bài giảng lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình camp

Giảng viên: Ths Nguyễn Tiến TrungKết thúc chương người học có khả năng: Nắm được các kiến thức nền tảng cho hoạt động đầu tư và quản lý danh mục đầu tư với các lý thuyết: Lý thuyết thị

Trang 1

Giảng viên: Ths Nguyễn Tiến Trung

Kết thúc chương người học có khả năng:

Nắm được các kiến thức nền tảng cho hoạt động đầu tư

và quản lý danh mục đầu tư với các lý thuyết:

Lý thuyết thị trường hiệu quả, ý nghĩa của các hình thái thị trường hiệu quả với hoạt động đầu tư

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Assets Pricing Model – CAMP), mối liên quan giữa rủi ro và lợi nhuận ước tính, phán đoán được lợi suất kỳ vọng đối với tài sản chưa giao dịch trên thị trường

Nghiên cứu đường thị trường vốn (CML) và đường thị trường chứng khoán (SML) làm nền tảng cho hoạt động quản lý danh mục đầu tư

Thị trường hiệu quả

Mô hình định giá tài sản vốn

Đường thị trường vốn và đường thị trường

chứng khoán.

Mô hình CAPM

Hệ số Beta

Trang 2

1 THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Thị trường hiệu quả

Phân phối hiệu quả

Hoạt động hiệu quả

Thông tin

hiệu quả

Phân phối hiệu quả:

Thị trường được coi là có hiệu quả về mặt phân phối khi các tài nguyên khan hiếm được phân phối một cách tốt nhất.

Người trả giá cao nhất mới giành được quyền sử dụng tài nguyên.

Đối với thị trường chứng khoán và thị trường

vốn, tính hiệu quả thể hiện ở phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho hiệu quả nhất

Hiệu quả hoạt động:

Thị trường được coi là có hiệu quả về mặt hoạt động

khi các chi phí giao dịch trong thị trường đó được

quyết định theo quy luật cạnh tranh.

Thị trường được đặt trong sự cạnh tranh lành mạnh

giữa nhà tiếp thị và nhà môi giới kiếm lợi nhuận

thông thường (không phải lợi nhuận độc quyền)

Chi khi chi phí giao dịch bằng 0 thì thì trường được

coi hiệu quả.

Trên thực tế nếu không có chi phí giao dịch thì thị

trường không thể tồn tại

Hiệu quả về mặt thông tin:

Thị trường được coi hiệu quả về mặt thông tin nếu thị giá hiện hành phản ánh đủ và tức thời tất

cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường.

Trang 3

Về lý thuyết người ta luôn giả định rằng, thị

trường có hiệu quả về mặt phân phối và hoạt

động, do đó khi nói đến thị trường hiệu quả

người ta chỉ nói đến hiệu quả về mặt thông tin.

cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời

các thông tin hiện có trên thị trường

Ta có thể phân chia thị trường hiệu quả thành 3 hình thái

Hình thái yếu (Weak Form)

Hình thái trung bình (Semi strong form)

Hình thái mạnh (Strong form)

Hình thái yếu của thị trường:

Giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời

những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị

trường như khối lượng, giá cả chứng khoán

Ví dụ: giả sử trong thị trường tồn tại quy luật trong quá

khứ như sau: Giá chứng khoán giảm vào ngày giao dịch

cuối cùng của năm và tăng lên trong ngày giao dịch đầu

tiên của năm Thị trường hình thái yếu sẽ nhanh chóng

tiếp nhận điều này, các nhà đầu tư sẽ đồng loạt mua chứng

khoán vào ngày cuối năm và bán chúng trong ngày đầu

năm Theo quy luật cung cầu sẽ đưa giá cả về trạng thái

cân bằng và xóa bỏ hiện tượng này.

Hình thái yếu của thị trường:

Tất cả các thông tin trên thị trường đều được các nhà đầu tư nắm bắt và nghiên cứu.

Các thông tin sẽ nhanh chóng được phản ánh vào giá chứng khoán.

Không có thông tin nào trong quá khứ có thể dự đoán giá trong tương lai

Các nhà phân tích kỹ thuật đều bị vô hiệu hóa không thể dự đoán được các quy luật của thị trường.

Trang 4

Hình thái trung bình của thị trường:

Giá cả của chứng khoán đã phản ảnh tất cả những thông tin liên

quan đến công ty được công bố ra đối với công chúng

Những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công

ty như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, bảng tổng kết tài sản,

bí quyết sản xuất, dự đoán thu nhập, mô hình kế toán; những thông

tin cần thiết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán

khác về hoạt động và tình hình tài chính đều đã được phản ảnh

trong giá của cổ phiếu

Những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá dự báo,

tin đồn đều được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá cả

Bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn

thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ảnh trong

giá của chứng khoán

Hình thái trung bình của thị trường:

Nếu hình thái trung bình của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào (kể cả phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn được công

bố ra công chúng và những thông tin dự đoán mà cả thị trường đều biết.

Ví dụ, một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty nhằm tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn bởi những thông tin dạng này dễ dàng kiếm được do hàng ngàn các nhà phân tích trên thị trường Hành động của các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ảnh những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản.

Hình thái mạnh của thị trường:

Hình thái này cho rằng giá của cổ phiếu đã phản ảnh tất cả những

thông tin cần thiết có liên quan đến công ty, thậm chí cả những thông

tin nội gián

Thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào, kể cả những

thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm

kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra Như vậy, hình thái này cũng

không cho phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản

Về vấn đề này có nhiều quan điểm không đồng nhất Một số ý kiến

cho rằng chỉ có một bộ phận nhỏ cá nhân có thể có được những thông

tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng, do đó họ

có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch Nhưng trên thực tế, hầu như

ở tất cả các nước, những hành động như vậy bị coi là vi phạm pháp

luật Do vậy hình thái này khó đứng vững

Thông tin về

giá ch ứng

khoán tr ước

đây

Các thông tin đ ại chúng

T ất cả thông tin

k ể cả thông tin

n ội bộ

Trang 5

Một thị trường được coi là hữu hiệu sẽ biểu hiện thông

qua các đặc trưng sau:

Giá chứng khoán thay đổi kịp thời và chính xác đối với

những thông tin mới

Sự thay đổi của lợi suất được quyết định bởi sự thay đổi của

lãi suất đầu tư phi rủi ro và phụ phí rủi ro Mọi sự thay đổi

của giá chứng khoán xuất phát từ các sự kiện khác đều là

ngẫu nhiên không dự đoán trước dược

Những nguyên tắc hoặc kinh nghiệm đều không thể áp dụng

để thu được lợi nhuận siêu ngạch

Các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể dùng các hình thức

phân tích chuyên nghiệp (phân tích cơ bản và kỹ thuật) để

thu được lợi nhuận siêu ngạch cả trên 2 phương diện cá nhân

cũng như tổ chức

Học thuyết về thị trường hiệu quả cho rằng giá của cổ phiếu luôn chính xác với những thông tin có thể kiếm được Phân tích

cơ bản và phân tích kỹ thuật là vô ích Mọi sự cố gắng trong việc mua và bán chứng khoán chỉ làm tăng chi phí

Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng việc quản lý danh mục chủ động là vô ích Học thuyết này ủng hộ chiến lược dầu tư mang tính thụ động

Một trong những chiến lược phổ biến của chính sách quản lý danh mục đầu tư thụ động là tạo ra danh mục đầu tư lặp lại theo một chỉ số nào đó, đây chính là một danh mục được thiết kế đúng như phiên bản của chỉ số, dựa trên việc mua bán các loại chứng khoán có trong chỉ số đó

1 M Ô HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

CAPM được coi là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại

Harry Markowitz là người đầu tiên đặt nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại vào năm 1952 Mười hai năm sau, mô hình CAPM đã được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin

Mô hình cho chúng ta khả năng dự đoán được mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính CAPM có những ý nghĩa quan trọng như sau :

Nó cung cấp cho chúng ta một lãi suất chuẩn dùng để đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư

Mô hình giúp chúng ta có thể phán đoán được lợi suất kỳ vọng đối với những tài sản chưa giao dịch trên thị trường

Mặc dù trên thực tế mô hình CAPM không phải hoàn toàn dúng trong mọi trường hợp, song nó vẫn được coi là phương pháp phổ biến nhất do khả năng cho kết quả chính xác trong nhiều ứng dụng phân tích

Trang 6

2 NHỮNG GIẢ THUYẾT KINH TẾ CHO THỊ TRƯỜNG VỐN

Những học thuyết về kinh tế là sự trừu tượng hóa

hiện thực, vì vậy chúng nhất thiết phải được dựa

trên một số những giả thuyết

Mặc dù có một số giả thuyết được đưa ra là phi

thực tế nhưng những giả thuyết này làm đơn giản

hóa việc tính toán

Trong mô hình nghiên cứu CAPM, các giả thuyết

được chia làm 2 loại :

Giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư

Giả thuyết của thị trường vốn

2.1 N HỮNG GIẢ THUYẾT VỀ TÂM LÝ CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ

+ Giả thuyết 1 : Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều

dựa trên việc phân tích 2 yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán

+ Giả thuyết 2 : Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng

việc kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình như phương thức đã trình bày trong phần trước

+ Giả thuyết 3 : Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong

khoảng thời gian nhất định Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được quy định cụ thể Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm,

2 năm

+ Giả thuyết 4 : Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông

số đầu vào như: Mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả

2.2 N HỮNG GIẢ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG VỐN

+ Giả thuyết 1 : Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo

Điều này có nghĩa là trên thị trường có rất nhiều người bán và

người mua Năng lực của một nhà đầu tư riêng lẻ thì rất nhỏ so với

cả thị trường Vì vậy, hoạt động của họ không làm ảnh hưởng đến

thị trường Giá cả trên thị trường chỉ chịu ảnh hưởng bởi mối quan

hệ cung cầu

+ Giả thuyết 2 : Không tồn tại các loại phí giao dịch trên thị

trường hay bất kỳ một sự cản trở nàọ trong cung và cầu của một

loại chứng khoán.

+ Giả thuyết 3 : Trên thị trường tồn tại loại chứng khoán không có

rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư Lãi suất vay và lãi suất cho vay

cùng bằng nhau và bằng lãi suất không rủi ro Các nhà đầu tư có

thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - rf

3 D ANH MỤC ĐẦU TƯ THỊ TRƯỜNG (M ARKET PORTFOLIO)

Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường.

Ví dụ : Nếu giá trị của STB chiếm 2% toàn bộ tài sản có nguy cơ

rủi ro thì trong danh mục đầu tư thị trường, giá trị cổ phiếu của STB sẽ chiếm 2%

Nếu một nhà đầu tư nắm trong tay danh mục đầu tư thị trường sẽ dùng 2% của tổng số tiền định dùng vào đầu tư các chứng khoán

có nguy cơ rủi ro để đầu tư vào cổ phiếu của công ty STB

Để việc nghiên cứu được đơn giản, khi nhắc đến khái niệm tài sản

có nguy cơ rủi ro (Risky Assets) thường ngầm định là các cổ phiếu

Trang 7

Mô hình Markowitz đã cung cấp cho chúng ta

nguyên tắc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho

mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi

ro của nhà đầu tư đó.

Áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại

chứng khoán phi rủi ro (với lãi suất phi rủi ro

-Riskfree Rate - RF) và giả thiết rằng cá nhân nhà

đầu tư có thể vay và mượn không hạn chế trên cơ

sở lãi suất này (giả thuyết 3 của thị trường vốn) thì

kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ

như sau :

Nhân tố chủ yếu để lý thuyết danh mục phát triển thành lý thuyết thị trường vốn là ý tưởng về một tài sản phi rủi ro

* Tài sản phi rủi ro: là tài sản có tỷ suất sinh lợi hoàn toàn chắc chắn và độ

lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi trên tài sản này sẽ bằng không

* Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro

Quy ước:

r i : tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i

r p : tỷ suất sinh lợi của danh mục

Vì tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro là chắc chắn σf = 0 r if = r f Do

đó hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với bất kỳ tài sản rủi ro hay danh

mục tài sản nào sẽ luôn = 0 (COV f,i =0)

Tương tự, tương quan tỷ suất sinh lợi giữa bất kỳ tài sản i nào với tài sản phi rủi ro cũng sẽ bằng không (ρ f,i =0)

Chúng ta giả thuyết rằng nhà đầu tư tạo dựng

một danh mục đầu tư bao gồm 2 loại chứng

khoán: chứng khoán phi rủi ro KFvới tỷ trọng

vốn đầu tư WFvà danh mục thị trường M với tỷ

trọng đầu tư WM.

Vậy :

WF+ WM= 1 hay WF= 1 – WM hay WM= 1 - WF

Lợi suất ước tính của danh mục đầu tư được tính bằng trung bình trọng số của các chứng khoán có trong danh mục đầu tư đó

Lợi suất ước tính của danh mục đầu tư E(Rp) là :

E(R P ) = W F R F + W M E(R M )

Trong đó

E(R P ) : Lợi suất của danh mục đầu tư.

R F : Lợi suất chứng khoán phi rủi ro.

E(R M ) : Lợi suất danh mục đầu tư thị trường M

W F : Tỷ trọng chứng khoán phi rủi ro

W M : Tỷ trọng danh mục thị trường M

Ta có thể viết lại là : E(R p ) = (1 - W M )R F + W M E(R M ) OR E(R p ) = R F + W M [E(R M ) – R F ]

= + [ − ]

Trang 8

Ta có:

σ2

p= W2

F*σ2

F+ W2

M*σ2

M+ 2WFWM *σ(F,M)

Vì σF,M= 0 , σ2

F= 0 σ2 = W2

M *σ2 M

Do đó độ lệch chuẩn sẽ là:

= WM *

Như vậy, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp

giữa một tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro

là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục

các tài sản rủi ro

Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN

Trong phần trên, chúng ta đã giả thiết các nhà đầu

tư có cùng các thông số đầu vào của mô hình áp dụng (giả thuyết 4)

Với sự đồng nhất về khả năng thu được độ lệch chuẩn thị trường , độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư P ; sự nhất quán của thị trường trong

việc đánh giá lợi suất của danh mục thị trường và danh mục đầu tư P, khi đó độ nghiêng của đường CML là:

[ − ]

Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN

Tử số thể hiện phần vượt trội của lợi suất ước tính thu được từ việc

đầu tư vào chứng khoán rủi ro (danh mục thị trường) so với mức lợi

suất thu được từ việc đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro (tín phiếu

Kho bạc) Nói cách khác, đây là phần bù đắp rủi ro của việc nắm giữ

chứng khoán rủi ro thay cho chứng khoán phi rủi ro.

Mẫu số thể hiện mức độ rủi ro của danh mục đầu tư thị trường.

Như vậy, độ dốc của đồ thị biểu hiện mức độ bù đắp thu nhập cho

mỗi đơn vị rủi ro của thị trường, vì đường CML biểu hiện mức lợi

suất có thể nhận được cho mỗi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp

nhận

Mỗi điểm trên đường thẳng thể hiện trạng thái cân bằng của thị

trường ở các cấp độ khác nhau

Độ dốc của đường CML quyết định thu nhập phụ trội cần thiết để bù

đắp cho mỗi đơn vị thay đổi trong rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh

chịu Đó chính là lý do để coi đường CML là giá trị thị trường của

rủi ro (Market price of risk).

Đường Markowitz

M

P B

P A

Đường CML

R F

Cho vay

Đi vay

R M

R J

Trang 9

rủi ro và tỉ suất sinh lợi của danh mục

Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một tỷ

suất sinh lợi cao hơn tại điểm M nhưng phải

chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn Nhà đầu tư sẽ

sử dụng đòn bẩy tài chính bằng các đi vay ở lãi

suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh

mục tài sản rủi ro M

CML VÀ NGUYÊN LÝ PHÂN CÁCH

CML dẫn tất cả các nhà đầu tư đầu tư vào một danh mục các tài sản rủi ro như nhau, đó là danh mục thị trường M Các nhà đầu tư chỉ khác nhau ở các vị trí trên đường CML, vị trí này tùy thuộc vào sở thích của các nhà đầu tư

Mức ngại rủi ro thấp

M

Mức ngại rủi ro trung bình

Mức ngại rủi ro cao

rf

A

B

ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: SML

Ở trên chúng ta đã chỉ ra rằng đường thị

trường vốn biểu hiện trạng thái cân bằng của

các danh mục đầu tư

Trong trường hợp này, rủi ro của các danh mục

được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi suất

Các nhà đầu tư muốn có thu nhập cao sẽ phải

chấp nhận rủi ro cao (tức là tăng lên)

Đường CML chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro và

lợi suất cho những danh mục đầu tư ở trạng

thái cân bằng

Trong mô hình CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khoán không được đo bằng độ lệch chuẩn vì một phần của độ lệch chuẩn đã

bị triệt tiêu bởi sự đa dạng hóa danh mục đầu tư

Khi các chứng khoán tham gia vào danh mục thì chúng tương tác với nhau để triệt tiêu bớt phần rủi ro không hệ thống của nhau

Trong trường hợp này, danh mục đó là danh mục thị trường (M) đa dạng hóa hoàn hảo

Do vậy, rủi ro không hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ (chứng khoán i) được coi là triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủi

ro hệ thống đo bằng tích sai của chứng khoán i đó với danh mục M (ký hiệu )

Như vậy, một chứng khoán i có càng lớn thì độ rủi ro của

nó càng lớn, do đó lợi suất đầu tư yêu cầu càng cao.

Trang 10

Rủi ro của mỗi chứng khoán i đo bằng nên

mối tương quan được thể hiện chính xác hơn

như sau

= + [ − ]

Hay

= + [ − ]

R(%)

(%)

R F

Đường SML

E(R M )

M

E(R j )

J

Đường SML là đường biểu diễn mô hình CAPM:

Một cách hiểu khác về mối quan hệ này thông qua

sự diễn giải của hệ số Hệ số được dùng để định

lượng hóa tỷ trọng của mỗi chứng khoán i ( )

góp phần vào rủi ro chung của danh mục thị

trường M ( ) như sau :

=

= + [ − ]

RF : Lợi : Lợi Lợi nhuận nhuận nhuận không không không rủi rủi rủi ro ro

: Hệ số Beta của cổ phiếu I

E(RM) : Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường

Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG SML

SML được coi là một tiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án

đầu tư Với việc chấp nhận độ rủi ro nhất định đối với một phương

án đầu tư (được đo bằng hệ số 

SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó phải là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.

Xuất phát từ ý nghĩa của đường SML, nếu tất cả các chứng khoán

được định giá chính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML.

Với những điểm nằm phía trên hoặc dưới đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ảnh đúng với giá trị cân bằng trên thị trường

Nếu là điểm nằm phía trên đường SML, chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực sự của chúng Trong trường hợp này, các nhà đầu tư nên mua loại chứng khoán đó

Ngược lại, nếu điểm đó nằm dưới đường SML, không nên mua loại chứng khoán này vì giá của chúng cao hơn giá trị thực sự của chúng.

tư có thơng số đầu vào mơ hình áp dụng (giả thuyết 4)

Với đồng khả thu độ lệch chuẩn thị trường , độ lệch chuẩn... mức độ rủi ro danh mục đầu tư thị trường.

Như vậy, độ dốc đồ thị biểu mức độ bù đắp thu nhập cho

mỗi đơn vị rủi ro thị trường, đường CML biểu mức lợi...

B

Ở đường thị

trường vốn biểu trạng

Định dạng
Số trang	14
Dung lượng	906,19 KB