Chương 6 các chiến thuật thâu tómthù địch sách merger acquisitions and corporate 6th edition

Betton và Eckbo cũng như Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy rằng giá chào cao cấp củanhững người đặt giá thầu riêng lẻ cao hơn một chút so với giá cao hơn do người đặt giá thầu ban đầu

ĐẠI HỌC UEHTRƯỜNG KINH DOANH UEHKHOA QUẢN TRỊ VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TÀI CHÍNH

Nhóm sinh viên thực hiện: Nhóm 9

TP Hồ Chí Minh, tháng 3 năm 2023

Tên MSSV Số điện thoại Gmail Chuyê

n cần Nguyễn Lê Minh Hiếu 31201027185 0967654265 hieunguyen.31201027185@st.ueh.edu.vn 100%

Hắc Huỳnh Thanh Tuấn 31201022709 0867423867 tuanhac.31201022709@st.ueh.edu.vn 100%

  Nguyễn Trường Tiến

Vũ

31201022906 0974391272 vunguyen.31201022906@st.ueh.edu.vn 100%

Hoàng Phương Nhung 31201025059 0839468282 nhunghoang.31201025059@st.ueh.edu.vn 100%

BÀI DỊCH

Chương 6: Các chiến thuật thâu tóm thù địch

1 PRELIMINARY TAKEOVER STEPSChuyển giao thông thường (Casual Pass)

Trước khi bắt đầu các hành động mời thầu thù địch, người đặt giá thầu có thể cố gắng thựchiện một số đề nghị không chính thức đối với việc quản lý công ty mục tiêu Điều này đôi khiđược gọi là “Casual Pass” Nó có thể đến từ một thành viên trong ban quản lý của nhà thầuhoặc từ một trong những đại diện của họ, chẳng hạn như chủ ngân hàng đầu tư của họ Trênthực tế, cách tiếp cận từ các chủ ngân hàng của người đấu thầu thường ít đe dọa nhất Tuynhiên, nếu cách tiếp cận đến từ ban quản lý cấp cao của nhà thầu, thì nhà thầu đó nên có một

kế hoạch được cân nhắc kỹ lưỡng để đưa ra vào thời điểm đó Khi ban quản lý cấp cao củanhà thầu đang thực hiện phương pháp tiếp cận, họ thường ưu tiên tổ chức một cuộc họp hơn

là một cuộc họp qua điện thoại Cuộc họp cho phép thảo luận chi tiết hơn và nhà thầu có thểtrình bày thư chào hàng tại thời điểm đó

Có thể sử dụng “Casual Pass” nếu người đặt giá thầu không chắc chắn về phản hồi của công

ty mục tiêu Nếu công ty mục tiêu đã từng là đối tượng của các giá thầu thù địch khác mà nó

đã từ chối hoặc nếu mục tiêu đã tuyên bố công khai mong muốn duy trì sự độc lập của mình,thì bước này có thể mang lại một số lợi ích Trên thực tế, nó có thể chống lại người đặt giáthầu vì nó cung cấp cho công ty mục tiêu cảnh báo trước về sự quan tâm của người đặt giáthầu Trong hầu hết các cuộc chiến giành quyền kiểm soát, công ty mục tiêu cố gắng câuthêm thời gian trong khi người đặt giá thầu tìm cách buộc cuộc chiến phải kết thúc nhanhchóng Các nhà quản lý của các công ty mục tiêu tiềm năng thường được luật sư của họkhuyên không nên tham gia vào các cuộc thảo luận lỏng lẻo có thể bị hiểu sai là biểu hiện của

sự quan tâm Họ thường được yêu cầu tuyên bố rõ ràng rằng mục tiêu muốn duy trì sự độclập

Thiết lập một thương vụ “chỗ đứng” (a Toehold)

Bước đầu tiên thường được theo đuổi trước khi sử dụng các chiến thuật tiếp quản khác nhau

mà một nhà thầu thù địch sử dụng là bắt đầu tích lũy cổ phần ban đầu của công ty mục tiêu.Khi làm như vậy, nhà thầu tìm cách thiết lập một chỗ đứng để từ đó tung ra giá thầu thù địchcủa mình Một trong những lợi thế của việc mua cổ phần như vậy là nếu thị trường không biết về hành động của nó, người đặt giá thầu có thể tránh được việc thanh toán phí bảo hiểmcho các cổ phần hình thành nên chỗ đứng Điều này có thể làm giảm chi phí trung bình củaviệc mua lại Ngoài ra, nó có thể cung cấp cho người đặt giá thầu một số quyền giống như các

cổ đông khác, do đó thiết lập nghĩa vụ ủy thác, mà hội đồng quản trị giờ đây sẽ có vai trò kép

là người đặt giá thầu thù địch và là cổ đông mục tiêu Đây là lý do tại sao các biện pháp bảo

vệ công ty mục tiêu liên quan đến việc mua lại cổ phần là loại trừ và thường loại bỏ người đặtgiá tích lũy/thù địch Đây thường là một đối tượng tranh tụng giữa công ty và nhà thầu Ngoài

ra, nếu một người đấu giá đối thủ giành được mục tiêu, người đấu giá ban đầu có thể nhậnđược phần thưởng cao hơn cho vị trí đứng vững của họ, do đó mang lại cho họ những lợi ích

tiềm năng đáng kể Nhiều nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng những người đặt giá thầu có chỗđứng vững vàng có xác suất đạt được công ty mục tiêu cao hơn.

Xét về những lợi ích vừa thảo luận, thật đáng ngạc nhiên là những chỗ đứng không chiếm ưuthế hơn Các nhà nghiên cứu đã phân loại chỗ đứng chân thành hai nhóm: chỗ đứng ngắn hạn,được mua dưới sáu tháng kể từ ngày chào bán; và các khoản đầu tư dài hạn, đã được mua hơnsáu tháng kể từ ngày chào bán Betton, Eckbo và Thornburn nhận thấy tần suất giữ chân là13%, với tỷ lệ giữ chân ngắn hạn chỉ là 2%!3 Có những chi phí bù đắp cho nhiều lợi ích củaviệc giữ chân; nếu không, hầu hết các giá thầu sẽ có chỗ đứng

Theo các yêu cầu của Phần 13(d) của Đạo luật Williams, các nhà thầu phải chấm dứt việcnắm giữ cổ phần của họ bằng cách nộp Lịch trình 13D trong vòng 10 ngày sau khi mua 5%

cổ phần của công ty mục tiêu Việc tiết lộ này có thể mang lại lợi thế cạnh tranh cho các nhàthầu đối thủ và có thể làm suy yếu vị thế thương lượng của nhà thầu so với mục tiêu Cũng cóthể có thêm yêu cầu tiết lộ cho các cơ quan chống độc quyền liên quan đến Hart-Scott-Rodino

Một chi phí đáng kể khác có thể là giảm giá cổ phiếu nếu giá thầu không thành công Giá cổ phiếu có thể giảm sau khi có thông tin rõ ràng rằng giá thầu bị rút lại Điều này có thể khiếnnhà thầu chịu lỗ khi mua lại chỗ đứng của mình Vẫn còn một chi phí khác là ban quản lý củacông ty mục tiêu, đặc biệt là các công ty có các nhà quản lý cố thủ, có thể không phản ứng tốtvới sự tồn tại của một chỗ đứng vững chắc và có thể kết luận rằng đề nghị của nhà thầu có bản chất thù địch Điều này có thể khiến các cuộc đàm phán sáp nhập có ý nghĩa trở nên khókhăn và cùng với đó là khả năng nhận được phí chấm dứt nếu công ty mục tiêu cuối cùngđược bán cho một nhà thầu khác có thể thấp hơn đáng kể

Thật thú vị, Betton, Eckbo và Thorburn đã nhận thấy phân phối mẫu lớn của họ là hai phươngthức Có nghĩa là, nhiều nhà thầu đã chọn từ bỏ bất kỳ lợi thế nào do lo ngại về chi phí, trongkhi những người khác có thể tích lũy được lợi ích lớn, chẳng hạn như 25% Không có gì đángngạc nhiên, các giá thầu thù địch có nhiều khả năng được liên kết với các chỗ đứng hơn sovới các chào hàng thân thiện Betton, Eckbo và Thorburn báo cáo rằng 11% những người đặtgiá thầu thân thiện ban đầu trong mẫu của họ có chỗ đứng vững chắc, trong khi 50% nhữngngười đấu giá thù địch có chỗ đứng vững chắc

Bất đối xứng thông tin

Một trong những khó khăn mà các nhà thầu thù địch gặp phải là họ phải xây dựng một đềnghị mà không có lợi từ thông tin từ công ty mục tiêu thường có trong các giao dịch thânthiện Người đặt giá thầu phải xác định tài sản nào của công ty mục tiêu có thể bị mất sau khimục tiêu được mua lại Ví dụ: nếu công ty mục tiêu có các hợp đồng quan trọng có thể bịmất nếu nó được mua lại, điều này có thể làm giảm giá trị của công ty mục tiêu và dẫn đếngiá thầu thấp hơn Rò rỉ giá trị như vậy có thể là một nguyên nhân thực sự gây lo ngại Do đó,điều rất quan trọng là nhà thầu phải nghiên cứu cẩn thận và có quyền truy cập vào tất cả cácthông tin công khai có liên quan có thể giúp tạo ra một đề nghị sáng suốt

Quy trình tiếp quản sự cạnh tranh

Khi một nhà thầu và công ty mục tiêu tìm cách theo đuổi một thỏa thuận thân thiện, họ sẽ kýmột thỏa thuận sáp nhập Tuy nhiên, hội đồng quản trị của mục tiêu được yêu cầu vẫn xemxét các giá thầu khác như một cách để đảm bảo rằng họ tối đa hóa tài sản của cổ đông Điềunày được gọi là điều khoản ủy thác bên ngoài, là một phần của các thỏa thuận sáp nhập.Hình 6.1 cho thấy ba kết quả phổ biến có thể xảy ra sau lần trả giá ban đầu

Mục tiêu có thể chấp nhận đề nghị và không có nhà thầu nào khác có thể tham gia vào cuộccạnh tranh Mục tiêu cũng có thể chọn từ chối đề nghị và sẽ có các đề nghị khác hoặc không

có nhà thầu nào khác có thể làm cho kết quả thành hiện thực Nếu một nhà thầu đối thủ đưa

ra đề nghị, thì một số kết quả có thể xảy ra Công ty mục tiêu có thể từ chối tất cả các đề nghịhoặc người đặt giá thầu ban đầu hoặc người đặt giá thầu đối thủ sẽ giành chiến thắng trongcuộc thi tiếp quản Betton, Eckbo và Thorburn đã phân tích 35.727 cuộc tranh giành quyềnkiểm soát trong giai đoạn 1980–2005.6 81% là giá thầu sáp nhập, trong khi 12,6% là chàomua công khai và 6,2% là giao dịch khối kiểm soát

 Người đặt giá thầu phải xem xét phản hồi của không chỉ mục tiêu mà còn của những ngườiđặt giá thầu khác Trong một phân tích hàng nghìn hồ sơ dự thầu trong giai đoạn 1980–2002,Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy rằng người đấu thầu ban đầu đã thành công trong hai phần ba số lần

Hình 6.1 Quá trình tiếp quản

Khả năng này thấp hơn đáng kể khi nhà thầu liên hệ với mục tiêu để đàm phán sáp nhập thay

vì quyết đoán hơn và đưa ra đề nghị đấu thầu mạnh mẽ Khi một đối thủ đặt giá thầu tham giavào cuộc cạnh tranh, đối thủ sẽ chiếm ưu thế so với người đặt giá thầu ban đầu gấp đôi so vớingười đặt giá thầu ban đầu Vì vậy, chìa khóa cho người đặt giá thầu ban đầu là cấu trúc giá

thầu đầu tiên của mình để họ có thể chiếm ưu thế trước những người đặt giá thầu khác màkhông phải trả quá nhiều Đây có thể được gọi là giá thầu tối ưu.

Khi một cuộc đấu giá diễn ra, tất cả những người trả giá phải cố gắng tránh “Lời nguyền của

kẻ thắng cuộc” Đây là lý do tại sao họ cần phải rất cẩn thận trong việc tạo ra các cú nhảy giáthầu—đặc biệt nếu họ đưa ra một giá thầu ban đầu phong phú

Đấu giá nhảy vọt (Bid Jumps)

 Như chúng tôi đã lưu ý, hội đồng quản trị của công ty mục tiêu có nghĩa vụ xem xét các đềnghị khác Nếu giá thầu ban đầu được theo sau bởi một hoặc nhiều giá thầu từ các công tykhác, thì chúng tôi có quy trình đấu giá Betton và Eckbo nhận thấy thời gian giữa lần đặt giáđầu tiên và lần đặt giá thứ hai là 15 ngày trong mẫu của họ Trong nghiên cứu sau này củaBetton, Eckbo và Thorburn, thời gian này dài hơn một chút—40 ngày Betton và Eckbo nhậnthấy rằng khi một người đặt giá thầu mới có một chỗ đứng, kích thước gần đúng của chỗ đểchân đó tương tự như của người đặt giá thầu ban đầu Đối với họ, điều này ngụ ý rằng ngườiđặt giá thầu thứ hai đã tích lũy chỗ đứng của mình để mang lại bất kỳ lợi thế nào mà ngườiđặt giá thầu ban đầu đã mang lại cho họ

Betton và Eckbo cũng như Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy rằng giá chào cao cấp củanhững người đặt giá thầu riêng lẻ cao hơn một chút so với giá cao hơn do người đặt giá thầu ban đầu đưa ra trong một cuộc cạnh tranh tiếp quản liên quan đến nhiều người đặt giá thầu.Một cách giải thích về sự khác biệt này là mong muốn của một nhà thầu duy nhất để chiếm

ưu thế trước các nhà thầu khác bằng cách đưa ra một đề nghị hấp dẫn mà họ có thể khôngmuốn khớp và cũng đưa ra một đề nghị gây ấn tượng với hội đồng quản trị và các cổ đôngcủa mục tiêu Một người không nên quá coi trọng đi đến kết luận này, và sự khác biệt giữa phí bảo hiểm của một người đặt giá thầu và của người trả giá ban đầu trong một cuộc thikhông phải là quá lớn

Một trong những phát hiện thú vị hơn của Betton và Eckbo là mức độ nhảy vọt của giá thầu,

đó là sự khác biệt về giá chào bán giữa các giá thầu thành công Họ nhận thấy giá thầu trung bình tăng 10% cho giá thầu thứ hai so với giá thầu ban đầu Điều này chuyển thành phí bảohiểm tăng 31% Họ cũng nhận thấy mức tăng 14% từ giá thầu ban đầu đến giá thầu cuốicùng, dẫn đến phí bảo hiểm tăng 65%

Tình thế bắt buộc (Bear hugs)

Một nhà thầu đôi khi sẽ cố gắng gây áp lực lên ban quản lý của công ty mục tiêu trước khi bắtđầu chào mua Điều này có thể được thực hiện bằng cách liên hệ với hội đồng quản trị bày tỏ

sự quan tâm đến việc mua lại mục tiêu và ngụ ý có ý định trực tiếp đến gặp các cổ đông để cómột lời đề nghị đấu thầu nếu những lời đề nghị này không được đón nhận một cách thuận lợi.Chiến lược này - được biết đến với tên gọi “Tình thế bắt buộc - Bear hug” - cũng có thể đikèm với thông báo công khai về ý định chào mua công khai của nhà thầu

Có hai kiểu tình thế chào mua (Bear Hug) “Teddy bear hug” là một cái không bao gồm giáhoặc các điều khoản thỏa thuận cụ thể Nó cũng không có nghĩa là để được công khai Kiểukhởi sự này ít gay gắt hơn nhiều so với kiểu khởi sự thông thường, thường bao gồm giá cả vàđược công khai.

Tình thế bắt buộc (Bear Hug) buộc hội đồng quản trị của mục tiêu phải có quan điểm côngkhai về khả năng tiếp quản của nhà thầu này Những lời đề nghị như vậy mang hàm ý rằngnếu nó không được đón nhận một cách thuận lợi thì ngay sau đó sẽ là một lời chào mua côngkhai trực tiếp cho các cổ đông Bear hug cũng gây áp lực lên hội đồng quản trị vì nó phảiđược cân nhắc để hội đồng quản trị không bị coi là đã vi phạm nghĩa vụ ủy thác của mình.Khi một đợt tình thế bắt buộc trở nên công khai, các chuyên gia chênh lệch giá thường tíchlũy cổ phiếu của công ty mục tiêu Tùy thuộc vào các công ty có liên quan, họ thậm chí cóthể muốn bán khống cổ phiếu của nhà thầu dựa trên thực tế là khi các nhà thầu đưa ra đề nghịmua lại, cổ phiếu của nhà thầu có thể giảm sau thông báo Việc tích lũy cổ phiếu của cácchuyên gia chênh lệch giá có thể khiến việc mua khối cổ phiếu lớn trở nên dễ dàng hơn đốivới người khởi xướng ôm giá giảm hoặc bất kỳ nhà thầu nào khác Điều này thường đặt công

ty vào thế khó, khiến việc tiếp tục độc lập trở nên khó khăn hơn

Một phiên bản mạnh mẽ hơn của Bear Hug tiêu chuẩn xảy ra khi một người đặt giá thầu đưa

ra một mức giá cụ thể, trong số các lý do khác, thiết lập một phạm vi thiệt hại trong các vụkiện của chủ sở hữu cổ phiếu có thể xảy ra sau khi ban quản lý mục tiêu từ chối giá thầu.Chiến thuật này làm tăng áp lực lên hội đồng quản trị của mục tiêu, có thể là đối tượng củacác vụ kiện Phản ứng điển hình của một hội đồng quản trị mục tiêu không dễ tiếp thu là cóđược ý kiến công bằng từ một ngân hàng đầu tư sẽ nói rằng lời đề nghị là không thỏa đáng.Điều này mang lại cho ban giám đốc một lý do “chính đáng” để từ chối lời đề nghị Nếu nhàthầu đưa ra thông báo công khai trong khi tham gia vào một cuộc Bear Hug, thì nhà thầu buộc phải nộp đơn theo Quy tắc 14d-2 của Đạo luật Williams và được yêu cầu phổ biến tàiliệu chào mua hoặc từ bỏ lời đề nghị trong vòng năm ngày Nếu mục tiêu tiết lộ ưu đãi, nhàthầu không bắt buộc phải nộp

Từ quan điểm chiến lược, nếu người đặt giá thầu nhận thấy khả năng thực tế của một giaodịch được thương lượng, thì Bear Hug có thể là một giải pháp thay thế hấp dẫn cho một đềnghị đấu thầu Đó là một cách ít tốn kém hơn và tốn ít thời gian hơn để tiến hành một vụ mualại “thù địch” Nó cũng có thể làm giảm các hậu quả bất lợi đôi khi có liên quan đến các giaodịch thù địch, chẳng hạn như mất đi số lượng nhân viên quan trọng của công ty mục tiêu vàsuy giảm tinh thần của nhân viên sau khi mua lại Tuy nhiên, nếu mục tiêu phản đối mạnh mẽviệc mua lại, việc mua lại có thể không thành công, khiến người đặt giá thầu phải theo đuổicác phương pháp khác, chẳng hạn như chào mua công khai

Các nhà thầu miễn cưỡng tham gia vào một đề nghị đấu thầu tốn kém bắt đầu sử dụng Bear Hug như một công cụ tiếp quản ban đầu ít tốn kém hơn Ưu điểm là áp lực đặt lên ban giámđốc của mục tiêu có thể đủ để hoàn thành việc tiếp quản

Giá tăng (Run-up) và Chênh lệch giá (Mark-up) chứng khoán

Không có gì lạ khi thấy giá cổ phiếu của một công ty mục tiêu tăng trước khi một người đấugiá ban đầu đưa ra lời đề nghị cuối cùng Có nhiều cách giải thích khác nhau cho sự gia tăngnhư vậy, bao gồm tin đồn rằng một công ty có thể là mục tiêu cũng như các tuyên bố chínhthức được đưa ra trong hồ sơ 13(d) của SEC.

Câu hỏi mà các nhà nghiên cứu tập trung vào là liệu đợt tăng giá này có phản ánh mức phí bảo hiểm dự kiến sẽ được trả nếu công ty cuối cùng được mua lại bởi một số nhà thầu haykhông Nó sẽ phải là một số tiền được điều chỉnh theo xác suất phản ánh giá trị hiện tại đãchiết khấu của phí bảo hiểm nhân với xác suất hoàn thành giao dịch Tuy nhiên, nếu đây làtrường hợp, thì thị trường có một khoản phí bảo hiểm “trước tin đồn” cụ thể và khi bắt đầuhoạt động, một số khoản phí này đã được đưa vào giá cổ phiếu Nếu đúng như vậy, thì phí bảo hiểm cuối cùng được cung cấp sẽ thấp hơn mức sẽ được cung cấp nếu không có sự tănggiá Tuy nhiên, như Schwert đã chỉ ra, hiện tượng tăng giá có nghĩa là phí bảo hiểm được quyđịnh như trong phương trình 6.1.12

Premium = Runup + Markup (6.1)Khi đợt tăng giá phản ánh thị trường tăng giá trị của mục tiêu, có lẽ dựa trên thông tin mới, bao gồm cả sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư hơn đối với mục tiêu, sự kết hợp giữa đợt tănggiá (Run-up) và chênh lệch giá (Mark-up) có thể dẫn đến mức phí bảo hiểm cao hơn những gì

sẽ xảy ra Trong một nỗ lực để đo lường theo kinh nghiệm thành phần của phí mua lại gây ra bởi sự tăng giá (Run-up), Schwert đã ước tính mối quan hệ sau:

Premiumi = + Runupi + ui (6.2)Ông phát hiện ra rằng  (hãy nhớ không phải beta từ CAPM) có ý nghĩa thống kê (giá trị t là2,88) và bằng 1,13, có nghĩa là cứ mỗi đô la của một lần tăng giá, phần thưởng tiếp quản tăngthêm 1,13,13 đô la Câu hỏi mà các nhà nghiên cứu tập trung vào là liệu đợt tăng giá này có phản ánh mức phí bảo hiểm dự kiến sẽ được trả nếu công ty cuối cùng được mua lại bởi một

số nhà thầu hay không Nó sẽ phải là một số tiền được điều chỉnh theo xác suất phản ánh giátrị hiện tại đã chiết khấu của phí bảo hiểm nhân với xác suất hoàn thành giao dịch Tuy nhiên,nếu đây là trường hợp, thì thị trường có một khoản phí bảo hiểm “trước tin đồn” cụ thể và khi bắt đầu hoạt động, một số khoản phí này đã được đưa vào giá cổ phiếu

Câu hỏi đặt ra là liệu đợt tăng giá có làm giảm mức đánh dấu hay không và liệu có sự thaythế nào đó đang diễn ra giữa đợt tăng giá và mức tăng giá cuối cùng của ưu đãi hay không.Betton, Eckbo và Thorburn đã giải quyết câu hỏi này, họ đã ước tính mối quan hệ sau:

Markupi =’ +’ Runupi +Xi + ui (6.3)

Họ phát hiện ra rằng việc tăng giá có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ (t = 15,44) và dấu  của là

âm, cho thấy sự đánh đổi giữa Runup và Markup (X là một tập hợp các đặc điểm của mụctiêu và người đặt giá thầu) Cụ thể họ thấy rằng   là -0,18 Vì vậy, điều này có nghĩa là đợt

tăng giá khiến phí bảo hiểm tăng lên nhưng mức tăng sẽ thấp hơn so với nếu không có đợttăng giá Hiệu ứng kết hợp là hiệu ứng giá chào bán ban đầu là 0,82 đô la.

Betton, Eckbo và Thorburn cũng phát hiện ra rằng giá tăng cao hơn khi người đặt giá thầumua một chỗ đứng (Toehold) mục tiêu trong thời gian giá tăng Do đó, họ làm sáng tỏ mộtchi phí khác để thiết lập Toehold chỗ đứng, điều này giúp giải thích tại sao việc mua chỗđứng lại giảm theo thời gian Hình 6.2 mô tả đường sự tăng giá do Betton, Eckbo vàThornburn phát triển

Ưu đãi bỏ qua (Bypass offers)

Trước khi chúng ta bắt đầu thảo luận về các đề nghị đấu thầu, sẽ rất hữu ích khi thảo luận vềloại công ty mục tiêu nào có nhiều khả năng nhận được các đề nghị bỏ qua hơn Ưu đãi bỏqua là ưu đãi không được yêu cầu và không có trước các cuộc đàm phán hoặc thảo luận giữa ban quản lý của hai công ty Bange và Mazzeo phát hiện ra rằng các mục tiêu mà Giám đốcđiều hành cũng là chủ tịch hội đồng quản trị có nhiều khả năng nhận được các đề nghị bỏ quahơn Điều này có thể là do nhà thầu tin rằng ban quản lý cố thủ hơn và có nhiều khả năng phản đối đề nghị hơn Họ cũng phát hiện ra rằng các đề nghị được đưa ra cho các công tymục tiêu có phần lớn hội đồng quản trị độc lập ít có khả năng thành công hơn và đáng ngạcnhiên là mức phí ưu đãi ban đầu có thể thấp hơn so với các đối tác ít độc lập hơn

Bange và Mazzeo đã phát hiện ra rằng các đề nghị bỏ qua có nhiều khả năng thành công hơn

và cũng mang lại lợi ích lớn hơn cho các cổ đông mục tiêu Điều này hỗ trợ cho kết luận trựcquan rằng một nhà thầu, thường sử dụng dịch vụ của nhà tư vấn mua bán và sáp nhập(M&A), chẳng hạn như chủ ngân hàng đầu tư, thường có thể hiểu rõ liệu mục tiêu có chấpnhận đề nghị hay không, cùng với những gì loại đề nghị sẽ là cần thiết cho một thỏa thuậnđược hoàn thành

2 TENDER OFFERS

CHÀO MUA CÔNG KHAI

Bởi vì Đạo luật Williams là phần quan trọng của luật pháp liên bang trong việc điều chỉnhcác chào mua công khai, nhưng thật trớ trêu là luật này thậm chí không thể định nghĩa chothuật ngữ này Thay vào đó, nó đã được để lại cho các tòa án để đưa ra một định nghĩa chínhxác Sự mơ hồ này quả nhiên đã dẫn đến một số nhầm lẫn về những gì cấu thành một chàomua công khai Trong một số trường hợp, các nhà thầu tin rằng hành động của họ không phải

là chào mua công khai nên đã không tuân theo các quy tắc và thủ tục của Đạo luật Williams.Điều này xảy ra trong trường hợp mang tính bước ngoặt được thảo luận trong Chương 3 liênquan đến việc Tập đoàn Sun Oil đấu thầu Công ty Becton Dickinson Cuối năm 1977, SunOil đã thỏa thuận với Fairleigh S Dickinson, người sáng lập trường đại học tư thục cùng tên

ở New Jersey, để mua cổ phần mà Fairleigh Dickinson, gia đình ông và các bên liên quankhác nắm giữ Bởi vì công ty đã không nộp các tuyên bố công khai thích hợp vào thời điểmđạt được thỏa thuận này, nên tòa án đã phán quyết rằng công ty đã vi phạm Đạo luậtWilliams theo định nghĩa về một nhóm theo quy định của pháp luật Khi quyết định vụ kiện,tòa án quận liên bang đã phán quyết rằng việc thiết lập một thỏa thuận giữa Dickinson và SunOil để bán cổ phần cho Sun và để Dickinson trở thành chủ tịch của Becton Dickinson sau khimua lại bởi Sun Oil đã bảo đảm hồ sơ công khai Khi đi đến quyết định của mình, tòa án đãđưa ra định nghĩa về chào mua công khai, nêu tên tám yếu tố đặc trưng của chào mua côngkhai Những yếu tố này, đã được đề cập trong Chương 3, được liệt kê trong Bảng 6.1

Điểm thứ tám không liên quan đến vụ Wellman kiện Dickinson và không được thảo luậntrong phán quyết này Nó bắt nguồn từ một phán quyết trước đó Không phải tất cả tám yếu

tố phải có mặt để một đề nghị được đánh giá là một chào mua công khai Tòa án không muốntám yếu tố này tạo thành một phép thử tự động cho chào mua công khai Thay vào đó, támyếu tố này được xem xét cùng với bất kỳ yếu tố liên quan nào khác khi quyết định liệu mộttình huống mua cổ phiếu cụ thể có tạo thành một đề nghị chào mua công khai hay không.Chào mua công khai - Giao dịch 2 bước

Ưu đãi đấu thầu được sử dụng để có được mục tiêu thường là giao dịch hai bước Trong bướcđầu tiên, người thâu tóm tìm cách mua một số lượng cổ phiếu quy định - ít nhất là mức tốithiểu được quy định trong phiếu mua hàng Nếu điều này mang lại cho người thâu tóm quyềnkiểm soát, thì người mua thường sẽ thực hiện bước thứ hai, giao dịch back-end hoặc close-out để mua số cổ phần còn lại Nếu người mua mua một tỷ lệ rất lớn cổ phần của mục tiêu, họ

có thể tự động đóng băng hoặc đóng cửa các cổ đông còn lại thông qua cái được gọi là hìnhthức sáp nhập ngắn hạn

BẢNG 6.1 Tám yếu tố xem xét chào mua công khai

1 Sự chào mời tích cực và rộng rãi của các cổ đông đại chúng đối với

cổ phiếu của một tổ chức phát hành

2 Sự chào mời được thực hiện đối với một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của

tổ chức phát hành

3 Đề nghị mua với giá cao hơn giá thị trường hiện hành

4 Điều khoản của công ty cung cấp thay vì thương lượng

5 Chào hàng tùy thuộc vào việc đấu thầu một số lượng cổ phiếu cố định, thường có số lượng tối đa cố định được mua

6 Chào hàng chỉ mở trong một khoảng thời gian giới hạn

7 Người được chào hàng chịu áp lực phải bán cổ phiếu của mình

8 Thông báo công khai về chương trình mua liên quan đếncông ty mục tiêu trước hoặc đi kèm với việc tích lũy nhanhchóng số lượng lớn chứng khoán của công ty mục tiêu Nguồn: Larry D Soderquist, Understanding Securities Laws (NewYork: Practicing Law Institute, 1987), 236

Quyền nạp tiền (Top-up Option)

 Nếu người mua nhận được mức tối thiểu mà họ tìm kiếm trong chào mua công khai, thườngchỉ hơn 50%, thì họ có thể yêu cầu mục tiêu cung cấp cho họ quyền “nạp tiền”, điều này sẽcho phép người mua mua đủ cổ phiếu mới phát hành để cho phép người mua vượt quangưỡng để thực hiện sáp nhập dạng ngắn (tức là 90%) và đạt được mục tiêu Sàn giao dịchchứng khoán New York và NASDAQ có các quy tắc và giới hạn về số lượng cổ phiếu màmột công ty có thể phát hành mà không cần sự chấp thuận của cổ đông

 Sáp nhập ngắn hạn (Short-form Merger)

Trong một vụ sáp nhập ngắn hạn, nếu người mua đạt được ngưỡng tối thiểu theo quy địnhcủa luật tiểu bang có liên quan, thường là 90%, thì họ có thể chỉ cần đóng cửa các cổ đôngcòn lại, những người sau đó sẽ nhận được khoản bồi thường mà người mua đã trả cho các cổđông khác và người mua là không bắt buộc phải trưng cầu sự chấp thuận bỏ phiếu của những

cổ đông còn lại Người mua chỉ cần nộp một điều khoản sáp nhập với bộ trưởng ngoại giaocủa công ty

 Sáp nhập dài hạn (Short-form Merger)

Một giải pháp thay thế cho chào mua công khai là hình thức sáp nhập dài hạn , trong đóngười mua tìm kiếm quyền sở hữu 100% trong giao dịch một bước, qua đó họ giành được sựchấp thuận bỏ phiếu của cổ đông về việc tiếp quản và bán cổ phần Điều này liên quan đếnviệc nhà thầu đưa ra một tuyên bố ủy quyền chi tiết phải được SEC phê duyệt trước và sau đóđược gửi đến các cổ đông của mục tiêu Tuy nhiên, trong một chào mua công khai, các tàiliệu chào mua công khai không cần phải được SEC phê duyệt trước trước khi gửi cho các cổđông

Sau khi các cổ đông mục tiêu nhận được tài liệu, một cuộc bỏ phiếu về thỏa thuận sẽ diễn ra.Điều quan trọng cần lưu ý là nếu cuộc đấu thầu mang lại cho người thâu tóm đa số phiếu bầucủa đối tượng mục tiêu—kiểm soát bỏ phiếu—thì kết quả của cuộc bỏ phiếu không còn nghingờ gì nữa.Tuy nhiên, quá trình dài hơn dẫn đến sự chậm trễ trong thời gian mua lại Vàonăm 2013, một quy tắc mới của Delaware (sec 251h) đã loại bỏ nhu cầu phê duyệt biểu quyếttốn thời gian nếu đáp ứng một số điều kiện bao gồm cả việc nhà thầu rõ ràng nắm quyềnkiểm soát biểu quyết

 Nếu một nhà thầu không chắc chắn về sự thành công của quyền nạp tiền, họ có thể tiến hànhtheo cách kép , trong đó họ theo đuổi cả quyền nạp tiền và mua cổ phần, đồng thời tiến hànhsáp nhập dài hạn trong trường hợp trước đây không thành công

Thời gian kết thúc: Chào mua công khai so với Sáp nhập dài hạn

Chào mua công khai phức tạp hơn nhưng có khả năng nhanh hơn so với một vụ sáp nhập dàihạn Thông qua chào mua công khai, nhà thầu có thể có được quyền kiểm soát trong vòng 20đến 40 ngày làm việc Trong một vụ sáp nhập dài hạn, quyền kiểm soát có thể mất từ hai đến bốn tháng để thực hiện Một trong nhiều lý do khiến việc chào mua công khai diễn ra nhanhhơn là không cần sự chấp thuận biểu quyết của các cổ đông mục tiêu Họ chấp thuận bằngcách bán cổ phần của họ cho người đấu giá

Mua trên thị trường mở 

Các tòa án thường nhận thấy rằng bản thân các giao dịch mua trên thị trường mở không đạidiện cho một chào mua công khai Nói chung, họ yêu cầu người mua nộp một biểu TO Một phiên bản mua trên thị trường mở là chào mua dần dần, đây là quá trình mua dần cổ phần trênthị trường hoặc thông qua các giao dịch cá nhân Mặc dù trong một số trường hợp nhất định,những giao dịch mua này có thể yêu cầu phải nộp Biểu TO, nhưng các tòa án thường khôngcoi những giao dịch mua đó là một chào mua công khai hợp pháp Các tòa án đã nhiều lần

 phát hiện ra rằng việc mua cổ phiếu từ các nhà đầu tư tổ chức phức tạp không thuộc phạm vicủa Đạo luật Williams Tuy nhiên, các tòa án đã khẳng định rằng ý định được công bố côngkhai để giành quyền kiểm soát một công ty, sau đó là tích lũy nhanh chóng cổ phiếu của công

ty đó là một đề nghị chào mua công khai

Lý do sử dụng chào mua công khai

Một công ty thường sử dụng đến chào mua công khai khi một giao dịch thương lượng thânthiện dường như không phải là một giải pháp thay thế khả thi Khi sử dụng chào mua côngkhai, người đặt giá thầu có thể qua mặt ban quản lý và hội đồng quản trị của mục tiêu vàgiành được quyền kiểm soát ngay cả khi hội đồng quản trị của mục tiêu phản đối việc tiếpquản Các chi phí liên quan đến một chào mua công khai, chẳng hạn như phí nộp đơn pháp lýcũng như chi phí công khai và xuất bản, làm cho chào mua công khai trở thành một giải phápthay thế đắt tiền hơn so với thỏa thuận thương lượng Việc bắt đầu chào mua công khaithường có nghĩa là công ty sẽ được tiếp quản, mặc dù không nhất thiết phải do công ty khởixướng chào mua công khai Việc chào mua công khai có thể đưa công ty vào cuộc chơi, điềunày có thể khiến nó bị một công ty khác tiếp quản có thể tìm cách tham gia cuộc đấu thầu chomục tiêu Quá trình đấu giá có thể làm tăng đáng kể chi phí sử dụng chào mua công khai Nócũng có xu hướng làm tăng lợi nhuận mà các cổ đông mục tiêu được hưởng

Chào mua công khai có thể có lợi thế về tốc độ ở chỗ về mặt lý thuyết có thể hoàn thành việcchào mua bằng tiền mặt trong 20 ngày làm việc Trên thực tế, có những biện pháp phòng vệ,chẳng hạn như poison pill hoặc right plan, mà mục tiêu có thể triển khai để làm chệch hướng

và làm chậm quá trình chào mua Trên thực tế, một khi poison pill đã được triển khai, việcchào mua tạm thời bị cản trở và người đặt giá thầu sau đó phải theo đuổi một cuộc thi ủynhiệm để thay đổi hội đồng quản trị, sau đó việc chào mua mới được phép tiếp tục diễn ra.Một chào mua công khai cũng cho các cổ đông của mục tiêu và hội đồng quản trị thấy quyếttâm hoàn thành thỏa thuận của nhà thầu Nó cũng có thể được sử dụng như một phương tiện

để thể hiện ý định của các cổ đông mục tiêu Điều này rất quan trọng vì thành phần của nhóm

cổ đông mục tiêu có xu hướng thay đổi khi chào mua được công khai và các cổ đông dài hạn

có xu hướng bán cho các nhà đầu tư ngắn hạn mong muốn có được phí bảo hiểm mua lại. Những cổ đông ngắn hạn này có thể miễn cưỡng hỗ trợ các nhà quản lý mục tiêu cố thủ,những người phản đối việc bán công ty

Tỷ lệ đấu thầu thành công

Hầu hết các chào mua đều không có tranh chấp (xem Hình 6.3) Dựa trên kinh nghiệm trongnhững năm từ 1990 đến 2013, tỷ lệ thành công của tổng số chào mua công khai có tranh chấpđối với các công ty giao dịch công khai là 58% trên cơ sở bình quân gia quyền Các mục tiêukhông được mua bởi một người đấu giá sẽ chuyển sang hiệp sĩ trắng(white knight) hoặc vẫnđộc lập Các hiệp sĩ trắng (white knights) chiếm một tỷ lệ đáng kể trong các trường hợp màcác mục tiêu chống lại kẻ trả giá thù địch ban đầu Các nhà thầu phải tính đến thực tế làkhoảng một nửa số giao dịch gây tranh cãi sẽ không thành công theo quan điểm của họ khi họđưa ra một giá thầu thù địch Chúng ta cũng phải ghi nhớ rằng trong cuộc thảo luận này,chúng ta đang định nghĩa thành công là cuối cùng có thể tiếp quản mục tiêu đang chống lại

lời chào mua Chúng tôi không định nghĩa thành công là một sự tiếp quản cuối cùng và mộtthỏa thuận cũng là một thành công tài chính dựa trên nhiều năm hoạt động có lãi sau khi tiếpquản Nếu điều này được thực hiện, tỷ lệ thành công sẽ thấp hơn.

Cân nhắc về quy định và lựa chọn chào mua công khai 

Khi mục tiêu nằm trong một ngành được quản lý chặt chẽ, thì việc chốt giao dịch có thể đượchoãn lại cho đến khi có được sự chấp thuận theo quy định Trên thực tế, điều này có thể cónghĩa là chào mua công khai có thể được mở trong một khoảng thời gian dài, chẳng hạn nhưchín tháng Rất nhiều điều có thể xảy ra trong khoảng thời gian dài đó, chẳng hạn như mộtnhà thầu mới xuất hiện, điều này có thể khiến việc chào mua công khai trở nên kém hấp dẫnhơn để hoàn tất việc tiếp quản

Chào bán công khai tiền mặt và chào bán công khai chứng khoán

Công ty đang bắt đầu chào mua công khai có thể thực hiện chào mua công khai bằng tiền mặthoặc có thể sử dụng chứng khoán như một phần hoặc toàn bộ khoản tiền được sử dụng chochào mua Chứng khoán, chẳng hạn như cổ phiếu của chính nhà thầu, có thể hấp dẫn hơn đốivới một số cổ đông mục tiêu vì trong một số trường hợp, giao dịch có thể được coi là miễnthuế Khi nhà thầu sử dụng cổ phiếu của chính mình, điều này đôi khi được gọi là chào muatrao đổi

Công ty đấu thầu có thể tạo ra một cấu trúc linh hoạt hơn cho các cổ đông mục tiêu bằng cách

sử dụng chào mua kép, là chào mua trong đó các cổ đông mục tiêu được quyền lựa chọnnhận tiền mặt hoặc chứng khoán để đổi lấy cổ phần của họ Nếu chứng khoán được sử dụngtrong giao dịch, chúng phải được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC) theoĐạo luật Chứng khoán năm 1933 Chứng khoán cũng phải được phát hành tuân thủ luật bảo

vệ người đầu tư (BLUE-SKY LAWS) của tiểu bang có liên quan, quy định việc phát hành vàchuyển nhượng của chứng khoán

Quá trình xem xét của SEC cũng có thể làm chậm việc chào mua Công ty mua lại bị cản trở  bởi thời gian chờ đợi của Đạo luật Williams và Đạo luật Hart-Scott-Rodino (xem Chương 3).Việc sử dụng chứng khoán có thể thêm một khoảng thời gian chờ đợi khác trong khi công tychờ đợi sự xem xét của SEC Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp của SEC đã thiết kế một hệthống xem xét có chọn lọc, nhờ đó nó phản hồi nhanh chóng hơn đối với các tổ chức pháthành lặp lại Hệ thống này chỉ cho phép xem xét ngắn gọn các công ty có thể đã trải qua quátrình xem xét kỹ lưỡng đối với các đợt phát hành chứng khoán trước đó Trong những trườnghợp này, quy trình đăng ký và xem xét chứng khoán có thể có một vài hoặc không có thêm sựchậm trễ nào ngoài thời gian chờ đợi của Đạo luật Williams và Hart-Scott-Rodino.

 Nghiên cứu về các cuộc đấu thầu thù địch cho thấy rằng tiền mặt có nhiều khả năng đượccung cấp như một phương tiện thanh toán trong các cuộc đấu thầu thù địch Đây là một kếtquả trực quan không chỉ vì những ưu điểm liên quan đến thời gian đã nói ở trên của việc chào bán bằng tiền mặt so với đấu thầu chứng khoán, mà còn bởi vì các giao dịch bằng tiền mặt cóthể hấp dẫn hơn đối với các cổ đông mục tiêu, mặc dù chúng có thể mang lại những hậu quả bất lợi về thuế

Thời hạn 10 ngày của Đạo luật Williams - 13D

 Như đã lưu ý trong Chương 3, Đạo luật Williams yêu cầu người mua 5% cổ phần đang lưuhành của công ty đăng ký chứng khoán với SEC trong vòng 10 ngày bằng cách nộp Biểu13D Việc nộp lịch trình này thông báo cho thị trường về ý định của người mua và cảnh báocho các cổ đông về chào bán công khai sắp xảy ra Lợi ích của nhà thầu là mua cổ phiếu càngnhanh càng tốt trong khoảng thời gian 10 ngày sau khi người mua đạt đến ngưỡng 5% Nếungười đặt giá thầu có thể mua chứng khoán trong thời gian này, giá cổ phiếu có thể thấp hơngiá sau khi thông báo cho thị trường về ý định của người đặt giá thầu Việc nộp đơn đưa rathông báo cho các cổ đông rằng một nhà thầu có thể sắp thực hiện một cuộc đấu thầu Điềunày ngụ ý sự gia tăng đáng kể nhu cầu về chứng khoán và làm cho chúng có giá trị hơn Các

cổ đông sẽ yêu cầu bán cổ phiếu của họ với giá cao hơn, biết rằng một giá thầu sắp tới và phí bảo hiểm liên quan của nó có thể sắp diễn ra Thời hạn 10 ngày mang lại cho người đặt giáthầu cơ hội mua một lượng cổ phiếu lớn hơn mà không phải trả phí bảo hiểm sau khi nộp đơn —tuy nhiên, giả sử rằng những tin đồn đã không lường trước được nội dung của việc nộpđơn Rất khó để mua số lượng lớn cổ phiếu và giữ bí mật danh tính của người mua

Thời hạn 10 ngày có thể được chuyển thành cửa sổ 12 ngày nếu giao dịch mua ban đầu đượcthực hiện vào Thứ Tư Điều này sẽ yêu cầu người mua nộp đơn vào Thứ Bảy SEC thườngcho phép người mua nộp hồ sơ vào ngày làm việc tiếp theo, tức là hai ngày sau, vào thứ Hai.Phản hồi của Ban quản lý mục tiêu

Quy tắc 14e-2(a) của SEC yêu cầu mục tiêu đưa ra phản hồi của mình đối với giá thầu khôngquá 10 ngày làm việc sau khi chào mua bắt đầu Phản hồi này được thực hiện thông qua việcnộp Biểu 14D-9 Trong phản ứng của nó, mục tiêu về cơ bản có bốn tùy chọn:

1 Chấp nhận đề xuất

2 Đề nghị từ chối

3 Tuyên bố không có ý kiến và trung lập

4 Tuyên bố không thể có lập trường về đấu thầu

Khi đánh giá phản ứng của mình, hội đồng quản trị của mục tiêu phải ghi nhớ rằng các cổđông của họ thường xem các đề nghị đấu thầu là một sự phát triển thuận lợi vì chúng có xuhướng mang lại mức phí bảo hiểm cao Tuy nhiên, phản ứng thích hợp của ban quản lý củacông ty mục tiêu không phải lúc nào cũng rõ ràng Nếu sự kháng cự sẽ làm tăng lợi nhuậncủa cổ đông, thì đây có thể là một hành động thích hợp hơn Sự kháng cự như vậy có thểđược sử dụng làm đòn bẩy để cố gắng thuyết phục người đặt giá thầu tăng giá chào hàng của

họ Tuy nhiên, điều này giả định rằng công ty tin rằng một đề nghị tăng lên sẽ có lợi hơn sovới lợi ích mà các cổ đông có thể nhận được nếu công ty vẫn độc lập

Bằng cách chống lại giá thầu, mục tiêu có thể buộc người trả giá nâng giá chào hàng củamình Mục tiêu cũng có thể thu hút những người đặt giá thầu khác để bắt đầu quá trình đấugiá Chúng ta đã thấy rằng những người chiến thắng trong các cuộc đấu giá như vậy thường

 bị ảnh hưởng bởi lời nguyền của người chiến thắng, điều này mang lại lợi ích cho các cổđông mục tiêu Nhiều người đặt giá thầu thường chuyển thành phí bảo hiểm cao hơn và đòn bẩy lớn hơn một chút cho mục tiêu

Một rủi ro mà mục tiêu phải gánh chịu khi nó chống lại giá thầu là giá thầu có thể được rút ra. Nếu phí bảo hiểm được cung cấp phản ánh một giá trị vượt quá giá trị có thể mang lại cho các

cổ đông bằng cách giữ cho công ty độc lập, thì mức kháng cự sẽ làm giảm giá trị Mỗi cuộcthi tiếp quản đều khác nhau và áp dụng trong các trường hợp khác nhau Nếu tính độc lập củatar get mang lại giá trị thấp hơn cho các cổ đông của chính nó, nhưng lợi ích cộng hưởng cónghĩa là mục tiêu đó có giá trị hơn nhiều khi được kết hợp với người đặt giá thầu, thì có vẻnhư sẽ có cơ sở để bán với giá cao hấp dẫn đối với cổ đông mục tiêu

Một trong những rủi ro mà các công ty mục tiêu chịu khi họ từ chối đề nghị là các đề nghị cóthể bị thu hồi nếu mức giá được cung cấp phản ánh giá trị vượt quá giá trị có thể vượt quágiá trị có thể mang lại cho các cổ đông bằng cách giữ cho công ty độc lập, thì mức kháng cự

sẽ làm giảm giá trị Mỗi cuộc thi tiếp quản đều khác nhau và áp dụng trong các trường hợpkhác nhau Nếu tính độc lập của mục tiêu mang lại giá trị thấp hơn cho các cổ đông của chính

nó, nhưng lợi ích tổng hợp có nghĩa là mục tiêu đó có giá trị hơn nhiều khi kết hợp với ngườiđặt giá thầu, thì có vẻ như cần có cơ sở để bán với giá cao hấp dẫn cho mục tiêu cổ đông.Khi đánh giá mức độ kháng cự, các nhà quản lý mục tiêu cần đánh giá kỹ các lựa chọn của họtrước một giá thầu thực tế Nếu hội đồng quản trị và ban quản lý của mục tiêu tin rằng công

ty sẽ là một mục tiêu hấp dẫn, họ có thể thiết lập các biện pháp phòng vệ trước bất kỳ giáthầu nào để công ty không thể được mua lại với giá trị thấp hơn những gì họ tin rằng công tyđáng giá Việc cài đặt các biện pháp phòng thủ như vậy truyền tải thông tin đến thị trườngrằng mục tiêu có thể không chấp nhận một đề nghị thù địch Nếu mục tiêu đã chống lại cácgiá thầu thù địch trước đó, thì đây cũng là thông tin bổ sung cho thị trường Rất khó để bất kỳhội đồng quản trị và đội ngũ quản lý mục tiêu nào chấp nhận quan điểm rằng không có lời đềnghị nào, dù cao đến đâu, được chấp nhận Tuy nhiên, có những trường hợp các nhà quản lý

có thể không nói rõ ràng rằng công ty sẽ không bao giờ được bán với bất kỳ giá nào, nhưng ýđịnh của họ dường như truyền đạt quan điểm đó Rõ ràng, đây không phải là lợi ích của các

cổ đông

Thành lập nhóm chào mua công khai

Công ty đấu thầu tập hợp đội ngũ những người chơi thiết yếu của mình và điều phối các hànhđộng của họ trong suốt quá trình chào mua Nhóm có thể bao gồm các thành viên sau bênngoài quản lý riêng của công ty và cố vấn nội bộ:

●  Ngân hàng đầu tư  Ngân hàng đầu tư sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc cungcấp các dịch vụ tư vấn và tài chính cần thiết thông qua chào mua công khai Ngânhàng đầu tư có thể cung cấp tài chính bắc cầu, cho phép người đấu giá “mua ngay vàtrả sau” Cuối cùng , nó cũng có thể tài trợ cho chào mua bằng cách phát hành chứngkhoán như trái phiếu rác hoặc thông qua các thỏa thuận cho vay đảm bảo Chuyênmôn sáp nhập của ngân hàng đầu tư là quan trọng nhất trong các trường hợp tích cựcđấu tranh mua lại thù địch trong đó mục tiêu sử dụng các thủ đoạn phòng thủ phức tạphơn

● Cố vấn pháp lý Các luật sư am hiểu về các chiến thuật và biện pháp phòng vệ được

sử dụng để né tránh các chào mua công khai có thể là nguồn tư vấn vô giá, cả về mặt pháp lý và chiến lược, cho nhà thầu Bắt đầu từ những năm 1990, một số lượng lớnhơn các công ty luật bắt đầu đóng vai trò quan trọng trong việc tư vấn mua bán và sápnhập tại Hoa Kỳ Điều này khác với những năm 1980, khi hai công ty luật thống trịthị trường này

●  Đại lý thông tin Đại lý thông tin thường là một trong những công ty chào mời ủyquyền lớn Đại lý thông tin chịu trách nhiệm chuyển tiếp các tài liệu chào mua chocác cổ đông Các công ty ủy quyền cũng có thể tích cực thu hút sự tham gia của các

cổ đông trong các đợt chào mua công khai bằng chiến dịch qua điện thoại và thư

●  Ngân hàng lưu ký Ngân hàng lưu ký xử lý việc nhận các đề nghị chào mua và thanhtoán cho các cổ phiếu được đấu thầu Ngân hàng đảm bảo rằng cổ phiếu đã được đấuthầu đúng cách Một bảng liên tục được lưu giữ cho người đặt giá thầu, cho phép xácđịnh xác suất thành công trong suốt quá trình chào mua

●  Đại lý chuyển tiếp Nhà thầu có thể quyết định giữ lại một đại lý giao nhận ngoài ngânhàng lưu ký Đại lý giao nhận tăng cường nguồn lực của ngân hàng lưu ký và chuyểncác hồ sơ dự thầu nhận được đến ngân hàng lưu ký Một đại lý giao nhận đặc biệt hữuích khi có sự tập trung cổ phần trong một khu vực nhất định mà ngân hàng lưu kýkhông phục vụ tốt

Chào mua công khai hai tầng

Chào mua công khai hai tầng đôi khi được gọi là chào mua lần đầu (front end-loaded tender offer) Nó cung cấp bồi thường vượt trội, chẳng hạn như tiền mặt hoặc cổ phiếu, cho lần muahàng đầu tiên, và sau đó là bồi thường thấp hơn, chẳng hạn như các khoản nợ thứ cấp, thường

có giá trị ít chắc chắn hơn, đối với cấp thứ hai hoặc phần cuối của giao dịch Quy trình chàohàng hai tầng thường bắt đầu bằng một đề nghị thực tế kết hợp với thông báo về ý định hoàntất giao dịch đóng băng phía sau Kỹ thuật này thường được thiết kế để gây áp lực lên các cổđông lo ngại rằng họ có thể trở thành một phần của tầng thứ hai và họ có thể nhận đượckhoản bồi thường thấp hơn nếu họ không đấu thầu đủ sớm để trở thành một phần của tầng thứnhất Nếu đủ cổ phần được đấu thầu ở cấp độ đầu tiên và việc sáp nhập hoặc mua lại đượcchấp thuận, các cổ đông còn lại có thể bị "đóng băng" vị trí của họ và có thể phải đấu thầu cổ phần của họ để được bồi thường thấp hơn Hai mức lương này có thể được chia thành mứcđầu tiên, đó là mức lương hoàn toàn bằng tiền mặt với mục tiêu 51% ở mức giá cao hơn vàmức lương thứ hai, chẳng hạn như trái phiếu, cung cấp mức lương không dùng tiền mặt vớimức giá thấp hơn Nó thường được coi là kém chất lượng khi giá trị của bồi thường phi tiềnmặt dưới dạng trái phiếu ít rõ ràng và ít chính xác hơn so với các cân nhắc tiền mặt Chiếnlược định giá hai tầng thường được coi là một sự ép buộc đối với các cổ đông khi nó cố gắng buộc họ trở thành một phần của tầng đầu tiên

Sự ép buộc của chào mua công khai hai tầng gợi ra một loại vấn đề tiến thoái lưỡng nan của

tù nhân đối với các cổ đông mục tiêu Tất cả họ đều có thể thấy mức bồi thường của ưu đãicấp trước là không mong muốn nhưng lại sợ bị bắt ở cấp sau, vì vậy họ vội vàng đấu thầu cổ phiếu của mình

Quy định về chào mua công khai hai tầng 

 Những người phản đối chào mua công khai hai tầng cho rằng nó quá ép buộc và không công bằng đối với các cổ đông ở tầng thứ hai, những người có quyền được đối xử bình đẳng theoĐạo luật Williams Chào mua hai tầng có thể bị ép buộc ở chỗ các cổ đông ở mặt trước nhậnđược thù lao tốt hơn so với các cổ đông ở mặt sau Mặc dù các tòa án đã phán quyết rằng bảnthân các đề nghị đấu thầu hai tầng không phải là bất hợp pháp, nhưng việc kêu gọi công bằngtheo chiều ngang - đối xử bình đẳng với tất cả các cổ đông - đã dẫn đến những thay đổi trongluật công ty nhà nước Ở nhiều bang, các đạo luật này đã được sửa đổi để cố gắng mang lại

sự đối xử công bằng cho tất cả các cổ đông tham gia đấu thầu Những sửa đổi này bao gồmcác điều khoản về giá hợp lý và quyền mua lại

Quy định về chào mua hai cấp đã diễn ra thông qua luật chính thức nhưng cũng không chínhthức thông qua các lực lượng thị trường Ví dụ, các điều khoản về giá hợp lý được đưa vàođiều lệ công ty yêu cầu tất cả các cổ đông, kể cả những người ở tầng thứ hai, phải nhận đượcmột mức giá hợp lý Giá này có thể bằng giá trả cho các cổ đông cấp một Ngoài ra, quyềnmua lại có thể cho phép các cổ đông mua lại cổ phần của họ với mức giá tương tự như giá đãtrả cho tầng thứ nhất Jarrell và Poulsen đã báo cáo sự gia tăng đáng kể trong việc áp dụngcác điều khoản về giá hợp lý trong điều lệ công ty để đáp ứng với việc sử dụng ngày càngnhiều chào mua lần đầu Họ phát hiện ra rằng 354 thông qua sửa đổi giá hợp lý diễn ra từnăm 1983 đến 1984, trái ngược hoàn toàn với tổng số 38 sửa đổi được thông qua từ năm 1979đến 1982 Jarrell và Poulsen cho rằng sự gia tăng này là do tỷ lệ đấu thầu hai tầng nhiều hơn

vào đầu những năm 1980 Tuy nhiên, những sửa đổi điều lệ công ty này, bắt đầu một cáchnghiêm túc vào những năm 1980, kết hợp với việc thông qua các luật cụ thể của tiểu bang, đãhạn chế hiệu quả của đấu thầu hai tầng Thật vậy, trong khi Đạo luật Williams cho phép chàothầu hai tầng, quy định về các chiến thuật cưỡng chế có khả năng như vậy đã bị hạn chế bởiluật tiểu bang Đặc biệt, Tòa án Tối cao Delaware đã duy trì sự phản đối nhất quán đối vớiviệc tiếp quản mà họ xác định là cưỡng chế Nó đã làm như vậy bằng cách cho phép một số biện pháp chống thâu tóm tích cực được thực hiện bởi các hội đồng quản trị mục tiêu.Các lực lượng thị trường cũng đã xử lý những gì mà một số người cho là khía cạnh tiêu cực,cưỡng chế của chào mua hai tầng Các nhà thầu cạnh tranh có thể tận dụng khoản thù lao thấphơn dành cho các cổ đông phụ trợ để đưa ra một đề nghị đấu thầu bất kỳ và tất cả hấp dẫnhơn Không có gì đáng ngạc nhiên, trong phân tích của họ về 210 đề nghị mua lại, Comment

và Jarrell nhận thấy rằng không chỉ chào thầu hai tầng tương đối hiếm trong mẫu của họ màcác cổ đông cũng thích thú với mọi đề nghị như họ đã làm trong giá thầu hai tầng Nghĩa là,

họ nhận thấy “tổng phí bảo hiểm trung bình mà các cổ đông thực sự nhận được khác nhaukhông đáng kể trong các chào mua công khai hai tầng và các chào mua công khai khác

Ở Châu Âu, các quy định chào mua công khai có phần giống với Hoa Kỳ nhưng có thể áp đặtthêm các hạn chế đối với nhà thầu Ví dụ: ở Anh, một nhà thầu sở hữu 30% hoặc nhiều hơn

số cổ phiếu đang lưu hành có quyền biểu quyết của một công ty phải đưa ra đề nghị mua tất

cả các cổ phiếu còn lại với mức giá cao nhất mà họ đã trả để có được vị thế cổ phiếu củamình Điều này làm cho giá thầu từng phần và ưu đãi hai tầng không hiệu quả Các nhà thầumua 51% số cổ phiếu đang lưu hành không thể yêu cầu đóng băng các cổ đông thiểu số, như

có thể xảy ra ở Hoa Kỳ

Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chào mua công khai

Một trong những nghiên cứu ban đầu tập trung toàn diện vào ảnh hưởng tài sản của cổ đôngđối với các chào mua công khai được thực hiện bởi Asquith như một kết quả tự nhiên củaluận án tiến sĩ của ông tại Đại học Chicago Asquith đã kiểm tra 211 vụ sáp nhập thành công

và 91 vụ không thành công trong khoảng thời gian từ 1962 đến 1976 và xem xét tác động củagiá thầu đối với lợi nhuận vượt trội hàng ngày cho các cổ đông trong các công ty bị ảnhhưởng Lợi nhuận vượt trội hàng ngày phản ánh lợi nhuận của cổ phiếu vượt quá mức màmức độ rủi ro của cổ phiếu được đo bằng Beta của nó dự kiến Beta là thước đo rủi ro có hệthống hoặc có thể đa dạng hóa Khái niệm này được đề cập trong hầu hết các sách giáo khoa

về tài chính doanh nghiệp và được thảo luận trong Chương 14

Kết quả của Asquith cho thấy lợi nhuận vượt trội tích lũy dương mạnh mẽ đối với các mụctiêu của các giá thầu thành công khi xem xét khoảng thời gian 60 ngày trước và sau chàomua Điều thú vị là thị trường đã dự đoán rất hiệu quả đề nghị này, thể hiện qua thực tế là phần lớn lợi nhuận vượt trội tích lũy gần 20% đã đạt được trước ngày thông báo (ngày báochí) Các mục tiêu không thành công sẽ mất phần lớn lợi nhuận gần 10% của họ vào cuốikhoảng thời gian 60 ngày sau khi thông báo

Theo Asquith, các công ty mua lại trong các cuộc đấu thầu thành công sẽ thu được lợi nhuậntương đối nhỏ kéo dài 60 ngày sau khi tiếp quản Những người thâu tóm tiềm năng trong các

vụ thâu tóm không thành công hiển thị lợi nhuận vượt trội tích lũy 25% trong 60 ngày sau khi

cố gắng thâu tóm

 Nghiên cứu của Asquith đã được xuất bản hơn ba thập kỷ trước Tuy nhiên, những phát hiện

cơ bản của nó liên quan đến tác động của cải của các chào mua công khai đối với các nhàthầu vẫn phần nào phù hợp với thị trường M&A ngày nay Nghiên cứu sau này, chẳng hạnnhư nghiên cứu của Loughran và Vijh cũng như của Rau và Vermaelen, đã chỉ ra rằng những phản ứng ban đầu này có thể không phải lúc nào cũng là dấu hiệu cho thấy hiệu suất dài hạncủa nhà thầu Một lời giải thích cho phản ứng tích cực ban đầu của thị trường chứng khoán làcác nhà thầu và thị trường có thể nhận thấy các mục tiêu chào mua công khai bị định giá thấp

và do đó mua tốt Có lẽ những mục tiêu này là những công ty được quản lý kém và khônggiao dịch ở mức giá phù hợp với giá trị tiềm năng của chúng Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấyrằng theo thời gian, hiệu suất của các nhà thầu này cho các công ty này có xu hướng bị xóimòn Thật vậy, Rau và Vermaelen đã xác định được một nhóm các nhà thầu đặc biệt có xuhướng hoạt động kém dần theo thời gian Đây là những gì họ gọi là các công ty quyến rũ Họđịnh nghĩa các công ty hào nhoáng là những công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trườngthấp Tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trường thấp ngụ ý rằng thị trường có thể quan tâm đến cáccông ty này và họ có thể giao dịch ở các giá trị “phổ biến”, nhưng những giá trị này khôngđược phản ánh trong giá trị sổ sách của tài sản của họ Họ đưa ra giả thuyết rằng các nhà quản

lý của những công ty hào nhoáng như vậy, có lẽ bị ảnh hưởng bởi sự kiêu ngạo được tăngcường bởi tình trạng hào nhoáng, có thể đánh giá quá cao khả năng quản lý mục tiêu của họ.Hình 6.4 cho thấy xếp hạng theo giá sách trên giá thị trường của những người mua có giá trị

và quyến rũ so với mức trung bình chung của thị trường Hình này cho thấy những người cóđược sự quyến rũ sẽ mất đi trạng thái quyến rũ của họ sau khi mua lại, điều này được phảnánh bởi xu hướng gia tăng ở bảng phía trên của hình này

Ảnh hưởng của cải của các đề nghị đấu thầu không thành công

Mặc dù phí bảo hiểm liên quan đến việc đấu thầu thành công có thể làm tăng tài sản củangười nắm giữ cổ phần mục tiêu, nhưng câu hỏi đặt ra là liệu sự gia tăng cổ phần của mụctiêu do thông báo đấu thầu có tiếp tục hay không khi đấu thầu thất bại Một nghiên cứu banđầu của Bradley, Desai và Kim đã phân tích lợi nhuận cho các cổ đông của các công ty đãnhận hoặc đưa ra các đề nghị mua thầu theo định hướng kiểm soát không thành công từ năm

1963 đến 1980 Họ định nghĩa một đề nghị đấu thầu theo định hướng kiểm soát là một đềnghị mà công ty đấu thầu nắm giữ ít hơn 70% cổ phần của mục tiêu và đang cố gắng tăng tỷ

lệ nắm giữ lên ít nhất 15% Họ đã xem xét tổng cộng 697 đề nghị đấu thầu Nghiên cứu này

đã đo lường tác động của các đề nghị đấu thầu bằng cách kiểm tra lợi nhuận bất thường tíchlũy cho cả mục tiêu và công ty đấu thầu.Lợi nhuận bất thường là những lợi nhuận không thểđược giải thích đầy đủ bởi các biến động của thị trường Lợi nhuận được xác định bằng cách

sử dụng mô hình thị trường trong phương trình:

Trong đó:

Rit: lợi tức cổ phiếu tích lũy hàng tháng của công ty thứ i trong tháng t

Rmit: lợi tức của danh mục đầu tư thị trường có trọng số bằng nhau trong tháng t so với thông báo chào bán

α, β: các tham số hồi quy

Ɛit là một thuật ngữ lỗi ngẫu nhiên với giá trị trung bình bằng không

Lợi nhuận bất thường của công ty i và trong tháng t được xác định như sau:

 Những lợi nhuận bất thường này sau đó có thể được tính tổng trong một khoảng thời gian xácđịnh để đạt được lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) CAR được sử dụng như một hướngdẫn về các tác động bất thường trong nhiều nghiên cứu về sự kiện M&A

Một mục tiêu của nghiên cứu là xác định xem liệu có những ảnh hưởng tài sản vĩnh viễn từcác đề nghị đấu thầu đối với công ty mục tiêu và công ty mua lại hay không Những hiệu ứngnày được thảo luận riêng trong các phần sau

 Mục tiêu

Kết quả cho thấy các cổ đông mục tiêu đã đạt được lợi nhuận bất thường tích cực vào khoảngtháng mà đề nghị mua lại được công bố Họ phát hiện ra rằng lợi nhuận bất thường tích lũy phản ánh phản ứng tích cực không biến mất trong trường hợp giá thầu bị từ chối Trong tổng

số mẫu chào mua không thành công của họ, 76,8% công ty được tiếp quản và 23,2% khôngđược Xem lại Hình 6.5 cho thấy tác động tích cực này xảy ra đối với những công ty cuốicùng được tiếp quản, trong khi nó lại rất khác đối với những công ty không bị tiếp quản

 Nhà thầu