Nghiên cứu ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

GIỚI THIỆUĐỀTÀI

Lýdochọnđềtài

ThịtrườngchứngkhoánViệt Namđãđivàohoạtđộngđược hơn12năm,sựtồntạic ủathịtrườnglàmốiquantâmhàngđầucủachínhphủ,cáccôngty, cácnhàđầutưc ũng nhưcácchuyêngia.Mặcdùthịtrườngđãđạtđượcnhững thànhtựu nhấtđịnhnhưngvẫncònnhiềuyếukémvàluôntiềmẩnnhữngrủiro.Đốivớicácnhàđầutư,đặ cbiệtlànhàđầutưcánhânchủyếudựavàonhữngthôngtinkhuyếnnghịcủacáccôngty chứngkhoán,cáccôngtytàichínhđượcđịnhgiábằngphươngphápchiếtkhấudòngtiề nhoặcphươngpháptươngđốiđểđưaracácquyếtđịnhđầutư.T u y nhiên,vớitìnhhìnhnền kinhtếbiếnđộngnhưhiệnnaythìcácphươngphápn à y tỏrakémhiệuquả,nókhônggiú pchocácnhàđầutưdựbáovàracácquyếtđịnhhợplýnữa.

Dovậy,việcnghiêncứuứngdụngcácthựcnghiệmđầutưtàichínhhiệnđạitrêncácthịtrườ ngchứngkhoánởcácnướcpháttriểnvànổibậtlàcácnướcmớinổiđãc h o nhữngkếtquảcóý nghĩahếtsứcthiếtthựcvàothịtrườngchứngkhoánViệtN a m tronggiaiđoạnhiệnnay.Đi ềuđólàmtăngthêmtínhđúngđắnvàtínhthựcn g h i ệmcủacácmôhình.

Thấyđượcsựcầnthiếtcủaviệcvậndụngcácmôhìnhđểdựbáovàbổsung choviệcl ựachọncácquyếtđịnhđầutưhợplývàocáccổphiếutrênthịtrườngchứngkhoán,t á c giảquyếtđịnhnghiêncứuđềtài"Nghiêncứuảnhhưởngcủasựphântánđịal ý đếntỷs uấtsinhlợicủacáccổphiếuniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệt Nam".

Trong bài nghiên cứu này, tác giả định nghĩa một công ty là công ty địa phương nếu hoạt động kinh doanh tập trung trong một khu vực địa lý nhỏ Để đo lường mức độ tập trung về địa lý, tác giả trích lọc số lượng các công ty từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 06 năm 2013 Tác giả phân biệt các công ty có trụ sở, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy… hoạt động kinh doanh tại nhiều nơi trên phạm vi cả nước Dựa trên số lượng tên tỉnh, thành phố được liệt kê, các công ty được phân loại là công ty phân tán địa lý nếu một số lượng lớn các tên tỉnh, thành phố được đề cập trong báo cáo hàng năm và là công ty địa phương nếu chỉ có một hoặc hai tên tỉnh, thành phố được đề cập.

Từđó,tácgi ảnghiênc ứut ì m hiểumốiq ua nh ệgiữatỷsuấts in hlợitrê n cá c cổphiếuvà mứcđộphântánđịalýcủacáccôngty.

Mụctiêunghiêncứu

Hiệnnay,trênthếgiớicũngnhưởViệtNamđãcónhiềunghiêncứuứngdụngcácmôhìnhki nhtếđểdựbáotỷsuấtsinhlợicủacáccổphiếutrênthịtrườngchứngk h o á n vàgiúpchocác nhàđầutưlựachọnracácquyếtđịnhthíchhợp.

Nhântốthịtrườngtrongmôhình CAPM giảithíchkhoảng 82.8%sựbiến thiên củaTSSLvượttrộicủacácdanhmụccổphiếutrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam.

NhằmbổsungthêmphươngphápmớiđểdựbáoTSSLtácgiảnghiêncứusựphânt á n địalý củacáccôngtycóảnhhưởngđếncácquyếtđịnhcủacácnhàđầutưhaykh ô n g vàmốiquan hệgiữasựphântánđịalýcủacôngtyvớicácđặcđiểmcủacôngtynhưquymô,tỷlệgiátr ịsổsáchtrêngiátrịthịtrường,thanhkhoản,…

Phương pháp nghiêncứu

TácgiảsửdụngmôhìnhbanhântốcủaFamaandFrench(1993)mởrộngvàchạyhồiquytu yếntínhtheophươngphápbìnhphươngbénhất(OLS).Đâylàphươngphápđượcsửdụngp hổbiếntrongmôhìnhhồiquytuyếntính. Đềtài này tác giảsửdụngcácnghiêncứutrướcđâyđểlàm cơsởchoviệc xácđịnhc á c nhântốtácđộngđếnTSSLtrêncổphiểuởcáccôngtyđịaphươngvàcáccôngty phântán.Dữliệuđểchạymôhìnhhồiquysửdụngtrongđềtàinàyđượcthuthậptừcácb áocáotàichínhvàbáocáothườngniêncôngbốhàngnămcủacáccôngtyniêmyếttrênSở giao dịch chứngkhoánthànhphốHồChíMinhvàSởgiaodịchchứngkhoánHàNội,trongđótácgiảloạ ibỏcổphiếuquỹ,nhữngcổphiếuđãhủyniêmyếtđếncuốinăm2012,nhữngcổphiếuđãbịđưa vàodiệnkiểmsoátnăm2 0 1 2

TácgiảsửdụngMicrosoftExcel2010đểtínhtoáncácdữliệuvàlọccácdữliệuc ầnthiết.Sauđó,tácgiảsửdụngphầnmềmStata11.0đểphân tích dữliệuvàchạymôhìnhhồiquy.

Ýnghĩa củađềtài

Đâylàtàiliệuhữuíchmàcảcácnhàquảnlýđầutưchuyênnghiệpvàcácnhàđầut ưcánhânch othấysựưutiênđầutưvàocáccôngtyđịaphương.Kếtquảbổsungthêmmộtnhântốảnhhư ởngđếntỷsuấtsinhlợicủacổphiếubêncạnhcácphươngphápsẵncóđểhỗtrợchoviệcracácq uyếtđịnhđầutư.

Kết cấucủađềtài

Ngoàiphầntómtắt,danhmục bảng,danhmụchình,danhmụccácchữviết tắt, phụl ục,tàiliệuthamkhảo,đềtàigồm5chương,baogồm:

Chương1.Giớithiệuđềtài Trongchươngnày,tácgiảtómtắtcácnộidungchínhc ủađềtàin hưlýdo,mụctiêu,phươngpháp,ýnghĩacủanghiêncứu.

Chương2.Cácnghiêncứuthựcnghiệmtrênthếgiớivềảnhhưởngcủasựphânt á n địal ý đ ế nt ỷsuấts i n h lợic á c c ổphiếuc ủac á c côngt y n i ê m yết.T r o n g chươngnày,tác giảtómtắtcácnghiêncứutrướcđóvềsựphântánđịalývàcácnghiêncứutrênt h ếgiớivềảnh hưởngcủasựp h â n t á n địal ý đếnTSSLc á c cổphiếu.

Chương3.Phươngp h á p nghiêncứu.Ở chươngn à y , t á c g i ảt r ì n h bàyphươngphápv ànguồndữliệuđểthựchiệnnghiêncứucũngnhưmôtảcácbiếnsửdụngt r o n g đềtài.Các nộidungđượctrìnhbàyởchương nàylàmcơsởchocácphântíchtiếptheoởChương4.

Chương4 Nghiênc ứuảnhhưởngcủas ựp h â n t á n địal ý đ ế nT S S L c á c c ổphiế ucủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánởViệtNam.Trong c h ươngnày,t ácgiảsẽướclượngTSSLcủacáccôngtyđịaphươngvàcáccôngtyphântántheocácbiếnph ụthuộc.Sauđó,tácgiảsẽtiếnhànhkiểmđịnhmôhìnhvàphântíchcáckếtquảhồiquy.

Chương5.Kếtluận.Ở chươngnày,tácgiảtổngkếtlạivấnđềnghiêncứuvàcách ạnchếcủa đềtài.

Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềcácnhântốtácđộngđếntỷsuấtsinhlợicáccổphiếucủa cáccôngtyniêmyếttrênthịtrường chứng khoán

Hệ số β trong lý thuyết tài chính thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư với lợi suất toàn bộ thị trường Vào khoảng đầu thế kỷ 19, β trở thành một thông số quan trọng trong mô hình định giá tài sản (CAPM) Hệ số này cho thấy rằng một tài sản rủi ro hơn sẽ có lợi suất kỳ vọng cao hơn Các nhà nghiên cứu như Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black (1972) đã phát triển mô hình định giá tài sản và cách tiếp cận về rủi ro cũng như lợi suất trung bình Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mô hình Sharpe-Lintner-Black và hệ số β không đủ để giải thích lợi suất của chứng khoán.

FamavàFrench(1993)trongmộtnghiêncứuđượcđăngtảitrêntạpchíkinhtếtàic h í n h v ớitựađề“Commonriskfactorsinthereturnsonstocksandbonds”nhưlàk ếtquảmởrộng nghiêncứucủaFamaandFrench(1992)chocảcổphiếuvàtráiphiếu.Tácgiảsửdụngcách tiếpcậnhồiquychuỗithờigiantỷsuấtsinhlợithángc ủacác cổphiếuvàtráiphiếuvới5nhântốđó làtỷsuấtsinhlợivượttrộidanhmụct h ịtrường(Mkt- Rf),c h ê n h lêchg i ữatỷsuấts i n h lợic ủac á c d a n h mụcc h ứngkhoánquymônhỏvàtỷ suấtsinhlợicủacácdanhmụcchứngkhoánquymôlớn( S M B ) , chênhlêchgiữatỷsuất sinhlợicủacácdanhmụccótỷlệgiátrịsổsáchtrêngiátrịthịtrường(BE/

ME)cao(HML),phầnbùkỳhạnvàphầnb ù rủiromấtkhảnăngthanhtoán.Tácgiảđãphát hiệnrarằng3nhântốđầutiênả nhhưởngcóýnghĩalêntỷsuấtsinhlợicổphiếu,cònhainhâ ntốsaucùngảnh hưởnglêntỷsuấtsinhlợitráiphiếu.Từđó,FamavàFrenchđãxâydựngmộtmôh ì n h định giátài sản3nhântốđốivớicổphiếubaogồmnhântốthịtrường,nhântốquymôvànhântốgiátrịsổsá chtrêngiátrịthịtrường.Môhình3nhântốnàygiảit h í c h phầnlớnsựkhácbiệttỷsuấtsinhl ợigiữacáccổphiếutrênthịtrườngvốncổphầnMỹ.

Trongnghiêncứu củamìnhcácôngcũng lưuý rằngtâmlýthịtrườngvàtínhthanhk h o ảnlàvấnđềquantrọngmàmôhìnhnàyđãbỏqua.M aymắnlànhiềunghiênc ứuchothấyrằngsaukhikiểmsoátcácnhântốthịtrường,BE/ MEvànhữngbiếnkhác, tínhthanhkhoảnvẫncònlàmộtnhântốquantrọngtrongtỷsuấtsinh lợi.

Amihud (2002) nghiên cứu ảnh hưởng của tính kém thanh khoản của thị trường và kỳ vọng có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội qua thời gian trong bài nghiên cứu mang tựa đề "Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects" được đăng trên tạp chí kinh tế Tác giả cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng phần nào mang tính đặc diện cho phần bù kém thanh khoản, như trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi và tính kém thanh khoản của chứng khoán đã được nghiên cứu qua nhiều nghiên cứu trước đây Nghiên cứu này, tác giả đo lường tính kém thanh khoản, gọi là biến ILLIQ, là tỷ lệ hàng ngày của trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch tính bằng đôla Tác giả lấy dữ liệu là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn 1963-1997, sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của cổ phiếu niêm yết Tác giả đã phát hiện ra một số kết quả như sau:

Thứnhất,TSSLkỳvọngcủachứngkhoánquathờigiantăngcùngvớitínhkémthanhkh oảnkỳvọng.Nhữngkiểmđịnhmớiởđâylàkiểmđịnhtácđộngquathờigiancủatínhkémtha nhkhoảnthịtrườnglênTSSLvượttrộithịtrường.

Thứhai,TSSLvượttrộikỳvọngphảnảnhmứcbùđắpchotínhkémthanhkhoảnt h ịtrường kỳvọngvàvìthếlàmtăngtínhnăngkémthanhkhoảnkỳvọngcủathị trường.Hơnnữa,tínhthanhkhoảnthịtrườngkhôngđượckỳvọngđồngthờilàmg i ảmgi áchứngkhoán.Điềunàylàdotínhkémthanhkhoảnđượcnhậnbiếtlàcaoh ơnt h ì làmt ăngt í n h k é m thanhkhoảnk ỳvọngmàl ầnlượtl à m tăngTSSLkỳvọngcủachứngkhoánvàlà mgiảmgiáchứngkhoánvớigiảđịnhrằngkhôngcómốiquanhệgiữadòngtiềncủacôngtyv àtínhthanhkhoảnthịtrường.

Thứba,tácđộngkémthanhkhoảnlàmạnhhơnđốivớichứngkhoáncủacôngtynhỏ.Điềun àychothấyrằngnhữngthayđổiquathờigiantrong“tácđộngquymô”

-TSSLvượttrộiởnhữngchứngkhoáncủacôngtynhỏ- cóliênquanđếnsựthayđ ổ itrongtínhthanhkhoảnthịtrườngquathờigian.Nhữngtácđộn gquathờigianc ủatínhkémthanhkhoảnlênTSSLvượttrộikhácnhauquatừngchứngkho ándot í n h thanhkhoảnhoặcquymô:tácđộngcủatínhkémthanhkhoảnkỳvọnghoặck h ô n g đượckỳvọngthìmạnhhơnđốivớiTSSLcủadanhmụcchứngkhoánnhỏ.Độnhạycả mlớnhơnđốivớitínhkémthanhkhoảncủa nhữngchứngkhoánnhỏcón g h ĩalànhữngchứngkhoánnàyphụthuộcvàorủirokémth anhkhoảnlớnhơn,mànếuđượcđịnhgiásẽdẫnđếnkếtquảphầnbùrủirokémthanhkhoảnca ohơn.

NhữngkếtquảnàychothấyTSSLvượttrộicủachứngkhoánkhôngchỉphảnảnhr ủir o c a o h ơnmàc ò n phảnánht h a n h khoảncủachứngkhoánthấphơnsovớic h ứngkhoánkhobạc.

Cakicivàc á c cộngs ự (2013) đã nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố như kích thước, giá trị và động lực (MOM) trong 18 thị trường chứng khoán mới nổi, được trình bày trong bài nghiên cứu có tựa đề “Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Returns” đăng trên tạp chí kinh tế Tác giả đã sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1990 đến tháng 12/2011 ở 18 quốc gia và chia thành 4 khu vực, trong đó khu vực châu Á bao gồm các nước như Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan và Thái Lan.

Argentina, Brazil, Chile, Colombia và Mexico là những quốc gia chính trong khu vực thứ nhất Khu vực Đông Âu bao gồm các nước Cộng hòa Séc, Hungary, Nga, Ba Lan và Thổ Nhĩ Kỳ Cuối cùng, khu vực thứ ba là tất cả các nước mới nổi được đề cập Để kiểm tra sự hội nhập thị trường, tác giả sử dụng yếu tố phát triển toàn cầu và dữ liệu danh mục đầu tư LHS, tất cả có sẵn từ trang web của Ken French Kết quả nghiên cứu cho thấy MOM có tác động tiêu cực đến TSSL ở 4 khu vực, đặc biệt là các cổ phiếu quy mô nhỏ; riêng ở thị trường Đông Âu thì không tồn tại MOM Tuy nhiên, sự kết hợp giữa mối tương quan tiêu cực này giúp làm giảm sự biến động ở các thị trường mới nổi.

Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềảnhhưởngcủasựphântánđịalýđếntỷsuấtsinhlợi củacác cổphiếutrênthịtrường chứng khoánởcác quốcgia

HaraldHau(2001)trongmộtnghiêncứuvềvaitròcủavịtríđịalýđếnlợinhuậnk i n h d o a n h đ ãk h á m p h á r a nhữngbấtđốixứngt h ô n g t i n trênd â n sốt r o n g b à i nghiêncứuvới tựađềlà“Locationmatters:anexaminationoftradingprofits”vớid ữliệuđượcthuthậptừ hệthốngdữliệuđiệntửXetracủaSởGiaoDịchChứngK h o á n FrankfurtcủaĐức;nóchứat ấtcảcácgiaodịchđiệntửtấtcảngànhnghềc ủa11cổphiếublue- chipcủaĐứcđạidiệntrongcácchỉsốStoxx50trongkhoảngthờigian04thángtừ31/08/199 8đến31/12/1998.

Tácgiảsửdụngmộtnguồndữliệutrêncáctuyếnvốnchủsởhữu756thươngnhânc h u y ê n n ghiệpnằmở23thànhphốkhácnhauvàtámnướcchâuÂuđólànhữngthươngnhânnằmb ênngoàithànhphốvàkhôngnóiđượctiếngĐức.Vớiphươngpháphồiquytuyếntính,uớ clượnghệsốhồiquytheochuỗithờigian,tácgiảđãr ú t ramộtsốkếtluậnquantrọngnhưsa u:

Thứnhất,thươngnh ân n ằmởt ru n g t â m tàic hí nh (Frankfurt)kh ôn g tốthơnc á c thươ ngnhântạicácđịađiểmkháccủaĐức.Điềunàychothấysựtươngtácgiữac á c côngtyđị aphươnglàkhôngquantrọngđốivớihoạtđộngkinhdoanh.

Thứhai,thươngnhânởđịađiểmkhôngnóitiếngĐứcchothấymộthiệuquảthấpc ó ýnghĩ athốngkêđốivớilợinhuậnkinhdoanhgiaodịchtrongngày,trongtuầnv à trongquý.

Thứba,tácgiảt ì m thấymộtsốb ằngchứngchohiệuq u ảthấpc ủathươngnhânngườiÁovà

ThụySĩtrongtrungtần(intraweek)giaodịch.Nhìnchung,cácbằngc h ứngchohiệuquảt hấpcủahọlàyếu.Nhưngđiềunàycóthểđượcgiảithíchbằngmộtthiếunguồndữliệuthốngkê ,vớisốlượngnhỏcácthươngnhânngườiÁovàThụySĩ.

Thương nhân địa phương thường dễ dàng thiết lập và duy trì mối quan hệ đặc biệt với các công ty trong khu vực, điều này giúp họ giao dịch hiệu quả hơn so với những người khác trong giao dịch tần số cao Giao dịch với tần số trung bình và thấp thường không mang lại hiệu quả cao cho lợi nhuận kinh doanh Một lý do chính là thương nhân địa phương có khả năng truyền đạt thông tin nhanh chóng trước khi nó trở thành công cộng.

Thứnăm,tácgiảtìmthấybằngchứngyếuchogiảmquymôkinhtếởcấpđộthểchếnếukíc hthướcđượcđobằngsốlượngthươngnhânchủđộngkinhdoanhchoc á c tổchứctàichínht ươngtự.Chúng tôi loạitrừtăngquymônềnkinhtếthông tintrongk in hdoanhđộcq u y ền.Nói c á c h kh á c, c á c tổc h ứctàic hí nh l ớnk h ô n g có thươngnhânsởhữunhiềulợinhuậnhơn.

Các kếtquảđónggópquan trọngnhấtcủabàinghiên cứulàbằngchứngvềsựkhácbiệtlợinhuậnlớnchocácgiaodịchđộcquyềncủathươngnhânt rongnướcsovớin ướcngoàitạicácđịađiểmkhôngnóitiếngĐức.Đólàthôngtinbấtđốixứng giữac á c thươngnhân.

Tuynhiên,nghiêncứucũngcònmộtsốhạnchếlàsốlượngcổphiếunghiêncứuítc h ưađạidi ệnchothịtrườngvàthờigianthuthậpdữliệungắnnênchưachưakhait h á c triệtđểthôngtin bấtđốixứngvànguồngốccủanó.

Nghiên cứu của Pirinsky và Wang (2006) về vai trò của vị trí trụ sở chính công ty đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đã sử dụng dữ liệu từ NYSE, AMEX và NASDAQ trong giai đoạn 1988-2002, ngoại trừ REITs, quỹ đóng và ADR Kết quả cho thấy rằng vị trí trụ sở chính gần gũi với các hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty và là trung tâm trao đổi thông tin giữa công ty với nhà cung cấp, nhà đầu tư Nghiên cứu phát hiện mối tương quan dương mạnh mẽ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vị trí địa lý, đặc biệt là khi công ty thay đổi vị trí trụ sở chính, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở vị trí mới tăng lên Mối tương quan này mạnh mẽ hơn đối với các công ty nhỏ hơn, ít lợi nhuận hơn, và trong các khu vực có dân cư phát triển về tài chính Nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố cơ bản và phân khúc địa lý để giải thích kết quả, cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các khu vực và mối tương quan dựa trên các yếu tố cơ bản của chúng.

Kếtquảcủanghiêncứulàphùhợpvớicácquanđiểmphổbiếnvềcácđồngdaođộngtrê nsựphânkhúcđịalý.Nghiêncứuchothấyrằngcácđồngdaođộngđịaphươngcủa mộtcổphiếu mộtcôngtynhỏlàmạnhmẽhơnchocáccôngtycóphầnlớnhơncủacácnhàđầutưđịaphươn g.Đồngdaođộngđịaphươngcũnglàmạnhmẽhơnchocáccôngtycókhảnănghiểnthịđịa phươngcaohơn,chẳnghạnnhưc á c côngtynhỏvớichiphíquảngcáohơn.Cácđồngdaođộ ngđịaphươngcómối quanhệtíchcựcđếnmứcđộsởhữucủanhàđầutưcánhânvàngượclạimốiquanh ệnàyđolườ ngtàichínhtinhtếcủangườidânđịaphương.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quyết định phân bổ tài sản có liên quan trực tiếp đến sự tồn tại của các thành phần địa phương trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Vị trí địa lý được coi là yếu tố quan trọng để đạt được hiệu quả đa dạng hóa Tuy nhiên, sự đa dạng hóa địa lý dường như bị ảnh hưởng bởi thực tế là các nhà đầu tư đang chú ý nhiều hơn đến mặt địa lý Kết quả cho thấy một sự đa dạng hóa địa lý tăng cường có thể dẫn đến đồng dao động địa phương mạnh hơn trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Đồng dao động địa phương của tỷ suất sinh lợi chứng khoán cũng làm cho vị trí địa lý của các nhà đầu tư trở nên khó khăn hơn để hợp lý hóa, cho thấy thu nhập lao động của họ có thành phần mạnh mẽ từ địa phương.

WenlianGao,LilianNgvàQinghaiWang(2008)đãnghiêncứuvềảnhhưởngcủ asựphântánđịalýđếngiátrịcôngtyđượcđăngtrêntạpchíkinhtếvớitiêuđềlà“Doesgeog raphicdispersionaffectfirmvaluation?”.Trongnghiêncứunày,tácg iảsửdụngdữliệutừ hainguồnchính:DCAvàCompustat.CơsởdữliệuDCAcós ẵntừLexisNexisGroup,một bộphậncủaReedElsevierInc,nócungcấphồsơcủatấtcảcáccôngtylớntrongnướcvà quốctếchocảcôngtymẹvàcácchinhánh(cáccôngtyconvàcácđơnvịchính)vàvịtrícủach úng;đồngthờicáccôngtycótrụsởtạiphảichứngminhdoanhthuhàngnămvượtquá10tri ệuUSDvàcôngtyn ướcngoàic ó trụsởp h ảichứngminhdoanht h u h à n g nămv ượtq u á

2003,vớisốlượngmẫulà5117côngt y từ23.844côngtyhàngnămcócácthôngtincóliênq uantừcảhaicơsởdữliệuDCAvàCompustat.Sauđó,tácgiảchiamẫuđầyđủthànhhailoạidự atrênmứcđộphântánđịalý:(i)cáccôngtykhôngphântán- côngtykhôngcócôngtyconởbênn g o à i khuvựcvịtrícủatrụsởchínhcủacôngty;

(ii)cáccôngtyphântán- côngtycócôngtyconbênngoàivịtríkhuvựctrụsởchínhcủacôngty.Đốivớicảhain h ó m củacáccôngty,táctiếptụcgiaonhauvớiphânloạicủađadạnghóatoàn cầu.Cuốicùng,tácgiảphânloạicáccôngtythànhbốnloạitheohướngđadạngh ó a công nghiệp.

Kếthợpvớichạyhồiquyvàsửdụngbiếngiảđểkiểmsoátsựthayđổitheothờigian,kếtquảc hothấysựphântánđịalýcóliênquanvớigiảmgiátrịcôngtyvàsựphântánđịalýmộtcôngtyc àngđadạngthìgiátrịcủanócàngthấp.Tácgiảnhậnthấyrằngcáccôngtycóchinhánhở cácvùngkhácnhauởMỹtrảinghiệmmộtgiảmgiá6,2%saukhikiểmsoátcáctácđộng củacảhaisựđadạngtoàncầuvàc ô n g nghiệp.Nguyênnhânlàdocáccôngtynàycónhiềuqu yđịnhchốngtiếpquảnnêncócónhiềukhảnăngđượcđadạnghóađịalýnêncáccôngtytrải nghiệmsựgiảmgiágiátrịlớnhơnsovớicácđốitáccủahọcóítquyđịnhnhưvậy.Điềunàyc u n g cấpthêmbằngchứngchothấyrằngvịtríđịalýcủacáchoạtđộngcôngtylàmộtthành phầnthiếtyếuảnhhưởngđếncácchínhsáchcủacôngtyvàcóýnghĩaquantrọngđịnhgiáth ịtrường.

Landier,A.,Nair,V.B.,Wulf,J.,(2009)đãnghiêncứuvaitròcủasựphântánđịalý trong việcraquyếtđịnhtrongbàinghiêncứucótiêuđềlà“Trade- offsinstayingc l o s e : corporatedecisionmakingandgeographicdispersion”.Tron gnghiêncứun à y , tácgiảsửdụngcácthôngtintrênbảngcânđốikếtoántừCOMPUSTA

T,cácthông tinvềcácchếđộđãingộcủacôngtyđối vớingườilaođộng.Tácgiảsửdụngc h ỉsốE,đượcthuthậptừcáccơsởdữliệuđượccungcấp bởithốngkêSOCRATESKLD;d ữliệum ứcđ ộ phânc h i a b ộphậnđượct h u t h ậptừH e w i t t Associates.

Vớiphươngp h á p n g h i ê n cứuhồiq u y tuyếnt í n h , ướcl ượngh ệsốhồiq u y t h e o chuỗi thờigiankếthợpvớibiếngiả.Nghiêncứupháthiện3kếtquảquantrọngvềả nhhưởngcủasự phântánđịalýđếnviệcraquyếtđịnhnhưsau:

Thứnhất,sửdụngchỉsốmứcđộthânthiệnmộtcôngty,nghiêncứutìmthấycácc ô n g typh ântánđịalýnhậnđượcíthơnđángkểsốlượngnhânviênthânthiện.

Thứhai,sửdụngdữliệucấpđộbộphận,chúngtôithấyrằngbộphậnnằmtrongtiểubangtr ụsởcôngty“ítcókhảnăngtrảinghiệmsathải”.Ngaycảkhibộphậng ầnhơntrảiquasathải, họlàítnghiêmtrọngđángkể.

Nghiêncứuthấyrằngmốiliênhệgiữasathảivàkhoảngcáchlàyếuhơnkhithôngt i n cól ợic ho truyềnq ua khoảngc á c hx a (t hô ng ti n ch ín h ), cho thấyc á c vấnđ ề thôngtinthựcs ựđóngmộtvaitròquantrọng.Hơnnữa,cáccôngtycóxuhướngphântántrongmôitrườngt hôngtinkhókhănkhinó làíttốnkémhơnđểtruyềntảit h ô n g tinchobộphậnđiềukhiểntừxa.

Mối liên hệ giữa sát hại nhân viên và vùng lân cận không xuất hiện rõ ràng ở các quận đông dân cư hơn Điều này cho thấy sự liên kết giữa sát hại và vùng lân cận không chỉ do thông tin thay đổi một cách độc lập, mà còn liên quan đến chi phí tư nhân cao hơn và sự quan tâm của các nhà quản lý đối với "hàng xóm - người lao động" Nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin và mục tiêu của trụ sở chính có thể thay đổi theo các biến thể ở các bộ phận gần lân cận Thị trường chứng khoán phản ứng thuận lợi hơn với việc huy động vốn của các công ty trong tiểu bang so với các công ty ngoài tiểu bang, cho thấy việc huy động vốn trong tiểu bang chuyển tải thông tin tích cực về sự thân thiện với cổ đông của một người quản lý.

Diego García and Øyvind Norli (2012) conducted a study on the impact of geographic dispersion on stock returns, published in the economic journal titled “Geographic Dispersion and Stock Returns.” This research utilized data from companies listed on the New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (AMEX), and Nasdaq The authors collected geographic dispersion data from the Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System (EDGAR) of the SEC, while stock return rates, share prices, and trading volume data were sourced from the Center for Research in Security Prices (CRSP), with financial variables obtained from Compustat.

Trong nghiên cứu này, tác giả định nghĩa một công ty là địa phương nếu hoạt động kinh doanh tập trung trong một khu vực địa lý nhỏ Để đo lường mức độ tập trung về địa lý, tác giả trích số lượng tên các tiểu bang từ các báo cáo hàng năm nộp cho Ủy Ban Chứng Khoán & Ngoại Hối Mỹ (SEC) trên kho dữ liệu 10-K Dựa trên số lượng tên tiểu bang, các công ty được phân loại là phân tán địa lý nếu một số lượng lớn các tiểu bang được đề cập trong báo cáo hàng năm, và là công ty địa phương nếu chỉ có một hoặc hai tiểu bang được đề cập Nghiên cứu có liên quan chặt chẽ với các nghiên cứu lớn và ảnh hưởng nhanh chóng bởi vị trí địa lý của công ty đến các quyết định kinh tế.

Kếthợpvớihồiquytuyếntínhtheophươngphápbìnhphươngbénhất(OLS)tácg i ảđãch ứngminhđượcrằngsựphântánđịalýcốmốiquanhệđếnrấtnhiềuđặcđ iểmcủacôngtynhư quymôcôngty,giátrịsổsáchtrêngiátrịthịtrường,thanhkh o ản …

Cáckếtquảđạtđượccủabàinghiêncứunàylàcáccôngtyđịaphương,hoạtđộngt r o n g hait iểubanghoặcíthơn,cótỷsuấtsinhlợitrungbìnhcaohơnsovớicácc ô n g tycóhoạtđộng vượthơn20tiểubangđến70điểm.

Tácgiảcũnggiảithíchcácbằngchứnglàphùhợpvớidựđoáncủacácgiảthuyếtv ềnhậnđịn hđầutưcủaMerton(1987).TạicácthịtrườngvềmặtthôngtinkhôngđầyđủcủaMerton,c ổphiếucónhậnđịnhđầutưthấphơncungcấptỷsuấtsinhlợik ỳvọngcaohơnđểbùđắpchocá cnhàđầutưkhôngđủđadạnghóa.Trongphạmvimàcổphiếuđịaphươngcónhậnđịnhđầut ưthấp,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcaoc ủacông ty địaphươnglà ph ùh ợpvớidựđoánnày. Nghiênc ứuc ũngchoth ấyrằngcổphiếucủacáccôngtyđịaphươngcótrụsởtạikhuvựccạ nhtranhchosựchúýcủanhàđầutưlàrấtkhốcliệtđểđạtđượctỷsuấtsinhlợicaohơnsovới cổphiếuđịaphươngđặttrongkhuvựcmàcáccôngtyítcạnhtranhchosựchúý.

Nghiêncứuchothấycóthểcómộtmộttươngquanchéocóýnghĩakinhtếtrongđ ặ cđiểmcô ngty,đólàsựphântánđịalýtrongcáchoạtđộng,từtàiliệucủacácb á o cáo10-

KtrênEDGAR.Việcsửdụngcácphântíchvănbảncủacácthôngtinkinhdoanhliênq uanlàmộtkhuvựcđầyhứahẹnchocácnghiêncứutrongtươnglai Nghiêncứuvềsựphâ ntánđịalývàtỷsuấtsinhlợicổphiếuchỉlàmộttrongnhiềucâuhỏitiềmnăngcóthểđượcgi ảiquyếtbằngcáchsửdụngcácloạidữliệun ó i chungvàsửdụngphươngphápphântánđịalý củanghiêncứunàynóiriêng.

NhómtácgiảgồmLorentzvàcáccộngsự(2012)thuộctrườngKinhTếTurku,Đại HọcTurku,Turku,PhầnLanđãnghiêncứuảnhhưởngcủasựphântánđịalýđ ế nhiệusuấtc huỗicungứngnộibộtrongcôngty.Tácgiảpháthiệnrarằngcácc ô n g tycóquymôlớnh ơn,tốthơncóthểlàmgiảmbớtnhữngtácđộngtiêucựcc ủasựphântánđịalýđếnviệcthựchi ệncácđơnđặthànghoànhảo.

TSSLcủamộtcôngtybịảnhhưởngbởisựphântánđịalýcủachínhnó.Cáccôngty địaphươ ng,ítphântáncóTSSLcaohơncáccôngtyphântánnêncácnhàquảntrị,cácnhàđầutưkhira quyếtđịnhcầnquantâmđếnyếutốnày. Ởchươngtiếptheotácgiảsẽtrìnhbàyvềphươngphápnghiêncứu,môtảvàxâydựngcácbi ếnnghiêncứutrongmôhình,dữliệunghiêncứuvềsựánhhưởngcủasựphântánđịalýđến cáccổphiếutrênTTCKVN.

Phương pháp nghiêncứu

Trongcácnghiêncứugầnđâyhầunhưcáctácgiảđềusửdụngmôhìnhhồiquytuyếntính đểxá cđịnhmốiquanhệcủagiữaTSSLcủacổphiếuvàc ác nhântốt r o n g môhình.The osaucáctácgiảtrước,trongđềtàinày,tácgiảcũngsửdụngphươngpháptươngquanvàh ồiquytheophươngphápbìnhphươngbénhất(OLS)đ ể làmrõcácmụctiêunghiêncứuđược đặtra.

TácgiảsửdụngMicrosoftExcel2010đểtínhtoáncácdữliệuvàlọccácdữliệuc ầnthiết. Sauđó,tácgiảsửdụngphầnmềmStata11.0đểướclượngvàkiểmđịnhc á c hệsốtrongcácp hươngtrìnhhồiquy.

Cácmôh ì n h trongđềt à i t á c g i ảs ửdụngp h ươngp h á p n g h i ê n c ứuđịnhlượng,phươ ngphápnàysửdụngmôhìnhhồiquytheochuỗithờigiancủaBlack,Jensen,v à Scholes( 1 9

7 2 ) màFamav à Frenchđ ãs ửdụngt r o n g nghiêncứut r o n g năm1 9 9 3

Môhìnhnghiêncứu

Dựavàocáckếtquảnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđâyvềảnhhưởngcủasựphânt á n địalý đếntỷsuấtsinhlợicáccổphiếutrênthịtrườngchứngkhoánởcácquốcg i a vàđặcđiểmcủat hịtrườngchứngkhoỏnViệtNam,tỏcgiảlựachọnbàinghiờnc ứucủaDiegoGarcớa,ỉy vindNorli(2012) đểlàmcơsởchonhữngnghiêncứucủamình.Việclựachọnbàing hiêncứunàyđểphântíchvàápdụngsốliệutạithịtrườngViệtNamvìnhữnglýdosau:

R pt –R ft =α pt +β 1 (Mkt-Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +ε pt

R pt –R ft =α pt +β 1 (Mkt-Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +β 4 MOM t +β 5 LIQ t +ε pt

Dữliệunghiêncứu

Vàtrong đềtàinàyt ác giảcũngchọnnhữngcôngtyphi tàichínhvàcóvốncổphầnkhông âmtrênSởgiaodịchchứngkhoánTP.HồChíMinh(HSX)vàSởgiaodịchchứngkhoánHà Nội(HNX).Bêncạnhđó,loạibỏcáccổphiếukhôngcungc ấpbáocáotàichính,cácc ổphiếucógiátrịsổsáchbằng0,cáccổphiếubịđưav à o diệnkiểmsoát.

Ngoàira,những cổphiếutrongmôhìnhnghiêncứuđãđược niêmyếtítnhất2 nămtrênHSXvàHNX,điềun à y cũngđượcđ ề c ậptrongn g h i ê n cứuc ủaFamav à Fren ch(1993).Nhữngcổphiếukhôngđủđiềukiệnsẽloạirakhỏicơsởdữliệu củamôhình.

Tóm lại, tác giả đã chọn cơ sở dữ liệu cổ phiếu bao gồm những công ty được niêm yết trước ngày 01/01/2008 và vẫn còn giao dịch trên sàn đến tháng 06 năm 2013, loại trừ cổ phiếu quỹ, những cổ phiếu đã hủy niêm yết đến cuối tháng 06 năm 2013, và những cổ phiếu đã được đưa vào diện kiểm soát năm 2013 Ngoài ra, các công ty không nộp báo cáo tài chính trong năm 2012 cũng bị đưa vào diện kiểm soát tài chính năm 2013 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013 bao gồm 166 quan sát giá cổ phiếu theo tháng, tương đương với 166 TSSL cổ phiếu trong giai đoạn này Danh sách cụ thể các công ty được đưa vào dữ liệu nghiên cứu vui lòng xem thêm phụ lục 1.

- Giáđóngcửacủacổphiếucuốimỗingàygiaodịch,giánàysauđóđượcđiềuchỉnhđểph ảnánhcổtứccổphiếu,thưởngcổphiếuvàcổtứctiềnmặt.Dữliệug i á đượct hu th ậpt ừ Công Ty CổPhầnTà i Vi ệt(Vi et Sto c k ) tronggiaiđoạn01/01/2008 đến30/06/2 013.

- Khốilượngc ổphầnđanglưuh àn h tạithờiđiểmcuốimỗin ămc ủac á c nămt r o n g gia iđoạn01/01/2008đến31/12/2012,riêngnăm2013 thì tác giảthuthậpkhốilượngcổphiếuđanglưuhànhtạithờiđiểmcuốingày30/06/2013.Sốliệ un à y đượcsửdụngcùngvớidữliệugiáđểtínhtoánquymôcủatừngcôngtytạicuốimỗit hángtrongcácnămcủagiaiđoạnnghiêncứu.

- Giátrịsổsáchcủavốncổphầntạingày31/12củamỗinămtừ12/2008đến31/12/2 012,riêngnăm2013thìtácgiảthuthậpgiátrịsổsáchcủavốncổphầnt ạingày30/06/2 013.Dữliệukhốilượngcổphầnđanglưuhànhvàgiátrịsổsáchcủavốncổphầnđượ cthuthậptừCôngTyCổPhầnTàiViệt(Vietstock).

- Lãisuấtphirủirotácgiảtổng hợp lãi suấttrái phiếuchínhphủkỳhạn2nămtừ0 1 / 2 0 0 8 đến06/2013nguồntừ:

Website:http:// asianbondsonline.adb.org trái phiếutrựctuyếnChâuÁcủangânh à n g PhátTriểnCh âuÁ.

Website:http://finance.tvsi.com.vn/ListingBondsList.aspx Công Ty

DựatrờnnghiờncứucủaDiegoGarcớa,ỉyvindNorli(2012)tỏcgiảsửdụng5nhõnt ốlànhõnt ốthịtrường(Mkt-

Rf),nhântốquymô,nhântốgiátrịsổsáchtrêngiátrịt h ịtrường,nhântốmomentum(MOM)v ànhântốthanhkhoản(LIQ)đểtìmhiểumốiquanhệgiữaTSSLcủacổphiếuvàsựphântá nđịalýcôngty.Ởphầntiếptheo,tácgiásẽtrìnhbàyvềcáchthứchìnhthànhdanhmụcvàc áchtínhtoáncácbiếntrongmôhình.

Hìnhthànhcácdanh mụcvàphương pháptínhtoáncácbiếntrongmôhình21 1 Hìnhthànhdanh mục các công ty phân tánđịa lý

Tác giả định nghĩa một công ty là địa phương nếu hoạt động kinh doanh tập trung trong một khu vực địa lý nhỏ Để đo lường mức độ tập trung về địa lý, tác giả trích lục số liệu từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên hàng năm của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Căn cứ vào số lượng địa điểm của các chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy ở các tỉnh, thành phố trong cả nước, công ty được phân loại là phân tán địa lý nếu có nhiều chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy ở nhiều tỉnh thành Ngược lại, công ty được coi là địa phương nếu chỉ có một hoặc hai tên tỉnh, thành phố được đề cập.

1 9 9 3 ) đól à d ựavàos ốlượngtỉnh,t hà nh phốmàc á c c ô n g t y có c h i nhánh,vănphòng đạidiện,cửahàng,nhàmáyđặttạiđó.Cáccổphiếuđượcchiathành03danhmục,kýhiệunh ưsau:

- DanhmucD I S 0 2 : cácc ô n g t y phânt á n trungb ì n h , từphânv ịt h ứ3 0 % đ ế nphân vịthứ70%.

Trongn g h i ê n cứucủamìnhvàon ăm1993,FamavàFrenchxâydựng0 6 danhmục:dựatr ênviệcsửdụngtrungvịvốnhóathịtrườngcủacổphiếusauđóphânc h i a tấtcảcáccổphiếu thành2nhómđólàquymônhỏ(kýhiệu:S)vàquymôlớn(ký hiệu:B),sauđótấtcảcáccổph iếulạiđượcphânnhómđộclậpdựatrêntỷsốBE/ME, 3 0 %c ô n g t yđ ãsắpxếpt h e o BE/ MEđ ư ợ cx ếpv ào nh ó m BE/MEt hấpnhất,40%cổphầnxếpvàonhómBE/

Việc phân loại cổ phiếu thành ba nhóm theo BE và hai nhóm theo quy mô là tùy ý và không ảnh hưởng đến kết quả kiểm định Trong nghiên cứu, số lượng công ty trung bình hàng năm là 166 công ty từ giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2013, chỉ chiếm khoảng 3-4.6% trong tổng số 4,791 công ty trên NYSE và 3.68% trong 4,509 công ty trên NYSE, AMEX và NASDAQ Do số lượng cổ phiếu giới hạn, tác giả chỉ phân chia thành hai nhóm quy mô dựa vào quy mô trung vị: nhóm quy mô nhỏ (ký hiệu là S) và nhóm quy mô lớn (ký hiệu là B) Nhóm S bao gồm các cổ phiếu có quy mô thấp hơn quy mô trung vị, trong khi nhóm B gồm các cổ phiếu có quy mô bằng hoặc cao hơn quy mô trung vị.

Saukhiphân2nhómSvàBtheoquymôtrungvị,tácgiảtiếptụcphânmỗinhómSvàBtheo BE/MEtrungvịrathành2nhóm(nhómcóBE/MEthấpkýhiệulàLv àn h ó m c ó B E /

M E c a o k ý hiệul à H ) , trongđ ó5 0 % c ổphiếut h u ộcv ền h ó m BE/ME thấphơnBE/MEtrungvịvà50%cònlạithuộcvềnhómBE/MEbằnghoặcc a o hơnBE/MEtrungvị.

Lbaog ồmnhữngcôngtycóquymônhỏ(S)vàgiátrịBE/MEthấp(L),danhmụcS/ Hbaogồmnhữngcôngtycóquymônhỏ(S)vàgiátrịBE/MEcao(H),danhmụcB/ Lbaogồmcáccôngtycóquymôlớn(B)vàgiátrịBE/MEthấp(L),danhmụcB/

TươngứngvớitừngdanhmụctácgiảsẽcóTSSLtrunhbìnhcủatừngdanhmục,kýhiệulầ nlượtlà:RS/L;RS/H;RB/L;RB/H.

NhântốSMBđượcxâydựngtừTSSLtrungbìnhcủa2danhmụccổphiếucóquymônhỏ(S/ LvàS/H)trừTSSLtrungbìnhcủa2danhmụccổphiếucóquymôlớn(B/LvàB/

SMB= 1 /2(RS/H+RS/L)– 1 /2(RB/H+RB/L) (3.4)

NhântốHMLđượcxâydựng từTSSLtrungbìnhcủa2danhmụccổphiếucótỷsốB E / M E cao(S/HvàB/H)trừchoTSSL trungbìnhcủa2danhmụccổphiếucótỷsốBE/MEthấp(S/LvàB/

L),nhântốHMLdùngđểmôphỏngchonhântốrủirotrongtỷsuấtsinhlợiliênquanđến tỷsốgiátrịsổsáchtrêngiáthịtrường.Điềunàyc h o phépxemxétsựthayđổitrongtỷsuấtsin hlợigiữacáccổphiếuởcácnhómB E / M E khácnhau. i

HML= 1 /2(RS/H+RB/H)– 1 /2(RS/L+RB/L) (3.6) 3.4.3.Hìnhthànhnhântốthịtrường(Mkt-Rf)

Rf:Đạidiệnchonhântốthịtrườnglàtỷsuấtsinhlợivượttrộicủadanhmụcthịtrường,tứclàt ỷsuấtsinhlợicủadanhmụcthịtrườngtrừđitỷsuấtsinhlợiphir ủiro.Trongđó:

- Rf:Lãisuấtphirủiro,tácgiảsửdụnglãisuất của tráiphiếu chínhphủkỳhạn2n ămlàmđạidiệncholãisuấtphirủiro(vìkhôngtìmđượcdữliệucủal ãisuấtt í n phiếukhobạc(T.Bill)1tháng,3thángvà1nămtrênthịtrườngViệtNam). 3.4.4.Hìnhthànhnhântốmomentum(MOM)

NhântốMOMđượchìnhthànhdựatrênviệcsửdụngtrungvịnhưcủaFamavàF r e n c h ( 1993),đólàdựavàoTSSLhàngthángcủacáccổphiếu,tácgiảchiathành0 3 nhómdanhmục, kýhiệunhưsau:

Trongđó,tácgiảchỉlấykếtquảdanhmụcH1vàdanhmụcL1kếthợpvớiphânnhóm SvàBtheoquymôtrungvị,từđóhìnhthành4danhmụcS/H1,B/H1,S/L1 i,d vàB/L1,trongđódanhmụcS/

H 1 baog ồmn h ữngc ô n g t y c ó q u y môlớn(B)vàTSSLcao(H1),danhmụcS/

Sauđó,nhântốMOMđượcxây dựngtừTSSLtrungbìnhcủa2danhmụccổphiếucóTSSLcao(S/H1vàB/H1)trừchoTSSL trungbìnhcủa2danhmụccổphiếucóTSSLthấp(S/L1vàB/L1).

MOM= 1 /2(RS/H1+RB/H1)– 1 /2(RS/L1+RB/L1) (3.9) 3.4.5.Xâydựng nhântốthanh khoản(LIQ)

Trướchết,đểxâydựngnhântốLIQthìtácgiảtínhthanhkhoảncủatừngcổphiếuchotừngt hángtheocôngthứccủaAmihud(2002),giátrịthấpcủađolườngtínhkh ô n g thanhkh oảnchothấytínhthanhkhoảncao,trongkhigiátrịcaocủaphươngphápchothấytínhkhôngt hanhkhoảncao,côngthứcđượctínhnhưsau:

Di,tlàsốngàycủathángthứi,Di,t>5ri,dlà

TSSLtheongày VOLD i,dl à khốilượng giaodịchkhớplệnh

Sauđó,s ửdụngtrungvịn h ưFamav à F r e n c h ( 1 9 9 3 ) , t á c g i ảsửdụngtỷs ốtínhkhông thanhk h o ảnv ừat í n h đượcđ ể chiac ổp h i ếuthànhnhữngd a n h mụcgồmnhữngcổphiếu cótínhkhôngthanhkhoản(I)vàcổphiếurấtthanhkhoản(V):

- NhómV:c á c c ô n g t y c ó t ỷs ốk h ô n g t h a n h khoảnt ừphânv ịt h ứ50%trởxuốn g.

Từđó,tácgiảkếthợpvớidanhmụcđượchìnhthànhtheoquymô(BE)vàtỷsốgiátrịsổsáchtrê ngiátrịthịtrường(BE/ME)tạothànhbốndanhmụcđólàISH,VSH,ISL,VSL,IBH,VBH, IBL,VBL.

NhântốLIQ(khôngthanhkhoản- rấtthanhkhoản),cũngnhưnhântốrủirotrongT S S L cóliênquanđếntínhthanhkhoản,là chênhlệchgiữatrungbìnhTSSLhàngthángvềsựkhácnhaucủacổphầnkhôngthanhkhoả n(I/L/S,I/M/S,I/H/S,I/L/B,I/ M / B , I/H/B)vàcổphầnrấtthanhkhoản(V/L/S,V/M/ S,V/H/S,V/L/B,V/M/B,V/H/B).

LIQ= 1 /4(IS/H-VS/H)+ 1 /4(IS/L-VS/L)+ 1 /4(IB/H-VB/H)+ 1 /4(IB/L-VB/L)

LIQ= 1 / 4 (R IS/H -R VS/H )+ 1 / 4 (R IS/L -R VS/L )+ 1 / 4 (R IB/H -R VB/H )+ 1 / 4 (R IB/L -R VB/L )

Trước hết, tác giả đã khảo sát số lượng địa điểm của các chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các tỉnh, thành phố trong cả nước Dữ liệu được trích lục từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên hàng năm, sau đó phân chia thành 3 danh mục DIS01, DIS02 và DIS03 Tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi trung bình của từng danh mục cổ phiếu bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong từng danh mục.

RplàTSSLtrungbìnhcủatừngdanhmụcgồmRDIS01;RDIS02;RDIS03Ritl àtỷsu ấtsinhlợicủacổphiếuthứitạithờiđiểmtrongthángt

Pi(t-1)l àgiáđóngcửacủacổphiếuithángt- 1đãđượcđiềuchỉnh.Pi(t)làgiáđóngcửacủacổphiếuithángtđãđượcđiềuchỉ nh.

Giáđ óngcửah à n g t h á n g l à g i á đ óngcửac ủaphiêngiaodịchcuốic ù n g t r o n g tháng ,trườnghợpcổphiếukhôngcógiaodịchphiêncuốituầnthìlấygiáđóngcửap h i ê n ngàytiế ptheo.Giáđóngcửacủacổphiếungàygiaodịchcuốitháng vàđượcđiềuchỉnhđểphảnánhcổtứccổphiếu,cổphiếuthưởngvàcổtứctiềnmặt.

Kếđ ế n,tácg i ảt í n h toántỷsuấts i n h lợit r u n g b ì n h c ủatừngd a n h mụcD I S 0 1 , DIS 02,DIS03làR pg ồm:R pDIS01 ,R pDIS02 , R pDIS03

TrongnghiêncứucủaFamavàFrench(1993),tỷsuấtsinhlợithángtheotỷtrọnggiátrịc ủac á c d a n h mụcđượct í n h t ừtháng7 nămt đ ế n6 nămt + 1 T u y n h i ê n Lakonishok, ShliefervàVishny(1994)vàmộtsốtácgiảkhácđềxuấtnêntínhtỷsuấtsinhlợidanhmục quymôvàBE/

Mô hình tỷ trọng bằng nhau cho rằng các yếu tố hoạt động có tác động tương đương trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các danh mục Các danh mục này được xây dựng dựa trên tỷ trọng giá trị Nghiên cứu của Fama và French (1998) cũng áp dụng tỷ suất sinh lợi theo tỷ trọng bằng nhau để phân tích chứng cứ trong phạm vi quốc tế về hiệu ứng giá trị Dựa trên các đề xuất này, tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi của ba danh mục theo tỷ trọng bằng nhau (trung bình cộng) Chuỗi tỷ suất sinh lợi của mỗi danh mục có 166 quan sát từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2013.

Cácchỉtiêuhoặcnhân tố Cáchtính toán Nguồnsốliệu

Thôngquagóisảnphẩmdữliệutài chínhmàtácgiảmuatừCôngtycổ phầnTàiViệt:www.vietstock

Vốn chủsởhữucủacổphầnthường/sốlư ợngcổphầnđanglưuhànhvàothờiđ iểmcuốimỗinăm

Khối lượngcổphầnđanglưuhà nhtạithờiđ iểmcuốimỗin ămcủac á c nămtronggiai đoạntừ01/01/2008đến3

/06/2013tácgiảtínhkhố ilượng cổphầnđanglưuhànhtạit hờiđ iểmcuối30/06/2013

BE/ME:giátrịsổsách Vốn chủsởhữucủacổphần Tínhtoáncủatácgiả trêngiátrịthịtrường thường/giátrịvốnhóathịtrường

LIQ:nhântốthanhkhoản = 1 / 4 (R ISH -R VSH )+ 1 / 4 (R ISL -R VSL )

NgânhàngPhátTriểnChâuÁ:http:/ / asianbondsonline.adb.orgmụcquố cgiaViệtNam,tiểumụcData,tiểum ụcnhỏBondMa r k e t Indicators CôngtychứngkhoánTânViệt:htt p://finance.tvsi.com.vn/ Listi ngBondsList.aspx MụcDanhSáchTráiPhiếuNiêm

Cácgiảthuyếtvềmốitươngquangiữacácnhântốtrongmôhìnhđếntỷsuấtsinhlợivàkỳvọn gảnhhưởngcủasựphântánđịalýđếnTSSLcáccổphiếutrênTTCKVN

Mộtlà,TSSLvượttrộicủadanhmụcthịtrườngtăngthìTSSLvượttrộicủacácd a n h mục cũngtăngnhưngdanhmụccáccôngtyđịaphươngtăngcaohơnsovớid a n h mụccáccôngt yphântán.

Bốnlà,cáccôngtyđịaphươngquánvớitínhgiá(MOM)caocóTSSLvượttrộimongđợica ohơncáccôngtyphântán.

Bảng 3.1: TSSL trung bình củacácdanhmụcphântán

DIS01-DIS03 0.002243Nguồn:Tácgiảtínhtoándựatrênsốliệutácgiảthuthậpđượctrêncácbáocáotàichínhvàbáocáothườngniênc ủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamgiaiđoạn2008–06.2013

Nhìnvàobảng3.11tathấyTSSLvượttrộitrungbìnhcủadanhmụccáccôngtyđịaphư ơngcaohơnTSSLvượttrộitrungbìnhcủadanhmụccáccôngtyphântán0 0 0 2 2 4 3 Nh ưvậy,cóthậtsựkếtquảnhưlàmongđợihaykhôngthìtácgiảsẽtrình bàyởchương4sa ukhiphântíchhồiquygiữacácbiếntheotừngdanhmục.

THẢOLUẬNKẾTQUẢNGHIÊN CỨU U

Thốngkêmôtảdữliệu

Trungbình 2.475904 2.590361 2.993976 3.042169 3.192771 3.180723 Trungvị 2.000000 2.000000 2.000000 2.000000 2.000000 2.000000 Lớnnhất 15.00000 15.00000 15.00000 16.00000 16.00000 16.00000 Nhỏnhất 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 Độlệchchuẩn 2.334723 2.505926 2.779791 2.863252 3.050913 3.051655

Nhìnvàobảng4.1tathấysựphântánđịalýcủacáccôngtyởcáctỉnh,thànhphốtrongcảnư ớc tăngnhẹđều,chứng tỏkhôngthayđổi nhiềuquacácnăm,tăngmạnhnhấtlàtronggiaiđoạnnăm2009–

2010,ởthờiđiểmnày,nhờcácgóikíchcầucủac h í n h phủcuốinăm2008đểhỗtrợcáccông tyvượtquakhủnghoảngđãgiúpcáccôngtyổnđịnhvàpháttriển,tuytronggiaiđoạnnày ởmộtsốcôngtycógiảithểmộtsốchinhánhhoạtđộngcùngchungkhuvựcđịalývớicôngt ychínhđểcắtg i ảmchiphínhưngcácchinhánhởcáctỉnh,thànhphốvẫnhoạtđộngbìnhthườ ng.

Tiếptục,nhìnvàobảng4.2,dòngđầutiêntathấysựphântánđịalýcủacáccôngty n i ê m y ếtt r ê n HSXvàHNXt ừn ăm2 0 0 8 đếnt h á n g 0 6 năm2 0 1 3 củan h ó m " DI S0 1–

N h ó m c ô n g t y đ ị aphương"r ấtthấp,c h ỉc ó mộttỉnh,thànhp h ốđượcn h ắcđến,chiếm 30%cáccôngtytrongmẫu.Dichuyểnđếndòngsố3tathấysựphântánrấtrõrệtởnhóm" DIS03–

Nhóm công ty phân tán hoạt động tại gần 7 tỉnh, thành phố, chiếm khoảng 70% các công ty có hoạt động kinh doanh tại 6 tỉnh, thành phố trong cả nước Trong đó, 30% còn lại là các công ty có hoạt động kinh doanh nhỏ nhất và lớn nhất Công ty Cổ phần Nông dược H.A.I hiện có hoạt động ở 16 tỉnh, thành phố, cho thấy sự mở rộng đáng kể trong mạng lưới kinh doanh của mình.

Bảng4.2:Sựphân tánđịalýchiatheo từngnhóm danh mục phân tán

Tuynhiên,trungbìnhsốtỉnh,thànhphốđượcnhắcđếntronggiaiđoạnmẫuchỉv à o k h o ảnggần3tỉnh,thànhphốchothấyrõràngcáccôngtyphântánchiếmtỷlệr ấtíttronggiai đoạnmẫu.

Bảng4.3:Sựphân tánđịalýchiatheo quy mô lớnnhỏ

Nhìnvàobảng4.3,tathấycáccôngtycóquymôlớnphântánvềmặtđịalýhơn,gầngấpđôis ovớicáccôngtynhỏ,trungbìnhtêntỉnh,thànhphốchocáccôngtynhỏlà2.077766tỉnhtro ngkhitươngứngchocáccôngtylớnlà3.799562tỉnh. Đốivớicáccôngtycóquymônhỏ,trungbìnhsốtỉnh,thànhphốphântánởnhómDIS01là1tỉnh,trongkhitrungbìnhsốtỉnh,thànhphốphântánởnhómDIS03là

5.792857tỉnh.Cáccons ốt ươngứ ngở cácc ô n g t y c ó q u y môlớnl à 1 tỉnhv à 6.740260 tỉnh. Đốivớihainhómquymôlớnnhỏ,sôlượngcáctỉnh,thànhphốđượcđềcặptrongbáocáothư ờngniêncủacáccôngtythấpnhấtlà1tỉnh,thànhphố,sốlượngtốiđat ươngứngkhácnhautừ mức12tỉnh,thànhphốchocáccôngtycóquymônhỏvàmức16tỉnh,thànhphốchocáccông tycóquymôlớn.

Tómlại,quacácbảng4.1,4.2,4.3chothấysựtươngquanchéođángkểtrongsựphântánđị alý.Sựphântánđịalýnàylàổnđịnhtheothờigianvàvẫncònlớnngaycảkhitácgiảphá vỡdữliệuchéovớibiếnquymô.

Tiếptheo,tácgiảtìmhiểucáchthứcphântánđịalýliênquanđếnquymôcôngty(ME)vàcá cđặcđiểm khácnhưtỷlệgiátrịsổsáchtrêngiátrịthịtrường(BE/ME),thanhkhoảnAmihud( L I Q ) , q uánt í n h g i á củat ỷs u ấtsinhl ợitrênc ổphiếu(MOM).

Bảng4.4:Quy mô trung bình củamỗidanh mục Đơnvịtính:tỷđồng

Năm DIS01 DIS02 DIS03 Tấtcả

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt h ôn g quagó isảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.

Nhìnvàobảng4.4tathấyquymôtrungbìnhcủacácdanhmụcDIS01,DIS02giảm đềuq u a c á c năm,đ ặ cbiệttrongg i a i đoạn2 0 0 8 – 2 0 0 9 l à d o n ăm2 0 0 8 l à n ăm khủnghoảngcủatàichínhtoáncầuvàthịtrườngchứngkhoánViệtNamcũngnằmt r o n g x uhướnggiảm.Tuynhiên,nhờcácgóichínhsáchhỗtrợcủachínhphủthìt r o n g năm200 9quymôcácdanhmụccótănglênnhưngsauđólạigiảmđềuquacácnămdocuộckhủngh oảngkéodài,chưacóchuyểnbiếnmới.Riêngcáccôngtyở danhmụcDIS03nhờcónguồnv ốnmạnhvàsựhỗtrợtừnhiềuphíanênkhôngnhữngcáccông ty nàytrụđượcvớicuộc khủnghoảngmàquymôcònliêntụctăngq u a cácnăm.

Nhìnchung,quymôcósựchênhlệchrấtlớngiữacácdanhmụctronggiaiđoạnmẫut ừn ă m2 0 0 8 đếntháng0 6 n ăm2 0 1 3 C ụt h ể,d a n h mụcD I S 0 1 c ó q u y môtrung bìnhqu acácnămlà254tỷđồng,trongkhiđódanhmụcDIS03cóquymôtrungbìnhquacácnă mlà2.823tỳđồng,gấphơn10lầnsovớidanhmụcDIS01.Điềunàyphùhợpvớikỳvọng banđầucủatácgiảlàcáccôngtyđịaphươngcóq u y mônhỏhơnsovớicáccôngtyphântá n.

4.1.3 Tỷsốgiátrịsổsáchtrêngiá trịthịtrườngtrung bìnhcủacácdanhmụctheo ME và BE/ME

Bảng4.5:Giátrịsổsách trên giá thịtrườngtrungbình củamỗidanhmục

Năm DIS01 DIS02 DIS03 Tấtcả

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt h ô ng quagói sảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.

MEcủacácdanhmụctronggiaiđoạntừnăm2008đếntháng06năm2013thấp,thấpnhấtlàn ăm2009,tronggiaiđoạnnàygiátrị sổsáchcủacáccổphiếucácdanhmụchầunhưthấphơnthịtrường.Đếnnăm2010t ỷsốnàytăn glênnhưngvẫndaođộngxoayquanh1,điềunàychứngtỏkhinhàđ ầ utưnhậnragiácổ phiếuđangđượcđịnhgiáquácaosovớigiátrịthậtthìnhàđầutưhànhđộngđểđưagiávềg ầnvớigiátrịthậtvàđâylàgiaiđoạnđiềuchỉnhc ủathịtrườngcổphiếu,vốnhóathịtrườnggi ảmđángkểtrongkhoảngthờigiann à y Đếngiaiđoạnnăm2011đếntháng06năm2013t ỷsốBE/

MEtănglênđángkểvàđaphầntỷsốcácdanhmụclớnhơn1,phảichăngcácnhàđầutưđãđịn hgiáq u á thấpcổphiếukhimàgiátrịthịtrườngcủacácdanhmụccácnămtrướcchưabằng ẵgiỏtrịsổsỏchtronggiaiđoạnnày.Tuynhiờn,sangđếnsỏuthỏngđầunăm2 0 1 3 thỡthịtrư ờngcókhởisắchơnkhimàtỷlệBE/MEgiảm,đólàdosựhỗtrợcủacácyếu tốvĩmô,cụthểlàcáccáncânvĩmôđãdầntrởnêncânbằngvàcótínhổnđịnhcao.Điềunàyđược thểhiệnquanhiềumụctiêuđiềuhànhvĩmômàChínhphủkiênđịnhtheođuổiđãbướcđầum anglạikếtquảtíchcựcnhư:lạmphátđượck i ềmchế,mặtbằnglãisuấtchovaygiảmxuốngt ừ11-

15%,tỷgiácơbảnổnđịnh,dựtrữngoạihốităngkhá.Bêncạnhđó,nhiềuchínhsáchhỗtrợn ềnkinhtếđượcC h í n h phủbanhànhnhư: Góigiảipháphỗtrợcông ty,khơi thôngthịtrường doBộTàichínhđềxuất;ChínhphủquyếtđịnhthànhlậpCôngtyQuảnlýtàisảncủacáct ổch ứctíndụngViệtNam(VAMC); Gói tíndụngưuđãihỗtrợthịtrườngbấtđộngs ảntrịgiá30.000tỷđồngchínhthứccóhiệulực ngoàira,cácchỉsốthịtrườngc ó mứctăngtrưởngkhá,dòngvốnngoạichảyvàoTTCKcó diễnbiếntíchcực…

Bảng4.6:Momentumvàthanhkhoảntrung bình qua các năm

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt h ôn g qua góisảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.

06.2013thìtăngtrởlại,điềunàycũngphùh ợpvớicácphântíchphíabêntrênvềsựkhủng hoảngcủatàichínhtoàncầugiaiđoạnnăm2008vàcácgóichínhsáchhỗtrợcủachínhphủc uốinăm 2009nhưcuộcv ậnđộng"Người

ViệtNamưutiêndùnghàngViệtNam"vàongày31/07/2009củaBộChínhTrị,thựchiệnchí nhsáchmiễn,giảm,giãnthuếchocáccôngty… nêng i ú p cáccôngtydầndầnổnđịnhvàphụchồilạiđược.

4.2 Kiểmđịnhtínhdừngc ủachuỗidữl i ệuvàmat r ậntươngquanc ủac á c biếntrong môhình

Vìbảnchấtcủaphântíchhồiquylàxâydựngnhữngdựbáochotươnglai.Mộtchuỗikhông dừngsẽkhôngcógiátrịthực tiễnbởitácgiảkhôngthểsửdụngnhữngmẫudữliệutrongquákhứđểkháiquáthóachocácgi aiđoạnthờigiankhác.Tácg i ảkhôngthểdựbáođượcđiềugìchotươnglai,từđócũngsẽkh ôngthểtìmkiếmđượcnhữngdanhmụccótỷsuấtsinhlợivượttrộitrungbìnhnếunhưbảnth ândữ liệuluônthayđổi.Dovậykiểmđịnhtínhdừnglàbướcđầutiênđểcóthểraquyếtđ ị nhcónên sửdụngchuỗidữliệuquákhứhaykhông.Mộtchuỗiđượcgọilàdừngn ếukỳvọng,phươngs aivàhiệpphươngsaikhôngđổitheothờigian.Trongbàiluậnvăn,tácgiảsửdụngphươ ngphápkiểmđịnhnghiệmđơnvị(UnitRootTest)v ì phươngphápnàyđượcsửdụngkhá phổbiếnđểkiểmđịnhmộtchuỗithờigiand ừnghaykhông.

Trongđó: u tl à saisốnhiễungẫunhiên,phươngsai 2l à hằng sốvàkhôngtựtươngquan.

NếuδY=1:Ytc ónghiệmđơnvị,chuỗikhôngdừngvàdođó,chuỗisaiphânbậcnhất:∆Yt=

Yt–Yt-1=utl àchuỗi dừng.

TácgiảđọckếtquảdựavàohệsốthốngkêNếuαt h ìbácbỏgiảthiếtH0v àc h ấpnhận giảthiếtH 1l à chuỗidừng.

Trongcácchuỗithờigiancủamỗibiếntácgiảkiểmđịnhtínhdừng,theokếtquảb ảng4.7g iátrịtuyệtđốicủattínhtoánđềulớnhơngiátrịtuyệtđốicủattrongstatavàttrabảngởtấtcảc ácmứcýnghĩa(|t_statistic|>| t_critical|).Nhưvậy,cácchuỗikiểmđ ị nhđềul à chuỗid ừngv à c ó mứcý n g h ĩathốngk ê n g a y c ảmứcý n g h ĩacaonhất1%điềunàytạođiềukiệnthuậnlợiđểtácgiảtiếnhànhcácbư ớcphântíchtiếptheo.

Rf SMB HML MOM LIQ

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt h ôn g qua góisảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.Lãisuấtphir ủirođượcthuthậptừng ânhàngPhátTriểnChâuÁ:http:// asianbondsonline.adb.org,mụcquốcgiaViệtN a m , tiểumụcD a t a , tiểumụcn h ỏBondM a r k e t I n d i c a t o r s C ô n g tychứngk h o á n T â n Việt(http://finance.tvsi.com.vn/

ListingBondsList.aspx).M ụcD a n h S á c h T r á i P h i ếuN i ê m Yếtv à phầnmềmSata11.0.

Theokếtq u ảbảng4 8 , h ệsốtươngquang i ữanhânt ốSMBvàMkt-Rflàâm- 0 0 6 7 1 ( s o v ới 0,32trongFamavàFrench(1993)),giữanhântốHMLvà Mkt-Rf làâ m- 0.0142(sovới-0,38trongFamavàFrench(1993))vàgiữanhântốSMBvàH ML là- 0.4759(sovới-0.08trongFamavàFrench(1993)).

Bảng4.8:Matrậntươngquantheo từngcặp giữacácnhân tốgiải thích: Mkt-Rf,SMB,

Mkt-Rf SMB HML MOM LIQ

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt hô n g qua góisảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.Lãisuấtphir ủirođượcthuthậptừng ânhàngPhátTriểnChâuÁ:http:// asianbondsonline.adb.org,mụcquốcgiaViệtN a m , tiểumụcD a t a , tiểumụcn h ỏBondM a r k e t I n d i c a t o r s C ô n g tychứngk h o á n T â n Việt(http://finance.tvsi.com.vn/

ListingBondsList.aspx).M ụcD a n h S á c h T r á i P h i ếuN i ê m Yếtv à phầnmềmSata11.0

Nhưvậy,khôngcómốitươngquanvớinhaugiữacácbiếngiảithích,nghĩalàmỗibiếngiảit hích(Mkt-Rf,SMB,HML,MOMvàLIQ)chứamộtthôngtinvềRp-

Rfv àkhôngchứabấtkỳthôngtinvềbiếngiảithíchnàokhác,nênítcókhảnăngxảyrahiệntư ợngđacộngtuyếnvìvậytácgiảcóthểkếtluậncácbiếntrongmôhìnhlàđ ộ clậpvớinhauvàtác giảcóthểđưacácbiếnvàotrongmôhìnhhồiquy.

Kiểmđịnhmôhình3nhântốcủaFamavàFrenchtrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamch

Rf,SMBvàHMLđềudướimứcx ảyrahiệntượngđacộngtuyến.Dođó,trướchếttácgiảchạ ydữliệuvớimôhìnhh ồiquyFamavàFrench(1993)sửdụng3biếnnhântốthịtrường(M kt-Rf),quy

Danhmục Alpha Mkt-Rf SMB HML

DIS01-DIS03 0.0043108 0.033197 0.697600 0.2476237 0.4931 0.0000 mô(SMB)vàgiátrịsổsáchtrêngiáthịtrường(HML)đểxemxétsựbiếnthiêncủaTSSLvượttrội của4danhmụccổphiếuphântántheoMEvàBE/ME.

Bảng4.9:Kết quảhồiquy3nhântốMkt-Rf, SMB và HML của FamavàFrenchtrên thịtrường chứng khoánViệtNamcho4danhmụccổphiếu phân tán

Phươngtrình(4.1):RptDIS01–R ft =α pt +β 1 (Mkt-

Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +ε pt Phươngtrình(4.2):R ptDIS02 –R ft =α pt +β 1 (Mkt-

Rf)t+β 2 SMBt+β 3 HMLt+ε pt Phươngtrình(4.3):R ptDIS03 –R ft =α pt +β 1 (Mkt-

Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +ε pt Phươngtrình(4.4):R ptDIS01 -R ptDIS03 =α pt +β 1 (Mkt-

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt h ôn g qua góisảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.Lãisuấtphir ủirođượcthuthậptừng ânhàngPhátTriểnChâuÁ:http:// asianbondsonline.adb.org,mụcquốcgiaViệtN a m , tiểumụcD a t a , tiểumụcn h ỏBondM a r k e t I n d i c a t o r s C ô n g tychứngk h o á n T â n Việt(http://finance.tvsi.com.vn/

ListingBondsList.aspx).M ụcD a n h S á c h T r á i P h i ếuN i ê m Yếtv à phầnmềmSata11.0

Nhìnv à o b ảng4.9t a thấy,t ấtc ảc á c F- statisticcủac á c phươngt r ì n h đ ề uc ó F r o b ( F ) (haygiátrịp- value)nhỏhơnα=0.05nêncácmôhìnhnàyđều phù hợpđểgiảithíchchosựtăng(giảm)củaTSSLcủacáccổphiếutrênTTCKVN.

Bêncạnhkiểmđịnhtínhdừng,kiểmđịnhhiệntượngđacộngtuyếncũnghếtsứcquantrọng.Đểc ó thểsửd ụngmộtmôhì nh hồiq uy ch o mụcđíchdựbáo,đ iều i quantrọnglàphảiđảmbảocácbiếntrongmôhìnhhồiquykhôngcómốiquanhệtươngquan vớinhau,mỗibiếnXichứamộtthôngtinriêngvềY,thôngtinkhôngc h ứatrongbấtkỳbiế nXikhác.Kiểmđịnhhiện tượngđacộngtuyếnnhằmkiểmtrax e m c á c b i ếncóđộclậpv ớin h a u trongv i ệcgiảithích chobiếnphụthuộchaykhông.Trườnghợpxuấthiệnhiệntượngđacộngtuyến,chúngtaphải nhậndiệnvàloạibỏcácbiếncóhệsốtươngquancao.

Nhưđãtrìnhbàyởphầntrướcthìtácgiảdựavàomatrậntươngquancủacácbiếnv à kếtluậnl àkhôngcóhiệntượngđacộngtuyến.Bêncạnhđó,đểđảmbảochắcc h ắnr ằngc á c biếnk h ô n g c ó mốit ươngquanv ớinhau,t á c g i ảs ửdụngt h ê m phươngphápthừasốphóngđ ạiphươngsaiđểkiểmtralại.

VIF( V a r i a n c e InflationFactor)c h o thấyphươngs a i củahàmư ớ clượngtăngnhan hnhưthếnàokhi cóđacộng tuyến.Một cáchtổngquát, môhình có(k-1)biếngiảithíchthì:

R 2 2 ilà giátrịR cònlại trongmôhìnhhồiquycủaXitheo(k-2)biếngiảithích

NếucócộngtuyếncủaXivớicácbiếngiảithíchkhácthìR 2 sẽgầnbằng1vàkhi đóVIF i sẽlớn.GiátrịVIFcànglớnthìbiếnX ic à n g cộngtuyếncao.KếtquảtínhVIF chot ừngbiếnđộclậptrongcácphươngtrìnhhồiquynhưsau:

Nhìnvàokếtquảtínhtoáncủathừasốtăngphươngsai(VIF)giữa3biến:Mkt-

Rf,SMBvàHMLtathấyrằng,t h e o nguyêntắcnếunhữngg i á trịc ủaVIFlớnhơn hoặcbằng10sẽcóhiệntượngđacộngtuyếngiữacácbiếnđộclập,theokếtquảtính toánt hìtấtcảcácgiátrịVIFđềunhỏ.Vìvậy,tác giảkhẳngđịnhkhôngtồntạihiệntượngđacộngtuyếngiữacácbiếnđộclậptrongmôhình. 4.3.2.Kiểmtrahiệntượngtựtươngquan

Nhìnvào bảngthốngkêDubin-Watsonlàvớid-statistic củatấtcảcácphương trìnhđ ề unằmtrongkhoảng[1,3]nênkhôngxảyrahiệntượngtựtươngquancủacácb iếnđộclậptrongmôhình.

Bảng4.10:Kếtquảkiểmtrahiệntượngphươngsaisaisốthayđổichotừngphươngtrìn hhồiquytheonguyênlýcủaBreusch-Paganvàkiểmđịnh White

Breusch-Pagan White chi2 p-value chi2 p-value

Nhìnvàobảng4.10tácgiảthấyp- valueởphươngtrình4.1,phươngtrình4.3cóg i á trịnhỏhơnα=0.05nênkhôngđủbằngc hứngđểbácgiảgiảthiếtH 1 Dođó,c á c phươngtrìnhnàybịhiệntượngphươngsaisaisốtha yđổi,riêngphươngtrình

4.4thìkhikiểmđịnhtheokiểmđịnhWhitethìtácgiảthấycóhiệntượngphươngs a i saisố thayđổi,nhưngtheonguyênlýcủaBreusch-Paganthìkhôngbị.

Dođó,khichạyhồiquyđểphântíchảnhhưởngcủacácnhântố,tácgiảsẽchạyh ồiquyvớ isaisốchuẩncủarobusttrongstatađểkhắcphụchiệntượngphươngsais aisốthayđổiởcácp hươngtrình4.1,4.3và4.4.

Bảng 4.11:Bảngkết quảhồi quy3nhân tốMkt-Rf, SMB và HML củaFamavàFrench trên thịtrườngchứng khoánViệt Namcho4danh mụccổphiếu phân tánsau khi khắc phục hiệntượngphương sai sai sốthayđổi

Danhmục Alpha Mkt-Rf SMB HML

4.3.4.Phântíchkếtquảhồiquy 3 nhântốMkt-Rf,SMB và HMLcủaFamavàFrenchtrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam

SaukhikiểmđịnhcácgiảthiếtcủamôhìnhOLSthìnhìnvàobảng4.10tácgiảnhậnt h ấ yR 2đ iềuchỉnhr ấtc a o , t r ê n 9 8 % c h ứngtỏc á c biếng i ảit h í c h hầun h ưnhữngbiếnthiê ncủaTSSLtrêncổphiếu3danhmụcphântán(DIS01,DIS02vàDIS03).RiêngR 2 đi ềuchỉnhcủadanhmụcphântánchênhlệchDIS01-

Theo nghiên cứu của Diego García và Øyvind Norli (2012), tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư công ty địa phương đạt gần 52%, cao hơn mức 50% được chỉ ra trước đó Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư công ty địa phương có mối quan hệ chặt chẽ với quy mô, cho thấy các công ty nhỏ hơn thường có hiệu suất tốt hơn Cuối cùng, hệ số alpha cho thấy tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư công ty địa phương cao hơn so với danh mục của các công ty phân tán với giá trị 0.0043107, phù hợp với kỳ vọng ban đầu Tuy nhiên, hiện tại tác giả chỉ xem xét ba yếu tố và nếu thêm vào mô hình các yếu tố khác, tác giả kỳ vọng kết quả sẽ không thay đổi nhiều.

Kiểmđịnhảnhhưởngcủasựphântánđịalýđếntỷsuấtsinhlợicủacáccổphiếutrên thịtrường chứng khoán Việt Nam

Frenchởphầntrước,tácgiảđãtìmthấyTSSLcủad a n h mụcđầutưcáccôngtyđịaphương caohơnTSSLcủadanhmụcđầutưcáccôngtyphântán.Ởphầnnày,tácgiảbổsungthêm2 biếnvàomôhìnhchođầyđủmôh ì n h 5 n h â n t ốcủaFamav à French(1993)v à t r o n g ng hiêncứucủaDiegoG a r c í a vàOyvindNorli(2012)đểkiểmđịnhmốiquanhệgiữaTSSLt rêncổphiếuđếnmứcđộphântánđịalýcủacáccôngty.

Bảng 4.12:Kết quảhồi quy5nhân tốMkt-Rf,SMB,HML,MOMvà LIQ trên thịtrường chứngkhoán Việt Nam cho4danhmụccổphiếu phân tán

R ptDIS01 =α pt +β 1 (Mkt-Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +β 4 MOM t +β 5 LIQ t +ε pt

R ptDIS02 =α pt +β 1 (Mkt-Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +β 4 MOM t +β 5 LIQ t +ε pt

R ptDIS03 =α pt +β 1 (Mkt-Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +β 4 MOM t +β 5 LIQ t +ε pt

R ptDIS01 -R ptDIS03 =α pt +β 1 (Mkt-Rf) t +β 2 SMB t +β 3 HML t +β 4 MOM t +β 5 LIQ t +ε pt

(F)n hỏhơnα=0.05nêncácmôhìnhnàyđềuphùhợpđểgiảithíchchosựtăng(giảm)củaT SSLcủacáccổphiếutrênTTCKVN.

Danh mục Alpha Mkt-Rf SMB HML MOM LIQ

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt hô n g qua góisảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.Lãisuấtphir ủirođượcthuthậptừng ânhàngPhátTriểnChâuÁ:http:// asianbondsonline.adb.org,mụcquốcgiaViệtN a m , tiểumụcD a t a , tiểumụcn h ỏBondM a r k e t I n d i c a t o r s C ô n g tychứngk h o á n T â n Việt(http://finance.tvsi.com.vn/

ListingBondsList.aspx).M ụcD a n h S á c h T r á i P h i ếuN i ê m Yếtv à phầnmềmSata11.0

Nhưđãt rì nh bàyởcá cphầntrước,kh ip hâ n tích hồiqu yt hì đầutiên tácgiảsẽk i ểmtr ahiện tượngđa cộngtuyến củacácbiếntrongmôhình,đểđảmbảorằngcácbiếnkhôngcómốitươngquanvớinhau. 4.4.1.Kiểmtrahiệntượngđacộngtuyến

Nhìnvàokếtquảtínhtoáncủathừasốtăngphươngsai(VIF)giữa5biến:Mkt-

Rf,SMB,HML,MOMvàLIQởtấtcảcácphươngtrìnhtathấytấtcảcácgiátrịVIFđ ề unhỏ,t r u n g b ì n h k h o ảng1.42.V ì vậy,t á c g i ảkhẳngđịnhk h ô n g tồnt ạihiệnt ượngđacộngtu yếngiữacácbiếnđộclậptrongmôhình.

Nhìnvào bảngthốngkêDubin-Watsonlàvớid-statistic củatấtcảcácphương trìnhđ ề unằmtrongkhoảng[1,3]nênkhôngxảyrahiệntượngtựtươngquancủacácb iếnđộclậptrongmôhình.

Bảng4.13:Kếtquảkiểmtrahiệntượngphươngsaisaisốthayđổichotừngphươngtrìn hhồiquytheonguyênlýcủaBreusch-Paganvàkiểmđịnh White

Breusch-Pagan White chi2 p-value chi2 p-value

Nhìnvàobảng4.13tácgiảthấyp- valueởphươngtrình4.5,phươngtrình4.6cóg i á trịnhỏhơnα=0.05nênkhôngđủbằngc hứngđểbácgiảgiảthiếtH1.Dođó,c á c phươngtrìnhnàybịhiệntượngphươngsaisaisốtha yđổi,riêngphươngtrình

4.4thìkiểmđịnhtheokiểmđịnhWhitethìtácgiảthấycóhiệntượngphươngsais a i sốtha yđổi,nhưngtheonguyênlýcủaBreusch-Paganthìkhôngbị.

Dođó,khichạyhồiquyđểphântíchảnhhưởngcủacácnhântố,tácgiảsẽchạyh ồiquyvớ isaisốchuẩncủarobusttrongstatađểkhắcphụchiệntượngphươngsais aisốthayđổiởcácp hươngtrình4.5,4.7và4.8.

Bảng 4.14:Kết quảhồi quy5nhân tốMkt-Rf,SMB,HML,MOMvà LIQ trên thịtrường chứngkhoán Việt Nam cho4danhmụccổphiếuphântán

Danh mục Alpha Mkt-Rf SMB HML MOM LIQ

Tiếptheo,tácgiảsửdụngtiêuchuẩnkiểmđịnhRamseyResetTestđểkiểmđịnhdạnghàm củamôhìnhđểxemxétsựthiếuđủcủacácbiến,với5biếntrongmôh ì n h thìtácgiảmuố nkiểmtralạixemcóbỏsótbiếnnàogiảithíchchoTSSLnữak h ô n g

Tathấy:cácProb(F)củatấtcảcácphươngtrìnhđềulớnhơnα=0.05(mứcýnghĩa5 % ) nên tácgiảkhôngcócơsởđểbácbỏgiảthuyếtH0,haydạnghàmcủamôhình làđúng,khôngcócóbiếnbịbỏquavàkếtluậnrằngcácbiếnđượcđưavàomôhìnhđềuđầ yđủvàkhôngbỏsótbiếnnào.

SaukhikiểmtratấtcảcácgiảthiếtcủamôhìnhhồiquyOLS,tácgiảnhậnthấycácmôhìnhhồi quytrongnghiêncứukhôngviphạmcácgiảthiếtnào,cácmôhìnhđ ề utốtvàgiảithíchc hosựbiếnthiêncủaTSSLcáccổphiếutrênTTCKVN.

Rf,SMB,HML,MOMvàLIQt r ê n thịtrường chứngkhoánViệt Namcho4danhmụccổphiếuphântán

Bảng 4.15:Tổng hợpkếtquảhồiquy5nhântốMkt-Rf,SMB, HML, MOM vàLIQ trên thịtrườngchứng khoánViệtNamcho4danh mục cổphiếu phân tán

Danh mục Alpha Mkt-Rf SMB HML MOM LIQ R 2 đ iều chỉnh Rpt-

Nguồn:Tácgiảtínhtoán,dựavàodữliệugiávàkhốilượngcổphiếuđanglưuhành,đượccungcấpt hô n g qua góisảnphẩmdữliệutàichínhmàtácgiảmuatừCôngTyCổPhầnTàiViệt.Lãisuấtphir ủirođượcthuthậptừng ânhàngPhátTriểnChâuÁ:http:// asianbondsonline.adb.org,mụcquốcgiaViệtN a m , tiểumụcD a t a , tiểumụcn h ỏBondM a r k e t I n d i c a t o r s C ô n g tychứngk h o á n T â n Việt(http://finance.tvsi.com.vn/

ListingBondsList.aspx).M ụcD a n h S á c h T r á i P h i ếuN i ê m Yếtv à phầnmềmSata11.0

Rf,SMBvàHMLởbadanh mụcphântánđịalýDIS01, DIS02vàDIS03 đềucóýngh ĩathốngkêởmức1% Riêng danhmụcphântánchênhlệchgiữaDIS01- DIS03t hì chỉcóýnghĩathốngkêởhệsốβcủanhântốSMBởmức1%vànhântốHMLởmức 10%.Hệsốβ4củanhântốMOMkhôngcóýnghĩathốngkêởtấtcảcácda nhmụcphântá n.Hệsốβ 5c ủanhântốLIQkhôngcóýnghĩathốngkêởdanhmụcDIS01vàDIS03,cóýng hĩathốngkêởmức10%ởdanhmụcDIS03vàdanhmụcphântánchênhlệchgiữaDIS01- DIS03.

TSSLvượttrộicủadanhmụcthịtrường(hayphầnbù thịtrường) tăngl ê n 1%thìTSSLvượttrộicủacácdanhmụctănglêntừ0.997%-

1.035%.Hệsốβ 1c ủadanhmụccôngtyđịaphươngvớiquymônhỏcaohơnsovớidanhmục côngt y phântánv ớiq u y môl ớn(1.035v à 0.997).Kếtq u ảnàyp h ù h ợpv ớik ếtq u ảFam avàFrench(1993).

XétsựgiảithíchcủanhântốSMBđếnsựbiếnthiêncủaTSSLvượttrộicủacổphiếu,trườngh ợpcácnhântốkháckhôngđổi,tathấydanhmụcđịaphươngkhôngphântáncóhệsốdốcβ2c a o hơnsovớidanhmụcphântán(0.799và0.183).Theok ết quảhồiquy,tathấycómộthiệuứngquymôthểhiệnởđâykhihệsốβ2chuyểnđ ổ itừcaoởdanh mụcđịaphươngcóquymônhỏhơnsanghệsốβ2thấpởdanhmụccóquymôlớnhơn;đồn gthờihệsốβcủadanhmụcphântánchênhlệchgiữaD I S 0 1 -

D I S 0 3 làdương0.616.KếtquảnàyphùhợpvớikếtquảFamavàFrench(1993).Rõrà ngnhântốSMBnắmbắtđượcnhữngthayđổitrongTSSLcủadanh mụccổphiếucáccôngtyđịaphươngtốthơncủadanhmụccổphiếucáccôngtyphântán.

Tươngtự,xétsựgiảithíchcủanhântốHMLđếnsựbiếnthiêncủaTSSLvượttrộic ủa cổphiếu,trườnghợpcácnhântốkhác khôngđổi,tathấydanhmụcđịa phươngk h ô n g phântáncó hệsốdốcβ3c a ohơnsovớidanhmụcphântán(0.490và0.256).Th eokếtquảhồiquy,tathấyc ómộthiệuứnggiátrịsổsáchtrêngiátrịthịtrườngt h ểhiệnởđâykhihệsốβ3c h u yểnđổitừca oởdanhmụcđịaphươngcóBE/MElớnhơnsanghệsốβ 3th ấpởdanhmụccóBE/

DIS03làdương0.234.Kếtquảnàyphùh ợpv ớikếtq u ảFamav à F r e n c h (1993).R õ r à n g nhântốHMLn ắmb ắtđượcnhữngthayđổitrong TSSLcủadanhmụccổphiếucác côngtyđịaphươngtốthơnc ủadanhmụccổphiếucáccôngtyphântán.

Vậytheophântíchkếtquảhồiquycủacácnhântốởtrên,thìtácgiảxinkhẳngđịnhs ựbiếnthiê ncủaTSSLcáccổphiếutrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamtronggiaiđoạn2008đên0 6.2013bịảnhhưởngbởinhântốthịtrường,nhântốquymôv à nhântốgiátrịsổsáchtrêngi átrịthịtrường;đồngthờiphùhợpvớimôhình3nhântốFamavàFrench

(1993).Danhmụccáccông tyđịaphươngvớiquymônhỏvà giátrịsổsáchtrêngiá thịtrườngcaomanglạiTSSLvượt trộimongđợicaohơnd a n h mụccáccôngtyphântánvớiquymôlớnvàgiátrịsổsáchtrêngiá thịtrườngthấp.

Nghiên cứu về tác động của yếu tố MOM cho thấy sự biến thiên của TSSL vượt trội cổ phiếu, đặc biệt khi các yếu tố khác không thay đổi Hệ số dốc β4 không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các danh mục phân tán, phù hợp với nghiên cứu của V Anusakumar, Ali & Wooi (2010) và Nguyen (2013) về MOM tại thị trường chứng khoán Việt Nam MOM chỉ xuất hiện trong ngắn hạn, với nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu trong khoảng một tuần, dự đoán TSSL đạt 0.83% Trong dài hạn, MOM không tác động, và chỉ xuất hiện trước cú sốc Lehmann Tại thị trường Việt Nam, chủ nghĩa cá nhân ảnh hưởng đến việc đảo chiều trong dài hạn, với khảo sát của Geert Hofstede cho thấy Việt Nam là một xã hội tập thể nhưng có điểm số cá nhân khá cao Ngô và Trường (2011) cũng cung cấp bằng chứng về hành vi bầy đàn, cho thấy chủ nghĩa cá nhân có khả năng giải thích sự đảo ngược trong thị trường chứng khoán Việt Nam Các nhà đầu tư cá nhân hành động ít hơn do tự tin, dẫn đến những thiên vị có xu hướng không đưa ra quyết định tạo ra đà tăng lợi nhuận và sự đảo chiều trong tầm nhìn dài hạn.

VàcuốicùnglàxemxétsựgiảithíchcủanhântốLIQđếnsựbiếnthiêncủaTSSLv ượttrộicủa cổphiếu,trườnghợpcácnhântốkháckhôngđổi,tathấyhệsốdốcβ5khôngcóýnghĩathốngkêở danhmụcDIS01,DIS02nhưngcóýnghĩathốngkêởmức1 0 % ở d a n h mụcD I S 0 3 v à d a n h mụcphântánc h ê n h lệchDIS01-

DIS03.Đồngthờihệsốβ 5c ủadanhmụcphântánchênhlệchgiữaDIS01-DIS03làdương 0.171chứngtỏdanhmụcc á c c ô n g t y địaphươngc ó th an h khoảnc a o hơndanh mụccáccôngtyphântán.

Tínhtoántrong bảng4.16th ểhiệnphầnbùcho từngnhântốứngvớilầnluợt4d an h m ụccổphiếuphântán.Phầnbùnàyđượctínhtoánbằngcáchlấytỷsuấtsinhl ợinhântốnhânv ớicáchệsốnhântốtươngứng(trongbảng4.15)chomỗidanhmục.

Bảng4.16:Phần bùrủirocủacácnhântố:thịtruờng,quymô,giátrị,moment umvàthanh khoản thịtrường quymô giátrị momentum thanhkhoản Rpt-Rf

4.16tácgiảnhận thấyrằngcác kếtquảđềuphùhợpvớicácgiảthuyếtvềmốitươngquangiữacácnhântốtrongmôhìnhđếnTSSLvàkỳvọngảnhhưởngcủasựphântánđịalýđếnTSSLcáccổphiếutrênTTCKVN.Chỉr iêngnhântốMOMlàkhôngt ồntạitạiT T C K V N , p h ù h ợpv ớin g h i ê n cứuc ủaV.Anus akumar,Ali,& Wooi(2010) v à Nguyen( 2 0 1 3 ) v ềbằngchứngt h ựcnghiệmt á c đ ộ ngc ủaMOMt ạiT T C K V N