệp phải trọng đến việc đảm bảo cho lợi ích trị cá nhân, tổ chức đứng phía sau tiến hành kiểm sốt doanh nghiệp Các doanh nghiệp thường phải gánh chịu chi phí đại diện lớn gặp nhiều khó khăn mặt tài khơng nhận hỗ trợ trình tư nhân hóa diễn ngày phổ biến Việt Nam với đặc thù kinh tế chuyển đổi từ kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang kinh tế thị trường Do vậy, phần lớn doanh nghiệp tiền thân doanh nghiệp Nhà nước Theo số liệu Tổng cục thống kê, năm 2015, nước có 442.415 doanh nghiệp hoạt động, có 1.198 doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước1, chưa kể doanh nghiệp cổ phần hóa từ trước Từ bối cảnh này, ảnh hưởng hiệu ứng giới hạn vốn mềm liệu có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu kinh tế, đặc biệt lượng tiền mặt mà công ty Việt Nam nắm giữ hay không, thúc tác giả nghiên cứu chọn đề tài: “Ảnh hưởng giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt công ty Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ với mong muốn từ nghiên cứu thực nghiệm có liên quan vấn đề quốc gia khác giới, nghiên cứu cung cấp nhìn trực quan hiệu ứng giới hạn vốn mềm thực tác động lên việc nắm giữ tiền mặt hiệu hoạt động doanh nghiệp nào, đồng thời giúp tác giả có thêm chứng sinh động để củng cố thêm cho nghiên cứu thị trường Việt Nam 1.2 Mục tiêu nghiên cứu vấn đề nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu nhằm cung cấp chứng thực nghiệm ảnh hưởng hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ công ty Để làm rõ vấn đề này, Luận văn tiến hành làm rõ vấn đề sau: Thứ nhất, kiểm định tồn hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ công ty Việt Nam Thứ hai, kiểm định ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến khả vay nợ công ty ngân hàng thương mại Việt Nam Thứ ba, kiểm định mối tương quan giá trị biên tiền mặt nắm giữ với thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dựa mơ hình xây dựng Faulkender Wang (2006) 1.3 Đối tượng nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu Công ty Niêm Yết Sở Giao dịch Chứng Khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội Theo trang http://doimoidoanhnghiep.chinhphu.vn est sto A41 Trình bày kết hồi quy mơ hình esttab A1 A21 A31 A41,r2 star(* 0.1 ** 0.05 *** 0.01) brackets nogap -(1) (2) (3) (4) cash cash cash cash -state -0.00213*** [-5.68] size age debts capex div cf -0.0260*** growth inst foreign tl -0.00149* -0.00143* [-1.82] [-1.82] [-1.79] -0.176** -0.204** -0.171** [-4.91] [-2.13] [-2.24] [-2.12] -0.000631 -0.0448 -0.0497 -0.0450 [-0.22] [-1.22] [-1.33] [-1.20] -0.349*** 0.0767 [-9.47] [0.89] -0.0196 -0.0382 -0.0181 -0.0293 [-0.25] [-0.25] [-0.12] [-0.19] -0.000353 -0.0102 -0.0124 -0.0103 [-0.03] [-0.95] [-1.13] [-0.96] 0.0616*** [13.29] nwc -0.00146* -0.373*** 0.217** 0.210** 0.216** [2.47] [2.48] [2.47] -0.658** -0.678** -0.672** [-11.79] [-2.06] [-2.11] [-2.10] 0.000845 -0.00704 -0.00695 -0.00700 [0.18] [-1.57] [-1.52] [-1.54] 0.00182* 0.00193* 0.00183* [5.70] [1.75] [1.80] [1.75] 0.000307 -0.000556 -0.000526 -0.000558 [0.59] [-0.71] [-0.68] [-0.71] 0.00204*** -0.00301** [-2.23] ndl -0.00383 [-0.02] _cons 0.876*** 4.912** [6.19] [2.20] 5.723** [2.31] 4.804** [2.19] -N R-sq 3244 3244 3244 3244 0.148 0.274 0.278 0.273 -t statistics in brackets * p F = 0.0000 Kết hồi quy mơ hình theo biến stdm xtreg cash state stdm size age debts ndl capex div cf nwc growth inst foreign,fe Fixed-effects (within) regression Number of obs = 3244 Group variable: macty Number of groups = 578 R-sq: = 0.2739 Obs per group: = between = 0.1005 avg = 5.6 overall = 0.1029 max = F(13,2653) = 76.97 Prob > F = 0.0000 within corr(u_i, Xb) = -0.8071 -cash | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -state | -.0016522 0009421 -1.75 0.080 -.0034996 0001953 stdm | 053399 0883811 0.60 0.546 -.1199039 2267019 size | -.1760442 0190128 -9.26 0.000 -.2133257 -.1387628 age | -.0467725 0898761 -0.52 0.603 -.2230068 1294617 debts | 0559375 08047 0.70 0.487 -.1018528 2137278 ndl | -.0691546 2107951 -0.33 0.743 -.482494 3441847 capex | -.0394298 0856378 -0.46 0.645 -.2073534 1284938 div | -.0101546 0154316 -0.66 0.511 -.0404138 0201047 cf | 2174074 0113661 19.13 0.000 1951202 2396946 nwc | -.6569297 0436663 -15.04 0.000 -.7425532 -.5713063 growth | -.007095 0042471 -1.67 0.095 -.015423 001233 inst | 0018087 0005563 3.25 0.001 0007179 0028994 foreign | -.0005394 0008756 -0.62 0.538 -.0022563 0011776 _cons | 4.92637 7756087 6.35 0.000 3.405511 6.447229 -+ sigma_u | 42098563 sigma_e | 29916656 rho | 66445175 (fraction of variance due to u_i) -F test that all u_i=0: F(577, 2653) = 3.68 Prob > F = 0.0000 est sto B2 Trinh bày kết hồi quy mơ hình esttab B1 B2,r2 star(* 0.1 ** 0.05 *** 0.01) brackets nogap -(1) (2) cash cash -state bankloans -0.00237** -0.00165* [-2.34] [-1.75] -0.394** [-2.00] stbl 0.00400* [1.80] size age debts ndl capex div -0.178*** -0.176*** [-9.36] [-9.26] -0.0501 -0.0468 [-0.56] [-0.52] 0.335* 0.0559 [1.91] [0.70] -0.333 -0.0692 [-1.29] [-0.33] -0.0458 -0.0394 [-0.53] [-0.46] -0.0102 -0.0102 [-0.66] [-0.66] cf 0.219*** [19.24] nwc inst foreign [19.13] -0.667*** growth 0.217*** -0.657*** [-15.20] [-15.04] -0.00707* -0.00709* [-1.67] [-1.67] 0.00190*** 0.00181*** [3.40] [3.25] -0.000531 -0.000539 [-0.61] [-0.62] stdm 0.0534 [0.60] _cons 5.016*** [6.46] 4.926*** [6.35] -N R-sq 3244 3244 0.275 0.274 -t statistics in brackets * p chi2 = 0.3309 Kiểm tra tượng tự tương quan bậc hai estat abond Arellano-Bond test for zero autocorrelation in first-differenced errors + -+ |Order | z Prob > z| | + | | |-1.1271 0.2597 | | | 1.0118 0.3116 | + -+ H0: no autocorrelation est sto GMM Trình bày kết GMM esttab GMM,r2 star(* 0.1 ** 0.05 *** 0.01) brackets nogap -(1) cash -L.cash 0.0318*** [6.12] state -0.000380 [-0.63] size -0.163*** [-3.10] age 0.0631 [0.68] debts 0.196*** [2.76] capex -0.259** [-2.23] div -0.00766 [-0.97] cf 0.216*** [5.42] nwc -0.749*** [-6.83] growth -0.00736** [-2.05] inst 0.000481 [1.34] foreign 0.000263 [0.53] _cons 3.886** [2.54] -N 2641 R-sq -t statistics in brackets * p F = 0.0228 within corr(u_i, Xb) = -0.2495 -y3 | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -dcash | -.0436003 1929012 -0.23 0.821 -.4218473 3346467 debit | 0406851 0121379 3.35 0.001 0168847 0644854 dna | -.0057914 0159026 -0.36 0.716 -.0369737 0253909 dint | -.0064778 0500291 -0.13 0.897 -.1045765 0916209 dnf | 0087475 0328848 0.27 0.790 -.0557342 0732292 ddiv | 1.69e+09 2.39e+09 0.71 0.480 -3.00e+09 6.38e+09 pcash1 | -.3416696 1930217 -1.77 0.077 -.720153 0368137 mlev | -.273191 3188513 -0.86 0.392 -.898405 3520231 inter1 | -.1221125 0549707 -2.22 0.026 -.2299008 -.0143242 inter2 | 4798264 4471235 1.07 0.283 -.396908 1.356561 state | 011035 005556 1.99 0.047 0001405 0219294 inter3 | -.0088072 0064037 -1.38 0.169 -.0213638 0037494 _cons | 2002578 2300915 0.87 0.384 -.250913 6514287 -+ -sigma_u | 1.0256281 sigma_e | 2.1619834 rho | 18370545 (fraction of variance due to u_i) -F test that all u_i=0: F(568, 2732) = 0.97 Prob > F = 0.6585 xttest3 Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (569) = 8.6e+35 Prob>chi2 = 0.0000 est sto b2 Trình bày kết hồi quy mơ hình esttab b1 b2,r2 star(* 0.1 ** 0.05 *** 0.01) brackets nogap -(1) (2) y3 y3 -dcash debit dna -0.0270 -0.0436 [-0.15] [-0.23] 0.0418*** 0.0407*** [3.93] [3.35] -0.000713 -0.00579 dint dnf ddiv pcash1 mlev inter1 inter2 state inter3 _cons [-0.05] [-0.36] 0.0666 -0.00648 [1.52] [-0.13] -0.0102 0.00875 [-0.36] [0.27] 844819142.4 1.68985e+09 [0.37] [0.71] -0.114 -0.342* [-0.79] [-1.77] -0.205 -0.273 [-1.36] [-0.86] -0.0454 -0.122** [-0.97] [-2.22] 0.182 0.480 [0.43] [1.07] -0.000844 0.0110** [-0.55] [1.99] -0.00285 -0.00881 [-0.47] [-1.38] 0.452*** [5.00] 0.200 [0.87] -N R-sq 3313 3313 0.010 0.009 -t statistics in brackets * p