GIỚI THIỆU
Đặt vấn đề nghiên cứu
Mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn lực nội bộ công ty là một chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Theo Modigliani & Miller (1958), đầu tư của một công ty phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tài chính như tính thanh khoản, đòn bẩy nợ hay chi trả cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo Tuy nhiên, trong thực tế, với thị trường không hoàn hảo, nhiều nghiên cứu cho thấy rằng quyết định đầu tư còn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của công ty Hiện tượng này được gọi là “sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền” hay “độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền” (ISCF).
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ nội bộ thường gặp khó khăn do ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính Fazzari và cộng sự (1988) đã lần đầu tiên chỉ ra rằng ràng buộc tài chính có thể được đo lường thông qua độ nhạy cảm ISCF, với việc chi trả cổ tức là đại diện cho mức độ này Họ phát hiện ra mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền mặt, đại diện cho nguồn tài trợ nội bộ Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đó đã đưa ra nhiều kết luận không thống nhất về mối quan hệ này Theo Fazzari và cộng sự (2000), ISCF ở các công ty bị ràng buộc tài chính cao hơn so với các công ty ít ràng buộc, trong khi nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997) lại cho thấy những quan điểm khác về vấn đề này.
Nghiên cứu của Zingales (2000) chỉ ra rằng các công ty có mức ràng buộc tài chính thấp thường có chỉ số ISCF cao hơn so với những công ty có ràng buộc tài chính cao.
(2007) và các nghiên cứu ủng hộ thì kết hợp cả 2 chiều hướng trên khi chứng minh ICFS có dạng phi tuyến dạng chữ U
Lịch sử lý thuyết đầu tư doanh nghiệp cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư vào khả năng sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ Theo lý thuyết tân cổ điển của Jorgenson, yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp.
Lý thuyết Tobin's Q (1969) và lý thuyết tân cổ điển (1963, 1967, 1971) cùng với nguyên lý gia tốc đều nhấn mạnh hành vi tối ưu của nhà đầu tư trong quyết định đầu tư Trong khi lý thuyết tân cổ điển và Tobin's Q tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận, nguyên lý gia tốc lại xem xét đầu tư dựa trên một lượng vốn cổ phần tối ưu Mô hình Q được áp dụng rộng rãi trong nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, nhưng cũng có những hạn chế, đặc biệt là Q biên không thể quan sát trực tiếp và phụ thuộc vào nhiều giả định như thị trường hoàn hảo Để khắc phục vấn đề này, mô hình gia tốc doanh thu đã được phát triển nhằm phản ánh cơ hội đầu tư thông qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng này lại dựa vào sự tăng trưởng doanh thu.
Đầu tư doanh nghiệp không chỉ bị ảnh hưởng bởi cơ hội đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ, mà còn bởi nhiều yếu tố khác trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo Các nghiên cứu cho thấy chính sách tiền tệ, tài khóa và tỷ giá có thể điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô, từ đó tác động đến đầu tư doanh nghiệp Sự phát triển tài chính giúp giảm sự phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ, thúc đẩy tích lũy vốn và tăng trưởng Nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng ảnh hưởng đến ràng buộc tài chính của các công ty, và điều kiện tài chính cùng phát triển tài chính có tác động rõ rệt đến đầu tư doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi Hơn nữa, độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền còn bị ảnh hưởng bởi tự do hóa tài chính, sự tập trung của hệ thống ngân hàng, kiểm soát của chính phủ và vấn đề quản trị doanh nghiệp Tóm lại, những yếu tố này có thể ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến hành vi đầu tư doanh nghiệp.
Lý thuyết tài chính hành vi gần đây đã chỉ ra rằng các thiên lệch trong quản lý có thể giải thích các vấn đề đầu tư doanh nghiệp Các mô hình của Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) cho thấy rằng sự lạc quan và tự tin của các giám đốc có thể dẫn đến việc họ đánh giá quá cao khả năng sinh lợi của các dự án Điều này khiến cho các giám đốc có xu hướng đầu tư vượt mức tối ưu, đồng thời cũng có thể làm gia tăng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền Mặc dù sự tự tin có thể giúp giảm bớt tình trạng đầu tư quá mức, nhưng nó cũng có thể dẫn đến việc đầu tư dưới mức Do đó, tác động của sự tự tin trong quản lý lên quyết định đầu tư vẫn chưa được làm rõ.
Bài viết này kế thừa các nghiên cứu toàn cầu về đầu tư doanh nghiệp, kết nối các nhân tố tài chính và yếu tố tâm lý hành vi, đồng thời phân tích mối liên hệ giữa chúng và quyết định đầu tư doanh nghiệp thông qua mô hình phi tuyến tính ISCF đã được kiểm chứng.
Bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin trong quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam Nghiên cứu được thực hiện qua hai kênh: kênh đầu tiên là tác động trực tiếp của các yếu tố này lên quyết định đầu tư, và kênh thứ hai là tác động gián tiếp thông qua ràng buộc tài chính ISCF.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là:
Kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ nội bộ thông qua hai quan điểm chính: Tobin's Q và gia tốc doanh thu.
Xây dựng mô hình đầu tư động giúp thể hiện rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đồng thời xem xét các yếu tố tài chính và tâm lý quá tự tin của nhà đầu tư.
Nghiên cứu này nhằm xác định ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin trong quản lý đến quyết định đầu tư, cũng như tác động của điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính thông qua kênh tác động trực tiếp và gián tiếp, cụ thể là qua độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền.
(4) Đánh giá kết quả trong điều kiện có ràng buộc tài chính, cụ thể là dựa trên quy mô tài sản công ty
Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm giải đáp những câu hỏi sau:
Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ có thể là tuyến tính hoặc phi tuyến, thể hiện qua hình dạng không đơn điệu hoặc hình chữ U Trong bối cảnh này, Tobin's Q và doanh thu đóng vai trò quan trọng trong việc phản ánh các cơ hội đầu tư, giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu quả và tiềm năng sinh lời của các khoản đầu tư.
Trong một mô hình đầu tư động, các yếu tố tài chính và hành vi của nhà quản trị, đặc biệt là sự tự tin quá mức, có thể tác động đến quyết định chi tiêu đầu tư.
Quá tự tin trong quản lý có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, với điều kiện tài chính và phát triển tài chính đóng vai trò quan trọng Tác động này diễn ra theo hai cách: trực tiếp, thông qua sự đánh giá sai lầm về cơ hội đầu tư, và gián tiếp, thông qua độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền Do đó, việc hiểu rõ mối liên hệ này là cần thiết để tối ưu hóa chiến lược đầu tư.
Sự khác biệt về quy mô công ty, đặc biệt là trong bối cảnh ràng buộc tài chính, ảnh hưởng đáng kể đến sự tự tin của quản lý Điều này có thể tác động đến các yếu tố tài chính và sự phát triển tài chính, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư qua nhiều kênh khác nhau.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 154 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013, với yêu cầu mỗi công ty phải có ít nhất 4 năm quan sát Dữ liệu không cân đối và cho phép gián đoạn, đồng thời áp dụng các tiêu chí lọc nghiêm ngặt để tránh các vấn đề liên quan đến quan sát ngoại lai, đặc biệt đối với các biến 𝐼/𝐾, 𝑄/𝐾, và 𝐶𝐹/𝐾 Để giảm thiểu ảnh hưởng của các ngoại lai có thể làm sai lệch kết quả, mẫu dữ liệu cũng được điều chỉnh winsorize ở mức 1% Nghiên cứu cũng tiến hành đánh giá sự khác biệt theo quy mô tài sản bằng cách chia mẫu tổng thể thành hai nhóm: nhóm công ty có quy mô tài sản lớn và nhóm công ty có quy mô tài sản nhỏ.
Việc đo lường tính quá tự tin trong quản lý và chỉ số điều kiện tài chính gặp phải nhiều thách thức Để đánh giá hành vi quá tự tin của các nhà quản lý doanh nghiệp tại Việt Nam, tôi áp dụng thước đo Net Buyer.
Malmendier & Tate (2005a) đã điều chỉnh để phù hợp với đặc điểm dữ liệu và tài chính tại Việt Nam, trong đó tôi xây dựng chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và chỉ số phát triển tài chính (FDI) như các chỉ số tài chính vĩ mô Việc xây dựng FCI phức tạp hơn so với FDI, với một nghiên cứu riêng để đo lường FCI tại Việt Nam Để ước lượng chỉ số FCI, tôi thực hiện phân tích nhân tố từ các biến tài chính như chênh lệch lãi suất, tỷ giá thực có hiệu lực, tăng trưởng tín dụng ngân hàng và chỉ số thị trường chứng khoán Chỉ số FCI sẽ loại bỏ ảnh hưởng chu kỳ của các biến kinh tế vĩ mô, chỉ phản ánh biến động ngắn hạn trong môi trường tài chính, trong khi chỉ số FDI phản ánh trạng thái phát triển và các đặc tính dài hạn của nền kinh tế.
Sau khi hoàn tất bộ dữ liệu cho nghiên cứu, mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền được kiểm tra bằng phương pháp yếu tố cố định (FE) và kỹ thuật ước lượng trong nhóm để loại bỏ yếu tố cố định Các phương trình đầu tư cơ bản cũng được ước lượng bằng OLS để làm cơ sở đối chiếu Mô hình đầu tư động của nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ đầu tư – dòng tiền phi tuyến tính, và phương pháp ước lượng GMM hệ thống (SGMM) được chọn do đặc tính động của mô hình và dữ liệu Kết quả ước lượng từ mô hình chính được kiểm tra tính vững thông qua kiểm định Arellano-Bond và kiểm định Sargan, Hansen về tính hiệu lực của biến công cụ Khi tách biệt dòng tiền âm và dương, kiểm định F được tiến hành để xác định tính ý nghĩa đồng thời của các hệ số liên quan.
Nội dung nghiên cứu
Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu;
Chương 2: Nền tảng lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp;
Chương 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu;
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích;
Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu đã phát triển một mô hình độ nhạy cảm đầu tư–dòng tiền phi tuyến tính, dựa trên lý thuyết đầu tư và các mô hình thực nghiệm, với sự xem xét đến vai trò của yếu tố tâm lý nhà quản trị cùng các yếu tố kinh tế-tài chính vĩ mô trong bối cảnh thị trường Việt Nam Những đóng góp quan trọng từ nghiên cứu này giúp làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đồng thời nhấn mạnh ảnh hưởng của tâm lý và các yếu tố kinh tế vĩ mô đến quyết định đầu tư.
Nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ không đơn điệu hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ trong các công ty niêm yết tại Việt Nam từ năm 2008 đến 2012, điều này hỗ trợ lý thuyết và thực nghiệm ISCF phi tuyến tính của Cleary và cộng sự (2007).
Bằng chứng cho thấy rằng quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính đều ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp qua cả kênh trực tiếp và gián tiếp Cụ thể, hành vi quá tự tin của các nhà quản lý trực tiếp thúc đẩy tăng trưởng đầu tư Trong khi đó, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính tác động gián tiếp đến chi tiêu đầu tư bằng cách gia tăng ISCF, đặc biệt đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm.
Hiệu ứng của các yếu tố quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp khác nhau theo quy mô công ty Các công ty nhỏ có ban giám đốc tự tin thường tăng chi tiêu đầu tư, trong khi điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi tiêu thông qua việc tăng ISCF ở những công ty có dòng tiền nội bộ âm Hành vi quá tự tin cũng làm giảm ISCF, ảnh hưởng gián tiếp đến đầu tư Đặc biệt, điều kiện tài chính và phát triển tài chính có tác động trực tiếp làm tăng chi tiêu đầu tư trong các công ty nhỏ tại Việt Nam Ngược lại, các công ty lớn tại Việt Nam cho thấy bằng chứng yếu hơn về vai trò của quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính đối với đầu tư, cả trực tiếp lẫn gián tiếp qua ISCF.
Mô hình và kết quả nghiên cứu này cung cấp nền tảng lý luận và bằng chứng thực nghiệm, góp phần quan trọng vào việc nghiên cứu vấn đề đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam.
NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
Các lý thuyết về đầu tƣ
Phần này làm rõ mối quan hệ giữa các lý thuyết nền tảng về đầu tư, bao gồm lý thuyết tân cổ điển, nguyên lý gia tốc và lý thuyết Q của Tobin Cả ba lý thuyết đều giả định hành vi tối ưu của nhà đầu tư, trong đó lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết Tobin’s Q tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận Nguyên lý gia tốc lại cho rằng quyết định đầu tư phụ thuộc vào lượng vốn cổ phần tối ưu Hệ thống nghiên cứu lý thuyết này sẽ giúp xây dựng khung mô hình chuẩn về đầu tư trong bài nghiên cứu này.
2.1.1 Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển
Lý thuyết đầu tư tân cổ điển, được khởi xướng từ các nghiên cứu của Jorgenson trong những năm 60, tập trung vào bài toán tối ưu hóa của doanh nghiệp Quan điểm này được trình bày trong các công trình của Jorgenson vào các năm 1963 và 1967, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tối ưu hóa quy trình đầu tư để nâng cao hiệu quả kinh tế.
Tối đa hóa lợi nhuận cho từng thời kỳ của doanh nghiệp dẫn đến nguồn vốn tối ưu, theo Jorgenson (1963), với lượng vốn tối ưu được tính toán dựa trên lợi tức không đổi theo tỷ lệ với sản lượng ngoại sinh Mặc dù mô hình này hoàn thiện với hàm phân phối trễ cho đầu tư ròng, nhưng có những hạn chế, như giả định về sản lượng ngoại sinh không phù hợp với cạnh tranh hoàn hảo và không xác định được tỷ lệ đầu tư Thay vào đó, lý thuyết dựa trên cơ chế điều chỉnh vốn không theo thể thức, với chi phí điều chỉnh được đưa ra thông qua hàm phân phối trễ Những nghiên cứu sau này, như của Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969), đã thừa nhận quan điểm này và nhấn mạnh chi phí thiết lập hàng hóa đầu tư mới trong bài toán tối đa hóa công ty Do đó, công ty chỉ có thể kiểm soát tỷ lệ đầu tư tại mỗi thời điểm, chứ không phải lượng vốn.
Năm 1972, Jorgenson đã phát triển một lý thuyết không chỉ đơn thuần là lý thuyết vốn cổ phần tối ưu, mà còn được coi là lý thuyết đầu tư tối ưu sau này (Hibbs, 2011).
2.1.2 Nguyên lý đầu tƣ gia tốc
Đầu tư gia tốc thường liên quan đến tiếp cận Keynesian, dựa trên giả định về chi phí cố định Nguyên lý gia tốc, lần đầu tiên được Clark khởi xướng vào năm 1917, đã được Samuelson ứng dụng trong nghiên cứu về chu kỳ kinh doanh vào các năm 1939.
Mặc dù nguyên lý gia tốc có cách tiếp cận tương tự như Keynesian, nhưng Keynes đã bày tỏ sự nghi ngờ về nó vì hai lý do chính Thứ nhất, ông thường chỉ trích các mô hình dựa trên hành vi kinh tế Thứ hai, ông không tin rằng quyết định đầu tư được hình thành dựa trên sự điều chỉnh hướng tới trạng thái cân bằng.
Nguyên lý gia tốc thực tế là một trường hợp đặc biệt trong lý thuyết đầu tư tân cổ điển, trong đó các biến số giá cả được thay thế bằng hằng số Nguyên lý này cho rằng lượng vốn kỳ vọng tỷ lệ thuận với sản lượng, vì vậy đầu tư ở bất kỳ thời kỳ nào đều phụ thuộc vào sự tăng trưởng sản lượng (doanh thu).
Một phiên bản khác của nguyên lý đầu tư gia tốc cho rằng đầu tư phụ thuộc vào giá cả đầu vào, đầu ra và lãi suất, với giả định nới lỏng về giá cố định và điều chỉnh vốn kỳ vọng Smith (1961) đã chứng minh “tính hợp lý không thể tách rời” của hiệu quả biên và nhân tố gia tốc trong quyết định chi tiêu vốn Phiên bản này giả định sự điều chỉnh vốn là liên tục và hoàn chỉnh, trong khi mô hình “gia tốc linh hoạt” bao gồm các độ trễ của biến vốn Eisner & Strotz (1963) giải thích rằng các độ trễ này xuất hiện do giá cả đơn vị của vốn tăng theo tốc độ điều chỉnh, nhưng việc đưa các độ trễ vào điều chỉnh vốn đã khiến thuyết gia tốc gần như không thể phân biệt với lý thuyết tân cổ điển.
2.1.3 Lý thuyết đầu tƣ Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu
Cả lý thuyết đầu tư tân cổ điển và lý thuyết gia tốc đều đối mặt với hai vấn đề chính: thứ nhất là giả định về sự điều chỉnh liên tục và hoàn toàn của mức vốn, và thứ hai là sự thiếu sót trong việc xem xét vai trò của kỳ vọng Để giải quyết vấn đề đầu tiên, Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969) đã đề xuất việc thêm một hàm chi phí điều chỉnh vào bài toán tối ưu hóa Đối với vấn đề thứ hai, nghiên cứu của Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969) đã chỉ ra rằng đầu tư sẽ tiếp tục cho đến khi giá trị thị trường của tài sản tương đương với chi phí thay thế Hơn nữa, việc bổ sung hàm chi phí điều chỉnh biên vào hàm lợi nhuận đã làm cho lý thuyết tân cổ điển trở nên tương đương với lý thuyết Tobin’s Q, một lý thuyết đầu tư được phát triển bởi Brainard & Tobin.
Keynes (1936) cho rằng thị trường cổ phần cung cấp thông tin quan trọng cho nhà đầu tư, và ông nhấn mạnh rằng không nên tạo ra một doanh nghiệp mới với chi phí vượt quá giá trị của một doanh nghiệp hiện có.
Hai thập kỷ sau khi lý thuyết Q của Tobin ra đời, Fazzari và cộng sự (1988) đã sử dụng hệ số Tobin's Q như một biến đại diện cho cơ hội đầu tư không thể quan sát được, với Q biên (marginal Q) được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị thị trường của một đầu tư mới và chi phí thay thế của nó Theo lý thuyết này, quyết định đầu tư chỉ nên dựa vào Q biên, và ưu điểm của Tobin's Q là khả năng sử dụng giá trị thị trường để đo lường trực tiếp giá trị kỳ vọng của lợi nhuận trong tương lai, như được đề cập trong nghiên cứu của George và cộng sự (2011) Fazzari và cộng sự (1988) cũng đã sử dụng Q trung bình (đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách – M/B) như một biến kiểm soát cho các cơ hội đầu tư trong nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, mô hình Q rút gọn đã bị đặt nghi vấn bởi nhiều nghiên cứu khác, chẳng hạn như của Kaplan và Zingales.
Q được sử dụng để đo lường cơ hội đầu tư nhưng không phải là biến có thể quan sát trực tiếp Theo Hayashi (1982), Q trung bình chỉ là một biến xấp xỉ thực nghiệm, được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của công ty Biến đại diện này chỉ có giá trị khi đáp ứng bốn giả định: 1) tách bạch giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, 2) vốn là thuần nhất, 3) hàm sản xuất thuần nhất tuyến tính và chi phí điều chỉnh là tuyến tính, và 4) các thị trường hoàn hảo.
Thông tin thị trường là yếu tố quan trọng để áp dụng lý thuyết Q, nhưng thường chỉ có sẵn cho các công ty niêm yết Do đó, mô hình gia tốc doanh thu được phát triển để sử dụng trong những trường hợp không thể thu thập thông tin thị trường Mô hình này dựa trên giả định rằng cơ hội đầu tư được phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng này lại xuất phát từ tăng trưởng doanh thu Nhiều nghiên cứu, như của Kadapakkam (1998), Konings (2003), Guariglia (2008), và Bakucs (2009), đã áp dụng mô hình này và chứng minh tính mạnh mẽ của nó theo Whited (2006) Bài viết này cũng xây dựng mô hình nghiên cứu động dựa trên quan điểm gia tốc doanh thu, cho thấy nó phù hợp hơn so với mô hình Q trong việc phân tích mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền ở các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Hai kênh tác động của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp
2.2.1 Kênh tác động trực tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế - tài chính vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp
2.2.1.1 Tác động của hành vi quá tự tin quản lý lên đầu tƣ doanh nghiệp
Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp
Trong những thập niên gần đây, các ảnh hưởng tâm lý hành vi như tính lạc quan và tính quá tự tin đã thu hút sự chú ý trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, đặc biệt là trong lĩnh vực hành vi Những thiên lệch này mang tính cá nhân và không đặc trưng cho công ty hay thị trường Tính quá tự tin thể hiện ở việc cá nhân đánh giá quá mức khả năng xảy ra của một số sự kiện, dẫn đến việc đưa ra các phán đoán xác suất vượt xa khả năng hợp lý Theo nghiên cứu của Griffin & Vary (1996), quá tự tin là một thiên lệch phổ biến và quan trọng trong thực tiễn.
Tính lạc quan thường được xem là sự đánh giá quá mức so với giá trị trung bình, với niềm tin rằng các sự kiện tích cực trong tương lai có khả năng xảy ra cao hơn thực tế (Hackbarth, 2008; Ben-David và cộng sự, 2007) Nghiên cứu của Heaton (2002) cho thấy các giám đốc lạc quan thường dự báo dòng tiền không chính xác, đánh giá quá cao khả năng xảy ra kết quả tốt và quá thấp khả năng xảy ra kết quả xấu Quá tự tin, hay còn gọi là định chuẩn sai, là việc đánh giá dưới mức về phương sai, dẫn đến việc phân bổ xác suất quá hẹp cho các biến cố tương lai (Ben-David và cộng sự, 2007; Hackbarth, 2009) Theo De Bondt & Thaler (1994), định chuẩn sai là một trong những phát hiện tâm lý học vững chắc nhất Gervais và cộng sự (2003) chỉ ra rằng con người thường đánh giá quá mức độ tin cậy của thông tin và hiểu biết của mình Malmendier & Tate (2005a) nhấn mạnh rằng các giám đốc, đặc biệt là những người ở vị trí cao cấp, rất dễ bị ảnh hưởng bởi tính lạc quan và định chuẩn sai.
Con người thường rơi vào trạng thái quá tự tin khi họ đối mặt với những tình huống phức tạp, nhận thức được mức kiểm soát cao và thể hiện cam kết mạnh mẽ Sự thiên lệch tự quy kết khiến họ quy kết thành công vào hành động của chính mình thay vì vận may (Ben-David và cộng sự, 2007) Điều này đặc biệt đúng với các giám đốc và CEO, những người thường có xu hướng lạc quan và định chuẩn sai về vị thế của mình trong công ty Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy những người quá tự tin có khả năng ứng tuyển vào vị trí quản lý cao hơn (Gervais và cộng sự, 2003; Goel & Thakor, 2008) Các giám đốc tự tin thường dễ dàng giành chiến thắng trong các cuộc tuyển chọn CEO mới nhờ vào thành quả và mức độ chấp nhận rủi ro cao Chính vì vậy, các CEO thường thể hiện sự tự tin vượt trội so với những người khác.
Nghiên cứu cho thấy tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể xuất hiện đồng thời, dẫn đến hiện tượng quá tự tin Quá tự tin được định nghĩa là sự đánh giá quá mức về năng lực và hiểu biết của bản thân, cũng như khả năng tác động lên hoạt động của công ty Điều này thường dẫn đến việc đánh giá quá cao khả năng sinh lợi tương lai và đánh giá quá thấp các rủi ro mà công ty phải đối mặt.
Quá tự tin ảnh hưởng lên chính sách đầu tư doanh nghiệp
Nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng sự quá tự tin của giám đốc ảnh hưởng đáng kể đến chính sách đầu tư của doanh nghiệp (Gervais và cộng sự, 2003; Ben-David và cộng sự, 2007; Malmendier & Tate, 2008) Bài viết này tập trung vào mối quan hệ giữa quá tự tin trong quản lý và các chính sách đầu tư, đặc biệt là chính sách tài trợ và cổ tức, nhằm khai thác tiềm năng từ kết quả nghiên cứu Sự quá tự tin có thể dẫn đến ba tác động chính đối với chính sách đầu tư: đầu tư quá mức, tăng độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền, và đạt mức đầu tư tối ưu Trong bài viết, tôi sẽ đi sâu vào hai tác động trực tiếp: đầu tư quá mức do quá tự tin và khả năng đạt mức đầu tư tối ưu Tác động gián tiếp của quá tự tin lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền sẽ được thảo luận trong phần sau.
Quá tự tin và đầu tư quá mức
Sự tự tin quá mức của các CEO có thể dẫn đến những quyết định đầu tư sai lầm cho doanh nghiệp Họ thường đánh giá quá cao lợi suất từ các dự án đầu tư và coi nguồn tài trợ bên ngoài là không cần thiết Kết quả là, khi có nguồn tài trợ nội bộ dồi dào, họ dễ dàng đầu tư quá mức, nhưng khi cần đến nguồn tài trợ bên ngoài, họ lại có xu hướng cắt giảm đầu tư.
Trong nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) cho rằng các giám đốc lạc quan thường đánh giá cao hơn mức độ dòng tiền thực tế, dẫn đến việc chấp nhận nhiều dự án hơn, bao gồm cả những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) âm Mặc dù cách xếp hạng dự án của họ tương tự như các giám đốc hợp lý, nhưng mức độ rủi ro mà họ chấp nhận lại rất thấp Fairchild (2009) củng cố quan điểm này và chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin có xu hướng sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn, dẫn đến vấn đề dòng tiền tự do.
Malmendier & Tate (2005b) chỉ ra rằng giám đốc quá tự tin có xu hướng đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai, dẫn đến việc đầu tư quá mức ở mọi mức độ Tuy nhiên, cách định nghĩa về sự tự tin sẽ ảnh hưởng đến kết quả đầu tư; nếu CEO quá tự tin về tài sản hiện hành thay vì các khoản đầu tư, điều này có thể dẫn đến đầu tư dưới mức Dù vậy, cả hai trường hợp đều cho thấy rằng đầu tư của CEO quá tự tin sẽ không đạt mức tối ưu Baker và cộng sự (2007) xác nhận rằng sự lạc quan trong quản lý về giá trị tài sản hiện hành và cơ hội đầu tư có thể dẫn đến đầu tư quá mức, do giám đốc sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp hơn mức hợp lý Họ cũng củng cố phát hiện của Malmendier & Tate (2005a) rằng sự lạc quan chỉ hướng về tài sản hiện hành sẽ dẫn đến đầu tư dưới mức.
Nghiên cứu của Ben-David và cộng sự (2007) chỉ ra rằng sự quá tự tin của nhà quản lý dẫn đến việc đánh giá thấp sự biến động dòng tiền của công ty Thay vì sử dụng tính lạc quan, nghiên cứu này áp dụng sự định chuẩn sai để mô hình hóa sự quá tự tin Kết quả cho thấy tỷ lệ chiết khấu thấp hơn do sự đánh giá không chính xác này, dẫn đến khoản đầu tư cao hơn Điều này cho thấy rằng sự định chuẩn sai ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tương tự như tính lạc quan.
Nghiên cứu của Hackbarth (2009) mở rộng lý thuyết về tính lạc quan và sự định chuẩn sai trong đầu tư bằng mô hình quyền chọn thực Ông cho rằng các giám đốc quá tự tin thường đặt ra ngưỡng thực hiện đầu tư thấp hơn do kỳ vọng tăng trưởng cao và sự không chắc chắn giảm, dẫn đến chi phí cơ hội cao hơn cho việc trì hoãn đầu tư Kết quả là, các khoản đầu tư được thực hiện sớm hơn, làm tăng giá trị hiện tại của chúng Tuy nhiên, Hackbarth cũng chỉ ra rằng những quyết định đầu tư không tối ưu có thể phát sinh khi các giám đốc khởi động dự án với ít thông tin hơn.
Goel & Thakor (2008) chỉ ra rằng giám đốc quá tự tin có thể dẫn đến việc đầu tư vượt mức tối ưu, do sự tự tin này làm tăng khối lượng đầu tư nhưng lại giảm khả năng mang lại lợi ích ròng Khi một CEO không ngại rủi ro, sự gia tăng trong sự tự tin có thể dẫn đến rủi ro đầu tư quá mức Do đó, mối quan hệ giữa sự tự tin và đầu tư quá mức sẽ rõ ràng hơn ở các công ty thiên về vốn cổ phần.
Khi CEO không ưa thích rủi ro, đặc biệt trong các công ty sử dụng đòn bẩy nợ, mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức và đầu tư có thể thay đổi Bài viết sẽ làm rõ ảnh hưởng của sự tự tin lên việc điều chỉnh đầu tư để đạt được mức tối ưu trong phần sau.
Quá tự tin và đầu tư ở mức tối ưu
Tính quá tự tin ở giám đốc có thể dẫn đến rủi ro quá mức khi đầu tư vượt mức tối ưu Tuy nhiên, nghiên cứu của Baker và cộng sự (2007) chỉ ra rằng, trong điều kiện quản lý không hoàn hảo, tính lạc quan có thể giúp chuyển dịch khoản đầu tư từ mức thấp không hiệu quả sang mức đầu tư tối ưu cho công ty, đặc biệt khi giám đốc có sự e ngại rủi ro.
Nghiên cứu của Gervais và cộng sự (2003) mô hình hóa một công ty hoàn toàn được tài trợ bằng vốn cổ phần với các dự án rủi ro, trong đó giám đốc có quyền hoãn đầu tư để thu thập thêm thông tin Tuy nhiên, việc chờ đợi có thể dẫn đến việc dự án không thể thực hiện được Các tác giả chỉ ra rằng giám đốc không ưa rủi ro thường miễn cưỡng chấp nhận các dự án với thông tin không hoàn hảo, dẫn đến khả năng dự án không được thực hiện cao hơn Ngược lại, giám đốc định chuẩn sai có xu hướng đánh giá quá cao thông tin hiện có, trong khi giám đốc lạc quan thường nghĩ rằng dự án sẽ tốt hơn thực tế Cả hai thiên lệch này khiến giám đốc quá tự tin ít miễn cưỡng hơn trong việc bắt đầu dự án mới, từ đó giảm chi phí đại diện Do đó, giám đốc tự tin có khả năng điều chỉnh động cơ của ban giám đốc và cổ đông, giúp giảm thiểu các chi phí phát sinh từ bên ngoài.
Nghiên cứu của Gervais và cộng sự (2003) được củng cố bởi Goel & Thakor (2008), cho thấy rằng CEO không ưa thích rủi ro thường đầu tư dưới mức tối ưu Ngược lại, những giám đốc có sự tự tin vừa phải có khả năng khắc phục tình trạng đầu tư thiếu hiệu quả bằng cách cường điệu thông tin mà họ sở hữu Nghiên cứu của Hackbarth cũng hỗ trợ quan điểm này.
Xây dựng mô hình đầu tƣ thực nghiệm
3.1.1 Những phương trình đầu tư tĩnh
3.1.1.1 Phương trình đầu tư cơ bản
Các lý thuyết đầu tư cho thấy rằng cung tài trợ đầu tư không hoàn toàn co giãn đối với các công ty gặp phải vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường vốn Kết quả này không phụ thuộc vào cách mô hình hóa khía cạnh cầu trong quyết định đầu tư (Fazzari và cộng sự, 1988) Đường cầu đầu tư có thể dựa vào mô hình Q hoặc mô hình tân cổ điển Dù trong bất kỳ bối cảnh kinh tế nào, cung tài trợ chi phí thấp và độ lớn dòng tiền nội bộ đều được đưa vào phương trình đầu tư rút gọn của các công ty, cho thấy rằng tài trợ bên trong và bên ngoài không hoàn toàn thay thế cho nhau.
Trong việc mô phỏng khía cạnh cầu về đầu tư, có ba phương pháp tiếp cận phổ biến Mô hình Q nhấn mạnh giá trị thị trường của tài sản công ty như một yếu tố quyết định quan trọng cho đầu tư Mô hình gia tốc về doanh thu cho rằng sự thay đổi trong doanh thu hoặc sản lượng sẽ thúc đẩy sự thay đổi trong chi tiêu vốn Cuối cùng, mô hình tân cổ điển kết hợp các thước đo về sản lượng và chi phí sử dụng vốn để giải thích cầu đầu tư.
Lý thuyết về các mô hình đã được đề cập trước đó, trong đó mô hình Q thường chứa các kiểm định bao quát nhất cho các phương trình và kỹ thuật ước lượng Mặc dù vậy, các kiểm định này cũng dẫn đến những kết luận tương tự như hai mô hình còn lại.
Phương trình đầu tư dạng rút gọn được viết như sau:
Trong bài viết này, biến đầu tư 𝑰/𝑲 𝒊𝒕 được định nghĩa là chi tiêu vốn cho tài sản cố định (Capex) của công ty i trong năm t, được chuẩn hóa theo giá trị tài sản cố định hữu hình (𝑲) vào đầu năm Dòng tiền 𝑪𝑭/𝑲 𝒊𝒕 của công ty i trong năm t cũng được chuẩn hóa theo giá trị tài sản cố định hữu hình tại thời điểm đầu năm, được tính bằng lợi nhuận sau thuế cộng với khấu hao tài sản cố định Vectơ 𝑿 bao gồm các biến quan trọng, có thể có độ trễ, ảnh hưởng đến đầu tư từ nhiều khía cạnh lý thuyết và tất cả đều được chia cho giá trị 𝐾 đầu kỳ Thành phần sai số 𝒖 là yếu tố thống kê, trong khi hàm 𝑔 phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ 𝐶𝐹/𝐾 của công ty, cho thấy độ nhạy của đầu tư đối với những thay đổi trong tài trợ nội bộ có sẵn, sau khi đã kiểm soát các cơ hội đầu tư thông qua các biến trong tập 𝑋.
Trong khuôn khổ lý thuyết Q, Fazzari và cộng sự (1988) phát triển mô hình hồi quy chuẩn nhƣ sau:
Hệ số Tobin's Q (𝑸) là một chỉ số quan trọng đo lường cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp, được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của tài sản và giá trị sổ sách của tài sản Giá trị thị trường của tài sản được xác định bằng tổng tài sản cộng với giá trị vốn hóa thị trường, trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tại thời điểm cuối năm Mặc dù Tobin's Q được đại diện bằng tỷ số này, nhưng nó tiềm ẩn những sai số trong việc đo lường cơ hội tăng trưởng Trong nghiên cứu thực nghiệm, phương trình hồi quy sử dụng thành phần sai số (𝒆) để phân tích độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền, như đã được đề cập bởi Cummins và các cộng sự.
Nghiên cứu của Cummins và cộng sự (2006) chỉ ra rằng Q trung bình, được tính bằng tỷ số M/B của tài sản, không phải là chỉ số đại diện chính xác cho cơ hội tăng trưởng Họ cho rằng Tobin's Q là một biến kiểm soát có sai số, chỉ phản ánh một phần mối quan hệ với kết quả hoạt động trong quá khứ và các thu nhập kỳ vọng, điều này có vai trò quan trọng trong việc giải thích chi tiêu vốn Hơn nữa, các độ trễ của Tobin's Q được xác định là biến công cụ yếu trong mô hình GMM, và việc thay thế chúng trong tập hợp biến công cụ có thể cải thiện đáng kể các đặc tính ước lượng về thống kê và kinh tế.
Q có sai số đo lường và sai số đó là tương quan chuỗi 6
Mô hình cầu đầu tư Q có nhiều đặc điểm hấp dẫn từ lý thuyết, nhưng trong thực tế, các phương pháp tiếp cận khác thường mang lại hiệu quả tốt hơn Một trong những mô hình đầu tư thực nghiệm thành công nhất là dựa trên nguyên lý gia tốc truyền thống, nguyên lý này liên kết giữa cầu hàng hóa vốn và sự thay đổi trong sản lượng hoặc doanh thu của công ty (Fazzari và cộng sự, 1988).
Phương trình đầu tư trong trường hợp này không còn sự hiện diện của biến Q:
Trong đó, 𝑺/𝑲 là doanh thu của công ty trong năm đƣợc chuẩn hóa theo giá trị tài sản cố định hữu hình đầu năm
Hệ số Q biên tế (marginal-q) phản ánh kỳ vọng của giám đốc công ty về đóng góp của vốn đầu tư mới vào lợi nhuận tương lai, trong khi Hệ số Tobin's Q thực nghiệm (Q trung bình) là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của vốn hiện tại và chi phí thay thế Mặc dù Q biên tế không thể quan sát được, Q trung bình có thể đo lường và trong một thị trường vốn hiệu quả, hai hệ số này sẽ tương đương (Hayashi, 1982) Các nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng Q trung bình như một đại diện cho Q biên tế Erickson & Whited (2000) cho rằng mặc dù Q biên tế bao quát các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, lý thuyết Q vẫn gặp khó khăn do sự biến động của dòng tiền trong mô hình Họ chỉ ra rằng sai số đo lường từ hồi quy đầu tư Q – dòng tiền là nguyên nhân dẫn đến những kết quả không như mong đợi Mặc dù lý thuyết Q có cấu trúc đơn giản, khả năng giải thích của nó vẫn tốt khi loại bỏ sai số đo lường, tuy nhiên việc này trong thực tế lại khá khó khăn Hiện nay, doanh thu cũng được coi là một thước đo đại diện cho các cơ hội đầu tư, được nhiều nghiên cứu áp dụng (Cleary và cộng sự, 2007; Guariglia, 2008; Firth và cộng sự).
Trong các nghiên cứu về tăng trưởng doanh thu, Fazzari và cộng sự (1988) cùng Ratti và cộng sự (2008) đã áp dụng tỷ lệ doanh thu trên vốn đầu kỳ (S/K) như một chỉ số quan trọng Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) đã bổ sung S/K bên cạnh tỷ số Q trung bình để phản ánh độ chính xác trong đo lường Q Tuy nhiên, Firth và cộng sự (2012) lưu ý rằng khi biến tăng trưởng doanh thu được đưa vào mô hình hồi quy, biến Q cần được loại bỏ, vì cả hai thước đo này đều phản ánh các cơ hội đầu tư tương tự.
3.1.1.2 Vấn đề sai số đo lường Tobin’s Q
Theo nghiên cứu của Theo Fazzari và cộng sự (1988), có hai vấn đề chính trong việc đo lường Q có thể ảnh hưởng đến kết quả kinh tế lượng về dòng tiền Thứ nhất, Q không phản ánh đúng các quy tắc thị trường khi thị trường cổ phiếu gặp biến động mạnh Thứ hai, việc đo lường lượng vốn thay thế trong Q có thể không chính xác Để giải quyết những vấn đề này, Fazzari và cộng sự đã đề xuất hai phương pháp, trong đó có việc sử dụng biến trễ của các yếu tố liên quan.
Biến Q được sử dụng như một công cụ để ước lượng mô hình thông qua sai phân nhằm giải quyết các vấn đề về sai số đo lường Nghiên cứu cho thấy các ước lượng hệ số dòng tiền tương tự nhau trong mọi trường hợp Giải pháp đầu tiên tập trung vào việc giải quyết vấn đề nội sinh của biến Q, trong khi giải pháp thứ hai nhằm khắc phục các hiệu ứng cố định thông thường và sử dụng ước lượng trong nhóm.
Các giải pháp đề xuất sử dụng các phương pháp biến công cụ sai phân, như GMM sai phân (DGMM), tương tự như nghiên cứu của Firth và cộng sự (2012) cũng như Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) Phương pháp này thuộc lĩnh vực kinh tế lượng.
Mô hình gia tốc truyền thống thường dựa vào sự thay đổi trong doanh thu, nhưng Abel & Blanchard (1986) đã giới thiệu một mô hình mới kết hợp các độ trễ phân phối Phương pháp ước lượng tổng quát hơn này sử dụng ước lượng GMM hệ thống (SGMM), được trình bày chi tiết trong phần kỹ thuật ước lượng, cho thấy SGMM giải quyết hiệu quả các vấn đề liên quan.
Fazzari và cộng sự (1988) đã khảo sát mô hình gia tốc doanh thu với nhiều độ trễ của biến S/K, cho thấy hầu hết các biến doanh thu đều có ý nghĩa thống kê cao Tuy nhiên, họ chỉ ra rằng một số hiệu ứng dòng tiền trong mô hình Q thực tế có thể được giải thích bởi sự tương quan giữa dòng tiền và doanh thu Các hệ số ước lượng dòng tiền giảm khi thêm biến doanh thu vào mô hình, cho thấy sự không nhất quán giữa các hiệu ứng Q trung bình, Q biên và hiệu ứng gia tốc Mặc dù vậy, mẫu hình hệ số dòng tiền qua các lớp vẫn giữ nguyên như trong mô hình không có biến doanh thu, cho thấy việc bổ sung biến doanh thu không làm thay đổi kết quả chính.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng doanh thu và dòng tiền đều có tác động thống kê đáng kể đến quyết định đầu tư Tuy nhiên, câu hỏi quan trọng là liệu dòng tiền có phải là tín hiệu cho khả năng sinh lợi của đầu tư mà không được phản ánh trong phương trình có gia tốc doanh thu hay không Fazzari và cộng sự (1988) đã giải quyết vấn đề này bằng cách đưa biến Q vào phương trình ước lượng, vì Q dựa trên giá tài sản được xác định trong các thị trường tương lai, cho thấy khả năng sinh lợi triển vọng của đầu tư tốt hơn so với các giá trị lợi nhuận lịch sử.
