Ảnh hưởng của quy mô công ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ thâu tóm sáp nhập trên thị trường chứng khoán việt nam

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Cơ sở hình thành đề tài nghiên cứu

Hoạt động thâu tóm và sáp nhập (M&A) đã trở thành một trong những điểm nhấn nổi bật trên thị trường chứng khoán trong những năm gần đây, đặc biệt sau khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới WTO vào năm 2007 Sự sôi động của M&A gia tăng mạnh mẽ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, được xem là giải pháp hàng đầu cho việc tái cấu trúc công ty Thị trường chứng khoán đã trở thành một sân chơi đa dạng cho các hoạt động M&A với sự tham gia của nhiều thành phần khác nhau Trong những năm qua, hoạt động M&A tại Việt Nam không ngừng phát triển, bao trùm mọi lĩnh vực và tổ chức kinh tế, bao gồm cả các công ty niêm yết và không niêm yết.

Thâu tóm là một hình thức đầu tư quan trọng và dễ quan sát, với các nghiên cứu chỉ ra rằng suất sinh lợi từ các thương vụ thâu tóm có sự khác biệt đáng kể Các tác giả như Jensen và Ruback (1983), Jarrell, Brickley và Netter (1988), cùng Datta, Pinches và Narayanan (1992) đã chỉ ra rằng quy mô công ty thâu tóm ảnh hưởng đến suất sinh lợi Moeller và cộng sự (2004) phát hiện rằng công ty thâu tóm nhỏ thường có suất sinh lợi bất thường cao hơn khoảng 2% so với công ty lớn Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hiền và Lê Tường Luật (2011) về 540 thương vụ thâu tóm tại Việt Nam từ 2005 đến 2011 cũng cho thấy công ty thâu tóm nhỏ có suất sinh lợi dương, trong khi công ty lớn lại có suất sinh lợi âm Alexandridis, Petmezas và Travlos (2010) đã thực hiện nghiên cứu toàn cầu về dữ liệu M&A và suất sinh lợi công ty, củng cố thêm những phát hiện này.

Trang 1 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường

Chứng khoán Việt Nam đang mở rộng ra thị trường toàn cầu, với các nghiên cứu cho thấy các công ty thâu tóm quy mô nhỏ thường đạt hiệu quả tốt hơn so với các công ty lớn, bất kể quốc gia Kariuki, Muturi và Kiragu (2016) đã chỉ ra rằng giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế có mối quan hệ âm tại các quốc gia đang phát triển trong giai đoạn 1996-2015 Hửgholm (2016) cũng xác nhận điều này khi nghiên cứu tỷ suất sinh lợi bất thường từ năm 2000 đến 2013, chỉ ra rằng quy mô công ty ảnh hưởng tiêu cực đến lợi suất trong thời gian diễn ra M&A Mittal và cộng sự (2017) đã phân tích 270 giao dịch M&A tại Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ và Singapore, tìm thấy mối liên hệ âm giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường Cuối cùng, Thomas (2019) đã phân tích dữ liệu từ năm 2000 đến 2018 và cũng xác nhận mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường trong các giao dịch M&A.

Nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô công ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường (AR) trong giao dịch M&A đã được thực hiện rộng rãi trên thế giới, nhưng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, chủ đề này vẫn còn hạn chế Do đó, đề tài "Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam" được chọn để làm rõ mối liên hệ này.

Vấn đề nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu tập trung vào:

Mối quan hệ giữa quy mô công ty thâu tóm và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của công ty thâu tóm trong các thương vụ M&A là một chủ đề quan trọng Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô của công ty thâu tóm có thể ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất tài chính sau khi hoàn tất giao dịch Các công ty lớn thường có lợi thế cạnh tranh hơn, dẫn đến tỷ suất sinh lợi cao hơn trong dài hạn Điều này cho thấy rằng việc xem xét quy mô công ty thâu tóm là cần thiết để đánh giá hiệu quả của các thương vụ M&A.

Vấn đề đại diện liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô công ty và suất sinh lợi bất thường của công ty thâu tóm đang thu hút sự chú ý Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô công ty có thể ảnh hưởng đến hiệu suất tài chính và khả năng tạo ra lợi nhuận vượt trội Điều này đặt ra câu hỏi về cách mà các yếu tố đại diện tác động đến quyết định đầu tư và chiến lược phát triển trong bối cảnh thâu tóm Việc hiểu rõ mối liên hệ này là cần thiết để tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro trong các thương vụ mua bán và sáp nhập.

Câu hỏi nghiên cứu

Sau khi xác định vấn đề nghiên cứu, đề tài sẽ tiến hành tìm kiếm và giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu đã được nêu ra.

Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của công ty thâu tóm có phụ thuộc vào quy mô công ty hay không?

Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài này sẽ làm rõ cách mà quy mô công ty thâu tóm ảnh hưởng đến suất sinh lợi bất thường trong các thương vụ mua bán sáp nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa quy mô công ty thâu tóm và suất sinh lợi bất thường lũy kế của công ty thâu tóm trong các thương vụ M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đề tài áp dụng phương pháp định lượng để làm rõ vấn đề, đồng thời đưa ra các kiến nghị cụ thể dựa trên kết quả nghiên cứu.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời bất thường của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, bao gồm HOSE và HNX, trong khoảng thời gian từ năm 2016 đến 2019.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng cả phương pháp định tính và định lượng để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đã đề ra Phương pháp định tính tổng hợp các tài liệu liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường, đặc biệt trong bối cảnh các công ty thực hiện mua lại và sáp nhập, từ đó phát triển giả thuyết nghiên cứu Trong khi đó, phương pháp định lượng sử dụng nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của quy mô công ty đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu Nghiên cứu cũng áp dụng hồi quy OLS trên dữ liệu chuỗi thời gian nhằm xác định tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty và đánh giá biến động tỷ suất sinh lợi theo các quy mô công ty khác nhau, được phân loại theo phân vị của số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của quy mô công ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường trong các thương vụ mua bán sáp nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả cho thấy, khi xảy ra sự kiện mua bán và sáp nhập, tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty thâu tóm thường gia tăng Hơn nữa, quy mô của công ty thâu tóm đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ thay đổi của tỷ suất sinh lợi bất thường này.

Nghiên cứu này đóng góp vào việc khuyến cáo chính sách quản lý hoạt động M&A tại Việt Nam, giúp các bên tham gia xây dựng chiến lược kinh doanh hiệu quả Nó cũng có ý nghĩa thực tiễn cho các cổ đông của công ty mục tiêu và công ty thâu tóm khi đưa ra quyết định về việc biểu quyết cho các thương vụ sáp nhập Hơn nữa, nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho cơ quan quản lý về việc cần thiết phải kiểm soát công bố thông tin và minh bạch, cũng như nâng cao chất lượng quản trị công ty, đặc biệt đối với các công ty niêm yết.

Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài luận văn được cấu trúc gồm 5 chương: Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu; Chương 2 lược khảo các cơ sở lý thuyết và tổng hợp các nghiên cứu liên quan; Chương 3 đề xuất mô hình và phương pháp nghiên cứu; Chương 4 trình bày kết quả từ mô hình và phương pháp nghiên cứu; Cuối cùng, Chương 5 tóm tắt những kết luận nổi bật và đưa ra gợi ý chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu.

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Trang 5 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Một số khái niệm

Bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam” sẽ làm rõ các khái niệm cơ bản như thâu tóm và sáp nhập (merger and acquisition), công ty thâu tóm (acquirer), quy mô công ty (firm size), tỷ suất sinh lợi (Returns) và tỷ suất sinh lợi bất thường (AR).

– Abnormal Returns), tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR -

2.1.1.Thâu tóm sáp nhập (Merger and acquisition)

Thâu tóm sáp nhập (merger and acquisition) là thuật ngữ chỉ hoạt động mua bán công ty, bao gồm việc mua toàn bộ công ty (sáp nhập) hoặc mua từng phần của công ty (thâu tóm) Các hình thức thâu tóm có thể đa dạng, trong đó mua cổ phiếu thông thường (stock acquisition) và chào mua công khai (tender offer) là hai phương thức phổ biến.

2.1.2.Công ty thâu tóm (Acquirer)

Công ty thâu tóm là doanh nghiệp tìm cách kiểm soát một công ty khác bằng cách mua lại toàn bộ hoặc một phần cổ phần, hoặc tài sản của công ty mục tiêu Mục tiêu của việc thâu tóm là để chiếm quyền quyết định trong mọi hoạt động của công ty đó.

2.1.3.Quy mô công ty (Firm size)

Theo Fama và French (1992), quy mô công ty được xác định dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành Các công ty nằm trong phân vị 30% lớn nhất được phân loại là công ty lớn, trong khi những công ty thuộc phân vị 30% nhỏ nhất được gọi là công ty nhỏ.

Quy mô công ty được xác định qua giá trị vốn hóa thị trường, phản ánh tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp Giá trị này được tính bằng số tiền cần thiết để mua lại toàn bộ công ty trong điều kiện hiện tại Cụ thể, giá trị vốn hóa thị trường bằng giá thị trường của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành Khi tính toán, chỉ có cổ phiếu phổ thông được xem xét, vì chúng mới mang lại quyền tham gia điều hành cho người sở hữu, không bao gồm cổ phiếu ưu đãi.

2.1.4.Tỷ suất sinh lợi bất thường (AR – Abnormal Returns)

Theo Craig MacKinlay (1997), suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu được xác định là sự chênh lệch giữa suất sinh lợi thực tế và suất sinh lợi kỳ vọng trong một khoảng thời gian sự kiện.

2.1.5.Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR - Cumulative Abnormal Returns)

Theo Craig MacKinlay (1997), suất sinh lợi bất thường lũy kế của cổ phiếu được áp dụng để theo dõi ảnh hưởng của các sự kiện trong khoảng thời gian của cửa sổ sự kiện.

2.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết đại diện, được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, giải thích mối quan hệ giữa cổ đông (principals) và nhà quản lý (agents) trong lĩnh vực kinh doanh Trong ngành tài chính, mối quan hệ đại diện phổ biến nhất là giữa các cổ đông và nhà quản lý, nơi các bên có lợi ích khác nhau và cần phải quản lý xung đột lợi ích.

Trong lý thuyết, cổ đông là những người sở hữu và điều hành công ty, nhưng việc thống nhất hàng ngàn cổ đông với các cổ phần nhỏ để đưa ra quyết định là rất khó khăn Thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn thường phân tán, trong khi việc quản lý doanh nghiệp quy mô lớn đòi hỏi kỹ năng chuyên môn mà không phải nhà đầu tư nào cũng có Điều này dẫn đến sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát, khi những nhà đầu tư không có khả năng quản lý sẽ thuê các chuyên gia có kinh nghiệm để điều hành doanh nghiệp Những chuyên gia này được giao quyền quản lý, giúp mang lại lợi ích cho cả cổ đông và doanh nghiệp.

Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý giúp chia nhỏ quyền sở hữu thành những phần vốn góp bằng nhau, từ đó việc chuyển nhượng quyền sở hữu không ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Do đó, các công ty có thể thuê những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành hiệu quả, đồng thời vẫn đảm bảo các mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu.

Trang 8 nảy sinh nhiều vấn đề phiền phức khi mục tiêu của các chủ sở hữu và mục tiêu của người quản lý không giống nhau, những người quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chưa chắc đã có lợi cho các cổ đông, cho công ty Từ đó dẫn đến lợi ích của người uỷ quyền (công ty, cổ đông) và lợi ích của người được uỷ quyền (giám đốc, nhà quản lý) mâu thuẫn với nhau, dẫn đến nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư Mâu thuẫn này được biết đến dưới cái tên “Vấn đề đại diện” (Agency problem)

Trong các thương vụ thâu tóm sáp nhập (M&A), các công ty lớn thường đưa ra mức giá mua cao hơn so với các công ty nhỏ do động cơ bành trướng của ban giám đốc, thể hiện vấn đề đại diện (Agency problem) Các nhà quản lý có thể thực hiện các thương vụ thâu tóm không mang lại giá trị gia tăng cho cổ đông, đầu tư vào những dự án không sinh lợi, hoặc thậm chí có nguy cơ gian lận và thao túng số liệu Điều này cho thấy rằng hành vi bành trướng của nhà quản lý thường xuất phát từ lợi ích cá nhân thay vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông.

2.2.2 Chi phí đại diện (Agency cost)

Chi phí đại diện (Agency cost) phát sinh khi có sự không đồng thuận giữa mục tiêu của người quản lý và chủ sở hữu, cùng với vấn đề thông tin bất cân xứng Chi phí này được đo lường thông qua chỉ số lợi nhuận trên tài sản (Asset turnover ratio), tính bằng tổng doanh thu chia cho tổng tài sản.

2.2.3 Giả thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (Jensen’s free cash flow hypothesis)

Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô công ty thâu tóm và suất sinh lời bất thường đã được thực hiện bởi nhiều tác giả cả trong nước và quốc tế, cho thấy rằng quy mô công ty thâu tóm có ảnh hưởng trái chiều đến suất sinh lợi bất thường.

Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi bất thường, với các thương vụ thâu tóm lớn thường mang lại nhiều giá trị tiềm năng hơn Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho rằng kỳ vọng thị trường đối với các thương vụ quy mô trung bình có thể phá hủy giá trị doanh nghiệp hơn là gia tăng lợi ích (Beishaar và ctg, 2001) Ngược lại, các thương vụ nhỏ lại tạo ra giá trị lớn hơn cho doanh nghiệp (Sudarsanam, 1996) do khả năng tích hợp giữa hai bên dễ dàng hơn Mặc dù quy mô doanh nghiệp ít được xem xét trong các thương vụ M&A, nhưng một số nghiên cứu lại chỉ ra sự tác động ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (Cumulative Abnormal Returns – CAR).

Nickolaos (1987) đã tiến hành đánh giá 167 công ty thâu tóm, phân loại theo phương thức thanh toán, bao gồm 100 doanh nghiệp thanh toán bằng tiền mặt, 60 doanh nghiệp thanh toán bằng cổ phiếu, và 7 doanh nghiệp sử dụng cả hai phương thức, trong giai đoạn từ năm 1972.

Nghiên cứu năm 1981 cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu âm đối với doanh nghiệp thanh toán bằng cổ phiếu, trong khi đó lại dương đối với doanh nghiệp thanh toán bằng tiền mặt Ming và các cộng sự (2002) đã phân tích 3.732 thương vụ thâu tóm từ năm 1978 đến 2000, và phát hiện rằng các doanh nghiệp có giá trị cao thường có tỷ suất sinh lời thấp do thông tin không đảm bảo giá trị thực của doanh nghiệp Những doanh nghiệp này đang cố gắng thâu tóm tài sản với phần vốn được định giá cao hơn nhiều so với giá trị thực Kathleen, Jeffry, và Mike (2002) cũng đã nghiên cứu 500 thương vụ thâu tóm.

Trang 14 thấy cổ đông thâu tóm có được lợi ít khi thâu tóm các doanh nghiệp phi đại chúng và công ty con của doanh nghiệp phi đại chúng, nhưng lại bị lỗ khi thâu tóm các doanh nghiệp đại chúng Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp cao hơn khi thâu tóm thanh toán bằng cổ phiếu Sara, Frederik, và Rene (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và thương vụ mua lại sáp nhập trên thị trường Nghiên cứu xem xét 12,023 thương vụ của các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 1980 đến 2001 Mặc dù có được suất sinh lời vượt trội là 1.1% nhưng cổ đông công ty thâu tóm mất trung bình 25,5 triệu đô trong cửa sổ công bố sự kiện (-1, +1) ngày Mâu thuẫn này là bằng chứng của tác động quy mô lên lợi ích của thương vụ Kết quả cho thấy suất sinh lời bất thường giai đoạn công bố thông tin của công ty thâu tóm có qui mô nhỏ cao hơn khoảng 2% so với thâu tóm có qui mô lớn Chênh lệch này không bị ảnh hưởng bởi phương thức thanh toán hay tính chất của công ty thâu tóm (đại chúng hay phi đại chúng) Công ty thâu tóm có qui mô lớn bị giảm giá trị đáng kể khi nó công bố thông tin thâu tóm các công ty đại chúng Tác động của qui mô này được tìm thấy trong cả các thương vụ giai đoạn 1980 cũng như giai đoạn

Nghiên cứu vào năm 1990 cho thấy các công ty thâu tóm lớn thường đưa ra mức giá mua cao hơn so với các công ty nhỏ, hỗ trợ giả thuyết rằng các công ty lớn thường gặp vấn đề đại diện do ban giám đốc có tham vọng bành trướng Thương vụ của các công ty lớn có khả năng theo đuổi các mục tiêu phi giá trị Kariuki, Muturi và Kiragu (2016) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến M&A tại các quốc gia đang phát triển từ 1996 đến 2015 và phát hiện mối quan hệ âm giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế Hửgholm (2016) cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong thời gian diễn ra các vụ mua lại và sáp nhập từ 2000 đến 2013.

Nghiên cứu năm 2017 đã phân tích 270 giao dịch M&A tại bốn quốc gia: Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ và Singapore Kết quả cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của các công ty.

Nghiên cứu năm 2019 đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động M&A của doanh nghiệp, sử dụng dữ liệu từ năm 2000 đến 2018 Kết quả cho thấy có mối quan hệ âm ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường.

Tại Việt Nam, nghiên cứu định lượng về mua bán sáp nhập (M&A) còn hạn chế Nghiên cứu của Nguyen và Le (2011) cho thấy rằng thông tin M&A ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, với sự giảm sút diễn ra trước, trong và sau khi công bố thông tin M&A Dữ liệu từ 540 thương vụ thâu tóm và sáp nhập từ năm 2005 đến 2011 cho cả doanh nghiệp thâu tóm và mục tiêu (cả niêm yết và chưa niêm yết) đã được thu thập Kết quả nghiên cứu tại thị trường Việt Nam ủng hộ các giả thuyết về thông tin bất cân xứng và quản trị doanh nghiệp.

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm và các biến liên quan:

Qit : Servaes (1991) and Lang et al (1991)

Phát triển giả thuyết nghiên cứu

Trong thị trường Việt Nam hiện nay, nghiên cứu về thâu tóm và sáp nhập chủ yếu là định tính, với một số ít nghiên cứu định lượng Các nghiên cứu này tập trung vào thông tin thị trường, xem xét sự biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty thâu tóm trước và sau sự kiện Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lời có xu hướng giảm trong giai đoạn này (Nguyen và Le, 2011) Tuy nhiên, một số nghiên cứu mới đề xuất rằng thương vụ thâu tóm còn phụ thuộc vào các yếu tố khác như quy mô, phương thức thanh toán và giá trị doanh nghiệp (Sara).

Frederik, và Rene, 2004; Ming và cộng sự, 2002; Kathleen, Jeffry, và Mike, 2002;

Nghiên cứu của Beishaar và cộng sự (2001) tập trung vào việc phân tích tác động của quy mô doanh nghiệp đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bất thường trong giai đoạn xảy ra sự kiện Mặc dù có nhiều nghiên cứu liên quan đến quy mô doanh nghiệp, nhưng vẫn chưa làm rõ mối quan hệ điều chỉnh này Do đó, việc hiểu rõ ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp là cần thiết để đánh giá chính xác các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Trang 17 nhà quản trị cho nên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ bị thiệt hại do bởi việc theo đuổi các mục tiêu phi giá trị của doanh nghiệp (Sara, Frederik, và Rene,

Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhỏ thường tạo ra giá trị lớn hơn trong các thương vụ thâu tóm, điều này dẫn đến giả thuyết rằng quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi bất thường Hơn nữa, các mức quy mô khác nhau của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi.

Hypothesis: Quy mô doanh nghiệp có tác động âm đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế công ty thâu tóm

Chương 2 tập trung vào các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty thâu tóm trong bối cảnh sự kiện thâu tóm doanh nghiệp Nghiên cứu làm nổi bật mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các giai đoạn trước, trong, và sau thương vụ thâu tóm Kết luận cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đồng thời chỉ ra rằng các doanh nghiệp có quy mô khác nhau sẽ trải qua biến động tỷ suất sinh lợi khác nhau trong quá trình thâu tóm.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu

Nghiên cứu này thu thập dữ liệu về các thương vụ thâu tóm sáp nhập tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ 01/01/2016 đến 28/01/2019, dựa trên thông tin từ Thomson Reuters và các chỉ số tài chính từ báo cáo kiểm toán của các công ty trên các trang web https://finance.vietstock.vn/ và https://www.cophieu68.vn/ Mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, với tổng số 120 thương vụ được ghi nhận trong giai đoạn này (xem phụ lục đính kèm) Quy trình thu thập dữ liệu được thực hiện theo các bước cụ thể.

Bước 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/01/2016 đến 28/01/2019 dữ liệu được cung cấp bởi Thomson Reuters;

Bước 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn các điều kiện sau đây:

▪ Các thương vụ mà các công ty đã niêm yết trên sàn chứng khoán HSX và HNX

▪ Thông tin giao dịch: Tên, ngày sự kiện, địa chỉ của công ty niêm yết tham gia giao dịch M&A, tỷ lệ sở hữu sau M&A, loại giao dịch

▪ Tỷ lệ sở hữu sau cùng của bên mua tại công ty bên bán (Targets): >

▪ Thông tin giao dịch M&A được công bố trong giai đoạn thời gian nghiên cứu của đề tài: Bắt đầu từ: 01/01/2016 đến 28/01/2019

Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ mẫu dữ liệu của đề tài bao gồm 120 giao dịch thỏa mãn các tiêu chí đã nêu

Bước 3: Phân loại cổ phiếu theo tiêu chí nghiên cứu để đánh giá tác động của giao dịch M&A, bao gồm nhóm công ty lớn và nhóm công ty nhỏ.

Phương pháp nghiên cứu

3.2.1.Nghiên cứu sự kiện (Event study)

Các nghiên cứu sự kiện về thâu tóm sáp nhập tập trung vào việc phân tích tác động của thông tin thâu tóm lên giá cổ phiếu thông qua việc đo lường suất sinh lợi bất thường trong cửa sổ sự kiện Cửa sổ sự kiện có thể bao gồm ngày sự kiện hoặc mở rộng thêm vài ngày, tuần hoặc tháng, tùy thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường Bên cạnh cửa sổ sự kiện, các nhà nghiên cứu cũng xác định cửa sổ trước và sau sự kiện để ước lượng suất sinh lợi bình thường và theo dõi tác động dài hạn của sự kiện thâu tóm.

Suất sinh lời bất thường là đối tượng được quan sát, được ước lượng Theo

A Craig MacKinlay (1997) có hai mô hình thông dụng được sử dụng để ước lượng suất sinh lợi kỳ vọng, gồm mô hình suất sinh lợi trung bình hằng số (constant mean return model) với Xt là hằng số, và mô hình thị trường (market model) với Xt là suất sinh lợi thị trường Giữa hai mô hình này, mô hình thị trường có xét đến tác động của điều kiện thị trường lên suất sinh lợi của cổ phiếu do đó phương sai của suất sinh lợi bất thường trong mô hình này giảm xuống Nghiên cứu này do vậy sử dụng mô hình thị trường trong việc ước tính suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu Để quan sát tác động của sự kiện trong suốt chiều dài của cửa

Return) được sử dụng Cụ thể, suất sinh lợi bất thường lũy kế CARi ( 1 ,

2 ) trong khoảng thời gian 1 đến 2 được tính theo công thức:

Giá trị trung bình và phương sai của suất sinh lợi lũy kế của N chứng khoán trong cửa sổ sự kiện:

Kiểm định thống kê đối với giá trị tỷ suất sinh lợi:

3.2.2.Đo lường tỷ suất sinh lời bất thường

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng để đo lường tỷ suất sinh lời bất thường của công ty trong các thương vụ M&A Tỷ suất sinh lợi bình thường sẽ được ước lượng từ giai đoạn t + 6 đến t + 150 thông qua phương pháp hồi quy OLS, nhằm xác định tỷ suất sinh lợi cho dữ liệu chuỗi thời gian Khung sự kiện từ t + 6 đến t + 150 được xác định là suất sinh lợi mong đợi trong trường hợp không có sự kiện xảy ra, tạo cơ sở cho việc ước lượng.

Trang 22 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam lượng cho mô hình suất sinh lợi bình thường khi mà ít có tác động từ thông tin có liên quan đến sự kiện M&A Sau khi ước lượng mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi, nghiên cứu sử dụng mô hình này để ước lương tỷ suất sinh lợi bình thường áp dụng cho giai đoạn xảy ra sự kiện từ t – 5 đến t + 5 Khung sự kiện được chọn từ t – 5 đến t + 5, khung sự kiện ngắn để tránh bị ảnh hưởng thông tin lên khung sự kiện Tỷ suất sinh lợi bất thường (AR - Abnormal Returns) được tính dựa trên sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực trong giai đoạn sự kiện và tỷ suất sinh lợi bình thường Sau đó nghiên cứu còn tính toán tỷ suất sinh lợi lũy kế (CAR - Cumulative Abnormal Returns) đối với từng ngày trong sự kiện Sau đó tác giả sẽ đánh giá tỷ suất sinh lợi bất thường này theo phân loại các công ty dựa trên quy mô Quy mô công ty được phân theo phân vị của số lượng cổ phiếu đang lưu hành, 30% công ty có phân vị lớn nhất thuộc công ty quy mô lớn, 40% công ty có phân vị kế tiếp là công ty có quy mô vừa, và 30% công ty có phân vị nhỏ nhất là công ty quy mô nhỏ

Suất sinh lợi bất thường được tính theo công thức:

Trang 23 βi là hệ số hồi quy hay là độ dốc trong phương trình hồi quy

Hệ số Beta là chỉ số quan trọng dùng để đo lường mức độ biến động và rủi ro hệ thống của một chứng khoán hoặc danh mục đầu tư so với toàn bộ thị trường Nó đóng vai trò then chốt trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), giúp nhà đầu tư đánh giá khả năng sinh lời và rủi ro liên quan đến các khoản đầu tư.

Hệ số Beta là chỉ số quan trọng trong mô hình hồi quy, phản ánh mức độ nhạy cảm của chứng khoán đối với biến động của thị trường Cụ thể, nếu chứng khoán có hệ số Beta bằng 1, giá của nó sẽ biến động đồng nhất với thị trường Ngược lại, chứng khoán có Beta nhỏ hơn 1 sẽ có mức độ biến động thấp hơn, trong khi chứng khoán với Beta lớn hơn 1 sẽ có biến động mạnh hơn so với thị trường Hệ số chặn αi (Intercept) đại diện cho giá trị khi biến độc lập xi bằng 0.

Alpha là một chỉ số đo lường tỷ suất sinh lợi dựa trên rủi ro đã được điều chỉnh, so sánh tỷ suất sinh lợi của một quỹ hổ tương với chỉ số danh mục chuẩn Tỷ suất sinh lợi vượt trội này được gọi là alpha, phản ánh khả năng sinh lời bất thường của một chứng khoán hoặc danh mục đầu tư so với mức sinh lợi cân bằng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Alpha nằm trong số năm chỉ số định lượng đo lường rủi ro, bao gồm beta, độ lệch chuẩn, R-bình phương và tỷ số Sharpe, tất cả đều là các thước đo thống kê trong lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Nói một cách đơn giản, alpha thể hiện giá trị mà các nhà quản trị danh mục đã tạo ra hoặc mất đi từ tỷ suất sinh lợi của quỹ hổ tương.

Trong nghiên cứu, α và β là hai hệ số hồi quy quan trọng, được ước tính từ dữ liệu thông qua phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares).

Mô hình kinh tế lượng

Trên cơ sở các giả thuyết và phương pháp đo lường các biến đã trình bày ở phần trên, mô hình nghiên cứu của đề tài có dạng sau:

Chương 3 trình bày các vấn đề liên quan đến dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu trình bày về cách thức thu thập dữ liệu và lựa chọn mẫu nghiên cứu để giúp trả lời câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra Nghiên cứu sử dụng dữ liệu về M&A được thu thập từ Thomson Reuters Từ đó, chương này đề ra các phương pháp nghiên cứu trọng tâm để giúp đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường dựa trên khung sự kiện M&A Sau khi đã xác định được tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn xảy ra sự kiện Nghiên cứu hồi quy yếu tố quy mô doanh nghiệp cùng với các biến kiểm soát lên tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp sử dụng các kỹ thuật ước lượng như bình phương nhỏ nhất gộp (POLS – Pooled Ordinary Least Squared), tác động cố định (FEM – Fixed Effects Model), tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effects Model), và hệ phương trình moment được tổng quát hóa (SGMM – System Generalized Method of Moments)

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường

Nghiên cứu này xác định tỷ suất sinh lợi bình thường của cổ phiếu doanh nghiệp bằng cách phân tích giai đoạn không chịu ảnh hưởng của sự kiện, cụ thể là giai đoạn từ t + 5 đến t + 150 Giai đoạn này được coi là bình thường vì không còn tác động từ sự kiện thâu tóm doanh nghiệp, mà sự kiện này được xem xét trong khung từ t - 5 đến t + 5 Sau khi kết thúc khung sự kiện, tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp trở lại trạng thái bình thường Để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn xảy ra sự kiện, nghiên cứu xác định tỷ suất sinh lợi bình thường từ t + 6 đến t + 150 Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi bình thường trong khoảng thời gian t - 5 đến t + 5 chính là tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp Từ ngày 01/01/2016 đến 28/01/2019, thị trường Việt Nam ghi nhận 120 giao dịch M&A, và các bảng nghiên cứu sẽ trình bày kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bình thường cho từng thương vụ từ giao dịch 1 đến giao dịch 120.

Các bảng từ 4.1 đến 4.8 trình bày kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bình thường từ giao dịch 1 đến giao dịch 120 Nghiên cứu nhằm nâng cao khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bằng cách xem xét tỷ suất sinh lợi thị trường tại thời điểm hiện tại, trước đó và sau đó một ngày Đồng thời, nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định đối với phần dư từ mô hình hồi quy, bao gồm Kiểm định Durbin-Watson để kiểm tra mối quan hệ tương quan giữa các phần dư và Kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey nhằm xác định hiện tượng phương sai thay đổi của phần dư.

Trang 28 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam định Durbin – Watson với giá trị càng gần 2 thì càng tốt tức là chứng minh cho việc không có mối quan hệ tương quan giữa các phần dư Kiểm định Breusch-Pagan- Godfrey có ý nghĩa thống kê chứng tỏ rằng có hiện tượng phương sai thay đổi đối với phần dư trong mô hình Nghiên cứu sẽ giải thích 120 giao dịch này dựa trên tỷ suất sinh lợi thị trường ở hiện tại, trước đó 1 ngày, và sau đó 1 ngày Đa phần tỷ suất sinh lợi thị trường có tác động dương ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (chiếm đến hơn 80%) Điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp biến động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường Những giao dịch còn lại thì cho thấy tác động ngược chiều hoặc không ý nghĩa thống kê (chiếm khoảng 20%) Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường trước đó 1 ngày thì khoảng 80% giao dịch không có ý nghĩa thống kê tức là tỷ suất sinh lợi thị trường trước đó 1 ngày không liên quan đến tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Tuy nhiên, cũng một số giao dịch cho thấy tác động dương hay âm ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường của sau đó 1 ngày thì cũng khoảng 80% giao dịch không có ý nghĩa thống kê, 20% giao dịch còn lại có ý nghĩa thống kê dương hoặc âm Nhìn chung qua các giao dịch cũng như qua các giá trị tỷ suất sinh lợi thì trường khác nhau thì đa số các giao dịch cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp Đối với kiểm định Durbin – Watson thì giá trị giao động của kiểm định này nằm trong khoảng từ 1 đến 3 thì cho thấy các phần dư tương quan ít với nhau và nếu giá trị càng gần 2 thì tương quan càng thấp Tất cả các giá trị của kiểm định này đều nằm trong khoảng từ 1 đến 3 Điều này cho thấy mối quan hệ tương quan yếu giữa các phần dư với nhau Kiểm định Breusch – Pagan – Godfrey đánh giá hiện tượng phương sai thay đổi của phần dư 80% kết quả kiểm định này không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy rằng hầu hết các kết quả mô hình ước lượng dự báo tỷ suất sinh lợi không xuất hiện dấu hiệu vấn đề phương sai của sai số thay đổi theo thời gian

Bảng 4.1 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bình thường cho số quan sát từ 1 – 15

Kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey (Breusch-Pagan-Godfrey Test for Heteroskedasticity) P-Value Chi-Square

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey (Breusch-Pagan-Godfrey Test for Heteroskedasticity)

P-Value Chi-Square 0.9441 0.0691 0.1766 0.8345 0.9862 *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả Trang 32

Kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey (Breusch-Pagan-Godfrey Test for Heteroskedasticity)

P-Value Chi-Square 0.0015 1.1021 0.6264 0.8617 0.6845 *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả Trang 34

Qui mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường

Nghiên cứu này đánh giá tác động của quy mô và giá trị doanh nghiệp đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn diễn ra sự kiện mua lại và sáp nhập Để tính toán phần lợi nhuận bình thường, nghiên cứu xem xét khoảng thời gian từ 6 đến 150 ngày sau sự kiện mua lại và sáp nhập, sử dụng lợi nhuận bình thường để đại diện cho giai đoạn trước và sau sự kiện trong khung 10 ngày Từ tỷ suất sinh lợi thực trong giai đoạn này, nghiên cứu xác định tỷ suất sinh lợi bất thường bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi bình thường Ngoài việc sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường (AR), nghiên cứu cũng phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế qua từng ngày để so sánh hiệu quả của hai yếu tố này (cumulative abnormal returns).

Nghiên cứu này nhằm xem xét ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong bối cảnh mua lại và sáp nhập Sau khi tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cho từng cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp được phân chia dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành Cụ thể, 30% doanh nghiệp có số lượng cổ phiếu thấp nhất được phân loại là quy mô nhỏ, 40% doanh nghiệp tiếp theo là quy mô vừa, và 30% doanh nghiệp có số lượng cổ phiếu cao nhất được phân loại là quy mô lớn.

Nghiên cứu này đánh giá tác động của quy mô doanh nghiệp đối với biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường trong bối cảnh sự kiện mua lại và sáp nhập giữa hai doanh nghiệp Kết quả được thể hiện qua ba đồ thị, minh họa sự biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường trong các trường hợp khác nhau.

Trang 38 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam nghiên cứu quan sát thấy rằng sự kiện mua lại và sáp nhập giữa hai doanh nghiệp khiến cho tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của cổ phiếu công ty thâu tóm gia tăng Tuy nhiên, sự biến động trong tỷ suất sinh lợi bất thường đối với các quy mô doanh nghiệp lại cho thích sự khác biệt

Biểu đồ 1 cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng liên tục trong 5 ngày trước khi diễn ra sự kiện mua lại và sáp nhập Sau sự kiện, tỷ suất này giảm trong ngày đầu tiên nhưng sau đó lại tăng trong 4 ngày tiếp theo Tỷ suất sinh lợi bất thường âm chỉ xuất hiện vào ngày t - 5 và t + 1, cho thấy sự kiện này có ảnh hưởng tiêu cực trong 2 ngày và tích cực trong 8 ngày còn lại Từ ngày t - 5 đến t + 5, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng từ giá trị âm lên hơn 1.3% tại thời điểm kết thúc khung sự kiện.

Đối với nhóm doanh nghiệp quy mô vừa, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng từ t – 5 đến t – 1, nhưng giảm vào thời điểm xảy ra sự kiện Sau sự kiện, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng nhanh chóng Tỷ suất sinh lợi bất thường âm vào trước sự kiện (t – 5), tiếp tục âm vào ngày xảy ra sự kiện và ngày t – 4 Giai đoạn từ t – 2 đến t + 2 chứng kiến sự sụt giảm nhanh chóng của tỷ suất sinh lợi bất thường, sau đó lại gia tăng mạnh Điều này cho thấy phản ứng mạnh mẽ của tỷ suất sinh lợi bất thường ở các doanh nghiệp quy mô vừa Từ ngày t – 5 đến t + 5, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế chuyển từ giá trị âm sang dương, đạt gần 0.8% vào ngày kết thúc khung sự kiện.

Trong nhóm doanh nghiệp quy mô lớn, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng trong khung sự kiện, với sự gia tăng mạnh mẽ từ ngày t–5 đến t–4 Tại ngày t + 1, tỷ suất này đạt đỉnh gần 0.6% nhưng giảm xuống còn khoảng 0.45% khi kết thúc khung sự kiện Tỷ suất sinh lợi bất thường cũng có xu hướng tăng từ t–5 đến t–4, sau đó giảm mạnh và trở về giá trị âm vào ngày t–2 Sau sự kiện, tỷ suất sinh lợi tiếp tục giảm và lại rơi vào giá trị âm vào ngày t + 2, trước khi tăng trở lại và lại chuyển sang âm vào ngày t + 5 Điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường của nhóm doanh nghiệp lớn có sự biến động đáng kể trong thời gian diễn ra sự kiện, với một nửa số ngày trong khung sự kiện ghi nhận tỷ suất âm.

Nghiên cứu cho thấy rằng sự biến động của tỷ suất sinh lời bất thường liên quan đến quy mô doanh nghiệp trong bối cảnh mua lại và sáp nhập Điều này chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp thực sự ảnh hưởng đến mức độ biến động này.

Trang 41 biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường càng cao Ngoài ra, doanh nghiệp nhỏ được xem là có tỷ suất sinh lời lũy kế đạt mức cao nhất và tỷ suất sinh lời ít biến động trong khung xảy ra sự kiện Phát hiện này cho rằng nhà đầu tư nếu muốn thu được tỷ suất sinh lợi bất thường cao của cổ phiếu thì nên tập trung đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn thì tỷ suất sinh lời bất thường biến động khá cao nên việc đầu tư vào những doanh nghiệp này cũng khá rủi ro Tuy nhiên, cả 3 loại hình doanh nghiệp đều chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và sự kiện mua lại sáp nhập Cả ba loại hình doanh nghiệp đều cho thấy là tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đạt được khi đầu tư cổ phiếu của các công ty thâu tóm là luôn dương và nhà đầu tư nên đầu tư vào các công ty thâu tóm với quy mô nhỏ.

Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy

Bài viết này tập trung vào việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế được tính toán cho từng cổ phiếu doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ năm

Bài viết nghiên cứu dữ liệu bảng từ năm 2009 đến 2018 để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế, với trọng tâm chính là quy mô doanh nghiệp Các yếu tố khác được xem như biến kiểm soát Để đảm bảo tính vững và ổn định của mô hình nghiên cứu, bài viết áp dụng nhiều kỹ thuật ước lượng khác nhau cho dữ liệu bảng, bao gồm cả kỹ thuật ước lượng tĩnh và động.

Kỹ thuật ước lượng tĩnh không tính đến biến độ trễ của tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế trong mô hình, bao gồm ba phương pháp chính: bình phương nhỏ nhất gộp (POLS), tác động cố định và tác động ngẫu nhiên Ngược lại, kỹ thuật ước lượng động cho rằng tỷ suất sinh lời bất thường trong quá khứ có thể giải thích tỷ suất sinh lợi bất thường hiện tại.

Trang 42 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam sinh lợi bất thường có độ trễ được thêm vào trong mô hinh nghiên cứu Đối với kỹ thuật ước lượng động thì phương pháp sử dụng là moment tổng quát hóa hệ thống

Arellano-Bond test for AR(1)

Arellano-Bond test for AR(2)

Trang 44 Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp Việt Nam cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động âm đáng kể đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế Khi quy mô doanh nghiệp tăng, tỷ suất sinh lợi bất thường trở nên biến động mạnh, dẫn đến giá trị âm cao hơn Kết quả này nhất quán qua bốn kỹ thuật ước lượng khác nhau, khẳng định tính ổn định và chính xác của mối quan hệ này Ngoài ra, tỷ lệ hữu dụng tài sản cũng có ý nghĩa thống kê, cho thấy công ty thâu tóm lớn với chi phí đại diện cao sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế âm Các yếu tố như Tobin’s Q và lợi nhuận trên tổng tài sản có tác động dương lên tỷ suất sinh lợi bất thường, trong khi thanh khoản doanh nghiệp lại ảnh hưởng tiêu cực Cuối cùng, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách không cho thấy tác động ý nghĩa qua các mô hình nghiên cứu.

Kết quả kiểm định độ mạnh của biến công cụ trong mô hình cho thấy tính phù hợp của kỹ thuật ước lượng Hầu hết các biến nghiên cứu đều thể hiện sự nhất quán về dấu và ý nghĩa thống kê qua nhiều kỹ thuật ước lượng khác nhau, điều này khẳng định tính vững bền và ổn định của mô hình nghiên cứu.

Chương 4 trình bày các kết quả liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp Đầu tiên, nghiên cứu trình bày kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bình thường cho 120 giao dịch M&A dựa trên tỷ suất sinh lợi thị trường ở thời điểm t – 1, t, và t +1 Sau đó, nghiên cứu tiến hành đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp trong khung xảy ra sự kiện bằng cách tính chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực và tỷ suất sinh lợi bất thường Sau đó, nghiên cứu phát họa mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cho doanh nghiệp quy mô nhỏ, vừa, và lớn Cuối cùng, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy của các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp với biến nghiên cứu chính là quy mô doanh nghiệp Nghiên cứu thấy rằng, quy mô doanh nghiệp sẽ tác động âm đến tỷ suất sinh lời bất thường lũy kế của doanh nghiệp Đối với từng loại hình công ty, theo đồ thị thì công ty quy mô nhỏ cho thấy sự gia tăng tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cao nhất là 1.3%, trong khi công ty quy mô lớn có sự biến động tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cao nhất là 0.45%, nghĩa là công ty có quy mô nhỏ sẽ có TSSLBTLK cao hơn công ty có quy mô lớn

Tiêu đề	Ảnh Hưởng Của Quy Mô Công Ty Thâu Tóm Đến Suất Sinh Lợi Bất Thường Từ Các Thương Vụ Thâu Tóm Sáp Nhập Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tác giả	Nguyễn Thị Chỉnh
Người hướng dẫn	TS. Lê Thị Khoa Nguyên
Trường học	Trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính - Ngân Hàng
Thể loại	Luận Văn Thạc Sỹ
Năm xuất bản	2019
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	197
Dung lượng	1,64 MB

Ảnh hưởng của quy mô công ty thâu tóm đến suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ thâu tóm sáp nhập trên thị trường chứng khoán việt nam

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Cơ sở hình thành đề tài nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu

Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Cấu trúc bài nghiên cứu

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Một số khái niệm

Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Phát triển giả thuyết nghiên cứu

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu

Mô hình kinh tế lượng

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường

Qui mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường

Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy

Phát triển giả thuyết nghiên cứu

Một số gợi ý chính sách