TỔNG QUAN
Sự cần thiết của đề tài
Quyết định đầu tư bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm các phương pháp định giá dự án như NPV, IRR, PP và DPP, cùng với các yếu tố như dòng tiền, tỷ suất sinh lợi và tỷ suất chiết khấu Bên cạnh đó, giá trị định giá trên thị trường chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Mô hình của Stein (1996) về "Ngân sách vốn hợp lý trong một thế giới phi lý" cũng góp phần làm rõ những yếu tố này.
Định giá sai trên thị trường do cổ đông có tầm nhìn ngắn hạn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Khi giá cổ phiếu cao, nhà quản trị thường đầu tư nhiều hơn, mặc dù lợi ích từ các dự án đầu tư có thể không đủ để bù đắp chi phí Tuy nhiên, xu hướng thị trường định giá cao có thể bù đắp cho khoản lỗ từ các quyết định đầu tư kém hiệu quả, cho đến khi thị trường điều chỉnh lại giá trị thực của công ty.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dồn tích linh hoạt làm biến số chỉ báo để đo lường định giá sai của các nhà đầu tư, kết hợp với số liệu thực tế từ các công ty niêm yết trên thị trường Mục tiêu là tìm hiểu liệu định giá sai giá cổ phần có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam hay không Kết quả nghiên cứu sẽ giúp doanh nghiệp xem xét kỹ lưỡng các quyết định đầu tư trong bối cảnh định giá sai trên thị trường và những bất lợi do đầu tư kém hiệu quả gây ra.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định tác động của việc định giá sai cổ phần đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu sẽ xem xét liệu có sự ảnh hưởng nào từ việc định giá sai cổ phần đến quyết định đầu tư hay không Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ phân tích độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với các công ty hoạt động trong ngành có chi phí R&D cao và thấp Cuối cùng, đề tài sẽ đánh giá độ nhạy cảm của quyết định đầu tư ở những công ty có cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn và dài hạn.
Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu tài chính của 81 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, với báo cáo tài chính đầy đủ từ năm 2005 đến 2013.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng phần mềm EVIEW 8 để phân tích các mô hình hồi quy, áp dụng phương pháp hồi quy bằng dữ liệu bảng (Panel data) do mẫu nghiên cứu có nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian Các mô hình hồi quy được sử dụng bao gồm Pooled OLS, hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM) và hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, nghiên cứu áp dụng kiểm định Likelihood Ratio (LR) và Hausman.
Ý nghĩa của đề tài
Kết quả nghiên cứu từ luận văn sẽ cung cấp thêm cơ sở thực nghiệm cho việc nghiên cứu quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam Điều này không chỉ tạo ra tài liệu tham khảo hữu ích cho các quyết định đầu tư mà còn bổ sung các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư cho các nhà quản trị tài chính trong nước.
Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính và các phụ lục
Phần I: Tổng quan Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu sơ bộ về tài nghiên cứu, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu
Phần II: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Phần này giới thiệu các lý thuyết cơ bản về quyết định đầu tư và định giá sai cùng kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đó
Phần III: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các bước xử lý dữ liệu, tiến hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm Eview
Phần IV: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Trong chương này, tác giả trình bày kết quả ước lượng mối quan hệ giữa định giá sai giá cổ phần và quyết định đầu tư
Phần V: Kết luận Ở phần này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu đồng thời đưa ra những hạn chế của đề tài.
Kết cấu đề tài
2.1 Lý thuyết về mối quan hệ giữa định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy giá chứng khoán trên thị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Morck, Shleifer và Vishny (1990) đã đề xuất bốn giả thuyết giải thích mối quan hệ này: giả thuyết thông tin bị động, giả thuyết thông tin chủ động, giả thuyết chi phí tài trợ và giả thuyết áp lực thị trường.
2.1.1 Giả thiết thông tin thụ động
Giả thuyết này cho rằng thị trường chứng khoán chỉ là một chỉ báo quá khứ và mang tính thụ động, không cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản trị trong việc ra quyết định đầu tư Các nhà quản trị được cho là nắm giữ nhiều thông tin hơn công chúng về tình hình công ty và các cơ hội đầu tư Do đó, thị trường chứng khoán không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty, mà chỉ phản ánh suy nghĩ của nhà đầu tư về khoản mục đầu tư Từ góc độ này, thông tin từ thị trường chứng khoán không chỉ không tác động đến đầu tư mà còn không mang lại kiến thức bổ ích cho các nhà quản lý.
Ali và Mohamad (2003) trong nghiên cứu "Investment and Stock Market: Evidence from Arab firm level Panel data" từ năm 1996 đến 2001 đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán không cung cấp thông tin hữu ích cho quyết định đầu tư của các công ty Họ nhận định rằng thị trường chứng khoán Ả Rập hoạt động như một thị trường phụ, với sự biến động giá cổ phiếu không hiệu quả và không dựa trên các yếu tố cơ bản.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Lý thuyết về mối quan hệ giữa định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc định giá chứng khoán trên thị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Morck, Shleifer và Vishny (1990) đã đề xuất bốn giả thiết giải thích mối quan hệ này, bao gồm giả thiết thông tin bị động, giả thiết thông tin chủ động, giả thiết về chi phí tài trợ và giả thiết về áp lực thị trường.
2.1.1 Giả thiết thông tin thụ động
Giả thuyết này cho rằng thị trường chứng khoán chỉ phản ánh thông tin quá khứ và không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà quản trị Các nhà quản lý công ty thường nắm giữ thông tin vượt trội so với công chúng và các nhà nghiên cứu kinh tế, do đó, họ không dựa vào dữ liệu thị trường để đưa ra quyết định Mặc dù số liệu thị trường có thể cho thấy suy nghĩ của nhà đầu tư về doanh nghiệp, nhưng điều này không tác động đến chiến lược đầu tư của công ty Từ góc độ này, thông tin từ thị trường chứng khoán không chỉ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư mà còn không mang lại giá trị học hỏi cho các nhà quản lý.
Ali và Mohamad (2003) trong nghiên cứu "Investment and Stock Market: Evidence from Arab firm level Panel data" từ năm 1996 đến 2001 đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán không cung cấp thông tin hữu ích cho quyết định đầu tư của các công ty Họ nhận định rằng thị trường chứng khoán Ả Rập hoạt động như một thị trường phụ, với biến động giá cổ phiếu không hiệu quả, không dựa trên các nguyên tắc cơ bản và không được các nhà quản lý xem xét trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
Frode (2000) “The Stock market and investment in the small and open
Nghiên cứu về "Nền Kinh Tế Na Uy" chỉ ra rằng thị trường tài chính không đóng vai trò chủ đạo trong các hoạt động của nền kinh tế thực Cả thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng đều không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tương lai của doanh nghiệp Ngược lại, tỷ suất sinh lợi hiện tại của chứng khoán có mối quan hệ ngược chiều với quyết định đầu tư có độ trễ, nhưng lại tương quan tích cực với sự tăng trưởng hiện tại của công ty Hơn nữa, sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất ngân hàng cũng có mối quan hệ tích cực với tỷ suất sinh lợi trong tương lai.
2.1.2 Giả thiết thông tin chủ động
Theo giả thiết thông tin chủ động, nhà quản lý sử dụng thị trường chứng khoán như một nguồn thông tin quan trọng cho quyết định đầu tư Giả thiết này cho rằng giá cổ phiếu phản ánh thông tin hữu ích, giúp dự đoán quyết định đầu tư trước khi nhà quản lý đưa ra lựa chọn Tuy nhiên, thông tin này có thể không chính xác trong việc dự báo rủi ro cơ bản, vì thị trường chứng khoán có thể mắc sai lầm do không thể dự đoán rủi ro nội tại của công ty hoặc bị ảnh hưởng bởi tâm lý nhà đầu tư Mặc dù thị trường có thể gửi tín hiệu sai lệch, thông tin từ thị trường vẫn có thể được sử dụng và chắc chắn ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà quản lý, như đã được chỉ ra bởi Morck, Shleifer và Vishny (1990).
2.1.3 Giả thiết kênh truyền dẫn tài trợ
Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc truyền đạt thông tin và quyết định đầu tư, với thông tin nhanh chóng và chính xác có ảnh hưởng lớn đến quyết định này Nhiều người cho rằng thị trường giúp các công ty huy động vốn hiệu quả, đặc biệt là trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu hay phát hành chứng khoán riêng lẻ cho các dự án đầu tư Giá trị thị trường quyết định chi phí sử dụng vốn; giá cổ phiếu cao giúp giảm chi phí này Nếu thị trường hiệu quả, việc phát hành cổ phần sẽ không bị ảnh hưởng bởi thời điểm Ngược lại, nếu thị trường không hiệu quả, doanh nghiệp có thể chọn thời điểm phát hành khi cổ phiếu được định giá cao để giảm chi phí tài trợ Debondt và Thaler (1985) cũng chỉ ra rằng, khi cổ phiếu bị định giá quá cao, các công ty thường tận dụng cơ hội để phát hành cổ phần, nhưng điều này có thể dẫn đến tỷ suất sinh lời dài hạn thấp hơn so với các công ty IPO khác.
Lý thuyết định thời điểm thị trường hỗ trợ giả thuyết kênh dẫn truyền tài trợ, cho thấy rằng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào thời điểm thị trường Doanh nghiệp thường chọn thời điểm thuận lợi để phát hành cổ phiếu, cụ thể là khi giá cổ phiếu đang cao, và thực hiện mua lại cổ phiếu khi giá thấp Điều này cho phép các nhà quản trị tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách tận dụng cơ hội mà nhà đầu tư định giá cổ phần của công ty Tuy nhiên, lý thuyết này không xem xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh của doanh nghiệp đối với nó, như đã chỉ ra bởi Baker và Wurgler (2002).
2.1.4 Giả thiết về áp lực thị trường
Giả thuyết này cho rằng, mặc dù không có thông tin nào truyền đạt đến nhà quản lý hay ảnh hưởng đến chi phí phát hành vốn cổ phần, thị trường chứng khoán vẫn có thể tác động đến quyết định đầu tư của họ thông qua áp lực từ nhà đầu tư Chẳng hạn, khi nhà đầu tư không hài lòng với các công ty dầu, họ có thể bán ồ ạt cổ phiếu, dẫn đến sự giảm giá mạnh và làm tăng nguy cơ sa thải hoặc cắt giảm lương cho các nhà quản lý Để tránh những rủi ro này, các nhà quản lý công ty dầu có thể quyết định đầu tư, ngay cả khi đó là những quyết định không hợp lý, nhằm duy trì giá cổ phiếu ổn định (Morck, Shleifer và Vishny, 1990).
Mô hình tầm nhìn ngắn hạn (Stein – 1996) chỉ ra rằng khi chênh lệch giá trong kinh doanh bị hạn chế, nhà đầu tư thường không muốn mua và giữ các chứng khoán có giá quá thấp Sự định giá sai dẫn đến việc các dự án đầu tư dài hạn cần thời gian dài để được xem xét, khiến các nhà quản lý tránh xa các khoản đầu tư dài hạn dù dự án có giá trị hiện tại ròng dương Do đó, tâm lý của nhà đầu tư có thể tác động mạnh đến quyết định đầu tư của họ.
Các nghiên cứu thực nghiệm về định giá trên thị trường và quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Một câu hỏi quan trọng trong quyết định tài chính là liệu thị trường chứng khoán có giúp các công ty phân bổ vốn hợp lý cho các quyết định đầu tư hay không Theo mô hình Modigliani – Miller (1958), trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí giao dịch, quyết định đầu tư chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận từ các cơ hội đầu tư, được đo lường bằng Q theo Tobin (1969) Do đó, không có sự phân chia giữa nợ và vốn cổ phần, cũng như không có việc tích trữ tiền mặt hay liên quan đến thị trường tài chính.
Nghiên cứu trong hơn 15 năm qua cho thấy lý thuyết về quyết định đầu tư chưa hoàn toàn chính xác, và việc kiểm soát cơ hội đầu tư có thể giúp công ty tích lũy nhiều tiền mặt hơn, từ đó giảm mức nợ Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã phân tích ảnh hưởng của khó khăn tài chính đến sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, sử dụng biến Q để kiểm soát cơ hội đầu tư và tỷ lệ chia cổ tức để phân loại các công ty Họ phát hiện rằng dòng tiền có thể tác động đến đầu tư do những bất cập của thị trường vốn, thông tin không đồng nhất và vấn đề lựa chọn sai lầm Hơn nữa, họ cũng chỉ ra rằng nguồn vốn nội bộ có chi phí thấp hơn so với nguồn tài chính từ bên ngoài, điều này cũng được xác nhận bởi nghiên cứu của Mayer và Kuh (1984).
Các yếu tố tài chính của công ty ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, bao gồm tỷ lệ nợ, tài sản hữu hình và lợi nhuận Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) cho thấy doanh nghiệp lớn với ít cơ hội đầu tư dễ bị ảnh hưởng bởi nợ hơn doanh nghiệp có nhiều cơ hội Nghiên cứu của Faris (2012) về doanh nghiệp niêm yết tại Jordan trong giai đoạn 2004 – 2009 cho thấy đòn bẩy tài chính không tác động tiêu cực đến đầu tư cố định, trong khi nợ ngân hàng có ảnh hưởng mạnh hơn tổng nợ Các kết quả chỉ ra rằng nợ ngân hàng không gây tác động tiêu cực đến đầu tư, và những yếu tố như Tobin’s Q cao cùng dòng tiền lớn thúc đẩy đầu tư Hơn nữa, nợ ngân hàng còn giúp kiểm soát đầu tư quá mức, chứng tỏ hiệu quả giám sát của ngân hàng Do đó, nhà đầu tư nên cân nhắc đòn bẩy tài chính khi ra quyết định đầu tư.
Carpenter và Guariglia (2008) đã tiến hành nghiên cứu về khả năng đầu tư của các doanh nghiệp ở Anh từ năm 1983 đến 2000, sử dụng phương pháp hồi quy phân biệt để ước tính tác động của các hạn chế tài chính Kết quả cho thấy dòng tiền không ảnh hưởng đến tính nhạy cảm của quyết định đầu tư ở các công ty lớn, trong khi đó vẫn giữ vai trò quan trọng đối với các công ty nhỏ Điều này chỉ ra rằng sự biến động của dòng tiền trong quyết định đầu tư có thể liên quan đến bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn.
Hall và cộng sự (1998) đã sử dụng phương pháp VAR để phân tích dữ liệu bảng, từ đó xác định các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty khoa học tại Mỹ, Pháp và Nhật Bản trong giai đoạn 1979 – 1989, và nhận thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa đầu tư, lợi nhuận, doanh số bán hàng và dòng tiền Tương tự, Hubbard (1998) đã nghiên cứu các yếu tố như đầu tư hàng tồn kho, nghiên cứu và phát triển (R&D), lao động, sự thành lập và tồn tại của doanh nghiệp, giá cả và quản lý rủi ro, để chỉ ra rằng những yếu tố này quyết định mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư ở các công ty Mỹ Kết quả của nghiên cứu này khẳng định sự tồn tại của mối quan hệ ý nghĩa giữa đầu tư và những thay đổi trong giá trị tài sản của công ty.
Một chiến lược nghiên cứu thực nghiệm nhằm đo lường mức độ không hiệu quả của định giá trên thị trường chứng khoán là so sánh giữa định giá thị trường và các định giá hiệu quả từ mô hình định giá cơ bản, sau đó kiểm tra sự nhạy cảm của quyết định đầu tư với các sai lệch này Các nghiên cứu sử dụng giá thị trường làm dữ liệu để dự báo chính sách đầu tư tương lai của doanh nghiệp Chẳng hạn, Chirinko và Schaller (2001) chỉ ra rằng bong bóng giá trên thị trường vốn Nhật Bản giai đoạn 1987 – 1989 đã làm tăng đầu tư tài sản của các công ty khoảng 6 – 9% Các nghiên cứu của Panageas (2005) và Gilchrist, Himmelberg, Hurberman (2005) cũng xác nhận rằng đầu tư nhạy cảm với các chỉ báo về định giá sai trên thị trường Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu này thừa nhận rằng kết luận của họ dựa trên nhiều giả định cho mô hình kinh lượng áp dụng.
Việc định giá trên thị trường ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp Nghiên cứu của Richard và William (2012) về các công ty Mỹ từ 1971 đến 2008 cho thấy, định giá sai vốn cổ phần có tác động đến tốc độ điều chỉnh này, phụ thuộc vào mức độ đòn bẩy của công ty Khi vốn cổ phần được định giá cao, chi phí phát hành cổ phiếu thấp, doanh nghiệp sẽ nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ mục tiêu Ngược lại, nếu cổ phiếu bị định giá thấp, việc phát hành cổ phần trở nên tốn kém, dẫn đến tốc độ điều chỉnh chậm hơn.
Nhóm tác giả nhấn mạnh rằng việc định giá sai vốn cổ phần đóng vai trò quan trọng trong việc làm thay đổi chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Stein (1996) chỉ ra rằng các công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài sẽ nhạy cảm hơn với thông tin từ giá cổ phiếu, dẫn đến quyết định đầu tư của họ bị ảnh hưởng bởi việc định giá cổ phiếu Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị cơ bản, các nhà quản lý sẽ ngần ngại phát hành cổ phần để đầu tư, trong khi khi giá cổ phiếu cao hơn, họ sẽ tận dụng cơ hội này để huy động vốn Baker, Stein và Wurgler (2003) cho rằng thay đổi chính sách cổ tức có thể được coi là thông điệp từ ban quản trị về sự phát triển của công ty, với việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy sự tự tin về khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai Tuy nhiên, trong thực tế, thông tin không đối xứng giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến sự khác biệt trong kỳ vọng và đánh giá về công ty Các nhà quản lý, với thông tin chính xác hơn về doanh thu và lợi nhuận, có thể sử dụng thay đổi trong tỷ lệ cổ tức hoặc phát hành cổ phần như một công cụ để giảm khoảng cách thông tin và tạo ra nhu cầu lớn hơn đối với cổ phiếu, từ đó ảnh hưởng đến giá trị thị trường và sự giàu có của cổ đông.
Nghiên cứu của Wurgler và Baker vào năm 2004 đã áp dụng một cách tiếp cận mới nhằm kiểm định kênh dẫn truyền tài trợ giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư Dựa trên mô hình Stein phát triển từ năm 1996, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty cần nguồn tài trợ từ vốn cổ phần bên ngoài sẽ có đầu tư nhạy cảm với sai lệch trong định giá chứng khoán, tức là những yếu tố không phản ánh thông tin cơ bản của doanh nghiệp Kết luận cho thấy hành vi đầu tư của các công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài không tối ưu và kém hiệu quả hơn so với các công ty có nguồn tài trợ tự có Ngoài ra, những biến động phi cơ bản của giá chứng khoán ảnh hưởng đến sự bất ổn trong quyết định đầu tư, dẫn đến việc các công ty này không thực hiện các quyết định đầu tư tốt nhất.
Polk và Sapien (2009) đã nghiên cứu về các kênh ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, ngoài kênh phát hành cổ phần, và cho rằng lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn quan trọng cho các quyết định này Nhà quản lý thường điều chỉnh lợi nhuận vì nhà đầu tư coi đây là chỉ số đánh giá tiềm năng phát triển của công ty Khi lợi nhuận bị kiểm soát, cái nhìn của nhà đầu tư về tiềm năng phát triển có thể bị méo mó Nếu cổ phiếu được định giá cao, nhà quản lý sẽ đầu tư nhiều hơn mà không cần phát hành cổ phần mới, do nhà đầu tư lạc quan về lợi nhuận tương lai Ngược lại, khi cổ phiếu định giá thấp, nhà quản lý sẽ ngần ngại đầu tư dù có dự án khả thi, vì lo ngại giá cổ phiếu sẽ giảm thêm Biến dồn tích linh hoạt được sử dụng để đại diện cho tình trạng định giá sai Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng kế toán dồn tích có ảnh hưởng đến lợi nhuận và doanh nghiệp thường sử dụng nó để tác động đến doanh thu và khả năng tăng trưởng, nhằm nâng cao giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Masahiro (2013) về sự khác biệt giữa quản lý lợi nhuận bằng dồn tích và quản lý lợi nhuận thực ở 38 quốc gia từ năm 1991 đến 2010 cho thấy rằng quản lý lợi nhuận thực được ưa chuộng hơn Quản lý lợi nhuận thực không chỉ bảo vệ các nhà đầu tư mà còn thể hiện sự minh bạch trong thông tin và tuân thủ pháp luật của doanh nghiệp Ngược lại, quản lý lợi nhuận bằng dồn tích cho phép giám đốc điều hành sắp xếp thu nhập thông qua quy trình dồn tích trong báo cáo tài chính, dẫn đến việc thay đổi cấu trúc vốn và các quyết định tài chính, qua đó có thể thổi phồng thu nhập và gây ra thông tin lệch lạc cho nhà đầu tư.
Subramanyam (1996) sử dụng mô hình Jones (1991) tách biệt tổng dồn tích thành 2 thành phần là dồn tích và không phải là dồn tích và tìm thấy bằng chứng cả
Hai thành phần này đều phản ánh giá cả của thị trường chứng khoán Giám đốc đã tận dụng dồn tích linh hoạt như một cơ hội để ảnh hưởng đến báo cáo thu nhập, dẫn đến việc thị trường có thể hiểu sai về lợi nhuận của công ty Nếu thị trường hoạt động hiệu quả, dồn tích linh hoạt sẽ cung cấp thông tin về lợi nhuận tương lai và giúp giá trị chứng khoán gần với giá trị thực.
Nghiên cứu của Tech, Welch và Wong (1998a, b) cho thấy rằng các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thường có lượng dồn tích linh hoạt cao và thường gặp phải tỷ suất sinh lời thấp trong ngắn hạn.
Nghiên cứu của Sloan (1996) chỉ ra rằng các công ty có mức dồn tích bất thường cao so với các công ty khác thường trải qua sự giảm sút tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu trong các kỳ tiếp theo, với biến động mạnh nhất xảy ra ngay sau khi công bố thông tin về dòng thu nhập tương lai Năm 2001, Chan và cộng sự đã tiến hành nghiên cứu sâu rộng về mối quan hệ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, và kết quả cho thấy rằng những công ty có dồn tích linh hoạt cao cũng đối mặt với tình trạng giảm tỷ suất sinh lợi trong các kỳ sau Hầu hết các thành quả bất thường thường xuất hiện ở những công ty có dồn tích linh hoạt cao, cho thấy dồn tích linh hoạt có thể được sử dụng như một biến đại diện cho định giá sai.
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây
BÀI NGHIÊN CỨU NỘI DUNG
Miller (1958) the cost of capital, corporation finance, and the theory of investment
Quyết định đầu tư phụ thuộc vào lợi nhuận mà các cơ hội đầu tư mang lại
Financing constraints and corporate investment
Nghiên cứu ảnh hưởng của khó khăn tài chính vào sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền
The impact of leverage on firm investment Ảnh hưởng của nợ đối với đầu tư cố định sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp của Canada
The neoclassical q theory of investment in speculative markets Đầu tư thực sự nhạy cảm với các biến chỉ báo cho việc định giá sai trên thị trường
Stein (1996) Rational capital budgeting in an irrational world
Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến
Nghiên cứu này mở rộng công trình của Polk và Sapienza (2009) nhằm phân tích ảnh hưởng của việc định giá sai đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa sai lệch định giá và hành vi đầu tư của các công ty.
Ii,t đại diện cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp i tại thời điểm t, được tính bằng đầu tư thuần (chi phí mua sắm tài sản cố định) chia cho tài sản cố định thuần vào cuối năm t Thời gian nghiên cứu kéo dài từ 2009 đến 2013, với chỉ số i chạy từ 1 đến 81, phản ánh các doanh nghiệp quan sát Các hệ số βi cho biết mức độ tác động của các biến giải thích, có thể cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) Hệ số chặn α thể hiện tỷ lệ đầu tư mà các doanh nghiệp duy trì định kỳ, không phụ thuộc vào diễn biến của các biến nghiên cứu trong các năm khảo sát.
Dồn tích linh hoạt (ACCR) được sử dụng để đại diện cho biến định giá sai, thể hiện sự khác biệt giữa tổng dồn tích và dồn tích thông thường Theo chuẩn mực kế toán số 01, mọi nghiệp vụ kinh tế, tài chính của doanh nghiệp phải được ghi sổ vào thời điểm phát sinh, không phụ thuộc vào thời điểm thực tế thu hoặc chi tiền Điều này có nghĩa là báo cáo tài chính dựa trên cơ sở dồn tích phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp trong quá khứ, hiện tại và tương lai Việc ghi nhận doanh thu và chi phí ảnh hưởng lớn đến báo cáo lợi nhuận, với lợi nhuận theo cơ sở dồn tích được tính là phần chênh lệch giữa doanh thu và chi phí Nhờ vào việc tuân thủ nguyên tắc dồn tích, báo cáo tài chính có thể phản ánh trung thực các giao dịch kế toán trong kỳ, cũng như tình trạng tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp, đồng thời theo dõi các giao dịch kéo dài qua các kỳ khác nhau như nợ phải thu, nợ phải trả và khấu hao.
Kế toán theo cơ sở dồn tích, mặc dù có nhiều ưu điểm, nhưng đôi khi không đáp ứng yêu cầu khách quan trong ghi nhận doanh thu và chi phí Việc ghi nhận không dựa vào dòng tiền mà theo thời điểm giao dịch, dẫn đến báo cáo tài chính phản ánh một phần ý kiến chủ quan của kế toán viên Chẳng hạn, việc phân bổ chi phí và ghi nhận doanh thu trong hoạt động xây lắp thể hiện tính chủ quan Theo quy định hiện hành, doanh nghiệp phải thực hiện kế toán theo cơ sở dồn tích, tạo cơ hội cho quản trị viên điều chỉnh lợi nhuận nhằm đạt mục tiêu cụ thể Các biện pháp như ghi nhận doanh thu không chính xác, lựa chọn phương pháp xác định giá trị hàng tồn kho, hay điều chỉnh thời điểm ghi nhận chi phí có thể ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận báo cáo.
Thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến việc nhà quản lý nhận thấy cổ phiếu công ty được định giá cao, phản ánh sự tin tưởng của nhà đầu tư vào khả năng quản trị và tiềm năng tăng trưởng của công ty Điều này khiến nhà quản trị cảm thấy rằng bất kỳ dự án đầu tư nào cũng sẽ củng cố niềm tin của nhà đầu tư, từ đó đẩy giá cổ phiếu lên Ngược lại, khi cổ phiếu bị định giá thấp, nhà quản lý nhận thức rằng nhà đầu tư cho rằng công ty đang quản trị kém và không có nhiều cơ hội đầu tư thành công, dẫn đến việc gia tăng đầu tư chỉ làm giảm giá trị cổ phiếu hơn nữa.
Nhà quản trị có khả năng dự đoán giá cổ phiếu của công ty mình và so sánh với mức định giá của thị trường, từ đó xác định xem cổ phiếu đang bị định giá cao hay thấp Khi cổ phiếu được định giá cao, họ có thể quyết định chiều lòng nhà đầu tư để tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn, sẵn sàng đầu tư vào các dự án có NPV âm, ngay cả khi không có cơ hội đầu tư tốt Điều này dẫn đến việc các nhà quản lý có thể đầu tư dựa trên cảm xúc của nhà đầu tư do bất cân xứng thông tin Chúng ta không kiểm định qua việc trả cổ tức mà xem xét hiện tượng "đầu tư nhiều hơn" (overinvestment), theo nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009), cho thấy các công ty đầu tư nhiều hơn có thể đang bị định giá sai.
Theo Chan (2001) dồn tích linh hoạt thể hiện định giá sai được đo lường như sau: 𝐷𝐴𝐶𝐶𝑅 𝑖,𝑡 = 𝐴𝐶𝐶𝑅 𝑖,𝑡 – 𝑁𝑂𝑅𝑀𝐴𝐿𝐴𝐶𝐶𝑅 𝑖,𝑡
DACCR: Dồn tích linh hoạt/ Discretionary Accruals
ACCR: Tổng dồn tích / Accruals
NCCA: Tài sản ngắn hạn phi tiền mặt Được tính toán bằng tổng tài sản ngắn hạn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền
CL = nợ ngắn hạn – vay ngắn hạn – thuế phải nộp ngân sách nhà nước DEP: khấu hao tài sản cố định
ACCR được kiểm soát bởi tổng tài sản của doanh nghiệp
Dồn tích thông thường (NORMALE ACCR i,t) thể hiện sự khác biệt giữa báo cáo thu nhập và báo cáo dòng tiền khi doanh thu tăng Báo cáo dòng tiền phản ánh dòng tiền ra vào của doanh nghiệp, trong khi báo cáo thu nhập thể hiện kết quả kinh doanh Nếu doanh thu chỉ đến từ hoạt động bán chịu, khoản tiền này sẽ chỉ xuất hiện trong báo cáo thu nhập, dẫn đến tình trạng doanh nghiệp có lợi nhuận nhưng không có tiền mặt Do đó, tác giả kiểm soát dồn tích thông thường theo tỷ lệ tăng doanh thu, coi đó như một phần của tổng dồn tích và điều chỉnh dựa trên doanh thu của công ty.
Mức độ dồn tích thông thường không phải là một con số cố định, mà thay vào đó, nó phụ thuộc vào tình hình và đặc điểm riêng của từng công ty.
Doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ của từng công ty được phân tích qua các năm, với dữ liệu từ giai đoạn 2009 đến nay Bài luận văn này sẽ tập trung vào việc tính toán chỉ số NORMALACCR để đánh giá hiệu quả kinh doanh trong thời gian quan sát.
Vào năm 2013, do điều kiện dữ liệu hạn chế và cần tính toán chênh lệch qua các năm trước khi xác định ACCR, tác giả đã chọn k=3, bắt đầu từ năm 2006 đến 2008 để tính cho thời điểm quan sát là 2009, sau đó tiếp tục tịnh tiến qua các năm.
Sau khi tính toán dồn tích thông thường, chúng ta sẽ xác định dồn tích linh hoạt bằng cách lấy tổng dồn tích trừ đi dồn tích thông thường Nếu chênh lệch này lớn, điều đó cho thấy khả năng định giá sai tăng cao, dẫn đến việc nhà quản lý sẽ có xu hướng đầu tư nhiều hơn Tác giả hy vọng rằng sẽ có mối quan hệ tích cực giữa dồn tích linh hoạt và quyết định đầu tư.
Biến 𝑄 𝑖,𝑡−1 được xác định bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài sản Giá trị thị trường của tài sản được tính bằng tổng giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần, trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường và tài sản thuế thu nhập hoãn lại Dữ liệu về giá trị sổ sách và tài sản thuế thu nhập hoãn lại được lấy từ bảng cân đối kế toán, trong khi giá trị thị trường vốn cổ phần được tính bằng giá cổ phiếu nhân với số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối năm Khi Q > 1, giá trị thị trường vượt qua giá trị sổ sách, cho thấy thị trường tin tưởng vào tiềm năng tăng trưởng của công ty, từ đó khuyến khích đầu tư Ngược lại, khi Q < 1, giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách, điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định đầu tư của công ty.
Dòng tiền là yếu tố quyết định quan trọng cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, vì nó cho phép các công ty thực hiện các hoạt động đầu tư Dòng tiền thặng dư, được tính bằng lợi nhuận trước các khoản bất thường cộng với khấu hao chia cho tài sản cố định thuần vào cuối năm, cung cấp bằng chứng cho thấy đầu tư liên quan đến quỹ nội bộ sẵn có Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer (1984), dòng tiền nội bộ được xem là nguồn tài trợ ưu tiên cho quyết định đầu tư, vì vậy, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư thường có xu hướng cùng chiều.
Khi cổ phiếu trên thị trường bị định giá sai, nhà quản trị sẽ phát hành thêm cổ phần để tận dụng chênh lệch giá, từ đó đầu tư nhiều hơn Điều này cho thấy định giá sai ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua kênh phát hành cổ phần Biến này được sử dụng để phân định rõ ràng tác động của định giá sai đến quyết định đầu tư, độc lập với kênh phát hành cổ phần Nó được thể hiện trong báo cáo tài chính và liên quan đến tăng vốn cổ phần cùng với thặng dư vốn cổ phần trên bảng cân đối kế toán Tác giả kỳ vọng rằng biến này sẽ có tác động tích cực đến quyết định đầu tư.
Lợi nhuận năm t và năm t+1, được trích từ báo cáo thường niên của các công ty, đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư của nhà quản trị Theo lý thuyết trật tự phân hạng, do sự bất cân xứng thông tin giữa bên ngoài và bên trong doanh nghiệp, nhà quản lý thường sử dụng lợi nhuận giữ lại làm nguồn tài trợ chính cho các dự án đầu tư, đồng thời xem xét lợi nhuận của các kỳ trước Trong mô hình nghiên cứu, tác giả đã đưa vào hai biến kiểm soát là lợi nhuận năm t và t+1, chia cho tổng tài sản ở kỳ trước, với kỳ vọng rằng lợi nhuận này sẽ đồng biến với quyết định đầu tư; tức là, lợi nhuận càng cao thì mức độ đầu tư cũng sẽ tăng theo.
Bảng 3.1 Bảng mô tả kì vọng các biến trong mô hình
STT KÍ HIỆU GIẢI THÍCH KÌ VỌNG
𝐾 𝑖,𝑡−1 tiền thu về từ phát hành cổ phần +
