Chương 1: Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn mở cửa, tạo ra nhiều cơ hội và áp lực cạnh tranh cho doanh nghiệp Việc cổ phần hóa và niêm yết trên thị trường chứng khoán giúp huy động vốn từ xã hội, tạo ra một thị trường vốn năng động và thúc đẩy hiệu quả sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính sách cổ tức của các công ty, bao gồm cách thức thực hiện, mức chi trả hợp lý và tác động của chính sách này đến giá cổ phiếu cũng như giá trị công ty Ngoài ra, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức cũng là vấn đề cần được xem xét kỹ lưỡng.
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của các công ty, quyết định tỷ lệ phần trăm lợi nhuận được phân phối cho các nhà đầu tư và phần trăm lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư Do đó, chính sách cổ tức không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông mà còn tác động đến sự phát triển bền vững của công ty.
Nghiên cứu này nhằm xác định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu công ty đến quyết định chia cổ tức trong bối cảnh tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Tác giả đã tiến hành khảo sát 100 công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) để đo lường mối quan hệ giữa sở hữu của các tổ chức và sở hữu tập trung của cổ đông lớn đối với quyết định chia cổ tức, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu từ 2008 đến 2012, bao gồm cả Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài luận văn này nghiên cứu các cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh Nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của sở hữu từ các tổ chức và năm cổ đông lớn nhất đến quyết định chia cổ tức của các công ty này.
Câu hỏi nghiên cứu
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu:
Cấu trúc sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty cổ phần có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chia cổ tức Khi các cổ đông lớn chiếm tỷ lệ cao trong cơ cấu sở hữu, họ thường có quyền lực và ảnh hưởng lớn trong việc quyết định chính sách chia cổ tức Điều này có thể dẫn đến việc ưu tiên lợi ích của nhóm cổ đông lớn, ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức, khiến công ty có thể giữ lại lợi nhuận để đầu tư hoặc phân phối cho cổ đông Sự tập trung này cũng có thể tạo ra sự không đồng nhất trong quan điểm giữa các cổ đông nhỏ hơn và cổ đông lớn, từ đó ảnh hưởng đến chiến lược tài chính của công ty.
-Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức trong công ty cổ phần có ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của các công ty không?
Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 100 công ty được niêm yết trên
Giai đoạn từ 2008 đến 2012, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) ghi nhận 500 quan sát trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu, ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế Việt Nam.
Các công ty được lựa chọn phải có thông tin đầy đủ trong các báo cáo hợp nhất đã được kiểm toán và niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Thông tin TLTTCT được công bố hàng năm thông qua các cuộc họp Đại hội cổ đông thường niên và trên website của các công ty niêm yết.
Phương pháp OLS là phương pháp phổ biến nhất trong nghiên cứu phân tích chính sách chia cổ tức, được áp dụng rộng rãi bởi nhiều nhà nghiên cứu toàn cầu Bài luận văn này sử dụng dữ liệu bảng và thực hiện hồi quy theo ba phương pháp: Pooled, Random effects và Fixed effects Để xác định phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất, tác giả đã áp dụng hai kiểm định: kiểm định Hausman và kiểm định Redundant.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài luận văn này bao gồm 5 chương, trong đó Chương 1 giới thiệu tổng quan về nội dung và lý do chọn đề tài Chương 2 tập trung vào lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của công ty cổ phần, đặc biệt là yếu tố sở hữu của cổ đông và tổ chức lớn Chương 3 mô tả về mẫu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến phân tích Chương 4 trình bày kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu Cuối cùng, Chương 5 đưa ra kết luận và nêu rõ những hạn chế của luận văn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước
Tổng quan lý thuyết
Cổ tức là khoản phân phối một phần lợi nhuận sau thuế từ hoạt động của công ty cho các cổ đông, những người sở hữu cổ phần Cổ tức, còn được gọi là lợi tức cổ phần, được chia đều cho tất cả các cổ phiếu.
Các hình thức chi trả cổ tức:
Cổ tức trả bằng tiền mặt:
Cổ tức tiền mặt là số tiền mà công ty chi trả cho cổ đông, được tính dựa trên phần trăm mệnh giá cổ phiếu Mệnh giá cổ phiếu, hiện nay là 10.000 đồng cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, thể hiện giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu Khi công ty chi trả cổ tức, tài sản tiền mặt và lợi nhuận giữ lại trên bảng cân đối kế toán sẽ giảm, đồng thời cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty.
Cổ tức trả bằng cổ phiếu:
Công ty chi trả cổ tức cho cổ đông bằng cổ phiếu thường, không ảnh hưởng đến tài khoản tiền mặt của công ty Hình thức chi trả này làm tăng số lượng cổ phần đang lưu hành, dẫn đến việc giá trị của mỗi cổ phần bị giảm.
Chi trả cổ tức bằng tài sản khác:
Công ty thường chi trả cổ tức cho cổ đông thông qua thành phẩm, sản phẩm, bất động sản hoặc cổ phiếu từ các công ty khác mà họ sở hữu Tuy nhiên, hình thức chi trả này khá hiếm gặp trong thực tế.
2.1.2 Tổng quan chính sách cổ tức
Chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của công ty quy định cách thức chia sẻ lợi nhuận với cổ đông, trong đó xác định tỷ lệ phần trăm lợi nhuận sau thuế sẽ được giữ lại để tái đầu tư và tỷ lệ sẽ được chi trả dưới dạng cổ tức cho cổ đông.
Lợi nhuận giữ lại được công ty sử dụng cho các cơ hội đầu tư sinh lợi cao, giúp tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai Trong khi đó, cổ tức mang lại cho cổ đông khoản lợi nhuận hữu hình ngay lập tức Chính sách cổ tức không chỉ ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông hiện tại mà còn tác động đến lợi nhuận và giá trị của công ty trong tương lai.
Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Tỷ lệ thanh toán cổ tức:
Tỷ lệ thanh toán cổ tức cho thấy phần thu nhập mà cổ đông nhận được từ mỗi cổ phần dựa trên hoạt động của công ty, và được tính toán theo công thức cụ thể.
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ thanh toán cổ tức = -
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Giá thị trường mỗi cổ phần
Các chính sách cổ tức
Chính sách chi trả cổ tức sau đầu tư
Chính sách cổ tức này yêu cầu công ty chỉ chi trả cổ tức khi lợi nhuận sau thuế đủ đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư và duy trì tỷ lệ nợ - vốn theo kế hoạch Do đó, công ty ưu tiên đáp ứng nhu cầu đầu tư trước, sau đó mới xem xét việc duy trì tỷ lệ nợ - vốn trước khi thực hiện chi trả cổ tức.
Khi một công ty gặp cơ hội đầu tư hấp dẫn nhưng không đủ khả năng vay vốn, việc huy động nguồn vốn chủ sở hữu trở thành cần thiết Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm lợi nhuận giữ lại và việc phát hành cổ tức mới để đảm bảo tài chính cho dự án.
Việc phát hành cổ phiếu có thể làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty và gây tốn kém chi phí phát hành Để tránh tình trạng này, công ty nên chỉ chi trả cổ tức cho cổ đông sau khi đã đảm bảo đáp ứng đủ nhu cầu vốn cho các khoản đầu tư.
Chính sách trả cổ tức ổn định
Chính sách chi trả cổ tức sau đầu tư gặp phải nhược điểm là tính không ổn định, do sự biến động trong chi phí đầu tư Khi công ty đầu tư nhiều, tỷ lệ chi trả cổ tức thường thấp và ngược lại Thêm vào đó, ngay cả khi kế hoạch đầu tư được thiết lập ổn định, chính sách cổ tức vẫn có thể không ổn định do lợi nhuận của công ty cũng không ổn định.
Do vậy, công ty thường thiết lập chính sách chi trả cổ tức ổn định theo hai cách:
Sự ổn định của việc chi trả cổ tức của công ty phụ thuộc vào kết quả kinh doanh theo chu kỳ Khi công ty đạt được kết quả kinh doanh tốt trong năm, lượng cổ tức chi trả sẽ cao hơn, và ngược lại, khi kết quả không khả quan, cổ tức sẽ giảm.
- Ổn định theo tỷ lệ cố định trong suốt thời kỳ dài
Chính sách trả cổ tức thỏa hiệp
Công ty thường có năm mục tiêu chính cần quan tâm:
- Tránh cắt giảm đầu tư cho các dự án có NPV dương để dành tiền chi trả cổ tức
- Tránh cắt giảm cổ tức để dành tiền cho đầu tư
- Tránh phát hành cổ phiếu mới để huy động thêm vốn cổ phần
- Duy trì tỷ lệ nợ - vốn mục tiêu
- Duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu
Công ty sẽ xác định chính sách chi trả cổ tức dựa trên thứ tự ưu tiên của năm mục tiêu cụ thể cho từng năm Chính sách này được thiết kế để cân bằng và đáp ứng các mục tiêu khác nhau một cách hài hòa.
Tổng quan nghiên cứu trước đây
Trước khi phân tích cấu trúc sở hữu và tác động của nó đến chính sách chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở chứng khoán TP HCM (HOSE), tác giả sẽ trình bày một số kết quả nghiên cứu từ các tác giả quốc tế, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quát về các vấn đề cần nghiên cứu trong lĩnh vực này.
Miller và Modigliani (1961) đã công bố lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty, dựa trên các giả định không thực tế như thị trường vốn hoàn hảo, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí đại diện và hành vi hợp lý của nhà đầu tư Họ cho rằng giá trị công ty là độc lập với quyết định chia cổ tức và không có sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động vốn cho đầu tư.
Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Rozeff (1982), Myers và Majluf (1984), cùng với Easterbrook (1984) đã chỉ ra rằng thị trường vốn không hoàn hảo và thông tin bất cân xứng, kết hợp với việc nhà nước đánh thuế trên cổ tức, ảnh hưởng đến giá trị công ty Do đó, chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc định hình giá trị doanh nghiệp trên hầu hết các thị trường vốn toàn cầu.
Năm 1986 đã nêu ra nhiều lý do về ảnh hưởng của rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện đến quyết định chia cổ tức Tại các quốc gia có thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức để đánh giá giá trị và tiềm năng phát triển của công ty Một công ty với mức chi trả cổ tức cao thường được coi là có triển vọng tốt, trong khi ngược lại, mức chi trả thấp có thể khiến nhà đầu tư nghi ngờ Gần đây, khi một công ty công bố chính sách chi trả cổ tức cao, giá cổ phiếu của công ty đó thường tăng nhanh chóng.
Các nhà nghiên cứu toàn cầu đã tiến hành nhiều nghiên cứu về lý thuyết chính sách cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách này Nhiều kết luận quan trọng đã được rút ra từ các công trình nghiên cứu, giúp làm sáng tỏ mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu tố tác động.
Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi chịu ảnh hưởng bởi khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian, V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001) Nghiên cứu so sánh giữa các công ty trong tám thị trường mới nổi và 99 công ty niêm yết trên sàn NYSE cho thấy quyết định về chính sách cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh thị trường Đặc biệt, các công ty trong nền kinh tế mới nổi thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty trong nền kinh tế phát triển.
Fama và French (2001) đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng đáng kể bởi vòng đời của chúng Trong suốt quá trình phát triển, các công ty đều trải qua các giai đoạn kinh doanh khác nhau, bao gồm khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái Ở mỗi giai đoạn, công ty sẽ đưa ra quyết định chi trả cổ tức phù hợp, nhằm tối ưu hóa lợi ích của cổ đông và đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) chỉ ra rằng các nhà quản lý công ty thường điều chỉnh chính sách cổ tức dựa trên nhu cầu và mong muốn của các nhà đầu tư Nếu các nhà đầu tư ưa chuộng nhận cổ tức, công ty sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao, coi đó là một phần lợi nhuận cho khoản đầu tư của họ Ngược lại, nếu các nhà đầu tư không muốn nhận cổ tức để tăng cường vốn cho tương lai, công ty sẽ chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả.
Bài viết này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chia cổ tức của 100 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sẽ làm rõ các lý thuyết và thực nghiệm hiện có liên quan đến các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức trong các thị trường đang phát triển và phát triển.
Cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành các chính sách công ty, bao gồm cả chính sách chia cổ tức Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra tầm ảnh hưởng của sở hữu tổ chức, trong đó các nhà đầu tư tổ chức như ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, và các công ty nhà nước có vai trò quyết định trong việc định hình chiến lược tài chính của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Han và các đồng sự (1999), hầu hết các nhà đầu tư tổ chức không trực tiếp tham gia vào quản lý công ty, nhưng họ sử dụng quyền lực của mình để đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích lâu dài của họ Các nhà đầu tư này có khả năng giám sát hoạt động công ty nhờ vào hệ thống thông tin kết nối và khả năng phân tích thị trường Tuy nhiên, họ cũng nhận thức rằng việc bán cổ phần với số lượng lớn có thể gặp khó khăn, vì vậy nhiều tổ chức lớn chọn cách tác động và giám sát các nhà quản lý thay vì bán cổ phiếu với giá không như mong đợi Do đó, các nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng đến quyết định của công ty, và mối quan hệ giữa quyết định chia cổ tức và các tổ chức sở hữu có thể diễn ra theo chiều thuận hoặc nghịch.
Nghiên cứu của Allen và Michealy (2001) chỉ ra rằng các nhà đầu tư tổ chức lớn có khả năng giám sát và kiểm soát công ty tốt hơn so với các chủ sở hữu nhỏ và phân tán Họ cũng cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu cao của các tổ chức dẫn đến việc chi trả cổ tức cao Tuy nhiên, nghiên cứu của Faris và các đồng sự (2012) về 56 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Amman trong giai đoạn 2005 – 2009 lại cho thấy rằng các công ty ở Jordan có xu hướng chi trả cổ tức thấp khi tỷ lệ sở hữu tổ chức cao Theo các tác giả, các tổ chức thường ưu tiên nhận lợi nhuận thay vì chia cổ tức cho tất cả cổ đông, điều này trái ngược với mong muốn của các cổ đông thiểu số, những người tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn thông qua cổ tức.
Nghiên cứu của Bichara (2008) trên một mẫu các công ty ở Mỹ đã kiểm tra mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức và chi phí đại diện Kết quả cho thấy các nhà đầu tư tổ chức, với sự tinh vi và khả năng giám sát vượt trội, có thể giảm thiểu các cạm bẫy quản lý của các nhà điều hành, từ đó đảm bảo hiệu quả hoạt động của công ty và giảm chi phí đại diện.
Theo Shleifer và Vishny (1986), sở hữu tổ chức đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát hoạt động của công ty và ban điều hành, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện Sự giám sát này không chỉ giúp tối ưu hóa hiệu quả quản lý mà còn ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức của công ty.
2.2.2.2 Sở hữu tập trung các cổ đông lớn
Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp được chia thành hai loại: sở hữu phân tán và sở hữu tập trung Trong sở hữu tập trung, quyền sở hữu và kiểm soát nằm trong tay một nhóm cá nhân, gia đình, hoặc các tổ chức tài chính, được gọi là người bên trong (insider), những người này có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của công ty Các cổ đông lớn thường tham gia vào hội đồng quản trị và ban điều hành, dù không sở hữu toàn bộ vốn nhưng vẫn có quyền biểu quyết quan trọng, từ đó kiểm soát công ty Cấu trúc sở hữu tập trung giúp giảm thiểu sai phạm trong quản trị và điều hành, đồng thời giảm chi phí đại diện Nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989) cho thấy rằng người bên trong có khả năng giảm chi phí đại diện thông qua việc phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách chia cổ tức, đòn bẩy, và các chính sách tài chính của công ty.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào 100 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từ 2008 đến 2012, với tổng cộng 500 quan sát Đây là thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu leo thang, khiến thị trường chứng khoán Việt Nam giảm mạnh, nhiều công ty ghi nhận kết quả kinh doanh sụt giảm so với năm 2007 Mặc dù Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam được thành lập vào năm 2000, nhưng trước năm 2008, số lượng công ty niêm yết còn rất ít và dữ liệu công bố cũng hạn chế.
Các công ty cổ phần tại Việt Nam thường thực hiện chi trả cổ tức hai lần mỗi năm Tuy nhiên, các công ty trong ngành ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư, hoặc những công ty có tình hình tài chính lỗ trong ba năm liên tiếp sẽ không được áp dụng quy định này, do họ có tỷ lệ đòn bẩy cao và phải tuân thủ các quy tắc khác nhau.
Các công ty được lựa chọn có thông tin đầy đủ trong các báo cáo hợp nhất đã được kiểm toán và niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TLTTCT được công bố hàng năm thông qua các cuộc họp Đại hội cổ đông thường niên và trên các trang web của các công ty niêm yết.
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên mô hình của Faris và các đồng nghiệp (2012) để đánh giá và đo lường ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức.
Tác giả xem xét mô hình thực nghiệm được mô tả như sau: it Maj Inst
Div: Chính sách chi trả cổ tức của công ty
FCF: biến Free Cash Flow, đại diện dòng tiền tự do
Lev: biến Leverage, đại diện đòn bẩy công ty
Size: biến Size, đại diện quy mô công ty
Inst: biến Institutional, đại diện phần trăm sở hữu tổ chức
Maj: biến giả, đại diện cho sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty.
Phương pháp hồi quy
Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) là công cụ phổ biến trong phân tích chính sách chia cổ tức Nghiên cứu trong bài luận văn áp dụng dữ liệu bảng (panel data) và thực hiện hồi quy theo ba phương pháp: Pooled, hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) và hiệu ứng cố định (Fixed effects).
Q FCF tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là:
- Kiểm định Redundent được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình Pooled và mô hình Fixed effects
- Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình Fixed effects và mô hình Random effects.
Mô tả biến và giả thiết nghiên cứu
Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là chính sách chia cổ tức.Tác giả đã sử dụng TLTTCT đại diện cho chính sách chia cổ tức
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ thanh toán cổ tức = -
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
3.4.2.1 Sở hữu tổ chức: INST
Theo nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1986) cùng Allen và Michealy (2001), cổ đông lớn, đặc biệt là các tổ chức, có khả năng giám sát quản lý công ty tốt hơn so với cổ đông nhỏ và phân tán Nghiên cứu của Short và các đồng sự (2002) cũng như Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) đã chỉ ra rằng sở hữu tổ chức được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu mà các tổ chức trong nước và quốc tế nắm giữ Do đó, trong nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả đo lường sở hữu tổ chức qua tỷ lệ phần trăm vốn cổ phần của các tổ chức trong và ngoài nước.
Sở hữu tổ chức (INST) = % Sở hữu tổ chức trong nước + % Sở hữu tổ chức nước ngoài
Nghiên cứu của Han và các đồng sự (1999), Manos (2002), cùng với Short và các đồng sự (2002) đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức.
Trong nghiên cứu, tác giả kỳ vọng các tổ chức kiểm soát công ty thì có TLTTCT cao Giả thuyết mô hình:
H 0 : Sở hữu tổ chức không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Sở hữu tổ chức có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.2.2 Biến sở hữu tập trung: MAJ
Theo nghiên cứu của Faris và các đồng nghiệp (2012), biến sở hữu tập trung được xác định là giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất cao, và giá trị 0 nếu cấu trúc sở hữu phân tán với tỷ lệ thấp Villalonga và Amit (2006) định nghĩa sở hữu tập trung của các cổ đông lớn nhất là khi họ nắm giữ trên 50% cổ phần Điều này cũng áp dụng tại Việt Nam, nơi các cổ đông lớn sở hữu trên 51% có quyền quyết định các chính sách hoạt động của công ty, bao gồm cả chính sách chia cổ tức Các cổ đông lớn có khả năng liên kết để kiểm soát công ty, đưa ra quyết định về chia cổ tức nhằm tăng lợi ích cá nhân và giảm thiểu quyền lợi của các cổ đông thiểu số.
Bài nghiên cứu xác định biến sở hữu tập trung MAJ nhận giá trị 1 khi phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất vượt quá 51%, và giá trị 0 khi phần trăm này nhỏ hơn 51% Tác giả dự đoán sẽ có mối quan hệ ngược chiều giữa sự tham gia của các cổ đông lớn và chính sách chia cổ tức.
H 0 : Sở hữu tập trung không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Sở hữu tập trung có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.3.1 Dòng tiền tự do: FCF
Dòng tiền tự do là dòng tiền mặt trên mỗi đơn vị tài sản, được đo lường theo phương pháp của Crutchley và Hansen (1989) Trong nghiên cứu này, dòng tiền tự do được hiểu là nguồn vốn sẵn có để quản lý công ty trước khi đưa ra quyết định đầu tư vào các dự án Nó bao gồm lợi nhuận sau thuế, khấu hao và chi phí lãi vay của công ty.
Lợi nhuận sau thuế + khấu hao + lãi vay Dòng tiền tự do (FCF) = -
Theo nghiên cứu của Jensen (1986), dòng tiền tự do là lượng tiền mặt dư thừa của công ty, giúp chi trả cổ tức cho cổ đông Điều này giảm thiểu số tiền mà các đại diện công ty quản lý, từ đó giảm chi phí đại diện Khi công ty có ít cơ hội đầu tư vào các dự án sinh lợi cao, dòng tiền tự do càng trở nên quan trọng.
Tác giả kỳ vọng rằng dòng tiền tự do và chính sách chia cổ tức có mối quan hệ tương quan cùng chiều, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Rozeff (1982) và Jensen (1992) Giả thuyết mô hình được đưa ra nhằm làm rõ mối liên hệ này.
H 0 : Dòng tiền tự do không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H : Dòng tiền tự do có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.3.2 Quy mô công ty: SIZE
Tác giả đo lường biến quy mô bằng logarit tổng tài sản, giống nhiều bài nghiên cứu trước như Gugler và Yurtoglo (2003); Faris và các đồng nghiệp
Quy mô (SIZE) = Log (Tổng tài sản)
Theo nghiên cứu Smith và Watts (1992) thì các công ty có quy mô lớn hơn thì chi trả cổ tức nhiều hơn
Tuy nhiên, theo Gradhoum (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn, sản xuất nhiều hơn thì chi trả cổ tức ít hơn các công ty nhỏ
Nghiên cứu của Gugler và Yurtoglo (2003) về 266 công ty lớn tại Đức trong giai đoạn 1992 – 1998 cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô công ty, cụ thể là các công ty lớn thường chi trả cổ tức thấp hơn so với các công ty nhỏ.
Chính vì vậy, quy mô công ty là biến không có dấu hiệu kỳ vọng cụ thể Giả thuyết của mô hình như sau:
H 0 : Quy mô công ty không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Quy mô công ty có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
3.4.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai: Q
Theo nghiên cứu của Farinha, tác giả đánh giá cơ hội tăng trưởng trong tương lai thông qua tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Giá trị thị trường của công ty
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Theo nghiên cứu của Rozeff (1982), chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty Khi công ty có tiềm năng tăng trưởng, họ thường giữ lại một phần lớn tiền mặt để giảm thiểu chi phí giao dịch tài chính khi cần huy động vốn bên ngoài, dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp hơn Mô hình này giả định rằng khả năng tăng trưởng tương lai của công ty ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
H 0 : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H1: Cơ hội tăng trưởng trong tương lai có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
Chính sách đòn bẩy tài chính của công ty có tác động đến quyết định chi trả cổ tức Trong nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009), tác giả đã đo lường đòn bẩy tài chính thông qua tỷ lệ nợ dài hạn so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Tổng nợ dài hạn Đòn bẩy (LEV) = -
Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990), đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát các nhà quản lý công ty nhằm giảm chi phí đại diện Các công ty có tỷ lệ nợ cao thường chi trả cổ tức ít hơn, do các hợp đồng vay nợ yêu cầu có điều khoản bảo đảm thanh toán Do đó, có thể dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và chính sách chia cổ tức.
H 0 : Đòn bẩy tài chính không có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
H 1 : Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức
Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu được trình bày tóm tắt trong bảng 3.1 bên dưới:
Bảng 3.1 Giải thích các biến trong mô hình
Tên biến Ký hiệu trong mô hình
Cách tính Nguồn lấy số liệu
Tỷ lệ chi trả cổ tức DIV
Tỷ lệ này được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập mỗi cổ phần
* Tỷ lệ % cổ tức của các công ty công bố chi trả
* Lợi nhuận sau thuế trong bảng kết quả kinh doanh
Sở hữu tổ chức INST Là % sở hữu của các tổ chức trong công ty
Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock
Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn nhất trong công ty
Là biến giả: nhận giá trị 1 nếu 5 cổ đông lớn nhất có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 51% và ngược lại nhận giá trị 0
Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock
Dòng tiền tự do trên một đơn vị tài sản
Lợi nhuận sau thuế thu nhập cộng khấu hao cộng lãi vay Tất cả chia cho tổng tài sản
Dự liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng kết quả kinh doanh
Quy mô công ty SIZE Biến này được tính bằng
Logarit tổng tài sản Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai
Giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
Giá thị trường tại thời điểm ngày 31/12 và dữ liệu từ bảng cân đối kế toán Đòn bẩy LEV
Biến này được tính bằng tổng tài sản dài hạn chia cho vốn chỉ sở hữu
Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán
Bảng 3.2 Mô tả tóm tắt dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách chi trả cổ tức:
Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức
STT Tên biến Ký hiệu
Mối quan hệ mong đợi
1 Sở hữu tổ chức INST +
Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn nhất trong công ty MAJ -
3 Dòng tiền tự do FCF +
4 Quy mô công ty SIZE -
5 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai Q -
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Tình hình chi trả cổ tức qua các năm từ 2008 – 2012
Trước khi tiến hành phân tích kết quả hồi quy, tác giả đã tổng hợp tình hình tỷ lệ cổ tức công bố, tỷ lệ thanh toán cổ tức (TLTTCT) và tỷ suất cổ tức của các công ty qua các năm.
2008 – 2012 thông qua số liệu thống kê mô tả của 100 công ty niêm yết trên HOSE
4.1.1 Tỷ lệ cổ tức công bố Ở Việt Nam hiện nay, các công ty cổ phần đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán đều công bố tỷ lệ cổ tức từ một đến ba lần hàng năm theo tỷ lệ phần trăm nhất định tính trên mệnh giá Mệnh giá của mỗi cổ phiếu trên TTCK Việt Nam là 10.000 đồng, được áp dụng thống nhất cho tất cả cổ phiếu
Bảng 4.1 Thống kê tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá
Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.1 Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá qua các năm
Theo bảng 4.1 và hình 4.1, trong giai đoạn 2008 – 2012, tỷ lệ cổ tức tiền mặt của các công ty trong mẫu quan sát chủ yếu nằm trong khoảng từ 0% - 5% và 15% - 20%, chiếm 19.2% Tiếp theo là mức cổ tức từ 20% - 25% với tỷ trọng 18.8%, trong khi mức cổ tức từ 25% - 30% có tỷ trọng thấp nhất, chỉ đạt 4.2%.
Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá (%)
4.1.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức
Tỷ lệ lợi nhuận trên cổ phần (TLTTCT) phản ánh phần thu nhập mà cổ đông nhận được từ hoạt động của công ty Theo dữ liệu từ năm 2008 đến 2012, trong số các công ty khảo sát, tỷ lệ TLTTCT từ 40% - 60% chiếm tỷ trọng lớn nhất với 25%, tiếp theo là nhóm 0% - 20% với 22%, nhóm 60% - 80% chiếm 21%, và thấp nhất là nhóm 80% - 100% chỉ chiếm 13% Nhìn chung, các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam có TLTTCT khá cao so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh.
Bảng 4.2 Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức
Tỷ lệ thanh toán cổ tức (%)
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.2 Tỷ lệ thanh toán cổ tức qua các năm 4.1.3 Tỷ suất cổ tức
Trong giai đoạn 2008 – 2012, tỷ suất cổ tức của các công ty chứng khoán niêm yết cho thấy mức trên 10% chiếm tỷ trọng lớn nhất, đạt 33% Trong khi đó, tỷ suất từ 0% - 2% chiếm 17% và mức thấp nhất là từ 2% - 4% chỉ chiếm 10%.
Bảng 4.3 Thống kê tỷ suất cổ tức
Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty
Số lƣ ợn g côn g ty
Tỷ lệ thanh toán cổ tức (%)
Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.3 (%) Tỷ suất cổ tức qua các năm
4.1.4 Giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT
Bảng 4.4 trình bày giá trị trung bình của tỷ lệ tổng tài sản trên tổng tài sản công ty (TLTTCT) và tổng tài sản công ty (TSCT) từ năm 2008 đến 2012 Kết quả cho thấy TLTTCT trung bình của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán trong mẫu 100 công ty phân tích có sự biến động ít hơn so với TSCT.
Tỷ suất cổ tức trung bình của các công ty cổ phần Việt Nam cho thấy sự ổn định trong việc thanh toán cổ tức so với thu nhập ròng Tuy nhiên, sự biến động của nền kinh tế Việt Nam đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, dẫn đến tình trạng không ổn định của tỷ suất cổ tức.
Bảng 4.4 Giá trị trung bình TLTTCT và TSCT
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Thống kê mô tả
4.2.1 Giá trị trung bình các biến
Bảng 4.5 trình bày các chỉ số thống kê quan trọng như giá trị trung bình, giá trị giữa, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn cho các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu.
Ta thấy giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức là 45% ở Việt Nam
Bảng 4.5 Mô tả các biến
Năm Giá trị DIV FCF LEV Q SIZE INT MAJ
SD 0.285 0.200 0.111 0.623 0.496 24.211 0.499 Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Kết quả hồi quy
4.3.1 Kiểm định mô hình Đa cộng tuyến Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình tương tác với nhau Có hai loại: đa cộng tuyến hoàn hảo (các biến độc lập trong mô hình có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính chính xác bằng 0) và đa cộng tuyến không hoàn hảo (các biến độc lập không có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính chính xác bằng 0)
Hiện tượng đa cộng tuyến có thể làm giảm hiệu quả của ước lượng, dẫn đến việc các biến trong mô hình trở nên không có ý nghĩa, hệ số hồi quy có thể sai dấu, mặc dù giá trị R² vẫn có thể đạt mức cao.
Để phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến, có nhiều phương pháp như tính hệ số tương quan, sử dụng hồi quy phụ và nhân tử phóng đại phương sai (VIF) Trong bài viết này, tác giả áp dụng ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và nhân tử phóng đại phương sai VIF để phân tích hiện tượng này.
Hệ số VIF được tính như sau: VIF = 1/ (1-R 2 ) = 1/(1-0.0888) = 1.0974
Theo quy tắc kinh nghiệm, hệ số VIF = 1.0974< 10 thì mô hình không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập
Bảng 4.6 thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập, cho thấy rằng các hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mô hình đều không quá lớn, điều này chỉ ra rằng không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.6 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập
FCF LEV Q SIZE INT MAJ
MAJ 0.1974 0.0235 0.2373 0.1013 0.5823 1.0000 Multicollinearity test Mean VIF = 1.0974
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 6.0
Tự tương quan là hiện tượng khi các quan sát trong cùng một bảng số liệu có sự liên hệ với nhau, đặc biệt trong dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng kết hợp giữa số liệu thời gian và số liệu chéo Khi xảy ra tự tương quan, ước lượng OLS trở nên không hiệu quả, dẫn đến hệ số hồi quy không đáng tin cậy và R² không phản ánh đúng thực tế Để kiểm tra hiện tượng này, tác giả áp dụng phương pháp Durbin-Watson, với hệ số Durbin-Watson cho mô hình Random effects là 1.7523 Kết quả cho thấy chỉ số này nằm trong khoảng 1
