LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Cơ cấu vốn đề cập đến sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà một công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động dài hạn của mình. Quyết định về cơ cấu vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty bằng cách thay đổi thu nhập dự kiến của công ty, chi phí vốn hoặc cả hai. Một trong những mục tiêu quan trọng nhất để xác định cấu trúc vốn tối ưu của công ty là đảm bảo chi phí vốn thấp nhất và tối đa hóa giá trị tài sản của của các chủ sở hữu (Ellili & Farouk, 2011). Cơ cấu vốn là một trong những công cụ quản lý hiệu quả để quản lý chi phí vốn. Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp đạt được tại một điểm mà chi phí của vốn của doanh nghiệp ở mức tối thiểu. Do đó, cơ cấu vốn của một doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp và các nhà quản lý doanh nghiệp cố gắng duy trì cơ cấu vốn để giảm thiểu rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh đối với công ty, trong khi tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Trong tài chính, quan điểm truyền thống là các công ty cố gắng duy trì một cơ cấu vốn tối ưu cân bằng chi phí và lợi ích gắn liền với các mức đòn bẩy tài chính khác nhau. Việc xác định một cơ cấu vốn tối ưu cũng như các yếu tố xác định nó đã và vẫn là một lĩnh vực quan trọng trong quản lý tài chính. Tuy nhiên, như Myers đã đề cập, câu hỏi về cách các công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn vẫn chưa được giải quyết (Myers, 1984). Các quyết định tài trợ của công ty liên quan đến một loạt các vấn đề chính sách có tác động ở cả cấp độ vĩ mô và vi mô. Ở cấp độ vĩ mô, các quyết định đó ảnh hưởng đến phát triển thị trường vốn, lãi suất, xác định giá chứng khoán và các quy định. Ở cấp độ vi mô, các quyết định đó ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, quản trị doanh nghiệp và phát triển công ty (Green et al., 2002). Những nghiên cứu trước đây của Singh & Hamid (1992) và Singh (1995) sử dụng dữ liệu về các công ty ở một số nước đang phát triển, thấy rằng các công ty ở các nước đang phát triển sử dụng tài chính bên ngoài nhiều hơn để tài trợ cho tăng trưởng của họ. Họ cũng thấy rằng các công ty ở các nước đang phát triển dựa nhiều vào tài chính vốn chủ sở hữu hơn là tài chính nợ. Ở Ấn Độ, Cobham & Subramaniam (1998) đã sử dụng một mẫu các công ty lớn hơn và thấy rằng các công ty Ấn Độ sử dụng tài chính bên ngoài và vốn chủ sở hữu thấp hơn. Trong một nghiên cứu của các công ty lớn ở mười nước đang phát triển, Booth và cộng sự (2001) cũng thấy rằng tỷ lệ nợ thay đổi đáng kể ở các nước đang phát triển, nhưng quá mức không vượt quá so với dữ liệu so sánh cho các nước công nghiệp. Ngành công nghiệp sản xuất thực phẩm là một ngành lâu đời và có đóng góp không nhỏ đối với nền kinh tế của Việt Nam. Ngành công nghiệp thực phẩm Việt Nam gồm một số ngành kinh tế kỹ thuật chính: Rượu, bia, nước giải khát; chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa; dầu thực vật; công nghiệp kỹ nghệ thực phẩm; chế biến bột và tinh bột; công nghiệp sản xuất thuốc lá; mía đường; chế biến nông sản, thủy hải sản… Theo Bộ Công thương, ngành công nghiệp sản xuất thực phẩm hàng năm chiếm khoảng 15% GDP, và là ngành có nhiều triển vọng phát triển. Tuy nhiên, trong thời gian qua, do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế, nhiều doanh nghiệp trong ngành đã gặp rất nhiều khó khăn trong sản xuất kinh doanh. Do lãi suất vay vốn tăng cao, việc huy động vốn khó khăn, chi phí sản xuất tăng đồng thời việc tiêu thụ sản phẩm suy giảm khiến cho nhiều doanh nghiệp thua lỗ thậm chí đứng bên bờ vực phá sản. Xuất phát từ việc muốn tìm giải pháp cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, việc phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp để rút ra những đề xuất trong hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp là cấp thiết. 2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 2.1. Mục tiêu nghiên cứu - Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. - Xác định các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm. - Xây dựng mô hình và hệ thống các giả thuyết nghiên cứu. - Phân tích định lượng các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra các đề xuất, khuyến nghị cho các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm của Việt Nam trong việc xây dựng cơ cấu vốn hợp lý. 2.2. Câu hỏi nghiên cứu - Nhân tố nào có tác động tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm tại Việt Nam? - Các nhân tố đó có tác động như thế nào (thuận hay nghịch, mạnh hay yếu) tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm ở Việt Nam? 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3.1. Đối tượng nghiên cứu Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Trong thực tiễn có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm cả các nhân tố vi mô như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán …, và các nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tỷ giá ... tuy nhiên trong nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu các nhân tố vi mô (thuộc về doan nghiệp) có ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. 3.2. Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu tại các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2011 – 2018, định hướng các giải pháp tới 2025. 4. Phương pháp nghiên cứu Các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài bao gồm cả các phương pháp phân tích truyền thống như: - Phân tích và tổng hợp - Thống kê và so sánh Ngoài ra, các phương pháp pháp phân tích định lượng cũng được sử dụng nhằm phân tích tác động của các nhân tố tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Các phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết trong chương 3. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần Lời mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, danh mục bảng biểu, đề tài được kết cấu thành 5 chương: Chương 1: Tổng quan các công trình nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý luận Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận, hạn chế và hương nghiên cứu tiếp theo
TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Trên thế giới, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn, chủ yếu xác định các yếu tố doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu này, bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, chi phí phá sản, lá chắn thuế và khả năng thanh khoản Các nghiên cứu này được thực hiện bởi nhiều tác giả như Ross (1977), Bowen và cộng sự (1982), Long và Malitz (1985), Kester (1986), và Titman và Wessels.
Nhiều nghiên cứu đã so sánh các thị trường để phân tích tác động của các yếu tố thể chế quốc gia và sự phát triển của thị trường tài chính, bao gồm hệ thống pháp lý, đặc điểm kinh tế vĩ mô, hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán (Rận và Jingales, 1995; Wald, 1999; Booth và cộng sự, 2001; Jong và cộng sự, 2008) Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố ngành nghề, như mức độ cạnh tranh và rủi ro kinh doanh, đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp (Phillip, 2005; Clayton, 2009; Kayo và Kimura, 2011).
Nghiên cứu về cơ cấu vốn thường tập trung vào các doanh nghiệp lớn niêm yết tại các quốc gia phát triển như Mỹ, châu Âu, Úc và Nhật Bản, nơi có điều kiện kinh tế vĩ mô tương đồng Gần đây, một số nghiên cứu đã được thực hiện tại các nước đang phát triển để đánh giá khả năng áp dụng lý thuyết cơ cấu vốn trong bối cảnh thị trường này Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng đã xem xét các nền kinh tế chuyển đổi, bao gồm Trung Quốc và các quốc gia Trung và Đông Âu.
Dưới đây là nội dung cơ bản của một số nghiên cứu tiêu biểu về cơ cấu vốn tại một số nước trên thế giới:
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) về các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết ở nhóm G7 cho thấy rằng cơ cấu vốn giữa các quốc gia này khá tương đồng Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời có thể giải thích 19% sự khác biệt trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
Wald (1999) đã mở rộng nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) bằng cách tập trung vào năm quốc gia phát triển: Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ Tác giả đã phân tích ảnh hưởng của các yếu tố nội tại doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, bao gồm quy mô doanh nghiệp, rủi ro tài sản đầu tư, lá chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng doanh thu, khả năng sinh lời và hàng tồn kho Kết quả nghiên cứu không chỉ xác nhận những kết luận của Rajan và Zingales (1995) mà còn chỉ ra rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các quốc gia xuất phát từ sự khác nhau về chính sách thuế, quản trị doanh nghiệp, chi phí phá sản và vấn đề bất cân xứng thông tin.
Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) trên 392 giám đốc tài chính đã chỉ ra rằng chính sách tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là chính sách cơ cấu vốn, tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, nghiên cứu cũng cho thấy rằng có rất ít bằng chứng cho thấy các nhà quản lý chú trọng đến các yếu tố như tác động thay thế tài sản, bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, dòng tiền tự do và thuế thu nhập cá nhân khi thiết lập cơ cấu vốn.
Brounen và các cộng sự (2006) đã thực hiện khảo sát với 313 giám đốc tài chính tại một số nước châu Âu như Hà Lan, Anh, Đức và Pháp, sử dụng phương pháp nghiên cứu tương tự như Graham và Harvey (2001) Nghiên cứu này không chỉ xác nhận sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi mà còn chỉ ra rằng, mặc dù điều kiện kinh tế vĩ mô có sự khác biệt, chính sách cơ cấu vốn giữa các quốc gia vẫn tương đồng Đặc biệt, nghiên cứu cũng làm nổi bật sự khác biệt trong chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết, khi họ thường dựa vào biến động giá cổ phiếu trên thị trường để quyết định phát hành thêm cổ phiếu.
Booth và cộng sự (2001) đã nghiên cứu khả năng áp dụng lý thuyết cơ cấu vốn tại nhiều quốc gia với điều kiện kinh tế khác nhau Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp ở 10 quốc gia đang phát triển và các nước thuộc nhóm G7, với thời gian khảo sát từ năm 1980.
Năm 1991, tác giả đã tiến hành phân tích riêng biệt giữa các nước đang phát triển và các nước phát triển, từ đó phát hiện ra mối liên hệ quan trọng giữa khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng với cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp tại bốn quốc gia châu Á Thái Bình Dương, bao gồm Thái Lan, Malaixia, Singapore và Úc, với các điều kiện thể chế, pháp luật và tài chính khác nhau Mẫu khảo sát bao gồm 294 doanh nghiệp Thái Lan, 669 doanh nghiệp Malaixia, 345 doanh nghiệp Singapore và 219 doanh nghiệp Úc Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính (Pooled OLS), nghiên cứu đã xem xét tác động của sáu biến độc lập: tỷ lệ tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, khả năng thanh khoản và tốc độ tăng trưởng doanh thu đến đòn bẩy tài chính Kết quả cho thấy cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố vi mô như cấu trúc tài sản, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, khả năng thanh khoản và tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Chen (2004) đã nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2000 bằng cách sử dụng dữ liệu mảng Kết quả cho thấy cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này tuân theo mô hình “Trật tự phân hạng mới”, trong đó lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu và vay nợ dài hạn được ưu tiên dựa trên các đặc thù về thể chế, pháp luật và rào cản tài chính trong lĩnh vực ngân hàng Điều này cho thấy các doanh nghiệp Trung Quốc có xu hướng phụ thuộc vào vốn vay ngắn hạn và ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn là vay nợ dài hạn.
Delcoure (2007) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của bốn nền kinh tế chuyển đổi ở Đông Âu, bao gồm Cộng hòa Séc, Ba Lan, Nga và Slovakia, với mẫu nghiên cứu gồm 22 doanh nghiệp niêm yết tại Cộng hòa Séc, 61 doanh nghiệp ở Ba Lan, 33 doanh nghiệp ở Nga, và 13 doanh nghiệp ở Slovakia trong giai đoạn 1996 – 2002 Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu mảng như mô hình hồi quy tuyến tính (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM), và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), cho thấy cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại đây cũng bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố tương tự như ở các nước phát triển Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện không thể giải thích đầy đủ tình hình tại các nước này, và trật tự ưu tiên trong huy động vốn cũng khác với lý thuyết trật tự phân hạng truyền thống Sự khác biệt này xuất phát từ các yếu tố như rào cản tài chính trong hệ thống ngân hàng, hệ thống pháp luật điều chỉnh doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, thực trạng thị trường chứng khoán và vấn đề quản trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Jong và cộng sự (2008) đã khảo sát 42 quốc gia phát triển và đang phát triển để đánh giá tác động của các yếu tố vi mô và vĩ mô đến quyết định huy động vốn của doanh nghiệp Kết quả từ phương pháp hồi quy tuyến tính cho thấy hai kết luận chính: (1) ảnh hưởng của các yếu tố vi mô đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp khác nhau giữa các quốc gia; (2) các yếu tố đặc trưng quốc gia không chỉ tác động trực tiếp đến cơ cấu vốn mà còn gián tiếp thông qua các yếu tố xác định cơ cấu vốn.
Kayo và Kimura (2011) đã nghiên cứu tác động của các yếu tố doanh nghiệp, quốc gia và đặc trưng ngành nghề đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Họ kết luận rằng 78% quyết định về cơ cấu vốn phụ thuộc vào điều kiện thị trường và các yếu tố doanh nghiệp tại thời điểm cụ thể Ngoài ra, sau khi phân tích các yếu tố vi mô, ngành và quốc gia, tác giả cũng đưa ra kết luận tương tự như nghiên cứu của Jong và cộng sự.
Nghiên cứu năm 2008 chỉ ra rằng các yếu tố đặc trưng quốc gia và ngành nghề có ảnh hưởng gián tiếp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, thông qua việc tác động đến các yếu tố quyết định cơ cấu vốn Hơn nữa, nghiên cứu cũng khẳng định sự khác biệt rõ rệt về cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp ở các nước phát triển và đang phát triển.
Các công trình nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên, các kết quả đánh giá về những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn vẫn chưa thống nhất.
Trần Thị Thanh Tú (2005) đã nghiên cứu ảnh hưởng của một số yếu tố đến cơ cấu vốn của 375 doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 2001-2005, dựa trên dữ liệu từ Bộ Tài chính Nghiên cứu này chỉ ra mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp nhà nước, nhưng vẫn chỉ dừng lại ở việc phân tích thực trạng và đưa ra giải pháp cho vấn đề này.
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi (2006) trên 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001 cho thấy: (1) Hệ số nợ bình quân của các doanh nghiệp này khoảng 43%; (2) Doanh nghiệp lớn có hệ số nợ cao hơn, trong khi doanh nghiệp tăng trưởng nhanh và có rủi ro kinh doanh lớn cũng có hệ số nợ cao hơn; mối quan hệ giữa hệ số nợ và tài sản cố định là ngược chiều, và khả năng sinh lời không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn; (3) Quan hệ với ngân hàng và mạng lưới tín dụng là yếu tố quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn, với mối quan hệ chặt chẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng vay vốn hơn.
Biger và cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu về cơ cấu vốn của 3778 doanh nghiệp Việt Nam có trên 10 nhân viên, sử dụng dữ liệu khảo sát doanh nghiệp giai đoạn 2002-2003 từ Tổng cục Thống kê Kết quả cho thấy hệ số nợ dài hạn của các doanh nghiệp chỉ khoảng 20%, cho thấy hạn chế trong cơ hội đầu tư dài hạn và khả năng sinh lời thấp Hệ số nợ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp, trong khi tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của người quản lý lại tương quan ngược chiều với mức sinh lời và khấu hao Thêm vào đó, hệ số nợ cũng có mối quan hệ ngược chiều với tài sản cố định, thuế suất và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Nguyễn Ngọc Phi Anh (2010) đã tiến hành nghiên cứu với dữ liệu từ 428 doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp phân tích đường dẫn (Path Analysis) Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố doanh nghiệp, đặc biệt là các yếu tố tài chính, có tác động đáng kể đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp.
Okuda và Lại (2012) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Nghiên cứu này nhằm xác định những nhân tố quan trọng góp phần vào việc hình thành cơ cấu vốn của các công ty, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp trong việc ra quyết định tài chính hiệu quả.
Nghiên cứu từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2006-2008 cho thấy cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết có thể được lý giải qua lý thuyết MM điều chỉnh và lý thuyết chi phí đại diện Tài sản chế chấp đóng vai trò quan trọng trong việc vay vốn dài hạn từ ngân hàng, trong khi các doanh nghiệp nhà nước kiểm soát ít có động cơ tiết kiệm thuế từ lãi vay Doanh nghiệp uy tín và có khả năng trả nợ tốt hơn sẽ dễ dàng vay vốn dài hạn hơn Hơn nữa, không có sự khác biệt về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn giữa hai sàn giao dịch, và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết được giải thích tốt hơn so với doanh nghiệp chưa niêm yết và doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Lê Thị Mỹ Phương (2014) đã thực hiện nghiên cứu về các công ty xây dựng niêm yết trên sàn HNX, sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính bội với dữ liệu trong ba năm (2009 – 2011) từ 40 công ty Nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các công ty cổ phần ngành xây dựng Yếu tố tác động mạnh nhất là khả năng thanh toán với mối quan hệ âm Yếu tố thứ hai là quy mô doanh nghiệp, có mối quan hệ dương Yếu tố thứ ba là tỷ lệ vốn nhà nước, cũng có mối quan hệ dương Cuối cùng, rủi ro kinh doanh là yếu tố có mối quan hệ âm đối với tỷ lệ nợ.
Phan Thanh Hiệp (2016) đã nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến cơ cấu vốn của 95 công ty sản xuất công nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2013, sử dụng mô hình GMM Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến cơ cấu vốn, trong khi khả năng sinh lời và tính hữu hình của tài sản lại ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ nợ vay.
CƠ SỞ LÝ LUẬN
Một số vấn đề cơ bản về vốn của doanh nghiệp
2.1.1 Khái niệm và phân loại vốn
Vốn là yếu tố then chốt và quyết định cho mọi hoạt động kinh doanh Do đó, nhiều nhà nghiên cứu và quản lý chú trọng vào việc xây dựng một khái niệm toàn diện về vốn.
Dưới góc độ các yếu tố sản xuất, Mark đã xác định vốn là một phạm trù cơ bản, coi tư bản là giá trị tạo ra giá trị thặng dư và là đầu vào thiết yếu trong quá trình sản xuất Định nghĩa của Mark mang tính khái quát cao, nhưng do hạn chế của nền kinh tế thời bấy giờ, ông chỉ cho rằng khu vực sản xuất vật chất mới có khả năng tạo ra giá trị thặng dư.
Paul A Samuelson, nhà kinh tế học thuộc trường phái "tân cổ điển", đã kế thừa quan niệm về các yếu tố sản xuất từ trường phái cổ điển, phân chia chúng thành ba loại chính: đất đai, lao động và vốn Ông định nghĩa vốn là các hàng hóa được sản xuất ra nhằm phục vụ cho một quá trình sản xuất mới, bao gồm máy móc, trang thiết bị, vật tư, đất đai và giá trị nhà xưởng Tuy nhiên, trong quan niệm về vốn của mình, Samuelson không đề cập đến các tài sản tài chính hay giấy tờ có giá trị mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp.
David Begg đã định nghĩa hai loại vốn trong doanh nghiệp: vốn hiện vật và vốn tài chính Vốn hiện vật là các hàng hóa đã được sản xuất ra để phục vụ cho việc sản xuất hàng hóa khác, trong khi vốn tài chính bao gồm tiền và các giấy tờ có giá trị Qua đó, David Begg đã mở rộng khái niệm vốn của Sammelson bằng cách bổ sung thêm khái niệm vốn tài chính.
Trong hai định nghĩa, các tác giả đều đồng thuận rằng vốn là một yếu tố đầu vào quan trọng trong quá trình sản xuất kinh doanh Họ cũng nhất trí rằng vốn gắn liền với tài sản của doanh nghiệp.
Vốn là giá trị tiền tệ của toàn bộ tài sản đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, nhằm mục đích sinh lời Đây là yếu tố thiết yếu để doanh nghiệp được thành lập và tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh.
Vốn là yếu tố quyết định mọi hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, bất kể lĩnh vực nào Nếu không có vốn, doanh nghiệp không thể tiến hành các hoạt động sản xuất và kinh doanh Do đó, việc quản lý và huy động vốn hiệu quả là rất quan trọng để đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Vốn có thể được phân loại theo nhiều tiêu thức khác nhau, dưới đây là một số cách phân loại vốn phổ biến trong doanh nghiệp:
Vốn có thể được phân loại dựa trên thời hạn sử dụng, trong đó vốn ngắn hạn là loại vốn được huy động và sử dụng trong vòng 1 năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh Doanh nghiệp có thể huy động vốn ngắn hạn từ nhiều nguồn như tín dụng thương mại, vay ngân hàng ngắn hạn, phát hành chứng khoán ngắn hạn và các khoản phải trả ngắn hạn khác.
Vốn dài hạn là nguồn tài chính được huy động và sử dụng trong doanh nghiệp trong thời gian trên một năm hoặc một chu kỳ kinh doanh Doanh nghiệp có thể huy động vốn dài hạn thông qua các khoản nợ dài hạn như vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu, cũng như từ nguồn vốn chủ sở hữu.
Căn cứ vào nguồn hình thành các loại vốn, vốn có thể chia thành:
Vốn vay được huy động từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm các nhà cung cấp, ngân hàng, tổ chức tín dụng và thông qua việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.
Vốn chủ sở hữu: được huy động từ việc góp vốn của các cổ đông thông qua việc phát hành cổ phiếu.
Căn cứ và hình thức luân chuyển vốn, vốn có thể được chia thành:
Vốn lưu động là giá trị tiền tệ của các tài sản lưu động trong doanh nghiệp, thường được luân chuyển hoàn toàn trong một chu kỳ kinh doanh, chuyển đổi thành giá trị sản phẩm.
Vốn cố định là giá trị tiền tệ đại diện cho tài sản cố định của doanh nghiệp Thay vì được chuyển giao một lần trong chu kỳ kinh doanh, vốn cố định chuyển dần giá trị của mình vào sản phẩm thông qua quá trình khấu hao.
2.1.2 Các nguồn vốn của doanh nghiệp
Vốn của doanh nghiệp được huy động từ nhiều nguồn khác nhau, chủ yếu được phân chia thành hai loại cơ bản: nguồn vốn vay (nợ phải trả) và nguồn vốn chủ sở hữu.
Dựa theo thời hạn nợ thì nợ của doanh nghiệp được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. a Nợ ngắn hạn
Nợ ngắn hạn bao gồm các khoản vay ngân hàng, phải trả cho nhà cung cấp, nghĩa vụ thuế, khoản phải trả cho cán bộ công nhân viên và trái phiếu ngắn hạn Vốn ngắn hạn thường được huy động để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động và đầu tư vào tài sản có chu kỳ quay vòng ngắn Các khoản nợ ngắn hạn này đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
Vay ngắn hạn ngân hàng
Vay ngắn hạn ngân hàng là giải pháp hữu hiệu cho doanh nghiệp khi gặp khó khăn về dòng tiền tạm thời, như chi trả lương hoặc mua nguyên vật liệu Điều kiện vay tương đối đơn giản, thường dựa vào các mối quan hệ hiện có Doanh nghiệp cũng có thể vay ngắn hạn dù đã có khoản vay dài hạn để hỗ trợ quản lý dòng tiền cho dự án Mặc dù lãi suất vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay dài hạn, nhưng chi phí giao dịch có thể làm tăng tổng chi phí vay ngắn hạn của doanh nghiệp.
Có hai hình thức vay vốn ngắn hạn ngân hàng phổ biến: vay luân chuyển và vay theo hạn mức.
Các lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
2.2.1 Lý thuyết MM về cơ cấu vốn (MM Theory)
Lý thuyết Modigliani-Miller (M&M), được phát triển bởi hai nhà kinh tế học Franco Modigliani và Merton Miller, ra đời vào năm 1958 và tiếp tục được hoàn thiện vào năm 1963, được coi là nền tảng của tài chính doanh nghiệp hiện đại Lý thuyết này phân tích tác động của cấu trúc vốn doanh nghiệp trong hai trường hợp: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Những giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
- Thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có mức rủi ro kinh doanh tương tự, hoạt động trong cùng một môi trường, và các chủ thể đều có khả năng vay nợ với lãi suất giống nhau.
- Doanh nghiệp chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu
- Không có chi phí khánh tận tài chính do sử dụng nợ
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, nhưng sau đó giả định này cũng đã được loại bỏ
2.2.1.1 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế
Lý thuyết M&M khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp và WACC không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, ủng hộ phương pháp tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng Tuy nhiên, điểm nổi bật của lý thuyết này so với phương pháp trên là việc cung cấp minh chứng và lập luận hành vi, kỹ thuật nghiệp vụ thông qua kinh doanh chênh lệch giá, từ đó gia tăng sức thuyết phục của nó.
Lý thuyết M&M chỉ ra rằng khi nhà đầu tư mua cổ phiếu của doanh nghiệp với giá thấp, giá cổ phiếu sẽ tăng lên, trong khi việc bán cổ phiếu của doanh nghiệp với giá cao sẽ dẫn đến sự giảm giá cổ phiếu.
Quá trình mua bán này liên tục diễn ra và dẫn đến giá thị trường của cổ phiếu các doanh nghiệp có xu hướng bằng nhau
Theo lập luận của M&M, việc thay đổi cơ cấu vốn giữa nợ và vốn chủ sở hữu chỉ chuyển giá trị giữa chủ sở hữu và chủ nợ mà không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào hai yếu tố chính: tổng thu nhập hoạt động và mức độ rủi ro kinh doanh liên quan đến thu nhập đó.
Quan điểm bảo toàn giá trị doanh nghiệp, bất kể có thay đổi cơ cấu vốn, được thể hiện qua hình ảnh hai chiếc bánh có diện tích tổng thể bằng nhau, chỉ khác biệt ở tỷ lệ phân chia cho các bên tham gia tạo ra giá trị đó.
Hình 2.1: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M
Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế có thể được khái quát qua 2 mệnh đề:
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp
Theo mệnh đề này, trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (V L ) bằng giá trị công ty không có vay nợ (V U ), nghĩa là V U = V L
Mệnh đề II – Chi phí vốn của doanh nghiệp
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính Điều này dẫn đến kết luận rằng, trong môi trường không có thuế, chi phí vốn trung bình (WACC) giữ nguyên bất kể sự thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ và giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ là tương đương, tức là không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp hay WACC chỉ bằng việc điều chỉnh cơ cấu vốn Tuy nhiên, lý thuyết này dựa trên nhiều giả định liên quan đến mối quan hệ giữa cơ cấu vốn, giá trị doanh nghiệp và WACC Nội dung tiếp theo sẽ đi sâu vào các định đề của lý thuyết M&M và mở rộng nghiên cứu bằng cách loại bỏ giả định về thuế.
2.2.1.2 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế
Trong môi trường thuế thu nhập doanh nghiệp, việc vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế từ lãi vay, dẫn đến tăng lợi nhuận sau thuế Lý thuyết M&M được phát triển với hai định đề: Định đề I tập trung vào giá trị doanh nghiệp, trong khi Định đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp tăng khi sử dụng nợ do tiết kiệm từ lãi vay, với giá trị của doanh nghiệp có nợ lớn hơn doanh nghiệp không nợ bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Nội dung của định đề I được khái quát qua hình:
Hình 2.2: Giá trị doanh nghiệp theo M&M có thuế
Mệnh đề II – Chi phí vốn của doanh nghiệp
WACC sẽ giảm khi doanh nghiệp tăng mức độ sử dụng nợ, dẫn đến WACC của doanh nghiệp có nợ thấp hơn so với doanh nghiệp không nợ Điều này xảy ra vì khoản tiết kiệm từ lãi vay làm giảm chi phí sử dụng nợ Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi mức độ nợ gia tăng, bao gồm cả tác động của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Nội dung của định đề II được khái quát qua hình dưới đây:
Hình 2.3: Chi phí sử dụng vốn theo M&M có thuế
Lý thuyết M&M cung cấp cái nhìn đa chiều về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn, giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn Nó là nền tảng cho việc xây dựng giả thuyết về tác động của mức độ sử dụng nợ đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu trong nghiên cứu luận án Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chứa đựng nhiều giả định, điều này làm giảm tính thuyết phục khi áp dụng vào thực tiễn quyết định của doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M không xem xét các chi phí khác làm giảm lợi ích của lá chắn thuế khi tỷ lệ nợ gia tăng Việc sử dụng nợ cao hơn làm tăng rủi ro cho công ty, dẫn đến chi phí khánh tận tài chính Tại một điểm nhất định, chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, tạo ra điểm cơ cấu vốn tối ưu, nơi giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Nếu công ty tiếp tục tăng nợ, nó sẽ vượt qua điểm tối ưu, dẫn đến giảm giá trị công ty và tăng chi phí sử dụng vốn trung bình, khiến lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khánh tận tài chính.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Theo mô hình Modigliani và Miller (1963), lãi vay mang lại lợi ích thuế cho doanh nghiệp, khuyến khích việc sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản Tuy nhiên, kết luận này không hoàn toàn chính xác do nhiều yếu tố làm giảm lợi ích từ việc vay nợ, đặc biệt là nguy cơ phá sản.
Trong kinh doanh, doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với rủi ro có thể ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận, dẫn đến căng thẳng tài chính, mất khả năng thanh toán, và thậm chí có nguy cơ phá sản Khi xảy ra tình trạng này, doanh nghiệp phải gánh chịu nhiều chi phí, được gọi là chi phí khánh tận tài chính.
Các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Hai lý thuyết cơ cấu vốn quan trọng là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, dự đoán mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và lợi nhuận Theo lý thuyết đánh đổi cổ điển, lợi nhuận có mối liên hệ tích cực với đòn bẩy, vì các công ty có lợi nhuận cao thường vay nhiều hơn để khuếch đại thu nhập Jensen (1986) cho rằng nợ đóng vai trò như một rào cản ngăn chặn đầu tư lãng phí Do đó, lợi nhuận cao hơn hoặc dòng tiền tự do mà công ty tạo ra sẽ dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy cao hơn mà công ty cần đạt được, củng cố mối liên hệ tích cực giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng các công ty ưu tiên sử dụng tài chính nội bộ trước, sau đó mới đến nợ và cuối cùng là phát hành vốn chủ sở hữu khi cần thiết Điều này dẫn đến một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và lợi nhuận, cho thấy nguồn vốn tích lũy nội bộ là yếu tố quan trọng trong quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối liên hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và đòn bẩy, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Các tác giả như Bauer (2004), Booth và cộng sự (2001), Chen (2004), Friend & Lang (1998), Huang & Song (2006), Jong và cộng sự (2008), Kester (1986), Rajan & Zingales (1995), Serrasqueiro & Rogao (2009), và Titman đã đóng góp vào việc xác nhận mối quan hệ này.
Nghiên cứu của các tác giả như Wessels (1988), Tống & Xanh (2005), Toy và cộng sự (1974), Wald (1999), Wiwattanakantang (1999), và Zou & Xiao (2006) đã chỉ ra rằng lợi nhuận và đòn bẩy có mối quan hệ nghịch đảo tại các công ty Thổ Nhĩ Kỳ (Bayrakdaroglu và cộng sự, 2013; Durukan, 1997; Gonenc, 2003; Karadeniz và cộng sự, 2009; Sayılgan và cộng sự, 2006) Các tiêu chí đo lường lợi nhuận thường được sử dụng bao gồm EBIT trên tổng tài sản, ROA hoặc ROE Trong nghiên cứu này, lợi nhuận sẽ được đo bằng ROA, tính bằng cách chia lợi nhuận sau thuế cho tổng tài sản.
Nghiên cứu của Ellili và Farouk (2011) chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng dự kiến của công ty có tác động tích cực đến đòn bẩy dài hạn nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy ngắn hạn Các tác giả cho thấy rằng các công ty thường ưu tiên sử dụng nợ dài hạn để tài trợ cho sự tăng trưởng của mình Mặc dù vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa tăng trưởng dự kiến và cơ cấu vốn vẫn còn thiếu rõ ràng Theo lý thuyết trật tự phân hạng, mối quan hệ này được cho là tỷ lệ thuận, vì cơ hội tăng trưởng cao hơn đồng nghĩa với nhu cầu vốn lớn hơn, thường thông qua việc sử dụng nợ.
Myers (1993) lập luận rằng các công ty đầu tư vào tài sản để tạo ra cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai gặp khó khăn trong việc vay vốn do các vấn đề về chi phí đại diện Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch giữa tăng trưởng dự kiến và đòn bẩy tài chính của công ty.
Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tăng trưởng và đòn bẩy là phức tạp và mâu thuẫn Một số nghiên cứu như của Booth và cộng sự (2001) và Zou & Xiao (2006) cho thấy mối quan hệ tiêu cực, trong khi các nghiên cứu khác như Frank & G Long (2009) lại ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng với mối quan hệ tích cực Titman & Wessels (1988) cho rằng mối quan hệ này không nhất quán, phụ thuộc vào cách đo lường tăng trưởng Các tiêu chí thường được sử dụng để đo lường tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp bao gồm tăng trưởng doanh số, tổng tài sản và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Trong nghiên cứu này, phần trăm thay đổi trong tổng tài sản sẽ được sử dụng làm biến đại diện cho tăng trưởng.
2.3.3 Quy mô của doanh nghiệp
Yếu tố quy mô đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp, như đã được nghiên cứu bởi Warner (1977) và Altman Các nghiên cứu này chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn và các quyết định tài chính.
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn hơn thường có chi phí phá sản thấp hơn và khả năng phát hành nợ cao hơn nhờ vào sự đa dạng, quy mô kinh tế lớn hơn và dòng tiền ổn định Họ dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, cho phép hoạt động với tỷ lệ đòn bẩy cao hơn, tạo ra mối liên hệ tích cực giữa quy mô và tỷ lệ nợ Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty lớn thường có ít thông tin bất cân xứng hơn do cung cấp nhiều thông tin cho thị trường, dẫn đến khả năng vay nợ thấp hơn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi quy mô công ty tăng lên, tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng giảm.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm hiện tại cho thấy sự mâu thuẫn trong các mối liên hệ giữa các yếu tố Hầu hết các nghiên cứu, như của Booth và cộng sự (2001), Bauer (2004), và nhiều tác giả khác, đều chỉ ra mối liên kết tích cực Tuy nhiên, một số nghiên cứu, chẳng hạn như của Chen (2004), lại phát hiện mối quan hệ tiêu cực.
Nghiên cứu của (1999) cho thấy mối quan hệ giữa quy mô và đòn bẩy tài chính là tích cực đối với các công ty tại Mỹ, Anh và Nhật Bản, nhưng lại tiêu cực đối với các công ty ở Đức và Pháp Các nghiên cứu liên quan đến các công ty Thổ Nhĩ Kỳ cũng hỗ trợ nhận định này Để đo lường quy mô doanh nghiệp, thường sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản hoặc vốn hóa thị trường Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp sẽ được đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu, vì doanh thu không chỉ phản ánh quy mô doanh nghiệp mà còn giúp tránh hiện tượng đa cộng tuyến trong các biến khác như ROA và cơ cấu tài sản hữu hình.
2.3.4 Cơ cấu tài sản hữu hình
Các lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tính hữu hình của tài sản và mức độ đòn bẩy Jensen & Meckling (1976) chỉ ra rằng việc phát hành nợ có thể dẫn đến xung đột giữa chủ nợ và cổ đông, do cổ đông có thể thay thế tài sản rủi ro thấp bằng tài sản rủi ro cao Tuy nhiên, nếu tài sản hữu hình đủ lớn, chúng có thể được dùng làm tài sản thế chấp, giúp giảm chi phí đại diện Myers (1977) cũng nhấn mạnh rằng các công ty có tài sản hữu hình cao hơn có thể chịu đựng mức đòn bẩy lớn hơn Mối liên kết tích cực giữa tính hữu hình và đòn bẩy là cần thiết, vì tài sản vô hình khó đánh giá, khiến các công ty có tỷ lệ hữu hình thấp tránh phát hành nợ để không gây ra tín hiệu xấu cho thị trường Tổng thể, các công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình cao hơn có khả năng phát hành nợ lớn hơn.
Theo Myers (2001), chi phí khánh tận tài chính của công ty bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài sản, trong đó tài sản hữu hình hỗ trợ nhiều nợ hơn tài sản vô hình Harris và Raviv (1990) cho rằng giá trị cao của tài sản hữu hình liên quan đến khả năng vay nợ lớn hơn Tài sản hữu hình có thể được dùng làm tài sản thế chấp trong trường hợp phá sản, đồng thời giúp giảm thiểu các vấn đề về chi phí đại diện (Degryse và cộng sự).
Các công ty sở hữu tài sản hữu hình có giá trị, có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, thường có khả năng tiếp cận nguồn nợ dễ dàng hơn và mức nợ cao hơn so với những công ty có tài sản hữu hình thấp.
Tài sản hữu hình giúp giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng, có mối quan hệ tích cực giữa tính hữu hình và đòn bẩy tài sản, cho rằng mức độ tài sản hữu hình cao hơn sẽ tăng cường khả năng thế chấp và giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người quản lý, chủ sở hữu và chủ nợ, đặc biệt là trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ (Michaelas và cộng sự, 1999; Sogorb-Mira, 2005).