GIỚI THIỆU
Mối liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán là một chủ đề hấp dẫn trong nghiên cứu tài chính Theo cách tiếp cận đầu tư cổ phiếu, sự gia tăng giá chứng khoán làm tăng sự giàu có của người dân, từ đó thúc đẩy cầu tiền và làm tăng lãi suất, thu hút đầu tư quốc tế và nâng cao giá trị đồng nội tệ Ngược lại, theo cách tiếp cận thị trường hàng hóa, đồng nội tệ yếu có thể kích thích xuất khẩu và tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu Tuy nhiên, việc định giá thấp cũng có thể làm tăng chi phí nhập khẩu, ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá cổ phiếu của doanh nghiệp Do đó, giá chứng khoán có thể biến động theo hai hướng khác nhau tùy thuộc vào các yếu tố này.
Kể từ khi Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) làm rõ mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, nhiều nghiên cứu đã xác minh mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai thị trường này và khả năng tồn tại mối quan hệ dài hạn Cụ thể, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) chỉ ra rằng mặc dù tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 có tác động Granger đến nhau trong ngắn hạn, nhưng chúng không đồng liên kết trong dài hạn Phát hiện này đã được xác nhận trong nhiều nghiên cứu ở các quốc gia khác.
Numerous studies have explored various countries across different regions, highlighting significant findings Granger et al (2000) focused on Hong Kong, Indonesia, Japan, South Korea, Malaysia, the Philippines, Singapore, Thailand, and Taiwan Nieh and Lee (2001) examined Canada, France, Germany, Italy, Japan, the UK, and the USA Smyth and Nandha (2003) investigated Bangladesh, India, Pakistan, and Sri Lanka, while Lean et al (2005) analyzed eight Asian nations Phylaktis and Ravazzolo (2005) studied five Asian countries, and Obben et al (2006) focused on New Zealand Yau and Nieh (2006) researched Taiwan and Japan, and Pan et al (2007) examined seven Asian countries Ismail and Isa (2009) concentrated on Malaysia, and Rahman and Uddin (2009) studied Bangladesh, India, and Pakistan Kutty (2010) focused on Mexico, while Zhao (2010) researched China Alagidede et al (2011) included Australia, Canada, Japan, Switzerland, and the UK in their study, and Lean et al (2011) and Lee et al (2011) both focused on Asian countries Eita (2012) studied Namibia, Inegbedion (2012) researched Nigeria, and Kollias et al (2012) examined European nations Tsai (2012) focused on Asian countries, Wickremasinghe (2012) studied Sri Lanka, and Abidin (2013) included Australia and New Zealand among Asian nations.
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để khám phá mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các quốc gia khác nhau Khan và cộng sự (2013) đã xem xét Pakistan, trong khi Boonyanam (2014) tập trung vào Thái Lan Caporale và cộng sự (2014) nghiên cứu các quốc gia công nghiệp, bao gồm khu vực đồng Euro, và Moore cùng Wang (2014) phân tích cả quốc gia phát triển lẫn đang phát triển Yang và cộng sự (2014) nghiên cứu các quốc gia châu Á Mặc dù một số nghiên cứu không thể xác định mối quan hệ dài hạn rõ ràng, nhưng vẫn có những nghiên cứu như của Richards và cộng sự (2009) cho Úc, Yau và Nieh (2009) cho Nhật Bản và Đài Loan, cùng với Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc, xác minh được mối liên hệ này.
In 2011, various studies focused on different countries, including Harjito and McGowan's research on Indonesia, the Philippines, Singapore, and Thailand, and Parsva and Lean's analysis of Egypt, Iran, Jordan, Kuwait, Oman, and Saudi Arabia Lin (2012) examined India, Indonesia, South Korea, the Philippines, Taiwan, and Thailand, while Groenewold and Paterson (2013) concentrated on Australia Tsagkanos and Siriopoulos (2013) studied the EU and the USA, Unlu (2013) researched Asian countries using panel data, and Tuncer (2014) focused on Turkey.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng tác động của thay đổi tỷ giá đối với giá chứng khoán không phải lúc nào cũng đối xứng Mặc dù giả định cho rằng sự định giá cao của đồng nội tệ sẽ làm giảm giá chứng khoán và ngược lại, nhưng thực tế cho thấy mức độ và hướng tác động có thể khác nhau Sự bất đối xứng này có thể xuất hiện dưới hai hình thức: bất đối xứng về hướng tác động, nơi mà các quốc gia hoặc ngành công nghiệp phản ứng khác nhau với sự định giá cao hoặc thấp, và bất đối xứng về độ lớn tác động, tức là mức độ phản ứng của các quốc gia hoặc ngành công nghiệp trước thay đổi tỷ giá không giống nhau Ví dụ, khi đồng nội tệ tăng giá, chi phí đầu vào nhập khẩu giảm, dẫn đến lợi nhuận và giá cổ phiếu tăng Ngược lại, khi đồng nội tệ mất giá, chi phí đầu vào tăng, và doanh nghiệp có thể phải điều chỉnh giá bán hoặc giảm biên lợi nhuận để duy trì thị phần, dẫn đến mức giảm lợi nhuận không tương đương với mức tăng trước đó khi đồng nội tệ tăng giá.
Năm 2015, nhiều nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán đưa ra quyết định dựa trên kỳ vọng cá nhân, dẫn đến khả năng giá chứng khoán bị ảnh hưởng bất đối xứng bởi biến động tỷ giá Cụ thể, sự giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí nhập khẩu và khiến hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ hơn Nếu đa số nhà đầu tư tin rằng doanh nghiệp xuất khẩu sẽ đạt lợi nhuận cao hơn so với thiệt hại của doanh nghiệp nhập khẩu, giá cổ phiếu sẽ có xu hướng tăng Ngược lại, một số nhà đầu tư có thể cho rằng kết quả tích cực cũng xảy ra khi tiền tệ tăng giá Tuy nhiên, do sự điều chỉnh chậm của một số nhà xuất khẩu, trong khi các nhà nhập khẩu nhanh chóng hưởng lợi từ sự tăng giá, dẫn đến hiệu ứng bất đối xứng trong thị trường.
Nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng cho giả định bất đối xứng giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam, sử dụng mô hình NARDL để kiểm chứng mối quan hệ này Bên cạnh việc áp dụng mô hình đa biến để nắm bắt tác động của các yếu tố vĩ mô, nghiên cứu còn xem xét các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của sự thay đổi trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái, điều mà nhiều nghiên cứu trước đây không thực hiện Nội dung nghiên cứu được chia thành các chương: Chương 2 trình bày lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối; Chương 3 mô tả phương pháp nghiên cứu và bộ dữ liệu; Chương 4 phân tích kết quả về mối quan hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và Chương 5 đưa ra các kết luận chính của nghiên cứu.
KHUNG LÝ THUYẾT
Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối
Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái vẫn là một chủ đề gây tranh cãi trong nhiều năm Lý thuyết kinh tế cổ điển đề xuất rằng có sự kết nối giữa hai thị trường này, nhưng các nghiên cứu hàn lâm lại đưa ra các quan điểm khác nhau về cách thức và kênh kết nối Ví dụ, Aggarwal (1981) và Roll (1992) phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại thị trường Mỹ, trong khi Soenen và Hennigar (1988) lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều với cùng một thị trường nhưng khác về độ dài mẫu quan sát Một số nghiên cứu khác chỉ ra mối quan hệ rất yếu hoặc không có, như nghiên cứu của Chow (1997) Hai trường phái lý thuyết phổ biến trong tài liệu về mối quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là các mô hình "hướng dòng chảy" và các cách tiếp cận khác.
“hướng cổ phiếu” (stock-oriented model)
2.1.1 Cách tiếp cận “hướng dòng chảy”
Các mô hình “hướng dòng chảy” dựa trên hai trụ cột chính của lý thuyết kinh tế Trụ cột đầu tiên là mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và hoạt động kinh tế, cho thấy rằng khi tỷ giá hối đoái thực giảm, khả năng cạnh tranh của hàng hóa nội địa tăng lên, dẫn đến tổng cầu và sản lượng trong nước cũng tăng theo Trụ cột thứ hai liên quan đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và thị trường chứng khoán, được thể hiện qua nhiều nghiên cứu trước đây.
Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động kinh tế luôn tồn tại, vì giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi dòng tiền dự kiến trong tương lai, mà dòng tiền này lại phụ thuộc vào tổng cầu trong nền kinh tế Các nghiên cứu của Fama (1981) và Geske và Roll (1983) đã khẳng định rằng sự tăng trưởng kinh tế thực, tỷ lệ việc làm, lợi nhuận doanh nghiệp, cũng như hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến trong tương lai đều có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu.
Mô hình “hướng dòng chảy” cho thấy rằng khi nhập khẩu tăng, xuất khẩu trong nước cũng sẽ tăng, nhờ vào mối liên kết thương mại giữa các khu vực kinh tế Điều này dẫn đến việc đồng nội tệ được định giá cao hơn, làm tăng tỷ giá hối đoái thực và kích thích hoạt động kinh tế trong nước Kết quả là, giá chứng khoán trong nước có xu hướng tăng lên Tóm lại, sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực có thể thúc đẩy giá chứng khoán nhờ vào tác động tích cực của nó đối với nền kinh tế.
2.1.2 Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu”
Mô hình “định hướng cổ phiếu” dựa trên việc phân bổ tài sản của nhà đầu tư giữa các loại tài sản khác nhau, như nội tệ, trái phiếu trong nước và chứng khoán nước ngoài, từ đó xác định tỷ giá hối đoái Tỷ giá này sẽ cân bằng cung và cầu của các tài sản; khi có sự thay đổi trong cung hoặc cầu, trạng thái cân bằng của tỷ giá hối đoái thực sẽ bị ảnh hưởng Nếu áp dụng mô hình này cho thị trường trong nước, sự tăng giá trên thị trường chứng khoán nước ngoài có thể dẫn đến việc tăng giá chứng khoán trong nước, nhờ vào sự liên kết gia tăng giữa hai thị trường Hiện tượng này tạo ra “hiệu ứng giàu có”, làm tăng sự giàu có và nhu cầu đối với tất cả tài sản, kéo theo lãi suất tăng do cầu tiền dư thừa Nhà đầu tư sẽ chuyển từ chứng khoán nước ngoài sang tài sản trong nước, dẫn đến việc định giá cao đồng nội tệ và tăng tỷ giá thực Tuy nhiên, “hiệu ứng giàu có” cũng có thể làm giảm cầu đối với tài sản nước ngoài, khiến tỷ giá hối đoái giảm Do đó, tác động cuối cùng đến tỷ giá hối đoái thực vẫn chưa rõ ràng và phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau trong mô hình.
Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
2.2.1 Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến
Nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được thực hiện bởi Aggarwal (1981) với dữ liệu từ năm 1974 đến 1978 tại thị trường Mỹ Nghiên cứu này sử dụng chỉ số tổng hợp của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la, cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến số Cụ thể, sự mất giá của đồng đô la dẫn đến sự giảm giá chứng khoán, cho thấy rằng nhiều doanh nghiệp chịu tổn thất hơn là hưởng lợi từ sự biến động này Nghiên cứu này cũng đối lập với quan điểm của Soenen và Hennigar.
Nghiên cứu năm 1988 đã phân tích phản ứng của giá cổ phiếu trong bảy ngành công nghiệp tại Mỹ trước sự biến động của giá trị đồng đô la, bao gồm ô tô, máy tính, máy móc, giấy, dệt may, thép và hóa chất Các ngành này được chọn vì chúng chịu ảnh hưởng lớn từ thương mại quốc tế Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và giá trị đồng đô la; cụ thể, khi đồng đô la giảm giá, các ngành này có xu hướng xuất khẩu nhiều hơn và thu lợi từ hoạt động thương mại.
Nghiên cứu hiện tại chưa xem xét các thuộc tính liên kết và đồng liên kết giữa hai thị trường, điều này có thể dẫn đến vấn đề hồi quy giả mạo trong phát hiện của các tác giả Để khắc phục tình trạng này, Bahmani-Oskooee và Sohrabian đã đưa ra các giải pháp.
Nghiên cứu năm 1992 đã sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1973 đến 1988, chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la là các biến không dừng Mặc dù kiểm định đồng liên kết Engle-Granger (1987) không phát hiện mối quan hệ dài hạn giữa hai biến, nhưng kiểm định nhân quả Granger cho thấy có sự tác động nhân quả lẫn nhau giữa hai thị trường trong ngắn hạn.
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã làm gia tăng sự quan tâm đến mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, đặc biệt tại các quốc gia đang phát triển Nghiên cứu của Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các quốc gia Đông Á như Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan, sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Gregory Hansen để phân tích mối quan hệ này Dữ liệu hàng ngày từ 1986 đến 1997 cho thấy rằng thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại Nhật Bản và Thái Lan, trong khi tại Đài Loan, giá chứng khoán lại tác động đến tỷ giá hối đoái Ngoài ra, mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường cũng được phát hiện ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines, tương tự như những phát hiện của Bahmani-Oskooee.
Nghiên cứu của Sohrabian (1992) cho thấy rằng ở Mỹ, tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến giá chứng khoán, trong khi thị trường Singapore không cho thấy mối quan hệ tương tự Qua kiểm tra nhân quả Granger, nghiên cứu phát hiện rằng tỷ giá hối đoái tác động đến giá chứng khoán ở 8 trong 9 quốc gia được khảo sát.
Nieh và Lee (2001) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở các quốc gia G-7 từ dữ liệu hàng ngày trong giai đoạn 1993–1996, sử dụng các kiểm định Engle-Granger và Johansen ML Kết quả cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa hai biến này ở tất cả các quốc gia G-7, ủng hộ phát hiện của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) Ước tính từ mô hình VECM chỉ ra rằng tỷ giá và giá chứng khoán không có khả năng tiên đoán trong hơn hai ngày liên tiếp, mặc dù có mối quan hệ ngắn hạn đáng kể kéo dài một ngày ở một số quốc gia G-7.
Smyth và Nandha (2003) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở bốn quốc gia Nam Á: Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka, sử dụng dữ liệu từ năm 1995 đến 2001 Kết quả cho thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai biến này trong bất kỳ quốc gia nào Qua kiểm định nhân quả Granger, họ phát hiện tỷ giá hối đoái tác động đến giá chứng khoán ở Ấn Độ và Sri Lanka, nhưng không tìm thấy bằng chứng tương tự cho Bangladesh và Pakistan Trong thời kỳ khủng hoảng, biến động giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái gia tăng, như trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 Lean, Halim và Wong (2005) đã nghiên cứu ảnh hưởng của khủng hoảng và sự kiện 9/11 ở các quốc gia như Hồng Kông, Indonesia, Singapore, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines và Thái Lan từ năm 1991 đến 2002, nhưng chỉ tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả ở Philippines và Malaysia.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái trước khủng hoảng tài chính châu Á cho thấy không có sự đồng liên kết giữa hai biến này trong giai đoạn trước và trong cuộc khủng hoảng năm 1997 Tuy nhiên, trong thời kỳ khủng hoảng, các tác giả đã phát hiện ra mối quan hệ nhân quả giữa chúng Đặc biệt, sau sự kiện khủng bố 9/11, mối quan hệ đồng liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đã yếu đi.
Phylaktis và Ravazzolo (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1980 đến năm
Năm 1998, các tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan, phân tích cả các tác động ngắn hạn và dài hạn Họ phát hiện rằng tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có mối liên hệ cùng chiều, thông qua việc áp dụng phương pháp đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger Kết quả cho thấy các cú sốc ngoại sinh có ảnh hưởng đáng kể đến cả hai biến số này.
Mỹ đóng vai trò là biến nhân quả, liên kết tỷ giá hối đoái của năm quốc gia với chỉ số thị trường chứng khoán của họ Khi chuyển sang châu Âu, nghiên cứu của Obben và Shakur cũng chỉ ra những mối liên hệ tương tự.
Năm 2006, nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa hiệu suất của thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại New Zealand Phương pháp VAR được áp dụng, sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm nghiên cứu để đưa ra những kết luận chính xác về sự tương tác giữa hai yếu tố này.
Từ năm 1999 đến 2005, nghiên cứu về tỷ giá hối đoái của các loại tiền tệ đã chỉ ra mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ giá và một số chỉ số giá chứng khoán tại New Zealand Yau và Nieh (2006) đã phân tích dữ liệu từ Nhật Bản và Đài Loan, phát hiện mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán của hai quốc gia nhưng không có mối liên hệ đáng kể với tỷ giá NTD/Yên Nghiên cứu tiếp theo của Yau và Nieh (2009) cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá NTD/JPY và giá chứng khoán, nhưng không có mối quan hệ ngắn hạn nào Đối với 7 quốc gia châu Á, Pan và cộng sự (2007) đã kết luận rằng trong thời gian khủng hoảng tài chính châu Á, không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán, mặc dù trước khủng hoảng, có mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại nhiều thị trường.
Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là tuyến tính, tuy nhiên, Ismail và Isa (2009) chỉ ra rằng mô hình phi tuyến phù hợp hơn với dữ liệu tại Malaysia từ 1990 đến 2005, khi không phát hiện quan hệ đồng liên kết giữa các biến Rahman và Uddin (2009) cũng không tìm thấy mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan từ 2003 đến 2008 Trong khi đó, Richards và cộng sự (2009) khẳng định có mối quan hệ đồng liên kết dài hạn tại Australia, cho thấy giá chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Ngược lại, Kutty (2010) không hỗ trợ quan hệ đồng liên kết ở Mexico mặc dù có bằng chứng về quan hệ nhân quả ngắn hạn Tại Trung Quốc, Zhao (2010) cũng không phát hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, cho thấy không có hiệu ứng lan truyền trung bình nhưng có hiệu ứng lan truyền biến động hai chiều.
Một số nghiên cứu đã xem xét mối liên hệ giữa hai biến sử dụng dữ liệu cập nhật Alagidebe và cộng sự (2011) phân tích dữ liệu hàng tháng từ năm 1992 đến 2005 tại Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh, nhưng không phát hiện mối quan hệ dài hạn giữa các biến số Qua kiểm định nhân quả Granger, nghiên cứu cho thấy tại Canada, Thụy Sĩ và Anh có mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, trong khi tại Nhật Bản, mối quan hệ nhân quả lại diễn ra ngược lại.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình đa biến
Mô hình đa biến nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến nền kinh tế, bao gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền danh nghĩa (M) Dữ liệu được sử dụng trong mô hình là dữ liệu hàng tháng bắt đầu từ tháng 1 năm.
2008 (2008M1) đến tháng 3 năm 2018 (2018 M3) tại thị trường Việt Nam
3.1.1 Mô hình đa biến tuyến tính
Mô hình tuyến tính được sử dụng để so sánh với mô hình phi tuyến, trong đó các biến được ký hiệu như sau: SP là chỉ số giá chứng khoán thị trường Việt Nam, EX là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương, IPI là chỉ số sản xuất công nghiệp, CPI là chỉ số giá tiêu dùng, và M là cung tiền danh nghĩa Phương trình hồi quy tuyến tính dài hạn được trình bày dưới dạng logarit (log-linear).
Mô hình LnSP t = c 0 + c 1 LnEX t + c 2 LnIPI t + c 3 LnCPI t + c 4 LnM t + ε t cho thấy giá chứng khoán chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố khác nhau Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có thể dương hoặc âm, tùy thuộc vào định hướng xuất khẩu hay nhập khẩu của doanh nghiệp Doanh nghiệp xuất khẩu hưởng lợi từ đồng nội tệ yếu, dẫn đến tăng giá cổ phiếu, trong khi doanh nghiệp nhập khẩu gặp khó khăn do chi phí đầu vào tăng, làm giảm giá cổ phiếu Ngoài ra, mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chỉ số CPI thường được coi là ngược chiều; khi lạm phát tăng, chi phí sản xuất tăng, dẫn đến lợi nhuận giảm và giá cổ phiếu giảm Nghiên cứu đã chỉ ra rằng trong ngắn hạn có sự tương quan nghịch giữa giá chứng khoán và lạm phát, nhưng trong dài hạn, mối quan hệ có thể thuận Các nghiên cứu gần đây cho thấy sự đa dạng trong mối quan hệ này giữa các quốc gia, như mối quan hệ ngược chiều ở Namibia và cùng chiều tại Thái Lan.
Mô tả biến số nghiên cứu
Biến Khái niệm Mô tả Kỳ vọng
LnSP Logarit tự nhiên giá chứng khoán Chỉ số VN-Index HOSE
LnEX Logarit tự nhiên tỷ giá hối đoái Tỷ giá NEER +/– Datastream
LnIPI Logarit tự nhiên chỉ số sản xuất công nghiệp
Chỉ số sản xuất công nghiệp + Datastream
Logarit tự nhiên chỉ số giá tiêu dùng Chỉ số giá tiêu dùng – IFS
LnM Logarit tự nhiên cung tiền Cung tiền M2 +/– IFS
Ghi chú: HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; IFS: Thống kê tài chính quốc tế
Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và cung tiền (M1, M2) có thể là dương hoặc âm Khi cung tiền tăng, lãi suất giảm, dẫn đến mức đầu tư trong nền kinh tế tăng lên và kích thích hoạt động kinh tế Sự gia tăng thu nhập và lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thúc đẩy giá chứng khoán tăng, thiết lập mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và cung tiền.
Theo Fama (1981), sự gia tăng cung tiền có thể dẫn đến lạm phát, từ đó làm giảm giá chứng khoán, thiết lập mối quan hệ ngược chiều giữa giá chứng khoán và cung tiền Tuy nhiên, có sự đồng thuận về mối quan hệ cùng chiều giữa hoạt động kinh tế và giá chứng khoán; khi hoạt động kinh tế tăng trưởng, thu nhập doanh nghiệp cũng tăng, kéo theo sự gia tăng giá chứng khoán Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) được sử dụng để đo lường hoạt động kinh tế Nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986) tại Mỹ cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận chứng khoán và hoạt động kinh tế, tương tự cũng được Mukherjee và Naka (1995) phát hiện ở Nhật Bản và Eita (2012) ở Namibia Mặc dù ước tính phương trình (1) chỉ cung cấp các hệ số dài hạn, nhưng tất cả các biến trong phương trình này đều có ảnh hưởng ngắn hạn và dài hạn đến giá chứng khoán Do đó, mô hình sai số hiệu chỉnh (ECM) có thể được xác định bằng phương pháp đồng liên kết Engle-Granger (1987) để kết hợp các quan hệ động ngắn hạn.
Trong phương trình (2), λ đại diện cho tốc độ hiệu chỉnh, với giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy mối quan hệ đồng liên kết giữa giá chứng khoán và các yếu tố xác định của nó (Banerjee và cộng sự, 1998) Tuy nhiên, nếu một biến liên kết ở bậc một (I(1)) và các biến khác ở bậc gốc (I(0)), phương pháp đồng liên kết Engle-Granger không thể áp dụng Để giải quyết vấn đề này, Pesaran và cộng sự (2001) đã đề xuất phương pháp ARDL (Autoregressive Distributive Lag), cho phép kiểm định đồng liên kết giữa các biến ở bậc gốc mà không yêu cầu các biến phải hoàn toàn là I(1) hoặc I(0) hay kết hợp cả hai.
Mô hình ECM trong phương trình (2) có thể được điều chỉnh bằng cách thay thế giá trị trễ của số hạng sai số (ε t−1) bằng sự kết hợp tuyến tính của các biến trễ bậc gốc trong mô hình, dẫn đến một mô hình mới.
Phương trình (3) cung cấp phương pháp một bước để ước lượng tác động ngắn hạn và dài hạn Tác động ngắn hạn được xác định từ hệ số của các biến số sai phân bậc nhất, chẳng hạn như tác động của cung tiền lên giá chứng khoán qua a 5,k với k từ 0 đến n5 Trong khi đó, tác động dài hạn được tính từ các hệ số β 2 đến β 5, được chuẩn hóa trên β 1 Kiểm định đồng liên kết được thực hiện thông qua kiểm định F với các giả thiết cụ thể.
H0: β 1 = β 2 = β 3 = β 4 = β 5 = 0 (không có quan hệ dài hạn) và
H1: β 1 ≠ β 2 ≠ β 3 ≠ β 4 ≠ β 5 ≠ 0 (có quan hệ dài hạn)
Pesaran và cộng sự (2001) đã đề xuất hai thiết lập giá trị tới hạn, bao gồm giá trị giới hạn trên (upper bound) khi giả định tất cả các biến là I(1) và giá trị giới hạn dưới (lower bound) khi giả định tất cả các biến là I(0) Nếu giá trị thống kê F tính toán lớn hơn giá trị giới hạn trên, giả thiết không được bác bỏ, cho thấy sự tồn tại đồng liên kết giữa các biến Do hầu hết các biến kinh tế vĩ mô thuộc loại I(1) hoặc I(0), nên không cần thực hiện kiểm định nghiêm đơn vị trước khi áp dụng phương pháp này.
3.1.2 Mô hình đa biến phi tuyến
Các nghiên cứu trước đây giả định rằng ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán là đối xứng, nhưng thực tế có thể không như vậy Sự định giá cao và thấp có thể tác động khác nhau đến giá chứng khoán, với số lượng tăng giá do mất giá tiền tệ không nhất thiết phải tương đương với số lượng giảm giá do tăng giá tiền tệ Điều này cho thấy ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán có thể là bất đối xứng Để kiểm chứng giả thuyết này, biến LnEX t được phân tách thành các thành phần tích lũy dương và âm.
Biến lnEX t được mô tả qua công thức lnEX t = lnEX 0 + LnEX t + LnEX t −, trong đó LnEX t + và LnEX t − đại diện cho các thay đổi dương và âm của lnEX t Từ các phương trình này, hai biến POS và NEG được xây dựng, với POS phản ánh sự định giá cao của nội tệ thông qua các thay đổi dương, còn NEG thể hiện sự định giá thấp của nội tệ qua các thay đổi âm.
Mô hình mới hiện nay đã chuyển sang dạng phi tuyến, với định nghĩa phi tuyến dựa trên các xác định của hai biến mới là POS và NEG Bằng cách kết hợp các phương trình (4a), (4b) và (1), (3), chúng ta có thể thu được các phương trình phi tuyến, trong đó đầu tiên là phương trình phi tuyến xác định dài hạn.
LnSP t = c 0 + c 11 POS t + c 12 NEG t + c 2 LnIPI t + c 3 LnCPI t + c 4 LnM t + ε t (5) và mô hình sai số hiệu chỉnh:
− β 2 POS t−1 − β 3 NEG t−1 − β 4 LnIPI t−1 − β 5 LnCPI t−1 − β 6 LnM t−1 + μ t (6)
Phương pháp ARDL của Pesaran và cộng sự (2001) được khẳng định có thể áp dụng cho mô hình phi tuyến, cho phép sử dụng các tiêu chuẩn kiểm định F thông thường Từ mô hình, tác động ngắn hạn được xác định qua các hệ số của biến sai phân bậc nhất, trong đó ∑ n2 k=0 a 21,k đo lường tác động tích lũy ngắn hạn của định giá cao nội tệ lên giá chứng khoán, còn ∑ n3 k=0 a 22,k đo lường tác động tích lũy ngắn hạn của định giá thấp nội tệ Nếu các giá trị ước lượng của a 21,k và a 22,k có cùng giá trị đại số và dấu, có thể kết luận rằng tỷ giá thay đổi tác động ngắn hạn đối xứng lên giá chứng khoán Tác động dài hạn được giải thích qua hệ số hồi quy của các biến trễ bậc gốc, với tác động dài hạn đối xứng hay bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán được xác định dựa trên β 2 và β 3 chuẩn hóa trên β 1.
Mô hình song biến
Để mở rộng nghiên cứu, tác giả phân tích mô hình trong đó tỷ giá hối đoái là yếu tố quyết định duy nhất của giá chứng khoán, từ đó kiểm chứng ảnh hưởng của biến động giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam Tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái được xác định ngoại sinh và không tương quan với các biến kinh tế vĩ mô khác như IPI, CPI, M2, do đó các yếu tố quyết định khác được phản ánh trong phần sai số.
3.2.1 Mô hình song biến tuyến tính
Nghiên cứu của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) đã phân tích mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán (SP) và tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (EX).
LnSP t = α + βLnEX t + ε t (7) dạng sai số hiệu chỉnh của Pesaran và cộng sự (2001) của phương trình (7), tức là phương trình (8):
Tác giả đã thay đổi vị trí của hai biến SP và EX để xây dựng mô hình phân tích tác động của giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái Kết quả là phương trình tuyến tính dài hạn (9) và phương trình sai số hiệu chỉnh (10) được hình thành.
3.2.2 Mô hình song biến phi tuyến
Bằng cách thay thế các phương trình (4a) và (4b) vào các phương trình (8) và (10), chúng ta nhận được mô hình sai số hiệu chỉnh bất đối xứng (11), cho phép đánh giá tác động bất đối xứng của những biến động tỷ giá lên giá chứng khoán Đồng thời, mô hình (12) cũng giúp phân tích ảnh hưởng bất đối xứng của sự thay đổi giá chứng khoán đối với tỷ giá hối đoái.
+ λ 1 LnSP t−1 + λ 2 POS t−1 EX + λ 3 NEG t−1 EX + μ t (11)
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm đánh giá mối quan hệ bất đối xứng giữa thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 3 năm 2018 Dữ liệu nghiên cứu bao gồm giá chứng khoán (SP), tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền M2 (M).
Biến số Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
Nguồn : Tính toán của tác giả
Dữ liệu tỷ giá NEER và chỉ số sản xuất công nghiệp được lấy từ nguồn Datastream, trong khi dữ liệu chứng khoán Việt Nam (chỉ số VN-Index) được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) Các biến chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền được lấy từ nguồn dữ liệu IFS Thống kê mô tả và xu hướng của các biến số được trình bày trong Bảng 3.2 và Hình 3.1.
Hình 3.1 Xu hướng của các biến số
Nguồn: Phân tích của tác giả.
