GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam, được thành lập từ năm 2000, đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút vốn từ các nhà đầu tư trong và ngoài nước Nó không chỉ cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế mà còn hỗ trợ các công ty niêm yết Ngoài ra, thị trường chứng khoán còn là chỉ số phản ánh sức khỏe của doanh nghiệp và nền kinh tế nói chung.
Nhà đầu tư có thể chọn đầu tư vào bất kỳ cổ phiếu nào mà họ quan tâm để kiếm lợi nhuận hoặc thực hiện các hoạt động đầu cơ Khi quyết định đầu tư, họ thường xem xét tỉ suất sinh lợi, quy mô và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp, cũng như tác động của thông tin vĩ mô và vi mô Một yếu tố quan trọng là tính thanh khoản của cổ phiếu, tức khả năng chuyển đổi về nguồn vốn đầu tư ban đầu Cổ phiếu có tính thanh khoản tốt giúp nhà đầu tư dễ dàng bán lại để tái tạo vốn hoặc chuyển sang đầu tư khác, trong khi cổ phiếu có tính thanh khoản kém có thể gây khó khăn trong giao dịch và dẫn đến tổn thất tài chính khi không thể thoát vốn kịp thời.
Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã xác định mối quan hệ giữa các yếu tố vi mô, vĩ mô và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các lý thuyết hiện đại như CAPM, Fama-French và Cahart Tuy nhiên, nghiên cứu về yếu tố thanh khoản trong thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn hạn chế Nhận thấy tầm quan trọng của thanh khoản trong quyết định đầu tư, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)” Nghiên cứu sẽ phân tích mô hình Fama-French với và không có yếu tố thanh khoản, nhằm đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản đến tỉ suất sinh lợi cổ phiếu khi xem xét các yếu tố khác như thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp.
Mục đích và câu hỏi nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu của luận văn là khám phá mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE), trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2015 Nghiên cứu sẽ kiểm soát các yếu tố định giá cổ phiếu khác như yếu tố thị trường, quy mô và giá trị để đưa ra những kết luận chính xác hơn.
Nghiên cứu này nhằm xác định xem tính thanh khoản có phải là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu hay không, trong bối cảnh xem xét các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi sẽ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn trong việc lựa chọn cổ phiếu.
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào các mô hình Fama-French, bao gồm các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE).
Nghiên cứu này tập trung vào cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2015 Dữ liệu thu thập bao gồm các yếu tố như chỉ số thị trường VN-Index, giá đóng cửa cổ phiếu, lãi suất phi rủi ro, cùng với các chỉ số tài chính quan trọng khác như giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng cổ phiếu đang lưu hành và số lượng cổ phiếu giao dịch.
Dựa trên mô hình Fama-French và phương pháp nghiên cứu của Lam & Tam (2011), tác giả đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Hong Kong Quá trình nghiên cứu bao gồm việc thu thập dữ liệu, phân chia danh mục và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài này.
Tác giả áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng và thống kê, bao gồm hồi quy dữ liệu, để phân tích ảnh hưởng của tính thanh khoản đến TSSL của cổ phiếu, đồng thời xem xét các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp.
1.5 Đóng góp của luận văn Đề tài: “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)”, về cơ bản, có những đóng góp sau:
Luận văn nhấn mạnh vai trò quan trọng của các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE).
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch HoSE Nghiên cứu cũng xác định mức độ ảnh hưởng của yếu tố tính thanh khoản đối với TSSL của các cổ phiếu này.
1.6 Bố cục của nghiên cứu: bao gồm những nội dung chính sau:
Chương I: Giới thiệu nghiên cứu
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương III: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Trong chương I, tác giả giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương II trình bày các khái niệm lý thuyết cơ bản về tính thanh khoản và mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama-French, đồng thời tổng hợp các nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Chương III trình bày phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cho đề tài Các kết quả hồi quy được thể hiện trong chương IV Tác giả đưa ra kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài trong nội dung của chương V.
Phương pháp nghiên cứu
Dựa trên mô hình Fama-French và phương pháp nghiên cứu của Lam & Tam (2011), bài viết khám phá mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Hong Kong Tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu, phân chia danh mục và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài này.
Tác giả áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, thống kê và hồi quy dữ liệu để phân tích ảnh hưởng của tính thanh khoản đến TSSL của cổ phiếu, đồng thời xem xét các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp.
Đóng góp của luận văn
Đề tài “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)” mang đến những đóng góp quan trọng trong việc phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các yếu tố này ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời làm rõ vai trò của tính thanh khoản trong việc tối ưu hóa lợi nhuận cho nhà đầu tư Bằng việc sử dụng dữ liệu thực nghiệm từ HoSE, nghiên cứu cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cải thiện tính thanh khoản nhằm nâng cao hiệu quả thị trường.
Luận văn nhấn mạnh vai trò quan trọng của các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị trong việc ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE.
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) Bài viết cũng phân tích mức độ tác động của yếu tố tính thanh khoản đến TSSL của các cổ phiếu này, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về sự ảnh hưởng của tính thanh khoản trong thị trường chứng khoán.
Bố cục của nghiên cứu
Chương I: Giới thiệu nghiên cứu
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương III: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Trong chương I, tác giả giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương II trình bày các khái niệm lý thuyết cơ bản liên quan đến tính thanh khoản và các mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama-French, đồng thời tổng hợp các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Chương III trình bày phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cho đề tài Các kết quả hồi quy được thể hiện trong chương IV Tác giả đưa ra kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài trong nội dung của chương V.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khái niệm tính thanh khoản của cổ phiếu
Tính thanh khoản, hay còn gọi là tính lỏng, là một khái niệm quan trọng trong tài chính, thể hiện khả năng mua hoặc bán một tài sản trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá trị của nó Khả năng này cho phép tài sản dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt, đóng vai trò thiết yếu trong các giao dịch tài chính.
Cổ phiếu có tính thanh khoản tốt là những cổ phiếu dễ dàng giao dịch trên thị trường với khối lượng lớn và nhu cầu cao, giúp nhà đầu tư có thể bán nhanh chóng khi cần thiết Khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, khả năng bán lại để tái tạo nguồn vốn ban đầu là yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư cần cân nhắc Nếu khả năng tái tạo kém, tức là khó tìm người mua hoặc phải bán với giá thấp, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với rủi ro thanh khoản và có thể gánh chịu tổn thất tài chính.
Tính thanh khoản của cổ phiếu phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố sau:
Kết quả kinh doanh của tổ chức phát hành ảnh hưởng lớn đến sức hấp dẫn của cổ phiếu trên thị trường Nếu tổ chức hoạt động hiệu quả và trả cổ tức cao, cổ phiếu sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư và dễ dàng giao dịch Ngược lại, nếu tổ chức hoạt động kém hiệu quả, không trả cổ tức hoặc chỉ trả cổ tức thấp, thanh khoản của cổ phiếu giảm, khiến nhà đầu tư khó bán lại cổ phiếu để tái tạo nguồn vốn.
Mối quan hệ cung-cầu trong thị trường chứng khoán ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu, không chỉ dựa vào chất lượng công ty mà còn vào nhu cầu của nhà đầu tư Khi thị trường bão hòa về nguồn cung, ngay cả cổ phiếu tốt cũng khó tăng giá, trong khi trong điều kiện khan hiếm, cổ phiếu kém chất lượng vẫn có thể dễ dàng bán ra Bên cạnh đó, cần lưu ý rằng sự đầu cơ từ một số nhà đầu tư nắm giữ lượng lớn cổ phiếu có thể làm biến động giá cả theo ý muốn của họ để trục lợi.
Các quy định về giao dịch chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả quay vòng vốn của nhà đầu tư Khi đặt lệnh, 100% giá trị đặt lệnh sẽ bị phong tỏa trong tài khoản, mặc dù thanh toán chỉ diễn ra vào ngày T+3 Nhà đầu tư có thể vay tiền để mua chứng khoán, nhưng không được vay chứng khoán để bán, điều này tác động đến cung cầu và thanh khoản trên thị trường Hơn nữa, mức phí giao dịch cao hiện nay cũng góp phần làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu.
Thanh khoản là một khái niệm quan trọng trong tài chính, có nhiều phương pháp đo lường khác nhau Các nghiên cứu khoa học đã chỉ ra một số cách để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về khả năng giao dịch và tính ổn định của tài sản.
Theo nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986), chênh lệch giá mua-giá bán (bid-ask spread) được coi là chỉ số đại diện cho tính không thanh khoản của cổ phiếu Cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có chênh lệch giá nhỏ, cho thấy sự cân bằng giữa cung và cầu Ngược lại, khi thị trường gặp mất cân bằng nghiêm trọng và thanh khoản kém, chênh lệch giữa giá mua và giá bán sẽ tăng cao.
Theo nghiên cứu của Brennan và cộng sự (1998), tính thanh khoản của cổ phiếu được đo bằng khối lượng giao dịch Bên cạnh đó, Data và cộng sự (1998) xác định tính thanh khoản thông qua tỷ lệ vòng quay giao dịch, được tính bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng tháng và số lượng cổ phiếu đang lưu hành trung bình trong tháng.
Theo Amihud (2003), ông đề xuất một phương pháp tính toán mới cho tính không thanh khoản, đó là tỷ lệ trung bình theo ngày của giá trị tuyệt đối của thu nhập cổ phiếu so với khối lượng giao dịch tính bằng tiền trong một ngày Tỷ lệ này phản ánh phần trăm thay đổi giá trên mỗi đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng tiền, cho thấy mức độ ảnh hưởng của một đơn vị giao dịch hàng ngày đến biến động giá cổ phiếu.
Các mô hình định giá cổ phiếu
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là công cụ đơn giản nhất để mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư Được phát triển bởi ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor từ những năm 1960, CAPM đã trở thành một phần quan trọng trong thực tiễn tài chính và đầu tư.
Nội dung mô hình CAPM:
TSSL kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư được xác định bằng lãi suất phi rủi ro cộng với một phần bù rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống Theo mô hình CAPM, nhân tố rủi ro thị trường, được đo bằng hệ số beta (β), là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư.
Suất sinh lợi kỳ vọng: E(R i ) = R f + β i (E(R m )-R f )
E(R i ): TSSL kỳ vọng của cổ phiếu/ danh mục đầu tư i
Hệ số beta (βi) là một chỉ số quan trọng trong việc đo lường rủi ro của chứng khoán i Nếu β = 1, chứng khoán có biến thiên tương đương với thị trường, tức là rủi ro bằng mức trung bình của thị trường Trong trường hợp β > 1, chứng khoán có rủi ro cao hơn mức trung bình, trong khi đó, nếu β < 1, rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức trung bình của thị trường.
2.2.2 Mô hình 3 nhân tố Fama French
Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French đã chỉ ra rằng beta trong mô hình CAPM không đủ để giải thích lợi suất kỳ vọng, thông qua nghiên cứu chứng khoán Mỹ từ 1963 đến 1990 Họ phát hiện hai nhóm cổ phiếu có hiệu suất vượt trội so với thị trường: cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) và cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cao (cổ phiếu giá trị - value stock), trong khi cổ phiếu có tỷ số thấp được gọi là cổ phiếu tăng trưởng (growth stock).
Trong nghiên cứu "Common risk factors in the returns on stocks and bonds", Fama và French đã chỉ ra rằng ngoài nhân tố thị trường, hai yếu tố quan trọng khác là nhân tố quy mô (được đo lường bằng giá trị vốn hóa) và nhân tố giá trị (được đo lường bằng tỷ số giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường) có khả năng giải thích TSSL của cổ phiếu.
Mô hình 3 nhân tố Fama-French có dạng như sau:
– E(R i ): TSSL kỳ vọng của cổ phiếu/danh mục i
– E(R m ): TSSL kỳ vọng của toàn thị trường
– SMB (Small Minus Big): TSSL của danh mục có quy mô nhỏ trừ TSSL của danh mục có quy mô lớn
– HML (High Minus Low): TSSL của danh mục có tỷ số B/M cao trừ TSSL của danh mục có B/M thấp
– β i , s i , h i là các hệ số hồi quy
Nghiên cứu mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan giữa TSSL và hai nhân tố quy mô (SMB) cùng giá trị (HML) Trong đó, nhân tố giá trị có khả năng giải thích TSSL của cổ phiếu mạnh hơn so với nhân tố quy mô Cụ thể, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình, trong khi mối quan hệ cùng chiều của nhân tố giá trị với TSSL trung bình lại mạnh hơn.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Nghiên cứu "Asset pricing and the bid-ask spread" của Amihud và Mendelson (1986) đã khởi xướng việc tìm hiểu vai trò của tính không thanh khoản trong định giá tài sản Dựa trên dữ liệu TSSL tháng của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1961-1980, nghiên cứu cho thấy chênh lệch giá mua-giá bán (bid-ask spread) là chỉ số đại diện cho tính không thanh khoản Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL kỳ vọng và tính không thanh khoản.
Nghiên cứu “The seasonal behavior of the liquidity premium in asset pricing” của Eleswarapu và Reinganum (1993): kiểm tra kết quả nghiên cứu của
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) dựa trên dữ liệu từ 1961-1990 đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và tính không thanh khoản Tuy nhiên, kết quả này chỉ có ý nghĩa thống kê trong tháng Giêng Hơn nữa, tác động của chênh lệch giá mua-giá bán đối với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng không khác biệt và không có ý nghĩa thống kê trong các tháng khác ngoài tháng Giêng.
The study "Market Microstructure and Asset Pricing: On the Compensation for Illiquidity in Stock Returns" by Brennan and Subrahmanyam (1996) analyzes data from 1984 to 1988, building on the research of Amihud and Mendelson (1986) by incorporating liquidity into the Fama-French model The findings reveal a significant positive relationship between expected returns and illiquidity, while accounting for market factors, size, and value.
Nghiên cứu của Peterson và Fialkowski (1994) cùng Brennan và Subrahmanyam (1996) cho rằng chênh lệch giá mua-giá bán không phải là chỉ số tốt để đo lường tính thanh khoản Thay vào đó, các phương pháp khác như khối lượng giao dịch (Brennan và cộng sự, 1998), tỷ lệ vòng quay trong giao dịch (Datar và cộng sự, 1998; Chan và Faff, 2005), độ lệch chuẩn và hệ số phương sai của tỷ lệ vòng quay và khối lượng giao dịch (Chordia và cộng sự, 2001), cũng như các thước đo tính thanh khoản của Pastor và Stambaugh (Ho và Hung, 2009), Amihud (2002) (Lagoarde-Segot, 2009; Jankowitsch và cộng sự, 2011) và tỷ lệ thanh khoản của Liu (2006) đã được đề xuất Những nghiên cứu này đều hỗ trợ cho kết quả của Amihud và Mendelson (1986).
Nghiên cứu "Trading activity and expected stock returns" của Chordia, Subrahmanyam và Anshuman (2001) phân tích dữ liệu TSSL hàng tháng của cổ phiếu phổ thông niêm yết trên NYSE-AMEX từ tháng 1 năm 1966 đến tháng 12 năm 1995 Nghiên cứu sử dụng số liệu về hoạt động giao dịch, bao gồm khối lượng và giá trị giao dịch, để đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL trung bình của cổ phiếu và mức độ thanh khoản, trong khi kiểm soát các yếu tố như quy mô, giá trị, quán tính và tính thanh khoản.
Nghiên cứu "Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects" của Amihud (2002) đã phân tích dữ liệu từ NYSE trong giai đoạn 1964-1997, cho thấy tính không thanh khoản kỳ vọng của thị trường có ảnh hưởng tích cực đến TSSL vượt trội của cổ phiếu Nghiên cứu đề xuất rằng TSSL vượt trội mong đợi của cổ phiếu phản ánh một phần bù không thanh khoản, đồng thời xác nhận mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản.
Các nghiên cứu gần đây đã chuyển hướng từ việc xem tính thanh khoản chỉ là một đặc tính của chứng khoán sang việc coi nó là một yếu tố rủi ro tổng thể.
Nghiên cứu của Jacoby và cộng sự (2000) phát triển mô hình dựa trên mô hình
Mô hình CAPM chỉ ra rằng rủi ro hệ thống được đo lường thông qua TSSL thuần, sau khi trừ chênh lệch giá mua-bán, trong bối cảnh chi phí thanh khoản Nghiên cứu của Acharya và Pederson (2005) đã kết hợp biến tính thanh khoản có điều chỉnh beta vào mô hình 4 nhân tố, cho thấy mô hình này có ý nghĩa cao hơn so với CAPM truyền thống Đồng thời, Pastor và Stambaugh (2003) phát hiện rằng các chứng khoán nhạy cảm với nhân tố thanh khoản thị trường yêu cầu TSSL cao hơn so với các chứng khoán ít nhạy cảm Liu (2006) cũng sử dụng một biến đại diện mới cho tính thanh khoản và xác định rằng thanh khoản là yếu tố quan trọng trong rủi ro định giá, đề xuất mô hình hai nhân tố (nhân tố thị trường và tính thanh khoản) để giải thích tốt cho TSSL của chứng khoán.
Nghiên cứu “The importance of liquidity as as factor in asset pricing” của Keene và Peterson (2007): sử dụng hồi quy chuỗi thời gian theo mô hình
Nghiên cứu Fama-French cho thấy tính thanh khoản là một yếu tố rủi ro quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) của danh mục đầu tư, ngay cả khi đã kiểm soát các yếu tố như thị trường, quy mô, giá trị và quán tính.
Nghiên cứu của Nguyen, Mishra, Prakash và Ghosh (2007) về “Tính thanh khoản và định giá tài sản dưới mô hình CAPM ba yếu tố” đã chỉ ra vai trò quan trọng của tính thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi (TSSL) trong các mô hình CAPM, mô hình ba yếu tố Fama-French và yếu tố tính thanh khoản của Pastor và Stambaugh (2003) Dựa trên dữ liệu chứng khoán niêm yết trên NYSE/AMEX từ 1963 đến 2004, nghiên cứu sử dụng tỷ lệ vòng quay giao dịch làm đại diện cho tính thanh khoản Kết quả cho thấy rằng các chứng khoán có tỷ lệ thu nhập thấp (kém thanh khoản) yêu cầu TSSL cao hơn so với các chứng khoán có tỷ lệ thu nhập cao (thanh khoản tốt) Hơn nữa, nghiên cứu khẳng định rằng phần bù thanh khoản tồn tại trong thị trường chứng khoán và tính thanh khoản là một yếu tố độc lập, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố phi thị trường, yếu tố thị trường hay các đặc tính khác của cổ phiếu.
Nghiên cứu “Asset pricing and the illiquidity premium” của Chan và Faff (2005) phân tích vai trò của tính thanh khoản trong định giá tài sản tại Úc, sử dụng dữ liệu tháng từ năm 1990 đến 1998 Kết quả cho thấy biến thanh khoản, được đo bằng tỷ lệ thu nhập, có khả năng giải thích biến TSSL chứng khoán khi kiểm soát các yếu tố theo mô hình Fama-French, bao gồm quy mô, giá trị và quán tính Hơn nữa, nghiên cứu cũng kiểm tra tính ổn định của yếu tố thanh khoản trong việc định giá tài sản trên thị trường Úc.
Nghiên cứu "Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market" của Keith S.K Lam & Lewis H.K Tam (2011) phân tích tính thanh khoản tại thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai đoạn 1981-2004, nhấn mạnh vai trò quan trọng của thanh khoản trong việc xác định tỷ suất sinh lợi (TSSL) của chứng khoán khi kết hợp với các yếu tố định giá tài sản khác Kết quả cho thấy hệ số thanh khoản dương ở nhóm công ty nhỏ với thanh khoản kém, trong khi hệ số này âm ở nhóm công ty lớn với thanh khoản tốt Nghiên cứu kết luận rằng mô hình 4 nhân tố, bao gồm nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và thanh khoản, là mô hình tối ưu để giải thích TSSL của chứng khoán Hong Kong, trong khi yếu tố xu hướng không ảnh hưởng đến định giá.
Nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012) mang tên “Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” phân tích ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng ba phương pháp đo lường thanh khoản: tỷ lệ cổ phiếu giao dịch so với cổ phiếu đang lưu hành, giá trị giao dịch bình quân hàng tháng của cổ phiếu, và tỷ lệ giá trị giao dịch bình quân hàng tháng so với giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường Kết quả cho thấy tỷ lệ cổ phiếu giao dịch không ảnh hưởng đến suất sinh lời và rủi ro, trong khi hai chỉ số thanh khoản còn lại có mối quan hệ tích cực với suất sinh lời, và chỉ số beta có ảnh hưởng yếu đến suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây ở nhiều thị trường khác nhau, tác giả nhận thấy rằng có nhiều phương pháp để xác định biến đại diện cho tính thanh khoản, và kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu vẫn chưa đồng nhất.
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ của tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu
STT Tên nghiên cứu Tác giả Dữ liệu Biến thanh khoản Tác động tính thanh khoản
1 "Asset pricing and the bid- ask spread"
TSSL tháng của các công ty niêm yết ở NYSE giai đoạn 1961-1980
Chênh lêch giá mua-bán
Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản
"The seasonal behavior of the liquidity preminum in asset pricing"
TSSL tháng của các công ty niêm yết ở NYSE giai đoạn 1961-1990
Chênh lêch giá mua-bán
Có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản (chỉ có ý nghĩa trong tháng Giêng)
"Market microstructure and asset pricing:
On the compensation for illiquidity in stock returns"
TSSL tháng của các công ty niêm yết ở NYSE giai đoạn 1984-1988
Có quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản (trong sự có mặt nhân tố Fama-
4 "Trading activity and expected stock returns"
TSSL hàng tháng cổ phiếu phổ thông niêm yết trên NYSE từ 1966-1995
Khối lượng và giá trị giao dịch
Có quan hệ ngược chiều giữa TSSL và tính thanh khoản (trong sự có mặt nhân tố quy mô, giá trị, quán tính)
"Illiquidity and stock returns: cross-section and time series effects"
Amihud (2002) Dữ liệu NYSE giai đoạn 1964-1997
Tính không thanh khoản Amihud
Mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản (được xem như phần bù thanh khoản)
STT Tên nghiên cứu Tác giả Dữ liệu Biến thanh khoản Tác động tính thanh khoản
"The importance of liquidity as a factor in asset pricing"
Thanh khoản là nhân tố định giá quan trọng
"Liquidity and asset pricing under the three- moment CAPM paradigm"
Nguyen,Mishra, Prakash và Ghosh
Dữ liệu NYSE/AMEX giai đoạn 1963-2004
Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch
Chứng khoán kém thanh khoản đòi hỏi một TSSL cao hơn chứng khoán thanh khoản tốt
8 "Asset pricing and the illiquidity premium"
Dữ liệu Úc giai đoạn 1990-1998
Biến thanh khoản có thể giải thích
"Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market"
Keith S.K Lam và Lewis H.K Tam
Dữ liệu Hong Kong giai đoạn 1981-2004
Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch
Tính thanh khoản có vai trò trong định giá chứng khoán (dương ở công ty kém thanh khoản, âm ở công ty thanh khoản tốt)
“ Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
Nguyễn Anh Phong (2012) Dữ liệu TTCK Việt Nam
Tỷ lệ vòng quay trong giao dịch , giá trị giao dịch
Tính thanh khoản không có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Xác định mô hình nghiên cứu
Để đánh giá mối liên hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu niêm yết trên sàn HoSE, tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy Fama-French 3 nhân tố truyền thống cùng với mô hình Fama-French mở rộng với yếu tố tính thanh khoản.
Các yếu tố được sử dụng trong hai mô hình bao gồm: yếu tố thị trường (Rm_Rf), yếu tố quy mô (SMB), yếu tố giá trị (HML) và yếu tố tính thanh khoản (LIQ) Cụ thể, mô hình hồi quy bình phương tối thiểu (OLS) mà tác giả áp dụng có cấu trúc như sau:
- R p,t : TSSL trung bình của danh mục ở thời điểm t
- R f : Lãi suất phi rủi ro
- R m,t : TSSL của thị trường ở thời điểm t
SMB t là nhân tố phần bù quy mô tại thời điểm t, được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ trừ đi TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn.
HML t là nhân tố phần bù giá trị tại thời điểm t, được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi (TSSL) trung bình của danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao trừ đi TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp.
LIQ t là một chỉ số thanh khoản, được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản kém trừ đi TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản tốt.
- a p : hệ số chặn của mô hình
- b p , s p , h p , l p : đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL trung bình của danh mục p.
Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu
3.2.1 Phương pháp thu thập dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ Chỉ số thị trường VN-Index và giá cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 31/12/2015, với tần suất thu thập hàng tuần từ nguồn Vietstock Khoảng thời gian nghiên cứu được chọn nhằm đảm bảo đủ cơ sở dữ liệu phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu Giá cổ phiếu được thu thập là giá đóng cửa (đã điều chỉnh cổ tức) vào thứ tư hàng tuần; nếu không có giao dịch vào ngày này, dữ liệu sẽ được lấy từ thứ năm hoặc thứ ba nếu cần thiết Trong trường hợp cả ba ngày không có giao dịch, tuần đó sẽ bị loại bỏ Việc chọn thứ tư nhằm giảm thiểu ảnh hưởng của giao dịch cuối tuần (Huber, 1997) Tổng số quan sát trong nghiên cứu này đạt 410 quan sát.
- Khối lượng giao dịch của cổ phiếu lấy theo tần suất tuần tương ứng với ngày thu thập dữ liệu giá cổ phiếu
Lãi suất phi rủi ro được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm, lấy mức thấp nhất hàng tháng Trong trường hợp không có trúng thầu, lãi suất sẽ được lấy từ tháng liền trước, áp dụng từ năm 2008 đến nay.
2015 Lãi suất trái phiếu Chính phủ được tính theo năm, tác giả quy về lãi suất tính theo tuần để thống nhất với dữ liệu tuần từ cổ phiếu
Vốn chủ sở hữu và số lượng cổ phiếu đang lưu hành được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết được chọn làm mẫu.
- Giá trị vốn hóa thị trường = số cổ phiếu đang lưu hành * giá thị trường
Tỷ lệ giá trị sổ sách và giá trị thị trường, hay còn gọi là tỷ lệ B/M, phản ánh mối quan hệ giữa vốn chủ sở hữu và giá trị vốn hóa thị trường của công ty.
3.2.2 Phương pháp xác định tỉ suất sinh lợi:
Tỉ suất sinh lợi thị trường và mỗi cổ phiếu được tính như sau:
R i,t : TSSL thị trường (m) hoặc của cổ phiếu i ở tuần thứ t;
P i,t : Chỉ số VN-Index hoặc giá cổ phiếu i ở tuần thứ t;
P i,t-1 : Chỉ số VN-Index hoặc giá cổ phiếu i ở tuần thứ t-1
- Nhân tố phần bù thị trường (Rm_Rf): là hiệu số của TSSL thị trường và lãi suất phi rủi ro của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm
3.2.3 Phương pháp xác định nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML)
Dựa theo cách phân chia danh mục của Fama-French (1993),
Dựa trên giá trị vốn hóa thị trường, các công ty được chia thành hai danh mục: công ty có quy mô nhỏ (S – Small) và công ty có quy mô lớn (B – Big) Nếu giá trị vốn hóa của một công ty nhỏ hơn hoặc bằng mức vốn hóa trung bình thị trường, công ty đó sẽ được xếp vào danh mục quy mô nhỏ; ngược lại, nếu giá trị vốn hóa lớn hơn mức trung bình, công ty sẽ thuộc danh mục quy mô lớn.
Dựa trên tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), các công ty được phân loại thành ba nhóm: nhóm L (Low) bao gồm 30% công ty có tỷ số B/M thấp nhất, nhóm M (Medium) gồm 40% công ty tiếp theo, và nhóm H (High) chứa 30% công ty còn lại.
Theo đó, tác giả sắp xếp cổ phiếu theo 6 danh mục như sau : SL, SM, SH,
Nhân tố phần bù quy mô (SMB) được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu các công ty nhỏ trừ đi TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu các công ty lớn.
SMB được tính bằng công thức: SMB = [(SL+SM+SH) - (BL+BM+BH)] / 3 Nhân tố phần bù giá trị (HML) được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao trừ đi TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp.
HML = [(SH+BH) - (SL+BL)] / 2
3.2.4 Phương pháp xác định nhân tố thanh khoản (LIQ)
Biến đại diện tính thanh khoản được xác định qua tỷ lệ vòng quay giao dịch, theo Datar và cộng sự (1998) Tỷ lệ vòng quay giao dịch của một cổ phiếu là tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình hàng tháng và số lượng cổ phiếu lưu hành trung bình hàng tháng.
Cách tính biến nhân tố thanh khoản LIQ:
Căn cứ vào giá trị vốn hóa thị trường, các công ty được phân chia thành hai danh mục: công ty có quy mô nhỏ (S – Small) và công ty có quy mô lớn (B – Big) Nếu giá trị vốn hóa của một công ty nhỏ hơn hoặc bằng mức vốn hóa trung bình thị trường, công ty đó sẽ được xếp vào danh mục quy mô nhỏ; ngược lại, nếu giá trị vốn hóa lớn hơn mức trung bình, công ty sẽ thuộc danh mục quy mô lớn.
Dựa trên tỷ lệ thu nhập để xác định tính thanh khoản, các công ty được phân loại thành ba danh mục Những công ty có tỷ số LIQ thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào danh mục L1, biểu thị tính thanh khoản kém nhất Các công ty nằm trong nhóm 40% giá trị tiếp theo sẽ được xếp vào danh mục L2, trong khi 30% còn lại sẽ được phân loại vào danh mục L3, đại diện cho tính thanh khoản tốt nhất.
Theo đó, tác giả sắp xếp cổ phiếu theo 6 danh mục như sau : SL1, SL2, SL3, BL1, BL2, BL3
Tính thanh khoản (LIQ) được xác định bằng cách lấy TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản kém trừ đi TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản tốt.
LIQ = [(SL1- SL3) + (BL1 – BL3)] / 2
Phương pháp phân chia danh mục nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu mô hình dựa trên 12 danh mục thiết lập từ: quy mô và nhân tố tính thanh khoản, giá trị và nhân tố tính thanh khoản
Khi phân tích yếu tố tính thanh khoản, tác giả đã phân loại thành 6 danh mục dựa trên quy mô và tính thanh khoản, bao gồm các nhóm SL1, SL2, SL3, BL1, BL2, và BL3.
Dựa trên sự khác biệt giữa giá trị và nhân tố tính thanh khoản, tác giả xác định 6 danh mục bao gồm LL1, LL2, LL3, HL1, HL2 và HL3.
Dựa vào tỷ số giá trị sổ sách và giá trị thị trường (tỷ số B/M), các công ty được phân loại thành hai nhóm Những công ty có tỷ số B/M nhỏ hơn hoặc bằng giá trị trung bình của thị trường được xếp vào nhóm B/M cao (High – H), trong khi những công ty có tỷ số B/M lớn hơn sẽ thuộc nhóm B/M thấp (Low – L).
Dựa vào biến số xác định tính thanh khoản qua tỷ lệ thu nhập, các công ty được phân loại thành ba danh mục Những công ty có tỷ số LIQ thuộc nhóm 30% giá trị thấp nhất sẽ được xếp vào danh mục L1 (tính thanh khoản kém nhất), trong khi nhóm 40% giá trị tiếp theo sẽ nằm trong danh mục L2 Cuối cùng, 30% còn lại sẽ được xếp vào danh mục L3 (tính thanh khoản tốt nhất).
Mục tiêu của nghiên cứu là xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản đến TSSL của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HoSE Tác giả đã áp dụng phương pháp nghiên cứu của Lam và Tam (2011) để thực hiện nghiên cứu này.
- Thu thập dữ liệu, phân chia danh mục và xây dựng mô hình nghiên cứu
- Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu và tiến hành phân tích sơ bộ
- Tiến hành hồi quy OLS cho 2 mô hình nghiên cứu (có/không có nhân tố tính thanh khoản) với dữ liệu từ 12 danh mục đã thiết lập
Để đánh giá xem nhân tố tính thanh khoản có được định giá trên thị trường hay không, cần so sánh hệ số chặn và R bình phương hiệu chỉnh Việc này giúp làm rõ ý nghĩa của hệ số hồi quy liên quan đến nhân tố tính thanh khoản, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và giá trị thị trường.
- Thực hiện một số kiểm định kiểm tra và khắc phục khuyết tật của mô hình nghiên cứu
- Kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu khi thị trường thay đổi
CHƯƠNG IV NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả các danh mục, các biến giải thích
4.1.1 Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản
Bảng 4.1: Số lƣợng công ty của mỗi danh mục nghiên cứu
Nguồn: Tác giả tính toán
Theo bảng 4.1, trong 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản, số lượng công ty ở nhóm SL1, BL2, BL3 vượt trội so với nhóm SL2, SL3, BL1 Điều này cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu, các công ty lớn có mức thanh khoản cao hơn mức trung bình của thị trường, trong khi các công ty nhỏ lại có mức thanh khoản thấp hơn mức trung bình.
SL1 SL2 SL3 BL1 BL2 BL3 Tổng cộng
Bảng 4.2: Thống kê mô tả của 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản
Nguồn:Tác giả tính toán
Trong nghiên cứu về mối tương quan giữa quy mô, giá trị và tính thanh khoản của 6 danh mục được phân loại theo quy mô và tính thanh khoản, có thể thấy rằng đối với nhóm danh mục công ty có quy mô nhỏ, không tồn tại mối liên hệ giữa quy mô trung bình của công ty và tính thanh khoản trung bình.
BL3 7.1212 2,028,042,766,744 1.0632 BL3 4.2660 2,469,806,040,703 1.0121 với nhóm danh mục công ty có quy mô lớn: trung bình quy mô công ty có tương quan nghịch biến với tính thanh khoản trung bình
Bảng 4.3: Thống kê TSSL trung bình của danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản
Theo tính toán của tác giả, hầu hết các danh mục đầu tư đều có tỷ suất sinh lợi (TSSL) trung bình dương Tuy nhiên, danh mục cổ phiếu công ty nhỏ và có thanh khoản kém (SL1) là trường hợp ngoại lệ với TSSL trung bình âm là -0.019%.
Khi chuyển từ danh mục cổ phiếu nhỏ sang danh mục cổ phiếu lớn, tỷ suất sinh lợi trung bình (TSSL) của danh mục tăng lên rõ rệt Cụ thể, TSSL trung bình của danh mục SL3 chỉ đạt 0.014%, trong khi danh mục BL3 đạt 0.164% Điều này cho thấy rằng trong giai đoạn nghiên cứu, việc đầu tư vào các công ty có quy mô lớn mang lại lợi nhuận cao hơn so với đầu tư vào các công ty nhỏ.
Khi xem xét tính thanh khoản, sự gia tăng tính thanh khoản thường dẫn đến việc tăng TSSL trung bình của các danh mục, ngoại trừ mối quan hệ giữa SL2 và SL3 Cụ thể, trong nhóm danh mục công ty lớn, khi tính thanh khoản tăng, TSSL trung bình của danh mục BL3 đạt 0.164%, cao hơn so với TSSL trung bình của danh mục BL1 là 0.044% Điều này cho thấy rằng đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản tốt có thể mang lại lợi nhuận cao hơn cho nhà đầu tư.
Theo bảng 4.3, TSSL trung bình của các danh mục có sự thay đổi đồng biến khi chuyển từ nhóm công ty nhỏ sang nhóm công ty lớn, cũng như từ nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản kém sang nhóm có tính thanh khoản tốt Danh mục có TSSL trung bình cao nhất là nhóm cổ phiếu công ty lớn với tính thanh khoản tốt (BL3 đạt 0.164%), trong khi nhóm có quy mô nhỏ và tính thanh khoản kém (SL1) có TSSL thấp nhất là -0.019% Điều này khiến tác giả nghi ngờ về mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản và TSSL trung bình của danh mục.
4.1.2 Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản:
Theo bảng 4.4, trong 6 danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản, số lượng công ty ở nhóm LL1, LL2, HL3 vượt trội so với nhóm LL3, HL1 và HL2 Điều này trái ngược với dự kiến ban đầu Tính thanh khoản của các công ty tăng trưởng thấp hơn mức trung bình của thị trường, trong khi các công ty giá trị lại có tính thanh khoản cao hơn mức trung bình này.
Bảng 4.4: Số lƣợng công ty ở mỗi danh mục nghiên cứu
LL1 LL2 LL3 HL1 HL2 HL3 Tổng cộng
Nguồn: Tác giả tính toán
Bảng 4.5: Thống kê mô tả của 6 danh mục đƣợc phân chia theo giá trị và tính thanh khoản
Nguồn: Tác giả tính toán
Trong nghiên cứu về mối tương quan giữa quy mô, giá trị và tính thanh khoản của 6 danh mục trong bảng 4.5, không phát hiện mối liên hệ giữa tính thanh khoản và tỷ lệ B/M Đặc biệt, đối với nhóm cổ phiếu tăng trưởng, có sự tương quan ngược chiều giữa tính thanh khoản và các yếu tố khác.
HL3 có chỉ số 7.8498 với giá trị 657,441,961,978 và tỷ lệ 1.6680, trong khi HL3 3.7075 có giá trị 805,348,850,137 và tỷ lệ 1.7536 Đối với nhóm cổ phiếu giá trị, mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quy mô công ty thể hiện sự biến động mạnh.
Bảng 4.6: Thống kê TSSL trung bình của danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản
Nguồn: Tác giả tính toán
