(Luận án tiến sĩ) tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Đặt vấn đề nghiên cứu

Cấu trúc vốn (CTV) là sự kết hợp giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng (Brigham and Ehrhardt, 2013) Tài trợ bằng nợ đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của các doanh nghiệp tại thị trường phát triển và các thị trường mới nổi (Mishkin, 2007) Trong những thập kỷ qua, cả hai thị trường đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ.

Nghiên cứu về CTV trên các thị trường mới nổi đang thu hút sự quan tâm của nhiều học giả, đặc biệt do tốc độ sử dụng nợ tại các thị trường này tăng nhanh và mạnh hơn (Shailer và Wang, 2015).

Các nhà quản lý tài chính trên toàn thế giới đều coi biến động dòng tiền (BĐDT) là yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp Khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy BĐDT và biến động lợi nhuận là hai yếu tố hàng đầu mà các giám đốc tài chính Mỹ xem xét khi đưa ra quyết định sử dụng nợ Tương tự, nghiên cứu của Brounen và cộng sự (2006) với 313 giám đốc tài chính tại Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng khẳng định BĐDT là yếu tố quan trọng thứ hai hoặc thứ ba trong quyết định CTV Bancel và Mittoo (2004) mở rộng khảo sát trên 16 quốc gia Châu Âu, cho thấy hầu hết các nhà quản lý đều thừa nhận BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng thứ tư Các giám đốc tài chính Hàn Quốc cũng xem BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ sau sự linh hoạt tài chính khi lựa chọn CTV (Lee và cộng sự, 2014).

Mặc dù có nhiều lý thuyết giải thích về ảnh hưởng của biến động thị trường đến cộng đồng doanh nghiệp, nhưng nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn hạn chế.

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com

Các nghiên cứu trước đây về tác động giữa BĐDT và CTV chủ yếu chỉ tập trung xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV, và kết quả nghiên cứu vẫn chưa đồng nhất Chẳng hạn, Rajan và Zingales (1995) cùng với Kayhan đã đưa ra những kết luận khác nhau về vấn đề này.

Titman (2007) và Leary cùng Roberts (2014) không xem xét yếu tố bất động sản trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ngược lại, Frank và Goyal (2009) đã kiểm tra lại 25 biến giải thích cho cấu trúc vốn từ các nghiên cứu trước đó và đưa ra những phát hiện mới.

Có sáu yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích cho CTV, nhưng BĐDT không phải là yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ Một số nghiên cứu khác lại chỉ ra mối tương quan tích cực giữa BĐDT và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) (Friend và Lang).

1988, Keefe and Yaghoubi, 2016) Trái lại, Bradley và cộng sự (1984) và Kim and

Theo Sorensen (1986), có sự tương quan âm giữa BĐDT và việc sử dụng nợ Các nghiên cứu tiếp theo, như của Dudley và James (2015) cùng với Keefe, cũng cho thấy rằng BĐDT và việc sử dụng nợ thường có tác động ngược chiều với nhau.

Nghiên cứu trực tiếp về bất động sản và công ty quản lý tài sản đã chỉ ra rằng bất động sản ảnh hưởng đáng kể đến việc sử dụng nợ, với việc phân tích chi tiết các thước đo nợ và bất động sản khác nhau.

Một số nghiên cứu trước đây đã xem xét tác động giữa biến động giá đất đai (BĐDT) và cấu trúc tài chính (CTV) trong các điều kiện dòng tiền khác nhau (Harris và Roark, 2019) Bên cạnh đó, các nghiên cứu cũng phân tích đặc thù sở hữu của nhà nước trong bối cảnh này (Dudley và James, 2015; Keefe và Yaghoubi, 2016; Karimli, 2018).

Các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tác động của một điều kiện duy nhất, trong khi ảnh hưởng của biến động thị trường đến cộng đồng đầu tư (CTV) lại chịu sự điều tiết từ nhiều yếu tố như sở hữu, quản lý doanh nghiệp và dòng tiền của doanh nghiệp Do đó, việc xem xét tác động của biến động thị trường đối với CTV cần phải được thực hiện dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố này để có cái nhìn toàn diện và chính xác hơn.

Nhiều nghiên cứu chủ yếu tập trung vào việc phân tích tác động trực tiếp của biến động giá bất động sản đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, đặc biệt là ở các quốc gia phát triển như Mỹ.

Châu Âu (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018) – nơi có cơ chế thị trường và quyền sở hữu phát triển ổn định hàng trăm năm (Biger và

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của bất động sản (BĐDT) đến cộng đồng đầu tư (CTV) tại các thị trường phát triển, nhưng còn rất ít nghiên cứu tương tự tại các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam, nơi có nền kinh tế chuyển đổi và thị trường tài chính mới nổi Các nghiên cứu hiện tại chưa tập trung vào ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam, một quốc gia với môi trường thể chế yếu và mức độ bảo vệ nhà đầu tư nước ngoài thấp Tuy nhiên, cơ chế quản trị công ty tại đây đang dần được cải thiện, cho thấy tiềm năng nghiên cứu sâu hơn về mối quan hệ này.

Năm 2017, tác giả đặt ra câu hỏi liệu những đặc điểm đặc thù của doanh nghiệp có tạo ra sự khác biệt về tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài hay không, đặc biệt dưới sự lãnh đạo của các CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính và quyết định đầu tư Để giải quyết vấn đề này, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu “Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” nhằm tìm kiếm câu trả lời cho những thắc mắc nêu trên.

Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam

Tính đến thời điểm nghiên cứu, có gần 1000 doanh nghiệp niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh Mặc dù số lượng này chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng số doanh nghiệp của nền kinh tế, nhưng các doanh nghiệp niêm yết được coi là có hệ thống quản trị tốt nhất Do đó, các quyết định tài chính và đầu tư của những doanh nghiệp này thường được giả định theo tiêu chuẩn quốc tế (Vo, 2017).

Cải cách kinh tế đã thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu và cổ phiếu tại Việt Nam Mặc dù thị trường chứng khoán mang lại nhiều cơ hội huy động vốn cho doanh nghiệp, nhưng phần lớn doanh nghiệp trong nước vẫn phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại (Nguyen và cộng sự, 2014) Nguyên nhân của tình trạng này có thể do ba yếu tố chính.

4 nhất, thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đối mặt với các thách thức như bất cân xứng thông tin, biến động mạnh và chi phí giao dịch cao, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp (Vo, 2017) Trong khi đó, thị trường trái phiếu vẫn còn ở giai đoạn sơ khai và chưa phát triển mạnh mẽ như thị trường cổ phiếu (Nguyen và cộng sự, 2014) Mặc dù thị trường trái phiếu Chính phủ đã tăng trưởng từ 17,7% GDP vào cuối năm 2011 lên 39,1% GDP vào cuối năm 2018, quy mô của nó vẫn thấp hơn so với mức trung bình của các nước trong khu vực.

ASEAN chủ yếu phát hành trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu chính phủ và trái phiếu từ các tổ chức nhà nước, bao gồm cả ngân hàng phát triển Việt Nam.

Theo báo cáo của Ngân hàng Thế giới (2019), thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam mới chỉ bắt đầu phát triển trong thời gian gần đây, tuy nhiên quy mô của nó vẫn còn khá nhỏ bé.

DN chiếm tỉ trọng 9,4% GDP tính đến 6/2019, tăng khá ít so với mức 4,1% GDP năm

Năm 2011, trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu được phát hành bởi các ngân hàng, chiếm 35% tổng lượng phát hành, tiếp theo là các doanh nghiệp bất động sản với khoảng 21% và công ty chứng khoán với 5% Tuy nhiên, phần lớn trái phiếu doanh nghiệp được phát hành dưới hình thức riêng lẻ và chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán quốc gia.

Việt Nam hiện nay sở hữu một hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào ngân hàng, theo nghiên cứu của Kovsted và các cộng sự (2003) Kinh tế Việt Nam vẫn tiếp tục phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng để phát triển và duy trì hoạt động kinh tế.

Bằng chứng là tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP tăng vọt từ 17% năm 1996 lên đến

Năm 2008, khu vực ngân hàng tăng trưởng 130%, vượt xa so với mức đóng góp của thị trường cổ phiếu và trái phiếu (World Bank, 2019) Tuy nhiên, sự phát triển nhanh chóng này đã tạo ra những thách thức cho khu vực tư nhân, khi tín dụng ngân hàng chủ yếu tập trung vào khu vực nhà nước, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước, chiếm tỷ lệ lớn trong các ngân hàng Chỉ có 29% doanh nghiệp ngoài quốc doanh có khả năng huy động vốn đầu tư thông qua tín dụng ngân hàng.

DN chỉ được đáp ứng 15% nhu cầu đầu tư của mình thông qua hình thức tín dụng ngân hàng (World Bank, 2019).

Thực tế tình hình BĐDT hoạt động của các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008-2019 được thể hiện trong hình 1.2 Dữ liệu về BĐDT của các

DNNY tại Việt Nam trong hình là giá trị trung bình theo năm.

Hình 1.2: BĐDT của các DNNY Việt Nam

(Nguồn: Dữ liệu từ Finn pro và tác giả tính toán BĐDT được tính theo

(De Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013)

Dựa trên hình 1.2, BĐDT trung bình của các DNNY tại Việt Nam có xu hướng gia tăng trong suốt giai đoạn nghiên cứu, bắt đầu từ mức khoảng 0,18 vào năm 2008, thời điểm khởi đầu của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, và giảm nhẹ vào năm 2019 Sau đó, rủi ro dòng tiền liên tục gia tăng, đạt mức khoảng 0,8 vào năm 2019 Sự gia tăng này có thể dẫn đến thiếu hụt nguồn vốn ngắn hạn, ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh và các quyết định tài chính của doanh nghiệp (Bates và cộng sự, 2009).

Năm 1986, Việt Nam thực hiện chính sách Đổi mới toàn diện Từ đó đến nay,

Việt Nam hiện đang trải qua giai đoạn chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường, với mục tiêu thúc đẩy sở hữu tư nhân, thu hút đầu tư nước ngoài và cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước Quá trình này nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và tự chủ tài chính cho các doanh nghiệp Hơn ba thập kỷ đã trôi qua, Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu quan trọng trong việc phát triển kinh tế.

Sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp (DN) ở Việt Nam đang gia tăng, trong khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước giảm dần, mặc dù nhà nước vẫn kiểm soát nhiều DN quan trọng (Biger và cộng sự, 2007) Chính sách mở cửa kinh tế đã khuyến khích đầu tư nước ngoài, cả trực tiếp và gián tiếp qua thị trường vốn (Okuda và Nhung, 2012) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đã được nới lỏng, cho phép họ sở hữu lên đến 50% hoặc hơn, tùy thuộc vào quy định ngành và quyền tự quyết của DN Điều này không chỉ thúc đẩy sự phát triển của DN mà còn đóng góp tích cực vào tăng trưởng kinh tế Việt Nam.

Nam, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt

Nam là một đặc điểm tạo ra sự khác biệt trong cơ cấu sở hữu vốn của các DN Việt

Sự tham gia của các bên liên quan ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp nhà nước (DNNY) tại Việt Nam Những đặc điểm sở hữu đặc thù này tạo ra sự khác biệt rõ rệt trong quản trị tài chính của các doanh nghiệp.

Luận án này nghiên cứu tác động của biến động tỷ giá đến cổ đông, với trọng tâm là bối cảnh Việt Nam Nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của các mức độ dòng tiền khác nhau của doanh nghiệp, sự điều tiết của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, cũng như vai trò của các CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của luận án là nghiên cứu tác động của bất động sản đến cộng đồng doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam, dựa trên các lý thuyết liên quan đến bất động sản và cộng đồng doanh nghiệp Nghiên cứu sẽ xem xét các đặc điểm đặc thù của mối quan hệ này trong bối cảnh Việt Nam, một quốc gia đang phát triển với nền kinh tế năng động.

Nghị định 60/2015/NĐ-CP đã sửa đổi và bổ sung một số điều của Nghị định 58/2012/NĐ-CP, nhằm quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành các điều khoản của Luật Chứng khoán cũng như Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán Nghị định này đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện khung pháp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần nâng cao tính minh bạch và hiệu quả trong hoạt động giao dịch chứng khoán.

Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện được mục tiêu tổng quát đề cập ở trên, tác giả tập trung nghiên cứu các mục tiêu cụ thể như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt

Từ năm 2008 đến 2019, sự tác động của biến động thị trường bất động sản (BĐDT) đến cổ đông thiểu số (CTV) chịu ảnh hưởng bởi kinh nghiệm làm việc của CEO trong lĩnh vực tài chính, tính chất sở hữu đặc thù của doanh nghiệp Việt Nam và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Do đó, sau khi xác định mối quan hệ giữa BĐDT và CTV, tác giả đã tiến hành nghiên cứu sâu hơn về các yếu tố điều tiết liên quan.

Theo Custódio và Metzger (2013), CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính nổi bật hơn các CEO khác trong việc truyền đạt thông tin về triển vọng công ty đến các bên liên quan Họ có khả năng thay thế giám đốc tài chính (CFO) và tham gia sâu hơn vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp Vì vậy, CEO có kinh nghiệm tài chính có thể tạo ra ảnh hưởng khác biệt đến các quyết định về cổ đông khi có sự biến động trong thị trường.

Mục tiêu thứ hai, dựa trên lập luận ở trên luận án kiểm định sự tác động của

BĐDT đến CTV trong điều kiện CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính.

Chủ sở hữu doanh nghiệp thường sử dụng nợ để giảm thiểu vấn đề người đại diện trong các doanh nghiệp cổ phần niêm yết (Brigham and Ehrhardt, 2013) Một câu hỏi quan trọng là liệu chủ sở hữu có ảnh hưởng đến cổ đông thiểu số khi có biến động về bất động sản Các nghiên cứu trước đây đã xem xét nhiều hình thức sở hữu như sở hữu của người quản lý, sở hữu gia đình, sở hữu tập trung, hoặc sở hữu tổ chức (Le and Tannous, 2016) Tuy nhiên, tại các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, sở hữu nhà nước tại các công ty niêm yết vẫn rất phổ biến, do nhiều doanh nghiệp nhà nước trước đây đã được cổ phần hóa và niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.

Nhà nước đã đưa ra 8 khích lệ trong quá trình mở cửa và hội nhập nền kinh tế, trong đó sở hữu nước ngoài ngày càng trở nên quan trọng do sự gia tăng nhanh chóng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp nhà yến (DNNY) (Le và Tannous, 2016).

Mục tiêu thứ ba của nghiên cứu là kiểm định tác động của bất động sản đến cộng đồng doanh nghiệp, so sánh giữa các nhóm doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài.

DTHĐ của doanh nghiệp là chỉ tiêu quan trọng phản ánh thành công tài chính trong hoạt động của các doanh nghiệp Nghiên cứu này nhằm xem xét tác động của BĐDT đến CTV giữa các nhóm doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động khác nhau, dựa trên chỉ tiêu DTHĐ để phân loại.

Luận án đã chỉ ra mối quan hệ giữa bất động sản và cổ phiếu, đồng thời đưa ra những gợi ý thiết thực cho các nhà quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam Những gợi ý này nhằm hạn chế các tác động tiêu cực và tối ưu hóa các tác động tích cực của bất động sản trong quá trình ra quyết định về việc sử dụng vốn cho hoạt động kinh doanh.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tác giả sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan.

1/ BĐDT có tác động đến CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2019 hay không? Nếu có, chiều hướng tác động như thế nào?

2/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng từ kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của

3/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng của sở hữu của nhà nước, nước ngoài?

4/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào trong các điều kiện DTHĐ của DN?

2 https://www.investopedia.com/terms/o/operatingcashflow.asp

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận án này nghiên cứu tác động của bất động sản đến cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019 Thời gian nghiên cứu được chọn nhằm đảm bảo phản ánh chính xác những biến động của dòng tiền và cung cấp dữ liệu đủ lớn để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố nghiên cứu.

Luận án này phân tích các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của Việt Nam cùng với các chỉ tiêu tài chính nội bộ của doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam, ngoại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm, trong giai đoạn từ năm [năm bắt đầu].

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả áp dụng phương pháp định lượng với các mô hình hồi quy dữ liệu bảng nhằm giải quyết các câu hỏi nghiên cứu Luận án cũng kết hợp các phương pháp tổng hợp và thống kê mô tả để trình bày các yếu tố BĐDT, CTV và các vấn đề liên quan Đầu tiên, tác giả lượng hoá sự BĐDT của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu bằng cách sử dụng hồi quy mô hình của DTHĐ theo thời gian để xác định phần dư, từ đó tính toán BĐDT dựa trên phương pháp của De Veirman và Levin (2011), O'Connor Keefe và Tate (2013), cũng như De Veirman và Levin (2018).

Để trả lời câu hỏi đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với biến độc lập là BĐDT và biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ được tính theo nhiều cách khác nhau Đối với câu hỏi thứ hai, tác giả thu thập dữ liệu về kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO và tiến hành hai phương pháp hồi quy.

Nghiên cứu hồi quy mô hình ban đầu đã được mở rộng bằng cách bổ sung biến tương tác giữa bất động sản (BĐDT) và kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO Tiếp theo, dữ liệu được phân tách thành các mẫu con dựa trên phân loại CEO có hoặc không có kinh nghiệm tài chính Để giải quyết câu hỏi thứ ba, nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy với biến tương tác liên quan đến sở hữu nhà nước và nước ngoài đối với BĐDT, đồng thời phân chia dữ liệu tổng thành các mẫu con theo phân loại sở hữu.

Với câu hỏi nghiên cứu cuối cùng, nghiên cứu sử dụng hồi quy dựa trên phân vị DTHĐ của DN.

Ngoài ra, các yếu tố ảnh hưởng đến CTV sẽ được thể hiện qua các biến kiểm soát khác Các biến kiểm soát này được xây dựng dựa trên lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước, cùng với những đặc điểm kinh tế đặc thù của Việt Nam.

Trong nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố, vấn đề nội sinh thường gây ra sự chệch trong ước lượng mô hình, làm giảm độ tin cậy Để khắc phục tình trạng này, luận án áp dụng phương pháp GMM và kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách thay thế các phương pháp đo lường biến độc lập và biến phụ thuộc.

Nghiên cứu luận án sử dụng hai loại dữ liệu chính: dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam và dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Dữ liệu kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số lạm phát kỳ vọng và chỉ số ngành, được thu thập từ Worldbank và Thomson Reuters trong giai đoạn 2008-2019 Đồng thời, dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết cũng được phân tích trong cùng khoảng thời gian này.

2019 được thu thập từ FinnPro, báo cáo tài chính có kiểm toán của các DN và báo cáo thường niên.

Các đóng góp mới của nghiên cứu

Luận án này mở rộng khung lý thuyết hiện có về mối quan hệ giữa bất động sản và cộng đồng thông qua việc nghiên cứu tác động của bất động sản trong các điều kiện đặc thù tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển.

Nghiên cứu này đóng góp vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam – một thị trường mới nổi, nơi quá trình cổ phần hoá đã làm thay đổi cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Khác với các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các nước có thị trường vốn phát triển, nghiên cứu này tìm kiếm sự khác biệt trong mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dưới các điều kiện sở hữu và DTHĐ khác nhau, từ đó mở rộng hiểu biết về hai yếu tố này Đây là một đóng góp mới mẻ so với các nghiên cứu trước.

Nghiên cứu này bổ sung phương pháp đo lường BĐDT như một chỉ số quan trọng để đánh giá rủi ro kinh doanh, điều này chưa được đề cập trong các nghiên cứu trước đây về CTV ở Việt Nam Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp tại Việt Nam và các quốc gia có thị trường mới nổi sẽ giúp cải thiện khả năng quản lý rủi ro và đưa ra các quyết định kinh doanh hiệu quả hơn.

Nghiên cứu này làm rõ ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến các công ty nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam, đồng thời xem xét các đặc điểm của người điều hành và chủ sở hữu doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp những gợi ý hữu ích cho các nhà quản lý và chủ sở hữu trong việc điều tiết dòng tiền, giúp họ ứng phó hiệu quả với những biến động tài chính thực tế mà DNNY đang phải đối mặt.

Kết cấu luận án

Nội dung chính của luận án được kết cấu thành 5 chương như sau:

Chương 1- Giới thiệu nghiên cứu Trong chương này, tác giả đưa ra lý do lựa chọn nghiên cứu, mục tiêu chung và mục tiêu cụ thể của nghiên cứu, từ đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu, khoanh vùng đối tượng và phạm vi nghiên cứu và trình bày cách thức thực hiện nghiên cứu Những đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn của nghiên cứu và kết cấu chung của luận án cũng được đề cập đến ở chương này.

Chương 2- Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về BĐDT, CTV và sự tác động giữa hai yếu tố này Tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng liên quan đến BĐDT, CTV và mối liên hệ giữa BĐDT và CTV Đồng thời, những nghiên cứu thực nghiệm từ trước đến nay liên quan đến BĐDT và CTV cũng được tác giả hệ thống hoá lại để có cái nhìn toàn cảnh về tình hình nghiên cứu Từ đó, tác giả đề xuất khoảng trống nghiên cứu có thể bổ sung trong luận án này.

Chương 3- Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Dựa trên các lập luận, khoảng trống nghiên cứu được tổng hợp, phân tích và phát hiện ở chương

Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu thích hợp nhằm đo lường tác động của bất động sản đến cộng đồng doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam Nội dung sẽ bao gồm các bước từ việc xây dựng mô hình nghiên cứu, xác định các biến nghiên cứu, cho đến quy trình thu thập và xử lý dữ liệu thứ cấp liên quan đến DNNY tại Việt Nam.

Chương 4- Kết quả nghiên cứu và thảo luận Toàn bộ kết quả ước lượng bằng các mô hình định lượng để xem xét mối quan hệ giữa BĐDT và CTV được trình bày ở phần đầu của chương này Phần sau của chương 4 tập trung thảo luận về kết quả ước lượng về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV của các DNNY tại Việt Nam.

Chương 5-Kết luận và hàm ý chính sách Dựa trên những nội dung đã trình bày ở phần trên, tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và đề xuất một số hàm ý chính sách cho các nhà quản lý DN, nhà tạo lập chính sách và các nhà đầu tư về việc xem xét mối quan hệ giữa BĐDT và CTV Cùng với đó, tác giả cũng gợi mở một số hướng nghiên cứu có thể phát triển tiếp trong chương này.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Chương hai trình bày các định nghĩa cơ bản về BĐDT và CTV, đồng thời hệ thống hóa lý thuyết về tác động của BĐDT đến CTV Nội dung chương này tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV tại các doanh nghiệp trên thế giới và Việt Nam, nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu Ngoài ra, chương cũng đề cập đến các lý thuyết và nghiên cứu liên quan đến kinh nghiệm tài chính của CEO, sở hữu nhà nước, đầu tư nước ngoài và DTHĐ, kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa BĐDT và CTV.

Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan

2.1.1 Các khái niệm cơ bản

BĐDT là sự thay đổi không chắc chắn của dòng tiền theo thời gian, và sự không chắc chắn này được gọi là rủi ro kinh doanh (Brigham và Ehrardt, 2013) Mức độ BĐDT cao có thể dẫn đến tình trạng thiếu tiền mặt trong doanh nghiệp, làm tăng nguy cơ phá sản và khó khăn trong việc trả nợ cho chủ nợ (Zhang, 2014) Hơn nữa, BĐDT còn liên quan đến việc gia tăng chi phí trong doanh nghiệp (Bates và cộng sự, 2009) Do đó, BĐDT thường được coi là thước đo mức độ rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp phải đối mặt (Nguyen và cộng sự, 2014).

Theo Merton (1974), doanh nghiệp vay nợ sẽ tối ưu hóa việc sử dụng vốn vào tài sản sau khi thực hiện quyền chọn mua từ chủ nợ Những người vay nợ sẽ ở trong vị thế bán, dẫn đến việc giá trị của khoản vay giảm và tỷ suất lợi nhuận tăng khi có biến động về tỷ suất lợi nhuận tài sản Do đó, lợi nhuận của doanh nghiệp thường được xem là chỉ số cho dòng tiền, và sự thay đổi trong lợi nhuận được coi là mức độ biến động của dòng tiền (Zhang, 2014; Irvine và Pontiff, 2009).

Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền Đại diện cho dòng tiền Nghiên cứu trước

Memon và cộng sự (2018), Harris and Roark

Lợi nhuận hoạt động trước thuế, Karimli (2018), Bradley và cộng sự (1984), Le lãi vay và khấu hao and Tannous (2016); Stohs and Mauer (1996)

Kim and Sorensen (1986), Keefe and Lợi nhuận hoạt động trước thuế, Yaghoubi (2016), Titman and Wessels (1988), lãi vay Huang (2006), Booth và cộng sự (2001);

Tỷ suất lợi nhuận ròng chia tổng

Lợi nhuận của các tài sản không Kane và cộng sự (1985), Frank and Goyal sử dụng dòng bẩy tài chính (2009)

Lợi nhuận ròng Antoniou và cộng sự (2008); Lee and Moon

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

Bảng 2.1 trình bày các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền, trong đó hầu hết các nghiên cứu sử dụng EBIT, EBITDA hoặc DTHĐ của doanh nghiệp để xem xét sự BĐDT Tuy nhiên, dữ liệu DTHĐ được công bố trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ thực tế sẽ chính xác hơn so với các phương pháp đo lường dòng tiền từ báo cáo tài chính hoặc tính toán qua sự thay đổi các khoản mục trên bảng cân đối kế toán (Allayannis and Weston, 2003) Do đó, nghiên cứu này sử dụng DTHĐ kinh doanh trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ để định nghĩa BĐDT BĐDT được hiểu là sự thay đổi không chắc chắn của DTHĐ kinh doanh, phản ánh khả năng và mức độ tạo tiền của doanh nghiệp thông qua các nguồn thu.

15 hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu cho doanh nghiệp (DN) và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh là yếu tố quan trọng để DN có khả năng chi trả nợ, duy trì hoạt động, trả cổ tức và đầu tư mà không cần vốn bên ngoài Sự biến động của dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định sử dụng vốn trong DN Để xác định mức độ biến động (BĐDT), nhiều chỉ tiêu đã được đề cập, trong đó biến động hàm ý từ sản phẩm phái sinh là lý tưởng, nhưng do hầu hết DN không phát hành sản phẩm này, các nghiên cứu thường dùng độ lệch chuẩn Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường BĐDT, vẫn chưa có một định nghĩa chuẩn chung Các phương pháp đo lường bao gồm phương sai hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu trong quá khứ, tính giá trị tuyệt đối của tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi nhuận, và dự báo biến động dựa trên giá trị quyền chọn Mỗi phương pháp có ưu nhược điểm riêng, ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình nghiên cứu.

3 Chuẩn mực kế toán số 24

Phương pháp đo lường dựa trên tỷ suất lợi nhuận yêu cầu loại bỏ các biến động ngầm thông qua ĐBTC tính theo giá trị thị trường, nhưng điều này dẫn đến vấn đề nội sinh do biến động cũng được sử dụng để giải thích ĐBTC Hơn nữa, phương pháp này gặp hạn chế về mẫu khi chỉ tập trung vào các DNNY lớn có tính thanh khoản cao trên thị trường Để dự báo giá trị tương lai một cách chính xác, các mô hình dự báo cần dựa trên một khoảng thời gian dài và liên tục, như nghiên cứu của Dudley và James đã chỉ ra.

Năm 2015, mô hình GARCH đã được áp dụng cho dữ liệu các ngành của Mỹ nhằm đo lường sự biến động của dòng tiền với độ tin cậy cao Phương pháp này được cho là phù hợp hơn cho việc dự báo sự biến động ở cấp độ ngành kinh tế so với cấp độ doanh nghiệp, do sự khác biệt về thời gian hoạt động của các doanh nghiệp.

Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT

Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính

(Window) Độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 lợi nhuận

Bradley và cộng sự (1984) trước lãi vay, khấu hao và thuế trong giai đoạn

Trong giai đoạn 20 năm từ 1962 đến 1981, tỷ suất lợi nhuận trung bình của các tài sản được tính toán bằng cách chia tổng tài sản trung bình cho độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận Kane và các cộng sự (1985) đã không áp dụng ĐBTC theo giá trị thị trường trong nghiên cứu của họ.

Hệ số biến thiên của lợi nhuận hoạt động trước Kim and Sorensen (1986) thuế và lãi vay (EBIT) đo lường trong giai 10 năm đoạn 1970 đến 1980

Hồi quy ước lượng OLS tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của từng công ty trong vòng 5

Kester (1986) năm trước Tổng bình phương các phần dư từ

5 năm mỗi hồi quy được sử dụng trong hồi quy cuối cùng để dại diện cho sự biến động hay rủi ro của ROA.

(Window) Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế lãi vay

Friend and Lang (1988) và khấu hao chia cho tổng tài sản được sử dụng

10 năm để đại diện cho rủi ro trong 10 năm (1974- 1983) Độ lệch chuẩn của tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi

Titman and Wessels (1988) nhuận hoạt động đo lường trong 9 năm trong

9 năm mẫu nghiên cứu để xác định được mức độ hiệu quả nhất của phương pháp đo lường có thể có.

Tỷ số giữa độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1

Stohs and Mauer (1996) của lợi nhuận trước lãi vay, khấu hao, và thuế

10 năm với trung bình tài sản trong giai đoạn 1980-

Sai phân bậc 1của lợi nhuận hàng năm (%

Antoniou và cộng sự (2008) thay đổi) trừ đi trung bình sai phân bậc 1 13 năm trong giai đoạn 1987-2000

Phương sai của tỷ suất lợi nhuận tài sản (Stock Var) là phương sai hàng năm của tỷ suất lợi nhuận tài sản, được tính bằng phương sai của

Frank và Goyal (2009) đã nghiên cứu tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu mà không sử dụng ĐBTC, giả định các giá trị tài sản được tính theo giá trị sổ sách Dữ liệu được tính toán trong 100 ngày trong thời gian nghiên cứu Bên cạnh đó, Lee và Moon (2011) đã xem xét độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận ròng so với tổng doanh thu, với yêu cầu doanh thu tối thiểu là 2 triệu trong 5 năm.

USD trong năm năm trước đó.

Giá trị tuyệt đối chênh lệch giữa phần trăm EBITTD theo năm và giá trị trung bình 28 năm của EBITTD trong khoảng thời gian 1980-2007 đã được nghiên cứu bởi Dang (2013).

Strebulaev and Yang (2013) Sự biến động của lợi nhuận được tính toán

10 năm trong 10 năm trước đó Đo lường bằng độ lệch chuẩn theo năm của

Dierker và cộng sự (2013) DTHĐ 20 quý trước đó với tỷ lệ phần trăm

5 năm tổng tài sản (tổng tài sản theo quý) tại thời điểm bắt đầu một quý trong năm năm trước đó.

Santosuosso (2015) Hệ số biến thiên của DTHĐ hàng năm

Dudley and James (2015) Căn bậc hai phương sai của DTHĐ ngành

Keefe and Yaghoubi (2016) Độ lệch chuẩn của dòng tiền cơ bản/thu nhập

5 năm hoạt động trung bình trượt mẫu trong 5 năm

De Veirman and Levin (2011) Phần dư hồi quy của tăng trưởng DTHĐ theo thời gian.

Memon và cộng sự (2018) Độ lệch chuẩn của DTHĐ trung bình trượt

Harris and Roark (2019) Độ lệch chuẩn của DTHĐ ngành trung bình

5 năm trong 5 năm Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hoạt động trước Karimli (2018) thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trung 5 năm bình trượt mẫu trong 5 năm

(Nguồn: Dựa theo Keefe and Yaghoubi (2016) và tác giả tổng hợp)

Phương pháp phổ biến thứ tư trong các nghiên cứu học thuật là tính toán BĐDT thông qua phương pháp trung bình trượt mẫu, theo nghiên cứu của Keefe và Yaghoubi (2016).

Memon và cộng sự, 2018, Friend and Lang, 1988) Phương pháp trung bình trượt mẫu

Phương pháp rolling-window xác định độ lệch chuẩn thực tế của dòng tiền trong một khoảng thời gian cố định trong quá khứ Các học giả nghiên cứu về CTV thường sử dụng trung bình trượt mẫu để tính toán độ lệch chuẩn, do phương pháp này đơn giản và dễ thực hiện Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) chỉ ra rằng các doanh nghiệp thường tập trung vào một CTV cụ thể, và cách tính này không bao gồm ĐBTC, giúp giảm thiểu vấn đề khuyết tật mô hình có thể xảy ra.

19 độ lệch chuẩn trung bình trượt mẫu thể hiện đầy đủ các nguyên nhân gây ra sự biến động trong tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền trung bình trong khoảng thời gian đó Những nguyên nhân này ảnh hưởng trực tiếp đến sự biến động của các tỷ lệ tăng trưởng.

DN qua thời gian bao gồm cả những yếu tố vĩ mô, yếu tố ngành và yếu tố trong nội tại

Các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp thường sử dụng phương pháp trung bình trượt để tính toán sự biến động (Dudley và James, 2015), như được chỉ ra bởi De Veirman và Levin (2011) Tuy nhiên, phương pháp này tính độ lệch chuẩn trung bình trong các khoảng thời gian liên tiếp (ví dụ: 5 năm hoặc 10 năm) mà không xem xét sự biến động tại từng thời điểm cụ thể Điều này có nghĩa là nó chỉ phản ánh ảnh hưởng của sự biến động trong dài hạn mà không tính đến các yếu tố biến động ngắn hạn Thêm vào đó, phương pháp trung bình trượt mẫu áp dụng tỷ trọng bằng nhau cho tất cả sự thay đổi trong quá khứ và hiện tại của lợi nhuận.

Việc sử dụng phương pháp trung bình trượt để tính toán dữ liệu sẽ làm mượt các giá trị dòng tiền, dẫn đến mối quan hệ giữa bất động sản và các yếu tố liên quan trở nên yếu hơn Hơn nữa, khi áp dụng phương pháp này, các quan sát có độ dài dữ liệu không đủ sẽ bị loại bỏ, gây hạn chế số lượng mẫu nghiên cứu và tăng nguy cơ gặp phải vấn đề trong việc chọn mẫu (De Veirman và Levin, 2011, 2018).

Phương pháp tính độ biến động có điều kiện của De Veirman và Levin (2011) không chỉ xem xét các nguyên nhân có thể tác động đến sự biến động mà còn tính đến ảnh hưởng theo từng thời điểm, giúp phản ánh chính xác tác động của thời gian trong biến động Phương pháp này cũng cho phép ước lượng mà không bị giới hạn số quan sát, phù hợp cho cả dữ liệu dạng bảng thời gian ngắn và dài Nghiên cứu sử dụng phương pháp tính toán sự biến động theo De Veirman và Levin (2011) để đạt được kết quả chính xác.

Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV vẫn chưa được nghiên cứu sâu sắc Trong giai đoạn cuối thế kỷ 20 và đầu thế kỷ 21, BĐDT thường được xem là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến CTV, hoặc được sử dụng như một biến kiểm soát trong các mô hình nghiên cứu liên quan đến CTV, cũng như trong việc lựa chọn CTV tối ưu cho doanh nghiệp Bảng 2.3 minh họa mục đích sử dụng BĐDT trong các nghiên cứu trước đây.

Cụ thể, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các

Trong giai đoạn 1962-1981, nghiên cứu về doanh nghiệp (DN) tại Hoa Kỳ đã chỉ ra rằng biến động tài chính (BĐDT) đóng vai trò quan trọng trong mô hình mô phỏng cấu trúc vốn tối ưu Titman và Wessels (1988) đã phân tích dữ liệu từ năm 1974 đến 1982, sử dụng một chỉ số duy nhất để đo lường BĐDT mà không ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ nợ của DN Kester (1986) đã so sánh cấu trúc vốn trong các DN sản xuất giữa Nhật Bản và Hoa Kỳ, với BĐDT là biến kiểm soát Nghiên cứu của Kim và Sorensen cũng đã xem xét ảnh hưởng của chi phí đại diện của nợ đến chính sách nợ của DN.

BĐDT đã được sử dụng như một biến kiểm soát trong nhiều nghiên cứu từ năm 1986, trong đó có nghiên cứu của Friend và Lang (1988) về ảnh hưởng của lợi ích nhà quản lý đến CTV của 984 DNNY trên sàn giao dịch chứng khoán New York giai đoạn 1979-1983 Đến những năm 2000, BĐDT tiếp tục được xem là yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh trong các nghiên cứu, như nghiên cứu của Leary và Roberts (2005) về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001, mặc dù họ không tìm thấy tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ.

Trong nghiên cứu tiếp theo, DN không nên xem xét BĐDT theo quan điểm của CTV Leary và Roberts (2014) Điều này không chỉ áp dụng cho Leary và Roberts (2005), mà còn cho cả Frank và Goyal.

Năm 2009, nghiên cứu đã xem xét 25 yếu tố ảnh hưởng đến CTV, bao gồm cả BĐDT, trong các DNNY tại Hoa Kỳ từ năm 1950 đến 2003 Nghiên cứu này mở rộng phạm vi không chỉ giới hạn ở các yếu tố truyền thống mà còn khai thác thêm những khía cạnh mới.

DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật,

Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000.

BĐDT được sử dụng để đánh giá tác động đến ĐBTC, với nghiên cứu của Huang (2006) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn CTV của doanh nghiệp Trung Quốc.

Các nghiên cứu đa quốc gia đã chỉ ra rằng BĐDT là một yếu tố rủi ro quan trọng ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn này, theo các tác giả như Booth và cộng sự (2001), Delcoure (2007), và Deesomsak cùng các đồng nghiệp (2004).

Nghiên cứu của Hardiyanto và cộng sự (2015) về cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia đã đưa BĐDT là biến kiểm soát Một số ít nghiên cứu gần đây, như của Dudley và James (2015), đã trực tiếp xem xét tác động của BĐDT đến CTV hoặc việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Santosuosso (2015), Keefe and Yaghoubi (2016), Karimli (2018), Memon và cộng sự (2018) và Harris and Roark (2019).

Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT

BĐDT là yếu tố phụ BĐDT là yếu tố ảnh hưởng BĐDT là yếu tố chính

Numerous studies have contributed to the understanding of financial and economic theories, including notable works by Kim and Sorensen, Bradley et al (1984), Santosuosso (2015), Friend and Titman, Wessels (1988), Dudley and Lang (1988), Akhtar et al (2001), Keefe and Hardiyanto et al (2012), Deesomsak et al (2004), Yaghoubi (2016), Leary and Roberts (2005), Karimli (2018), Memon and Tannous (2016), Thach Huang (2006), Delcoure (2007), Harris and Oanh (2018), Antoniou et al (2008), and Roark (2019) These contributions reflect a diverse range of perspectives and methodologies within the field.

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

Trong suốt nhiều thập kỷ, các lý thuyết tài chính về CTV vẫn giữ được giá trị và ý nghĩa Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm tra và xác nhận các mô hình lý thuyết này.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV tại các công ty ở các quốc gia đã chỉ ra 27 thuyết giải thích cho các lựa chọn CTV Những nghiên cứu này không chỉ cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho các mô hình tài chính mà còn nhấn mạnh rằng phần lớn các nghiên cứu học thuật tập trung vào các doanh nghiệp lớn và niêm yết ở các quốc gia phát triển Các công trình nghiên cứu sớm như của Bradley và cộng sự (1984), Kester (1986), Friend và Lang (1988), cùng với Titman và Wessels (1988) đã sử dụng dữ liệu tài chính từ các DNNY tại Hoa Kỳ để phân tích tác động của rủi ro dòng tiền đến việc sử dụng nợ Đến nay, nhiều nghiên cứu gần đây vẫn tiếp tục dựa vào dữ liệu từ Hoa Kỳ để khám phá mối quan hệ này (Frank và Goyal, 2009; Dudley và James).

2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018, Harris and Roark, 2019) Dữ liệu Hoa

Kỳ thu hút sự quan tâm của nhiều học giả trong nghiên cứu thực nghiệm do các nền tảng lý thuyết tài chính thường dựa trên giả định của thị trường tài chính Hoa Kỳ, nơi có thời gian tồn tại và phát triển lâu dài, với thông tin thị trường luôn sẵn có Ngoài Hoa Kỳ, các quốc gia phát triển khác ở Châu Âu cũng là đối tượng nghiên cứu đáng chú ý.

Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV đã được mở rộng ra nhiều quốc gia, bao gồm Anh, Đức, Nhật Bản và Pháp trong giai đoạn 1987-2000 (2008) Santosuosso (2015) đã xem xét mối quan hệ này tại Italy, trong khi Delcoure (2007) tập trung vào các nước Đông và Trung Âu đang chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch sang thị trường Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ tại Trung Quốc Gần đây, xu hướng nghiên cứu đã chuyển sang các thị trường mới nổi, như được thể hiện trong công trình của Kumar và cộng sự (2017) Booth và cộng sự (2001) đã mở rộng nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phát triển, bao gồm Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Gioóc đa ni, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe.

Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) tại bốn quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia, đã chỉ ra rằng việc áp dụng kiểm tra thực nghiệm về tác động của biến đổi khí hậu và cộng đồng tại các quốc gia đang phát triển với những đặc thù riêng biệt sẽ góp phần củng cố các lý thuyết nền tảng.

Kết quả nghiên cứu về tác động của BĐDT đến CTV trên thế giới vẫn chưa rõ ràng Một số nghiên cứu, như của Rajan và Zingales (1995), Leary và Roberts (2014), cùng Kayhan và Titman (2007), cho rằng BĐDT không có tác động đáng kể và do đó không đưa yếu tố này vào mô hình nghiên cứu Ngược lại, một số nghiên cứu khác đã đưa BĐDT vào mô hình nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa BĐDT và CTV Kester (1986) đã tiến hành nghiên cứu trên các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Hoa Kỳ và Nhật Bản, nhưng cũng không phát hiện ra tác động của BĐDT đến CTV Titman và Wessels (1988) cho rằng BĐDT có mối quan hệ ngược chiều với CTV tối ưu, nhưng nghiên cứu của họ gặp phải hạn chế về dữ liệu từ các doanh nghiệp Hoa Kỳ.

Tác động của BĐDT đến CTV dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù

2.3.1 CEO và mối quan hệ BĐDT – CTV

Giám đốc điều hành (CEO) là người đứng đầu và điều hành doanh nghiệp, chịu trách nhiệm định hướng chiến lược và giám sát tất cả các hoạt động của công ty, bao gồm cả các quyết định tài chính Vai trò của CEO không chỉ quan trọng trong việc đưa ra tầm nhìn cho doanh nghiệp mà còn trong việc phối hợp và quản lý các nguồn lực để đạt được mục tiêu kinh doanh.

DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN.

Theo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh từ sự khác biệt lợi ích giữa cổ đông và người điều hành doanh nghiệp, dẫn đến việc người điều hành lựa chọn cách tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông Khi doanh nghiệp có tài sản cố định cao, rủi ro kinh doanh và nguy cơ kiệt quệ tài chính tăng lên, khiến người điều hành có xu hướng tăng sử dụng nợ để đảm bảo vốn cho hoạt động kinh doanh Ngược lại, Jensen (1986) cho rằng việc sử dụng nợ cao có thể giảm chi phí đại diện, vì áp lực từ việc chi trả nợ sẽ hạn chế khả năng sử dụng dòng tiền tự do cho các mục tiêu cá nhân, từ đó buộc các nhà quản lý phải đưa ra các quyết định tài chính hiệu quả hơn để tránh nguy cơ phá sản và mất việc.

DN Do đó, khi có BĐDT tăng cao, người quản lý DN có xu hướng thắt chặt giảm việc sử dụng nợ.

Theo lý thuyết hành vi của con người, Ackert và Deaves (2010) chỉ ra rằng các yếu tố như nhận thức, trí nhớ, tự trải nghiệm, cảm xúc và sự tự tin thái quá đều ảnh hưởng đến hành vi Sự tự tin thái quá được hiểu là khi con người đánh giá cao kiến thức và khả năng của bản thân, hoặc có cái nhìn lạc quan về tương lai và khả năng kiểm soát tình huống (Glaser và Weber, 2007) Biểu hiện của sự tự tin quá mức có thể dẫn đến những sai lầm trong ước lượng (miscalibration), ảnh hưởng đến quyết định và hành động của họ.

Con người thường có xu hướng đánh giá cao khả năng của bản thân so với mức trung bình xã hội, điều này được gọi là hiệu ứng tốt hơn trung bình Họ cũng có ảo tưởng kiểm soát, tin rằng mình có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế Lạc quan quá mức là một đặc điểm phổ biến, khi con người đánh giá khả năng xảy ra các kết cục tốt hoặc xấu không chính xác so với kinh nghiệm Nghiên cứu cho thấy sự tự tin thái quá thường xuất hiện ở các CEO trong quá trình quản trị và ra quyết định tài chính Các CEO có tâm lý tự tin thường đánh giá quá cao khả năng sinh lời từ các dự án đầu tư Đặc biệt, những CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính có xu hướng tự tin hơn về khả năng kiểm soát biến động thị trường và sử dụng đòn bẩy tài chính, dẫn đến việc tăng cường sử dụng nợ trong doanh nghiệp Sự tự tin và lạc quan này có thể làm giảm tác động tiêu cực của biến động dòng tiền lên quyết định tài chính của họ.

Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực (Resource Dependence Theory) được Salancik và Pfeffer (1978) xây dựng để giải thích rằng doanh nghiệp cần hạn chế phụ thuộc vào các nguồn lực bên ngoài Công ty được xem như một hệ thống mở, chịu ảnh hưởng từ các tổ chức bên ngoài và các yếu tố bất định trong môi trường Các quyết định của người điều hành có tác động lớn đến hoạt động của doanh nghiệp, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý mối quan hệ với các nguồn lực bên ngoài.

Các CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính thường tích lũy được nhiều kiến thức và trải nghiệm quý giá, từ đó họ chia sẻ những giá trị này vào hoạt động điều hành công ty Theo lý thuyết quản lý cấp cao của Hambrick và Mason (1984), các nhà quản lý khác nhau sẽ ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp một cách khác nhau Điều này xuất phát từ việc các quyết định chiến lược trong doanh nghiệp liên quan đến nhận thức và đặc điểm của người quản lý, cho thấy tầm quan trọng của những đặc điểm này trong việc giải thích các quyết định trong tổ chức.

Các đặc điểm cá nhân của người quản lý như độ tuổi, giới tính, trình độ học vấn và kinh nghiệm làm việc có thể ảnh hưởng đến cách họ giải quyết vấn đề, từ đó tác động đến quyết định tài chính của họ (Gounopoulos và Pham, 2017) Nhiều nghiên cứu dựa trên lý thuyết quản lý cấp cao đã kiểm định mối quan hệ giữa những đặc điểm này và các quyết định tài chính.

Các nghiên cứu gần đây, đặc biệt của Custódio và Metzger (2013, 2014) cùng Gounopoulos và Pham (2017), đã tập trung vào tầm quan trọng của kinh nghiệm làm việc của CEO trong lĩnh vực tài chính Custódio và Metzger (2014) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy kinh nghiệm tài chính của CEO, bao gồm việc từng làm việc tại ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính, có ảnh hưởng rõ rệt đến chính sách tài trợ, quản lý tiền mặt, và chính sách cổ tức của doanh nghiệp Những CEO này thường có kiến thức sâu sắc về hoạch định ngân sách và khả năng tối ưu hóa nguồn vốn, giúp họ ứng phó linh hoạt với các biến động tài chính.

Các nghiên cứu cho thấy rằng sự cải thiện chất lượng báo cáo tài chính có thể giúp doanh nghiệp tăng lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản (Kalelkar và Khan, 2016) CEO có kinh nghiệm tài chính thường đưa ra quyết định dựa trên lý thuyết tài chính, nắm giữ ít tiền mặt và sử dụng nhiều nợ hơn (Custódio và Metzger, 2014) Khi doanh nghiệp gặp khó khăn về dòng tiền, các CEO có kinh nghiệm tài chính sẽ dễ dàng huy động vốn từ bên ngoài, ngay cả trong điều kiện tín dụng thắt chặt Hơn nữa, khi có sự gia tăng trong biến động tài chính, các doanh nghiệp với CEO có kinh nghiệm tài chính có xu hướng tăng cường việc sử dụng nợ.

Kinh nghiệm của CEO có tác động rõ rệt đến việc thực thi các chính sách tài trợ trong doanh nghiệp Đến nay, vẫn chưa có nghiên cứu nào điều tra ảnh hưởng của kinh nghiệm tài chính của CEO đối với mối quan hệ giữa bất động sản và cộng đồng đầu tư.

2.3.2 Cấu trúc sở hữu và mối quan hệ BĐDT – CTV

Lý thuyết vấn đề người đại diện giải thích các mâu thuẫn có thể xảy ra giữa các bên liên quan trong hợp đồng, bắt nguồn từ nghiên cứu về bất cân xứng thông tin trong ngành bảo hiểm (Ross, 1973; Spence và Zeckhauser, 1978) Lý thuyết này sau đó được mở rộng để áp dụng cho mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người lao động trong các hợp đồng lao động Jensen và Meckling (1976) đã tổng quát hóa lý thuyết này trong bối cảnh các công ty cổ phần.

Sự tách biệt giữa người quản lý và người chủ sở hữu trong doanh nghiệp dẫn đến bất cân xứng thông tin, làm cho cả hai bên luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân Điều này đặt ra thách thức về động lực của người quản lý trong việc tạo ra giá trị gia tăng cho cổ đông, thay vì đầu tư vào các dự án không hiệu quả Để kiểm soát hành động của người quản lý và đảm bảo lợi ích cho cổ đông, việc sử dụng nợ trở thành một công cụ quan trọng, khuyến khích người quản lý làm việc hiệu quả hơn (Jensen, 1986).

Sự phá sản của doanh nghiệp gây thiệt hại lớn cho người quản lý, dẫn đến việc giảm chi tiêu lãng phí (Grossman và Hart, 1982) Rủi ro dòng tiền có thể khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh, từ đó làm giảm giá trị thặng dư cho chủ sở hữu.

Chủ sở hữu doanh nghiệp thường có xu hướng giảm thiểu tác động của biến động thị trường bất động sản đến các cổ đông Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng này sẽ khác nhau tùy thuộc vào đặc tính của loại hình sở hữu doanh nghiệp.

Sở hữu nước ngoài và mối quan hệ giữa BĐDT- CTV

Sở hữu nước ngoài, được xác định qua tỷ lệ phần trăm vốn góp của các nhà đầu tư nước ngoài, đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty Nhà đầu tư nước ngoài thường phải đối mặt với bất cân xứng thông tin và rủi ro cao hơn so với nhà đầu tư trong nước do hạn chế hiểu biết về môi trường kinh doanh và văn hóa Để giảm thiểu rủi ro, họ thường đa dạng hóa danh mục đầu tư nhưng không có quyền kiểm soát trực tiếp Do đó, họ có xu hướng tác động vào tỷ lệ nợ của doanh nghiệp nhằm tăng cường sức mạnh kiểm soát Sự hiện diện của sở hữu nước ngoài cũng giúp tăng cường giám sát cho các nhà đầu tư nội địa, ngăn chặn việc lạm dụng trong quản lý vốn Những nhà đầu tư đến từ các quốc gia có hệ thống quản trị và pháp luật chặt chẽ sẽ mang lại kinh nghiệm quý báu trong việc giám sát hoạt động tài chính của doanh nghiệp.

Tiêu đề	Tác Động Của Biến Động Dòng Tiền Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Tại Việt Nam
Tác giả	Nguyễn Hải Yến
Người hướng dẫn	GS.TS. Trần Ngọc Thơ
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	luận án tiến sĩ
Năm xuất bản	2022
Thành phố	Tp. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	162
Dung lượng	1,79 MB