Kiểm định tác động của điều hành công ty đến việc lực chọn các quyết định tài chính

Gi ớ i thi ệ u ch ủ đề

Điều hành công ty cổ phần (ĐHCT) là quy trình giám sát và kiểm soát nhằm đảm bảo quản trị doanh nghiệp phù hợp với lợi ích của cổ đông Khái niệm này đã xuất hiện ở các nước phát triển từ thế kỷ 19 và được chuẩn hóa qua Bộ nguyên tắc ĐHCT của OECD vào năm 1999 Tại Việt Nam, ĐHCT vẫn còn mới mẻ, nhưng đã được Bộ Tài Chính quy định trong quyết định 12/2007/QĐ-BTC cho các công ty niêm yết Những nguyên tắc ĐHCT giúp cổ đông giám sát việc sử dụng và phát triển vốn, đồng thời bảo vệ lợi ích của họ và các bên liên quan, tạo niềm tin cho nhà đầu tư và thúc đẩy sự phát triển kinh tế quốc gia.

ĐHCT, hay còn gọi là Định hướng Công ty, đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định tài chính của các công ty Để hiểu rõ về ĐHCT, cần xem xét các nhân tố cấu thành như thành phần Ban quản lý, chế độ lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý, và cách trình bày thông tin minh bạch Nghiên cứu này sẽ tập trung vào tác động của những nhân tố này đối với các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh, nhằm làm rõ những lợi ích mà ĐHCT mang lại.

B ố i c ả nh

Vào những năm 1990, cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á đã tác động mạnh mẽ đến kinh tế các nước như Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines, do sự tồn tại của vốn nước ngoài sau khi thị trường bất động sản sụp đổ Sự thiếu hụt cơ chế ĐHCT ở các quốc gia này cho thấy sự yếu kém của các cơ quan quản lý Đến đầu những năm 2000, hàng loạt vụ phá sản của các công ty lớn như Enron và Worldcom, cùng với sự thất bại của những công ty nhỏ hơn như Adelphia Communications và AOL, đã làm gia tăng yêu cầu về ĐHCT từ cổ đông và chính phủ.

Quá trình cổ phần hóa và sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam đã bộc lộ nhiều vấn đề nghiêm trọng liên quan đến ĐHCT Theo báo cáo của Ngân Hàng Thế Giới (2006), Việt Nam chưa tuân thủ các nguyên tắc ĐHCT toàn cầu, với nhiều lỗ hổng trong khuôn khổ pháp lý và cách vận hành doanh nghiệp Báo cáo của Chương trình Phát Triển Mê Kông (2006) cũng chỉ ra tình hình ĐHCT tại các doanh nghiệp Việt Nam còn nhiều bất cập Thêm vào đó, thị trường chứng khoán hiện nay đối mặt với các vấn đề tiêu cực như giao dịch nội gián, sự thiếu hiểu biết về công bố thông tin từ các công ty niêm yết và hạn chế trong tín dụng đầu tư chứng khoán, dẫn đến sự phân vân và mất niềm tin của nhà đầu tư.

Gi ớ i thi ệ u v ấn đề nghiên c ứ u

Vấn đề đại diện, lý thuyết đại diện và chi phí đại diện

Vấn đề đại diện xảy ra khi có sự mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông, tức là những ông chủ của công ty, và các nhà quản lý, những người đại diện cho họ Sự khác biệt về mục tiêu giữa hai bên này có thể dẫn đến xung đột trong việc quản lý và phát triển doanh nghiệp.

Vấn đề đại diện xuất hiện khi lợi ích của cổ đông và quản lý công ty không hoàn toàn khớp nhau, dẫn đến xung đột giữa hai bên Các nhà quản lý, những người điều hành hoạt động hàng ngày, có thể có những mục tiêu khác với cổ đông, những người sở hữu cổ phiếu, và Hội đồng quản trị, những người chịu trách nhiệm về sự phát triển của công ty Khi mỗi nhóm có lợi ích riêng, xung đột giữa các lợi ích này có thể tạo ra vấn đề đại diện trong doanh nghiệp.

Các nhà quản lý công ty thường tập trung vào việc đạt được sự tăng trưởng bền vững trong dài hạn, dựa trên hiệu suất kinh doanh cả trong hiện tại và tương lai Họ đưa ra quyết định dựa trên mục tiêu lợi nhuận, nhằm đảm bảo chi phí sử dụng vốn hiện tại sẽ mang lại lợi ích trong tương lai Ngược lại, nhiều cổ đông lại chú trọng vào lợi nhuận tức thì và thu nhập ngắn hạn, điều này ảnh hưởng đến cách định giá cổ phiếu Những cổ đông không có ý định nắm giữ cổ phiếu lâu dài có thể ưu tiên nhận cổ tức bằng tiền thay vì tái đầu tư cho sự phát triển lâu dài của công ty Từ đó, có thể thấy rằng lợi ích của cổ đông và nhà quản lý công ty không phải lúc nào cũng đồng nhất.

Một ví dụ đáng buồn về vấn đề đại diện là khi các nhà quản lý công ty ưu tiên tối đa hóa lương thưởng cho bản thân, dẫn đến thiệt hại cho công ty và cổ đông.

HĐQT có thể có quan điểm khác biệt so với cổ đông và các nhà quản lý, thường dẫn đến việc điều hướng công ty theo hướng khác với các đề xuất từ quản lý Ví dụ, HĐQT có quyền cách chức nhà quản lý, nhưng cổ đông có thể không đồng tình với quyết định này Sự mâu thuẫn giữa các bên liên quan là rất phổ biến và khó giải quyết, ảnh hưởng đến khả năng đạt được kết quả tối ưu cho công ty.

Khi vấn đề đại diện xuất hiện, công ty gặp khó khăn trong việc giải quyết các vấn đề nội bộ Cổ đông nhận phiếu bầu để bầu chọn thành viên Hội đồng quản trị, nhằm giám sát các nhà quản lý Tuy nhiên, việc giải quyết vấn đề đại diện theo cách này có thể khiến các nhà quản lý phải tuân theo một chương trình mà họ không đồng tình, do các quy định của công ty quy định.

Vấn đề giữa người chủ và người đại diện trong lĩnh vực tài chính có thể được giải quyết nếu tất cả các bên đều có thông tin đồng nhất Tuy nhiên, thực tế cho thấy điều này rất hiếm, bởi vì các nhà quản lý và cổ đông thường có những nhận định khác nhau về giá trị của tài sản thực và tài sản tài chính của công ty, và sự chênh lệch thông tin này có thể kéo dài nhiều năm trước khi được phát hiện.

Theo lý thuyết đại diện, mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý công ty là một thỏa thuận, trong đó cổ đông (người chủ) bổ nhiệm người quản lý (người đại diện) để quản lý công ty và ra quyết định liên quan đến tài sản của công ty Michael C Jensen và William H Meckling trong nghiên cứu “Lý thuyết công ty: Phong cách quản lý, chi phí đại diện và cấu trúc vốn sở hữu” đã chỉ ra rằng cổ đông có quyền bầu chọn và bổ nhiệm các vị trí quản lý quan trọng như chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc, những người này sẽ được trao quyền ra quyết định theo quy định trong điều lệ công ty nhằm phục vụ lợi ích của công ty.

Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý công ty có thể dẫn đến xung đột lợi ích, khi người quản lý không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông Do đó, cổ đông cần giám sát chặt chẽ hoạt động của người quản lý để bảo vệ quyền lợi của mình Để giảm thiểu sự phân hóa lợi ích này, cổ đông nên thiết lập các cơ chế đãi ngộ phù hợp cho người quản lý và áp dụng các biện pháp giám sát hiệu quả nhằm hạn chế hành vi tư lợi của họ.

Berle và Means (1932) đã lần đầu tiên nghiên cứu sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, chỉ ra vấn đề đại diện trong quản lý doanh nghiệp Fama (1980) mô tả rằng vấn đề đại diện phát sinh khi các nhà quản lý có động cơ để thu lợi nhiều hơn so với thỏa thuận ban đầu Nếu lợi ích của các nhà quản lý hoàn toàn tương thích với lợi ích của cổ đông, vấn đề đại diện sẽ được giảm thiểu.

Theo Jensen và Meckling (1976), việc nhà quản lý trốn tránh trách nhiệm được coi là một loại chi phí, và việc họ không thể hiện năng lực lãnh đạo cũng được xem là chi phí Tác giả định nghĩa chi phí đại diện là tổng hợp các chi phí phát sinh từ hợp đồng giữa chủ sở hữu và người đại diện, trong đó người chủ thuê người đại diện để quản lý hoạt động kinh doanh thay cho mình, đồng thời đưa ra quyết định và ủy quyền cho người đại diện thực hiện nhiệm vụ.

Chi phí đại diện là tổng của:

+ Chi phí giám sát của người chủ;

+ Chi phí ràng buộc của người quản lý; và

Chi phí giám sát của chủ sở hữu đối với người quản lý (đại diện) là cần thiết để đảm bảo rằng người quản lý thực hiện các nhiệm vụ phù hợp với lợi ích của chủ sở hữu Việc này giúp duy trì sự đồng nhất giữa mục tiêu của người quản lý và lợi ích của chủ, từ đó tối ưu hóa hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Chi phí ràng buộc của người quản lý đề cập đến những khoản chi mà họ phải gánh chịu nhằm đảm bảo rằng mình không gây tổn hại đến lợi ích của chủ sở hữu.

Mất mát phụ trội là chi phí phát sinh do lợi ích của nhà quản lý không được tối ưu hóa, ảnh hưởng đến lợi ích của chủ sở hữu Để giảm thiểu chi phí đại diện, cần có sự giám sát từ cả bên trong (cổ đông, chủ nợ) và bên ngoài (đối thủ cạnh tranh) Các giải pháp như hợp đồng nợ với điều khoản chặt chẽ có thể giúp giảm chi phí này, trong khi lương thưởng bằng cổ phiếu có thể hòa hợp lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi và quyền mua cổ phiếu cũng có thể khuyến khích nhà quản lý nâng cao giá trị công ty Tuy nhiên, những quyền mua này có thể dẫn đến rủi ro cao hơn và giảm lợi suất cổ tức Cuối cùng, các công ty thường áp dụng thuyết trật tự phân hạng trong việc kiểm soát chi phí đại diện, ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn.

Thành phần Ban quản lý

Ban quản lý công ty bao gồm các thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Ban Giám đốc, những người chịu trách nhiệm điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày của công ty.

HĐQT đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối cổ đông với nhà quản lý, với các thành viên được bầu cử để giám sát hoạt động kinh doanh, chiến lược và các giao dịch quan trọng của công ty Tuy nhiên, các thành viên HĐQT cũng có những lý do riêng biệt khác với cổ đông, do đó, việc đãi ngộ cho HĐQT là cần thiết để đảm bảo hiệu quả trong công tác giám sát của họ.

Các công ty mà chủ tịch Hội đồng Quản trị (HĐQT) đồng thời giữ vai trò giám đốc sẽ hình thành một cơ chế tự giám sát, điều này có thể làm suy yếu chức năng của HĐQT Theo nghiên cứu của Palmon và Wald, sự kết hợp này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả quản lý và giám sát trong tổ chức.

Nghiên cứu của Prevost và cộng sự (2002) chỉ ra rằng việc có nhà quản lý kiêm Chủ tịch HĐQT mang lại lợi ích cho các công ty nhỏ, trong khi các công ty lớn cần cân nhắc về việc tách biệt hai vị trí này để đảm bảo kiểm tra và cân bằng quyền lực Thành phần HĐQT có thể tác động đến kết quả kinh doanh, với tỷ lệ thành viên bên ngoài có mối tương quan thuận với quy mô HĐQT nhưng lại tương quan nghịch với sự tăng trưởng tương lai của công ty Eisenberg và cộng sự (1998) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch giữa quy mô HĐQT và lợi nhuận của các công ty nhỏ và vừa tại Phần Lan, cho thấy rằng HĐQT lớn có thể cản trở hiệu quả kinh doanh Các chủ nợ bên ngoài đóng vai trò giám sát bổ sung cho HĐQT, trong khi những người nội bộ mang lại kinh nghiệm nhưng cũng có thể gây ra xung đột lợi ích và vấn đề làm giá cổ phiếu.

L ươ ng th ưởng khuyến khích cho nhà quản lý

Để đảm bảo sự hòa hợp giữa mục tiêu của nhà quản lý và công ty, chính sách lương thưởng khuyến khích đóng vai trò quan trọng Các khoản lương thưởng thường được phân chia thành bốn loại: lương cơ bản, thưởng, cổ phiếu và quyền mua, cùng với các lợi ích dài hạn như lương hưu Nghiên cứu của Jensen và Murphy (1990) cho thấy rằng tài sản của nhà quản lý chỉ thay đổi 3,25$ cho mỗi 1.000$ thay đổi trong tài sản cổ đông, cho thấy sự nhạy cảm thấp của tỷ lệ thanh toán lương thưởng với kết quả kinh doanh, điều này cản trở việc tối đa hóa tài sản cổ đông Các nghiên cứu khác, như của Brunello và cộng sự (2001), chỉ ra rằng độ nhạy thanh toán lương thưởng tại Italy thấp hơn so với các quốc gia khác, trong khi các nước có tỷ lệ này cao hơn cho thấy thu nhập của nhà quản lý tăng đáng kể Abowd và Kaplan (1999) cũng chỉ ra rằng giá trị của các khoản mục dài hạn trong lương thưởng của các công ty S&P 500 vượt trội so với các khoản mục ngắn hạn Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu những khoản thưởng dài hạn này có thực sự liên kết được khuyến khích của nhà quản lý với mục tiêu dài hạn của cổ đông hay không.

Abowd và Kaplan (1999) cho rằng trong tương lai, các khoản mục dài hạn trong lương thưởng cho nhà quản lý có thể trở nên kém hấp dẫn, khiến họ sẵn sàng chuyển đổi sang các khoản tiền thưởng ngắn hạn với mức thấp hơn Họ ước tính rằng mỗi 1% tăng lên trong rủi ro lương thưởng sẽ dẫn đến 1,8% tăng trong tổng lương thưởng, cho thấy nhà quản lý có xu hướng đánh đổi giá trị của các khoản mục dài hạn để nhận tiền thưởng ngắn hạn với rủi ro thấp hơn.

Việc đo lường hiệu quả của lương thưởng cho nhà quản lý gặp nhiều khó khăn, đặc biệt là trong việc liên kết lương với giá cổ phiếu hoặc kết quả kinh doanh Mặc dù mối quan hệ giữa lương thưởng và giá cổ phiếu thường không đáng kể, nghiên cứu của Hall và Liebman (1998) cho thấy có một mối liên hệ mạnh mẽ giữa kết quả kinh doanh và thù lao của nhà quản lý trong 15 năm qua tại Mỹ Từ năm 1980 đến 1994, lương thưởng của nhà quản lý đã tăng 136%, với độ co giãn của lương thưởng so với kỳ vọng giá trị thị trường tăng từ 1,2 lên 3,9 Sự khác biệt trong nghiên cứu của họ so với Jensen và Murphy (1990) chủ yếu đến từ việc gộp cả sự tăng trưởng giá trị cổ phiếu và quyền mua cổ phiếu trong kỳ phân tích.

Một xu hướng đáng chú ý trong nghiên cứu về lương thưởng cho nhà quản lý là ảnh hưởng của các khoản lương thưởng này đến lợi suất thị trường của cổ phiếu Các nghiên cứu chỉ ra rằng mức lương thưởng hợp lý có thể thúc đẩy hiệu suất làm việc của nhà quản lý, từ đó ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu của công ty Việc tối ưu hóa cơ cấu lương thưởng không chỉ giúp thu hút và giữ chân nhân tài mà còn góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường.

Nghiên cứu về hiệu quả của chương trình lương thưởng cho nhà quản lý gặp nhiều khó khăn do lãi cổ phiếu liên quan đến kỳ vọng của cổ đông Các nghiên cứu trước đây thường dựa vào phản ứng thị trường cổ phiếu hoặc kết quả kinh doanh để đánh giá tác động của các kế hoạch khuyến khích, nhưng những mong đợi về giá cổ phiếu đã cản trở việc kiểm tra hệ thống lương thưởng tối ưu Abowd và Kaplan (1999) đã chỉ ra rằng những tác động ngoài dự tính có thể xảy ra cùng với các kế hoạch khuyến khích, đặc biệt khi có các mức trần hoặc sàn trong cấu trúc lương thưởng Họ lưu ý rằng khi nhà quản lý hoạt động ở mức tối đa, có khả năng họ sẽ giảm thu nhập của công ty, nhưng điều này không xảy ra theo chiều ngược lại Nếu tác động ngoài dự tính này xảy ra, nó có thể mang lại lợi ích cho lương thưởng, mở ra hướng đi mới cho nghiên cứu trong lĩnh vực này.

Quyền của cổ đông

Cổ đông là cá nhân hoặc tổ chức sở hữu một phần hoặc toàn bộ vốn góp của công ty cổ phần, được xác nhận qua cổ phiếu Họ là đồng sở hữu công ty, không phải là chủ nợ, vì vậy quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Cổ đông có các quyền cơ bản sau:

Cổ đông có quyền bỏ phiếu tương ứng với số cổ phiếu nắm giữ, có thể thực hiện quyền này trực tiếp hoặc thông qua đại diện được ủy quyền hợp pháp Quyền bỏ phiếu cho phép cổ đông quyết định các vấn đề quan trọng như chiến lược kinh doanh, phân phối lợi nhuận, và thay đổi vốn điều lệ trong các kỳ họp đại hội đồng cổ đông Những vấn đề cần được quyết định bởi đại hội đồng cổ đông được quy định rõ ràng trong bản điều lệ của công ty.

Cổ đông có quyền nhận cổ tức từ lợi nhuận của công ty và phần giá trị tài sản còn lại khi công ty giải thể hoặc phá sản, với tỷ lệ nhận tương ứng theo tỷ lệ cổ phần Tuy nhiên, trong trường hợp công ty phá sản, cổ đông chỉ được nhận giá trị tài sản còn lại sau khi công ty đã thanh toán các khoản nợ như thuế, lương cho nhân viên, nợ vay và nợ với nhà cung cấp Do đó, quyền lợi của cổ đông đối với tài sản của công ty cổ phần có thứ tự ưu tiên thấp hơn so với các chủ nợ.

- Quyền lựa chọn: lựa chọn mua thêm cổ phần của công ty khi công ty tăng vốn điều lệ, chuyển đổi cổ phần ưu đãi thành cổ phần thường

Quyền chuyển nhượng cổ phần của các cổ đông, đặc biệt là cổ đông sáng lập, có thể bị hạn chế do một số điều kiện nhất định.

Theo lý thuyết đại diện, cổ tức chi trả bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện liên quan đến quyền của cổ đông, như Gompers, Ishii và Metrick (2003) đã chỉ ra Điều này tạo ra mối liên hệ giữa cổ tức chi trả và quyền của cổ đông Ngược lại, theo lý thuyết chủ nghĩa cơ hội, các nhà quản lý có xu hướng giữ lại tiền mặt để phục vụ lợi ích cá nhân thay vì trả cổ tức cho cổ đông, đặc biệt là ở những công ty có quyền cổ đông yếu kém Trong tình huống này, các nhà quản lý sẽ tận dụng quyền lực của mình để giữ lại tiền mặt thay vì phân phối cho cổ đông, dẫn đến một mối quan hệ thuận giữa cổ tức chi trả và quyền của cổ đông.

Lý thuyết thay thế của La Porta, Lopez, Shleifer, và Vishny (2000) cho rằng cổ tức có vai trò thay thế cho quyền cổ đông Để thu hút vốn từ bên ngoài với điều khoản hấp dẫn, công ty cần xây dựng uy tín bằng cách giảm thiểu sự bóc lột cổ đông, và một trong những phương pháp hiệu quả là thanh toán cổ tức Việc đối xử tốt với cổ đông giúp tạo dựng uy tín, đặc biệt quan trọng đối với các công ty có quyền cổ đông yếu Ngược lại, các công ty có quyền cổ đông mạnh mẽ thì cần ít hơn để tạo ra cơ chế uy tín.

Quyền của cổ đông và công bố tài chính ảnh hưởng đáng kể đến chi phí sử dụng vốn của công ty Nghiên cứu của Huang (2004) cho thấy các công ty có quyền cổ đông mạnh mẽ và công bố tài chính tốt thường có chi phí sử dụng vốn thấp hơn Sự tương tác giữa quyền cổ đông và công bố tài chính không chỉ làm giảm chi phí sử dụng vốn mà còn cho thấy rằng khi một trong hai yếu tố ở mức cao và yếu tố còn lại ở mức thấp, chi phí sử dụng vốn sẽ đạt mức tối thiểu Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng một trong hai yếu tố có thể nổi trội hơn trong mối liên hệ này, tạo ra sự cân bằng giữa chúng trong việc ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Ngoài ra, quyền cổ đông cũng tác động đến cấu trúc vốn của công ty, theo nghiên cứu của Jiraporn và Gleason (2007).

Trình bày minh bạch thông tin ĐHCT

Patel và các cộng sự (2002) đã phát triển một bảng câu hỏi gồm 98 câu nhằm thiết lập chỉ số trình bày tài chính và quản lý công ty, chia thành ba mục chính: cấu trúc vốn và quyền lợi của nhà đầu tư, trình bày và công bố tài chính, cùng cấu trúc HĐQT và quy trình thực hiện Họ đã nghiên cứu các báo cáo của một số công ty để phân tích các thuộc tính liên quan và áp dụng cơ sở nhị phân để đảm bảo tính khách quan Kết quả cho thấy các thị trường mới nổi ở châu Á và Nam Phi có mức độ công bố tốt hơn so với Trung Đông, Đông Âu và Mỹ Latinh, nhưng không phát hiện ra sự chênh lệch đáng kể giữa các khu vực kinh tế khác nhau Nghiên cứu về mối liên hệ giữa việc công bố thông tin tài chính và giá trị công ty vẫn là một chủ đề hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu, mặc dù việc xây dựng các phương pháp mục tiêu cho trình bày và công bố tài chính gặp nhiều khó khăn.

Để thu hút cổ đông mới và giữ chân cổ đông cũ, cũng như tạo niềm tin cho các chủ nợ trong việc cho vay, công ty cần cung cấp thông tin minh bạch, đặc biệt là thông tin về Đại hội cổ đông (ĐHCT) Việc này giúp các bên liên quan nhận được thông tin đồng nhất, từ đó tăng cường sự tin tưởng và hỗ trợ tài chính cho công ty.

Tổ chức OECD đã thiết lập các quy tắc rõ ràng về việc thực hiện và công bố thông tin liên quan đến ĐHCT thông qua Bộ nguyên tắc ĐHCT được ban hành vào năm 1999 và cập nhật vào năm 2004.

Bộ Tài Chính Việt Nam đã ban hành nguyên tắc công bố thông tin Đại hội cổ đông theo quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007, áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tuy nhiên, việc kiểm tra và công bố thông tin Đại hội cổ đông của các công ty niêm yết tại Việt Nam vẫn còn thiếu sót.

Khái niệm Điều hành công ty

Một số khái niệm về ĐHCT như sau:

Theo Bộ nguyên tắc về ĐHCT của OECD năm 2004, ĐHCT là yếu tố then chốt trong việc nâng cao hiệu quả thị trường, phát triển kinh tế và tăng cường lòng tin của nhà đầu tư ĐHCT bao gồm mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, HĐQT, cổ đông và các bên liên quan, đồng thời thiết lập cơ cấu giúp xây dựng và giám sát các mục tiêu của công ty Một hệ thống ĐHCT tốt khuyến khích HĐQT và Ban Giám đốc hoạt động vì lợi ích của công ty và cổ đông, đồng thời đảm bảo giám sát hiệu quả Sự hiện diện của hệ thống ĐHCT hiệu quả không chỉ củng cố niềm tin mà còn góp phần giảm chi phí vốn, khuyến khích sử dụng nguồn lực hiệu quả, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.

Theo Shleifer và Vishny (1997), ĐHCT (Định hướng hợp tác tài chính) là phương pháp mà các nhà cung cấp vốn và nhà đầu tư sử dụng để đảm bảo thu lợi nhuận từ các khoản đầu tư của mình.

Theo James D Wolfensohn trong bài viết trên Financial Times ngày 21 tháng 6 năm 1999, Đại hội đồng Liên hợp quốc (ĐHCT) hướng tới việc thúc đẩy sự công bằng trong doanh nghiệp, tăng cường tính minh bạch và nâng cao năng lực chịu trách nhiệm.

Theo định nghĩa của Maw, N và Horsell, Lord Lane của M Craig-Cooper (1994), ĐHCT là một khái niệm không rõ ràng nhưng có thể hiểu là tập hợp các đối tượng, mục tiêu và thể chế nhằm đảm bảo lợi ích cho cổ đông, nhân viên, khách hàng và chủ nợ, đồng thời nâng cao danh tiếng và vị thế của nền kinh tế quốc gia.

ĐHCT là một hệ thống các chính sách, luật lệ và thiết chế nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát công ty cổ phần Hệ thống này không chỉ bao gồm các mối quan hệ nội bộ giữa cổ đông, ban giám đốc và Hội đồng quản trị, mà còn mở rộng ra các bên liên quan bên ngoài như cơ quan quản lý Nhà nước, đối tác kinh doanh và cộng đồng xã hội.

Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào mối quan hệ giữa quyền sở hữu và giá trị công ty trong bối cảnh ĐHCT Các tác giả như Hiraki, Sung và Chen đã phân tích cấu trúc vốn sở hữu và giá trị thị trường tại Nhật Bản, Hàn Quốc và Trung Quốc Brunello và cộng sự đã xem xét lương thưởng quản lý và giá trị công ty ở Ý Một số nghiên cứu khác tìm cách liên kết các yếu tố ĐHCT tổng quát với giá trị công ty, trong khi một số nghiên cứu như của Rüdiger Fahlenbrach đã khám phá mối quan hệ giữa quyền cổ đông, hội đồng quản trị và lương thưởng cho nhà quản lý Các nghiên cứu của Pornsit Jiraporn và các cộng sự cũng đã phân tích tác động của lương thưởng quản lý đối với quyền cổ đông Hơn nữa, một số nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của các yếu tố ĐHCT đến cấu trúc vốn, kết quả kinh doanh và chi phí sử dụng vốn, như nghiên cứu của C S Agnes Cheng và cộng sự về quyền cổ đông và thông tin tài chính.

(2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa ĐHCT và kết quả kinh doanh.

Vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện, cổ đông và nhà quản lý, làm giảm thu nhập của công ty và hiệu quả kinh tế Các nghiên cứu toàn cầu đã đề xuất giải pháp ĐHCT để giảm thiểu chi phí đại diện cho xã hội Tại Việt Nam, ĐHCT vẫn là khái niệm mới, cần được nghiên cứu sâu hơn Nghiên cứu này giới thiệu những nội dung sơ bộ về ĐHCT, bao gồm thành phần Ban quản lý, chính sách lương thưởng cho nhà quản lý, quyền cổ đông và chính sách minh bạch thông tin ĐHCT là hệ thống các chính sách, luật lệ nhằm định hướng và kiểm soát hoạt động của công ty cổ phần, đồng thời bao gồm mối quan hệ giữa các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, HĐQT và các bên ngoài công ty như cơ quan quản lý Nhà nước, đối tác kinh doanh và cộng đồng xã hội.

Ban quản lý công ty bao gồm các thành viên của Hội đồng Quản trị (HĐQT) và Ban Giám đốc, trong đó HĐQT đóng vai trò cầu nối giữa cổ đông và các nhà quản lý Để duy trì giá trị công ty ở mức cao nhất, HĐQT cần đảm bảo sự phù hợp giữa lợi ích của cổ đông và hoạt động của Ban Giám đốc, đồng thời phải độc lập và hoạt động vì lợi ích chung của công ty Chính sách lương thưởng khuyến khích cho các nhà quản lý là yếu tố quan trọng, giúp họ có động lực tối đa hóa giá trị công ty và phục vụ lợi ích của cổ đông.

Quyền cổ đông có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách cổ tức trong các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Theo thuyết chủ nghĩa cơ hội của Gompers, Ishii và Metrick (2003), quyền cổ đông và cổ tức có mối quan hệ thuận, trong khi thuyết thay thế của La Porta, Lopez, Shleifer và Vishny (2000) lại cho rằng mối quan hệ này là nghịch Điều này đặt ra câu hỏi về cách thức mà quyền cổ đông ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong bối cảnh của các CTCP tại Việt Nam.

Trình bày minh bạch thông tin ĐHCT có ảnh hưởng đến chính sách tài chính của công ty Mặc dù có một số nghiên cứu về nhân tố này, nhưng kết quả chủ yếu chỉ khám phá sự khác biệt trong trình bày thông tin ĐHCT giữa các khu vực kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, các nghiên cứu chưa xác định được những chênh lệch trọng yếu giữa các khu vực cũng như tác động cụ thể của nhân tố này đến các quyết định chính sách tài chính của công ty.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Thiết lập công thức cho các biến số ĐHCT thành phần và biến số tổng

3.1.2 Cấu trúc và định nghĩa biến ĐHCT và các biến phụ

Số ĐHCT được xác định thông qua việc tạo số phụ từ các yếu tố như thành phần Ban quản lý, chế độ lương thưởng khuyến khích, quyền lợi của cổ đông, và việc trình bày thông tin ĐHCT một cách minh bạch Tổng số ĐHCT được tính bằng cách cộng tất cả giá trị của các số phụ này.

Tiêu chuẩn xây dựng các số phụ được thực hiện tương tự như phương pháp của McFarland (2002), và cách tính điểm cho từng nhân tố của các số phụ cũng dựa trên nghiên cứu của McFarland (2002).

Thành phần Ban quản lý

Biến số này đo lường sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm của nh viên HĐQT Giám đốc, của các thành viên

Giám đốc và số cuộc họp hằng năm.

Lương thưởng khuyến khích liên quan đến việc sở hữu cổ phần của nhà quản lý và các kế hoạch quyền mua, tạo ra mối liên kết chặt chẽ giữa quyền lợi của nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông.

Biến số này đo lường quyền của của cổ đông có được đảm bảo đầy đủ, torng đó chú trọng về quyền bầu cử và quyền biểu quyết.

Trình bày minh bạch thông tin ĐHCT

Biến số trình bày minh bạch thông tin ĐHCT đo lường sự minh bạch trong trình bày và công bố thông tin về những thực tế ĐHCT.

Là biến động của vốn theo sổ sách từ năm t đến năm t-1, cộng khấu hao trong năm t.

3.1.3 Thiết lập công thức cho số cấu trúc và

- Để xem xét mô hình tài chính và cấu trúc vốn của các công ty, tôi sử dụng đẳng thức sau:

Y t Tổng thu nhập trước thuế và khấu hao, không bao gồm những khoản mục bất thường, thu nhập từ hoạt động tài chính.

Dep t Chi phí khấu hao.

∆S t Cổ phiếu mới phát hành thuần mà cân bằng dòng tiền.

∆LTD t Sự thay đổi trong giá trị sổ sách của nợ dài hạn.

I t Sự thay đổi về vốn sổ sách từ năm t-1 đến năm t, cộng khấu hao.

Int t Tổng chi phí lãi trả cho chủ nợ.

Div t Tổng cổ tức trả cho cổ đông. trợ trợ từ :

- Công thức cho tài trợ từ nguồn nội bộ (RCE):

- Công thức cho tài trợ từ nguồn bên ngoài: ΔS t + ΔLTD t

- Khi đó, sự thay đổi về vốn theo sổ sách là:

- Chi phí vốn mỗi năm được ước theo công thức sau:

IV t-1 là giá trị thị trường ban đầu của vốn của công ty trong mẫu tại năm t-1.

Giá trị thị trường của công ty bằng tổng giá trị thị trường của vốn cộng với giá trị sổ sách của các khoản nợ ngắn và dài hạn.

FS, FB và TV lần lượt đại diện cho số tiền cổ phiếu đã phát hành, số tiền đã mua lại và giá trị vốn hóa thị trường của công ty Chi phí vốn của công ty được ký hiệu là r.

3.1.4 Xây dựng số ĐHCT tổng hợp

- ĐHCT được thành phần ĐHCT.

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích thành phần ĐHCT và kiểm tra sự khác biệt quan trọng trong quyết định tài chính giữa các công ty có ĐHCT tốt và những công ty có ĐHCT kém Kết quả sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của ĐHCT đến các quyết định tài chính trong doanh nghiệp.

- cho các (xem phụ lục 3). khuyến khích minh bạch thông tin ĐHCT ĐHCT ĐHCT.

Mẫu nghiên cứu được chia thành hai phần, phân loại các công ty theo hiệu quả tài chính (ĐHCT) tốt hoặc kém, dựa trên việc đạt được trên hoặc dưới 50% số điểm tối đa cho từng biến số thành phần và biến số tổng Phương pháp này cho phép phân tích ảnh hưởng của ĐHCT tốt, được đo lường qua các biến số, đến cách thức công ty được tài trợ, cách công ty tài trợ cho đầu tư và chi phí vốn của họ.

Phân tích dữ liệu dựa trên các công thức đã nêu và bảng chấm điểm giúp xác định mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và cấu trúc vốn (vốn/nợ), đồng thời đánh giá sự đầu tư thông qua phân tích dòng tiền và các hình thức tài trợ, cũng như chi phí sử dụng vốn.

- : thành phần ĐHCT khuyến khích ĐHCT.

- ĐHCT cấu trúc vốn, đầu tư và dòng tiền, định tính định lượng.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn như báo cáo tài chính, bảng cáo bạch và báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tổng số mẫu điều tra là 327 công ty, được chọn từ giai đoạn năm 2007 đến 2009.

Quản lý, lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý, quyền cổ đông và việc trình bày minh bạch thông tin ĐHCT là những yếu tố quan trọng trong đánh giá ĐHCT Các yếu tố này được xác định dựa trên bảng tính điểm theo nghiên cứu của McFarland (2002) ĐHCT được phân loại thành ĐHCT tốt và ĐHCT kém dựa vào tổng số điểm của các biến ĐHCT, với tiêu chí đánh giá dựa trên tỷ lệ điểm thực tế của các công ty so với tổng điểm tối đa, trong đó tỷ lệ này lớn hơn 50% sẽ được coi là ĐHCT tốt.

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn, tổng thu nhập trước thuế và khấu hao, chi phí khấu hao, giá trị thuần của cổ phiếu mới phát hành, cổ tức đã thanh toán, lãi vay đã thanh toán, cùng với tổng vốn và vay biến động trong năm, tài trợ nội bộ và chi phí sử dụng vốn là những biến định lượng quan trọng Các biến này được thu thập từ báo cáo của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, với phương pháp tính toán tài trợ nội bộ và chi phí sử dụng vốn dựa trên nghiên cứu của Fama và French (1999).

Thiết lập các bảng thống kê như sau:

Thiết lập bảng thống kê mô tả giúp tạo ra cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn và các thành phần tài chính của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2009.

Bài viết này tập trung vào việc thiết lập các bảng phân tích mối quan hệ giữa các biến ĐHCT và các yếu tố cấu trúc tài chính, đồng thời đánh giá tác động của ĐHCT đối với cấu trúc vốn, dòng lưu chuyển tiền, đầu tư và cách sử dụng các nguồn tài trợ cho đầu tư, cũng như chi phí sử dụng vốn.

Xây d ng d

4.1 Thống kê mô tả cấu trúc vốn và các thành phần tài chính của công ty

- Bảng 4.1 t thành phần tài chính của tất cả các công ty trong mẫu trong khoảng thời gian từ năm 2007 – 2009.

Vốn trung bình của công ty thường được xác định qua giá thị trường hoặc lớn hơn nợ dài hạn, với giá trị vốn theo giá thị trường (sổ sách) là 0.77 (0.69) và nợ dài hạn là 0.08 (0.12) Mức nợ dài hạn trong cấu trúc vốn thấp hơn so với vốn cho thấy rằng nợ không được sử dụng phổ biến như một cơ chế để kiểm soát chi phí đại diện Sự khẳng định này càng rõ hơn khi phân loại các công ty dựa trên các biến số thành phần của ĐHCT trong bảng 4.2 Ngoài ra, bảng 4.1 cho thấy các công ty trong mẫu đầu tư trung bình 95% tổng vốn sổ sách.

Các công ty tạo ra các khoản thanh toán chắc chắn nhằm bảo vệ cổ đông và chủ nợ, với cổ tức và chi phí lãi vay trung bình lần lượt là 12% và 6% trên vốn sổ sách Tỷ lệ nợ dài hạn tăng khoảng 24% trên vốn cho thấy sự gia tăng nợ nhằm tận dụng lợi thế tài chính, qua đó nâng cao giá trị công ty Tuy nhiên, tổng thu nhập bằng tiền và khấu hao chỉ đạt khoảng 66% vốn sổ sách, không đủ để tài trợ cho chi tiêu đầu tư lên tới 95%, trong khi trả lãi và cổ tức chiếm 6% và 12% Do đó, các công ty trung bình phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tài chính khoảng 27%.

Tuy nhiên, tổng các khoản thu vào bằng tiền mặt nếu không vay thêm (thu từ hoạt động kinh doanh và phát hành thêm cổ phiếu lần lượt

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả cấu trúc vốn và các thành phần tài chính của công ty

- Bảng 4.1 t thành phần tài chính của tất cả các công ty trong mẫu trong khoảng thời gian từ năm 2007 – 2009.

Vốn trung bình của công ty được xác định là vốn theo giá thị trường hoặc lớn hơn nợ dài hạn, với tỷ lệ vốn theo giá thị trường là 0.77 (0.69) và nợ dài hạn là 0.08 (0.12) Mức nợ dài hạn trung bình trong cấu trúc vốn thấp hơn mức vốn cho thấy rằng nợ không được sử dụng phổ biến như một cơ chế để kiểm soát chi phí đại diện Điều này càng được khẳng định khi phân loại các công ty dựa trên các biến số thành phần của ĐHCT trong bảng 4.2 Ngoài ra, bảng 4.1 cũng chỉ ra rằng các công ty trong mẫu đầu tư trung bình 95% tổng vốn sổ sách.

Các công ty thường thực hiện các khoản thanh toán chắc chắn để bảo vệ cổ đông và chủ nợ, với cổ tức và chi phí lãi vay trung bình lần lượt là 12% và 6% vốn sổ sách Họ gia tăng nợ dài hạn khoảng 24% trên vốn, cho thấy xu hướng tận dụng nợ để nâng cao giá trị công ty Tuy nhiên, tổng thu nhập bằng tiền, bao gồm Y+Dep, chỉ đạt khoảng 66% vốn sổ sách, không đủ để tài trợ cho chi tiêu đầu tư lên tới 95%, trong khi trả lãi và cổ tức chiếm 6% và 12% Do đó, các công ty trung bình phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tài chính khoảng 27%.

Mặc dù tổng thu nhập bằng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh và phát hành cổ phiếu chỉ đạt 66% và 27%, chưa đủ để bù đắp cho các khoản đầu tư, việc vay thêm 24% có thể khiến công ty gặp khó khăn trong việc chi trả, do phải thanh toán thêm tiền vay dài hạn trong các năm tiếp theo.

Bảng 4.1 – Bảng thống kê mô tả

N Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn : Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM Trong đó:

E1 là tỷ lệ giá trị thị trường của vốn trên tổng giá trị nợ và vốn theo giá thị trường

LTD1 là chỉ số thể hiện tỷ lệ nợ dài hạn dựa trên giá trị sổ sách so với tổng giá trị nợ và vốn theo giá thị trường Trong khi đó, E2 đại diện cho tỷ lệ giá trị sổ sách của vốn so với tổng giá trị nợ và vốn theo sổ sách.

LTD2 là tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng giá trị nợ và vốn theo giá trị sổ sách, phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Tỷ lệ này được tính bằng cách lấy tổng thu nhập trước thuế và khấu hao, không bao gồm các khoản thu nhập từ hoạt động, để đánh giá khả năng thanh toán nợ của công ty.

Y tài chính và hoạt động bất thường.

Dep t là chi phí khấu hao tài sản cố định trong năm t.

∆S là giá trị thuần của cổ phiếu mới phát hành trong năm t theo báo cáo lưu chuyển tiền tệ.

∆LTD là giá trị nợ dài hạn theo sổ sách phát sinh trong năm t

Div t là tổng cổ tức đã thanh toán cho các cổ đông trong năm t.

Int t là tổng tiền lãi vay đã thanh toán trong năm t.

I là giá trị vốn và nợ theo sổ sách biến động từ năm t-1 đến năm t.

Số mẫu điều tra Tổng cộng có 327 mẫu các công ty niêm yết trên SGDCK TP.Hồ Chí

N Minh từ năm 2007 đến năm 2009.

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và cấu trúc vốn

Các bảng từ 4.2 đến 4.6 trình bày cấu trúc vốn của công ty, bao gồm các thành phần vốn theo giá thị trường và theo sổ sách, đồng thời phân loại tổng số và các thành phần của ĐHCT Kết quả cho thấy các nhân tố ĐHCT khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến quyết định về cấu trúc vốn.

Bảng 4.2 trình bày các thành phần cấu trúc vốn công ty, được phân loại theo tổng số nhân tố ĐHCT Các công ty có ĐHCT tốt có tỷ lệ vốn và nợ theo giá trị thị trường lần lượt là 77% và 8%, trong khi các công ty có ĐHCT kém có tỷ lệ tương ứng là 78% và 8%.

Bảng 4.2 – Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến tổng các nhân tố ĐHCT

Thành phần của vốn theo giá thị trường Thành phần của vốn theo sổ sách

N TỐT KÉM TỐT KÉM TỐT KÉM TỐT KÉM

Nguồn : Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM

Bảng 4.3 cho thấy cấu trúc vốn của các công ty được phân loại theo biến số thành phần Ban quản lý Các công ty có ĐHCT tốt có giá trị vốn thị trường thấp hơn (74%) so với các công ty có ĐHCT kém (78%), trong khi nợ dài hạn lại ngược lại (9% và 7%) Điều này chứng tỏ rằng HĐQT của các công ty ĐHCT tốt thực hiện chính sách nợ tối ưu để tăng giá trị công ty thông qua phát hành nợ, phù hợp với nghiên cứu của Abor (2007) cho rằng HĐQT càng độc lập thì lực đòn bẩy càng cao.

Bảng 4.3 – Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến thành phần Ban quản lý

Các công ty có ĐHCT kém thường có nợ dài hạn thấp hơn so với các công ty có ĐHCT tốt, với tỷ lệ nợ dài hạn lần lượt là 5% và 8% vốn theo giá trị thị trường Cổ phiếu phổ thông của các công ty này cũng có giá trị cao hơn đáng kể, với tỷ lệ 82% so với 77% và 77% so với 68% so với các công ty ĐHCT tốt Những kết quả này hỗ trợ thuyết quản lý cố thủ, cho thấy rằng các nhà quản lý tại các công ty có chính sách lương thưởng kém thường ưu tiên phát hành vốn hơn là nợ.

Bảng 4.4 – Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý

Kết quả phân loại các công ty theo biến số quyền cổ đông cho thấy rằng các công ty có quyền cổ đông yếu kém thường sử dụng nợ như một công cụ kiểm soát thay thế Cụ thể, tỷ lệ vốn và nợ dài hạn theo giá trị thị trường của các công ty ĐHCT kém là 76% và 9%, trong khi đó, các công ty ĐHCT tốt có tỷ lệ này lần lượt là 83% và 5%.

Bảng 4.5 – Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến quyền cổ đông

Bảng 4.6 cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các công ty trình bày minh bạch thông tin ĐHCT và những công ty thiếu minh bạch Cụ thể, vốn theo giá trị thị trường của các công ty ĐHCT tốt đạt 80%, trong khi con số này ở các công ty kém chỉ là 77% Ngoài ra, nợ dài hạn theo giá trị thị trường của các công ty tốt là 5%, so với 8% của các công ty kém Kết quả này cho thấy rằng thị trường có xu hướng đánh giá cao các công ty có sự minh bạch trong việc trình bày thông tin ĐHCT.

Bảng 4.6 – Các thành phần của cấu trúc vốn được phân loại dựa vào biến trình bày minh bạch thông tin ĐHCT

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và dòng lưu chuyển tiền

Các bảng thống kê từ bảng 4.7 đến bảng 4.11 cho thấy sự khác biệt trong dòng lưu chuyển tiền của các công ty ĐHCT Cụ thể, bảng 4.7 chỉ ra rằng các công ty ĐHCT kém đầu tư và trả lãi vay, cổ tức nhiều hơn so với các công ty ĐHCT tốt, với tỷ lệ đầu tư, trả lãi vay và cổ tức lần lượt là 97%, 13% và 7% so với 95%, 11% và 5% của các công ty ĐHCT tốt Dù vậy, thu nhập bằng tiền mặt của cả hai loại công ty đều không đủ để trang trải chi phí, dẫn đến việc các công ty này ưu tiên phát hành vốn hơn là nợ Tỷ lệ vốn và nợ dài hạn để tài trợ cho chi tiêu của các công ty ĐHCT kém là 31% và 28% vốn sổ sách, trong khi đó của các công ty ĐHCT tốt là 25% và 21% Kết quả này cho thấy biến số ĐHCT không hiệu quả trong việc kiểm soát chi phí đại diện (Jung và các cộng sự, 1996).

Bảng 4.7 – Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến tổng các nhân tố ĐHCT

N Yt Dept ΔSt ĐHCT T ỐT ΔLTDt It Divt Intt

Các công ty có ĐHCT tốt thường phát hành nợ nhiều hơn vốn, với tỷ lệ vốn/nợ phát hành trong năm lần lượt là 19%/21% Ngược lại, các công ty có ĐHCT kém lại có tỷ lệ cao hơn, đạt 31%/25% Điều này cho thấy mối liên hệ giữa dòng lưu chuyển tiền và hiệu quả quản lý tài chính của các công ty.

Bảng 4.8 – Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến thành phần Ban quản lý

N Yt Dept ΔSt ΔLTDt It Divt Intt

Khi phân loại các công ty theo chính sách lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý, có thể thấy rằng cả công ty có chính sách tốt lẫn kém đều thiếu hụt tài chính thông qua phát hành vốn Tuy nhiên, các công ty có chính sách lương thưởng tốt không chỉ phát hành vốn mà còn sử dụng nợ để đáp ứng nhu cầu tiền mặt, với tỷ lệ chi tiêu cho đầu tư, trả lãi vay và cổ tức lần lượt là 95%, 11% và 6% Nguồn tài trợ của họ bao gồm 27% từ vốn sổ sách và 25% từ nợ dài hạn Ngược lại, các công ty có chính sách kém chỉ chi tiêu 95% cho đầu tư, 17% cho lãi vay và 4% cho cổ tức, với 22% nguồn tài trợ từ phát hành vốn Điều này chỉ ra rằng lương thưởng khuyến khích dựa trên vốn không có ảnh hưởng đến đầu tư.

Bảng 4.9 – Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo lương thưởng khuyến cho nhà quản lý

Tuy nhiên, khi các công ty được phân loại ông tại

Bảng 4.10 cho thấy các công ty có quyền cổ đông yếu kém thường phát hành nợ nhiều hơn để bù đắp cho tình trạng thiếu tiền Cụ thể, các công ty ĐHCT kém có tỷ lệ tài trợ bằng vốn chỉ đạt 23% vốn sổ sách, trong khi nợ dài hạn chiếm 24% vốn sổ sách Ngược lại, các công ty ĐHCT tốt có tỷ lệ tài trợ bằng vốn lên tới 86% vốn sổ sách, với nợ dài hạn chỉ chiếm 13% vốn sổ sách Kết quả này nhất quán với quan điểm của Jiraporn P (2006) rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao thường đi kèm với quyền cổ đông yếu kém.

Bảng 4.10 – Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo quyền cổ đông

Các công ty công bố thông tin ĐHCT tốt có khả năng tài trợ cho chi tiêu đầu tư nhờ vào thu nhập tiền mặt dồi dào, với tổng thu nhập bằng tiền đạt 87% vốn sổ sách, đủ để chi cho đầu tư 46%, trả lãi vay 13% và trả cổ tức 4% Ngược lại, những công ty thiếu minh bạch trong thông tin ĐHCT thường ưu tiên phát hành vốn hơn nợ, phù hợp với thuyết quản lý cố thủ, với 30% vốn phát hành thêm và 28% nợ dài hạn phát hành thêm so với vốn sổ sách Các công ty này thường có thu nhập tiền mặt thấp hơn và trả cổ tức cao hơn, với 6% vốn sổ sách cho các công ty ĐHCT kém so với 4% của các công ty ĐHCT tốt.

Bảng 4.11 – Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo biến trình bày minh bạch thông tin ĐHCT

4.4 Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và đầu tƣ, các hình thức tài trợ

Bảng 4.12 đến Bảng 4.15 phân tích cách các công ty tài trợ cho đầu tư Cụ thể, các công ty ĐHCT tốt đầu tư 95% vốn sổ sách, với 46% từ nguồn nội bộ, 21% vay dài hạn và 25% phát hành vốn Ngược lại, các công ty ĐHCT kém đầu tư 97% vốn sổ sách, trong đó 52% từ nguồn nội bộ, 28% vay dài hạn và 31% phát hành vốn.

Bảng 4.12 – Đầu tư, các hình thức tài trợ được phân loại theo biến tổng các nhân tố ĐHCT ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

N It RCEt ΔSt ΔLTDt It RCEt ΔSt ΔLTDt

(Bảng 4.13). đầu tư, các hình thức tài trợ ĐHCT

Bảng 4.13 – Đầu tư, các hình thức tài trợ được phân loại theo biến thành phần Ban quản lý ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

Tuy nhiên, khi các công ty được phân loại dựa vào lương thưởng

Các công ty có ĐHCT tốt thường áp dụng chính sách lương thưởng hấp dẫn để khuyến khích nhân viên, đồng thời tài trợ cho các khoản đầu tư bằng nguồn nội bộ Những chính sách này không chỉ giúp tăng cường động lực làm việc mà còn góp phần vào sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

4.14 cho thấy các công ty ĐHCT tốt tài trợ bằng nguồn nội bộ là 50% vốn sổ sách trong khi các công ty ĐHCT kém tài trợ bằng nguồn nội bộ là 31% vốn sổ sách).

Bảng 4.14 – Đầu tư, các hình thức tài trợ được phân loại theo biến lương thưởng cho nhà quản lý ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

, các công ty có quyền cổ có quyền cổ đông

Các công ty ĐHCT tốt đầu tư 122% vốn sổ sách, trong khi các công ty kém chỉ đầu tư 88% Tỷ lệ tài trợ bằng nguồn nội bộ của các công ty tốt là 43%, so với 50% của các công ty kém Ngoài ra, tỷ lệ vay dài hạn ở các công ty tốt là 22%, trong khi các công ty kém là 24% Cuối cùng, tỷ lệ phát hành vốn của các công ty tốt đạt 41%, còn các công ty kém chỉ đạt 23%.

Bảng 4.15 – Đầu tư, các hình thức tài trợ được phân loại theo biến quyền cổ đông ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

Các công ty có minh bạch thông tin ĐHCT thường có tỷ lệ tài trợ cho đầu tư bằng tiền mặt thu được (RCE) cao hơn và phát hành vốn nhiều hơn so với các công ty kém minh bạch Cụ thể, các công ty minh bạch đầu tư 46% vốn sổ sách, sử dụng 70% nguồn nội bộ để tài trợ, phát hành thêm 9% và không vay dài hạn Ngược lại, các công ty kém minh bạch đầu tư 103% vốn sổ sách, chỉ 45% tài trợ từ nguồn nội bộ, vay 28% và phát hành thêm 30% vốn sổ sách.

Bảng 4.16 – Đầu tư, các hình thức tài trợ được phân loại theo biến trình bày minh bạch thông tin ĐHCT ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

4.5 Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và chi phí sử dụng vốn

Các bảng từ 4.17 đến 4.21 phân tích chi phí sử dụng vốn của công ty, được phân loại theo số thành phần và tổng ĐHCT Kết quả cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn của các công ty có ĐHCT kém thường cao hơn.

Sự khác biệt lớn xảy ra khi các công ty được phân loại theo

Các kết quả này phù hợp với thuyết chi phí đại diện, cho thấy rằng cấu trúc vốn của những công ty có ĐHCT kém xa mức tối ưu so với các công ty có ĐHCT tốt, từ đó dẫn đến chi phí vốn cao hơn.

Bảng 4.17 chỉ ra rằng chi phí sử dụng vốn của các công ty có ĐHCT kém cao hơn nhiều so với các công ty có ĐHCT tốt, với mức chi phí là 15,21 cho các công ty ĐHCT kém, trong khi đó các công ty ĐHCT tốt chỉ có chi phí sử dụng vốn là 0,54.

Bảng 4.17 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến tổng các nhân tố ĐHCT

Kết quả phân loại các công ty theo thành phần Ban quản lý cho thấy chi phí sử dụng vốn của các công ty với Ban quản lý độc lập là 0,62, trong khi chi phí của các công ty có Ban quản lý thiếu độc lập lên tới 9,11.

Bảng 4.18 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến thành phần Ban quản lý

Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM

Các công ty có chính sách lương thưởng khuyến khích tốt cho nhà quản lý thường có chi phí sử dụng vốn cao hơn so với những công ty có chính sách kém.

Bảng 4.19 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến thành phần Ban quản lý ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và chi phí sử dụng vốn

Các bảng từ 4.17 đến 4.21 trình bày chi phí sử dụng vốn của công ty, được phân loại theo các thành phần và tổng ĐHCT Kết quả phân tích cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn của những công ty có ĐHCT kém thường cao hơn.

Sự khác biệt lớn xảy ra khi các công ty được phân loại theo

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thuyết chi phí đại diện đúng với thực tế, khi cấu trúc vốn của các công ty có ĐHCT kém thường xa mức tối ưu hơn so với các công ty có ĐHCT tốt, dẫn đến chi phí vốn cao hơn.

Bảng 4.17 cho thấy chi phí sử dụng vốn của các công ty có ĐHCT kém cao hơn nhiều so với các công ty có ĐHCT tốt, với chi phí sử dụng vốn ở các công ty ĐHCT kém là 15,21, trong khi đó chi phí sử dụng vốn của các công ty ĐHCT tốt chỉ là 0,54.

Bảng 4.17 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến tổng các nhân tố ĐHCT

Khi phân loại các công ty theo thành phần Ban quản lý, chi phí sử dụng vốn của các công ty có Ban quản lý độc lập là 0,62, trong khi chi phí này ở các công ty có Ban quản lý thiếu độc lập lên tới 9,11.

Bảng 4.18 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến thành phần Ban quản lý

Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM

Các công ty có chính sách lương thưởng khuyến khích tốt cho nhà quản lý thường có chi phí sử dụng vốn cao hơn so với những công ty có chính sách lương thưởng kém.

Bảng 4.19 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến thành phần Ban quản lý ĐHCT T ỐT ĐHCT KÉM

Chi phí sử dụng vốn của các công ty có quyền cổ đông mạnh mẽ và thông tin đại hội cổ đông minh bạch thường thấp hơn nhiều so với các công ty có quyền cổ đông yếu và thông tin không rõ ràng.

Bảng 4.20 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến quyền cổ đông

Bảng 4.21 – Chi phí sử dụng vốn của các công ty được phân loại theo biến trình bày minh bạch thông tin ĐHCT

Kết quả nghiên cứu từ bảng thống kê mô tả cho thấy rằng vốn trung bình của các công ty niêm yết tại Việt Nam lớn hơn nợ dài hạn, cho thấy nợ không được sử dụng như một công cụ để kiểm soát chi phí đại diện Mặc dù các công ty có xu hướng gia tăng nợ để tận dụng lợi thế và nâng cao giá trị doanh nghiệp, nhưng việc tăng nợ quá mức có thể dẫn đến nguy cơ thiếu khả năng thanh toán trong tương lai do gánh nặng trả nợ dài hạn.

Các bảng từ 4.2 đến 4.6 minh họa cấu trúc vốn của các công ty, phân chia thành vốn theo giá trị thị trường và vốn theo giá trị sổ sách, đồng thời phân loại theo biến số tổng các nhân tố ĐHCT và từng nhân tố thành phần Kết quả cho thấy rằng khi phân loại theo biến số tổng ĐHCT, chất lượng ĐHCT không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường Ngược lại, khi phân loại theo các biến số thành phần, các loại ĐHCT khác nhau có tác động khác nhau đến cấu trúc vốn.

Phân loại cấu trúc vốn theo thành phần Ban quản lý cho thấy các công ty có ĐHCT tốt thường theo đuổi chính sách nợ tối ưu để tăng giá trị công ty thông qua việc phát hành nợ Điều này phù hợp với kết luận của Abor (2007) rằng sự độc lập của HĐQT càng cao thì lực đòn bẩy càng lớn.

Kết quả cho thấy rằng việc phân loại cấu trúc vốn dựa trên lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý phù hợp với thuyết quản lý cố thủ Cụ thể, các công ty có chính sách lương thưởng khuyến khích không hiệu quả trong việc liên kết mục tiêu của nhà quản lý với mục tiêu của cổ đông thường có xu hướng phát hành vốn nhiều hơn là sử dụng nợ.

Các công ty có quyền cổ đông yếu kém thường sử dụng nợ như một công cụ để kiểm soát Đại hội cổ đông Đồng thời, những công ty thiếu minh bạch trong việc trình bày thông tin cũng có xu hướng vay nợ nhiều hơn Kết quả này cho thấy rằng thị trường không ủng hộ các công ty có quyền cổ đông yếu kém và thiếu thông tin minh bạch.

Các bảng từ bảng 4.7 đến bảng 4.11 thể hiện mối quan hệ giữa ĐHCT và dòng lưu chuyển tiền của các công ty, kết quả như sau:

Các công ty có hiệu quả sử dụng vốn tốt và kém đều ưu tiên phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ để đáp ứng nhu cầu chi tiêu, cho thấy rằng biến số tổng các nhân tố ĐHCT không hiệu quả trong việc kiểm soát chi phí đại diện (Jung và các cộng sự, 1996).

Khi phân loại các công ty theo thành phần Ban quản lý, kết quả cho thấy rằng các công ty có ĐHCT tốt thường phát hành nhiều nợ hơn vốn, trong khi các công ty có ĐHCT kém lại có xu hướng phát hành nhiều vốn hơn nợ.

Các công ty với chính sách lương thưởng khuyến khích tốt có xu hướng phát hành vốn và nợ nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu tiền mặt, liên kết động cơ của nhà quản lý với cổ đông Ngược lại, những công ty có quyền cổ đông yếu kém thường phát hành nợ nhiều hơn để tài trợ cho chi tiêu, điều này phù hợp với nghiên cứu của Jiraporn P (2006) cho thấy rằng các công ty chấp nhận tỷ lệ nợ cao thường có quyền cổ đông yếu kém.

Các công ty có minh bạch thông tin ĐHCT thường có thu nhập đủ để trang trải chi phí, đồng thời sử dụng chứng chỉ nợ và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện Ngược lại, những công ty thiếu minh bạch trong thông tin ĐHCT thường ưu tiên phát hành vốn hơn là nợ, điều này phản ánh vấn đề quản lý cố thủ của họ.

- Cũng như các nghiên cứu trước đây, các công ty có ĐHCT tốt trả cổ tức thấp hơn các công ty có ĐHCT kém.

Các bảng từ bảng 4.12 đến bảng 4.16 kiểm tra tác động của ĐHCT đến việc đầu tư và tài trợ của công ty, như sau:

Tiêu đề	Kiểm Định Tác Động Của Điều Hành Công Ty Đến Các Quyết Định Tài Chính
Tác giả	Nguyễn Thị Phương Trúc
Người hướng dẫn	GS.TS Trần Ngọc Thơ
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ
Năm xuất bản	2011
Thành phố	Thành Phố Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	119
Dung lượng	4,16 MB