GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết về thị trường thông tin không hoàn hảo đã trở thành một vấn đề quan trọng trong kinh tế học hiện đại, đặc biệt là trong thị trường chứng khoán nơi hiện tượng bất cân xứng thông tin rất phổ biến Tình trạng này càng nghiêm trọng do tính minh bạch và khả năng tiếp cận thông tin kém, dẫn đến nhiều nhà đầu tư cá nhân thua lỗ lớn khi mua cổ phiếu của các công ty mới niêm yết với giá cao Sự bất thường trong các cuộc đấu giá cổ phiếu, với chênh lệch giá đấu quá lớn, đã khiến nhiều nhà đầu tư ngần ngại Các sự kiện gần đây trong ngành tài chính, như việc đổi chủ ngân hàng và những diễn biến liên quan đến bầu Kiên và ông Lý Xuân Hải, đã gây ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu trong ngành này Chi phí lựa chọn bất lợi mà nhà đầu tư phải chịu đại diện cho thông tin bất cân xứng, vì vậy, việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí này là cần thiết để giảm thiểu rủi ro và đưa ra các biện pháp khắc phục hiệu quả.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bất cân xứng thông tin xuất hiện khi doanh nghiệp không cung cấp thông tin minh bạch và công bằng cho tất cả nhà đầu tư Họ thường che giấu thông tin bất lợi và phóng đại thông tin tích cực Ngoài ra, sau khi phát hành cổ phiếu, nhiều doanh nghiệp cũng không chú trọng đến việc thu hút đầu tư.
Nhiều doanh nghiệp hiện nay chỉ chú trọng vào việc "làm giá" trên thị trường chứng khoán, dẫn đến tình trạng rò rỉ thông tin nội bộ Một số nhà đầu cơ đã lợi dụng sự lan truyền nhanh chóng của thông tin trên internet để phát tán tin đồn sai lệch, gây ảnh hưởng tiêu cực đến các doanh nghiệp và các cơ quan truyền thông Hơn nữa, các trung gian tài chính cũng thường cung cấp và xử lý thông tin không chính xác, làm gia tăng sự bất ổn trong thị trường.
Tình trạng thông tin không đồng đều dẫn đến việc bên bất lợi phải chịu chi phí kỳ vọng cao hơn so với chi phí kỳ vọng của thị trường.
Việc các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư không chính xác đã tạo ra tình trạng cung cầu ảo, dẫn đến hình thành thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường.
Thông tin không hoàn hảo gây ra hậu quả nghiêm trọng cho thị trường, khiến nó không đạt được trạng thái hiệu quả tối ưu Đầu tiên, việc giao dịch dựa trên thông tin không đầy đủ dẫn đến tổn thất phúc lợi xã hội Thứ hai, điều này có thể khiến một bên đối tác quyết định rời bỏ thị trường, làm giảm tính cạnh tranh và ổn định của môi trường kinh doanh (Nguyễn Trọng Hoài, 2006).
Thông tin bất cân xứng gây ra chi phí lựa chọn bất lợi cho nhà đầu tư và thị trường, vì vậy các nhà làm chính sách cần triển khai biện pháp hạn chế hiện tượng này Điều này không chỉ bảo vệ nhà đầu tư mà còn nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán Tạo dựng niềm tin cho nhà đầu tư trong một môi trường công bằng và thu hút đầu tư nước ngoài là điều cần thiết.
Tôi đã chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính” với mong muốn giúp các nhà đầu tư không chuyên hiểu rõ hơn về các công ty đầu tư, từ đó giảm thiểu rủi ro Nghiên cứu này cũng nhằm hỗ trợ các nhà làm chính sách trong việc đề xuất các biện pháp hiệu quả nhằm hạn chế hiện tượng chi phí lựa chọn bất lợi.
Mục tiêu nghiên cứu
Trong bối cảnh thông tin bất cân xứng ngày càng gia tăng trên thị trường chứng khoán, điều này đã ảnh hưởng tiêu cực đến các nhà đầu tư và làm giảm hiệu quả hoạt động của thị trường Để giải quyết những vấn đề này, luận văn đề xuất một số mục tiêu cụ thể nhằm cải thiện tình hình.
- Xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty thuộc ngành tài chính 2 niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính
- Gợi ý những chính sách nhằm hạn chế chi phí lựa chọn bất lợi và góp phần làm cho thị trường hoạt động ngày càng hiệu quả hơn.
Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện những mục tiêu nghiên cứu đã đƣa ra thì những câu hỏi nghiên cứu cho luận văn đƣợc đặt ra nhƣ sau:
- Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán thuộc ngành tài chínhtrên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Có những nhân tố nào tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi của chứng khoán ngành tài chính?
- Có giải pháp nào khắc phục những vấn đề này để giúp nhà đầu tƣ tránh đƣợc những rủi ro do thông tin bất cân xứng hay không?
Ngành tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm nhiều loại hình công ty, như công ty bảo hiểm, ngân hàng, công ty chứng khoán, bất động sản, công ty cổ phần đầu tư và quỹ đầu tư.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Các doanh nghiệp trong ngành tài chính đã chính thức niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Upcom.
Nghiên cứu này khám phá mối liên hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi mà các công ty tài chính phải đối mặt và các yếu tố tác động đến chi phí đó.
Thị trường chứng khoán được nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam
Các số liệu dùng để tính toán trong nghiên cứu dựa vào thông tin các công ty thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết từ năm 2000 đến nay.
Bố cục luận văn
Luận văn được cấu trúc thành năm chương rõ ràng Chương đầu tiên nêu rõ vấn đề nghiên cứu, đặt ra mục tiêu, câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu Chương hai trình bày lý thuyết, khái niệm và các nghiên cứu trước liên quan Chương ba tập trung vào phân tích, bao gồm cách đo lường biến, chọn mẫu và thu thập dữ liệu Chương bốn trình bày kết quả nghiên cứu từ mô hình hồi quy Cuối cùng, tác giả kết luận và đề xuất các chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu và thực tiễn.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI
Các khái niệm liên quan
Thị trường chứng khoán hiện đại là nơi diễn ra giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Giao dịch này diễn ra ở hai loại thị trường: thị trường sơ cấp, nơi người mua mua chứng khoán lần đầu từ các nhà phát hành, và thị trường thứ cấp, nơi có sự mua bán lại các chứng khoán đã được phát hành.
Thị trường chứng khoán được định nghĩa là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán và chuyển nhượng các loại chứng khoán, dẫn đến sự thay đổi trong quyền sở hữu của các nhà đầu tư Theo Nguyễn Thị Cành và Trần Viết Hoàng (2007), đây là một môi trường quan trọng cho việc đầu tư và quản lý tài sản.
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay bao gồm hai hình thức chính: thị trường chứng khoán tập trung, nơi giao dịch diễn ra tại sàn, và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) Mọi hoạt động mua bán chứng khoán đều phản ánh sự tồn tại của thị trường chứng khoán tại địa điểm đó.
Thị trường chứng khoán tập trung được đại diện bởi các sở giao dịch chứng khoán, nơi mọi hoạt động mua/bán, nhận cổ tức, trao đổi và chuyển nhượng chứng khoán đều phải thông qua các thành viên và tuân thủ quy chế của sở Các sở giao dịch này có thể là tổ chức sở hữu nhà nước, doanh nghiệp cổ phần hoặc hiệp hội, và đều có tư cách pháp nhân trong hoạt động kinh doanh chứng khoán Một số sở giao dịch chứng khoán nổi tiếng trên thế giới bao gồm NYSE (Sở giao dịch chứng khoán New York) và Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản.
Bản là TSE (Tokyo Stock exchange) và Anh là LSE (London Stock exchange )v.v…
Thị trường chứng khoán phi tập trung là nơi mà nhà đầu tư có thể thực hiện giao dịch từ bất kỳ đâu, miễn là có sự trao đổi giữa người mua và người bán Loại thị trường này được gọi là thị trường giao dịch qua quầy (Over-the-counter - OTC).
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển đa dạng với nhiều hình thức tổ chức, bao gồm thị trường tập trung và phi tập trung, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư giao dịch mọi lúc, mọi nơi.
2.1.2 Nhà đầu tư chứng khoán
Nhà đầu tư chứng khoán bao gồm cá nhân và tổ chức nắm giữ chứng khoán nhằm mục tiêu sinh lợi Lợi nhuận mà nhà đầu tư kỳ vọng có thể được phân loại thành hai dạng.
Nhà đầu tư nhận lợi tức từ việc sở hữu chứng khoán thông qua các khoản chi trả cổ tức hoặc lãi trái phiếu mà tổ chức phát hành chứng khoán cung cấp.
- Nhà đầu tƣ có thể kiếm đƣợc thu nhập từ sự chênh lệch của việc giao dịch chứng khoán trên thị trường
Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là các tổ chức có hoạt động đầu tư chứng khoán là lĩnh vực kinh doanh chính hoặc một trong những lĩnh vực kinh doanh chủ yếu Những tổ chức này cần phải có chuyên môn về đầu tư chứng khoán và thu nhập chủ yếu phải đến từ hoạt động này Theo Luật chứng khoán năm 2006 của Việt Nam, các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp bao gồm ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, và tổ chức kinh doanh chứng khoán.
3 Phạm Thị Thu Giang và Trần Vũ Hải (2009), “Tìm hiểu một số khía cạnh pháp lý về nhà đầu tư chứng khoán”
Thị trường chứng khoán rất cần đến các nhà đầu tư chuyên nghiệp vì :
Nhà đầu tư chuyên nghiệp với nguồn vốn lớn có khả năng thực hiện các khoản đầu tư lớn, từ đó có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến thị trường chứng khoán.
- Nhà đầu tư chuyên nghiệp có khả năng phân tích và đầu tư tương đối chính xác, nên đảm bảo cho thị trường phát triển đúng hướng
Nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối các nhà đầu tư không chuyên với thị trường chứng khoán Bằng cách ủy thác cho những nhà đầu tư này, các nhà đầu tư không chuyên sẽ có cơ hội đầu tư dễ dàng và thuận lợi hơn vào thị trường chứng khoán.
Luật chứng khoán cần thiết phải có quy định riêng dành cho các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp nhằm tối đa hóa những lợi ích tích cực và giảm thiểu các tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán.
Xét một cách khái quát, nhà đầu tƣ chuyên nghiệp khác với nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp ở những điểm sau đây:
Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp
Tiêu chí Nhà đầu tư chuyên nghiệp Nhà đầu tư không chuyên nghiệp
Tư cách Là tổ chức kinh tế nhƣ ngân hàng, bảo hiểm, CTCK,…
Có thể là cá nhân, doanh nghiệp và tổ chức khác
Chuyên môn Có chuyên môn sâu về nghiệp vụ đầu tƣ chứng khoán
Có thể không có chuyên môn về nghiệp vụ đầu tƣ
Cơ sở hạ tầng Phải trang bị hệ thống máy tính, trụ sở và các nhân viên có chuyên môn về nghiệp vụ CK
Không cần phải trang bị cơ sở hạ tầng vì đã uỷ thác đầu tƣ cho CTCK hoặc công ty quản lý quỹ
Nguồn vốn Thường có nguồn vốn mạnh và tập trung vào đầu tƣ CK
Nguồn vốn nhàn rỗi do tiết kiệm hoặc chƣa có mục đích sử dụng khác
Pháp lý Bị ràng buộc nhiều hơn trong hoạt động nhƣ chế độ công bố thông tin, những nghĩa vụ đảm bảo an toàn tài chính…
Những ràng buộc pháp lý thường ít hơn nhà đầu tƣ chuyên nghiệp
Vai trò Rất quan trọng, thường là cầu nối của những nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp với thị trường chứng khoán
Nhà đầu tư thực sự là những người nắm giữ chứng khoán cuối cùng, đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính Họ không chỉ đầu tư mà còn hiểu rõ về giá trị và tiềm năng của các tài sản mà mình sở hữu.
Nguồn: Tìm hiểu luật CK, NXB Chính Trị Quốc Gia, 2007
2.1.3 Thông tin bất cân xứng
Theo lý thuyết kinh tế học vi mô, thông tin bất cân xứng là một trong ba nguyên nhân dẫn đến thất bại của thị trường, bên cạnh ngoại tác và hàng hóa công Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn bên còn lại, dẫn đến quyết định không tối ưu và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của thị trường.
Thông tin không hoàn hảo xảy ra khi người mua và người bán trên thị trường thiếu các thông tin cần thiết về giá cả, hàng hóa (bao gồm tính năng, tác dụng, chất lượng, quy cách sử dụng) và các điều kiện giao dịch.
Các lý thuyết liên quan
Lý thuyết thông tin bất cân xứng, được phát triển bởi các nhà khoa học George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz vào những năm 1970, chỉ ra rằng khi các bên tham gia giao dịch che giấu thông tin, người mua thường trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa Điều này dẫn đến việc người bán mất động lực sản xuất hàng hóa chất lượng cao, tạo ra thị trường chỉ còn sản phẩm kém chất lượng, hay còn gọi là "trái chanh" bỏ đi Hệ quả là hiện tượng lựa chọn bất lợi (adverse selection) xảy ra, cản trở giao dịch có lợi cho cả hai bên Thêm vào đó, thông tin bất cân xứng còn gây ra tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng được ký kết, khi một bên có thể che giấu thông tin mà bên kia khó kiểm soát, dẫn đến chi phí kiểm soát cao.
2.2.1 George Akerlof (The Market for lemons)
Bài báo "Chất lượng không chắc chắn và cơ chế thị trường" của George Akerlof, xuất bản năm 1970, bàn về vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người bán và người mua Sử dụng ví dụ về xe ô tô, bài viết chỉ ra rằng người mua thường không nắm rõ chất lượng của xe đã qua sử dụng do thiếu thông tin về lịch sử bảo trì và tai nạn Kết quả là, người mua chỉ sẵn sàng trả giá trung bình cho cả xe tốt và xe xấu, dẫn đến việc chủ sở hữu xe chất lượng cao không muốn bán xe của họ trên thị trường Điều này làm giảm chất lượng trung bình của xe trên thị trường, khiến người mua có kỳ vọng thấp hơn về mọi chiếc xe.
Khi mua một chiếc xe máy cũ, giá cả thường phản ánh chất lượng và sự sẵn lòng chi trả của người mua cũng như người bán Nếu chiếc xe còn tốt, giá có thể lên tới 16 triệu, trong khi xe kém chất lượng chỉ khoảng 10 triệu Với nhiều lựa chọn trên thị trường, khả năng tìm được xe cũ tốt là 50% Khi không có thông tin rõ ràng, người mua chỉ willing trả từ 12 đến 13 triệu, khiến họ dễ mua phải xe kém Điều này dẫn đến sự lựa chọn bất lợi, khi người mua trả giá cao cho xe không tốt, trong khi người bán xe tốt không thể bán được do giá thấp hơn giá trị thực của xe.
Lý thuyết này có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán, nơi các tổ chức trung gian như công ty chứng khoán giúp giảm thiểu thông tin bất cân xứng Những tổ chức này cung cấp thông tin chi tiết về các mã chứng khoán cho nhà đầu tư, đồng thời tư vấn cách thức đầu tư cho những nhà đầu tư không chuyên nghiệp Điều này tạo ra sự cân bằng trong giao dịch, giúp cho việc thực hiện giao dịch trở nên dễ dàng hơn.
2.2.2 Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu
Trong kinh tế và lý thuyết hợp đồng, thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên trong giao dịch sở hữu thông tin nhiều hơn hoặc tốt hơn, dẫn đến sự mất cân bằng quyền lực Tình trạng này có thể gây ra thất bại trong các giao dịch, tạo ra các vấn đề như lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và thông tin độc quyền.
Michael Spence đã đề xuất cơ chế phát tín hiệu (signaling) trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, cho phép bên có nhiều thông tin truyền đạt một cách trung thực và tin cậy đến bên ít thông tin Điều này có nghĩa là những người bán sản phẩm chất lượng cao phải áp dụng các biện pháp tốn kém hơn so với những người bán hàng hóa chất lượng thấp Ông minh họa điều này qua thị trường lao động, trong đó ứng cử viên xin việc là người bán và nhà tuyển dụng là người mua.
Nhà tuyển dụng thường đánh giá ứng cử viên thông qua bằng cấp, vì họ không thể trực tiếp quan sát khả năng của ứng cử viên Những người có kỹ năng học tập tốt thường hoàn thành đại học dễ dàng hơn, từ đó phát tín hiệu về năng lực của họ cho nhà tuyển dụng Ngược lại, những người kém năng lực mất nhiều thời gian và công sức hơn để đạt được trình độ học vấn tương tự, và họ không thể đạt được những bằng cấp mà người có năng lực có thể Các phương thức phát tín hiệu khác trên thị trường bao gồm quảng cáo đắt tiền, bảo trì sản phẩm, và chia cổ tức cho cổ đông Tốt nghiệp đại học không chỉ là một tín hiệu về khả năng học tập mà còn cho thấy sự sẵn sàng tuân thủ các quan điểm chính thống và quy định từ cơ quan chức năng.
2.2.3 Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc
Joseph E Stiglitz là một nhà lý thuyết hàng đầu trong lĩnh vực sàng lọc, tiếp nối nghiên cứu của Akerlof và Spence Ông khẳng định rằng những người có ít thông tin có thể cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc Stiglitz chỉ ra rằng bên có ít thông tin có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch khác nhau Một ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm cung cấp các hợp đồng bảo hiểm với mức phí khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khác nhau Khách hàng sẽ tự chọn hợp đồng phù hợp, dẫn đến việc phân loại thành các nhóm khác nhau; khách hàng có rủi ro thấp thường chọn hợp đồng phí thấp, trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng phí cao.
Người bán thường nắm giữ thông tin vượt trội so với người mua trong nhiều tình huống, chẳng hạn như khi nhân viên bán hàng sử dụng xe hơi, nhà môi giới thế chấp và khởi cho vay, môi giới chứng khoán, cũng như đại lý bất động sản.
Trong nhiều tình huống, người mua thường nắm giữ thông tin tốt hơn người bán, chẳng hạn như trong lĩnh vực bảo hiểm nhân thọ hoặc khi giao dịch các sản phẩm nghệ thuật mà không có sự đánh giá chuyên nghiệp về giá trị của chúng.
Joseph Stiglitz đã chứng minh rằng thông tin bất cân xứng là yếu tố quan trọng giúp các nhà đầu tư hiểu rõ các hiện tượng thị trường như thất nghiệp và phân phối tín dụng Những đóng góp của ông, cùng với George Akerlof và Michael Spence, đã thay đổi cách nhìn nhận của các nhà kinh tế về sự vận hành của thị trường, tạo nên nền tảng cho kinh tế thông tin hiện đại.
Hệ quả của thông tin bất cân xứng
Hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán khá phổ biến
Ngay cả ở các nước phát triển như Mỹ, nhiều vụ lừa đảo đã khiến các nhà đầu tư thiệt hại hàng chục tỷ USD Tại Việt Nam, tình trạng bất cân xứng thông tin diễn ra thường xuyên, dẫn đến quyết định đầu tư không chính xác Điều này gây ra cung cầu ảo, tạo ra thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ Sự khác biệt trong thông tin giữa các bên giao dịch cũng dẫn đến hai hệ quả chính: lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại, tạo ra rủi ro đạo đức trong các giao dịch.
2.3.1 Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), việc lựa chọn không thuận lợi thường xuất phát từ thông tin không đầy đủ hoặc bị che giấu Hiện tượng này xảy ra trước khi thực hiện giao dịch, tức là trước khi ký hợp đồng.
Lựa chọn bất lợi (Adverse selection) xảy ra khi có sự thông tin bất cân xứng, dẫn đến việc người tiêu dùng chọn lựa sản phẩm kém chất lượng thay vì sản phẩm tốt Tình trạng này phản ánh những rủi ro trên thị trường khi thông tin không được chia sẻ công bằng.
Trên thị trường, thông tin hoàn hảo giúp các bên giao dịch có cùng mức độ hiểu biết về hàng hóa, từ đó đảm bảo giá trị giao dịch chính xác Ngược lại, khi thông tin không cân xứng, một bên sẽ nắm nhiều thông tin hơn, tạo ra lợi thế cho họ Bên có nhiều thông tin có thể cung cấp thông tin không trung thực, khiến bên còn lại chấp nhận giao dịch với hàng hóa không đúng giá trị thực Kết quả là bên yếu thế về thông tin sẽ nhận hàng hóa không tương xứng với giá trị giao dịch.
Trên thị trường xe cũ, sự lựa chọn bất lợi xảy ra khi người bán có hiểu biết rõ hơn về chất lượng sản phẩm so với người mua Cụ thể, người bán thường nắm rõ tình trạng thực sự của xe cũ, dẫn đến việc họ có xu hướng bán những chiếc xe kém chất lượng Kết quả là người mua thường e ngại khi quyết định mua xe cũ, điều này cũng lý giải tại sao giá trị của xe đã qua sử dụng giảm mạnh so với xe mới cùng loại, ngay cả khi xe cũ chỉ được sử dụng trong thời gian ngắn.
Những người mua xe cũ có thể nghĩ rằng phải có vấn đề trục trặc gì đó thì người bán mới bán chiếc xe này
Trên thị trường bảo hiểm, người mua thường hiểu rõ tình trạng sức khỏe của mình hơn các công ty bảo hiểm Những người có nhiều bệnh tật hoặc nguy cơ cao thường mua bảo hiểm, dẫn đến chi phí mà công ty phải chi trả cao hơn so với người có sức khỏe trung bình Ngược lại, những người có sức khỏe tốt thường không mua bảo hiểm vì họ nhận thấy chi phí không phù hợp với tình trạng sức khỏe của mình.
2.3.2 Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006),”Tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức) xuất hiện do hành vi bị che đậy và xuất hiện sau khi ký hợp đồng”
Rủi ro đạo đức là khái niệm trong kinh tế học và tài chính, chỉ ra rủi ro phát sinh từ sự suy thoái đạo đức của các chủ thể kinh tế Đây là một dạng thất bại thị trường xảy ra trong bối cảnh thông tin không đối xứng, dẫn đến tình trạng một cá nhân có thể hành động gian dối hoặc không trung thực mà người khác không thể quan sát được.
Tâm lý ỷ lại là một dạng cơ hội chủ nghĩa sau hợp đồng, phát sinh từ những hành động ảnh hưởng đến hiệu quả nhưng khó quan sát Những người thực hiện các hành động này thường theo đuổi lợi ích cá nhân, có thể gây tổn hại cho người khác.
Rủi ro đạo đức xuất hiện khi một bên có ưu thế thông tin lợi dụng tình trạng thông tin bất cân xứng giữa các bên giao dịch để hành động vì lợi ích cá nhân, bất chấp việc hành động đó có thể gây hại cho bên còn lại Khi cá nhân hoặc tập thể không chịu hoàn toàn trách nhiệm cho hành động của mình, họ có thể khiến người khác phải gánh chịu hậu quả Chẳng hạn, người lao động thường có xu hướng giảm nỗ lực hoặc giấu diếm mức độ cố gắng của mình trước chủ lao động Tương tự, trong môi trường học đường, giáo viên mong muốn học sinh nỗ lực học tập, nhưng do không thể theo dõi trực tiếp mức độ cố gắng của học sinh, nhiều em thường bỏ qua việc học tập hơn mong đợi Những ví dụ này minh chứng cho việc thông tin bất cân xứng dẫn đến những hành động không thể quan sát được trong các mối quan hệ giao dịch.
Cuộc khủng hoảng kinh tế Mỹ năm 2008 minh chứng rõ ràng cho rủi ro đạo đức, khi các doanh nghiệp được nhà nước bảo lãnh sẵn sàng tham gia vào các hoạt động đầu tư rủi ro Hệ quả là những công ty này phát triển đến mức "quá lớn để đổ vỡ", với Frannie Mae và Freddie Mac là những ví dụ điển hình trong lĩnh vực cho vay bất động sản, dẫn đến tình trạng vượt kiểm soát.
2.4 Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi
2.4.1 Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi 2.4.1.1 Lin, Sanger và Booth (1995)
Lin, Sanger và Booth (1995) đã mở rộng mô hình ước lượng chi phí dựa trên nghiên cứu của Huang và Stoll (1994), Lin (1993) và Stoll (1989) Các tác giả định nghĩa khoảng chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao dịch bình quân là Zt, trong khi giá giao dịch tại thời điểm t được ký hiệu là Pt, và giá giao dịch bình quân cũng được đề cập trong nghiên cứu.
Để thể hiện thông tin bất lợi cho giao dịch tại thời điểm t, Lin và các cộng sự đã áp dụng biến λz t cho cả giá mua và giá bán Giá mua và giá bán trong giao dịch được xác định dựa trên biến này.
Bt+1 = Bt + λZt với 0 < λ < 1 (Bt+1: Lệnh mua tại thời điểm t +1)
Tại thời điểm t + 1, lệnh bán được xác định bởi công thức At+1 = At + λZt, với 0 < λ < 1 Để áp dụng cho cả lệnh mua và bán, chi phí lựa chọn bất lợi λ được ước tính thông qua mô hình hồi quy.
- Q t : Giá giao dịch bình quân tại thời điểm t
- Q t+1 : Giá giao dịch bình quân tại thời điểm t +1
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t, với: Z t = P t - Q t
- λ i : Chi phí lựa chọn bất lợi của mỗi mã chứng khoán, giá trị biến này phải nằm trong khoảng 0 và 1
- P t : Giá giao dịch khớp lệnh tại thời điểm t
- ε t +1 và η t+1 : Sai số, được giả định là không tương quan nhau
Theo nghiên cứu của Theo Lin và các cộng sự (1995), phương pháp OLS được áp dụng để ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi λi cho từng mã chứng khoán trong mẫu thông qua phương trình ΔQ t+1 = λZ t + e t+1.
Mô hình nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995) có thể áp dụng hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam, với cả biến phụ thuộc và biến độc lập có thể thu thập từ các trang web của Sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Hà Nội Vì vậy, tôi đã quyết định sử dụng mô hình này để xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chủ yếu xuất phát từ các mã chứng khoán và nhà đầu tư chứng khoán, dựa trên mô hình nghiên cứu thông tin bất cân xứng trong các nghiên cứu trước đây.
2.3.1 Chất lượng công bố thông tin (Total)
Chất lượng công bố thông tin có ảnh hưởng lớn đến chi phí lựa chọn bất lợi, thể hiện qua việc thay đổi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư thiếu hiểu biết về thị trường Theo giả thuyết Nhận diện Nhà đầu tư (Investor Recognition Hypothesis) của Merton (1987), các nhà đầu tư có xu hướng chọn những mã chứng khoán mà họ quen thuộc hoặc có tiềm năng Khi tính minh bạch của công ty được nâng cao, chi phí xử lý thông tin đại chúng sẽ giảm, dẫn đến việc các nhà đầu tư không quen thuộc với thị trường sẽ giao dịch nhiều hơn Fishman và Hagerty (1989) cũng đã đưa ra quan điểm tương tự về vấn đề này.
2.3.2 Quy mô công ty (Firm Size)
Các công ty lớn thường cung cấp nhiều thông tin hơn so với các công ty nhỏ, điều này thu hút sự chú ý của các nhà phân tích chứng khoán Vì nhà đầu tư thường quan tâm đến cổ phiếu của các công ty lớn, giá cổ phiếu của họ có mối quan hệ chặt chẽ với thông tin hơn, dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn so với các công ty nhỏ.
2.3.3 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Leverage)
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là một chỉ số quan trọng giúp đánh giá khả năng sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp.
Tỷ số này phản ánh mối quan hệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Một tỷ số nhỏ cho thấy doanh nghiệp ít phụ thuộc vào vay nợ, đồng nghĩa với việc rủi ro tài chính của doanh nghiệp ở mức thấp.
Công ty có đòn bẩy tài chính cao thường trải qua biến động thu nhập lớn, dẫn đến chi phí tài chính cố định tăng cao Giá trị thực sự của những công ty này có thể dao động mạnh mẽ do thu nhập có khả năng thay đổi đột ngột.
2.3.4 Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Zhang (2001) đã chỉ ra rằng thông tin nội bộ có khả năng làm gia tăng tính biến động của thu nhập, dẫn đến việc tăng lợi nhuận mong đợi từ các giao dịch dựa trên thông tin này Ngược lại, một nghiên cứu khác cho rằng lợi nhuận mong đợi từ thông tin nội bộ có thể giảm khi độ biến động của thu nhập tăng lên.
Bhushan (1989a, b) và Moyer (1989) nhận định rằng xác suất chênh lệch giữa giá mong đợi dựa trên cả thông tin nội bộ và thông tin đại chúng sẽ thấp hơn so với giá mong đợi chỉ dựa vào thông tin đại chúng, đặc biệt trong bối cảnh giá giao dịch có tính biến động cao.
2.3.5 Khối lượng giao dịch (Volume)
Khối lượng giao dịch là yếu tố quan trọng trong việc hình thành và đảo ngược xu hướng thị trường, phản ánh hoạt động của nhà đầu tư trong một khoảng thời gian nhất định Những chứng khoán có khối lượng giao dịch cao thường đi kèm với nhiều thông tin hơn về mã chứng khoán đó.
2.3.6 Tài sản vô hình (Inta)
Tài sản vô hình là những tài sản không có hình thái vật chất rõ ràng, bao gồm quyền sở hữu trí tuệ, thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹ thuật và uy tín của doanh nghiệp Ngày nay, những tài sản này ngày càng trở nên phổ biến và quan trọng trong việc tạo dựng giá trị cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng sự gia tăng thông tin bất cân xứng có liên quan đến tài sản vô hình của công ty, bao gồm yếu tố như tên thương hiệu và sự phát triển công nghệ.
2.3.7 Giá trị thị trường với sổ sách (Market value to book value of equity)
Giá trị ghi sổ là tổng vốn cổ đông phổ thông của công ty trên bảng cân đối kế toán, được tính bằng tổng giá trị tài sản trừ đi tài sản vô hình và các khoản nợ phải trả Đây là thước đo chính xác về giá trị công ty, với sự ổn định tương đối, nên là số liệu thích hợp cho phân tích đầu tư.
Giá trị thị trường của cổ phiếu là mức giá mà người mua và người bán thỏa thuận khi giao dịch Để tính giá trị thị trường của một doanh nghiệp, ta lấy giá trị thị trường của một cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu đang lưu hành Công ty phát hành cổ phiếu với mệnh giá nhất định trên thị trường sơ cấp, nhưng khi giao dịch trên thị trường thứ cấp, giá có thể chênh lệch đáng kể so với mệnh giá ban đầu.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đang phát triển với nhiều cơ hội đầu tư có tiềm năng lớn hơn về thông tin nội bộ, do mối quan hệ chặt chẽ giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư McLaughlin (1998) đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của cổ phiếu để phân tích mối quan hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi và hiệu quả đầu tư lâu dài sau khi huy động vốn Điều này cho thấy rằng thu nhập tương lai của các công ty này bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các cơ hội đầu tư, dẫn đến tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách cao hơn lợi nhuận kỳ vọng.
Giá chứng khoán hiện tại không phản ánh đúng giá trị thực của các công ty niêm yết và thông tin từ doanh nghiệp Nhiều trường hợp cho thấy, mặc dù doanh nghiệp công bố kết quả kinh doanh khả quan, giá cổ phiếu vẫn giảm, hoặc ngược lại Một số doanh nghiệp không hoạt động hiệu quả nhưng lại che giấu thông tin xấu và chỉ công bố những thông tin tích cực, dẫn đến việc giá cổ phiếu không giảm và nhà đầu tư vẫn tin tưởng vào tình hình kinh doanh của họ.
2.3.9 Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời và độ lệch chuẩn của KLGD
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.1 Doanh nghiệp chưa cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và công bằng
Nhiều doanh nghiệp không cung cấp đầy đủ và kịp thời thông tin cho nhà đầu tư ngoại trừ những thông tin bắt buộc theo quy định pháp luật Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên thị trường phi chính thức, nhà đầu tư thường thiếu thông tin về tình hình kinh doanh của họ Để tìm hiểu, nhà đầu tư thường phải dựa vào các diễn đàn, forum, và tạp chí chứng khoán Thêm vào đó, các doanh nghiệp mới niêm yết thường che giấu thông tin trong quá trình chào bán công khai, nhằm tạo điều kiện cho những người trong nội bộ mua cổ phiếu với giá thấp.
Thông tin mà doanh nghiệp cung cấp thường không công bằng cho tất cả nhà đầu tư cá nhân, vì họ ưu tiên chia sẻ thông tin quan trọng với các nhà đầu tư chiến lược và tổ chức, trong khi không công bố rộng rãi Kết quả là, trong các cuộc đấu giá, nhà đầu tư tổ chức thường chiếm ưu thế nhờ vào việc tiếp cận thông tin chất lượng cao hơn so với nhà đầu tư cá nhân.
Những nhóm cổ đông lớn thường có xu hướng che giấu hoặc làm sai lệch thông tin để tìm kiếm lợi ích cá nhân Trong khi đó, các nhà đầu tư cá nhân, do không tiếp cận được thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời, có thể phải chịu thiệt hại nghiêm trọng.
5 http://tiasang.com.vn/Default.aspx?tabid4&News87&CategoryID=7
3.1.2 Hiện tượng rò rỉ thông tin
Hiện tƣợng rò rỉ thông tin nội bộ chƣa hoặc không đƣợc phép công khai
Hiện tượng thiếu công khai thông tin trong đấu giá cổ phiếu đang diễn ra phổ biến, khi quy chế của UBCK chỉ yêu cầu công bố số lượng nhà đầu tư tham gia và các thông số cơ bản mà không đề cập đến những yếu tố quan trọng khác như số lượng nhà đầu tư tổ chức và nước ngoài, cũng như khối lượng cổ phiếu đặt mua Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp không bảo mật thông tin nội bộ một cách chặt chẽ, cung cấp thông tin riêng lẻ cho một số nhà đầu tư Những nhà đầu tư nắm giữ thông tin không công bố này có thể tính toán hợp lý mức giá thầu, từ đó tạo ra lợi thế cạnh tranh so với những nhà đầu tư khác thiếu thông tin.
Hiện tượng công bố thông tin có lợi cho doanh nghiệp đang diễn ra, khi mà một số nhà đầu tư có mối quan hệ cá nhân được thông báo trước Điều này tạo ra lợi thế cho họ trong giao dịch so với các nhà đầu tư khác Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện tượng "bầy đàn" xuất hiện, khi một nhóm nhà đầu tư mua hoặc bán hàng loạt cổ phiếu dựa trên thông tin nội bộ mà họ nắm được trước.
3.1.3 Hiện tượng thao túng thị trường
Hiện tượng thao túng thị trường chứng khoán, mặc dù không phổ biến tại Việt Nam, vẫn là mối nguy hiểm mà các nhà đầu tư không chuyên cần lưu ý Nhiều nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm thường có kiến thức hạn chế về chứng khoán và không sở hữu nguồn vốn lớn, nhưng vẫn khao khát làm giàu từ đầu tư Điều này đã dẫn đến nhiều vụ lừa đảo, với thiệt hại lên tới hàng chục tỷ đồng, khi những kẻ xấu lợi dụng lòng tin của các nhà đầu tư nhỏ lẻ.
6http://haseco.vn/News/Default.aspx?c1=5&id294&d 7http://vnexpress.net/tin-tuc/phap-luat/manh-chiem-doat-gan-4-000-ty-dong-cua-dai- gia-chung-khoan-2884505.html
Trên thị trường chứng khoán, tin đồn có thể gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến uy tín của các doanh nghiệp niêm yết, thường được phát tán qua diễn đàn, tạp chí hoặc truyền miệng giữa các nhà đầu tư Điều này khiến các nhà đầu tư không chuyên khó phân biệt giữa thông tin giả và thật, dẫn đến tâm lý hoang mang và tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu Hơn nữa, quy định của Nhà nước về xử phạt hành vi tung tin đồn trên thị trường chứng khoán vẫn chưa được chú trọng, tạo điều kiện cho những đối tượng có ý đồ xấu thực hiện hành vi của mình.
Các cơ quan truyền thông đôi khi cung cấp thông tin sai lệch và không đầy đủ, điều này làm giảm lòng tin của nhà đầu tư vào nguồn tin này Mặc dù hiện tượng này không phổ biến, nhưng nó ảnh hưởng đến sự tin cậy của thông tin Nội dung thông tin chủ yếu tập trung vào tin tức và diễn biến thị trường, trong khi thiếu những phân tích và nhận định định hướng cho nhà đầu tư.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tồn tại nhiều hiện tượng tiêu cực như việc một số nhà đầu tư thao túng giá, tạo ra cung cầu ảo, dẫn đến sự biến động mạnh của giá cổ phiếu Các nhà đầu tư cá nhân thường gặp thiệt thòi do thiếu thông tin nội bộ và nguồn vốn hạn chế Hệ quả là khi họ muốn mua cổ phiếu, thường không thể tìm được nguồn cung do các nhà đầu tư lớn đã nắm giữ toàn bộ, và khi muốn bán, họ cũng gặp khó khăn do thị trường đã bão hòa.
8http://tiasang.com.vn/Default.aspx?tabid4&News87&CategoryID=7
Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất phát từ nhiều yếu tố khác nhau, ảnh hưởng từ nhiều nhóm đối tượng Để đánh giá các yếu tố tác động đến thông tin bất cân xứng, có thể phân loại thành ba nhóm chính: thông tin thị trường, các công ty tài chính niêm yết, và thông tin dự báo.
Chi phí giao dịch mua/bán chứng khoán bao gồm ba thành phần chính: chi phí xử lý đặt lệnh, chi phí lưu kho và chi phí lựa chọn bất lợi Theo Kyle (1985), các nhà đầu tư chuyên nghiệp có hiểu biết về thị trường có khả năng thu được lợi nhuận từ giá trị nội tại của chứng khoán, trong khi chi phí lựa chọn bất lợi chủ yếu ảnh hưởng đến những nhà đầu tư thiếu thông tin Với khả năng thu thập dữ liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi đã quyết định áp dụng mô hình phân tích của Lin, Sanger và Booth (1995).
Sử dụng phương pháp OLS để ước tính thành phần lựa chọn bất lợi λ i theo các biến trong phương trình [3.1] cho mỗi mã chứng khoán trong mẫu: ΔQ t+1 = λ i Z t + e t+1 [3.1]
- t : Ngày giao dịch trong năm nghiên cứu
- P t : Giá giao dịch tại thời điểm t và đƣợc xác định là giá đóng cửa điều chỉnh trong ngày giao dịch theo từng mã chứng khoán trong mẫu
Giá bình quân tại thời điểm t, ký hiệu là Q t, được xác định bằng cách lấy tổng giá trị giao dịch (đơn vị: ngàn đồng) chia cho khối lượng khớp lệnh (đơn vị: 1 chứng khoán) tại thời điểm đó.
Tổng giá trị giao dịch trong ngày t Khối lượng khớp trong ngày t
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định nhƣ sau: Z t = P t - Q t
3.2.2 Các công ty tài chính niêm yết giao dịch
Chi phí lựa chọn bất lợi được phân thành hai phần: một phần liên quan đến thông tin bất cân xứng về các mã chứng khoán, và phần còn lại là việc một số nhà đầu tư chuyên nghiệp tận dụng thông tin nội bộ để thu lợi nhuận.
(1) Chất lượng công bố thông tin (Total)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), chất lƣợng công bố thông tin có tương quan ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi
Hàm xác định biến chất lƣợng công bố thông tin:
Prob (Total > Industry – Year Median) = Φ (Size, Return, Surprise, Correlation, Capital, InstOwn, Analysts, Owners, EarnVol) [3.2]
(2) Quy mô công ty (Firm Size)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và chi phí lựa chọn bất lợi
Quy mô công ty được xác định bằng giá trị vốn hóa thị trường:
Size = Giá trị vốn hóa thị trường [3.3]
Với: Giá trị vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu lưu hành x giá thị trường
Giá trị vốn hóa thị trường được tính dựa trên số lượng cổ phiếu phổ thông, không bao gồm cổ phiếu ưu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới mang lại quyền tham gia điều hành doanh nghiệp cho người sở hữu.
Giả thuyết nghiên cứu H1 cho rằng quy mô công ty lớn hơn sẽ dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường giảm xuống Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và chi phí lựa chọn bất lợi.
(3) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Leverage)
Theo nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007), mức độ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tích cực với chi phí lựa chọn bất lợi Trong đó, giá trị nợ được xác định là nợ dài hạn, tức là nợ có thời hạn trên 1 năm Đòn bẩy tài chính được định nghĩa dựa trên các yếu tố này.
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = 100% x Tổng nợ dài hạn
Giá trị vốn chủ sở hữu có mối liên hệ quan trọng với chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường Cụ thể, giả thuyết nghiên cứu H2 chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi cũng tăng theo Điều này cho thấy rằng có sự tương quan tích cực giữa tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và chi phí lựa chọn bất lợi.
(4) Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), độ biến động của thu nhập sẽ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi
Hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là hệ số rủi ro Beta Công thức tính hệ số Beta nhƣ sau:
- R i : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i
- R m : Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index)
- Var(R m ): Phương sai của tỷ suất sinh lời của thị trường
- Covar(R i ,R m ): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán i và tỷ suất sinh lời của thị trường
Tỷ suất sinh lời đƣợc tính nhƣ sau:
- P 1 : Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t
- P 0 : Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t – 1
Giả thuyết nghiên cứu H3 cho rằng khi độ biến động của thu nhập tăng cao, chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường cũng sẽ tăng theo Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa độ biến động thu nhập và chi phí lựa chọn bất lợi.
(5) Khối lượng giao dịch (Volume)
Nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008) chỉ ra rằng khối lượng giao dịch có mối quan hệ ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi Trong nghiên cứu, khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày được sử dụng làm thước đo cho biến khối lượng giao dịch.
KLGD = Khối lượng giao dịch bình quân trong năm nghiên cứu [3.5]
Giả thuyết nghiên cứu H4 cho rằng khối lượng giao dịch lớn sẽ dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường giảm Do đó, có thể khẳng định rằng khối lượng giao dịch có mối quan hệ ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(6) Tài sản vô hình (Inta)
Theo Lê Anh Khang (2008), tài sản vô hình có mối quan hệ tích cực với chi phí lựa chọn bất lợi Tài sản vô hình của công ty được xác định dựa trên các yếu tố như thương hiệu, bản quyền và bí mật kinh doanh.
INTA = 100% x Tổng tài sản vô hình
Tổng tài sản và chi phí lựa chọn bất lợi có mối quan hệ chặt chẽ Giả thuyết nghiên cứu H5 chỉ ra rằng, khi tỷ số tài sản vô hình trên tổng tài sản tăng lên, chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường cũng sẽ gia tăng Do đó, có thể khẳng định rằng tỷ số tài sản vô hình và chi phí lựa chọn bất lợi có mối quan hệ cùng chiều.
(7) Giá trị thị trường với sổ sách ( Market value to book value of equity)
Theo Lê Anh Khang (2008), có mối quan hệ tích cực giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, cũng như chi phí lựa chọn bất lợi Giá trị thị trường và giá trị sổ sách được xác định dựa trên các yếu tố cụ thể.
Giá sổ sách (Book value) = Vốn chủ sở hữu
P/B (Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách)= Giá hiện tại
Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách có ảnh hưởng lớn đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường Cụ thể, khi tỷ lệ này càng cao, chi phí lựa chọn bất lợi cũng sẽ tăng theo Do đó, có thể khẳng định rằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Mô hình phân tích
3.3.1 Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của từng mã trong mẫu Để xác định chi phí lựa chọn bất lợi, tôi quyết định chọn mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995) Với λ i là chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán trong mẫu, chi phí lựa chọn bất lợi đƣợc xác định theo mô hình sau:
- Q t : Giá bình quân tại thời điểm t
- Q t+1 : Giá bình quân tại thời điểm t +1
- λ i : Chi phí lựa chọn bất lợi của mã chứng khoán i, với: λi nằm trong (0;1)
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t, với: Z t = P t - Q t
- Z t+1 : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá bình quân tại thời điểm t +1
- P t : Giá giao dịch tại thời điểm t
- P t +1 : Giá giao dịch tại thời điểm t +1
- γ: Chi phí xử lý đặt lệnh
- θ : Thể hiện tính ổn định của lệnh đặt
- ε t +1 và η t+1 : Sai số của phương trình, được giả định là không tương quan với nhau
Theo Lin và các cộng sự (1995) sử dụng OLS ước lượng phương trình dưới để có đƣợc chi phí lựa chọn bất lợi λi cho mỗi cổ phiếu trong mẫu: ΔQ t+1 = λ i Z t + e t+1 [3.18]
- t : Ngày giao dịch trong năm nghiên cứu
- P t : Giá giao dịch tại thời điểm t và đƣợc xác định là giá đóng cửa điều chỉnh trong ngày giao dịch theo từng mã chứng khoán trong mẫu
Giá bình quân tại thời điểm t, ký hiệu là Q t, được tính bằng cách lấy tổng giá trị giao dịch (đơn vị: ngàn đồng) chia cho khối lượng khớp (đơn vị: 1 chứng khoán) tại thời điểm đó.
Q t = Tổng giá trị giao dịch trong ngày t
Khối lượng khớp trong ngày t
- Z t : Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định nhƣ sau: Z t = P t - Q t 3.3.2 Mô hình nghiên cứu
Dựa vào nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007) cùng với Lê Anh Khang (2008), tôi đã lựa chọn hàm hồi quy để xác định chi phí lựa chọn bất lợi, dựa trên các yếu tố ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán Việt Nam.
IAV = a 0 + a 1 Size + a 2 InstOwn + a 3 Leverage + a 4 EarnVol + a 5 Inta + a 6 MB + a 7 Vol + a 8 Pri + a 9 VarR + a 10 SigR + a 11 SigVol + η [3.19]
- IAV: Biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi (Với IAV = λi)
Quy mô của công ty tài chính niêm yết trên sàn được đo bằng tỷ đồng, và từ giả thuyết nghiên cứu H1, biến quy mô công ty được kỳ vọng có ảnh hưởng tiêu cực.
- Leverage: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản với nợ dài hạn là nợ trên một năm Từ giả thuyết nghiên cứu H 2 , biến Leverage đƣợc kỳ vọng (+)
- EarnVol: Độ biến động của thu nhập Từ giả thuyết nghiên cứu H 3 , biến độ biến động của thu nhập đƣợc kỳ vọng (+)
- Vol: Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày và đơn vị tính là 1000 cổ phiếu Từ giả thuyết nghiên cứu H 4 , biến Vol đƣợc kỳ vọng (-)
- Inta: Tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản Từ giả thuyết nghiên cứu H 5 , biến Inta đƣợc kỳ vọng (+)
Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MB) là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính Theo giả thuyết nghiên cứu H6, biến tỷ số này được kỳ vọng sẽ có xu hướng tăng (+), cho thấy mối quan hệ tích cực giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
- Pri: Giá cổ phiếu trung bình một ngày Đơn vị tính là ngàn đồng Từ giả thuyết nghiên cứu H 7 , biến giá giao dịch trung bình đƣợc kỳ vọng (+/-)
- VarR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu Từ giả thuyết nghiên cứu H 8 , biến VarR đƣợc kỳ vọng (+)
- SigR : Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu Từ giả thuyết nghiên cứu H 9 , biến SigR đƣợc kỳ vọng (+)
- SigVol : Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày Từ giả thuyết nghiên cứu H10, biến SigVol đƣợc kỳ vọng (-)
- InstOwn: Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức Từ giả thuyết nghiên cứu H 11 , biến InstOwn đƣợc kỳ vọng (+)
- η: Sai số của phương trình
- a 0 , a 1 , …, a 11 : Các hệ số của mô hình hồi quy
3.3.3 Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu
Mô hình xác định các yếu tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV, trong đó biến chi phí lựa chọn bất lợi λ i được đo lường theo nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995).
Mô hình nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007):
IAV = y 0 + y 1 Total + y 2 Size + y 3 InstOwn + y 4 Analysts + y 5 Dispersion + y 6 Leverage + y 7 EarnVol + η [3.20]
Mô hình nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008):
DASC = a 0 + a 1 INTGTA + a 2 MB + a 3 MVE + a 4 LEVG + a 5 VOL + a 6 PRI + a 7 VAR + a 8 SIGR + a 9 SIGVOL [3.21]
Mô hình của nghiên cứu đề nghị cho luận văn:
IAV = a 0 + a 1 Size + a 2 InstOwn + a 3 Leverage + a 4 EarnVol + a 5 Inta + a 6 MB + a 7 Vol + a 8 Pri + a 9 VarR + a 10 SigR + a 11 SigVol + η [3.22]
Dựa vào mô hình nghiên cứu đã đề xuất cho luận văn, chúng tôi đã trình bày cách đo lường cho từng biến cụ thể trong phần 3.2 Bên cạnh đó, chúng tôi cũng tổng hợp các nghiên cứu trước đó để tạo ra bảng tóm tắt các biến trong mô hình, bao gồm công thức tính toán và dấu kỳ vọng cho từng biến.
Bảng 3 1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy
STT Tên biến Diễn giải Cách đo lường biến Kỳ vọng
1 IAV Mức độ thông tin bất cân xứng
IAV = λi với ΔQt+1 = λiZt + et+1
2 Size Quy mô công ty tài chính niêm yết trên sàn
Size = Giá trị vốn hóa thị trường
3 InstOwn Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
InstOwn = Số cp của NDT tổ chức/ Tổng số cp phát hành
4 Leverage Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Leverage = Tổng nợ dài hạn
5 EarnVol Độ biến động của cổ phiếu
6 Inta Tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản Inta = Tài sản vô hình
7 MB Tỷ số giá trị thị trường và sổ sách MB = Giá hiện tại
8 Vol Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày
Vol = Số lƣợng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng ngày
9 Pri Giá cổ phiếu trung bình năm nghiên cứu (2012)
Pri = Giá cổ phiếu trung bình hàng ngày
10 VarR Sai số của suất sinh lời của cổ phiếu nghiên cứu
Var = Sai số suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu
11 SigR Độ lệch chuẩn của suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu nghiên cứu
SigR = Độ lệch chuẩn suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu
12 SigVol Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày
SigVol = Độ lệch chuẩn của khối lƣợng cổ phiếu giao dịch hàng ngày
3.3.4 Biến không thể thu thập số liệu
Trong mô hình gốc, một số biến thông tin không thể thu thập dữ liệu hoặc nếu có, thì dữ liệu thu thập được không đủ chính xác để thực hiện hồi quy Các biến không thể thu thập dữ liệu bao gồm những biến sau:
Chất lượng công bố thông tin có ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi, nhưng việc thu thập số liệu này gặp nhiều khó khăn Hiện tại, chưa có thống kê về điểm chất lượng công bố thông tin của từng công ty Theo các tác giả Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007), để xác định biến Total, cần thu thập dữ liệu từ nhiều biến liên quan và thực hiện phân tích hồi quy để ước lượng biến này.
Hiện nay, trên sàn giao dịch TP.HCM, Hà Nội và Upcom, thiếu dữ liệu thống kê về số lượng nhà phân tích đánh giá khả năng sinh lợi của từng cổ phiếu niêm yết Điều này gây khó khăn trong việc thu thập thông tin chính xác về số liệu phân tích lợi nhuận của các mã chứng khoán.
- Dispersion : Thông tin dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu, với thị trường Việt
Nam hiện nay rất khó thu thập đầy đủ số liệu để xác định đƣợc biến này
Do không thể thu thập đầy đủ dữ liệu của các biến Total, Analyst và Dispersion, tôi đã quyết định không đưa các biến này vào mô hình nghiên cứu cho luận văn.
Chọn mẫu và dữ liệu
Mẫu nghiên cứu được áp dụng để đo lường chi phí lựa chọn bất lợi, bao gồm các công ty trong ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập cho đến hiện tại.
- Mẫu đƣợc chọn bao gồm các quan sát thu thập đƣợc đầy đủ các biến thông tin Và có chi phí lựa chọn bất lợi nằm trong khoảng (0;1)
Trong nghiên cứu năm 2012, chỉ những mã chứng khoán thuộc ngành tài chính có thời gian giao dịch liên tục trong năm đó mới được đưa vào mẫu Các mã chứng khoán nào tạm ngừng giao dịch từ 60 ngày trở lên trong năm nghiên cứu sẽ bị loại khỏi mẫu.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, danh sách các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính hiện có 98 mã được niêm yết, theo thông tin từ trang web http://www.wooricbv.com/SIndustry.aspx?N=9#page=page2-1 Tuy nhiên, ba mã chứng khoán DAB, HU6 và WEB chưa thực hiện giao dịch, do đó không thể thu thập dữ liệu để tiến hành tính toán.
Trong quá trình nghiên cứu, một số mã chứng khoán như ABI, CLS, IDV, LHG, NBB, PFV, PIV, SME, TAS, V11, VC3, VFMVFA đã ngừng giao dịch trong thời gian dài (trên 60 ngày/năm) sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu Sau khi loại bỏ các mã chứng khoán không giao dịch và những mã ngừng giao dịch lâu dài, mẫu nghiên cứu cuối cùng sẽ chỉ bao gồm 83 mã chứng khoán.
Dữ liệu xác định chi phí lựa chọn bất lợi bao gồm thông tin về giá cổ phiếu (P t ) và giá giao dịch bình quân (Qt) của cổ phiếu Những dữ liệu này sẽ được thu thập từ trang web chuyên cung cấp thông tin tài chính.
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, Hà Nội và Upcom:
TP.HCM: http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Giaodich/Live3Price.aspx
Hà Nội: http://hnx.vn/web/guest/ket-qua
Upcom: http://hnx.vn/web/guest/128
Dữ liệu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi bao gồm tổng tài sản, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu và tài sản vô hình Những thông tin này được thu thập từ các bảng báo cáo tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán của các công ty tài chính niêm yết trên sàn.
Thủ tục ước lượng
3.5.1 Thủ tục ước lượng biến IAV Để ƣớc lƣợng mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của Lin, Sanger và Booth (1995) cần thực hiện các bước sau: ΔQt+1 = λiZ t + e t+1 [3.28]
- Bước 1: Chạy mô hình hồi quy với số liệu của từng mã chứng khoán trong mẫu
Bước 2: Đánh giá kết quả hồi quy để đảm bảo rằng các điều kiện nghiên cứu đã được thiết lập, trong đó λi cần phải nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Những mã chứng khoán không đáp ứng tiêu chí này sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
3.5.2 Thủ tục ước lượng các nhân tố ảnh hưởng IAV Để ước lượng mô hình hồi quy bên dưới cần thực hiện các bước sau:
IAV^2 = a 0 + a 1 LSize + a 2 LInstOwn + a 3 Leverage + a 4 LEarnVol + a 5 Inta + a 6 LMB + a 7 LVol + a 8 LPri + a 9 LVarR + a 10 LSigR + a 11 LSigVol [3.29]
- Bước 1: Chạy mô hình hồi quy
- Bước 2: Sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra mô hình giới hạn
- Bước 3: Kiểm định các hệ số hồi quy
- Bước 4: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình
- Bước 5: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình và loại bỏ các biến đa cộng tuyến (nếu có)
- Bước 6: Kiểm định sự tương quan của các biến độc lập và biến phụ thuộc
- Bước 7: Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi và khắc phục hiện tượng phương sai không đồng nhất (nếu có)
3.6 Khung phân tích của nghiên cứu
Trong nghiên cứu, tôi áp dụng mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995) để xác định chi phí lựa chọn bất lợi λi cho từng mã chứng khoán trong mẫu Mô hình này được thể hiện qua phương trình ΔQt+1 = λiZt + et+1 Để ước tính chi phí lựa chọn bất lợi λi, cần xác định biến phụ thuộc ΔQt+1 và biến độc lập Zt, được xác định cụ thể trong nghiên cứu.
Trong chương 3, các ký hiệu trong phương trình [2.19] và [2.20] sẽ được giải thích chi tiết Dựa trên nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A Hillegeist (2007) cùng với nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008), tôi đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV.
- Total : Đại diện biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi
- Size: Quy mô công ty tài chính niêm yết trên thị trường
- InstOwn: Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
- Leverage: Log của nợdài hạn trên tổng tài sản
- EarnVol: Độ biến động của thu nhập
- Inta: Tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản
- MB: Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách
- Vol: Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày
- Pri: Giá cổ phiếu trung bình trong ngày giao dịch
- VarR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu
- SigR : Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu
- SigVol : Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày
- Analyst : Số lƣợng nhà phân tích
- Dispersion : Đại diện cho thông tin dự báo
Hình 3 1: Khung phân tích đề nghị cho nghiên cứu Đo lường chi phí lựa chọn bất lợi theo mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995) ΔQ t+1 = λ i Z t + e t+1
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV
Chất lƣợng công bố thông tin (Total)
Quy mô công ty (Size) Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (Leverage) Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Khối lƣợng giao dịch (Vol) Tài sản vô hình (Inta) Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MB) Giá giao dịch (Pri)
Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời (VarR, SigR)
Số lƣợng nhà phân tích (Analyst)
Quyền sở hữu tổ chức (InstOwn)
Thông tin dự báo (Dispersion)
Xác định biến phụ thuộc ΔQ t+1 ΔQ t+1 = Q t+1 – Q t
Xác định biến độc lập Z t
Các nhân tố ảnh hưởng
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương này sẽ trình bày và thảo luận các kết quả phân tích đã thực hiện
Trong phần đầu tiên, tác giả trình bày kết quả thống kê mô tả về chi phí lựa chọn bất lợi và các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí này Ở phần thứ hai, bài viết giải thích chi tiết các kết quả hồi quy, đánh giá tác động của các biến độc lập đến các biến phụ thuộc trong từng mô hình hồi quy.
Kết quả thống kê mô tả
4.1.1 Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi
Kết quả hồi quy từ mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của Lin, Sanger và Booth (1995) cho thấy có 6 mã chứng khoán AVS, BCI, CCI, ORS, VIG, VIX không đáp ứng điều kiện chi phí lựa chọn bất lợi λ i nằm trong khoảng 0 và 1 Điều này dẫn đến việc 7% mã chứng khoán bị loại khỏi mẫu nghiên cứu, do đó, số quan sát còn lại trong mẫu nghiên cứu sau khi loại bỏ các quan sát không thỏa điều kiện là 77 quan sát.
Bảng 4 1: Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi
Trung vị Độ lệch chuẩn
Kết quả từ bảng 4.1 cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi trung bình chiếm 46%, với giá trị nhỏ nhất là 6% và giá trị lớn nhất lên tới 99% trong 77 quan sát.
Theo bảng nghiên cứu, nhà đầu tư có khả năng chịu chi phí lựa chọn bất lợi trung bình khoảng 46% khi thực hiện giao dịch cổ phiếu Trong mẫu nghiên cứu, mã chứng khoán có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nhất ghi nhận là 0.056, trong khi mã chứng khoán có chi phí lựa chọn bất lợi cao nhất lên tới 0.992.
4.1.2 Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Bảng dữ liệu dưới đây cung cấp thống kê mô tả các biến trong mô hình phân tích [3.29] được trình bày trong chương 3, bao gồm số quan sát, giá trị trung bình, sai số chuẩn, và độ lệch chuẩn của từng biến trong mô hình.
Các tính toán từ mẫu nghiên cứu cho thấy một số biến thông tin trong mô hình phân tích có khoảng biến thiên rất lớn, như Size, Volume, Price, và SigVol, với giá trị lớn nhất có thể gấp hàng ngàn lần giá trị nhỏ nhất, cho thấy sự không đồng đều của các công ty tài chính niêm yết Hai biến Leverage và Inta có giá trị bằng 0, nhưng giá trị Kurtosis của chúng là 0.16, không cho phép sử dụng log để chuyển dữ liệu về phân phối chuẩn Do đó, tác giả đã sử dụng biến giả để thể hiện Leverage và Inta, với các số liệu thống kê về các biến thông tin trong mô hình được tóm tắt trong bảng 4.2.
Bảng 4 2: Dữ liệu thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
IAV Size Leverage EarnVol Volume Inta MB Price VarR SigR SigVol InstOwn
Mean 0.46 4,206.44 0.79 0.25 538.95 0.79 0.69 11.19 0.98 30.57 711.23 0.49 Std Error of Mean
Kurtosis (0.98) 15.58 0.16 (0.28) 6.54 0.16 2.13 13.17 (0.38) (0.64) 33.09 (1.24) Std Error of Kurtosis
Nguồn dữ liệu: Thống kê từ bảng 5.3 phụ lục 2
