Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.Sự quá tự của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Tính cấp thiết của đề tài
Đầu tư đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển bền vững của các công ty và tạo ra giá trị cho cổ đông, với quyết định đầu tư được xem là quan trọng nhất trong ba quyết định tài chính Một khoản đầu tư thành công có thể nâng cao giá trị công ty, trong khi đầu tư không hiệu quả có thể gây tổn hại và giảm tiềm năng phát triển Do đó, nghiên cứu hiệu quả đầu tư là chủ đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như tình hình kinh tế, chính sách tiền tệ, thị trường vốn và hoạt động của công ty Ngoài ra, các yếu tố quản trị như sự tự tin quá mức của nhà quản lý và cơ cấu sở hữu cũng tác động đến hiệu quả đầu tư, đặc biệt trong các thị trường tài chính kém hiệu quả và doanh nghiệp có quản trị yếu kém.
Việc xét duyệt dự án đầu tư là một bước quan trọng trước khi phê duyệt quyết định đầu tư, nhưng nghiên cứu của Atrill (2017) cho thấy các quyết định này thường bị ảnh hưởng bởi sự tự lợi của các nhà quản trị Sự tự tin quá mức của người quản lý có thể tác động tiêu cực đến chính sách đầu tư, dẫn đến việc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả (Malmendier et al., 2011) Mặc dù đầu tư vào dự án tốt có thể gia tăng giá trị công ty, nhiều nhà quản lý lại lãng phí nguồn lực vào các dự án vô giá trị mà không xem xét tỷ suất sinh lời (Naeem & Li, 2019) Họ thường đầu tư quá mức thông qua dòng tiền nội bộ và vay nợ, gây ra hiệu quả đầu tư kém (Jensen, 1986) Nghiên cứu của Wang et al (2016) cũng chỉ ra rằng sự tự tin quá mức của nhà quản lý có thể dẫn đến đầu tư không hợp lý Các nhà quản lý này thường có ảo tưởng về khả năng kiểm soát công nghệ và đánh giá quá cao khả năng thành công của các dự án, dẫn đến việc họ tin rằng công ty của họ sẽ đạt được lợi nhuận tốt hơn thực tế.
Đầu tư quá mức yêu cầu nguồn vốn dồi dào, nhưng thông tin bất cân xứng khiến các nhà quản lý ưu tiên tài trợ nội bộ và giữ lại lợi nhuận để bảo đảm nguồn vốn đầu tư cho doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers cũng liên quan đến vấn đề này.
Năm 1984, các công ty thường ưu tiên nguồn tài chính nội bộ dựa trên chi phí, với thứ tự ưu tiên là tài trợ nội bộ, sau đó là nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới Từ góc độ tài chính hành vi, các nhà quản lý có xu hướng chọn tài trợ nội bộ vì họ có quyền kiểm soát cao hơn Tuy nhiên, sự tự tin quá mức của các CEO có thể dẫn đến đánh giá sai lệch về lợi nhuận từ các dự án đầu tư, đặc biệt khi họ không bị ràng buộc bởi thị trường vốn Nếu thiếu vốn nội bộ, họ thường từ chối phát hành cổ phiếu mới vì cho rằng cổ phiếu của công ty bị định giá thấp, dẫn đến hạn chế đầu tư Tình trạng này giải thích cho các biến dạng đầu tư của doanh nghiệp, như đầu tư quá mức hoặc không đầu tư, đặc biệt ở Việt Nam, nơi quản trị nội bộ và giám sát bên ngoài chưa được thiết lập tốt Khi có nguồn vốn nội bộ dồi dào, sự tự tin của các nhà quản lý có thể phóng đại kết quả đầu tư, trong khi họ hạn chế đầu tư khi phải dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài do cho rằng chi phí cao.
Nghiên cứu của năm 1997 chỉ ra rằng việc các nhà quản lý đưa ra quyết định đầu tư quá mức phản ánh sự xung đột lợi ích giữa họ và cổ đông Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976), nguyên nhân chính dẫn đến xung đột lợi ích này là do mong muốn xây dựng quyền lực của các nhà quản lý (Jensen, 1986) Các nhà quản lý thường có mục tiêu ngắn hạn, chủ yếu quan tâm đến sự nghiệp cá nhân của họ (Holmström, 1999) và thường thể hiện sự tự tin thái quá (Malmendier & Tate, 2005).
Nghiên cứu của He và cộng sự (2019) cùng Wang (2016) chỉ ra rằng việc bổ sung các biến số quản trị công ty có thể giúp giảm thiểu hành vi cơ hội của các nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư Các doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu đặc biệt, như doanh nghiệp nhà nước, thường gặp tình trạng đầu tư quá mức do các nhà quản lý quá tự tin Những nhà quản lý này, thường do chính phủ bổ nhiệm, có xu hướng theo đuổi lợi ích cá nhân, đặc biệt khi các ngành hoặc dự án trở nên hấp dẫn hơn Đồng thời, doanh nghiệp nhà nước nhận được sự hỗ trợ tài chính từ chính phủ, cũng như các điều khoản thuận lợi trong việc tiếp cận thị trường, tạo điều kiện cho việc gia tăng đầu tư Ngược lại, các doanh nghiệp nước ngoài và tư nhân phải đối mặt với hạn chế về tài chính và ít nhận được sự trợ giúp từ chính phủ, do đó họ thường đưa ra quyết định đầu tư thận trọng hơn, giảm cổ tức và tăng lợi nhuận giữ lại để đảm bảo khả năng tài trợ nội bộ.
Mặc dù có nhiều nghiên cứu liên quan đến cơ cấu sở hữu, lợi nhuận giữ lại và sự quá tự tin, nhưng hầu hết các nghiên cứu này còn rời rạc và thiếu sự phân tích đồng thời về tác động của các yếu tố này đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần Đặc biệt, tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào ghi nhận sự tác động lẫn nhau giữa các yếu tố này Do đó, tác giả quyết định thực hiện nghiên cứu với đề tài: “Sự quá tự tin của nhà quản trị, dòng tiền nội bộ và hiệu quả đầu tư: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” cho luận văn cao học.
Tổng quan tình hình nhiên cứu
Hành vi hợp lý của các nhà quản lý đã bị nghi ngờ từ những năm 1980, khi lý thuyết tài chính hành vi xuất hiện, cho thấy sự bất hợp lý trong quyết định đầu tư của họ Nghiên cứu chỉ ra rằng, do đặc điểm và thành kiến nhận thức, các nhà quản lý thường đưa ra quyết định sai lệch thay vì tối đa hóa tiện ích mong đợi Trái ngược với giả định trước đây rằng họ hoàn toàn lý trí, lý thuyết đại diện cho thấy các nhà quản lý có xu hướng đầu tư mở rộng để phục vụ lợi ích cá nhân, dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức Vấn đề này càng nghiêm trọng ở các công ty có dòng tiền nội bộ dồi dào, khi các nhà quản lý sử dụng nguồn tài chính dư thừa cho các dự án kém hiệu quả Tuy nhiên, ở những công ty e ngại rủi ro, dòng tiền nội bộ có thể kích thích đầu tư, giúp giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức.
Nghiên cứu của March và Sharpia (1987) chỉ ra rằng các nhà quản lý quá tự tin thường ảo tưởng về khả năng kiểm soát và mở rộng đế chế kinh doanh, dẫn đến việc đánh giá thấp rủi ro đầu tư và kỳ vọng doanh thu quá cao Các nghiên cứu tiếp theo của Heaton (2002) và Malmendier và Tate (2005) đã xác nhận rằng những nhà quản lý này thường có mức kỳ vọng không thực tế và đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi trong các dự án đầu tư, bao gồm cả những dự án có NPV âm Kết quả là, họ tiến hành đầu tư một cách không kiểm soát, vượt quá khả năng tối ưu của doanh nghiệp.
Năm 2007, tác giả Ben David chỉ ra rằng sự tự tin quá mức của các nhà quản trị dẫn đến việc họ sử dụng tỷ lệ yêu cầu tỷ suất sinh lợi thấp hơn để định giá dòng tiền cho các dự án đầu tư Điều này tạo ra động lực để đầu tư nhiều hơn, gây ra tình trạng đầu tư quá mức và chi vượt mức nguồn dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Hệ quả là, các nhà quản lý thường hạn chế chi trả cổ tức nhằm giữ lại phần lớn lợi nhuận cho hoạt động đầu tư của công ty.
Nghiên cứu của tác giả Wang và cộng sự năm 2009, sử dụng dữ liệu từ năm 2002 đến 2004 tại thị trường Trung Quốc, cho thấy sự tác động tích cực của sự quá tự tin của người quản lý đối với quy mô đầu tư của các doanh nghiệp.
Wang chỉ ra rằng các nhà quản lý có sự tự tin thái quá thường có xu hướng đầu tư quá mức, đặc biệt là khi họ nhận được dòng tiền lớn từ các hoạt động tài chính Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp có nguồn tài chính dồi dào, các nhà quản lý sẽ dễ dàng đưa ra quyết định đầu tư quá mức, và ngược lại.
Li và cộng sự (2014) chỉ ra rằng sự tự tin quá mức của các nhà quản lý dẫn đến việc họ đánh giá quá cao cơ hội đầu tư và phóng đại lợi ích, trong khi lại xem nhẹ khả năng xảy ra các rủi ro Sự bất hợp lý này khiến họ bỏ qua các yếu tố thị trường, ảnh hưởng đến độ chính xác của kỳ vọng tương lai và dẫn đến việc tiếp tục đầu tư vào các dự án không cần thiết Mặc dù các nhà quản lý giữ thái độ lạc quan về triển vọng công ty và coi việc gia tăng đầu tư là tích cực, nhưng sự tự tin thái quá này không chỉ tác động đến quyết định tài chính mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư.
Sự quá tự tin của nhà quản lý có thể ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư thông qua việc đầu tư quá mức của công ty, mà không cần phụ thuộc vào các yếu tố khác Nguồn cung vốn cho các dự án là yếu tố quan trọng trong quyết định đầu tư, điều này đã bị một số nghiên cứu trước đây bỏ qua Nghiên cứu của Goel và Thakor vào năm 2008 chỉ ra rằng sự tự tin thái quá có thể làm giảm tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư, cho thấy các nhà quản trị tự tin thường giữ lại lợi nhuận và đảm bảo nguồn vốn nội bộ dồi dào để tiếp tục gia tăng đầu tư trong tương lai.
Để có cái nhìn toàn diện hơn về sự tin tưởng quá mức của người quản lý và xu hướng sử dụng nguồn tài chính, bài luận đã tham khảo một số nghiên cứu trước đây Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ trước, sau đó mới đến việc huy động vốn qua nợ, và cuối cùng là phát hành vốn chủ sở hữu (Frank và Goyal).
Nghiên cứu năm 2003 chỉ ra rằng các nhà quản lý thường đánh giá quá cao lợi nhuận tương lai của dự án, dẫn đến việc đầu tư quá mức và không tuân theo lý thuyết thứ tự tài chính, mặc dù nguồn vốn nội bộ vẫn đóng vai trò quan trọng Khi dòng tiền nội bộ dồi dào, các công ty có khả năng tạo ra dòng tiền tự do dư thừa và tận dụng để đầu tư Tuy nhiên, xu hướng tư lợi của nhà quản lý có thể dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, phù hợp với lý thuyết của Jensen về dòng tiền tự do Nghiên cứu năm 1986 của Jensen cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn có thể phát sinh mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, gây ra đầu tư kém hiệu quả Khi quyền quyết định tập trung vào nhà quản lý tự tin với nguồn vốn nội bộ dồi dào, họ có thể theo đuổi lợi ích cá nhân và mở rộng quy mô đầu tư, từ đó cải thiện thu nhập và quyền lực cá nhân Do đó, dòng tiền nội bộ trở thành cầu nối giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và hiệu quả đầu tư trong quyết định của doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự tin tưởng quá mức của nhà quản lý ảnh hưởng đến các quyết định tài chính, nhưng dòng tiền nội bộ vẫn chưa được khai thác sâu Mặc dù có một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự tự tin của nhà quản lý và hiệu quả đầu tư, nhưng vẫn còn thiếu thông tin về ảnh hưởng của sự tự tin này đối với dòng tiền nội bộ Hơn nữa, cần tìm hiểu xem các tác động này có khác nhau tùy thuộc vào quyền tài sản của doanh nghiệp hay không Trong bối cảnh thị trường Việt Nam, vấn đề chi phí đại diện chủ yếu liên quan đến sự xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, đặc biệt là trong các trường hợp có sự tham gia của Nhà Nước hoặc cổ đông nước ngoài.
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của sự tự tin quá mức của nhà quản lý đến hiệu quả đầu tư của các công ty phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2020 Hiệu quả đầu tư của công ty có độ nhạy cao hơn đối với sự tự tin của nhà quản lý, điều này được thể hiện qua nguồn vốn nội bộ và cơ cấu sở hữu đặc thù Tác giả cho rằng sự tin tưởng trong việc ước tính thu nhập tương lai có thể phản ánh sự tự tin quá mức của nhà quản lý, khi họ thường đánh giá quá cao doanh thu và hiệu suất hoạt động tương lai của công ty Nếu doanh thu thực tế thấp hơn dự đoán, nhà quản lý sẽ được phân loại là quá tự tin với giá trị biến giả là 1; ngược lại, nếu doanh thu đạt kế hoạch, giá trị sẽ là 0.
Mục tiêu, nhiệm vụ và câu hỏi nghiên cứu
Sự quá tự tin của nhà quản trị có thể dẫn đến việc đánh giá quá cao khả năng hoàn vốn cho các dự án đầu tư, khiến họ đầu tư quá mức khi có đủ vốn nội bộ Điều này đặt ra câu hỏi về hiệu quả của việc duy trì nguồn vốn nội bộ thông qua quyết định giữ lợi nhuận, cũng như ảnh hưởng của sự tự tin thái quá đến hành vi này Bài viết sẽ chứng minh sự tồn tại của mức thu nhập giữ lại tối ưu, tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa Ngoài ra, cơ cấu sở hữu có sự tham gia của tổ chức nhà nước hay tổ chức nước ngoài cũng có thể tác động đến sự quá tự tin của nhà quản lý và quyết định đầu tư của họ.
Chính vì thế, nhằm đáp ứng mục tiêu đã đề ra, bài nghiên tiến hành xây dựng ba câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:
Câu hỏi 1: Sự quá tự tin của nhà quản lý ảnh hưởng như thế nào đến quyết định giữ lại lợi nhuận của công ty?
Dòng tiền nội bộ, thông qua quyết định giữ lại lợi nhuận của công ty, có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là trong các khoản đầu tư bất thường Khi doanh nghiệp tái đầu tư lợi nhuận, nó có thể tối ưu hóa nguồn vốn và giảm thiểu chi phí vay mượn, từ đó nâng cao khả năng sinh lời Việc giữ lại lợi nhuận cũng cho phép công ty linh hoạt hơn trong việc đối phó với các cơ hội đầu tư không lường trước, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp trong dài hạn.
Sự tự tin quá mức của nhà quản trị có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là qua quyết định giữ lại lợi nhuận Khi nhà quản trị quá tự tin, họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư mạo hiểm mà không cân nhắc kỹ lưỡng, dẫn đến rủi ro cao hơn Đồng thời, sự tự tin này cũng có thể tác động đến cách thức quản lý và phân bổ nguồn lực, ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2009 - 2020, nhằm kiểm định tác động của mức độ tin cậy quá mức của nhà quản lý đến hành vi đầu tư Cơ sở dữ liệu được xây dựng từ các báo cáo tài chính như bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và lưu chuyển tiền tệ, với thông tin thu thập từ Vietstock và Cafef Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu, bao gồm vai trò của Nhà Nước, đến các quyết định tài chính và đầu tư của công ty.
Bài viết sẽ tiến hành phân tích mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập thông qua phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với phần mềm Stata, sau khi thực hiện các phương pháp phân tích cơ bản như phân tích thống kê mô tả và phân tích tương quan Để nâng cao độ chính xác và tính vững của kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng kiểm định robust sau khi kiểm tra các kiểm định của hồi quy.
Kết cấu của đề tài
Bố cục khóa luận có kết cấu 5 chương như sau:
Chương 1 Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này trình bày tổng quan về lý do và mục tiêu nghiên cứu, cùng với các câu hỏi nghiên cứu chính Phương pháp và mẫu dữ liệu được sử dụng cũng được đề cập, nhằm khám phá mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và các yếu tố như sự tin tưởng quá mức của nhà quản lý, dòng tiền nội bộ, cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty Chương một cung cấp cái nhìn tổng quan về chủ đề này, góp phần làm rõ những yếu tố tác động đến quyết định đầu tư.
TỔNG QUAN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN, DÒNG TIỀN NỘI BỘ, HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Sự quá tự tin của nhà quản lý
Theo nghiên cứu của Shefrin (2007), lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng quyết định đầu tư không chỉ dựa vào các phương pháp đánh giá dự án như tính khả thi và NPV, mà còn bị ảnh hưởng bởi các hành vi bất thường như tâm lý quá tự tin và khả năng chấp nhận rủi ro Các lý thuyết tài chính từ những năm 1980 đã thảo luận về hành vi của các nhà quản lý, dẫn đến sự xuất hiện của các nghiên cứu phân tích tâm lý hành vi của nhà đầu tư Nghiên cứu của Ricciardi và Simon (2000) đã chỉ ra tác động của tâm lý hành vi bất thường đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, gây ra các vấn đề về đầu tư Shefrin (2007) đặc biệt nhấn mạnh tâm lý quá tự tin và phân loại các tâm lý bất thường trong tài chính thành bốn loại: sự tự tin quá mức, lạc quan thái quá, thiên lệch nhận thức và ảo tưởng kiểm soát.
Tự tin quá mức (overconfidence) là một thành kiến tiêu cực ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của cả cá nhân và công ty Theo nghiên cứu của Shefrin năm 2007, sự tự tin thái quá của nhà quản lý cho thấy họ không nhận thức đúng về giới hạn kiến thức của bản thân Những nhà quản lý này thường đánh giá quá cao khả năng và kết quả đầu tư, dẫn đến các quyết định bốc đồng do họ tin rằng mình hiểu biết nhiều hơn thực tế.
Lạc quan thái quá là hiện tượng đánh giá quá cao số lượng kết quả tích cực so với những kết quả tiêu cực, dẫn đến sự thiên lệch trong nhiều lĩnh vực Tình trạng này không chỉ ảnh hưởng đến các tập đoàn mà còn tác động đến cá nhân trong cùng tổ chức, khiến họ thể hiện những quan điểm tương tự theo tiêu chuẩn và văn hóa công ty Hơn nữa, lạc quan thái quá còn thể hiện rõ trong cách sinh hoạt hàng ngày và các quyết định đầu tư cá nhân của mỗi người.
Thiên lệch nhận thức, hay còn gọi là confirmation bias, là một thành kiến trong nhận thức, thể hiện qua xu hướng diễn giải thông tin theo cách xác nhận các định kiến sẵn có, đồng thời bỏ qua hoặc tránh né những thông tin mâu thuẫn với niềm tin đã được hình thành trước đó.
Sự thiên vị trong việc lựa chọn thông tin thường xuất hiện ở cấp độ cá nhân, khi người tiêu dùng có sự yêu thích mạnh mẽ đối với một thương hiệu cụ thể Họ có xu hướng tìm kiếm và chọn lọc thông tin phù hợp với niềm tin mà họ đã hình thành về thương hiệu đó.
Sự thiên vị xác nhận xuất hiện trong quá trình ra quyết định của cá nhân và công ty, thể hiện qua việc nhấn mạnh những quan điểm mà mọi người mong muốn tin tưởng, đồng thời bỏ qua những thông tin trái ngược với những định kiến đã có.
Ảo tưởng kiểm soát là xu hướng mà con người tin rằng họ có khả năng kiểm soát và ảnh hưởng đến kết quả, mặc dù thực tế không có sự tác động nào từ họ (Shefrin, 2007) Sự tự tin quá mức thường đi kèm với ảo tưởng này, làm nổi bật những sai lầm mà mọi người dễ mắc phải.
Thiên kiến nhận thức của các nhà quản trị ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, khiến họ thường lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa giá trị dự báo trong tương lai Đây là một sai sót hệ thống trong nhận thức, dẫn đến sự tự tin quá mức, khi mà họ đánh giá cao khả năng hoàn thành nhiệm vụ của người khác và đánh giá thấp khả năng không hoàn thành Sự thiên vị này có tác động lớn đến các quyết định tài chính và đầu tư của công ty.
Sự thiên vị tâm lý ở các nhà quản lý khó đo lường trực tiếp, nhưng có thể được phản ánh qua quyết định và hành động của họ Chẳng hạn, một nhà quản lý tự tin quá mức có thể thực hiện nhiều vụ sáp nhập và mua lại, phát hành thêm nợ, đánh giá quá cao thu nhập tương lai của công ty, trì hoãn việc thực hiện quyền chọn cổ phiếu và mua thêm cổ phiếu của công ty mình (Huang, 2013; Ahmed, 2013).
Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng sáu biện pháp đo lường nhằm ước lượng giá trị định lượng cho các yếu tố định tính, chẳng hạn như sự tự tin quá mức của người quản lý.
(1) Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của CEO (Malmendier và Tate, 2005; Yu và cộng sự, 2006);
(2) Tần suất sáp nhập và mua lại (Douksa Ja và Petmezasd, 2007);
(3) Các ý kiến truyền thông đại chúng về các nhà quản lý (Brown và Sarma, 2007; Malmendier và Tate, 2008);
(4) Dự báo thu nhập của công ty (Hribar và Yang, 2011; Wang và cộng sự,2008);
(5) Bồi thường điều hành (Hayward và Hambrick, 1997; Jiang và cộng sự, 2009);
(6) Đặc điểm của người quản lý (tuổi, giới tính, giáo dục, nhiệm kỳ, kinh nghiệm làm việc, v.v.).
Các nhà quản trị trong doanh nghiệp thường có xu hướng đánh giá cao khả năng đưa ra quyết định đầu tư và dự đoán mức tăng trưởng công ty một cách lạc quan Nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005) cùng với Lin và các cộng sự đã chỉ ra những xu hướng này trong quản lý doanh nghiệp.
Năm 2005, một thước đo về sự tự tin của người quản lý đã được đề xuất, dựa vào xu hướng tích cực của họ đối với thu nhập dự kiến thuận lợi Khái niệm này cho rằng các nhà quản lý tự tin thái quá thường đưa ra dự báo thu nhập lạc quan cho tương lai Các nghiên cứu của Hribar và Yang (2006) cùng với Jiang và cộng sự (2008) cũng áp dụng phương pháp này, trong đó họ tính toán lỗi dự báo bằng cách so sánh giữa thu nhập dự báo trước thuế và thu nhập thực tế trước thuế Một lỗi dự báo tích cực cho thấy niềm tin vào kết quả tương lai khả quan; nếu số lượng dự báo tích cực lớn hơn số lượng dự báo tiêu cực, người quản lý sẽ được xem là quá tự tin.
2.1.3 Lý thuyết nền về sự quá tự tin của nhà quản trị:
Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976):
Lý thuyết đại diện mô tả mối quan hệ hợp đồng giữa chủ sở hữu công ty và người đại diện, thường là giám đốc điều hành, người được thuê để quản lý hoạt động của tổ chức Các giám đốc điều hành cần có kinh nghiệm, chuyên môn, khả năng quản lý và đạo đức nghề nghiệp, với mục tiêu tối đa hóa giá trị cho cổ đông Đồng thời, họ cũng nhận được nhiều lợi ích như lương cao, phúc lợi hấp dẫn, quyền ra quyết định và cơ hội nâng cao uy tín cá nhân trong ngành nghề Chủ sở hữu kỳ vọng giám đốc điều hành sẽ đưa ra các quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho họ.
Giám đốc điều hành có thể có lợi ích cá nhân khác biệt với cổ đông, dẫn đến việc họ ra quyết định không phù hợp Họ có thể thuyết phục cổ đông không đầu tư vào các dự án rủi ro cao, hoặc chỉ đầu tư vào những dự án mang lại lợi nhuận cho bản thân họ Với quyền lực và thông tin nội bộ, giám đốc điều hành có khả năng làm giàu cho mình mà không quan tâm đến lợi ích của tổ chức và cổ đông Điều này làm nổi bật mâu thuẫn lợi ích giữa giám đốc và cổ đông, gây ra chi phí đại diện trong công ty cổ phần.
Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, trong điều kiện thị trường vốn và thị trường lao động không hoàn hảo, vấn đề đại diện và mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông trở nên rõ ràng hơn Cụ thể, nhà quản lý thường tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân, điều này ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích của cổ đông Họ có xu hướng làm việc vì lợi ích riêng thay vì vì lợi ích chung của công ty Tình trạng này được giải thích bởi sự không hoàn hảo của thị trường, dẫn đến bất cân xứng thông tin và thiếu minh bạch Sự tư lợi của nhà quản lý thể hiện rõ qua việc sử dụng nguồn vốn nội bộ để phục vụ nhu cầu đầu tư và chế độ lương thưởng cá nhân Hơn nữa, tâm lý e ngại rủi ro của nhà quản lý có thể khiến họ từ bỏ những cơ hội đầu tư có lợi nhuận cao mà cổ đông mong đợi.
Lợi nhuận giữ lại và dòng tiền nội bộ
Ba chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp bao gồm chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách cổ tức Chính sách đầu tư tạo ra giá trị cho doanh nghiệp và tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu; chính sách tài trợ giúp doanh nghiệp lựa chọn nguồn vốn phù hợp cho các hoạt động đầu tư; trong khi chính sách cổ tức liên quan đến quyết định phân chia lợi nhuận Nhà quản lý phải quyết định giữa việc chi trả cổ tức cho cổ đông hay giữ lại lợi nhuận để đầu tư cho các dự án tương lai Việc chi trả cổ tức cung cấp thu nhập ngay lập tức cho cổ đông, trong khi lợi nhuận giữ lại tạo ra tiềm năng tăng trưởng cho họ Chính sách cổ tức xác định tỷ lệ lợi nhuận sau thuế được phân phối cho cổ đông và phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Do đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của công ty, vì lợi nhuận giữ lại tác động đến số lượng vốn cổ phần trong tổ chức.
Vào cuối năm tài chính, khi nhà quản lý phát hiện cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi vượt mức kỳ vọng của cổ đông, doanh nghiệp sẽ ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Chính sách này được gọi là chính sách lợi nhuận giữ lại chủ động, dựa trên các cơ hội đầu tư tiềm năng mà không phụ thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm Điều này có nghĩa là việc chi trả cổ tức cho cổ đông sẽ thay đổi tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư hiện có Trong những năm có nhu cầu sử dụng vốn cao, nhà quản lý có thể áp dụng chính sách giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ cao hơn so với những năm trước.
Trong lý thuyết cấu trúc vốn, dòng tiền nội bộ sử dụng lợi nhuận giữ lại của công ty cho các nhu cầu đầu tư mới thay vì chi trả cổ tức cho các chủ sở hữu Điều này trái ngược với việc huy động vốn từ các nguồn bên ngoài như vay ngân hàng Dòng tiền nội bộ thường được xem là ít tốn kém hơn vì công ty không phải chịu chi phí giao dịch hay thuế liên quan đến cổ tức Nhiều nhà kinh tế tranh luận về vai trò quan trọng của dòng tiền nội bộ trong quyết định đầu tư của công ty, đặc biệt là trong trường hợp các công ty bị hạn chế tín dụng và phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ để duy trì hoạt động và đầu tư.
2.2.2 Lý thuyết nền về lợi nhuận giữ lại và dòng tiền nội bộ: Lý thuyết dòng tiền tự do:
Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc nhà quản lý giữ lại lợi nhuận để phục vụ lợi ích cá nhân, như đầu tư vào các cơ hội không mang lại tỷ suất sinh lợi cao cho cổ đông, dẫn đến xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Điều này đã khuyến khích các nhà nghiên cứu kiểm chứng giả thuyết này, và trong nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith và Servae (2003), kết quả cho thấy các công ty ở quốc gia có bảo vệ quyền lợi cổ đông kém thường có xu hướng giữ lại nhiều tiền mặt hơn.
Nghiên cứu của Harford (1999) cho thấy việc nắm giữ tiền mặt quá mức có thể dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp trong trường hợp thâu tóm và sáp nhập Ngược lại, Mikkelson và Partch (2003) chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận giữ lại cao không ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh Nghiên cứu của Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và sự bảo vệ nhà đầu tư, được thực hiện từ 1988 đến 1999 với mẫu 35 quốc gia Kết quả cho thấy các công ty ở những nước có bảo vệ nhà đầu tư kém thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn từ 5% đến 25% so với các công ty ở Mỹ.
Cơ cấu sở hữu
Cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng trong việc phân tích tác động của ban quản trị tại các công ty niêm yết, với tỷ lệ vốn chủ sở hữu từ nhiều cổ đông khác nhau ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh Đặc điểm của từng nhóm cổ đông, đặc biệt là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, có thể tạo ra sự khác biệt rõ rệt trong cách thức hoạt động của doanh nghiệp Các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà Nước thường có cơ chế và phương hướng hoạt động khác biệt, tập trung vào mục tiêu phát triển kinh tế địa phương hơn là tối ưu hóa lợi nhuận từ các dự án có NPV cao Hơn nữa, văn hóa doanh nghiệp trong các công ty này thường bị chi phối bởi đường lối chính trị, dẫn đến kết quả kinh doanh có thể thấp hơn so với các công ty không thuộc sở hữu Nhà Nước, nơi lợi ích của cổ đông được ưu tiên hàng đầu.
Doanh nghiệp có cổ phần Nhà Nước thường có lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vay vốn và nhận chính sách ưu đãi từ chính phủ Tuy nhiên, nhiều công ty chưa tận dụng hiệu quả sự hỗ trợ này để tối ưu hóa lợi nhuận Ban quản trị của các doanh nghiệp này thường phụ thuộc vào nhiều yếu tố không phải lúc nào cũng vì lợi ích chính của công ty Hơn nữa, do sự liên quan đến kinh tế địa phương và cơ cấu quản trị chặt chẽ, các doanh nghiệp này thiếu linh hoạt để thích ứng với biến động thị trường Cơ chế quản trị và báo cáo quản lý nhà nước cũng yêu cầu nhiều thời gian, dẫn đến phản ứng chậm trước các biến động kinh tế, đặc biệt là những cú sốc từ thị trường quốc tế như dịch Covid-19 và cuộc xung đột giữa Nga và Ukraine.
Dựa vào các nghiên cứu trước đây: Gurunlu và Gursoy 2010, Huang & Lin và Huang 2011, Li, Yue & Zhao 2009; Zou & Xiao thực hiện các nghiên cứu năm
Năm 2006, các điều luật về phần trăm sở hữu có quyền biểu quyết tại doanh nghiệp đã được ban hành, trong đó người viết áp dụng khái niệm đo lường để xác định các biến sở hữu Đặc biệt, các công ty có cổ phần Nhà nước với tỷ lệ sở hữu tối thiểu 5% tổng cổ phần sẽ được xem xét trong bối cảnh này.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Lựa chọn mẫu dữ liệu
Luận văn này phân tích dữ liệu từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian 12 năm, từ năm 2009 đến năm 2020.
Lý do người viết lựa chọn mẫu dữ liệu như trên do một số yếu tố tác động dưới đây:
Người viết ưu tiên lựa chọn các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thay vì những doanh nghiệp không niêm yết hoặc niêm yết trên sàn Upcom Điều này nhằm đảm bảo tính minh bạch trong việc công bố thông tin và độ đầy đủ của dữ liệu cần tìm kiếm.
Người viết chọn các doanh nghiệp phi tài chính do sự khác biệt rõ rệt giữa chúng và các doanh nghiệp tài chính Các yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô ảnh hưởng đến doanh nghiệp phi tài chính một cách khác biệt so với các ngành như sản xuất, thương mại và dịch vụ Hơn nữa, doanh nghiệp tài chính thường có cấu trúc nợ đặc biệt, với tỷ trọng nợ lớn trong cơ cấu vốn, dẫn đến tác động không đồng bộ từ các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp.
Tác giả nên loại trừ các doanh nghiệp tài chính và bất động sản khỏi mẫu nghiên cứu để đảm bảo kết quả không bị ảnh hưởng, do đặc thù của ngành liên quan đến tài sản như nhà ở và đất đai vốn là hàng tồn kho.
Người viết chọn khung thời gian từ 2009 đến 2020 để nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam, vì trước năm 2008, số lượng doanh nghiệp niêm yết rất hạn chế và việc thu thập dữ liệu cần thiết cho các biến độc lập cũng gặp khó khăn Do đó, giai đoạn nghiên cứu chỉ bắt đầu từ năm 2009 Thêm vào đó, dữ liệu thu thập cho nghiên cứu được thực hiện vào cuối năm 2021, nên thông tin cho toàn bộ năm 2021 chưa được công bố đầy đủ và chưa trải qua kiểm toán.
2021 thường được công bố từ sau tháng 3 năm 2022 nên sẽ trễ hạn so với tiến độ làm luận văn của người viết).
Cơ sở dữ liệu bài luận văn được xây dựng từ thông tin công bố báo cáo tài chính của doanh nghiệp, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo thuyết minh và dữ liệu từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, với nguồn dữ liệu từ ba trang web uy tín: https://vietstock.vn/, http://cafef.vn/ và http://www.bvsc.com.vn/FinancialStatements Ngoài ra, tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước và các biến số liên quan đến cơ cấu sở hữu tổ chức được thu thập thủ công từ báo cáo thường niên đã được kiểm toán trên https://vietstock.vn/ Nghiên cứu cũng xem xét hạng mục cơ cấu cổ đông trong các báo cáo hàng năm đã được kiểm toán, với dữ liệu được nhập thủ công do thiếu nguồn thông tin trực tuyến cho đặc điểm quản lý của các doanh nghiệp trên HOSE và HNX tại thị trường Việt Nam.
Các mô hình hồi quy
3.2.1 Mô hình 1 – Đo lường biến đầu tư:
Trong các nghiên cứu trước đây, hai mô hình phổ biến để đo lường hiệu quả đầu tư bao gồm mô hình của Vogt (1994), dựa trên tương tác giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư (Tobin’s Q), và mô hình của Richardson (2006), phân chia tổng đầu tư thành đầu tư tối ưu và đầu tư kém hiệu quả Các yếu tố quyết định đầu tư bao gồm cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, tuổi công ty, quy mô doanh nghiệp, số dư tiền mặt, cùng với hiệu ứng cố định ngành và hàng năm Đầu tư kém hiệu quả được xác định thông qua phần dư giữa tổng đầu tư và đầu tư tối ưu từ kết quả tính toán của mô hình.
Trong bài luận văn này, tác giả sử dụng mô hình tuân theo nghiên cứu của
Richardson và phát triển phương trình hồi quy như sau:
EXPEND𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 TOQ 𝑡 − 1 + 𝛼2𝐶ASH 𝑡 − 1 + 𝛼3 𝐴GE 𝑡 − 1 + 𝛼4𝑆IZE 𝑡 − 1 +
EXPEND là chỉ số phản ánh tổng chi đầu tư trong năm hiện tại, bao gồm tổng tài sản cố định, tài sản đang xây dựng, tài sản vô hình và đầu tư dài hạn, được tính bằng cách chia tổng chi đầu tư cho tổng tài sản.
TOQ 𝑡 − 1 là cơ hội tăng trưởng trong năm trước, được đại diện bởi Tobin’sQ;
Chỉ số TOQ phản ánh triển vọng tăng trưởng của các công ty bằng cách tính toán giá trị thị trường của công ty, bao gồm tổng nợ phải trả và giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được xác định bằng cách nhân số lượng cổ phiếu hiện tại với giá cổ phiếu vào cuối năm.
Thông tin công ty được thể hiện qua giá cổ phiếu, phản ánh giá trị tương lai dựa trên cơ hội tăng trưởng thay vì giá trị tài sản hiện tại Tuy nhiên, điều này chỉ đúng trong một thị trường hiệu quả, nơi mà các yếu tố như chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin bị bỏ qua Trong khi đó, thị trường Việt Nam lại kém hiệu quả, dẫn đến sự biến động ngẫu nhiên và khó dự đoán của các chỉ số tài chính và giá cổ phiếu Bằng cách phân tích TOBINQ và giá trị sổ sách của tài sản, nghiên cứu này giúp nhận diện triển vọng tăng trưởng tương lai của công ty thông qua giá thị trường và mức độ biến động của giá cổ phiếu, được đại diện bởi biến Stock Returns.
CASH 𝑡 − 1 là số dư tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản;
CASH = Tiền và tương đương tiền Tổng tài sản nợ;
AGE t-1 là tuổi của công ty kể từ khi được liệt kê;
AGE= Ln (Số năm công ty hoạt động kể từ khi niêm yết);
SIZE t-1 là quy mô của công ty, được đo bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản vào đầu năm;
SIZE = Ln (Tổng tài sản);
LEV t-1 là đòn bẩy tài chính trong năm trước, được biểu thị bằng tổng tỷ lệ
STR t-1 là tỷ lệ lợi nhuận chứng khoán của năm trước so với năm đầu tư (năm tính biến INVE);
STR = Ln (giá cổ phiếu năm t/giá cổ phiếu năm t-1);
GROWTH t-1 là tỷ lệ tăng trưởng của doanh thu công ty so với năm trước.
Theo nghiên cứu của Richardson (2006), giá trị dự đoán trong Mô hình (1) xác định mức độ đầu tư tối ưu cho các công ty trong năm t Tác giả thực hiện hồi quy để phân tích phần dư, nhằm kiểm tra mức độ đầu tư bất thường của các doanh nghiệp, với phần dư dương chỉ ra đầu tư quá mức và phần dư âm chỉ ra đầu tư dưới mức Phần dư này được ký hiệu là INV, đại diện cho hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp và là biến phụ thuộc chính trong các kiểm định mô hình tiếp theo.
3.2.2 Mô hình 2 – Mức độ quá tự tin của ban quản trị và các yếu tố quản trị tác động lên quyết định giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp:
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các nhà quản lý có sự tự tin quá mức thường liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp (Deshmukh et al., 2013) Điều này cho thấy mối liên hệ giữa tính cách của nhà quản lý và quyết định tài chính của công ty.
David và cộng sự (2007) chỉ ra rằng các giám đốc tài chính quá tự tin có xu hướng giảm chi trả cổ tức, điều này cho thấy họ giữ lại nhiều lợi nhuận hơn để tăng cường nguồn dòng tiền nội bộ Dựa trên nghiên cứu của Baron và Kenny (1986) cùng với Wen và cộng sự (2004), tác giả đã xây dựng phương trình (2) nhằm kiểm tra giả thuyết H2, khẳng định rằng sự tự tin quá mức của nhà quản trị ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền nội bộ.
Biến phụ thuộc: IF (Internal Financing) đại diện cho lợi nhuận giữ lại công
Theo lý thuyết cấu trúc vốn, dòng tiền nội bộ sử dụng lợi nhuận giữ lại của công ty làm nguồn vốn cho các nhu cầu đầu tư mới, và thường được coi là ít tốn kém hơn so với tài chính bên ngoài do không phát sinh chi phí giao dịch và thuế cổ tức Nhiều nhà kinh tế tranh luận về việc dòng tiền nội bộ dồi dào có phải là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty hay không Một câu hỏi được đặt ra là liệu sự tương quan giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư có cho thấy các công ty bị hạn chế tín dụng, dẫn đến việc họ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ để thực hiện các khoản đầu tư.
Biến độc lập: MANO (Managerial Overconfidence) đại diện cho sự quá tự tin của nhà quản lý.
MANO đại diện cho sự tự tin thái quá của người quản lý, được xác định qua sự chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập dự kiến trong năm do ban quản trị đặt ra Khi các nhà quản lý kỳ vọng quá mức vào khả năng tăng trưởng của công ty và dự đoán lợi nhuận vượt xa thực tế, giá trị của biến giả MANO sẽ là 1 Ngược lại, nếu ban quản trị không có xu hướng tự tin quá mức, giá trị của biến giả này sẽ là 0.
Các biển kiểm soát bao gồm các biến đặc điểm của công ty như:
LEV (leverage): đại diện cho đồn bẩy tài chính mà công ty sử dụng Được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
TOQ (Tobin’s Q): đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty Được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường công ty trên giá trị sổ sách.
Tiền mặt đại diện cho tính thanh khoản của doanh nghiệp, phản ánh số lượng tiền mà công ty đang giữ Nó được đo lường thông qua tiền và các tài sản tương đương tiền trên tổng tài sản của công ty.
SIZE: Quy mô công ty Được đo lường bằng logarithm tổng tài sản của công ty.
ROA: khả năng sinh lợi của công ty Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản của công ty.
EPS: Được đo lường và lợi nhuận trên tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Mô hình (2) phân tích mối quan hệ giữa niềm tin của người quản lý và dòng tiền nội bộ, kiểm tra Giả thuyết 1 về sự tương quan tích cực giữa sự tự tin của nhà quản lý và dòng tiền Cụ thể, khi các nhà quản lý có cái nhìn lạc quan hơn về thu nhập tương lai, tức là khi thu nhập dự kiến cao hơn thu nhập thực tế, họ có xu hướng đầu tư quá mức và tăng cường phần thu nhập giữ lại của công ty.
3.2.3 Mô hình 3 – Lợi nhuận giữ lại tác động lên hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp:
Theo lý thuyết dòng tiền tự do, dòng tiền nội bộ đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả đầu tư của công ty, như được nêu bởi Fazzari và Petersen (1993) Nghiên cứu của Chen và các cộng sự cũng nhấn mạnh tầm quan trọng này trong phân tích tài chính.
Nghiên cứu năm 2016 đã chỉ ra rằng dòng tiền tự do có ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động đầu tư của các công ty, đặc biệt là việc đầu tư quá mức ở những công ty có dòng tiền tự do dương Từ phát hiện này, tác giả đã phát triển mô hình (3) để kiểm tra tác động cùng chiều của dòng tiền nội bộ đối với đầu tư bất thường, bao gồm cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức của doanh nghiệp.
Biến phụ thuộc: INV thể hiện đầu tư bất thường của doanh nghiệp.
Biến độc lập: IF đại diện cho dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết cấu trúc vốn, dòng tiền nội bộ của công ty, được hình thành từ lợi nhuận để lại, là nguồn vốn chính cho các nhu cầu đầu tư mới Dòng tiền nội bộ thường ít tốn kém hơn so với tài chính bên ngoài, do công ty không phải chịu chi phí giao dịch hay thuế liên quan đến cổ tức ngay lập tức Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự dồi dào của dòng tiền nội bộ có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của công ty Một tranh cãi liên quan là liệu dòng tiền nội bộ có thực sự tương quan với đầu tư, cho thấy rằng các công ty có thể bị ràng buộc về tín dụng và do đó phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ để thực hiện đầu tư hay không.
Biến kiểm soát: ∑𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 Các biến kiểm soát đại diện cho đặc điểm của từng doanh nghiệp Tương tự các biến kiểm soát trong mô hình 2 đã nêu phía trên.
Mô hình kiểm tra Giả thuyết 2 nghiên cứu mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tư và dòng tiền nội bộ, đồng thời loại trừ yếu tố tự tin thái quá của các nhà quản lý.
3.2.4 Mô hình 4 – Sự quá tự tin của nhà quản lý tác động lên hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp:
Giải thích các biến trong mô hình
3.3.1 Biến phụ thuộc – Hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp:
Biến đầu tư INV được sử dụng để đại diện cho các vấn đề đầu tư bất thường trong nghiên cứu này, dựa trên mô hình hồi quy do Richardson đề xuất.
Mô hình năm 2006 xác định giá trị khoản đầu tư tối ưu mà mỗi doanh nghiệp nên có dựa trên đặc điểm công ty của họ Từ mô hình này, tác giả đã sử dụng hồi quy phần dư để đại diện cho các vấn đề đầu tư bất thường, gọi biến này là INV Nếu biến INV khác không, điều đó cho thấy doanh nghiệp đang trong tình trạng đầu tư kém hiệu quả Biến INV lớn hơn cho thấy doanh nghiệp đang đầu tư quá mức, trong khi biến INV nhỏ hơn cho thấy doanh nghiệp đang lo ngại rủi ro và đầu tư dưới mức.
3.3.2 Biến độc lập – Sự quá tự tin của nhà quản lý:
Biến giả MANO đại diện cho tâm lý tự tin quá mức của nhà quản trị trong các công ty Khi nhà quản lý thể hiện sự tự tin quá nhiều, biến MANO có giá trị là một, trong khi nếu ngược lại, giá trị của nó là không Có nhiều phương pháp đo lường cho biến MANO, như đã được trình bày trong chương 2 và trong các nghiên cứu trước đây của Malmendier và Tate, cũng như Douska.
Người viết nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ cổ phần của CEO và tần suất mua bán sáp nhập doanh nghiệp để đo lường sự quá tự tin qua thu nhập dự báo của công ty, tương ứng với nghiên cứu của Wang và cộng sự (2008) Phương pháp này xem xét việc nhà quản trị có đánh giá quá cao hay không, thông qua chênh lệch dương giữa ước tính doanh thu dự báo và doanh thu thực tế Nếu doanh thu thực tế thấp hơn dự kiến, nhà quản trị sẽ được coi là quá tự tin và biến MANO sẽ ghi nhận giá trị bằng một Ngược lại, nếu doanh thu thực tế đáp ứng kế hoạch, giá trị của biến MANO sẽ không được ghi nhận.
3.3.3 Biến độc lập – Lợi nhuận giữ lại và dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp:
Biến IF phản ánh dòng tiền nội bộ của công ty qua từng năm, được đo bằng lợi nhuận giữ lại sau khi trừ đi cổ tức đã chi trả Khi nhà quản trị ưu tiên giữ lại lợi nhuận, biến IF sẽ tăng lên do hạn chế chi trả cổ tức Ngược lại, nếu công ty có chính sách chi trả cổ tức hào phóng để giữ chân cổ đông, lợi nhuận giữ lại sẽ giảm, làm giảm giá trị biến IF Lợi nhuận giữ lại đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng nguồn vốn nội bộ, giúp công ty đáp ứng nhu cầu đầu tư với chi phí thấp nhất, trước khi phải xem xét đến nguồn vay nợ bên ngoài và phát hành trái phiếu.
3.3.4 Các biến kiểm soát – Đặc trưng liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp:
Nhóm biến kiểm soát đóng vai trò quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của mỗi công ty, bao gồm: tiềm năng tăng trưởng (TOQ), đòn bẩy tài chính (LEV), tính thanh khoản (CASH), quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lợi (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu (EPS) Trong đó, TOQ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của công ty trên thị trường và liên quan đến mối quan hệ giữa thị trường tài chính và nền kinh tế thực tế, như được chỉ ra bởi Tobin (1969) Giá trị TOQ cao cho thấy công ty có khả năng đầu tư nhiều hơn nhờ huy động vốn rẻ, từ đó mở rộng cơ hội đầu tư và thu hút nhiều nhà đầu tư Tại Việt Nam, giá trị thị trường của nợ được đo lường bằng giá trị sổ sách của nợ phải trả, và TOQ được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của công ty.
Biến LEV thể hiện đòn bẩy tài chính của công ty, với nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động Modigliani và Miller đã chỉ ra rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu có thể tối đa hóa hiệu quả hoạt động và gia tăng đầu tư doanh nghiệp Nghiên cứu của Yue Hu (2018) nhấn mạnh rằng đòn bẩy tài chính là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến đầu tư bất thường, trong khi các vấn đề tài chính có thể dẫn đến đầu tư kém hiệu quả Tác giả cũng tham khảo nghiên cứu trước đó để kiểm tra mối tương quan giữa LEV và quy mô đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam Về biến CASH, lượng tiền mặt dự trữ giúp đảm bảo tính thanh khoản nhưng cũng có thể hạn chế đầu tư do thiếu hụt vốn Tuy nhiên, nghiên cứu của Gao (2013) cho thấy các công ty có tiền mặt nhiều thường tăng cường đầu tư hơn và ít sử dụng nợ, từ đó tạo ra giả thuyết rằng các công ty tại Việt Nam với lượng tiền mặt cao sẽ gia tăng đầu tư quá mức và mở rộng thị phần.
Theo Fama và French (1992), biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối tương quan âm với đầu tư và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Sự tương quan này xuất phát từ việc quản lý kém hiệu quả khi doanh nghiệp trở nên quá lớn, dẫn đến xung đột nội bộ do sự đa dạng ý kiến Khi doanh nghiệp phát triển, cơ hội đầu tư mới cũng bị hạn chế Đặc biệt, khi đạt đến giai đoạn trưởng thành và ngưỡng bão hòa, doanh nghiệp phải chi trả cổ tức để giữ chân cổ đông, điều này làm giảm hiệu quả đầu tư và phát triển.
Năm 1999, đã có ý kiến cho rằng các doanh nghiệp lớn có lợi thế trên thị trường dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay bên ngoài, nhờ vào uy tín và khả năng cấp tín dụng ưu tiên, từ đó tạo ra tiềm năng đầu tư và cạnh tranh tốt hơn Do ảnh hưởng của yếu tố này, tác giả xem SIZE là một yếu tố quan trọng cần được đưa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Tương tự như các nghiên cứu trước, tác giả sử dụng phương pháp đo lường bằng logarithm của tổng tài sản để đại diện cho quy mô doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trước đây như của Malmedier và Tate (2005), Ben David (2007), và Yue Hu (2018) đã sử dụng các biến đại diện cho khả năng sinh lời của công ty như ROA, ROE, và EPS làm biến kiểm soát trong mô hình tác động lên đầu tư bất thường của doanh nghiệp, cho thấy giá trị của những biến này đóng góp quan trọng vào kết quả mô hình Tuy nhiên, trong bài luận này, tác giả sử dụng một biến độc lập liên quan đến quyết định giữ lại lợi nhuận của nhà quản trị, trong đó có yếu tố lợi nhuận sau thuế tương tự như các biến khả năng sinh lời Điều này có thể dẫn đến kết quả sai lệch trong hiện tượng tương quan Do đó, tác giả sẽ loại trừ biến khả năng sinh lợi khỏi nhóm biến kiểm soát, và phần mô tả dữ liệu trong chương 4 sẽ được trình bày rõ hơn về vấn đề này.
Phương pháp hồi quy
Bài nghiên cứu này áp dụng mô hình Pooled OLS cố định năm và ngành, tương tự như các nghiên cứu trước của Malmedier Tate (2005, 2008) và Ben David (2007), nhằm phân tích mối quan hệ giữa đầu tư quá mức (biến phụ thuộc) với các yếu tố độc lập như dòng tiền tự do, cơ cấu sở hữu và đặc điểm quản trị Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) được chọn vì đây là phương pháp đơn giản nhất để hồi quy dữ liệu bảng cho tất cả quan sát.
Chương 3 trình bày chi tiết các bước thiết kế sườn nghiên cứu cho luận văn, dựa trên kết quả kiểm định từ các nghiên cứu trước và lý thuyết nền tảng về sự quá tự tin của nhà quản lý, lợi nhuận giữ lại và dòng tiền nội bộ Tác giả đã xây dựng giả thuyết nghiên cứu về tác động của các biến này lên hiệu quả đầu tư tại các doanh nghiệp Tiếp theo, tác giả sẽ phát triển mô hình kiểm định thực tiễn và thu thập mẫu dữ liệu phù hợp tại thị trường Việt Nam Kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày trong chương 4.
