Phương pháp giảng dạy chủ Động nhằm nâng cao hiệu quả học tập cho sinh viên học viện ngân hàng

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp 15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới vĩ mô với nguồn dữ liệu thứ cấp được

© Học viện Ngân hàng

ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 222- Tháng 11 2020

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp

nước ngoài - nghiên cứu trường hợp 15 quốc gia

trên thế giới

Cam Thị Diệu Linh

Ngày duyệt đăng: 22/09/2020

Factors affecting foreign direct investment attraction- analyzing the case of top 15 countries

receiving the most foreign direct investment in the world

Abstract: Foreign direct investment (FDI) inflows have been shown to provide countries with many

economic and social benefits In recent time, lower barriers to FDI have led to higher competition between nations for this global capital flow A large and growing body of literature has studied the deciding factors behind the location selection of FDI inflows However, the experimental results are often conflicting, inconsistent, and therefore not highly representative This research uses the OLS regression model to study the factors affecting FDI through data analysis of 15 countries receiving the most FDI in the world The results indicate that market growth rate, infrastructure, market openess and exchange rate have significant impacts on attracting FDI capital This finding can serve as the basis for countries in determining orientations and policies, improving their competitiveness in attracting FDI.

Keywords: Foreign direct investment, exchange rates, infrastructure, market growth, market openness.

Mai Ngoc Tran

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp

15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới

Tóm tắt: Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đã được chứng minh là mang lại cho

các quốc gia nhiều lợi ích về kinh tế và xã hội Trong thời gian gần đây, việc cắt bỏ các rào cản đối với FDI đã dẫn đến sự cạnh tranh cao hơn giữa các quốc gia đối với dòng vốn toàn cầu này Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về lựa chọn địa điểm đầu tư FDI, tuy nhiên các kết quả thực nghiệm thường mâu thuẫn, chưa có sự thống nhất, do đó, chưa mang tính đại diện cao Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS để nghiên cứu các yếu tố tác động đến thu hút FDI thông qua phân tích dữ liệu của 15 quốc gia nhận FDI nhiều nhất thế giới Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng thị trường, cơ sở hạ tầng, mức độ mở cửa thị trường và tỷ giá hối đoái tác động có ý nghĩa thống kê trong việc thu hút FDI Đây sẽ là cơ sở để các quốc gia xây dựng định hướng và chính sách thu hút FDI nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh của mình

Từ khóa: Đầu tư trực tiếp nước ngoài, tỷ giá hối đoái, cơ sở hạ tầng, tốc độ tăng

trưởng thị trường, mức độ mở cửa thị trường.

1 Giới thiệu

Sự gia tăng của các dòng vốn đầu tư trực

tiếp nước ngoài (FDI) trong vài thập kỷ qua

là một trong những hệ quả quan trọng nhất

của tiến trình toàn cầu hóa (Chauvin, 2013)

Ngày càng có nhiều quốc gia nỗ lực thu hút

các nguồn vốn FDI dẫn đến việc cạnh tranh

giữa các quốc gia ngày càng khốc liệt hơn

(El Banna và cs., 2017) Các dòng vốn FDI

mang lại rất nhiều lợi ích cho nước sở tại,

một phần do tác động trực tiếp của nó đến

tăng trưởng kinh tế, một phần do các tác

động gián tiếp như chuyển giao bí quyết

công nghệ và kỹ năng quản lý kinh doanh

(Massoud, 2008) Tóm lại, những tác động

trực tiếp và gián tiếp của các dòng vốn FDI

có thể giúp quốc gia nhận đầu tư đạt được

những mục tiêu cuối cùng về tăng trưởng

kinh tế và cải thiện những phúc lợi xã hội

như tỷ lệ việc làm, chất lượng lao động, cơ

sở hạ tầng

Với những tác động kể trên, chính phủ các

quốc gia đã luôn coi FDI như một động lực

để đạt được các mục tiêu về kinh tế- xã hội

và xem đó như một trong những nhiệm vụ

quan trọng của quốc gia Nghiên cứu về

các yếu tố tác động đến dòng vốn FDI nhận được khá nhiều sự quan tâm của các học giả, đã có nhiều nghiên cứu được ra đời tuy nhiên phần lớn dừng lại ở góc độ lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn rất hạn chế Hơn nữa, các nghiên cứu này chủ yếu được thực hiện bởi các tổ chức quốc tế như Ngân hàng Thế giới (WB) và Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), sử dụng các công cụ khác nhau, mang tính

mô tả thay vì lý thuyết về mặt bản chất và mang những mục đích khác hơn là nghiên cứu học thuật Các kết quả nghiên cứu chưa

có sự đồng thuận do có nhiều khác biệt phụ thuộc vào bối cảnh địa lý của nghiên cứu và đặc điểm quốc gia được nghiên cứu Trong các nghiên cứu đã được thực hiện thuộc chủ đề này, chưa có nghiên cứu nào phân tích trường hợp các quốc gia nhận FDI nhiều nhất trên thế giới, trong khi các quốc gia này là những ví dụ thành công điển hình trong việc thu hút FDI, do đó việc đi sâu nghiên cứu các quốc gia này sẽ đưa ra những kết quả đáng tin cậy

Nhóm tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố tác động đến thu hút dòng vốn FDI bằng cách sử dụng mô

TRẦN NGỌC MAI - NGUYỄN HƯƠNG GIANG - CAM THỊ DIỆU LINH - ĐINH PHÚC HƯNG - PHẠM MAI PHƯƠNG

3

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

hình hồi quy OLS để phân tích dữ liệu bảng

panel data Phạm vi nghiên cứu tập trung

vào top 15 nước tiếp nhận nhiều vốn FDI

nhất thế giới, phân bổ ở nhiều khu vực địa

lý khác nhau, có sự khác biệt về quy mô,

tốc độ tăng trưởng kinh tế, thể chế chính trị

và văn hóa, giúp cho kết quả nghiên cứu có

tính tổng kết và đại diện cao hơn Kết quả

của nghiên cứu sẽ hữu ích với chính phủ

các quốc gia trong xây dựng các chính sách

và chiến lược thu hút FDI, mang lại lợi ích

thiết thực nhất cho cả quốc gia đi đầu tư

và quốc gia được nhận đầu tư Bài viết có

cấu trúc 4 phần, sau phần mở đầu, phần hai

tập trung làm rõ cơ sở lý thuyết và phương

pháp nghiên cứu, các giả thuyết và mô hình

nghiên cứu, phần ba đưa ra kết quả nghiên

cứu và phần bốn là kết luận, kiến nghị và

Các công trình trước đây đã chỉ ra nhiều

yếu tố được cho là có tác động đến thu hút

dòng vốn FDI Trong đó, nổi bật hơn cả là

mô hình chiết trung của Dunning (1993)

tổng hợp và kế thừa rất nhiều những ưu

điểm từ các học thuyết khác về FDI, đồng

thời đưa ra được cách lý giải đầy đủ nhất

về các yếu tố tác động đến thu hút FDI

Cụ thể, FDI được cho là phụ thuộc vào ba

yếu tố cơ bản bao gồm lợi thế về sở hữu,

lợi thế về địa điểm, lợi thế về nội bộ hoá

Trong đó, lợi thế về sở hữu và lợi thế về

nội bộ hóa là những yếu tố do phía nhà đầu

tư nước ngoài quyết định, còn lợi thế địa

điểm là yếu tố phụ thuộc vào nước chủ nhà

Xét từ góc độ của nước chủ nhà, lợi thế địa

điểm là yếu tố mà nước chủ nhà có thể điều

chỉnh, định hướng để đạt được hiệu quả

về thu hút FDI Lợi thế địa điểm bao gồm những yếu tố nguồn lực của quốc gia như lao động, quy mô và cơ cấu thị trường, khả năng tăng trưởng của thị trường và trình độ phát triển, môi trường văn hóa, pháp luật chính trị, thể chế Dựa vào khả năng tương tác của nước chủ nhà, các yếu tố tác động đến thu hút FDI có thể được phân làm hai nhóm bao gồm yếu tố chính sách (khuyến khích đầu tư, hỗ trợ, ưu đãi ) và yếu tố phi chính sách (tài nguyên, ổn định chính trị, cơ sở hạ tầng ) (Nguyễn Quỳnh Thơ, 2017) Các nhân tố phi chính sách không thể bị tác động trực tiếp để nâng cao hiệu quả thu hút FDI, tuy nhiên, có thể thông qua các nhân tố này để hoàn thiện thể chế chính sách Để có thể xây dựng thể chế chính sách thu hút FDI một cách toàn diện, cần thiết phải đi từ các yếu tố phi chính sách Do đó, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả tập trung nghiên cứu tác động của các yếu tố phi chính sách đến thu hút FDI, qua đó đưa ra gợi ý chính sách nhằm đẩy mạnh hoạt động thu hút FDI

Tổng quan tình hình nghiên cứu về các yếu

tố phi chính sách tác động đến thu hút FDI đưa ra đa dạng các yếu tố đặc điểm của nước nhận đầu tư, nhưng đồng thời cũng chỉ ra thách thức trong việc tổng hợp các yếu tố một cách thống nhất Đặc biệt trong các nghiên cứu đa yếu tố và xuyên quốc gia, việc kiểm định tất cả các yếu tố tiềm năng

sẽ khó thực hiện và trên thực tế không khả thi vì số liệu cần thiết không phải lúc nào cũng sẵn có đối với tất cả các ngành và các quốc gia Tuy nhiên, dựa trên các nghiên cứu trước đây, có thể chỉ ra bảy (07) yếu tố phổ biến nhất thuộc đặc điểm quốc gia có tác động đến thu hút dòng vốn FDI bao gồm: Quy mô thị trường, Tốc độ tăng trưởng thị trường, Cơ sở hạ tầng, Mức độ mở cửa thị trường, Tham nhũng, Mức độ ổn định chính trị và Tỷ giá hối đoái Đây đều là các yếu tố

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp

15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới

vĩ mô với nguồn dữ liệu thứ cấp được thống

kê theo thời gian, do đó, mô hình hồi quy

chuỗi thời gian dạng bảng được sử dụng phổ

biến trong các nghiên cứu này

2.1.1 Quy mô thị trường

Quy mô thị trường có thể được định nghĩa

là số lượng người mua, số lượng khách

hàng và số lượng người bán một sản phẩm

hoặc loại hình dịch vụ nào đó trong một thị

trường và có vai trò giúp xác định doanh

thu có thể tạo ra bởi doanh nghiệp tại thị

trường đó Quy mô thị trường là yếu tố quan

trọng để thu hút dòng vốn FDI với mục

tiêu tìm kiếm thị trường Những quốc gia

có quy mô thị trường lớn như Mỹ, Trung

Quốc, Ấn Độ cũng là những nước thu hút

FDI lớn Nghiên cứu của Beven & Estrin

(2000) chỉ ra quy mô thị trường mà cụ thể

là GDP, xếp hạng rủi ro quốc gia tác động

cùng chiều lên FDI Bên cạnh đó, nghiên

cứu của Pravakar S (2006) khuyến khích

những nước mong muốn thu hút dòng vốn

FDI cần duy trì đà tăng trưởng để cải thiện

quy mô thị trường, chính sách thương mại

để sử dụng lao động dư thừa tốt hơn, giải

quyết những vấn đề về cơ sở hạ tầng và cho

phép chính sách thương mại mở cửa hơn

Do đó, ta có giả thuyết:

H1: Quy mô thị trường tác động tích cực

đến thu hút dòng vốn FDI.

2.1.2 Tốc độ tăng trưởng thị trường

Pillai (2013) chỉ ra tốc độ tăng trưởng thị

trường là một trong những yếu tố quan

trọng quyết định mức độ thu hút FDI Tốc

độ tăng trưởng thị trường chỉ sự tăng lên

về nhu cầu của thị trường Khi nhu cầu của

thị trường một quốc gia tăng sẽ hấp dẫn

các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào quốc

gia đó nhằm mục tiêu cung ứng sản phẩm

và dịch vụ phục vụ nhu cầu tăng lên trong nước Do đó, ta có giả thuyết:

H2: Mức độ tăng trưởng thị trường có tác động tích cực đến thu hút dòng vốn FDI 2.1.3 Cơ sở hạ tầng

Cơ sở hạ tầng là khái niệm chung để chỉ đường bộ, đường sắt, bệnh viện, trường học, hệ thống thủy lợi và cũng bao gồm cả những tài sản vô hình như vốn nhân lực, tức các khoản đầu tư vào việc đào tạo lực lượng lao động

Các nghiên cứu gần đây đã làm sáng rõ vai trò của phát triển cơ sở hạ tầng tới FDI, cụ thể chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài thường đầu tư vào quốc gia có cơ sở hạ tầng tốt Dupasquier & Osakwe (2006) xác định

cơ sở hạ tầng khiêm tốn ở châu Phi là một trong những nguyên nhân khiến cho thu hút FDI của quốc gia này thấp hơn khi so sánh với các quốc gia đang phát triển khác Tuy nhiên, Onyeiwu & Hemanta (2004) lại tìm

ra những tác động không rõ ràng của cơ sở

hạ tầng đối với thu hút FDI

Để thu hút được dòng FDI thì nước chủ nhà cần phải chuẩn bị một môi trường đầu tư thuận lợi với các chính sách, quy tắc được nới lỏng theo hướng khuyến khích FDI, cải thiện cơ sở hạ tầng Để dòng chảy FDI được duy trì liên tục, chính phủ bắt buộc phải đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng Số lượng FDI có tăng lên hay không còn phụ thuộc vào sự thoả mãn thường xuyên về cơ

sở hạ tầng như đường xá, giao thông vận tải, thông tin liên lạc của nước nhận đầu

tư Tăng trưởng cao của FDI thường đi đôi với kế hoạch triển vọng về phát triển cơ sở

hạ tầng của nước chủ nhà Do đó, ta có giả thuyết sau:

TRẦN NGỌC MAI - NGUYỄN HƯƠNG GIANG - CAM THỊ DIỆU LINH - ĐINH PHÚC HƯNG - PHẠM MAI PHƯƠNG

mở của nền kinh tế, chỉ quy mô tương đối

của khu vực ngoại thương trong một nền

kinh tế, được đo lường bằng tiêu chí tổng

kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP

Asiedu (2002) với mẫu nghiên cứu là 71

quốc gia đang phát triển và Yasmin và cs

(2003) nghiên cứu tại 15 quốc gia đang phát

triển tại nhiều châu lục đều có kết quả FDI

có quan hệ dương với độ mở thương mại

Amal và cs (2010) nghiên cứu tại 8 quốc

gia Mỹ Latinh đã cho thấy FDI có quan hệ

dương với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu

Hay Sichei & Kinyondo (2012) thực hiện

nghiên cứu với số liệu của 45 quốc gia châu

Phi, kết quả cũng chứng minh FDI tác động

làm tăng độ mở thương mại Do đó, ta có

giả thuyết sau:

H4: Mức độ mở cửa thị trường tác động

tích cực đến thu hút dòng vốn FDI.

2.1.5 Tham nhũng

Tham nhũng là những hành vi trái pháp luật

của người có chức vụ, quyền hạn hoặc được

giao thực hiện công vụ, nhiệm vụ nhưng đã

lợi dụng chức vụ, quyền hạn hoặc công vụ,

nhiệm vụ đó để vụ lợi cá nhân, làm thiệt

hại hoặc đe doạ gây thiệt hại đến lợi ích của

Nhà nước, quyền và lợi ích hợp pháp của tổ

chức, cá nhân

Đa phần các nghiên cứu thực nghiệm trong

thời gian gần đây về vấn đề tham nhũng

đều sử dụng chỉ số cảm nhận tham nhũng

(CPI- Corruption Perception Index) do Tổ

chức Minh bạch quốc tế công bố hàng năm

đối với hơn 170 quốc gia như là một chỉ tiêu đáng tin cậy để đo lường biến tham nhũng Mauro (1995) đã nghiên cứu tác động của tham nhũng đến tăng trưởng kinh

tế và thấy rằng tham nhũng làm giảm đầu

tư và dẫn đến kìm hãm tăng trưởng kinh

tế Các doanh nghiệp FDI thường dè chừng khi đầu tư vào các quốc gia có mức độ tham nhũng cao do lo sợ những tác động nghiêm trọng đến phân phối tài sản và thu nhập Do

đó, ta có giả thuyết sau:

H5: Tham nhũng có tác động tiêu cực đến thu hút dòng vốn FDI

2.1.6 Mức độ ổn định chính trị

Mức độ ổn định chính trị là độ bền vững và tính toàn vẹn của một chế độ chính quyền hiện hành tại một quốc gia Một xã hội ổn định là một xã hội trong

đó người dân hài lòng với đảng cầm quyền

và hệ thống điều hành Ổn định chính trị đòi hỏi công chúng phải được tương tác một cách tự do và cởi mở với các nhà lập pháp một cách thường xuyên Việc cho các cá nhân có tiếng nói về cách thức điều hành quốc gia giúp tăng cường sự ổn định của khu vực

Nghiên cứu sử dụng lý thuyết thể chế chỉ

ra môi trường chính trị mới là yếu tố quan trọng nhất trong quyết định địa điểm FDI (Francis và cs., 2009) Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu cũng khác biệt phụ thuộc vào các biến số cụ thể Ví dụ, Bartels và cs (2008) chỉ ra sự ổn định chính trị ở châu Phi ảnh hưởng rõ rệt tới quyết định đầu tư FDI, trong khi Dupasquier & Osakwe (2006) nghiên cứu về thị trường Châu Phi và Ấn

Độ lại chỉ ra rủi ro chính trị mới là động lực quan trọng của dòng vốn FDI Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả nghiên cứu giả thuyết:

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp

15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới

H6: Mức độ ổn định chính trị có tác động

tích cực đến thu hút dòng vốn đầu tư FDI

2.1.7 Tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái là mức giá tại một thời điểm

đồng tiền của một quốc gia hay khu vực

có thể được chuyển đổi sang đồng tiền của

quốc gia hay khu vực khác Theo đó tỷ giá

được tính bằng số đơn vị nội tệ trên một

đơn vị ngoại tệ Khi tỷ giá giảm đồng nghĩa

với việc đồng nội tệ lên giá và ngoại tệ

giảm giá, ngược lại tỷ giá tăng thì đồng nội

tệ giảm còn ngoại tệ sẽ lên giá Một đồng

tiền xuống giá sẽ khiến cho chi phí đi đầu

tư của nước ngoài giảm xuống

Mặc dù vậy, các nghiên cứu về mối quan

hệ của tỷ giá và thu hút FDI vẫn đưa ra

nhiều kết quả trái chiều Cụ thể, biến động

tỷ giá có ảnh hưởng tích cực đến FDI tìm

kiếm nguồn nhân lực vào Trung Quốc,

Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philipines

và Hàn Quốc (Dhakal và cs., 2010) Trong

khi đó, Kandiero & Chitiga (2006) lại chỉ

ra mối tương quan âm giữa dòng FDI vào

và tỷ giá trong trường hợp 38 nước Châu

Phi Theo Froot & Stein (1991), nếu đồng

tiền của một quốc gia mất giá so với đồng

ngoại tệ (tỷ giá tăng) thì sẽ làm tăng lên số

lượng đầu tư nước ngoài vào đất nước đó

Do đó, ta có giả thuyết sau:

H7: Tỷ giá có tác động tích cực đến thu hút

dòng vốn FDI.

2.2 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bình

phương nhỏ nhất (OLS - Ordinary least

squares) phân tích dữ liệu bảng Panel Data

của 15 quốc gia để xác định các yếu tố tác

động đến dòng vốn FDI Phạm vi thời gian

được lựa chọn để đánh giá từ năm 2009 đến

năm 2018 Mô hình toán nghiên cứu được

đề xuất như sau:

FDIit = β0+ β1 (MKSit) + β2 (MKGit) +

β3 (INFit) + β4 (MKOit) + β5 (CORit) + Β6(POLit) + β7(XCHit) + εit (1)

Các biến quan sát được tổng hợp từ nguồn

dữ liệu thứ cấp được lấy từ WB với phần diễn giải và cách thức đo lường được trình bày ở Bảng 1 Trong đó, có một biến phụ thuộc là FDI, còn lại là các biến độc lập Tuy nhiên, mô hình OLS lại xem xét các quốc gia là đồng nhất, tất cả các quan sát được nhóm chung lại bất kể có sự khác biệt giữa các quốc gia hay không Điều này thường không phản ánh đúng thực tế vì mỗi quốc gia là một thực thể có những đặc thù riêng, do đó, mô hình OLS có thể dẫn đến các ước lượng bị sai lệch khi không xét đến các tác động riêng biệt này Với mô hình REM và FEM, ta có thể kiểm soát được các tác động riêng biệt này, cụ thể như sau:FDIit = β0+ β1 (MKSit) + β2 (MKGit) +

β3 (INFit) + β4 (MKOit) + β5 (CORit) + β6 (POLit) + β7(XCHit) + wit (2)Trong đó wit = ui + εit, với ui đại diện cho các tác động riêng biệt không đổi theo thời gian và không quan sát được của mỗi thực thể quốc gia i

Các biến quan sát được tổng hợp từ nguồn

dữ liệu thứ cấp được lấy từ WB với phần diễn giải và cách thức đo lường được trình bày ở Bảng 1 Trong đó, có một biến phụ thuộc là FDI, còn lại là các biến độc lập Nhóm tác giả lựa chọn 15 quốc gia nhận được FDI nhiều nhất thế giới (theo thống

kê của WB năm 2018) Các quốc gia này được phân chia theo ba nhóm khu vực bao

TRẦN NGỌC MAI - NGUYỄN HƯƠNG GIANG - CAM THỊ DIỆU LINH - ĐINH PHÚC HƯNG - PHẠM MAI PHƯƠNG

7

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

gồm châu Á, châu Âu và châu Mỹ (Bảng

2) Sau khi thu thập dữ liệu, nghiên cứu sử

là một vài dữ liệu ở năm 2009 của một số nước không được thống kê) Với các quan sát bị khuyết thiếu, nhóm tác giả xử lý bằng cách thay thế bằng giá trị trung bình của chuỗi dữ liệu Dữ liệu sau khi được làm sạch được chuyển qua xác định chất lượng

đo lường thông qua các kiểm định trước khi đưa vào xem xét mối quan hệ tuyến tính Giá trị các biến có chênh lệch nhau khá

Bảng 1 Biến nghiên cứu và mối quan hệ dự kiến

Biến

quan sát Mô tả biến Cách đo lường hệ dự kiến Mối quan Nghiên cứu tham khảo

MKS Quy mô thị trường GDP bình quân đầu người + Leitao & Faustino (2010), Chopra & Sachdeva (2014), Beven & Estrin

(2000)

MKG Tốc độ tăng trưởng thị

trường

Tốc độ GDP bình quân đầu người

INF Cơ sở hạ tầng Chi đầu tư cơ sở hạ tầng (% GDP) + Hunya (2002)

MKO Mức độ mở cửa thị trường Kim ngạch xuất nhập khẩu (%

khủng bố

+ Hunya (2002), Bartels và cs (2008), Francis và cs (2009)

XCH Tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái chính thức trung bình năm đối với USD

+ Pillai (2013), Chopra & Sachdeva (2014)

FDI Vốn đầu tư trực tiếp nước

ngoài Tỷ lệ % GDP

i Quốc gia

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Bảng 2 Phân loại các quốc gia

Châu Á Trung Quốc, Hồng Kông (Trung Quốc), Singapore, Ấn Độ, Úc

Châu Âu Đức, Ireland, Pháp, Anh, Tây Ban Nha, Ý

Châu Mỹ Mỹ, Canada, Mexico, Brazil

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp

15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới

lớn, điều này chứng tỏ các yếu tố tác động

đến thu hút FDI phân bố không đồng đều

nhau giữa các quốc gia, đáng chú ý là FDI,

MKG và MKO Sự chênh lệch về giá trị

trung bình giữa các biến phần lớn xuất phát

từ sự khác nhau do yếu tố đặc trưng của

mỗi quốc gia

Phần lớn các kỹ thuật thống kê yêu cầu các

biến (đặc biệt biến phụ thuộc) cần có phân

bố chuẩn normality Dữ liệu được kiểm tra

độ lệch chuẩn bằng kiểm định Jarque-Bera

Giá trị thống kê p-value cho thấy tất cả các

biến quan sát đều có phân phối chuẩn ở

khoảng tin cậy 95% (p-value < 0.05) Dựa

theo kết qua kiểm định Jarque-Bera với tất

cả các biến thuộc mô hình, ta thấy tất cả các

biến đều thoả mãn phân bố chuẩn, do đó dữ

liệu đạt điều kiện để đưa vào các phân tích

tiếp theo

3.2 Kiểm định tự tương quan và đa cộng

tuyến

Hệ số tương quan giữa 2 biến cho biết mức

độ quan hệ giữa 2 biến Kết quả cho thấy,

các biến giải thích có mối tương quan đáng

kể và mạnh đối với biến phụ thuộc Ngược

lại, nhìn chung không có sự tương quan đáng kể giữa các biến giải thích với nhau Trong đó, sự tương quan lớn nhất thể hiện

ở cặp biến MKS và COR; POL và COR với

hệ số tương quan lần lượt là 0,88 và 0,87 Một trong những yêu cầu của mô hình hồi quy tuyến tính bội là các biến độc lập không

có tương quan chặt với nhau, nếu yêu cầu này không được thỏa mãn thì mô hình đã xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Một trong những cách phát hiện mô hình có tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến hay không, theo Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008) là sử dụng hệ số phóng đại phương sai (VIF), nếu VIF ≥ 10 thì xem như có hiện tượng đa cộng tuyến Kết quả hồi quy tại bảng 5 cho thấy VIF của từng biến độc lập

có giá trị nhỏ hơn 10, chứng tỏ mô hình hồi quy không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

3.3 Phân tích hồi quy

Kết quả hồi quy của các mô hình được trình bày ở bảng 6 Các kiểm định F và Wald đều

có ý nghĩa thống kê, cho thấy tổng thể các biến sử dụng trong mô hình là hợp lý So sánh ba mô hình ước lượng OLS, REM va

Bảng 3 Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Mean 35407.090 1.907 23.958 105.321 0.994 0.354 53471.246 Median 40705.695 1.511 22.390 60.033 1.405 0.475 1.273

Maximum 78806.430 23.986 47.819 442.620 2.220 1.620 904035.000 Minimum 1101.961 -6.674 0.000 0.000 -0.930 -1.350 0.608

Std Dev 19413.267 3.674 7.989 113.688 0.979 0.709 201561.499 Skewness -0.365 1.503 1.149 1.807 -0.534 -0.598 3.526

TRẦN NGỌC MAI - NGUYỄN HƯƠNG GIANG - CAM THỊ DIỆU LINH - ĐINH PHÚC HƯNG - PHẠM MAI PHƯƠNG

9

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

FEM, kiểm định Hausman cho kết quả bác

bỏ Ho, cho thấy sự tồn tại của các tác động

riêng biệt và có tương quan với biến giải

thích Do đó mô hình ước lượng cố định

(FEM) là phù hợp nhất

Phương trình hồi quy chưa chuẩn hoá cho

thấy dòng vốn FDI bị ảnh hưởng nhiều nhất

bởi tốc độ tăng trưởng thị trường, tiếp đến

mức độ mở cửa thị trường và tỷ giá hối

đoái Các yếu tố quy mô thị trường, cơ sở

hạ tầng, mức độ tham nhũng, mức độ ổn

định chính trị có mức ý nghĩa lớn hơn 10%,

do đó, không có ý nghĩa thống kê và không

thể kết luận về các tác động của các yếu tố

này đến thu hút FDI Phương trình hồi quy

tuyến tính đa biến được viết từ bảng kết quả

bên dưới như sau:

FDIit = β0 + 1,038*MKGit + 0,096*MKOit + 0,000*XCHit (3)

4 Kết luận, gợi ý chính sách và kiến nghị giải pháp

Nghiên cứu đã đóng góp về mặt lý thuyết

và thực nghiệm về tác động của các yếu tố đến thu hút FDI Top 15 quốc gia nhận FDI nhiều nhất thế giới và dữ liệu 07 yếu tố có tác động đến nhận FDI đã được thu thập và phân tích sử dụng phần mềm Eviews 10 Kết quả chạy mô hình chỉ ra một số yếu tố đặc điểm quốc gia có tác động đến thu hút FDI bao gồm: 03 yếu tố (tốc độ tăng trưởng

Bảng 4 Hệ số tương quan giữa các biến

MKS 1.000

MKG -0.149 1.000 INF -0.339 0.505 1.000

MKO 0.331 0.141 0.058 1.000 COR 0.881 -0.167 -0.285 0.433 1.000

POL 0.883 -0.172 -0.322 0.502 0.878 1.000

XCH 0.322 0.215 0.005 0.227 0.162 0.231 1.000

Nguồn: Kết quả chạy mô hình trên Eview.

Bảng 5 Kiểm định đa cộng tuyến

Coefficient Uncentered Centered

C 6.348 28.929 MKS 0.000 33.783 7.768 MKG 0.024 1.873 1.474 INF 0.005 15.278 1.520 MKO 0.000 3.162 1.696 COR 1.440 12.741 6.253 POL 3.072 8.756 6.999 CHX 0.000 1.451 1.355

Nguồn: Kết quả chạy mô hình trên Eview

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp

15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới

thị trường, mức độ mở cửa thị trường và

tỷ giá hối đoái) được chứng minh là có tác

động tích cực đến thu hút dòng vốn nước

ngoài và 04 yếu tố (quy mô thị trường, cơ

sở hạ tầng, mức độ tham nhũng, mức độ

ổn định chính trị) với mức ý nghĩa 10% thì

không có kết luận về các tác động đến thu

hút FDI Kết quả nghiên cứu có thể được

áp dụng cho chính phủ trong xây dựng các

chính sách thu hút FDI Dựa trên kết quả

nghiên cứu định lượng, nhóm tác giả đưa

ra các đề xuất như sau:

Tốc độ tăng trưởng thị trường có tác động

mạnh mẽ nhất đến thu hút FDI Kết quả

này tương đồng với kết quả nghiên cứu

của Pillai (2013) đối với dòng vốn FDI

vào trị trường Ấn Độ Lý do giải thích cho

điều này là vì một quốc gia có tốc độ tăng

trưởng cao sẽ cho biết nhu cầu về hàng hoá

và dịch vụ của quốc gia đó đang tăng lên

Do đó, các doanh nghiệp nước ngoài nắm

bắt được xu hướng này thường tích cực đầu

tư vào các quốc gia có tốc độ tăng trưởng

cao Các quốc gia có thể đẩy mạnh tốc độ

tăng trưởng thị trường nhằm thu hút FDI thông qua các cách sau:

+) Đảm bảo an sinh xã hội, giúp người tiêu dùng gia tăng nhận thức, thu nhập, làm tăng nhu cầu sản phẩm dịch vụ trên thị trường, giúp mở ra nhiều ngành sản xuất, dịch vụ mới đồng thời có những chính sách hỗ trợ doanh nghiệp

+) Đảm bảo bình ổn thị trường, kiểm soát các biến động về giá, lạm phát; ngăn chặn các hành vi tăng giá bất hợp lý, buôn bán, vận chuyển hàng cấm, hàng nhập lậu, vi phạm các quy định về thành phần và chất lượng sản phẩm; chú trọng vào bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng, xử lý các hành

vi cạnh tranh không lành mạnh, quản lý hoạt động bán hàng đa cấp, áp dụng các biện pháp phòng vệ thương mại

+) Xây dựng chiến lược phát triển chiến lược lâu dài, có các chính sách hỗ trợ phát triển các doanh nghiệp trong nước và cả các doanh nghiệp vốn đầu tư nước ngoài; tập trung rà soát, hoàn thiện hệ thống pháp luật, chính sách về hạ tầng thương mại cho phù hợp với bối cảnh mới nhằm tạo môi trường thuận lợi và tạo sự đồng bộ trong phát triển

Mức độ mở cửa thị trường có tác động tích cực đến thu hút đầu tư nước ngoài Kết quả này tương đồng với hầu hết các kết quả nghiên cứu về thu hút FDI như của Leitao &Faustino (2010) đối với thị trường

Bồ Đào Nha, của Jabri & Brahim (2015) đối với thị trường các quốc gia Đông Á và Bắc Phi và của Amal et al (2010) đối với thị trường các nước Mỹ Latin Mức độ mở cửa thị trường càng lớn có nghĩa thị trường càng có ít các rào cản, qua đó việc thâm nhập thị trường sẽ dễ dàng hơn và do đó, thu hút FDI sẽ nhiều hơn Thế giới đang

Bảng 7 Kết quả chạy hồi quy

TRẦN NGỌC MAI - NGUYỄN HƯƠNG GIANG - CAM THỊ DIỆU LINH - ĐINH PHÚC HƯNG - PHẠM MAI PHƯƠNG

11

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

phát triển theo xu hướng tự hoá thương mại

và đầu tư, xoá bỏ các rào cản và điều tiết

của chính phủ Các quốc gia có thể thúc

đẩy mở cửa thị trường nhằm thu hút dòng

vốn FDI thông qua các cách sau: miễn

giảm các hàng rào thuế quan, hạn ngạch,

tuy nhiên vẫn cần đảm bảo quyền lợi phát

triển của các doanh nghiệp trong nước để

đảm bảo sự cạnh tranh công bằng và phát

triển bền vững; Thúc đẩy ký kết các hiệp

định thương mại quốc tế; Hỗ trợ các doanh

nghiệp nước ngoài tham gia vào thị trường

trong nước bằng các chính sách thuế

Tỷ giá có tác động tích cực đến thu hút đầu

tư nước ngoài Kết quả này tương đồng với

các lý luận lý thuyết và với kết quả nghiên

cứu của Jabri & Brahim (2015) đối với thị

trường các quốc gia Đông Á và Bắc Phi

Tuy nhiên trong trường hợp thu hút đầu tư

của top 15 quốc gia nhận đầu tư FDI nhiều

nhất thế giới, tác động của tỷ giá rất nhỏ

gần như bằng 0 Lý do giải thích cho hiện

tượng này qua quan sát là do top 15 nước

nhận nhiều vốn FDI nhất trên thế theo đuổi

những chế độ tỷ giá khác nhau, có quốc gia

thả nổi tỷ giá cũng có quốc gia kiểm soát

tỷ giá Do đó, tác động của tỷ giá bị chung

hoà trên mẫu nghiên cứu này và không

Thứ nhất, trong nghiên cứu, nhóm tác giả

lựa chọn phân tích 7 yếu tố, tuy nhiên trên thực tế có thể có nhiều yếu tố khác cũng có tác động nhưng chưa được kể đến hoặc bị bỏ qua 7 yếu tố này tập trung vào các đặc điểm hữu hình của các địa điểm nhận vốn đầu tư

mà bỏ qua những yếu tố vô hình như thương

hiệu quốc gia, uy tín doanh nghiệp Thứ hai,

phương thức chọn mẫu 15 quốc gia nhận FDI nhiều nhất có thể chưa mang tính khái quát cao, các nghiên cứu tiếp theo có thể đưa

ra các cơ sở chọn mẫu khác, đồng thời đưa

ra sự so sánh kết quả theo nhóm các quốc gia ở các khu vực địa lý, kinh tế khác nhau

để nội dung phân tích đầy đủ và có chiều sâu

Tài liệu tham khảo

Amal, M., Tomio, B T., Raboch, H., (2010), “Determinants of foreign direct investment in Latin America”, Globalization Competitiveness & Governability Journal, Vol 4, No 3, pp 116-133.

Asiedu E (2002), “On the Determinants of Foreign Direct Investment to Developing Countries: Is Africa Different?” World Development, vol 30, issue 1, pp.107-119

Bartels F., Kratzsch S., and Eicher M (2008), “Foreign Direct Investment in Sub- Saharan Africa: Determinants and Location Decisions Vienna, Austria: United Nations Industrial Development Organization”, Research and Statistics Branch, WP 08/2008.

Beven A & Estrin S (2000), “The Determinants of Foreign Direct Investment in Transition Economies”, No 342, William Davidson Institute Working Papers Series from William Davidson Institute at the University of Michigan Chauvin N (2013), “FDI Flows in the MENA Region: Features and Impacts”, Institute for Emerging Market Studies (IEMS), Moscow School of Management, 13.

Dhakal, Nag, Pradhan & Upadhyaya (2010), “Exchange Rate Volatility and Foreign Direct Investment: Evidence From East Asian Countries”, International business and economics research journal, Vol 9 No 7, pp 121-128.

Dunning, J.H (1993) Multinational Enterprises and the Global Economy Addison Wesley, New York.

Các yếu tố tác động đến thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài - nghiên cứu trường hợp

15 quốc gia nhận đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất thế giới

Dupasquier C and Osakwe P.N (2006), “Foreign Direct Investment in Africa: Performance, Challenges, and Responsibilities”, Journal of Asian Economics, 17(2): 241-260.

El Banna A., Hamzaoui-Essoussi L., and Papadopoulos N (2017), “A Comparative Cross-National Examination of Online Investment Promotion”, Journal of Euromarketing, 25(3-4): 131-146.

Francis J., Zheng C., and Mukherji A (2009), “An Institutional Perspective on Foreign Direct Investment: A Multi-Level Framework”, Management International Review, 49(5): 565-583.

Froot, Kenneth A, and Jeremy C Stein (1991), “Exchange Rates and Foreign Direct Investment: An Imperfect Capital Markets Approach”, Quarterly Journal of Economics 106 (Nov): 1191-1217.

Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), Phân tích dữ liệu nghiên cứu với SPSS, Trường đại học kinh tế TP Hồ Chí Minh NXB Hồng Đức

Hunya G (2002), “FDI in South-Eastern Europe in the Early 2000s”, Vienna, Austria: Vienna Institute for International Economic Studies, Research Reports: July.

Jabri A & Brahim M (2015), “Institutional Determinants of Foreign Direct Investment in MENA Region: Panel Integration Analysis”, Journal of applied business research, Vol.31, No.5, pp 2001-2006.

Co-Kandiero T and Chitiga M (2006), “Trade Openness and Foreign Direct Investment in Africa”, South African Journal

of Economic and Management Sciences, 9(3): 355-370.

Leitao N and Faustino H (2010), “Determinants of Foreign Direct Investment in Portugal”, Journal of Applied Business and Economics, 11(3): 2007.

Massoud N (2008), “FDI and Growth in Emerging Markets: Does the Sectoral Distribution Matter – The Case of Egypt”, Emerging Market Group, Working Paper Series.

Mauro P (1995), “Corruption and growth”, The quarterly journal of economics, Vol.110, No.3, pp 681-712.

Nguyễn Quỳnh Thơ (2017), “Thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay”, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện ngân hàng.

Oluwaseyi, Musibau & Mahmood, Suraya & Hammed, Agboola (2017).“The Impact of Foreign Capital Inflows, Infrastructure and Role of Institutions on Economic Growth: An Error Correction Model”, Journal of Economic Studies 3 35-49.

Onyeiwu S and Hemanta S (2004), “Determinants of Foreign Direct Investment”, Journal of Developing Societies, 20(1): 89-106.

Pillai R (2013), “Determinants of Inward FDI to India: A Factor Analysis of Panel Data”, Journal of Contemporary Management Research, 7(1): 1-16.

Pravakar Sahoo (2006), “Foreign Direct Investment in South Asia: Policy, Trends, Impact and Determinants”, Asian Development Bank, http://hdl.handle.net/11540/3644 License: CC BY 3.0 IGO.

Sichei & Kinyondo (2012), “Determinants of Foreign Direct Investment in Africa: A Panel Data Analysis”, Global Journal of Management and Business, Vol 12 No 18, pp

Yasmin, B., Hussain, A., Chaudhary, M A (2003), “Analysis of Factors Affecting Foreign Direct Investment in Developing Countries”, Pakistan Economic and Social Review, Vol 12, No 1&2, pp 59- 75

© Học viện Ngân hàng

ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 222- Tháng 11 2020

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên

bền vững nợ công tại Việt Nam

Lê Thị Diệu Huyền

Học viện Ngân hàng

Nguyễn Diệu Linh

Sinh viên K19CLCA, Học viện Ngân hàng

Ngày nhận: 06/07/2020

Ngày nhận bản sửa: 11/08/2020

Ngày duyệt đăng: 25/08/2020

Trong bối cảnh khó khăn, Chính phủ các nước sử dụng nhiều chính sách để hỗ trợ nền kinh tế khắc phục hậu quả của Covid-19 khiến các quốc gia đang lâm vào tình trạng nguồn thu sụt giảm, nhu cầu chi tiêu công gia tăng khiến nợ công tăng cao Trước tình hình đó, các quốc gia không có nhiều sự lựa chọn như giãn nợ, tái cấu trúc khoản nợ, nguy cơ vỡ nợ và khủng hoảng nợ xảy ra là điều tất yếu Việt Nam mặc dù kiểm soát được tình hình nợ công nhưng còn tiềm ẩn nhiều rủi ro, như áp lực trả nợ nước ngoài dưới hình thức trả nợ trái phiếu quốc tế, khoản vay ít ưu đãi với điều kiện vay thương mại khắt khe và nguy cơ rủi ro về lãi suất do nhiều khoản vay có lãi suất thả nổi, rủi ro tỷ giá… Bài nghiên cứu xem xét nguy cơ xảy ra khủng hoảng nợ công tại Việt Nam dựa trên mức độ bền vững nợ công theo mô hình Cây nhị phân Kết quả cho thấy, nguy cơ xảy ra khủng hoảng nợ còn thấp nhưng để đảm bảo bền vững nợ, Chính phủ cần tăng cường kiểm soát vĩ mô, kiểm soát hiệu quả

Assess the possibility of debt crisis based on public debt sustainability in Vietnam

Abstract: In the difficult context, governments of many countries use policies to support the economy to

overcome the consequences of Covid-19, These leads to reduce revenues and rise public expenditure, causing to high public debt Under these circumstances, countries do not have many options such as debt restructuring, debt rescheduling, the risk of default and the debt crisis is inevitable Vietnam has managed to control the public debt but there are still many risks: the pressure to repay foreign debt, the less favorable and commercial loans, interest rate and exchange rate risks The study examines the possibility of public debt crisis in Vietnam based on public debt sustainability under Binary Recurrsive Tree methodology Therefore, the Government has controlled macro economy, effectively loans and improved fiscal discipline as well as coordinated policies to avoid public debt crisis.

Keywords: Public debt sustainability, Public debt crisis, State budget.

Huyen Thi Dieu Le

Email: huyenltd@hvnh.edu.vn

Banking Academy of Vietnam

Linh Dieu Nguyen

Email: dieulinh.2710@gmail.com

Banking Academy of Vietnam

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên bền vững nợ công tại Việt Nam

các khoản vay nợ và nâng cao kỷ luật tài khóa cũng như cơ chế phối hợp chính sách nhằm tránh khủng hoảng nợ công có thể xảy ra trong tương lai.

Từ khóa:Bền vững nợ công, khủng hoảng nợ công, Ngân sách Nhà nước.

1 Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên

cứu về tính bền vững nợ công và khủng

hoảng nợ

Theo quan điểm của Ngân hàng Thế giới

(World Bank- WB, 2002), nợ công là toàn

bộ những khoản nợ của Chính phủ và

những khoản nợ được Chính phủ bảo lãnh

Theo quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế

(IMF, 2012), nợ công là tất cả các nghĩa

vụ trả nợ của Chính phủ và các tổ chức

công Tại Việt Nam, Luật Quản lý nợ công

năm 2017, sửa đổi đã quy định, nợ công

bao gồm: nợ chính phủ; nợ được Chính phủ

bảo lãnh; nợ chính quyền địa phương Bên

cạnh đó, theo quan điểm của tổ chức phát

triển tài chính quốc, nợ bền vững chính là

khả năng thực hiện nghĩa vụ trả nợ của một

quốc gia mà không cần phải xóa nợ hay lũy

kế nợ Theo WB (2006) định nghĩa “Nợ

công nước ngoài của một quốc gia được

coi là bền vững nếu như các nghĩa vụ nợ

(trả gốc và lãi) được thực hiện một cách

đầy đủ mà không cần sử dụng đến các biện

pháp tài trợ ngoại lệ hoặc không cần phải

thực hiện những điều chỉnh lớn đối với cán

cân thu nhập và chi tiêu của mình” Theo

IMF (2011) thì nợ được coi là bền vững khi

người đi vay nợ kỳ vọng có khả năng chi

trả mà không cần phải thay đổi quá nhiều

giữa nguồn thu nhập và cân đối chi tiêu

trong tương lai Ngoài ra, WB đã xây dựng

khung nợ bền vững (DSF) áp dụng cho các

nước thu nhập thấp (2006), IMF hướng

dẫn toàn cầu về thống kê nợ của khu vực

công, cung cấp hướng dẫn tính bền vững

nợ công, những công cụ để phân tích bền

vững nợ dựa trên các chỉ số Với các nghiên

cứu cho thấy đảm bảo tính bền vững nợ để

phòng tránh khủng hoảng nợ có thể xảy ra Cho đến hiện nay, nhiều nghiên cứu liên quan đến nợ công, tính bền vững của nợ công và nguy cơ khủng hoảng nợ:

Bài nghiên cứu “The future of public debt:

giả Stephen G Cecchetti, M.S Mohanty và Fabrizio Zampolli (2010) đã phân tích các chỉ số thực trạng cán cân ngân sách, vay nợ của Chính phủ, nợ công ở một số quốc gia

và đưa ra những dự báo về tương lai, nguy

cơ khủng hoảng nợ công ở các nước phát triển như Anh, Mỹ, Đức, Nhật Bản, Pháp… khi nhận thấy tính không bền vững của nợ công Đồng thời, chỉ ra một số gợi ý chính sách để nhằm kiểm soát nợ công và ngăn chặn những khủng hoảng có thể xảy ra do mất bền vững nợ công tại các nước Bên cạnh đó, báo cáo “Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and Its Economic Consequences” của McKinsey (2010) đã

nghiên cứu về tác động của nợ và các đòn bẩy tài chính tới tín dụng toàn cầu và hệ quả kinh tế của nó tại các nước phát triển như Canada, Pháp, Đức, Ý… và các nền kinh tế mới nổi như Brazil, Trung Quốc, Ấn

Độ Nghiên cứu cho thấy cách ngăn chặn các cuộc khủng hoảng tài chính thế giới trong tương lai dựa vào tỷ lệ nợ trên GDP Ngoài ra, nghiên cứu của Reihart và Rogoff (2010) đã chứng minh rằng tỷ trọng vay nợ bằng ngoại tệ càng cao, rủi ro vỡ nợ và mức

độ tác động tiêu cực của nợ công đến tăng trưởng kinh tế càng lớn Trong nghiên cứu

về khủng hoảng nợ công tại Châu Âu của Sandoval và cộng sự (2011), Nelson và cộng sự (2010) đã chỉ ra rằng nguyên nhân phổ biến ở hầu hết các nước đang lâm vào

LÊ THỊ DIỆU HUYỀN - NGUYỄN DIỆU LINH

15

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

tình trạng khủng hoảng nợ ở châu Âu đó

là: Chi tiêu Chính phủ cao trong khi nguồn

thu yếu dẫn đến thâm hụt ngân sách kéo

dài; kỷ luật ngân sách lỏng lẻo; năng lực

cạnh tranh toàn cầu suy giảm; cơ cấu chính

sách bộc lộ nhiều yếu kém Ngoài ra, do

việc tiếp cận các nguồn vốn giá rẻ trước

khủng hoảng dễ dàng đã dẫn đến tình trạng

các nước thành viên lạm dụng nợ công để

tài trợ cho thâm hụt ngân sách Điều này

lý giải rằng tác động của khủng hoảng nợ

công châu Âu có thể lan truyền sang các

khu vực khác thông qua các kênh: (i) khu

vực tài chính; (ii) tác động đến chi phí phát

hành trái phiếu quốc tế của các nước khác;

(iii) tác động thông qua kênh thương mại

quốc tế do sự sụt giảm cầu của các nước

châu Âu đối với hàng hóa và dịch vụ của

các nước khác…

Tại Việt Nam, vấn đề về nợ công hay tính

bền vững của nợ công đã được đề cập trong

một số nghiên cứu Cuốn sách “Nợ công

và tính bền vững ở Việt Nam: Quá khứ,

hiện tại và tương lai” của nhóm tác giả

Phạm Thế Anh và cộng sự (2013) đã xem

xét kinh nghiệm quốc tế về các cuộc khủng

hoảng nợ công, từ đó rút ra bài học dành

cho Việt Nam Nhóm tác giả phân tích

thực trạng, những tác động tiêu cực của

thâm hụt tài khóa và nợ công tăng nhanh

đối với các biến số vĩ mô Đồng thời, đề

xuất một số gợi ý chính sách nhằm nâng

cao khả năng giám sát và quản lý nợ công

theo hướng bền vững trong tương lai ở Việt

Nam Bài nghiên cứu “Đánh giá tính bền

vững của nợ công Việt Nam theo mô hình

Cây nhị phân” của Nguyễn Thị Lan (2017)

đã sử dụng mô hình Cây nhị phân để đánh

giá tính bền vững của nợ công Việt Nam

Dựa trên Cây nhị phân, tác giả cho rằng nợ

công Việt Nam vẫn đang thỏa mãn điều

kiện an toàn với các số liệu được đưa ra

cho đến năm 2016 Tác giả Vũ Thành Tự

Anh nghiên cứu trong bài giảng “Tính bền vững của nợ công Việt Nam” (2012) đã chỉ

ra các yếu tố vĩ mô như cán cân ngân sách, tăng trưởng kinh tế, lãi suất, lạm phát, tỷ giá, nghĩa vụ trả nợ… ảnh hưởng đến tính bền vững của nợ công

Tuy nhiên, để tránh khủng hoảng nợ có thể xảy ra trong tương lai, đòi hỏi đảm bảo tính bền vững nợ công Mô hình Cây nhị phân được xây dựng và phát triển bởi Manasse và Roubini (2005) dựa trên CART (Classification and Regression Trees) là phương pháp cây nhị phân để phân loại và dự báo theo dạng hình cây nhằm đánh giá khả năng hay xác suất xảy

ra khủng hoảng nợ ở một quốc gia sử dụng

số liệu ở một thời điểm Mỗi điểm nút mẹ được phân tách thành 2 điểm nút con, sau

đó mỗi điểm nút con lại được phân tách thành hai điểm nút cháu và cứ tiếp tục như vậy cho đến nút cuối cùng Cây nhị phân (Hình 1) được phân tách thành hai nhánh: (i) nhánh các nước có nợ nước ngoài cao (>50% GDP) ở bên phải với xác suất xảy

ra khủng hoảng tăng từ 20,5% trong toàn

bộ mẫu lên tới 45,4%; (ii) nhánh với nợ nước ngoài thấp với xác suất xảy ra khủng hoảng là 9,7% Tiếp theo, nhánh các nước

có nợ nước ngoài cao (> 50% GDP) lại tiếp tục được phân tách thành hai nhánh nhỏ với lạm phát cao và thấp (lớn hơn hoặc nhỏ hơn 10,47%) Các nước thuộc nhánh

có lạm phát cao có xác suất xảy ra khủng hoảng nợ lên tới 66,8% Hơn một nửa số cuộc khủng hoảng trong mẫu nghiên cứu thoả mãn hai điều kiện này Bất chấp nợ nước ngoài chỉ ở mức trung bình (từ 19

- 49,7% GDP), hiệu ứng kết hợp giữa nợ ngắn hạn (lớn hơn 130% dự trữ), tỉ giá hối đoái tương đối cứng nhắc (mức độ biến động thấp) và sự bất ổn chính trị đã làm cho xác suất xảy ra khủng hoảng lên tới 41% Ngược lại, dọc theo phía bên trái của cây,

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên bền vững nợ công tại Việt Nam

chúng ta có thể thấy rằng các trường hợp có

rủi ro thấp, đó là những nước có nợ nước

ngoài thấp, tỉ lệ nợ ngắn hạn/dự trữ thấp

(< 130%) và tỉ lệ nợ công nước ngoài/tổng

thu (< 210%), cùng với nền kinh tế không

ở trong tình trạng suy thoái Khoảng 58,4%

những nước không có khủng hoảng nợ thoả

mãn các điều kiện này

Manasse và Roubini (2005), sử dụng

phương pháp Cây nhị phân dựa trên số liệu

quan sát theo năm của 47 nền kinh tế mới

nổi trong giai đoạn 1970 - 2002 để giải

thích cho khả năng xảy ra khủng hoảng nợ

công Manasse và Roubini (2005), đã sử

dụng khoảng 50 biến và được chia thành

ba nhóm: (i) nhóm biến vĩ mô căn bản; (ii) nhóm biến phản ánh sự bất ổn; (iii) nhóm biến phản ánh kinh tế - chính trị Trong đó, Manasse và Roubini chú ý sử dụng đến các chỉ số phản ánh gánh nặng nợ nước ngoài và tổng nợ công, các chỉ số về khả năng thanh khoản và các biến nằm trong

hệ thống cảnh báo sớm của IMF nhằm xem xét đến khả năng liên kết giữa khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ công Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng, các chỉ số phản ánh gánh nặng nợ nước ngoài (bao gồm cả nghĩa vụ nợ) là tương đối thấp ở những năm không có khủng hoảng nợ, chúng tăng dần

Argentina 1982, 89, 93 Peru 1976, 83 Brazil 1998, 2010 Jamaica 1978 Turkey 1978 Korea 1997 Trinidad & Tobago 1988 Ukraine 1998 Dominican Rep 1981

Argentina 1991 Argentina 1991 Tunisia 1991Chile 1993

Panama 1983 Thailand 1997 Indonesia 1997 Philipines 1983 Argentina 2001 Jordan 1989 Morocco 1986 Costa Rica 1981

Jamaica 1981, 87 Egypt 1984 Bolivia 1986 Peru 1978 Ecuador 1982, 99 Uruguay 1987 Indonesia 2002 Bolivia 1980 Morocco 1983 Turkey 2000 South Africa 1985 Uruguay 1990 Brazil 1983 Venezuela 1990, 95

Hình 1 Sơ đồ Cây nhị phân

Nguồn: Manasse và Roubini (2005)

LÊ THỊ DIỆU HUYỀN - NGUYỄN DIỆU LINH

17

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

ở những năm trước khi xảy ra khủng hoảng

nợ và tăng tiếp trong những năm diễn ra

khủng hoảng Các chỉ số này lại giảm dần

trong năm trước khi nước đó thoát khỏi

khủng hoảng mặc dù chúng vẫn còn cao

hơn so với mức trước khi khủng hoảng nợ

xảy ra

Điểm nổi bật của mô hình Cây nhị phân

là xem xét rủi ro dưới nhiều góc độ khác

nhau Bằng quá trình phân tích này có thể

thấy không phải một quốc gia có tỷ lệ vay

nợ cao đã có khả năng xảy ra khủng hoảng

nợ cao, ngược lại một quốc gia có tỷ lệ nợ

vừa phải, thậm chí là thấp lại có khả năng

xảy ra khủng hoảng nợ cao Nguyên nhân

của sự khác biệt này là do nhiều yếu tố

khác nhau tại một thời kỳ quyết định như

khoản vay sắp đáo hạn, chính sách tỷ giá,

sự bất ổn chính trị của quốc gia khiến cho

khủng hoảng thanh khoản của một quốc gia

có thể xảy ra ngay cả khi tỷ lệ nợ của quốc

gia đó đang ở mức thấp Ngược lại, những

nước có tỷ lệ nợ cao có thể có xác suất xảy

ra khủng hoảng thấp khi quốc gia đó thực

hiện hiệu quả chính sách tài khóa và chính

sách tiền tệ, cán cân vãng lai thặng dư…

Hạn chế của phương pháp này là do dựa

trên các quy tắc phân nhánh, các quan sát

có thể được xếp vào vùng rủi ro hoặc vùng

an toàn Các quan sát trong một nút nào

đó được phân vào vùng rủi ro hay an toàn

nếu trong nút đó tỉ lệ số quan sát có khủng

hoảng lớn hơn hay thấp hơn tỉ lệ trung bình

đó trong cả mẫu nghiên cứu Do đó, phương pháp này không có khả năng phân tích thực trạng liên quan đến các rủi ro về cơ cấu, kì hạn, lãi suất, khả năng thanh toán hay thanh khoản… của nợ công và nợ nước ngoài mà

nó chỉ có khả năng chỉ ra nguy cơ hay xác suất xảy ra khủng hoảng nợ của một quốc gia nào đó dựa trên các bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ

2 Thực trạng nợ công và mức độ bền vững nợ công tại Việt Nam

Theo thống kê được Bộ Tài chính (2019) công bố, tổng nợ công giai đoạn 2014 -

2018 của Việt Nam tăng khoảng 1,3 lần, từ

109 tỷ USD năm 2014 tăng mạnh lên 131,1

tỷ USD năm 2016, sau đó lên mức 143,2 tỷ USD năm 2018 (Hình 2) Từ năm 2016 đến

2018, tổng nợ công tăng nhanh và cao hơn Tuy nhiên, năm 2018 nợ công dù tăng cao nhưng vẫn được kiểm soát khá tốt và thấp hơn mức dự kiến của Chính phủ

Về quy mô nợ công, từ năm 2014 đến năm

2018, theo số liệu tổng hợp từ Bản tin nợ công của Bộ Tài chính, quy mô nợ công

ở Việt Nam đã tăng nhanh từ 2.318 nghìn

tỷ VND vào năm 2014 lên 3.256 nghìn tỷ VND vào năm 2018 do nhu cầu ngân sách lớn vì bội chi ngân sách tăng và phải vay

nợ Nợ công giảm nhẹ, năm 2014 chiếm

Hình 2 Tình hình nợ công ở Việt Nam giai đoạn 2014- 2018

Đơn vị: tỷ USD

Nguồn: Tổng hợp từ Bản tin Nợ công số 08- Bộ Tài chính

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên bền vững nợ công tại Việt Nam

khoảng 58% GDP, năm 2015 chiếm 61%

GDP, năm 2016 tỷ lệ nợ công cao nhất

trong giai đoạn này chiếm 63,7% GDP, đến

năm 2017 chiếm 61,4% GDP và năm 2018

giảm xuống chiếm còn 58,4% GDP (Hình

3)

Nếu theo chỉ tiêu giới hạn nợ thì nợ công

ở Việt Nam vẫn đang được kiểm soát chặt

chẽ khi tất cả các chỉ số giới đều đang duy

trì trong ngưỡng an toàn được Quốc hội

cho phép Báo cáo của Cục Quản lý nợ và

Tài chính đối ngoại - Bộ Tài chính đầu năm

2019 đã cho thấy tốc độ tăng của nợ công

của Việt Nam ở mức bình quân là 18,1%/

năm vào giai đoạn 2014- 2015, sang đến

giai đoạn sau là 2016- 2018 thì mức bình

quân này đã giảm còn ở mức 8,6%/năm

Về cơ cấu nợ công, trong giai đoạn 2014-

2018, Bộ Tài chính thực hiện tái cơ cấu nợ

công chiều hướng bềnvững hơn, cho thấy

bảo lãnh và nợ chính quyền địa phương lại

có xu hướng giảm lần lượt là 18,2% xuống

13,4% và 3,1% xuống 1,6% Nợ công tăng, đồng nghĩa với việc cơ cấu nợ công cũng thay đổi bởi khi nhu cầu huy động ngày càng cao, khả năng tiếp cận nguồn vốn ưu đãi nước ngoài lại hạn chế, Chính phủ dần phải dựa vào nguồn vốn vay trong nước Các nguồn huy động vốn cũng có sự thay đổi khi mà trái phiếu Chính phủ trước đây chủ yếu hút vốn từ các ngân hàng, tổ chức tài chính đã giảm Các khoản vay vốn được huy động đa dạng hơn từ các nguồn bảo hiểm, quỹ đầu tư với kỳ hạn dài và lãi suất hấp dẫn hơn

Giai đoạn 2014 - 2018, Chính phủ đã kéo dài hơn thời hạn của trái phiếu, tập trung nhiều hơn vào các loại có kì hạn từ 5 năm trở lên Từ năm 2015 đã không phát hành các loại kì hạn dưới 1 năm và từ 2017-

2018 đã không phát hành các loại trái phiếu có kì hạn dưới 3 năm nữa Thay vào

đó Chính phủ tập trung vào phát hành các loại trái phiếu có kì hạn từ 15 - 30 năm Nếu ở năm 2014, Chính phủ chỉ phát hành khoảng 6,1% trên tổng số trái phiếu là trái phiếu kì hạn dài thì đến 2018, con số này đã lên đến 48% trái phiếu có kì hạn từ 5 năm trở lên Chỉ số kỳ hạn phát hành bình quân theo năm cũng tăng đều, từ 4,85 năm ở năm

2014 lên 12,69 năm ở năm 2018 Điều này giúp làm giảm bớt áp lực trả nợ ngắn hạn

Hình 3 Tỷ lệ nợ công/GDP và trần nợ công giai đoạn 2014- 2018

Đơn vị: %

Nguồn: Bản tin nợ công số 08- Bộ Tài chính

LÊ THỊ DIỆU HUYỀN - NGUYỄN DIỆU LINH

19

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

trong những năm tiếp theo của Chính phủ

Bên cạnh đó, theo Báo cáo thị trường

trường trái phiếu năm 2018 của Bộ Tài

chính (2019), lãi suất trái phiếu Chính phủ

cũng có xu hướng giảm ở tất cả các loại

kỳ hạn vào cuối năm 2018 khi mà lãi suất

cho kỳ hạn 5 năm là 4,2%/năm; kỳ hạn 10

năm là 5,1%/năm; kỳ hạn 15 năm là 5,3%/

năm So với thời điểm cuối năm 2017, lãi

suất phát hành tại thời điểm cuối năm 2018

giảm từ 0,18% đến 0,98% đối với tất cả các

kỳ hạn Lãi suất phát hành bình quân năm

2018 là 4,71%/năm, thấp hơn 1,27%/năm

so với mức 5,98%/năm của năm 2017 Mức lãi suất phát hành trung bình của giai đoạn

này là 5,9%/năm Đến cuối năm 2018, dư

nợ nước ngoài chiếm khoảng 38,6% tổng

dư nợ Chính phủ, trong đó, giá trị các khoản vay ODA, vay ưu đãi có kì hạn với lãi suất thấp là chiếm vào khoảng hơn 96% với quy

mô huy động vốn có tính ổn định (khoảng 12%/năm) Lãi suất bình quân của danh mục nợ nước ngoài của Chính phủ là 2,0%/ năm Lãi suất bình quân các khoản nợ trong nước cao hơn so với lãi suất bình quân các

Bảng 1 Cơ cấu nợ của các cấp theo GDP giai đoạn 2014- 2018

Nợ chính quyền địa phương/GDP 1,8 1,8 1,5 1,1 0,9

Nợ Chính phủ 78,7 79,6 81,8 83,5 85

Nợ được Chính phủ bảo lãnh 18,2 17,5 15,9 14,7 13,4

Nợ chính quyền địa phương 3,1 2,9 2,3 1,8 1,6

Nguồn: Bản tin Nợ công số 08- Bộ Tài chính (2019)

Bảng 2 Cơ cấu theo kỳ hạn của trái phiếu Chính phủ từ 2014- 2018

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên bền vững nợ công tại Việt Nam

khoản nợ nước ngoài (5,9%/năm và 2,0%/

năm), tức là gánh nặng lãi suất nước ngoài

hơn ít hơn một nửa so với lãi suất trong

nước Tuy nhiên, với nhiều khoản vay nợ

nước ngoài với lãi suất thả nổi nên tiềm ẩn

rủi ro về lãi suất trong tương lai

2018 nợ công/GDP vẫn đang thấp hơn mức

Quốc hội cho phép (<65%), tỷ lệ nợ nước

ngoài/GDP trừ năm 2014, lần lượt là 42%,

44,8%, 48,9% và 46%, vượt khỏi mức

khuyến nghị là 40% Mặc dù vượt ngoài

ngưỡng cảnh báo nhưng vẫn chưa ảnh

hưởng quá lớn đến vị thế bền vững của nợ

công Việt Nam, bằng chứng là Việt Nam

vẫn đang kiểm soát tốt nợ công, các chỉ tiêu

nghĩa vụ nợ nước ngoài so với xuất khẩu

và so với thu ngân sách đều ở mức tương

đối an toàn, đảm bảo khả năng thanh toán

khoản nợ khi đến hạn

Trong bối cảnh Việt Nam trở thành nước có

mức thu nhập trung bình, khoản vay ODA

có xu hướng giảm, việc vay vốn nước ngoài

sẽ chuyển dần sang vay thương mại và phát

hành trái phiếu trên thị trường quốc tế Khi

đó, qui mô vay nợ có xu hướng gia tăng,

cấu trúc khoản nợ phải tập trung vay trong

nước, mức lãi suất trái phiếu phát hành trên

thị trường quốc tế tăng mạnh Điều này sẽ

gây ra rủi ro cho nợ công Việt Nam, nguy

cơ mất tính bền vững và khả năng xảy ra khủng hoảng nợ là điều có thể trong thời gian sắp tới nếu không có kiểm soát tốt các khoản vay nợ công

3 Khả năng xảy ra cuộc khủng hoảng nợ dựa trên bền vững nợ công của Việt Nam

Mặc dù theo đánh giá, các chỉ tiêu về bền vững nợ vẫn đang trong khả năng kiểm soát nhưng nguy cơ tồn tại nhiều rủi ro Hơn nữa, nền kinh tế đang chịu tác động của Covid-19, các chính sách hỗ trợ nền kinh

tế từ phía ngân sách lớn, áp lực bội chi khi giảm thuế đối với nhiều ngành trong nền kinh tế, tiềm ẩn khủng hoảng nợ công có thể xảy ra và nguy cơ khủng hoảng kinh

tế Nhóm tác giả dựa trên mô hình Cây nhị phân của Manasse và Roubini (2005) để xem xét khả năng xảy ra khủng hoảng nợ dựa trên tính bền vững nợ công Việt Nam Theo đó, nhóm tiến hành tính toán ảnh hưởng nợ công dựa trên chỉ số cơ bản theo

mô hình này cho nợ công năm 2018 của Việt Nam (Bảng 4) Nguồn dữ liệu được dựa trên 3 nhóm chỉ tiêu được nhóm tác giả tổng hợp từ số liệu của Bộ Tài chính,

Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia (UBGSTCQG), Tổng cục Thống kê và

Bảng 3 Gánh nặng nợ công của Việt Nam giai đoạn 2014- 2018

Nguồn: Nhóm tác giả tự tính toán dựa trên số liệu tổng hợp từ các báo cáo và nghiên cứu của MOF, GSO,

WorldBank Data và IMF

LÊ THỊ DIỆU HUYỀN - NGUYỄN DIỆU LINH

21

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN)

để xem xét những yếu tố có khả năng ảnh

hưởng đến các kịch bản về khủng hoảng nợ

công tại Việt Nam

nhóm chỉ tiêu này, dựa vào chỉ số của nợ

nước ngoài/GDP, sự mất cân đối giữa tài

khóa và thâm hụt tài khoản vãng lai cùng

với lượng lớn của nợ công ngắn hạn Chỉ

tiêu nợ công nước ngoài/GDP của Việt

Nam tính đến cuối năm 2018 là 46%, vẫn

đang nằm trong vùng an toàn chưa chạm

đến mức trần Về thâm hụt ngân sách, năm

2018 có dấu hiệu tăng trở lại vào khoảng

191,5 nghìn tỷ VNĐ Điều này làm ảnh

hưởng đến sự cân đối của chính sách tài

khóa nếu như mức bội chi ngân sách không

giảm xuống mà tăng mạnh ở những năm

tiếp theo Về cán cân vãng lai, năm 2018 có

dấu hiệu thâm hụt, nếu tình trạng thâm hụt

kéo dài, NHNN buộc phải bơm ngoại tệ dự

trữ ra thị trường để ổn định giá trị của đồng tiền, tránh tỷ giá VND/USD quá lớn khiến VND mất giá

(ii) Nhóm chỉ tiêu phản ánh tính rủi ro

bởi quy mô nợ công ở mức vừa phải nhưng chỉ số nợ nước ngoài ngắn hạn/dự trữ ngoại hối lại vượt quá cao Năm 2018, nợ nước ngoài ngắn hạn so với dự trữ ngoại hối chiếm khoảng 32,5% Điều này một phần

là do lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam tăng cao khi NHNN mua được một lượng lớn ngoại tệ nhằm củng cố chính sách tiền

tệ Ngoài ra, các dòng vốn FDI cũng đã góp phần tăng một lượng lớn dự trữ ngoại tệ cho Việt Nam Các yếu tố này góp phần làm mức rủi ro nợ công trở nên thấp hơn, duy trì nền kinh tế ổn định Ngược lại, nếu như lượng dự trữ ngoại hối thấp mà nợ nước ngoài trong ngắn hạn lại tăng cao sẽ khiến cho sức ép phải trả nợ của Chính phủ tăng, điều này có thể dẫn đến sự mất ổn định của nợ công

(iii) Nhóm chỉ tiêu phản ánh rủi ro bất ổn

Nam năm 2018 thuộc vào nhóm những nước có tốc độ phát triển nhanh nhất khi tốc

độ tăng GDP đạt 7,1%; tốc độ tăng trưởng GDP bình quân là 6,5%/năm giai đoạn 2014- 2018 Bên cạnh đó, tỷ giá VND/USD năm 2018 tuy chịu nhiều biến động do chịu nhiều áp lực bởi các đồng tiền khác trên thế giới nhưng vẫn tăng 1,5% so với đầu năm, cho thấy VND vẫn khá ổn định Mức thâm hụt vãng lai đã được cải thiện do mức định giá VND đã không còn quá cao mà đã giảm xuống đáng kể Nếu mức định giá của VND/USD quá cao thì trong bối cảnh dự trữ ngoại hối thấp sẽ dễ dẫn đến các cuộc tấn công về tiền tệ gây nên lạm phát, làm giảm giá trị của đồng tiền Như vậy, dựa vào các chỉ tiêu nợ (Bảng 4) và dựa vào sơ

Bảng 4 Các chỉ số nợ của Việt Nam

6 Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 2,5

7 Nhu cầu tài trợ từ bên ngoài 50

8 Mức độ định giá quá cao của VND/USD 10

9 Sự biến động của tỉ giá VND/USD 1,5

Nguồn: Tổng hợp từ các số liệu của Bộ Tài chính,

UBGSTCQG, GSO và NHNN

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên bền vững nợ công tại Việt Nam

đồ Cây nhị phân của Manasse và Roubini

(2005), nhóm tác giả xem xét mức độ rủi

ro khủng hoảng nợ công Việt Nam Chỉ số

đầu tiên cần được xem xét đến là “Tổng

nợ nước ngoài/GDP” Có hai trường hợp

xảy ra ở đây, nếu chỉ số này lớn hơn 50%,

ta sẽ đi xuống nhánh bên phải và xét tiếp

đến tỷ lệ lạm phát, còn nếu ngược lại chỉ số

nhỏ hơn 50% thì ta sẽ đi xuống nhánh bên

trái và xét tiếp đến “Nợ nước ngoài ngắn

hạn/GDP” Năm 2018, chỉ số này là 46%,

nhỏ hơn hạn mức là 50% nên ta sẽ đi xuống

theo nhánh bên trái là xét đến tỷ lệ “Nợ

nước ngoài ngắn hạn/GDP” Ở nhánh trái

này, nếu tỷ lệ “Nợ nước ngoài ngắn hạn/dự

trữ ngoại hối” vượt 134%, ta sẽ đi xuống

nhánh phải và xét tiếp, còn nếu không vượt

134% thì sẽ xuống đến nhanh trái là tỷ lệ

“Nợ công nước ngoài/tổng thu ngân sách”

Ở đây tỷ lệ này được tính là 32,5% dựa trên

số liệu được Bộ Tài chính công bố, nhỏ hơn

rất nhiều so với con số hạn mức là 130%

nên câu trả lời sẽ là “Không” và tiếp tục

xét ở nhánh bên trái là “Tăng trưởng GDP”

Theo Manasse và Roubini (2005) dành

cho tăng trưởng GDP là -5,45% Nếu như

không lớn hơn -5,45% thì sẽ xuống bên trái

và xét đến “Định giá nội tệ cao quá mức”,

còn nếu có lớn hơn -5,45% sẽ rơi vào nút

3, tức là khả năng xảy ra khủng hoảng vào

khoảng 2,3% Năm 2018, tăng trưởng GDP

của Việt Nam là 7,1% > -5.45% cho nên ta

có thể đưa ra kết luận cho đến cuối 2018

đầu 2019 thì khả năng xảy ra khủng hoảng

nợ công ở Việt Nam trong khoảng thời gian

tới là rất thấp, chỉ dưới 2,3% Chính vì vậy,

với đánh giá về nợ nước ngoài cho thấy Việt

Nam trong tương lai gần chưa có nguy cơ

gặp khủng hoảng về nợ công, nhưng do sự

khác biệt trong phạm vi về nợ công ở Việt

Nam so với cách tính toán của các tổ chức

tài chính trên thế giới (quan niệm về phạm

nợ công của IMF, WB khác so với Việt

Nam: theo định nghĩa, nợ công của Việt

Nam không bao gồm nợ của DNNN) nên những số liệu tính toán tổng hợp ở Bảng 4

có thể chưa phản ánh chính xác nhất khả năng xảy ra rủi ro trong tương lai của nợ công Việt Nam Vì thế, cần xây dựng thêm những tình huống có khả năng sẽ xảy ra nếu các chỉ số bên trên thay đổi để đánh giá được khả năng xảy ra khủng hoảng nợ công của Việt Nam

Kịch bản 1: Nếu tỷ lệ “Tổng nợ nước

ngoài/GDP” không phải 46% mà vượt quá 50% (điều này có thể xảy ra nếu Việt Nam vay nợ nước ngoài quá nhiều nhưng lại đầu

tư vào những dự án lớn khó có khả năng hồi vốn nhanh hay thậm chí là khó hồi vốn) thì ta sẽ phải xét đến nhánh bên phải theo

sơ đồ Cây nhị phân là “Tỷ lệ lạm phát” Theo báo cáo của GSO, tỷ lệ lạm phát của Việt Nam năm 2018 là 3,54% thấp hơn rất nhiều so với hạn mức là 10,47% nên câu trả lời cho mức này là không và tiếp tục xét đến mức nhu cầu tài trợ từ bên ngoài Mặc dù hiện tại mức phụ thuộc vào việc cần có tài trợ từ bên ngoài của Việt Nam đã giảm xuống đáng kể do kinh tế đã phát triển hơn trước nhưng mức độ phụ thuộc vẫn nằm trong khoảng 50% Ở đây 50% nhỏ hơn hạn mức đưa ra là 144% nên ta sẽ xét xuống nhánh trái là tỷ lệ “Nợ nước ngoài/tổng thu ngân sách” Theo thu thập từ báo cáo của Bộ Tài chính thì tỷ lệ này của năm

2018 là 193% lớn hơn rất nhiều so với hạn mức là 3,1% Tới đây thì nợ công Việt Nam

sẽ rơi vào nút 12 nằm trong vùng rủi ro với khả năng xảy ra khủng hoảng là 40% (các cuộc khủng hoảng từng xảy ra ở trong nút này gồm Chile 1993, Thailand 1997)

Kịch bản 2: Khi tỷ lệ “Tổng nợ nước ngoài/

GDP” vẫn nhỏ hơn 50% nhưng tỷ lệ “Nợ công nước ngoài/Tổng thu ngân sách” lớn hơn 215%, điều này cũng có khả năng xảy

ra vì trong những năm gần đây, tỷ lệ này

LÊ THỊ DIỆU HUYỀN - NGUYỄN DIỆU LINH

23

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

liên tục có chiều hướng gia tăng và năm

2018 đã gần với mức 200% Khi đó ta tiếp

tục xét đến lạm phát của quốc gia, mặc dù

tỷ lệ lạm phát năm 2018 được kiểm soát

dưới 4%, nhưng vẫn có thể tăng lại trên

hai con số trong tương lai nếu Chính phủ

không thể điều tiết chính sách tiền tệ tốt

Khi đó thì Việt Nam sẽ rơi ở nút 5 với tỷ lệ

xảy ra khủng hoảng là 55%

Kịch bản 3: Khi tỷ lệ “Nợ nước ngoài ngắn

hạn/dự trữ ngoại hối” vượt quá 134%,

trường hợp này dù khó xảy ra nhưng nó sẽ

đến sẽ nếu như nợ nước ngoài ngắn hạn tiếp

tục tăng trong khi dự trữ ngoại hối ở NHNN

càng ngày ít đi Lúc đó ta sẽ xét tiếp, nên

xét xuống nhánh trái để quan sát nợ nước

ngoài có lớn hơn 19,1% GDP hay không

Câu trả lời là có vì tỷ lệ này năm 2018 là

46% Vì vậy xét tiếp xuống bên phải liên

quan đến “Biến động tỷ giá” Mức độ biến

động này của Việt Nam là 1,5%, không

đáng kể so với hạn mức là 27,88%, kết quả

rơi vào nút 7, rủi ro xảy ra khủng hoảng nợ

công là vô cùng cao, ở mức 41,5%

Dựa trên các kịch bản sử dụng số liệu của

năm 2018, với các giả thuyết của nền kinh

tế Việt Nam cho thấy hiện nay khả năng

xảy ra khủng hoảng nợ công còn thấp Tuy

nhiên, với biến động khó lường trong tương

lai, việc kiểm soát tính bền vững nợ công

cùng với các biến số kinh tế vĩ mô được dự

báo chuẩn xác hơn sẽ tránh cho Việt Nam

rơi vào khủng hoảng nợ không đáng có

Mặc dù vậy, nhóm tác giả cho rằng theo

mô hình Cây nhị phân chỉ đưa ra nguy cơ

rơi vào khủng hoảng nợ tại một thời điểm

dựa trên dữ liệu của quá khứ, nhưng cũng

trên cơ sở đó để dự báo, cũng như khuyến

nghị chính sách cùng phối hợp nhằm tránh

nguy cơ xảy ra một cuộc khủng hoảng nợ

công trong tương lai

4 Một số khuyến nghị chính sách đảm bảo bền vững nợ tránh khủng hoảng nợ công tại Việt Nam

Dựa trên phân tích đánh giá nguy cơ tiềm

ẩn khủng hoảng nợ công dựa trên các chỉ số bền vững nợ công cũng như bối cảnh vĩ mô của Việt Nam, nhóm tác giả đề xuất một số khuyến nghị như sau:

Thứ nhất, kiểm soát chặt chẽ nền kinh tế vĩ

mô, trước những diễn biến phức tạp của nền kinh tế thế giới, Chính phủ ổn định tiền tệ, kiểm soát giá cả nhằm hạn chế những biến động của thị trường, chính sách thu hút đầu

tư nước ngoài, hỗ trợ doanh nghiệp, chống thất thu thuế, gian lận thương mại… Bên cạnh đó, đảm bảo cân bằng cán cân ngân sách, để hạn chế mức tài trợ nợ, giúp nợ công không tăng thêm, giảm đi lượng vay

nợ, không để xảy ra tình trạng vay thêm nợ mới Từ đó, ổn định nền kinh tế, góp phần giảm nguy cơ xảy ra cuộc khủng hoảng nợ trong tương lai

Thứ hai, nâng cao hiệu quả và kiểm soát

khoản vay, thực hiện đầu tư khoản vay một cách hiệu quả, tình trạng sử dụng vay dự

án đầu tư cơ sở hạ tầng cần phải được kiểm soát chặt chẽ hơn nhằm tăng tính minh bạch đối với khoản đầu tư công, từ đó tăng cường hiệu quả sử dụng các khoản vay nhằm đảm bảo nguồn để trả nợ

Thứ ba, nâng cao kỷ luật tài khóa, cần tuân

thủ các mức trần, hạn mức về chi tiêu, nợ

và thâm hụt ngân sách, tiến tới thu hẹp mức

độ thâm hụt ngân sách, tăng thu dùng để giảm bội chi Các khoản chi tiêu công của các bộ ngành và chính quyền địa phương chỉ được phép với giới hạn trong dự toán và đảm bảo trần chi tiêu theo xu hướng giảm bội chi ngân sách để giảm gánh nặng nợ công trong tương lai

Đánh giá khả năng xảy ra khủng khoản nợ dựa trên bền vững nợ công tại Việt Nam

Thứ tư, phối hợp hài hòa giữa chính sách

tài khóa và chính sách tiền tệ Các chính

sách nhằm hướng tới mục tiêu an toàn

nợ, đối với chính sách tiền tệ đảm bảo ổn

định, lãi suất, tỷ giá, chính sách tài khóa

cùng phối hợp giảm thâm hụt ngân sách để

không tăng thêm gánh nặng nợ Ngoài ra,

để đề phòng trường hợp khủng hoảng nợ công xảy ra, cần phải nghiên cứu và xây dựng thêm các phương án phản ứng nhằm đáp ứng mọi tình huống ■

Tài liệu tham khảo

Bộ Tài chính (2019), Bản tin nợ công số từ 01-08, Hà Nội.

Bộ Tài Chính (2014-2018), Báo cáo quyết toán NSNN 2014 - 2018, Hà Nội.

Bộ Tài chính (2019), Thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2018, NXB Hồng Đức, Hà Nội.

Chính phủ (2012), Quyết định số 958/QĐ-TTg về phê duyệt Chiến lược nợ công và nợ nước ngoài của quốc gia giai đoạn

2011 - 2020 và tầm nhìn đến năm 2030.

Hakan Tokaç & Mike Williams (2013), Government debt management and operational risk: a risk management framework and its application in turkey, Sigma paper No.50, OECD.

IMF & World Bank (2011), Public Sector Debt Statistics: Guide for Compilers and Users

IMF & World Bank IMF (2012), Guideline for public debt management

McKinsey (2010), Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and Its Economic Consequences, McKinsey Global Institute, January 2010.

Manasse P & Roubini N (2005), Rules of Thumb for Sovereign Debt Crises, IMF Working Paper No 05/42.

Nelson và cộng sự (2010), Greece’s Debt Crisis: Overview, Policy Responses, and Implications, Congressional Research Service,7-5700 www.crs.gov, R41167

Nguyễn Thị Lan (2017), Đánh giá tính bền vững của nợ công Việt Nam theo mô hình DSF của Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, số 244, tháng 10/2017.

Phạm Thế Anh và cộng sự (2013), Quản lý nợ công và tính bền vững ở Việt Nam: Quá khứ, hiện tại và tương lai, Ủy ban Kinh tế.

Philip R Lane (2012), The Europe Sovereign debt crisis, Journal of Economic Perspectives -Volume 26, Number 3, Pages 49–68.

Quốc hội (2017), Luật Quản lý nợ công sửa đổi 2017.

Reihart và Rogoff (2010), Growth in a Time of Debt, American Economic Review Paper & Proceedings 100 (May 2010):

Tổng cục thống kê (2014-2018), Niên giám thống kê Việt Nam 2014-2018, NXB Thống kê, Hà Nội.

Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia (2018) Báo cáo tổng quan thị trường tài chính năm 2017.

Vũ Thành Tự Anh (2012), Tính bền vững của nợ công Việt Nam, Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright, Đại học Quốc gia Hà Nội.

WB (2002), Guideline for public debt management: Accompanying Document.

WB (2006), A Guid to LIC Debt Substainability Analysis.

Trang web: https://www.imf.org/en/Countries/VNM;

https://www.worldbank.org/en/country/vietnam

© Học viện Ngân hàng

ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 222- Tháng 11 2020

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

Nguyễn Thị Như Quỳnh

Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh

Lê Hoàng Vinh

Đại học Kinh tế- Luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh

Lê Đình Luân

Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh

Ngày nhận: 03/07/2020

Ngày nhận bản sửa: 26/08/2020

Ngày duyệt đăng: 22/09/2020

Tóm tắt: Mục tiêu của nghiên cứu là xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong ngắn hạn và dài hạn, sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 148 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2011- 2018 Thông qua ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares- FGLS) để đảm bảo tính hiệu quả của mô hình, kết quả

Determinants affecting on capital structure of listed companies on Ho Chi Minh Stock

Exchange

Abstract: The purpose of this paper is to investigate the determinants affecting the capital structure

of enterprises listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the short term and long term Using a sample of 148 non-financial businesses during the 2011-2018 period By estimating Feasible Generalized Least Squares (FGLS) regression model to ensure the effectiveness of the models The research results show that the firm size, asset structure, growth opportunities, and liquidity are positively correlated to the long-term financial leverage; profits are negatively correlated to this indicator In the short-term, the firm size, profits, structure of assets, and liquidity have a negative correlation with financial leverage The tax does not affect financial leverage both in the short and long term.

Keywords: capital structure, financial leverage, non-financial businesses, HOSE.

Quynh Thi Nhu Nguyen

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

nghiên cứu cho thấy, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản có quan hệ cùng chiều đến đòn bẩy tài chính dài hạn; lợi nhuận có quan hệ ngược chiều với chỉ tiêu này Trong ngắn hạn, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cấu trúc tài sản và thanh khoản có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính Thuế không tác động đến đòn bẩy tài chính cả trong ngắn hạn và dài hạn.

Từ khóa: cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp phi tài chính, HOSE.

1 Giới thiệu

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa các khoản

nợ phải trả và vốn chủ sở hữu để tài trợ

cho các hoạt động của doanh nghiệp (Ross,

Westerfield, & Jaffe, 2012) Đối với một

doanh nghiệp, quyết định tài trợ là một

trong các quyết định chiến lược, bất kỳ một

doanh nghiệp nào khi tiến hành các hoạt

động thương mại, sản xuất, mục tiêu quan

trọng nhất là đối đa hóa giá trị cổ đông, hay

tối đa hóa giá trị tài sản của doanh nghiệp

(Ross, Westerfield, & Jordan, 2008) Hầu

hết các lý thuyết về cơ cấu vốn như quan

điểm truyền thống (lý thuyết cơ cấu vốn tối

ưu) hay lý thuyết M&M,… đều cho rằng

cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh

nghiệp Do đó, xác định một cấu trúc vốn

hợp lý để tối đa hóa giá trị công ty là một

vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính

Tuy nhiên, đến nay vẫn chưa có một lý

thuyết nào xác định được một cơ cấu vốn

hợp lý cho tất cả các doanh nghiệp Các

doanh nghiệp có nên thay vì sử dụng vốn

chủ sở hữu bằng việc sử dụng nợ vay để

giảm thuế thu nhập phải nộp, từ đó giúp

doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận và giá

trị doanh nghiệp? Tuy nhiên, khi sử dụng

quá nhiều nợ trong cơ cấu nguồn vốn, các

doanh nghiệp lại phải đối mặt với tình trạng

kiệt quệ tài chính (financial distress) từ đó

gia tăng khả năng phá sản doanh nghiệp

(Lê Mạnh Hưng và ctg, 2015)

Liên quan đến cấu trúc vốn, hiện nay đã

có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này như nghiên cứu của Taub (1975), Allen and Mizuno (1989), Bennett and Donnelly (1993), Bevan and Danbolt (2000), Booth et

al (2001), Chen and Strange (2005), Huang (2006), Pathak (2010), Bandyopadhyay and Barua (2016), Vo (2017), ALmuaither and Marzouk (2019) Các nghiên cứu thường dựa trên dữ liệu của các quốc gia trên thế giới như Trung Quốc, Anh, Ấn Độ… Tại Việt Nam, cũng đã tồn tại một số nghiên cứu về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp phi tài chính như nghiên cứu của Chí (2013), Anh and Yến (2014), Dân and Chung (2017) Tuy nhiên các nghiên cứu trên thường chỉ sử dụng một chỉ tiêu để đại diện cho cấu trúc vốn (như chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, hoặc chỉ tiêu giá trị

sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản…) Vì vậy, hầu hết các nghiên cứu này chỉ xác định được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn nói chung, mà chưa phân biệt được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn như thế nào, liệu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn có giống nhau hay không Do đó, bài viết này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về các yếu

tố tác động đến cấu trúc vốn, trong đó, cấu trúc vốn được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn để phân biệt các yếu tố tác động đến

nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN

27

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

Như vậy, mục tiêu của nghiên cứu này là

xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc

vốn (cụ thể là tác động đến đòn bẩy tài

chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài

hạn) của 148 doanh nghiệp phi tài chính

niêm yết trên HOSE trong giai đoạn

2011-2018 nhằm củng cố thêm bằng chứng thực

nghiệm đối với kết quả nghiên cứu trước

đây tại Việt Nam, đồng thời xác định được

các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính

dài hạn và đòn bẩy tài chính ngắn hạn để

các nhà quản trị doanh nghiệp có cái nhìn

tổng quan về các yếu tố tác động cấu trúc

vốn doanh nghiệp Phần tiếp theo của

nghiên cứu sẽ phân tích cơ sở lý thuyết và

tổng quan các nghiên cứu; phần 3 là mô

hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu;

phần 4 phân tích kết quả nghiên cứu; cuối

cùng là kết luận

2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên

cứu

Trong phần này, nghiên cứu sẽ trình bày

các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn, sau

đó làm rõ các yếu tố tác động đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp và tổng quan các

nghiên cứu trước

2.1 Các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn

Lý thuyết Modigliani & Miller, còn được

gọi là lý thuyết M&M, là công trình nghiên

cứu của hai giáo sư Franco Modigliani

và Merton Miller, với các giả định về thị

trường hoàn hảo, doanh nghiệp không có

chi phí kiệt quệ tài chính và không có thuế

doanh nghiệp được công bố lần đầu vào

năm 1958 (Chen & Strange, 2005) Tuy

nhiên, nghiên cứu này bị phê phán do một

số giả định đã đề ra, vì vậy, hai ông đã bổ

sung thêm bài nghiên cứu vào năm 1963,

trong đó nới lỏng về tiêu chuẩn thuế thu

nhập của doanh nghiệp Năm 1977, lúc này

không còn Modigliani, Miller đã đưa tác động của thuế thu nhập cá nhân vào trong

Lý thuyết đánh đổi: được đưa ra bởi nhiều

nhà nghiên cứu như Kraus and Litzenberger (1973), Myers (1984) nhằm giải thích một hiện tượng trong thực tế, doanh nghiệp chỉ

sử dụng nợ trong một giới hạn nhất định, trong khi lý thuyết M&M cho rằng giá trị công ty càng cao khi mức độ sử dụng nợ càng lớn Lý thuyết đánh đổi giả định về mối quan hệ tích cực giữa thuế và đòn bẩy tài chính Một doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ được hưởng lợi ích lá chắn thuế từ lãi vay, làm tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu Tuy vậy, nếu sử dụng quá nhiều nợ, doanh nghiệp dễ bị đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính (financial distress) Do đó, lý thuyết đánh đổi giả định về tỷ lệ nợ tối ưu trên vốn chủ sở hữu vì các doanh nghiệp

đã cố gắng cân bằng lợi ích của thuế và rủi

ro phá sản Ooi (1999) cho rằng, có mối quan hệ tích cực giữa thuế và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu đã chỉ ra, doanh nghiệp thành công sẽ sử dụng nợ nhiều hơn vì mức thuế đóng thấp hơn làm tăng dòng tiền nội

bộ của công ty sau thuế và rủi ro phá sản thấp Liên quan đến chi phí phá sản, Cassar and Holmes (2003) cho rằng, doanh nghiệp khi tăng các khoản nợ để tài trợ hoạt động,

có khả năng các khoản nợ không được trả

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

đúng hạn gây nên rủi ro phá sản, từ đó làm

cho doanh nghiệp phải chi trả chi phí tài

chính cao do chi phí thanh lý tăng Theo

lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp càng

cao khi mức sử dụng nợ càng lớn do lý

thuyết này dựa trên giả định không có tình

trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp,

điều này đã được khắc phục bởi lý thuyết

đánh đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng: Myers (1984)

và Myers and Majluf (1984) là những tác giả

phát triển lý thuyết trật tự phân hạng khi họ

cho rằng nhà quản trị doanh nghiệp là những

người biết nhiều thông tin hơn so với các

nhà đầu tư tiềm năng Theo lý thuyết này,

các công ty sẽ lựa chọn cụ thể các nguồn

vốn để tài trợ cho hoạt động của doanh

nghiệp do sự khác biệt về chi phí của từng

nguồn Nguồn tài trợ của doanh nghiệp được

sử dụng theo thứ tự ưu tiên: nguồn vốn nội

bộ (lợi nhuận giữ lại) được ưu tiên sử dụng

trước, nếu nguồn vốn này không đủ, doanh

nghiệp được tài trợ bằng nợ và sau cùng là

phát hành cổ phiếu mới Thứ tự ưu tiên trên

không chỉ vì mục đích chi phí sử dụng vốn,

mà còn phản ánh mục tiêu của các nhà quản

trị tài chính muốn đảm bảo quyền kiểm soát

cho các chủ sở hữu hiện tại và tránh các

phản ứng tiêu cực của thị trường khi phát

hành thêm cổ phần mới

Lý thuyết định thời điểm thị trường: Người

đầu tiên đề cập đến lý thuyết này là Myers

and Majluf (1984) cho rằng có những nhà

quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư hợp lý

Lý thuyết tập trung vào cách các công ty tài

trợ cho hoạt động của mình bằng vốn chủ

sở hữu hoặc các công cụ nợ, phù hợp với

thời điểm thị trường Các nhà quản trị doanh

nghiệp tin rằng, họ có thể tìm ra thời điểm

thích hợp để phát hành cổ phiếu khi giá cổ

phiếu tăng, đồng thời mua lại cổ phiếu khi

giá trị cổ phiếu thị trường xuống thấp

2.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tổng quan nghiên cứu

Quy mô doanh nghiệp (Size): Quy mô

doanh nghiệp được tính bằng logarite tự nhiên của tổng tài sản Theo Huang (2006), vấn đề bất cân xứng thông tin thường xảy ra

ít hơn tại các công ty lớn, do đó các công ty này thường có xu hướng sử dụng vốn chủ

sở hữu nhiều hơn nợ và do đó, các công ty lớn có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính thấp Ở một khía cạnh khác, theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và dòng tiền ổn định, do đó xác suất phá sản của các doanh nghiệp này thường thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Từ các lập luận này, nghiên cứu cho rằng quy mô doanh nghiệp

có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của ALmuaither and Marzouk (2019), Oino and Ukaegbu (2014) Huang (2006), Chen and Strange (2005), Taub (1975) trên thế giới và kết quả các nghiên cứu trong nước như Chí (2013), Anh and Yến (2014), Dân and Chung (2017)

Lợi nhuận doanh nghiệp (Profittability):

Lợi nhuận là một trong những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên tác động của lợi nhuận đến đòn bẩy tài chính không có các lý thuyết nhất quán Theo Brigham and Houston (2012), thực tế các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao như Intel, Microsoft, Coca-Cola thường sử dụng rất ít nợ vay, Myers (1984) đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận, tác giả cho rằng các công ty có lợi nhuận cao thường sử dụng tỷ lệ nợ thấp vì

họ có thể dựa vào các nguồn vốn nội bộ thay

vì các nguồn vốn bên ngoài để tiết kiệm chi phí Tuy vậy, theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có lợi nhuận cao hơn sẽ sử dụng đòn

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN

29

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

bẩy tài chính lớn hơn để tận dụng khoản tiết

kiệm từ thuế Ủng hộ quan điểm này, Bauer

(2004) cho rằng, các tổ chức có lợi nhuận

cao nên sử dụng nhiều nợ hơn, vì điều này

có thể giúp cho các nhà quản lý tránh đầu tư

vào các dự án không hiệu quả Ooi (1999)

chỉ ra, một doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ

sử dụng nhiều nợ hơn vì rủi ro phá sản thấp

hơn và giảm gánh nặng về thuế

Cấu trúc tài sản (Asset structure): Cấu

trúc tài sản cho biết tỷ trọng tài sản cố định

hữu hình trên tổng tài sản Theo Brigham

and Houston (2012), tài sản cố định là

một trong các tài sản để đảm bảo cho nợ

vay, do đó các công ty với nhiều tài sản

cố định có khuynh hướng sử dụng nợ vay

nhiều hơn, từ đó gia tăng đòn bẩy tài chính

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp sử

dụng tài sản hữu hình làm tài sản thế chấp

sẽ giúp giảm rủi ro cho chủ nợ, đồng thời

tài sản hữu hình có thể hỗ trợ doanh nghiệp

trong việc giảm các chi phí kiệt quệ tài

chính Nghiên cứu của Booth et al (2001),

ALmuaither and Marzouk (2019), Huang

(2006), Chí (2013) đã chỉ ra có mối quan

hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và

khả năng vay nợ của doanh nghiệp

Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

(Growth opportunities): Cơ hội tăng

trưởng cho biết mức độ tăng trưởng doanh

thu qua các năm của doanh nghiệp (Huang,

2006) Brigham and Houston (2012) cho

rằng, khi các yếu tố khác không đổi, doanh

nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ dựa

vào nguồn vốn bên ngoài Mặt khác phát

hành cổ phiếu sẽ tốn nhiều chi phí hơn so

với sử dụng vay nợ Do đó, các công ty có

mức độ tăng trưởng nhanh, thường ưu tiên

sử dụng nợ Trái ngược với quan điểm này,

Myers (1977) lại lưu ý các doanh nghiệp có

mức tăng trưởng tốt nên được tài trợ bằng

vốn chủ sở hữu vì xung đột lợi ích giữa chủ

sở hữu và chủ nợ Khi cơ hội tăng trưởng cao, tạo nên rủi ro đạo đức và các doanh nghiệp nhỏ có động lực chấp nhận rủi ro

để tăng trưởng Đồng ý với quan điểm này, Fama and French (2002) đưa ra mối quan

hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy vì các công ty có nhiều cơ hội đầu

tư với tỷ suất sinh lời cao, thường không

sử dụng nợ là nguồn ưu tiên khi tìm kiếm nguồn tài trợ cho các cơ hội này

Thuế (Tax): Theo lý thuyết M&M, lợi ích

của việc sử dụng nợ so với sử dụng vốn chủ sở hữu là lợi ích lá chắn thuế từ lãi vay khi chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính là không đáng kể Điều này nghĩa là với giả định là thị trường hoàn hảo và có

sự hiện diện của thuế, giá trị tăng lên của doanh nghiệp chính bằng tổng hiện giá của

lá chắn thuế Đồng thời, kết quả nghiên cứu của Almanaseer (2019), Oino and Ukaegbu (2014) đã cho thấy chỉ tiêu thuế có quan hệ cùng chiều giữa thuế và đòn bẩy tài chính

Thanh khoản (Liquidity): Theo Vo (2017),

thanh khoản là một trong các yếu tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Vo (2017), Salameh (2014), Almanaseer (2019) đã chỉ

ra, có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ thanh khoản và đòn bẩy tài chính vì nếu các công ty có nhiều nợ hơn, thì nợ phải trả cao hơn và tài sản hiện tại còn lại thấp hơn

3 Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với ba mô hình ước lượng truyền thống là Pooled OLS, FEM (Fix effect model), REM (Random effect model) Sau đó, nghiên cứu sử dụng kiểm định

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

Hausman, Lagrange để lựa chọn mô hình

phù hợp Để kiểm tra tính vững của mô

hình, nghiên cứu thực hiện các kiểm định

phương sai thay đổi và tự tương quan,

trong trường hợp mô hình được chọn xảy

ra các khuyết tật này, nghiên cứu sử dụng

ước lượng GLS để khắc phục

3.2 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào mô hình nghiên cứu của Vo (2017),

Huang (2006), Anh and Yến (2014), mô

hình của nghiên cứu như sau:

Capstructurei,t = α + β1SIZEi,t +

β2PROFITi,t + β3ASSETSTRUCTUREi,t +

β4OPPGROWi,t + β5TAXi,t + β6LIQi,t + εi,t

Trong đó, Capstructure đo lường cấu trúc

vốn, được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn và tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn Việc tách biệt tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn và đòn bẩy tài chính ngắn hạn

để phân biệt các yếu tố tác động đến nợ dài hạn và nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp Trong đó, tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn (long term leverage ratio) (LTDTA) được định nghĩa là tỷ lệ các khoản nợ phải trả dài hạn trên tổng tài sản; tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn (short term leverage ratio) (STDTA) được tính bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng sản, đây chính là điểm khác biệt của mô hình nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây tại nước ta Việc đo lường và giải thích các biến được chi tiết tại Bảng 1

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Bảng 1 Cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

Ký hiệu Tên biến Kỳ vọng dấu Cách đo lường Các nghiên cứu trước Biến phụ thuộc

LTDTA Tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn (Nợ phải trả dài hạn)/(Tổng tài sản) Vo (2017)

STDTA Tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn (Nợ ngắn hạn)/(Tổng tài sản) Vo (2017)

Biến độc lập

SIZE Quy mô doanh nghiệp + Logarite (tổng tài sản) Vo (2017), Anh and Yến (2014), Huang

(2006) PROFIT Lợi nhuận doanh nghiệp +/- ROA = (Lợi nhuận sau thuế)/(Tổng tài sản) Chen and Strange (2005), Ooi (1999)

ASSETS Cấu trúc tài sản + (Tài sản cố định hữu hình)/(Tổng tài sản) Vo (2017), Huang (2006), Oino and

Ukaegbu (2014) OPPGROW Cơ hội tăng trưởng +/- (Doanh thut ₋ Doanh thut-1)/

Doanh thut-1

Huang (2006), Li (2015), Chen and Strange (2005) TAX Thuế (EBT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay

(Chi phí thuế phải nộp)/

EBT

Anh and Yến (2014), ALmuaither and Marzouk (2019), LIQ Thanh khoản - (Tài sản ngắn hạn)/(Nợ ngắn hạn) Vo (2017)

Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN

31

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo

cáo tài chính đã được kiểm toán của các

doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên

HOSE trong giai đoạn 2011- 2018 Số

lượng doanh nghiệp trong nghiên cứu gồm

148 doanh nghiệp Vì trong giai đoạn 2011-

2018 có những doanh nghiệp mới thành

lập, có doanh nghiệp bị phá sản nên dữ liệu

nghiên cứu là dữ liệu không cân bằng

Bảng 2 trình bày thống kê mô tả các biến

trong mô hình nghiên cứu Bảng 2 cho thấy

các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

hơn so với các khoản nợ dài hạn Nguyên

nhân được cho là do thị trường trái phiếu

tại Việt Nam chưa phát triển mạnh, do đó doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính dài hạn Ngoài ra,

ở Việt Nam cũng như các nền kinh tế mới nổi khác, việc thường xuyên thay đổi các chính sách kinh tế cũng làm cho các ngân hàng không “mặn mà” trong việc cung cấp các khoản vay dài hạn cho doanh nghiệp

4 Phân tích kết quả nghiên cứu

Bảng 3 trình bày ma trận tương quan của các biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 3 cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình đều nhỏ hơn 70%, như vậy có thể thấy các biến độc lập trong mô hình có

Bảng 2 Thống kê mô tả mẫu

Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 16

Bảng 3 Ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

tương quan với nhau ở mức thấp Đồng thời

khi xem xét hiện tượng đa cộng tuyến (Bảng

4), giá trị VIF trung bình của các biến trong

mô hình bằng 1,04 và hệ số phóng đại VIF

của các biến đều nhỏ hơn 8 Do đó, mô hình

có hiện tượng đa cộng tuyến không nghiêm

trọng (Gujarati, 1995)

Bảng 5 tổng hợp kết quả của mô hình Pooled OLS, FEM, REM cho từng biến phụ thuộc

tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn (STDTA), và tỷ lệ đòn bẩy dài hạn (LTDTA)

Bảng 4 Kết quả sử dụng VIF để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Kết xuất từ phần mềm Stata 16

Bảng 5 Kết quả ước lượng mô hình Pooled OLS, FEM, REM

= 0,1892 R-squared = 0,3407 R-sq: within = 0,0773 R-sq: within = 0,1449 R-sq: within = 0,0768 R-sq: within = 0,1444

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp (phần mềm Stata 16)

*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN

33

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

Kết quả hồi quy của Bảng 5 cho thấy,

với biến phụ thuộc LTDTA, R2 của 3 mô

hình Pooled OLS, FEM, REM là 18,92%,

7,73% và 7,68% Điều này thể hiện được

các biến trong mô hình nghiên cứu giải

thích được 18,92%, 7,73% và 7,68% biến

phụ thuộc LTDTA Đối với mô hình biến

phụ thuộc STDTA, R2 của 3 mô hình lần

lượt là 34,07%, 7,73% và 14,44% cho thấy

các biến độc lập giải thích được 34,07%,

7,73% và 14,44% biến phụ thuộc trong mô

hình Ngoài ra, giá trị p-value của các mô

hình này đều là 0,000 < α = 0,01, chứng

tỏ phương pháp ước lượng của ba mô hình

trên có ý nghĩa thống kê

Mặc dù vậy, khi ước lượng theo mô hình

Pooled OLS, mô hình không phản ánh được

đặc trưng cho từng doanh nghiệp Do đó,

nghiên cứu tiến hành thực hiện kiểm định

lựa chọn mô hình FEM hoặc REM làm mô

hình phù hợp

Với mô hình biến phụ thuộc LTDTA, kiểm

định Hausman ra p-value Prob > chi2 =

0,1501 ≥ α = 0,05, do đó mô hình phù hợp là

mô hình REM Tiến hành kiểm định phương

sai thay đổi cho mô hình REM ra giá trị Prob > chibar2 = 0,000 ≤ α= 0,05 do đó

mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, đồng thời giá trị p-value của kiểm định Wooldridge Prob > F = 0,000 ≤ α = 0,05 do

đó, mô hình có hiện tượng tự tương quan.Với mô hình biến phụ thuộc STDTA, kiểm định Hausman ra p-value Prob > chi2 = 0,000< α = 0,05, do đó, mô hình phù hợp

là mô hình FEM Thực hiện kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình FEM ra giá trị p-value = 0,000 ≤ α = 0,05, do đó

mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi, đồng thời giá trị p-value của kiểm định Wooldridge Prob > F = 0,000 ≤ α = 0,05,

do đó mô hình có hiện tượng tự tương quan.Như vậy, có thể thấy cả mô hình biến phụ thuộc STDTA và LTDTA đều xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan

Để khắc phục hiện tượng này, nghiên cứu tiến hành ước lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát FGLS (Feasible Generalized Least Squares- Bảng 6)

Cả hai mô hình ước lượng FGLS đều có

Bảng 6 Kết quả ước lượng mô hình FGLS

Biến Mô hình biến phụ thuộc LTDTA Mô hình biến phụ thuộc STDTA

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp (Stata 16)

*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

p-value Prob> chi2= 0,000< α= 0,01, do

đó, mô hình có ý nghĩa ở mức 1% Như

vậy, mô hình nghiên cứu sẽ có phương

trình như sau ở mức ý nghĩa 1%:

LTDTA= 0,036SIZEit – 0,223PROFITit

+0,171ASSETSTit +0,005OPPGROWit +

0,004LIQ – 0,956

STDTA = -0,004SIZEit - 0,236PROFITit

-0,226ASSETSTit – 0,043LIQit + 0,612

Thông qua mô hình nghiên cứu, ta thấy:

Một là, quy mô doanh nghiệp có quan

hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn

(LTDTA) với hệ số hồi quy 0,036 ở mức ý

nghĩa 1% và ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy

ngắn hạn (STDTA) với hệ số hồi quy âm

0,004 ở mức ý nghĩa 10% Kết quả này cho

thấy các doanh nghiệp lớn có xu hướng sử

dụng nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp

nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn để

tài trợ cho hoạt động sản xuất, đầu tư Kết

quả này phù hợp với các nghiên cứu trước

đây như Vo (2017), Booth et al (2001) Có

thể lý điều này như sau, nhờ lợi thế quy mô,

các doanh nghiệp lớn hơn có khả năng đàm

phán tốt hơn với các chủ nợ và ngân hàng

để thực hiện các khoản vay dài hơn so với

các doanh nghiệp nhỏ

Hai là, lợi nhuận doanh nghiệp có quan hệ

ngược chiều với cả tỷ lệ đòn bẩy dài hạn

và ngắn hạn ở mức ý nghĩa 1% với hệ số

hồi quy lần lượt là âm 0,223 và âm 0,236

Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi

và quan điểm của Brigham and Houston

(2012), Stewart C Myers (1984) Điều

này cũng phù hợp tại Việt Nam, khi doanh

nghiệp có lợi nhuận cao, để đảm bảo quyền

kiểm soát cho các cổ đông hiện tại và thuận

tiện trong quá trình sử dụng, doanh nghiệp

có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên trong

như lợi nhuận giữ lại hoặc các tài sản có tính thanh khoản đang dư thừa, hơn là huy động từ nợ và vốn chủ sở hữu

Ba là, cấu trúc tài sản doanh nghiệp có quan

hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn với

hệ số hồi quy 0,171 ở mức ý nghĩa 1% và ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn với hệ số hồi quy âm 0,266 ở mức

ý nghĩa 1% Nghĩa là các doanh nghiệp có thể thực hiện vay thêm các khoản nợ dài hạn sau khi họ gia tăng được lượng tài sản hữu hình hơn để thế chấp Theo Huang (2006), tài sản hữu hình quan trọng trong xác định cơ cấu vốn vì giá trị tài sản hữu hình cao hơn giá trị tài sản vô hình trong trường hợp doanh nghiệp có rủi ro phá sản Đồng thời, kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Vo (2017) Kết quả nghiên cứu cũng xác nhận rằng, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải đưa ra các tài sản thế chấp khi thực hiện các khoản vay dài hạn Bên cạnh đó, để có sự ổn định về cơ cấu tài chính, các công ty với lượng tài sản cố định hữu hình lớn sẽ sử dụng ít nợ vay ngắn hạn

để cơ cấu tài chính được linh hoạt

Bốn là, cơ hội tăng trưởng (được đo lường

bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu) có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn ở mức ý nghĩa 1% với hệ số hồi quy 0,005- một mức xấp xỉ bằng 0, chứng tỏ các doanh nghiệp ở Việt Nam khi có tốc độ tăng trưởng doanh thu tốt không tận dụng được lợi thế phát hành vốn chủ sở hữu mới trên thị trường chứng khoán (Vo, 2017)

Năm là, thuế có tương quan dương nhưng

không có ý nghĩa thống kê đến đòn bẩy tài chính cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn Kết quả này khác với kỳ vọng dấu ban đầu của nghiên cứu, nhưng phù hợp với kết quả nghiên cứu của ALmuaither and Marzouk (2019), Chen and Strange (2005) Điều này cho thấy rằng,

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH - LÊ HOÀNG VINH - LÊ ĐÌNH LUÂN

35

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

các doanh nghiệp Việt Nam chưa tận dụng

tốt lợi thế lá chắn thuế từ lãi vay

Cuối cùng là, thanh khoản có tác động cùng

chiều đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong dài

hạn với hệ số hồi quy 0,04 ở mức ý nghĩa

1% và tác động ngược chiều đến tỷ lệ đòn

bầy tài chính trong ngắn hạn với hệ số hồi

quy âm 0,043 ở mức ý nghĩa 1% Kết quả

nghiên cứu này phù hợp với kết luận trong

nghiên cứu của Vo (2017), điều này hàm

ý rằng vấn đề thanh khoản hạn chế doanh

nghiệp vay ngắn hạn và quản lý thanh

khoản là một vấn đề đáng quân tâm đối với

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

đang niêm yết trên HOSE

5 Kết luận

Cấu trúc vốn doanh nghiệp vẫn là một trong

những chủ đề mà các nhà nghiên cứu quan

tâm để gia tăng giá trị doanh nghiệp Tại

Việt Nam đã tồn tại nhiều nghiên cứu về

chủ đề này, tuy nhiên, hầu hết các nghiên

cứu ở nước ta mới chỉ phân tích một khía

cạnh về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nói

chung mà chưa phân tích cụ thể về các yếu

tố tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn

và dài hạn Mục tiêu của nghiên cứu này

là làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn để các nhà quản trị doanh nghiệp có thêm thông tin nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Bài viết phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 148 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE thông qua chỉ tiêu

tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn trong giai đoạn từ 2011- 2018 Mô hình nghiên cứu được xây dựng từ các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp và các nghiên cứu trước thông qua hệ thống các biến gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ lợi nhuận, cơ hội tăng trường doanh nghiệp, cơ cấu tài sản doanh nghiệp, thuế, thanh khoản Nghiên cứu đã tìm ra một số điểm thú vị, đặc biệt các yếu

tố tác động đến cấu trúc vốn là khác nhau đối với đòn bẩy dài hạn và đòn bẩy ngắn hạn Trong ngắn hạn, tỷ lệ đòn bẩy chịu tác động bởi các yếu tố quy mô, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, và thanh khoản doanh nghiệp Trong dài hạn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính chịu tác động bởi quy mô, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng và thanh khoản Thuế không tác động đến cấu trúc vốn cả trong dài hạn và ngắn hạn.■

Tài liệu tham khảo

Allen, D E., & Mizuno, H (1989) The determinants of corporate capital structure: Japanese evidence Applied Economics, 21(5), 569-585

Almanaseer, S R (2019) Determinants of Capital Structure: Evidence from Jordan Accounting and Finance Research, 8(4), 186-198

ALmuaither, S., & Marzouk, M (2019) Determinants of Capital Structure: Evidence from the UK Journal of Modern Accounting and Auditing, 15(6), 261-292

Anh, Đ T Q., & Yến, Q T H (2014) Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 18(28), 34-39

Bandyopadhyay, A., & Barua, N M (2016) Factors determining capital structure and corporate performance in India: Studying the business cycle effects The Quarterly Review of Economics and Finance, 61, 160-172

Bauer, P (2004) Determinants of capital structure: empirical evidence from the Czech Republic Czech Journal of Economics and Finance (Finance a uver), 54(1-2), 2-21

Bennett, M., & Donnelly, R (1993) The determinants of capital structure: some UK evidence The British Accounting Review, 25(1), 43-59

Bevan, A A., & Danbolt, J (2000) Dynamics in the determinants of capital structure in the UK

Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V (2001) Capital structures in developing countries The journal of finance, 56(1), 87-130

Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

Brigham, E F., & Houston, J F (2012) Fundamentals of financial management: Cengage Learning.

Cassar, G., & Holmes, S (2003) Capital structure and financing of SMEs: Australian evidence Accounting & Finance, 43(2), 123-147

Chen, J., & Strange, R (2005) The determinants of capital structure: Evidence from Chinese listed companies Economic change and Restructuring, 38(1), 11-35

Chí, L Đ (2013) Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam Tạp chí Phát triển và Hội nhập(9 (19)), 22-28

Dân, Đ V., & Chung, N H (2017) Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, 91(Số 91)

Fama, E F., & French, K R (2002) Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt The review of financial studies, 15(1), 1-33

Gujarati, D (1995) Basic Econometrics International Edition, Prentice-Hall International, Inc

Huang, G (2006) The determinants of capital structure: Evidence from China China economic review, 17(1), 14-36 Kraus, A., & Litzenberger, R H (1973) A state-preference model of optimal financial leverage The journal of finance, 28(4), 911-922

Lê Mạnh Hưng và các tác giả (2015) Giáo trình Tài chính doanh nghiệp Nhà xuất bản tài chính

Li, X (2015) The determinants of capital structure Journal of Computational and Theoretical Nanoscience, 12(7), 1266-1271

Myers, S C (1977) Determinants of corporate borrowing Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175

Myers, S C (1984) The capital structure puzzle The journal of finance, 39(3), 574-592

Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221 doi:https://doi.org/10.1016/0304- 405X(84)90023-0

Oino, I., & Ukaegbu, B (2014) The determinants of capital structure: A comparison of financial and non-financial firms

in a regulated developing country–Nigeria African Journal of Economic and Management Studies, 5(3), 341-368 Ooi, J (1999) The determinants of capital structure Evidence on UK property companies Journal of Property Investment

&amp; Finance, 17(5), 464-480 doi:10.1108/14635789910294886

Pathak, J (2010) What Determines Capital structure of listed firms in India?: Some empirical evidences from the Indian capital market Some Empirical Evidences from The Indian Capital Market (April 21, 2010)

Ross, S., Westerfield, R., & Jaffe, J (2012) Corporate finance: McGraw-Hill Higher Education.

Ross, S A., Westerfield, R., & Jordan, B D (2008) Fundamentals of corporate finance: Tata McGraw-Hill Education Salameh, H (2014) Testing Some Determinants of Capital Structure Journal of King Abdulaziz University: Economics

& Administration, 28(1)

Taub, A J (1975) Determinants of the firm’s capital structure The Review of Economics and Statistics, 410-416

Vo, X V (2017) Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from Vietnam Research in International Business and Finance, 40, 105-113

© Học viện Ngân hàng

ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 222- Tháng 11 2020

Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính

doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh

nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam

Lê Thị Nhung

Khoa Kinh tế, Học viện Chính sách và Phát triển

Ngày nhận: 02/07/2020

Ngày nhận bản sửa: 19/08/2020

Ngày duyệt đăng: 22/09/2020

Tóm tắt: Nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của

các doanh nghiệp bất động sản và doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết ở Việt Nam Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính và 09 biến độc lập gồm: Quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời, khả năng tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, thuế, lợi ích lá chắn thuế từ khấu hao, thời gian hoạt động của doanh nghiệp Thông qua việc áp dụng các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng tĩnh, kết hợp với xây dựng, lựa chọn, kiểm định và khắc phục khuyết tật mô hình, nghiên cứu đã lựa chọn được 03 mô hình ứng với ba nhóm dữ liệu: Mô hình với dữ liệu của doanh nghiệp bất động sản, mô hình với dữ liệu của doanh nghiệp vật liệu xây dựng và mô hình dữ liệu gộp chung hai ngành ở Việt Nam dựa trên phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)

Impact of factors on corporate financial leverage: Empirical evidence from building materials and real estate enterprises in Vietnam

Abstract: The research is to find out factors affecting financial leverage of listed building materials

and real estate enterprises in Vietnam The dependent variable is financial leverage and has nine independent variables including: Enterprise size, tangiable assets, liquidity, profitability, growth opportunities, unique, tax, tax shield benefits from depreciation, age Through the application of static panel data estimation methods, combined with the development, selection, testing and remediation

of model defects, the study has selected 3 models for three data groups: The model with data of real estate firms, the model with data of building materials firms and the data model combines two sectors in Vietnam based on the generalized least squares estimation method (GLS) The result of the study is basically consistent with relevant empirical studies Notably, the data in the research sample is governed by the classification order theory and static trade- off capital structure theory The research may be useful to financial advisors, investors and corporate financial administrators.

Keywords: Building materials firm, financial leverage, impact factor, real estate firm, Vietnam.

Nhung Thi Le

lethinhung.litf@gmail.com

Academy of Policy and Development

Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam

Kết quả bài viết cơ bản nhất quán với những nghiên cứu thực nghiệm liên quan Đáng chú ý, dữ liệu trong mẫu nghiên cứu chịu sự chi phối của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn dạng tĩnh Bài viết có thể hữu ích đối với các chuyên gia tư vấn tài chính, nhà đầu tư và các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp.

Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp bất động sản, doanh nghiệp vật liệu xây

dựng, nhân tố tác động, Việt Nam.

1 Giới thiệu

Theo Myers (1977, 147), trong quá trình

hoạt động, doanh nghiệp sử dụng vốn vay

bù đắp sự thiếu hụt vốn, gia tăng tỷ suất lợi

nhuận vốn chủ sở hữu, đồng thời, việc gia

tăng vay nợ làm tăng rủi ro tài chính cho

doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính thể hiện

mức độ sử dụng vốn vay trong tổng nguồn

vốn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp

sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là

sẽ gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường

Từ đó, doanh nghiệp có thể dùng các nguồn

vốn có chi phí cố định để tạo ra lợi nhuận

lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn

có lợi tức cố định Phần lợi nhuận còn lại sẽ

thuộc về cổ đông thường Trong nghiên cứu

này, đòn bẩy tài chính được định nghĩa như

là mức độ sử dụng vốn vay dài hạn trong cơ

cấu nguồn vốn huy động của doanh nghiệp

2 Cơ sở lý thuyết

2.1 Các lý thuyết về đòn bẩy tài chính

2.1.1 Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn của

Modigliani và Miller (lý thuyết M&M)

Lý thuyết về mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn

vốn và giá trị doanh nghiệp do hai nhà

nghiên cứu Franco Modigliani và Merton

Miller ra đời vào năm 1958 và sau đó tiếp

tục được phát triển vào năm 1963 Nội

dung lý thuyết M&M được phát biểu thành

hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề thứ nhất

nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh

đề này được xem xét trong hai trường hợp

là có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp Trong môi trường không có thuế (Modigliani và Miller, 1958), giá trị doanh nghiệp vay nợ và không vay nợ là như nhau Trong môi trường có thuế (Modigliani và Miller, 1963), giá trị doanh nghiệp có vay

nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức

độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn, giá trị doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cơ cấu nguồn vốn dạng tĩnh

Dựa trên nền tảng lý thuyết M&M, Lý thuyết đánh đổi là một bước phát triển về

lý luận khi xem xét đến tác động của thuế

và chi phí khánh kiệt tài chính khi giải thích

cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi được khởi xướng bởi Kraus

và Litzenberger (1973) và được phát triển bởi Myers (1977) Theo đó, cơ cấu nguồn vốn tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí khánh kiệt tài chính Khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ thì chi phí khánh kiệt tài chính gia tăng do

LÊ THỊ NHUNG

39

Số 222- Tháng 11 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

tăng xác suất phá sản doanh nghiệp Đến

một điểm nào đó, giá trị tăng lên của tấm lá

chắn thuế từ lãi vay sẽ bị bù trừ bởi chi phí

phá sản kỳ vọng hay tại điểm đó, chi phí

khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua lợi ích của

lá chắn thuế từ lãi vay Ở điểm này, giá trị

doanh nghiệp bắt đầu giảm, chi phí sử dụng

vốn bình quân của doanh nghiệp bắt đầu

tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Lúc

này lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù

đắp cho chi phí khánh kiệt tài chính

Lý thuyết đánh đổi cũng hàm ý rằng lợi

ích từ việc sử dụng nợ chỉ có ý nghĩa đối

với doanh nghiệp trong trường hợp doanh

nghiệp có nghĩa vụ về thuế Do đó, các

doanh nghiệp có khoản lỗ lũy kế sẽ có lợi

ích rất nhỏ từ lá chắn thuế Ngoài ra, doanh

nghiệp có lợi ích từ lá chắn thuế từ nguồn

khác như nguồn khấu hao tài sản cố định có

thể nhận được lợi ích thấp hơn từ đòn bẩy

tài chính Thêm vào đó, trong trường hợp

các doanh nghiệp có mức thuế suất thuế

thu nhập doanh nghiệp khác nhau thì doanh

nghiệp nào có mức thuế suất cao hơn sẽ có

động cơ vay lớn hơn Lý thuyết này cũng

ngụ ý rằng, các doanh nghiệp có khả năng

gặp khó khăn tài chính cao hơn sẽ sử dụng

nợ vay ít hơn các doanh nghiệp ít rủi ro phá

sản Vì vậy, trong điều kiện các yếu tố khác

tương đồng, doanh nghiệp có biến động về

lợi nhuận trước thuế và lãi vay cao thường

vay với tỷ lệ thấp

Như vậy, Lý thuyết đánh đổi là một bổ

sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ

thống lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn hiện

đại khi xem xét cơ cấu nguồn vốn ở cả hai

khía cạnh chi phí và lợi ích thay vì chỉ tính

toán đến lợi ích và giả thiết chi phí không

tồn tại như trong lý thuyết M&M

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984), nghiên cứu chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại) và nguồn vốn bên ngoài (vốn vay và phát hành cổ phiếu mới) và giải thích trật tự ưu tiên giữa các nguồn vốn này khi các doanh nghiệp huy động vốn Theo Myers và Majluf (1984) thì doanh nghiệp ưa thích dùng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng vốn vay và coi phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn là phương án cuối cùng Tức là, nguồn vốn bên trong sẽ được ưu tiên sử dụng trước khi tính đến huy động vốn từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích lý

do các doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên

sử dụng nguồn vốn bên trong và nếu cần phải huy động thêm vốn bên ngoài thì họ sẽ

ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay trước Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương

án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi xuất hiện mối đe dọa của chi phí khánh kiệt tài chính của doanh nghiệp cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các nhà quản lý

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Dựa trên các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn đã nêu ở trên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới đã được thực hiện nhằm phát hiện các nhân tố quan trọng tác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Nghiên cứu tiêu biểu

về chủ đề này là của Titman và Wessels (1988) giới thiệu các nhân tố được xác định

từ các lý thuyết khác nhau có ảnh hưởng đến việc lựa chọn hệ số nợ của các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1974-

1982 Những nhân tố này gồm có: Cấu trúc tài sản, lợi ích lá chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng, đặc điểm riêng tài sản của

DN, phân nhóm ngành công nghiệp, quy

Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam

mô DN, biến động thu nhập, và khả năng

sinh lời Trong đó, nghiên cứu tìm ra mối

quan hệ ngược chiều giữa đặc điểm riêng

tài sản của DN đến hệ số nợ Đồng thời, nợ

ngắn hạn chịu sự tác động ngược chiều bởi

quy mô DN Tuy nhiên, nghiên cứu không

cung cấp được bằng chứng đủ mạnh về tác

động đến hệ số nợ do sự ảnh hưởng của lá

chắn thuế phi nợ, biến động thu nhập, cấu

trúc tài sản và khả năng tăng trưởng trong

tương lai Ngoài ra, còn có các nghiên cứu

của Hatfield và cộng sự (1994) sử dụng dữ

liệu từ 183 doanh nghiệp công nghiệp Mỹ

trong giai đoạn 1982- 1986; nghiên cứu

của Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra một

cách tổng quát, đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp là giống nhau giữa các nước G7…

Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến

đòn bẩy tài chính ban đầu chủ yếu tập trung

vào đối tượng các doanh nghiệp lớn, có cổ

phiếu niêm yết tại các nước phát triển như

Mỹ và Châu Âu Đến năm 2001, nghiên

cứu của Booth và cộng sự (2001) mở đầu

cho nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến

đòn bẩy tài chính tại các nước đang phát

triển và tại các nền kinh tế chuyển đổi nhằm

đánh giá khả năng giải thích của lý thuyết

cơ cấu nguồn vốn tại các thị trường này

Có thể kể đến các nghiên cứu của Booth và

cộng sự (2001), Bhaduri (2002), Huang và

Song (2002), Graham và cộng sự (2004),

Kahle và cộng sự (2005), Al- Qaisi (2010),

Hijazi và Tariq (2006), Mutalib (2011), Ali

và Afzal (2011),… Trong đó, đáng chú ý

là nghiên cứu của Hijazi và Tariq (2006)

tìm ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài

chính của các doanh nghiệp niêm yết ngành

xi măng ở Pakistan trong thời gian 1997-

2001 gồm: Quy mô doanh nghiệp, cơ cấu

tài sản, khả năng sinh lời và khả năng tăng

trưởng Kết quả nghiên cứu chỉ ra, ngoại

trừ nhân tố quy mô doanh nghiệp, các nhân

tố khác đều có tác động đáng kể đến đòn

bẩy tài chính Cùng nghiên cứu về ngành

xi măng, Mutalib (2011) tiến hành phân tích thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các DN xi măng ở Nigeria trong giai đoạn 2000- 2009 Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất cho mẫu dữ liệu bảng với 08 biến độc lập Kết quả cho thấy, có 07 biến độc lập có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn Trong đó, khả năng sinh lời, quy mô DN, khả năng thanh toán và biến trễ bậc 1 của

hệ số nợ có tác động ngược chiều đến cơ cấu nguồn vốn, ngược lại, khả năng tăng trưởng, tuổi của DN, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến tỷ lệ nợ

Những nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong những năm gần đây còn bổ sung thêm các yếu tố dẫn đến sự khác biệt giữa các nhóm doanh nghiệp như: Đặc trưng của doanh nghiệp, đặc điểm sở hữu của doanh nghiệp, thời gian hoạt động của doanh nghiệp (Chẳng hạn: Nghiên cứu của Pitman (2002), Bhaduri (2002)…) Đồng thời, các nghiên cứu không chỉ xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trên một thị trường

mà còn mở rộng kết hợp nghiên cứu nhiều thị trường để đánh giá tác động các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính giữa các quốc gia khác nhau Chẳng hạn, nghiên cứu đòn bẩy tài chính của 10 nước đang phát triển bao gồm: Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Pakistan, Hàn Quốc của Booth và cộng sự (2001); nghiên cứu về đòn bẩy tài chính ở các nước ASEAN của Gurcharan (2010)

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây,

đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, được thực hiện bởi: