1 Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh TÍNH BẤT ỔN CỦA TỰ DO TÀI CHÍNH PGS.TS Trịnh Thị Hoa Mai Đặt vấn đề Sự liên kết chằng chịt, phụ thuộc lẫn thị trường tài (TTTC) thúc đẩy minh bạch hệ thống tài tồn cầu, tăng cường phối hợp ngân hàng trung ương (NHTW) để đối phó hiệu có bất ổn xảy mắt xích guồng máy vận động chung Đó mặt tích cực khơng thể phủ nhận tồn cầu hóa TTTC Song, khủng hoảng tài tồn cầu cho thấy, hịa nhập sâu rộng, phức tạp TTTC giới nguyên nhân khiến hoạt động TTTC bị đẩy xa tới mức khơng thể kiểm sốt KHTC tồn cầu biểu cụ thể trạng thái không mong đợi Lý thuyết ủng hộ tự hóa tài dựa mặt tích cực thị trường Hoạt động TTTC tạo vận động vốn linh hoạt phạm vi quốc gia tồn giới, từ đó, khả huy động đáp ứng nhu cầu cao hơn, vốn phân bổ hợp lý hơn, sử dụng hiệu Điều thúc đẩy kinh tế tăng trưởng cấp quốc gia toàn cầu Nhưng theo đuổi tự hóa tài quốc gia thường rơi vào khuynh hướng nhấn mạnh vai trò thị trường tự Và nhấn mạnh vai trò thị trường tự có nghĩa xem nhẹ vai trị phủ thị trường Quan điểm nhấn mạnh thị trường tự có chỗ dựa lý thuyết thị trường hiệu Lý thuyết thị trường hiệu thực chất áp dụng lý thuyết dự tính vào thị trường tài Có hai luận điểm quan trọng lý thuyết thị trường hiệu Thứ nhất, thị trường khác, TTTC có khả trở trạng thái cân Các bước chuệch choạc khỏi trạng thái cân ngẫu nhiên Thị trường có khả tự điều chỉnh để có trạng thái cân cao hơn, phát triển Thứ hai, giá TTTC giá hợp lý, phản ánh đầy đủ thông tin có thị trường Tuy nhiên, có khơng chứng thực nghiệm cho thấy hạn chế lý thuyết thị trường hiệu TTTC hoạt động thực khơng hiệu Trong vận động mình, TTTC nảy sinh gắn liền với bất ổn TTTC tự do, quy mơ TTTC mang tính tồn cầu, tính bất ổn rõ rệt nghiêm trọng Bài nghiên cứu sâu vào bất ổn TTTC trình phát triển nhằm khẳng định vai trò quan trọng CP điều tiết TTTC quốc gia mà TTTC manh nha, hình thành Việt Nam Những bất ổn hoạt động thị trường tài a Thị trường tài phát triển tự đồng thời q trình hình thành bong bóng thị trường Giữa TTTC thị trường hàng hóa vật có điểm khác biệt Trong thị trường hàng hóa vật, giá khó biến động định đầu tư thường cần khoảng thời dài Vận hành TTTC lại rõ, giá TTTC vượt xa giá trị Giá CK thị trường thứ cấp vượt xa giá CK thị trường sơ cấp Điều liên quan đến định nhà đầu tư Nhà ĐT ln có niềm tin mạnh mẽ vào thị trường mang lại cho họ lợi tức cao Tham gia vào TTCK, nhà ĐT có chung khát khao mong Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh muốn làm giàu nhanh với nỗ lực Niềm tin nỗi khát khao lợi nhuận cao giúp họ vượt qua nỗi sợ hãi rủi ro để dũng mãnh bước sâu vào thị trường Rõ ràng phải có nhà đầu tư TTTC đời phát triển hoạt động TTTC phát triển thúc đẩy luân chuyển vốn hiệu kinh tế Tuy nhiên, TTTC thực hiệu cịn kiểm sốt tất yếu tố cấu thành thị trường Nhưng thị trường phát triển đến mức dung nạp nhà đầu tư “ngây thơ” biết kiếm lời từ thị trường Khi mà tính chất bầy đàn chi phối định bán mua nhà đầu tư, tính hiệu thị trường dần biến Trên thị trường, nhà đầu tư hành động sở hiểu biết không đầy đủ, điều làm cho giá thị trường thường thể xu hướng chủ đạo thể định giá Giá thị trường bị chi phối bới định mua bán nhà ĐT khơng cịn số phản ánh đầy đủ thông tin sẵn có, giá khơng cịn cung cấp tín hiệu xác để phân bổ nguồn lực Giá bị đẩy lên cao để bốc nhanh Đó tượng bong bóng thị trường Bong bóng hình thành giá hàng hóa tăng cao vượt xa giá trị thực gấp nhiều lần Bong bóng hình thành đẩy TTTC ngày dần vào trạng thái bất ổn Khi bong bóng nổ kéo theo tổn hại cho thị trường cho tòan kinh tế Các nhà đầu tư chứng khóan Việt nam có đầy đủ cảm xúc chứng kiến vụ nổ bong bóng chứng khóan giai đoạn mà TTCK VN phát triển nóng với số VN-INDEX đạt tới 1000 điểm Bong bóng giá tài sản TTTC nảy sinh xuất ngày nhiều, ngày đa dạng hàng hóa thị trường Sự phát triển TTCK tạo động làm xuất cơng cụ tài Những công cụ thường kết q trình chứng khốn hóa hỗ trợ kỹ thuật cơng nghệ thơng tin Đó cơng cụ giúp nhà đầu tư giảm bớt rủi ro để tiến đến đích lợi nhuận vững Nhưng cách làm giảm bớt rủi ro công cụ tài lại hàm chứa rủi ro nguy hiểm Cơ chế tạo rủi ro khoản lợi nhuận có thị trường ổn định hồn toàn thuộc người này, thị trường gặp trục trặc, tổn thất mát lại san sẻ cho nhiều người khác Cơ chế buộc nhà đầu tư chứng khóan phải khơng ngừng bán, khơng ngừng mua, không ngừng đẩy giá đến đỉnh điểm để lợi nhuận họ kiếm tối đa Các nhà kinh tế gọi rủi ro đạo đức Bong bóng chứng khốn TTTC Mỹ tạo từ việc mua bán loại chứng khoán kiểu Mọi q trình hình thành bong bóng thường gắn với động kiếm lời, gắn với niềm tin, hay kỳ vọng thái nhà đầu tư Bong bóng nổ kéo theo tổn hại cho thị trường cho tòan kinh tế Trong lĩnh vực tài chính, bong bóng hay xảy hơn, sức lây lan mức độ tàn phá nghiêm trọng hơn, vũ khí hủy diệt hàng loạt tài mà Warren Buffe đặt tên Bóng căng nổ sức công phá lớn mức độ hệ lụy rộng Việc tìm kiếm kẻ thổi bong bóng điều khơng tưởng, tất lực lượng tham gia thị trường đồng lịng làm căng bóng Đó thất bại thị trường tài chính: hình thành để phân bổ nguồn lực vốn hợp lý, trình phát triển phận cấu thành thị trường đẩy thị trường rời xa chức Những thị trường có khơng phản ánh thật, thị trường tạo phồn vinh giả tạo: phát triển kinh tế thật không cho phép thành viên xã hội có mức thu nhập vậy, sản xuất không cho phép người tiêu dùng tiêu sài đến mức vậy, lợi nhuận cơng ty phát hành chứng khốn khơng cao đến mức để nhà ĐT hào phóng trả giá cao cho CK họ đến Và thị trường phải lùi vị trí để mặc cho thứ đổ vỡ 3 Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh Như vậy, thị trường khơng có khả tự trở trạng thái cân thuyết thị trường hữu hiệu, ngược lại, q trình vận hành sn sẻ, thị trường có xu hướng tạo bong bóng Thị trường tài khơng phải ln đường hiệu cung cấp nguồn vốn khan cho nơi sử dụng chúng hiệu b Thị trường tài tự có sức hút mạnh mẽ ngân hàng thương mại Về chất, hoạt động NHTM khác xa với hoạt động đầu tư TTCK Trong hoạt động, ngân hàng thương mại phải chứng tỏ khả sẵn sàng hoàn trả tiền gửi khách hàng Đảm bảo tính khoản mà tăng trưởng lợi nhuận cao nguyên tắc kinh doanh NH Ngân hàng thương mại chủ thể quan trọng TTTC Sự an toàn NH đảm bảo phát triển ổn định vững TTTC quốc gia Vì thế, giải pháp đảm bảo an tồn hoạt động ngân hàng khơng thể trơng chờ vào nỗ lực quản trị rủi ro ngân hàng, mà cịn phải có áp đặt, quy định cứng rắn từ phía NHTW, quy định pháp quy mang tính tồn cầu Các quy định tỉ lệ dự trữ bắt buộc, hay yêu cầu Basel 1, đặc biệt chức người cứu cánh cuối NHTW NHTM nói lên điều TTTC tự do, hoạt động NHTM nới lỏng, phải kiểm soát chặt Cuộc khủng hoảng tài Mỹ cho thấy, quan điểm đề cao khả tự điều chỉnh TTTC gắn liền với việc đề cao lực tự điều chỉnh ngân hàng Ở Mỹ, sau khủng hoảng 1929-1933, quy định ngặt nghèo hoạt động cho NH, thể Đạo luật Glass-Steagal, phải ln củng cố, thời Tổng thống Ronald Reagan việc diễn ngược lại Hầu giới hạn áp đặt cho ngân hàng thời kỳ Đại khủng hoảng gỡ bỏ Sự bng lỏng mang tính đột phá việc thay “bức tường lửa” Đạo luật Glanm-Leach-Bliley (1999), mà thực chất xóa nhịa gianh giới ngân hàng đầu tư NHTM Các NH Mỹ thả sức lĩnh vực đầu tư CK đầy mạo hiểm Các NH trao quyền tự nhiều để thỏa mãn khát lợi nhuận Các NH có nhiều cách để chuyển khoản nợ xấu nằm ngồi bảng tốn tài sản Với hỗ trợ thuật chứng khốn hóa, theo nợ khách hàng, phải NH thường xuyên quan tâm để đảm bảo khả hoàn trả lại cho NH lại ln chuyển hóa thành chứng khoán bán mua dễ dàng cho nhà đầu tư phố Wall Với chế này, rủi ro dường rời xa khỏi NH, ngân hàng có hội thu lợi nhuận vừa hấp dẫn vừa nhanh chóng Sự nới lỏng hoạt động kinh doanh ngân hàng tiếp sức để bong bóng tài sản lớn dần Mặc dù từ 1970 đến nay, Mỹ phải đương đầu với khơng vụ nổ bong bóng tài sản, nói, giải cứu ngân hàng phủ Mỹ trước khơng dẫn đến thay đổi nhận thức khả tự điều chỉnh TTTC Ngược lại, thể chế tài vực dậy lại tiếp tục triển khai củng cố thêm quan điểm đề cao thị trường tự Sự phát triển rực rỡ NHĐT Mỹ, thời tạo nên hình ảnh đẹp cho tài Mỹ, tạo ấn tượng rằng, đà phát triển TTTC Mỹ khơng cản TTTC phát triển đã, tạo nên thịnh vượng không cho nước Mỹ mà cho giới, nước có quan hệ kinh tế chặt chẽ với Mỹ c Từng bước vi phạm nguyên tắc quản trị NHTM Sức hút TTCK đẩy NHTM rơi vào tình hoạt động vi phạm, động đến phá vỡ nguyên tắc quản trị NHTM Khủng hoảng cho vay chuẩn Mỹ kết nới lỏng tiêu chuẩn cho vay cách liều lĩnh chưa có Người ta vay nhà mà khơng cần phải có tiền đặt cọc Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh không gặp phải rào cản từ phía người cho vay Trong chạy đua tìm kiếm lợi nhuận không mệt mỏi, gắn liền với việc lao sâu vào kinh doanh chứng khoán, NHTM định chế tài tham gia kinh doanh chứng khốn mắc bẫy nguy hiểm địn bẩy tài tăng cao Hệ số “địn bẩy tài chính” đo tỉ lệ Tài sản Có Vốn Nó phản ánh tình hình sử dụng vốn vay để tài trợ cho tăng trưởng tài sản ngân hàng Nó số đo lường mức độ rủi ro NH trước giảm giá tài sản khoản nợ Theo lý thuyết, hệ số 12 coi lành mạnh, đảm bảo độ an toàn cho hoạt động ngân hàng Nhưng Mỹ, đầu năm 2008 hệ số NHĐT lớn đạt xấp xỉ 30; riêng của Fredie Mac Fannie Mae 60.( Xem biểu đồ minh họa) Hình 1: Địn bẩy tài chính: Tài sản: Vốn chủ sở hữu Q1: 2008 European Average Freddre Mac Quốc hữu hoá Fannie Mac Quốc hữu hoá WellsFargo Citigroup Bank of America JPMorgan Morgan Stanley Goldman Sachs Chuyển đổi thành NH đa Merrill Lynch Chuyển đổi thành NH đa Lehman Brothers Bear Stearn Được bán cho BoA Phá sản Được bán cho IPMorgan 10 20 30 40 50 60 70 80 Theo tính tốn, hệ số địn bảy tài 30 giá thị trường sụt giảm 3,3% toàn tài sản NH Hầu hết tài sản chấp khoản vay NH Mỹ trước khủng hoảng vay chủ yếu BĐS, thế, với hệ số địn bảy cao, BĐS giảm giá, vốn NHĐT biến Thực tế Mỹ, giá BĐS giảm lần, NH liên quan nhiều đến BĐS (như WaWu) bị thiệt hại Các NH trụ lại nguồn vốn để mua chứng khoán BĐS có phần tài trợ tiền gửi tiết kiệm như: Morgan Stanley, Goldman Sachs, Citygroup J.P.Morgan Chase Tất bng lỏng làm cho tín dụng tăng trưởng nóng Điều nguy hiểm tăng cung tiền Sự sụp đổ hệ thống tài nguy lạm phát không tránh khỏi d Hoạt động TTTC tự do, tổ chức định mức tín nhiệm bị tê liệt Tổ chức định mức tín nhiệm vốn cơng cụ phục vụ đắc lực việc kiểm tra giám sát phủ TTTC Nhưng Mỹ chế giám sát bất hợp lý áp dụng cho cơng ty xếp hạng tín dụng, tổ chức có nhiệm vụ đánh giá mức độ tin cậy tín Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh dụng chứng khoán phái sinh mua bán rộng rãi thị trường Có thể nói, đề cao tự thị trường thái dần hình thành thị trường độc nhóm hoạt động định mức tín nhiệm Các tổ chức định mức tín nhiệm lớn Moodys, S&P, Fitch bảo trợ phủ ngày tiếng với việc cung cấp ạt chứng khoán rác xếp hạng tín nhiệm cao Từ thập niên 70, Cơng ty cung cấp sản phẩm tài trả tiền cho cơng ty xếp hạng tín dụng Đây gọi chế “làm đẹp lòng nhau” Thả cương cho thị trường tự điều tiết làm cho tổ chức định mức tín nhiệm bị vơ hiệu hóa, khơng cịn công cụ giám sát thị trường đắc lực sứ mệnh vốn có Rõ ràng, thị trường thất bại việc hướng tổ chức đến hoạt động trung thực hiệu e Thị trường tài tồn cầu phát triển gắn với hình thành mơ hình kinh tế giới thiếu bền vững Thị trường tài tự ln có xu hướng trở thành TTTC tòan cầu Trước khủng hoảng TC toàn cầu khởi xướng từ Mỹ xảy ra, tồn cầu hóa xem xu khơng khơng đảo ngược mà cịn bền vững Vấn đề quốc gia cịn làm để đón nhận tồn cầu hóa cách chủ động mà thơi Thực tế lại cho thấy, tiến trình tồn cầu hóa TTTC thời gian qua gắn với đời mô hình phát triển đầy bất ổn, thiếu bền vững cho quốc gia tham gia chơi cho kinh tế tồn cầu Bng lỏng thị trường TTTC tự điều tiết đồng nghĩa với buông lỏng lãi suất Lãi suất hoàn toàn thị trường vay nợ điều tiết Điều bất ổn cầu tiền vay bị đẩy lên cao cách giả tạo NĐT kỳ vọng ngông cuồng vào lợi nhuận kiếm thị trường này, hay thị trường có nhân tố tác động với lực lượng mới, phức tạp, có khả chi phối cách không lành mạnh đến thị trường Trong điều kiện thị trường vậy, giá hàng hóa, lãi suất bị bóp méo khơng cịn phản ánh chi phí vốn vay thật Một lãi suất méo mó TTTC tồn cầu điều tiết dòng chảy vốn từ chỗ hợp lý đến trạng thái bất ổn Xu toàn cầu hóa tài khiến vốn khả dụng thị trường tăng cao dường không giới hạn Vốn ạt chảy vào trung tâm tài lớn Mỹ Nền kinh tế Mỹ vào tình trạng thừa khoản, điều thúc đẩy người Mỹ tăng tiêu dùng, giảm tiết kiệm Người Mỹ tiêu dùng mức sản xuất cho phép Cơ cấu kinh tế toàn cầu dần biến đổi theo hướng bất ổn, thiếu bền vững: Có quốc gia tiêu dùng mà không cần sản xuất Mỹ, bên cạnh quốc gia tăng trưởng nhờ xuất vào Mỹ Nhật, Trung Quốc Người Mỹ tiêu dùng mức có quốc gia hào phóng cho Mỹ vay (Trung Quốc quốc gia nắm đến nửa Trái phiếu Kho bạc Mỹ) Nền kinh tế Mỹ tăng trưởng Đồng Đôla mạnh cho người Mỹ sống ảo tưởng thời gian dài thể giới xem Mỹ động lực tăng trưởng kinh tế giới Mỹ trở thành nợ lớn cách vui vẻ, an bình, quốc gia khác hào phóng cho vay mà khơng mảy may lo sợ Đó tranh tài tồn cầu trước nổ khủng hoảng TC Mỹ Một cấu bất ổn hình thành trình TTTC tự phát triển, tự mở rộng toàn giới Chỉ đến KH xảy giới thấy hết tính chất hủy diệt hàng loạt cấu bất ổn Vai trị phủ Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh Khi bàn vấn đề vai trị phủ hoạt động TTTC, nhà kinh tế thường dẫn hình ảnh đặc sắc Keynes ơng nói kinh tế cần thị trường phủ vỗ tay người ta cần phải vỗ hai tay Nhưng phải vỗ tay hai tay? Một cách hiểu thịnh hành phủ can thiệp thị trường bất lực Sự can thiệp phủ nhằm khắc phục khuyết tật thị trường Theo cách hiểu dường người ta vỗ tay Chỉ vỗ tay mà gặp trục trặc, chẳng hạn, vỗ không kêu hay kêu khơng rõ phải bổ sung thêm tay kia(!) Những bất ổn vốn có TTTC trình vận động phát triển cho thấy tính khơng hợp lý cách hiểu Đặc biệt khủng hoảng tài Mỹ cho thấy rõ cần phải xem lại vai trò phủ TTTC Có thể nói, quyền Tổng thống Ronald Reagan, phát triển TTTC có tên tự hóa tài chính, tồn cầu hóa tài Thừa nhận tự hóa tài chính, rõ ràng có ý nghĩa thừa nhận thị trường phải phát triển, kinh tế phải tăng trưởng Nhưng điều kiện để TTTC phát triển ổn định, từ có phát triển kinh tế bền vững, thân thị trường khơng thể tự tạo Ngược lại, TTTC trình vận hành ln có xu hướng bất ổn, ln sẵn sàng chệch khỏi đường ray thăng Để trở trạng thái cân bằng, thị trường cần đến bàn tay cứng rắn phủ Chính phủ phải song hành với thị trường trình vận động xuất thị trường thất bại Tuy vậy, vai trò điều tiết phủ ổn định TTTC khác trạng thái phát triển khác thị trường Ở quy mô nhỏ, tương ứng với thời kỳ đầu phát triển, thị trường tài ln tỏ hiệu Tính bày đàn chưa chi phối mạnh định nhà đầu tư Số lượng chủng loại hàng hóa chưa tạo phức tạp giao dịch Biến động giá giao dịch thị trường tầm kiểm sóat quan quản lý thị trường Chính thế, bước điều chỉnh thị trường lệch khỏi trạng thái cân thường không đáng kể, thị trường cần phát triển tự hơn, can thiệp thị trường lúc tạo điều kiện để thị trường phát triển hết tiềm Nhưng quy mơ thị trường lớn, lượng hàng hóa, quy mô giao dịch, định lực lượng tham gia thị trường trở nên phức tạp khó đốn định, xiết chặt điều tiết phủ cần thiết Chính phủ cần bám sát mục tiêu phát triển TTTC Kiểm soát thị trường cần coi tiêu chí đánh giá phát triển TTTC Trong giai đoạn này, vai trị phủ TTTC khơng nặng tạo điều kiện thúc đẩy, mà cần chủ động kìm hãm độ nóng thị trường Bong bóng cần phải có để tạo độ hấp dẫn, khơng căng để dẫn đến nổ vỡ Khát khao lợi nhuận nhà đầu tư TTTC vô hạn Vì lợi nhuận họ sẵn sàng bị treo cổ Chính phủ phải giúp nhà đầu tư tiết chế lòng tham họ Đó điều mà thị trường tài cần phủ Lời kết Cuộc khủng hoảng tài tồn cầu cịn tiếp tục mổ xẻ để tìm học cho tẩt quốc gia giới Cuộc khủng hoảng tài Mỹ với sức cơng phá mạnh mẽ, đặc biệt chứa đựng nhiều kết cục bất ngờ buộc phủ phải xem xét lại chiến lược kinh tế mà theo đuổi, nhà kinh tế phải đánh giá lại lý thuyết kinh tế mà lâu coi thống, lý thuyết kinh tế vốn coi chỗ Phần II: Các vấn đề kinh tế kinh doanh dựa cho sách phát triển kinh tế quốc gia bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế nói chung, hội nhập thị trường tài nói riêng TTTC phát triển mức độ mở sâu rộng dễ bị tổn thương, bất ổn rõ nét thiếu bàn tay giám sát hợp phủ Khủng hoảng tài thất bại TTTC, có tính hủy diệt hàng loạt, phủ phải hành động để khơng xảy khơng phải hành động ứng phó với Những bất ổn ln song hành với vận động phát triển thị trường tài chính, TTTC cần phủ từ phát triển mạnh cần lúc gục ngã Tài liệu tham khảo Geoge Soross Mơ thức cho thị trường tài NXB Tri thức 2008 F Mishkin Kinh tế học tiền tệ ngân hàng thị trường tài NXB KHKT 1994 Song Hongbing Chiến tranh tiền tệ NXB trẻ 2008 Một trật tự tài giới an tồn http://tuanvietnam.net/15/06/2009 Năm bất ổn rối loạn tồn cầu hóa http://tuanvietnam.net/6/03/2009 Giới kinh tế học “tiếp tay” gây suy thối tồn cầu? http://tuanvietnam.net/ 04/09/2009 Đừng tin Moody http://cafef/01/11/2009 Ngơ Vinh Tú Vịng trịn suy thịnh thị trường vốn: suy luận chất tài đại  ... tranh tài tồn cầu trước nổ khủng hoảng TC Mỹ Một cấu bất ổn hình thành trình TTTC tự phát triển, tự mở rộng toàn giới Chỉ đến KH xảy giới thấy hết tính chất hủy diệt hàng loạt cấu bất ổn Vai... có tên tự hóa tài chính, tồn cầu hóa tài Thừa nhận tự hóa tài chính, rõ ràng có ý nghĩa thừa nhận thị trường phải phát triển, kinh tế phải tăng trưởng Nhưng điều kiện để TTTC phát triển ổn định,... khốn mắc bẫy nguy hiểm địn bẩy tài tăng cao Hệ số “địn bẩy tài chính? ?? đo tỉ lệ Tài sản Có Vốn Nó phản ánh tình hình sử dụng vốn vay để tài trợ cho tăng trưởng tài sản ngân hàng Nó số đo lường