GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu đề tài
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt một cách dễ dàng mà không làm giảm giá trị và không phát sinh chi phí Do đó, khi quyết định giao dịch cổ phiếu, nhà đầu tư cần xem xét mức thanh khoản và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để áp dụng các chiến lược đầu tư phù hợp.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đang thu hút sự chú ý đặc biệt tại các thị trường đang phát triển, đặc biệt là ở Việt Nam Tuy nhiên, nhiều tác giả chỉ tập trung vào ảnh hưởng của thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi trong các giai đoạn liên tục mà không xem xét bối cảnh thị trường, dẫn đến khả năng xuất hiện các quan sát nhiễu có thể làm sai lệch kết quả Hơn nữa, các nghiên cứu hiện tại chưa đạt được sự đồng thuận về mối liên hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
Dựa trên lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt là công trình của Tsung-wu Ho và Shu-Hwa Chang (2015), luận văn này khám phá mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2015, nhằm giải đáp các câu hỏi liên quan đến vấn đề này.
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đang thu hút sự quan tâm Nghiên cứu này nhằm khám phá xem liệu có sự tương tác nào giữa hai yếu tố này hay không, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán địa phương Việc hiểu rõ mối liên hệ này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt hơn trong việc lựa chọn cổ phiếu.
Mối quan hệ này có thể bền vững hay không phụ thuộc vào việc sử dụng các mô hình định giá và các thước đo thanh khoản khác nhau trong các giai đoạn khác nhau.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản của chúng Từ đó, nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư, giúp họ dự đoán diễn biến giá cổ phiếu dựa trên các yếu tố thanh khoản trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu với các yếu tố như rủi ro thanh khoản, rủi ro hệ thống, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên vốn hóa thị trường Kết quả cho thấy rằng các yếu tố này có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi của cổ phiếu, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư.
Nghiên cứu tập trung vào các cổ phiếu của công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2009 đến tháng 6 năm 2015 Năm 2009 được chọn làm mốc khởi đầu vì đây là thời điểm sàn HOSE triển khai hệ thống giao dịch trực tuyến, góp phần cải thiện đáng kể thanh khoản của thị trường chứng khoán so với các giai đoạn trước đó.
Tác giả nghiên cứu sự khác biệt trong các mối quan hệ tài chính qua việc phân tích khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong hai giai đoạn mẫu: 2009-2011 và 2012-2015 Giai đoạn 2009-2011 được chọn vì đây là thời kỳ chứng kiến những kỷ lục xấu nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, với VN-Index đạt mức đáy vào năm 2009 và tổng huy động giảm 90% vào năm 2011 so với năm trước Trên sàn HOSE, có đến 162 mã cổ phiếu và chứng chỉ quỹ dưới mệnh giá, chiếm gần 53% tổng số mã niêm yết Giá trị và khối lượng giao dịch bình quân trong năm 2011 cũng giảm rõ rệt so với năm 2010, như thể hiện trong bảng 1.1.
Bảng 1.1 Khối lượng và giá trị giao dịch sàn HOSE năm 2010-2011
Thời điểm KLGD bình quân/phiên
GTGD bình quân/phiên (khớp lệnh)
Với diễn biến thị trường như vậy, tác giả cho rằng việc phân chia thành 2 giai đoạn mẫu phụ như vậy là hợp lý.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn áp dụng phương pháp hồi quy phân vị, tập trung vào hồi quy trung vị, thông qua phần mềm Stata 12 Đồng thời, mô hình ngưỡng cũng được thực hiện với sự hỗ trợ của Excel và Stata 12.
Cấu trúc luận văn
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, luận văn được trình bày gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Trong chương này, tác giả phân tích các lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đồng thời tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và tính thanh khoản của cổ phiếu.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến được sử dụng trong bài nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Trong chương này, tác giả nghiên cứu tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE Để củng cố kết quả nghiên cứu, tác giả áp dụng ba mô hình định giá tài sản cùng với ba thước đo đại diện cho tính thanh khoản.
Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu, các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.1 Lý thuyết về thanh khoản
Tính thanh khoản của tài sản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt một cách dễ dàng mà không làm giảm giá trị và không phát sinh chi phí Khi một tài sản có tính thanh khoản kém, nhà đầu tư sẽ gặp khó khăn trong việc bán tài sản, có thể phải chấp nhận giá thấp hoặc khó tìm người mua Do đó, tính thanh khoản là yếu tố quan trọng trong quyết định đầu tư.
2.1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)
The Capital Asset Pricing Model (CAPM), developed by William Sharpe, John Lintner, and Jack Treynor in the 1960s, illustrates the relationship between risk and expected return in financial markets.
Trong mô hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán được xác định bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán Mô hình này không xem xét rủi ro phi hệ thống, vì nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu loại rủi ro này Do đó, CAPM thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro thông qua công thức cụ thể.
𝑅 𝑖 = 𝑅 𝑓 + 𝛽(𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ) Trong đó: 𝑅 𝑖 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
𝑅 𝑚 là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường
𝑅 𝑓 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
𝛽 là beta chứng khoán, có giá trị trong đoạn [0;1]
Công thức CAPM còn có thể được viết lại như sau:
𝑅 𝑖 − 𝑅 𝑓 = 𝛽(𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ) Tức là: Phần bù rủi ro chứng khoán = 𝛽 × phần bù rủi ro thị trường
Tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối liên hệ chặt chẽ với beta của nó; chứng khoán có beta cao sẽ có phần bù rủi ro lớn, thể hiện rủi ro cao và tỷ suất sinh lợi cao Ngược lại, chứng khoán có beta thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn Cụ thể, một chứng khoán với 𝛽 ≈ 1 sẽ có tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi thị trường, trong khi một chứng khoán với 𝛽 ≈ 0 sẽ có tỷ suất sinh lợi tương đương với tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, thường là các chứng khoán do Chính phủ phát hành Để xây dựng một mô hình đơn giản, các giả định cơ bản là cần thiết nhằm giữ nguyên tính chất vấn đề, trong đó mô hình CAPM có những giả định cơ bản riêng.
Thị trường vốn được coi là hiệu quả khi nhà đầu tư có đầy đủ thông tin, chi phí giao dịch thấp, không có rào cản đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để tác động đến giá của chứng khoán Điều này cho thấy rằng thị trường vốn hoạt động như một thị trường hoàn hảo, nơi mọi yếu tố đều được tối ưu hóa.
Nhà đầu tư kỳ vọng thuần nhất chỉ có hai cơ hội đầu tư: một là đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro, và hai là đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường Việc lựa chọn hợp lý giữa hai hình thức này là rất quan trọng để tối ưu hóa lợi nhuận.
Một số hạn chế của mô hình trong áp dụng thực tiễn:
Mô hình CAPM nổi bật với tính đơn giản và khả năng ứng dụng thực tiễn cao Được xem như là công cụ tiên phong trong việc đánh giá rủi ro từ cơ hội đầu tư, CAPM giúp ước lượng tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư mong muốn, thể hiện thành công rõ rệt trong lĩnh vực tài chính.
Mô hình CAPM dựa trên những giả định không thực tế, và giá trị beta của các cổ phiếu không ổn định theo thời gian.
Các nhà nghiên cứu khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện nhiều yếu tố ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình này.
Nghiên cứu của Banz (1981) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu; cụ thể, các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường nhỏ thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp có vốn hóa lớn, khi các yếu tố khác được giữ nguyên.
Tỷ số thu nhập cổ phần (E/P) có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu, với các nghiên cứu cho thấy rằng cổ phiếu của doanh nghiệp có tỷ số E/P cao thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp có tỷ số E/P thấp, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Basu (1983).
Tỷ số BE/ME có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu, với các nghiên cứu của Rosenberg, Reid và Lanstein cho thấy rằng các doanh nghiệp sở hữu tỷ số BE/ME cao thường mang lại lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp có tỷ số này thấp.
Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng mạnh mẽ đến lợi nhuận của doanh nghiệp Nghiên cứu của Bhandari cho thấy các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thường đạt được lợi nhuận cao hơn so với những doanh nghiệp không sử dụng hoặc sử dụng đòn bẩy ở mức thấp.
Mặc dù đã có nhiều mô hình khác được đề xuất để giải thích động thái thị trường một cách tốt hơn, mô hình CAPM vẫn giữ vị trí quan trọng nhờ vào tính đơn giản trong khái niệm và khả năng ứng dụng thực tiễn cao.
2.1.2.2 Mô hình 3 nhân tố Fama-French (1992)
Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ 1963 đến 1990, chứng minh tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM Nghiên cứu này chỉ ra rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là yếu, phản ánh sự không chính xác của mô hình này trong việc dự đoán lợi nhuận.
Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán toàn cầu đã dẫn đến nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đặc biệt là ở các nước phát triển.
Năm 1981, Banz phát hiện nhân tố quy mô (ME), tiếp theo là nghiên cứu của Basu năm 1983 với nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P) Năm 1985, Rosenberg, Reid và Lanstein phát hiện nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME), và Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage) Dựa trên các nghiên cứu này, Fama – French (1992) đã tổng hợp các nhân tố riêng lẻ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng trong nghiên cứu của họ.
The article "Cross-section of Expected Stock Returns," published in The Journal of Finance, explores the stock performance of publicly traded companies listed on major U.S exchanges, including the American Stock Exchange (AMEX) and the New York Stock Exchange (NYSE).
Nghiên cứu về Hiệp hội Quốc gia các nhà giao dịch chứng khoán (NASDAQ) trong giai đoạn 1963-1990 đã xem xét các yếu tố như beta thị trường (β), thu nhập cổ phần trên giá cổ phần (E/P), quy mô (ME), chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và đòn bẩy Kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa beta, thu nhập trên giá cổ phần và đòn bẩy với tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn này, trong khi quy mô và chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lại có mối liên hệ rõ ràng với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nghiên cứu của Fama-French (1993) đã chỉ ra rằng các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu có mối quan hệ chặt chẽ với nhau Họ lập luận rằng nếu thị trường cổ phiếu và trái phiếu liên kết, thì các yếu tố giải thích tỷ suất sinh lợi của thị trường này cũng có thể áp dụng cho thị trường kia Bài nghiên cứu mở rộng các biến phụ thuộc để bao gồm tỷ suất sinh lợi của cả cổ phiếu và trái phiếu, đồng thời bổ sung các biến độc lập đại diện cho các nhân tố rủi ro trong thị trường trái phiếu như cấu trúc kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ.
Mô hình 5 nhân tố được cho là giải thích tốt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu, ngoại trừ trái phiếu yếu kém Tuy nhiên, đối với cổ phiếu, kết quả từ mô hình này không khác biệt nhiều so với mô hình 3 nhân tố, bao gồm beta thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Dựa trên kết quả này, Fama và French cho rằng nếu cổ phiếu được định giá hợp lý, cần phải có nhiều nhân tố rủi ro và đã đề xuất sử dụng mô hình ba nhân tố cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nghiên cứu đầu tiên sử dụng rủi ro thanh khoản để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là của Amihud và Mendelson (1986).
Nghiên cứu "Asset pricing and the bid-ask spread" được công bố trên tạp chí Journal of Financial Economics, tập trung vào các chứng khoán niêm yết trên sàn NYSE trong giai đoạn từ 1951 đến 1980 Các tác giả phân tích mối quan hệ giữa định giá tài sản và chênh lệch giá mua - bán, cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán trong thời kỳ này.
Các tác giả cho rằng chi phí thực hiện ngay lập tức có thể đo lường tính thiếu thanh khoản, với sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán phản ánh phần bù cho giao dịch ngay lập tức Họ sử dụng biến chênh lệch giá mua-bán tương đối để đại diện cho thanh khoản, giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến là hàm tăng của chênh lệch này Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy chéo Fama-Macbeth (1973) để ước tính mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, rủi ro thị trường và chênh lệch giá mua-bán Cổ phiếu được hồi quy theo mô hình CAPM để rút ra hệ số beta, sau đó được sắp xếp theo chênh lệch giá mua-bán và chia thành 49 danh mục để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và chênh lệch giá mua-bán.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi có xu hướng tăng khi chênh lệch giá mua-bán gia tăng, với 1% tăng trong chênh lệch dẫn đến 0,211% tăng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng đã điều chỉnh rủi ro Tuy nhiên, mức độ gia tăng tỷ suất sinh lợi giảm đối với các danh mục có chênh lệch giá mua-bán lớn hơn, cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi là hàm tăng và hàm lõm của chênh lệch giá mua-bán.
Datar, Naik và Radcliffe (1998) với bài nghiên cứu “Liquidity and stock returns:
An alternative test” được đăng tải trên tạp chí thị trường tài chính (Journal of
Nghiên cứu của Financial Markets đã phân tích vai trò của thanh khoản trong định giá cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn NYSE từ tháng 7 năm 1962 đến tháng 12 năm 1991 Các tác giả sử dụng tỷ lệ giao dịch (turnover rate) làm đại diện cho thanh khoản, được tính bằng trung bình số cổ phiếu giao dịch trong 3 tháng trước đó chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành Để đảm bảo độ chính xác, nghiên cứu loại bỏ các cổ phiếu có sự thay đổi trong số lượng cổ phiếu lưu hành trong 3 tháng và lọc dữ liệu bằng cách loại bỏ 1% cổ phiếu có tỷ lệ giao dịch cao nhất và thấp nhất nhằm tránh nhiễu thông tin.
Phương pháp nghiên cứu của Datar, Naik và Radcliffe (1998) dựa trên nền tảng nghiên cứu của Fama-Macbeth (1973) và tương đồng với công trình của Amihud và Mendelson (1986) Sau khi kiểm tra tính vững của mô hình qua việc điều chỉnh cách tính biến turnover rate và phân tích dữ liệu gốc chưa lọc trong hai thời kỳ khác nhau, các tác giả đã kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi, đồng thời khẳng định rằng kết quả này là bền vững.
Yakov Amihud (2002) trong nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: cross- section and time-series effects” được đăng trên tạp chí kinh tế tài chính (Journal of
Nghiên cứu của Financial Economics đã phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi dự tính của cổ phiếu niêm yết trên sàn NYSE trong giai đoạn 1963-1997 Tác giả sử dụng thước đo thanh khoản dựa trên tỷ lệ hàng ngày của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi so với khối lượng giao dịch bằng đô la, cho thấy phản ứng của giá cổ phiếu trước khối lượng giao dịch Mặc dù Amihud chỉ ra rằng có những thước đo tính thiếu thanh khoản tốt hơn như chênh lệch giá mua-bán và xác suất giao dịch dựa trên thông tin, nhưng những thước đo này yêu cầu dữ liệu vi cấu trúc khó thu thập và không bao quát toàn bộ giai đoạn nghiên cứu.
Amihud (2002) cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu phản ánh sự bồi thường cho tính thiếu thanh khoản dự kiến, và do đó, nó là một hàm tăng của tính thiếu thanh khoản này.
Nghiên cứu của tác giả khẳng định rằng tỷ suất sinh lợi không cố định mà thay đổi theo thời gian, chịu ảnh hưởng bởi tính thiếu thanh khoản Đặc biệt, có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính thiếu thanh khoản ngoài dự kiến, cho thấy rằng sự thiếu thanh khoản này có thể làm giảm giá cổ phiếu Hơn nữa, tác giả phát hiện rằng tác động của tính thanh khoản mạnh mẽ hơn đối với cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Cách thức hình thành và phương pháp tính toán các biến
3.2.1.1 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu:
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu được tính bằng công thức:
Ri là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i
Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
Nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tính bằng công thức: rmt = Rm – Rf
Trong đó: Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường VN-Index
3.2.1.3 Nhân tố quy mô (Small Minus Big – SMB), nhân tố giá trị (High minus low – HML)
Trong nghiên cứu này, các yếu tố SMB và HML được định nghĩa là sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình giữa hai nhóm cổ phiếu ở hai cực.
Trong đó, RSi và RBi lần lượt đại diện cho các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp nhất và cao nhất
RHi và RLi lần lượt đại diện cho các cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao nhất và thấp nhất
K được sử dụng cho giai đoạn 2012-2015 với số cổ phiếu được xem xét là 234 cổ phiếu
Trong hai giai đoạn 2009-2011 và 2009-2015, sổ cổ phiếu có đủ các quan sát là 106 cổ phiếu, tác giả sử dụng k cho từng giai đoạn này
3.2.1.4 Nhân tố momentum (Winners minus losers – WML)
Momentum tại một thời điểm được xác định là tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 5 tháng kết thúc vào đầu tháng trước Nhân tố WML được phát triển dựa trên nghiên cứu của Avromov và Chordia (2006), tương tự như các chỉ số SMB và HML.
WML = 𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝑊𝑖 ] − 𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝐿𝑜𝑖 ] (Lo ở đây là Loser, để phân biệt với L trong Low của nhân tố HML)
Giá trị của k cũng được sử dụng tương tự hai nhân tố SMB và HML, tức là k cho giai đoạn 2012-2015 và k cho giai đoạn 2009-2011 và 2009-2015
Mặc dù có nhiều thước đo thanh khoản được đề xuất, nhưng chưa có sự khẳng định nào về khả năng đo lường của chúng Nghiên cứu này sử dụng ba thước đo tính thanh khoản để so sánh kết quả Thước đo đầu tiên là thước đo tính thiếu thanh khoản do Amihud đề xuất vào năm 2002, nhằm nắm bắt sự nhạy cảm của giá đối với một đơn vị tiền khối lượng giao dịch một cách đơn giản và trực quan Amihud (2002) đã đưa ra công thức tính toán cho thước đo này.
Trong đó: 𝑅 𝑡𝑑 𝑖 là tỷ suất sinh lợi ngày d tháng t của cổ phiếu (danh mục) i
𝑉 𝑡𝑑 𝑖 là khối lượng giao dịch tính bằng VNĐ vào ngày d tháng t của cổ phiếu (danh mục) i
D là số ngày hợp lệ (Khối lượng giao dịch > 0) trong tháng t
Thước đo LIQAmihud cho thấy mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và giá trị giao dịch, với giá trị cao biểu thị cho tính thiếu thanh khoản Khi LIQAmihud cao, giá cổ phiếu thay đổi mạnh mẽ trước những giao dịch nhỏ, cho thấy sự kém thanh khoản Một yếu tố khác phản ánh thanh khoản là Spread, tức chênh lệch giá mua-bán tương đối, được tính toán theo tháng theo đề xuất của Lesmond (2005).
Trong đó: askd là giá bán tốt nhất bidd là giá mua tốt nhất
Thước đo thứ ba về thanh khoản là tỷ lệ giao dịch (turnover rate), được áp dụng trong các nghiên cứu của Rouwenhorst (1999) và Bekaert, Harvey, Lundblad (2007), mang lại nhiều ứng dụng quan trọng.
Tỷ lệ giao dịch (turnover rate) chỉ phản ánh tần suất giao dịch mà không tính đến các chi phí giao dịch, vốn khác nhau giữa các cổ phiếu Trong những giai đoạn khủng hoảng thanh khoản, như sự kiện Tequila ở Brazil (Summers, 2000), tỷ lệ này có thể tăng mà không phản ánh đúng tình trạng giảm thanh khoản của thị trường Mặc dù tỷ lệ giao dịch dễ dàng xây dựng và trực quan, nhưng nó có thể không chính xác trong việc đo lường sức khỏe thị trường Ngoài ra, tỷ lệ giao dịch và chênh lệch giá mua-bán được giả định là tỷ lệ nghịch, vì chênh lệch lớn có thể làm giảm tần suất giao dịch.
Theo đề xuất của Lesmond (2005), turnover rate được tính theo công thức sau:
D là số ngày giao dịch trong tháng
𝑉 𝑖,𝑡 (volume) là khối lượng giao dịch tính bằng VNĐ (giá trị giao dịch) của cổ phiếu
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑖,𝑡 là số lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t
Chỉ số LIQTR cao cho thấy cổ phiếu trong danh mục có tính thanh khoản tốt hơn Để đánh giá tính thanh khoản của từng đại diện, thị trường sẽ sử dụng trung bình có trọng số tỷ lệ vốn hóa thị trường của tất cả các cổ phiếu.
3.2.1.6 Tổng hợp cách tính toán, nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mô hình
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến
Công thức Diễn giải Nguồn ri ri = Ri – Rf ri:TSSL vượt trội cổ phiếu i
Ri: TSSL hàng tháng của cổ phiếu I, được tính bằng bình quân gia quyền của TSSL hàng ngày
Rf: lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 năm
Thông tin về lãi suất trái phiếu chính phủ được lấy từ các báo cáo kết quả đấu thầu trên website www.hnx.vn và www.tpcp.mof.gov.vn Đối với thông tin về cổ phiếu, nguồn dữ liệu được thu thập từ website www.cophieu68.vn.
Vietstock.vn , từ đó, tác giả tự tính toán các biến theo rmt rmt = Rm – Rf rmt: TSSL vượt trội thị trường
Rm: TSSL của danh mục thị trường VN-Index
SMB: nhân tố quy mô
RSi: TSSL của các cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ nhất
RBi: TSSL của các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn nhất
HML: nhân tố giá trị
RHi: TSSL của các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao nhất
RLi: TSSL của các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp nhất
WML WML = 𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝑊𝑖 ] − WML: nhân tố quán tính
𝐸[∑ 𝑘 𝑖=1 𝑅 𝐿𝑜𝑖 ] RWi: TSSL của các cổ phiếu có TSSL tích lũy 5 tháng (kết thúc vào đầu tháng trước) cao nhất
RLoi: TSSL của các cổ phiếu có TSSL tích lũy 5 tháng (kết thúc vào đầu tháng trước) thấp nhất công thức
𝑅 𝑡𝑑 𝑖 : tỷ suất sinh lợi ngày d tháng t của cổ phiếu i
𝑉 𝑡𝑑 𝑖 : giá trị giao dịch của cổ phiếu i tương ứng.
Ask: giá bán tốt nhất (giá cao nhất)
Bid: giá mua tốt nhất (giá thấp nhất)
SO (Shares outstanding): số cổ phiếu đang lưu hành
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng ba mô hình định giá tài sản, bao gồm mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart Đặc biệt, mô hình CAPM được sử dụng để phân tích ở cấp độ cổ phiếu.
Theo mô hình CAPM, rủi ro không hệ thống được coi là không quan trọng, trong khi lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản có mối quan hệ đồng biến với rủi ro hệ thống của tài sản đó, được thể hiện qua phương trình hồi quy.
Để đánh giá tính hiệu quả của mô hình CAPM trong việc định giá tài sản, phương trình E(ri) = a + λβi + ui sẽ được sử dụng để kiểm tra ý nghĩa thống kê của tham số λ.
Tiếp theo, mô hình 3 nhân tố của Fama-French được áp dụng cho cấp cổ phiếu:
Để kiểm tra tính đúng đắn của mô hình 3 nhân tố Fama-French đối với các chứng khoán, cũng như xem xét liệu sự biến đổi trong lợi nhuận vượt mức của một công ty cụ thể có liên quan đến các beta thanh khoản hay không, chúng ta có thể thực hiện hồi quy theo phương trình sau: 𝑟 𝑖 = 𝛼 + 𝛽 𝑖 𝑀 𝑟 𝑚𝑡 + 𝛽 𝑖 𝐻 𝐻𝑀𝐿 + 𝛽 𝑖 𝑆 𝑆𝑀𝐵 + 𝜀 𝑖.
Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) cũng được áp dụng cho cấp cổ phiếu:
Mô hình 4 nhân tố cũng được kiểm tra cho các tài sản bằng phương trình hồi quy: 𝐸(𝑟 𝑖 ) = 𝛼 + 𝛿 𝑀 𝛽 𝑖 𝑀 + 𝛿 𝐻 𝛽 𝑖 𝐻 + 𝛿 𝑆 𝛽 𝑖 𝑆 + 𝛿 𝑊 𝛽 𝑖 𝑊 + 𝜀 𝑖 (6)
Trong nghiên cứu này, chúng tôi phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và so sánh các đại diện khác nhau của tính thanh khoản, bao gồm cả tính thiếu thanh khoản Để thực hiện điều này, phương trình (3) đã được cải tiến nhằm trích xuất thông tin từ yếu tố rủi ro thanh khoản.
Liqmt đại diện cho rủi ro thanh khoản thị trường
Cuối cùng, các cổ phiếu sẽ được phân loại dựa trên beta thanh khoản (𝛽 𝑖 𝐿), đã được xác định theo phương trình (7), và sẽ được chia thành 4 danh mục được đánh số từ 1 đến 4.
Bài viết phân tích bốn danh mục cổ phiếu từ có beta thanh khoản thấp nhất đến cao nhất, cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong hệ số chặn α của các danh mục này theo từng mô hình (2), (4), (6) Điều này chứng tỏ sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản trong các danh mục cổ phiếu.
3.2.3 Phương pháp hồi quy và kiểm định
3.2.3.1 Phương pháp hồi quy phân vị
