Luận án này được thực hiện nhằm nghiên cứu sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường này trong giai đoạn từ Quý 1 năm 2004 đến Quý 4 năm 2020 với dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy. Với những kết quả đạt được, luận án đã có những đóng góp mới về lý luận và thực tiễn như sau: Về lý luận: l Bổ sung cơ sở lý thuyết về sự hình thành và phát triển của thị trường TPDN trong nền kinh tế thị trường, về tác động của nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. l Luận án phân tích một cách có hệ thống về lý luận cơ bản, các lý thuyết nền liên quan và thực hiện kiểm định tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Đây là một đóng góp về mặt học thuật rất có ý nghĩa đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý khi thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô có liên quan đến hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam Về giá trị thực tiễn: l Luận án chỉ ra những mặt hạn chế, yếu kém của hoạt động thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2020. l Đánh giá được tác động của nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2020 thông qua mô hình ARDB Bounds Test. Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2020 chịu tác động của tăng trưởng kinh tế và một số nhân tố kinh tế vĩ mô (Biến tăng trưởng kinh tế và cung tiền M2 có tác động thuận chiều, biến khủng hoảng tài chính có tác động nghịch chiều với phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2004 2020); l Nghiên cứu thực tiễn phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại một số quốc gia trong khu vực ASEAN+3 và rút ra bài học cho Việt Nam; Đây là nguồn tham khảo hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách, các cơ quan quản lý có cơ sở khoa học để đưa ra những quyết định linh động, hợp lý trong phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam.
TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN
Bối cảnh thực tiễn và Lý do chọn đề tài
Đề tài được thực hiện trên cơ sở ý nghĩa thực tiễn và lý luận như sau.
Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 được đánh giá bởi Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) là do sự phụ thuộc quá mức vào ngân hàng thương mại trong việc tài trợ tài chính nội địa, dẫn đến việc các nền kinh tế trong khu vực không đa dạng hóa nguồn vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu chưa phát triển Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng nợ Châu Âu đã làm giảm khả năng thanh khoản và mua lại đồng nội tệ tại các doanh nghiệp châu Á khi ngân hàng nước ngoài rút lui Để phát triển cơ sở hạ tầng, các nước châu Á cần nguồn vốn dài hạn lớn, ước tính 750 tỷ USD mỗi năm từ 2010 đến 2020 Thị trường trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp, có thể chuyển nguồn vốn này vào các dự án cơ sở hạ tầng và đầu tư sản xuất, từ đó tăng cường khả năng phục hồi của thị trường tài chính nội địa trước các cú sốc bên ngoài và cải thiện sự trung gian giữa tiết kiệm và đầu tư.
Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu gặp khó khăn, nền kinh tế Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng nghiêm trọng với tăng trưởng thấp, lạm phát và thất nghiệp cao, cùng với sự gia tăng doanh nghiệp phá sản Hệ thống ngân hàng trong nước đang đối mặt với nguy cơ nợ xấu gia tăng, khó khăn trong huy động vốn và mất cân đối kỳ hạn, khiến nhiều ngân hàng không thể đáp ứng nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp Do đó, để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp cần tìm kiếm nguồn vốn ngoài ngân hàng thương mại, và huy động vốn qua thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một giải pháp khả thi trong tình hình kinh tế hiện nay.
Việc phát hành trái phiếu là một phương thức huy động vốn hiệu quả, mang lại nhiều lợi ích như giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm gánh nặng cho ngân sách Nhà nước và xã hội hóa đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng (Trịnh Mai Vân, 2010) Theo Batten và Kim (2000), trái phiếu cung cấp cho thị trường và nhà đầu tư một công cụ tài chính hữu ích, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro Do đó, thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho nền kinh tế.
Việt Nam, một nền kinh tế mới nổi tại Đông Nam Á, đã trải qua gần ba thập kỷ cải cách kinh tế mạnh mẽ, tạo ra một môi trường thị trường cạnh tranh và năng động Nền kinh tế hàng hoá đa thành phần được khuyến khích phát triển, giúp huy động hiệu quả các nguồn lực xã hội cho tăng trưởng Tốc độ tăng trưởng GDP trung bình giai đoạn 1991 – 2010 đạt khoảng 7,5%, và mặc dù bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu, GDP giai đoạn 2011 – 2015 vẫn đạt trên 5,9% mỗi năm Năm 2019, GDP tăng trưởng ấn tượng 7,02%, vượt mục tiêu Quốc hội đề ra, nhờ vào các giải pháp kịp thời và hiệu quả từ Chính phủ Quy mô và tiềm lực kinh tế tiếp tục tăng, với bình quân đầu người đạt khoảng 2.109 USD, trong khi lạm phát được kiềm chế và thị trường tài chính ổn định Cơ cấu kinh tế trong nước cũng có sự chuyển biến tích cực.
Quy mô nền kinh tế Việt Nam được đánh giá tương đương với khu vực Asean +3 và có nhiều tiềm năng tăng trưởng, nhưng thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) vẫn chưa phát triển tương xứng Thị trường TPDN bắt đầu hình thành từ năm 2000, nhưng chỉ thực sự phát triển từ năm 2011 khi Nghị định 90/2011/NĐ-CP có hiệu lực Mặc dù thị trường trái phiếu đã có những dấu hiệu khởi sắc trong những năm gần đây, nhưng so với các nước cùng trình độ phát triển, thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa đạt yêu cầu Hiện tại, trái phiếu Chính phủ chiếm ưu thế lớn, trong khi trái phiếu doanh nghiệp lại rất hạn chế Mặc dù quy mô vốn hóa thị trường TPDN đã tăng lên 10,22% GDP vào năm 2018, con số này vẫn thấp hơn nhiều so với mức trung bình 21,7% GDP của khu vực Asean +3 Năm 2018 ghi nhận sự tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường TPDN, với quy mô tăng khoảng 53% so với năm 2017 và gấp 32 lần so với năm 2011, tạo ra kỳ vọng mới cho kênh đầu tư này.
TP thay thế kênh tín dụng, giảm áp lực cung ứng vốn trung và dài hạn cho các NH.
Hình 1.1:Quy mô Thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2020
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đã trải qua nhiều biến động, từ sự chưa ổn định của nền kinh tế, quy mô thị trường nhỏ, đến tính thanh khoản thấp và sức khỏe doanh nghiệp không đồng đều Tuy nhiên, tốc độ phát triển quá nhanh của TPDN hiện nay cũng đang gây lo ngại Năm 2020, giá trị phát hành TPDN đạt kỷ lục 429.500 tỷ đồng, tăng 28,3% so với năm 2019, với dư nợ thị trường đạt 950.000 tỷ đồng, chiếm 15,10% GDP Theo báo cáo của Hiệp hội Thị trường Trái Phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2021 có 964 đợt phát hành TPDN với tổng giá trị 595.000 tỷ đồng, trong đó 937 đợt phát hành riêng lẻ chiếm 95,8% tổng giá trị phát hành, cho thấy sự tăng trưởng nóng của TPDN bất chấp các biện pháp hạ nhiệt thị trường được ban hành.
Khi xu hướng chuyển huy động vốn sang thị trường TPDN, các NH cũng không nằm ngoài cuộc với thứ hạng huy động cao trong thị trường Trong năm 2021,
Theo báo cáo từ Asian Bonds Online ngày 25/03/2021, nhóm ngân hàng thương mại (NHTM) đã dẫn đầu về giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) với tổng khối lượng 223.010 tỷ đồng, vượt qua nhóm bất động sản Các NHTM không chỉ phát hành TPDN mà còn đóng vai trò là môi giới, bảo lãnh phát hành và phân phối cho các công ty phát hành trái phiếu, đồng thời là một trong những người mua chính trên thị trường TPDN Theo báo cáo "Thị trường TPDN" của CTCP Chứng khoán SSI tháng 11-2021, gần 60% lượng TPDN phát hành được nắm giữ bởi các NHTM và công ty chứng khoán (CTCK), với NHTM mua vào 124.400 tỷ đồng (27,3%) và CTCK mua 148.400 tỷ đồng (32,6%) Sự tham gia này của NHTM không chỉ giúp phát triển kênh TPDN mà còn gỡ bỏ gánh nặng vốn trung và dài hạn cho chính họ Tuy nhiên, điều này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro, khi NHTM có xu hướng đầu tư vào TPDN nhiều hơn trong bối cảnh cơ quan quản lý siết chặt hoạt động cho vay vào các lĩnh vực rủi ro, đồng thời họ cũng đang rót vốn lẫn nhau để đảm bảo các tỷ lệ an toàn vốn theo Basel II.
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam đang trong quá trình phát triển và hoàn thiện, mặc dù chưa hoàn toàn chuẩn hóa Đây là một lĩnh vực tiềm năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính cả trong và ngoài nước Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPDN trong bối cảnh kinh tế vĩ mô của Việt Nam là cần thiết, đồng thời phù hợp với chính sách của Nhà nước nhằm ổn định và phát triển hệ thống tài chính quốc gia.
Luận án này mang ý nghĩa lý luận quan trọng, được xây dựng dựa trên việc khảo sát và phát hiện những khoảng trống trong các nghiên cứu trước đó chưa được đề cập.
Sau hai cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 1997 và 2008, thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đã trở thành chủ đề nghiên cứu quan trọng Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường trái phiếu, đặc biệt là TPDN, chịu ảnh hưởng từ các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá nhà và giá dầu Các nhà nghiên cứu như Bencivenga và Smith (1991), King và Levine (1993), Levine và Zervos (1996), Levine và cộng sự (1998), Rousseau và Wachtel (2002), Beck và Levine đã tập trung phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố này và sự phát triển của thị trường tài chính nói chung cũng như thị trường trái phiếu nói riêng.
Nhiều nghiên cứu từ các tác giả như Adjasi (2009), Rousseau và Xiao (2007), và Bhattacharyay (2013) đã chỉ ra tầm quan trọng của các yếu tố kinh tế vĩ mô, như tăng trưởng kinh tế và độ mở nền kinh tế, đối với thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Tại Việt Nam, các công trình của Trịnh Mai Vân (2010) và Trần Vinh Quang (2017) đã tổng hợp lịch sử hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu, đồng thời nêu rõ lý luận và giải pháp cần thiết cho sự phát triển của thị trường này Tuy nhiên, các nghiên cứu định lượng về sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam còn hạn chế, với một số ít tác giả như Nguyễn Hoà Nhân (2014) và Nguyễn Thị Phương Nhung (2016) tiếp nối các nghiên cứu trước đó để xây dựng mô hình thực nghiệm cho thị trường TPDN.
Mặc dù nhiều nghiên cứu đã tập trung vào sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu nói chung, nhưng việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) vẫn chưa được nghiên cứu đầy đủ Đặc biệt, các tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam vẫn chưa được xem xét một cách thỏa đáng Do đó, nghiên cứu này sẽ bổ sung lý thuyết về sự hình thành và phát triển của thị trường TPDN, đồng thời phân tích hệ thống các lý thuyết nền liên quan đến mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.
Đề tài “Phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam” được lựa chọn nhằm phân tích thực trạng và tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN Việc này sẽ cung cấp cái nhìn toàn diện cho các nhà quản lý và nghiên cứu, giúp rút ra kinh nghiệm để nâng cao hiệu quả điều hành và quản lý hoạt động của thị trường TPDN tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam, thông qua việc đánh giá ảnh hưởng của một số yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển này Luận án cũng đưa ra những khuyến nghị nhằm phát triển thị trường TPDN, góp phần hoàn thiện kênh huy động vốn cho thị trường tài chính trong tương lai.
Từ mục tiêu chung, luận án nghiên cứu nhằm thực hiện ba mục tiêu cụ thể có liên quan mật thiết với nhau như sau:
Thứ nhất , luận án phân tích và đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường TPDN
Việt Nam để thấy được sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.
Luận án này phân tích ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam, từ đó đưa ra những khuyến nghị phù hợp để thúc đẩy sự phát triển của thị trường này.
Luận án nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại một số quốc gia trong khu vực ASEAN +3 nhằm đề xuất những bài học kinh nghiệm quý giá cho Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu cụ thể, các câu hỏi nghiên cứu được đề ra như sau:
Một là, Thực trạng phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam thời gian vừa qua như thế nào?
Hai là, Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam như thế nào?
Các nước trong khu vực ASEAN +3 đã có những bước tiến đáng kể trong việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), từ việc thiết lập khung pháp lý cho đến việc tăng cường minh bạch và khả năng tiếp cận thị trường Những bài học kinh nghiệm quý báu từ sự phát triển này có thể áp dụng cho Việt Nam, bao gồm việc cải thiện cơ sở hạ tầng tài chính, nâng cao năng lực cho các nhà phát hành và nhà đầu tư, cũng như thúc đẩy sự hợp tác giữa các bên liên quan Việc học hỏi từ mô hình thành công của các quốc gia trong khu vực sẽ giúp Việt Nam xây dựng một thị trường TPDN mạnh mẽ và bền vững hơn.
Bốn là, Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường này.
Luận án nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam Nghiên cứu này nhằm đánh giá mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự tăng trưởng của thị trường TPDN, từ đó đưa ra những khuyến nghị nhằm thúc đẩy sự phát triển bền vững cho thị trường này tại Việt Nam.
- Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn từ quý I năm 2004 đến quý IV năm 2020.
Phương pháp nghiên cứu
Luận án áp dụng hai phương pháp chính là nghiên cứu định tính và định lượng, đồng thời kết hợp với các phương pháp phụ như phân tích, so sánh, đối chiếu và tổng hợp Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng các phương pháp này nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cụ thể.
Tác giả áp dụng phương pháp phân tích, so sánh và tổng hợp để đánh giá thực trạng phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô tại Việt Nam.
Tác giả đã áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình ARDL kết hợp ECM để phân tích tác động ngắn hạn và dài hạn của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN Để làm rõ hơn câu hỏi thứ hai, tác giả đã tiến hành khảo sát 22 chuyên gia, bao gồm giảng viên Tài chính, nhà quản lý quỹ đầu tư, và các vị trí quản lý tại 30 công ty phát hành trái phiếu, nhằm thu thập ý kiến về tác động của các yếu tố này đến thị trường TPDN Nội dung khảo sát tập trung vào đánh giá thực trạng phát triển của thị trường TPDN hiện nay và đề xuất giải pháp phát triển trong tương lai Đối với câu hỏi thứ ba, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống để phân tích thực trạng phát triển thị trường TPDN tại một số nước trong khu vực ASEAN +3, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
Vấn đề nghiên cứu của luận án được thể hiện qua các bước tiến hành nghiên cứu của luận án như sau:
Bước 1: Xác định vấn đề nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bước 2 trong quá trình nghiên cứu là xây dựng tổng quan cơ sở lý thuyết bằng cách khảo lược các nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam Qua đó, chúng ta có thể đề xuất một mô hình nghiên cứu lý thuyết phù hợp.
Bước 3: Thu thập dữ liệu nghiên cứu.
Bước 4: Xây dựng phương pháp xử lý và mô hình nghiên cứu thực nghiệm.
Bước 5: Trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Bước 6: Đưa ra kết luận và hàm ý chính sách.
Các bước tiến hành nghiên cứu của luận án được trình bày tóm lược qua sơ đồ nghiên cứu trong phần Phụ lục 1.
Những đóng góp về lý luận và thực tiễn của luận án
1.6.1 Những đóng góp về mặt lý luận
Cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á năm 1997 đã chỉ ra sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng và các công cụ tài trợ vốn chưa phát triển, dẫn đến nhu cầu cấp thiết phát triển thị trường trái phiếu để đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn Các doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kì hạn và rủi ro tiền tệ khi huy động vốn bằng ngoại tệ cho đầu tư ngắn hạn, nên việc tìm kiếm công cụ tài trợ mới là rất cần thiết Do đó, phát triển thị trường trái phiếu ở các nước Châu Á đã trở thành một chủ đề quan trọng, thu hút sự quan tâm nghiên cứu của nhiều học giả trong khu vực.
Nghiên cứu về thị trường trái phiếu chủ yếu mang tính định tính, với chỉ một số ít nghiên cứu định lượng, như các công trình của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay (2013) và Vuong và Tran (2010) Những nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào sự phát triển tổng thể của thị trường trái phiếu, bao gồm cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp.
Việc phát triển thị trường TPDN nói riêng vẫn chưa được nghiên cứu một cách thoả đáng.
So với các nghiên cứu trước đây về chủ đề này, luận án đã đóng góp những điểm mới quan trọng, bao gồm các khía cạnh chính sau đây.
Bài viết này bổ sung vào cơ sở lý thuyết về sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) trong nền kinh tế thị trường Đồng thời, nó cũng phân tích tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN, nhấn mạnh vai trò quan trọng của các yếu tố này trong việc thúc đẩy sự tăng trưởng bền vững của thị trường.
Bài viết này phân tích một cách có hệ thống các lý luận cơ bản và lý thuyết nền liên quan đến tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam Đây là một đóng góp quan trọng về mặt học thuật cho các cơ quan quản lý Nhà nước, giúp họ thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô liên quan đến phát triển thị trường TPDN Đồng thời, nghiên cứu cũng cung cấp căn cứ hữu ích để đề xuất các khuyến nghị chính sách phù hợp với thực tiễn kinh tế Việt Nam, thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường TPDN.
1.6.2 Những đóng góp về mặt thực tiễn
Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê tính đến ngày 31/12/2019, cả nước ước tính có 760.000 doanh nghiệp hoạt động với nhiều loại hình khác nhau Nhu cầu vốn để tái sản xuất và đầu tư trong những năm tới là rất lớn, và thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc tái cấu trúc nguồn vốn cho doanh nghiệp, giúp giảm thiểu sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng Sự phát triển của thị trường TPDN không chỉ tạo thêm kênh huy động vốn mà còn đa dạng hóa các công cụ đầu tư cho nhà đầu tư trong thị trường tài chính.
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đã trải qua quá trình hình thành, hoạt động và phát triển đáng kể trong những năm gần đây Sự phát triển này không chỉ phản ánh nhu cầu vốn ngày càng tăng của các doanh nghiệp mà còn chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, chính sách tiền tệ và tình hình kinh tế toàn cầu Đánh giá tác động của những nhân tố này là cần thiết để hiểu rõ hơn về tiềm năng và thách thức mà thị trường TPDN đang đối mặt trong tương lai.
TPDN tại Việt Nam Qua đó, phân tích và đánh giá những thành tựu đã được trong quá trình phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam.
Luận án chỉ ra những hạn chế và yếu kém trong hoạt động thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) ở Việt Nam Bằng cách kết hợp thực trạng tại Việt Nam với bài học kinh nghiệm từ các quốc gia khác, tác giả hy vọng sẽ đề xuất các giải pháp khả thi nhằm hoàn thiện và thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.
Kết cấu của luận án
Luận án gồm có năm chương:
Chương 1 Tổng quan về luận án Chương này trình bày những vấn đề chung về luận án như đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của luận án và cấu trúc của luận án.
Chương 2 Cơ sở lý luận, bằng chứng thực nghiệm và kinh nghiệm quốc tế về tác phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trong chương này, luận án sẽ tìm hiểu, tổng hợp và trình bày khung lý thuyết nền tảng về thị trường TPDN, hoạt động cơ bản trên thị trường TPDN, các điều kiện phát triển thị trường trái phiếu và một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN Tiếp theo, khảo lược các nghiên cứu lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm có liên quan để xác định khe hổng nghiên cứu, xác định các yếu tố định lượng nhằm xây dựng mô hình thực nghiệm về một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.
Chương 3 Mô hình, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Xuất phát từ khung lý thuyết trong Chương 2, kế thừa các mô hình thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây, chương này sẽ xây dựng mô hình thực nghiệm xem xét tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN.Trong chương này, tác giả trình bày chi tiết các bước tiến hành và phương pháp ước lượng nhằm tìm kiếm bằng chứng cho các mục tiêu nghiên cứu của luận án Cuối cùng, việc đo lường các biến và nguồn dữ liệu cũng được trình bày chi tiết trong nội dung của chương.
Chương 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 4 của luận án trình bày thực trạng phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm và thảo luận liên quan Trong chương này, tác giả cũng đề cập đến kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của một số nước có thị trường TPDN phát triển tốt nhất Châu Á như Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Malaysia Từ đó, rút ra bài học cho thị trường TPDN Việt Nam.
Chương 5 Kết luận và hàm ý chính sách Chương 5 tóm lược các kết quả thực nghiệm chính gắn với mục tiêu nghiên cứu của luận án Từ đó, luận án đưa ra một số các hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường TPDN thông qua các yếu tố tác động cũng như hạn chế các tác động bất lợi nếu có đến thị trường Kỳ vọng của tác giả trong chương này là thông qua luận án có thể đóng góp thêm tài liệu tham khảo cho các nhà hoạch định chính sách khi thực hiện các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPDN Đồng thời, chương này cũng nhìn nhận lại một số hạn chế mà luận án chưa giải quyết được Và trong bố cục thì đây cũng là chương cuối cùng của luận án.
Chương 1 đã trình bày tóm tắt những nội dung chính của vấn đề nghiên cứu bao gồm nêu bối cảnh đề tài, lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của luận án về mặt lý luận và thực tiễn, cuối cùng giới thiệu kết cấu của đề tài Từ đó, cho thấy một cái nhìn toàn diện về vấn đề nghiên cứu để tiếp cận các phần nội dung ở các chương tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ LUẬN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
Tổng quan về sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và một số nhân tố kinh tế vĩ mô
2.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu
Trái phiếu, mặc dù ra đời muộn hơn một số hình thức tín dụng khác, đang phát triển mạnh mẽ trong nền kinh tế thị trường, đặc biệt tại các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển Đây là một chứng chỉ vay nợ thể hiện mối quan hệ giữa người đi vay (chủ thể phát hành trái phiếu) và người cho vay (trái chủ), trong đó chủ thể phát hành cam kết trả lãi và hoàn trả gốc khi đáo hạn Trái phiếu không chỉ phản ánh quan hệ vay mượn mà còn là một hợp đồng tín dụng đơn giản, đồng thời thể hiện mối quan hệ xã hội và lòng tin giữa các bên Hơn nữa, trái phiếu còn là một loại chứng khoán có thể giao dịch trên thị trường chứng khoán.
Trái phiếu là loại chứng khoán thể hiện nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) trong việc trả lại cho người sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất định, bao gồm cả gốc và lãi, theo các khoảng thời gian đã được xác định.
Theo Luật Chứng khoán năm 2006 tại Việt Nam, trái phiếu được định nghĩa là chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.
Trên thị trường hiện nay, trái phiếu có nhiều loại và hình thức phát hành đa dạng Dù khác nhau về loại hình, tất cả trái phiếu đều cần phải cung cấp những thông tin cơ bản như lãi suất, thời hạn và điều kiện hoàn trả.
Mệnh giá trái phiếu, hay giá trị danh nghĩa, là số tiền mà tổ chức phát hành trái phiếu phải hoàn trả cho người sở hữu khi đến hạn Đây được coi là số nợ gốc và là giá trị được ghi trên trái phiếu Mệnh giá cũng là căn cứ để xác định lợi tức tiền vay, hay lợi tức trái phiếu.
Kỳ hạn của trái phiếu là khoảng thời gian từ khi phát hành đến ngày đáo hạn, khi chủ thể phát hành phải thanh toán số tiền gốc cho người sở hữu Ngày đáo hạn là thời điểm cuối cùng mà khoản vốn gốc được thanh toán Kỳ hạn trái phiếu rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến lợi tức và sự biến động giá của trái phiếu Cụ thể, trái phiếu có kỳ hạn dài thường có tính biến động giá cao hơn khi lãi suất thị trường thay đổi Trái phiếu ngắn hạn có thời hạn dưới 1 năm, trong khi trái phiếu trung hạn từ 1 đến dưới 5 năm và trái phiếu dài hạn từ 5 năm trở lên.
Lãi suất trái phiếu là tỷ lệ phần trăm (%) giữa tiền lãi và tiền gốc, được ghi rõ trong từng loại trái phiếu và cam kết trả cho trái chủ vào một ngày cụ thể Lãi suất này, còn gọi là lãi suất danh nghĩa, ảnh hưởng lớn đến giá và lợi tức trái phiếu Ví dụ, với trái phiếu có lãi suất hàng năm 8% và mệnh giá 1.000.000 VND, trái chủ sẽ nhận được 80.000 VND mỗi năm cho đến khi đáo hạn Các hình thức lãi suất như lãi suất coupon, lãi suất chiết khấu, lãi đơn, và lãi gộp tạo nên sự đa dạng cho trái phiếu.
Giá phát hành trái phiếu, hay giá thực tế mua, là mức giá bán tại thời điểm phát hành, chịu ảnh hưởng từ tình hình thị trường và khả năng tài chính của tổ chức phát hành Giá phát hành có thể bằng mệnh giá, cao hơn (giá gia tăng) hoặc thấp hơn (giá chiết khấu) mệnh giá ghi trên trái phiếu Ví dụ, nếu giá phát hành là 100.000 VND, thì đây là giá bằng mệnh giá; nếu giá phát hành là 90.000 VND, thì được gọi là giá chiết khấu; và nếu giá phát hành là 120.000 VND, thì được xem là giá gia tăng.
Tóm lại, mặc dù trái phiếu có nhiều hình thức khác nhau, nhưng lợi tức của chúng luôn được xác định dựa trên mệnh giá ghi trên trái phiếu Đến thời điểm đáo hạn, trái chủ sẽ nhận được khoản thanh toán đúng theo các thông số đã ghi trên trái phiếu.
Trái phiếu được phân loại thành nhiều loại khác nhau, điều này rất quan trọng cho việc quản lý và phát hành trái phiếu, cũng như huy động vốn trên thị trường vốn Việc phân loại giúp đảm bảo rằng vốn của Chính phủ và doanh nghiệp được sử dụng đúng kế hoạch và mục đích Theo chủ thể phát hành, trái phiếu bao gồm trái phiếu Chính phủ (TPCP), trái phiếu Chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) TPDN không chỉ mang những đặc điểm cơ bản của trái phiếu thông thường mà còn có nhiều đặc tính đa dạng.
2.1.1.2 Khái niệm và đặc điểm về trái phiếu doanh nghiệp
Hiện nay, doanh nghiệp có nhiều cách để huy động vốn, trong đó có tín dụng truyền thống như vay ngân hàng thương mại Bên cạnh đó, phát hành cổ phiếu và trái phiếu cũng trở thành những phương thức phổ biến mà nhiều doanh nghiệp lựa chọn để tăng cường nguồn vốn.
Trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một loại trái phiếu do các doanh nghiệp phát hành để huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc các mục đích khác Theo Trần Vinh Quang (2005), trong giao dịch này, doanh nghiệp giữ vai trò là tổ chức phát hành và cũng là người đi vay, trong khi người mua trái phiếu đóng vai trò là người cho vay.
Trái phiếu doanh nghiệp, theo Phạm Trọng Bình (2001), là một loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, cam kết nghĩa vụ hoàn trả cả gốc và lãi cho người sở hữu trái phiếu.
Theo Nghị định 90/2011/NĐ-CP, trái phiếu doanh nghiệp được định nghĩa là chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, cam kết nghĩa vụ trả gốc, lãi và các nghĩa vụ khác đối với chủ sở hữu trái phiếu.
Mục 1 Điều 4 Chương 1 Nghị định 163/2018/NĐ – CP nhấn mạnh về kỳ hạn của trái phiếu doanh nghiệp như sau: “Trái phiếu doanh nghiệp là chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối với nhà đầu tư sở hữu trái phiếu”.
Lý thuyết nền về cơ chế tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), là cần thiết để đưa ra giải pháp khắc phục những ảnh hưởng tiêu cực Điều này không chỉ giúp phát triển thị trường TPDN mà còn phù hợp với tình hình kinh tế hiện tại Trong những năm gần đây, nhiều nhà nghiên cứu đã chú trọng đến mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường tài chính, góp phần làm rõ sự tương tác này.
- Theo lý thuyết thị trường hiệu quả hay Giả thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) trong tài chính cho rằng giá cả tài sản tài chính như cổ phiếu và trái phiếu phản ánh đầy đủ mọi thông tin có sẵn trên thị trường Theo Fama (1970), một thị trường vốn hiệu quả là nơi giá chứng khoán điều chỉnh ngay lập tức khi có thông tin mới xuất hiện Giá chứng khoán không chỉ phản ánh thông tin công bố mà còn cả thông tin ngầm định, với các chứng khoán có khả năng thay thế gần như hoàn hảo cho nhau Hơn nữa, việc mua hoặc bán lớn sẽ không ảnh hưởng đến giá chứng khoán, dẫn đến lợi nhuận từ chứng khoán mang tính ngẫu nhiên và tuân theo quy luật phân phối chuẩn Nếu thị trường tài chính thực sự hiệu quả, giá tài sản sẽ nhanh chóng điều chỉnh theo tất cả thông tin có sẵn.
Lý thuyết EMH cung cấp cơ sở lý thuyết quan trọng cho các nhà làm chính sách và nhà đầu tư chứng khoán, cho phép họ thực hiện chính sách vĩ mô mà không lo ngại ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường Theo lý thuyết này, mọi thông tin hiện tại liên quan đến các yếu tố vĩ mô đã được phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, khiến cho nhà đầu tư không thể đạt được lợi suất bất thường bằng cách dự đoán xu hướng thị trường trong tương lai.
Trái ngược với kết luận của Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH), nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán, bao gồm cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), không hoàn toàn hiệu quả Các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, lãi suất, cung tiền và tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán Các nghiên cứu thực nghiệm, như của Tsoukalas (2003), Liu và Shrestha (2008), Nisa và Nishat (2012), cùng với Christopher Gan và các cộng sự (2006), đã tìm kiếm bằng chứng cho thấy các yếu tố vĩ mô này có thể dự đoán chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy Nghiên cứu của Mukherjee và các cộng sự (1995), Smaoui và các cộng sự (2017), cũng như Bhattacharyay (2013) đều khẳng định rằng các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến quy mô và tính thanh khoản của thị trường trái phiếu.
-Theo lý thuyết số lượng tiền tệ
Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những công cụ quan trọng của kinh tế vĩ mô, giúp các nhà hoạch định chính sách đạt được các mục tiêu kinh tế như tăng trưởng, kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá hối đoái Được thực thi bởi Ngân hàng Trung ương thông qua quản lý cung tiền, CSTT không chỉ ảnh hưởng đến nền kinh tế mà còn tác động đến Thị trường Trái phiếu Doanh nghiệp (TPDN).
Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner và Friedman, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp thông qua giá cả và tỷ suất sinh lời Khi Ngân hàng Trung ương nới lỏng tiền tệ, nhà đầu tư sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang các tài sản tài chính có tỷ suất sinh lời cao hơn, bao gồm trái phiếu, nhờ vào hiệu ứng của cải Fisher Sự gia tăng cầu này sẽ dẫn đến việc giá trái phiếu trên thị trường tăng lên.
Mô hình danh mục đầu tư tiền tệ của Rozeff (1974) áp dụng lý thuyết số lượng tiền tệ để phân tích mối liên hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán, bao gồm cả trái phiếu, thông qua chính sách tiền tệ Sự gia tăng cung tiền dẫn đến tăng giá hàng hóa và lạm phát dự tính, theo hiệu ứng Fisher, làm tăng lãi suất danh nghĩa Điều này khuyến khích nhà đầu tư chuyển hướng vào trái phiếu để đạt được tỷ suất sinh lời cao hơn, từ đó thúc đẩy giá trái phiếu trên thị trường.
Như vậy, tác động của cung tiền đến giá trái phiếu theo lý thuyết số lượng tiền tệ được thể hiện như sau, với MS là cung tiền:
MS ↑ → do tác động của hiệu ứng của cải Fisher → cầu trái phiếu ↑ → giá trái phiếu ↑.
-Theo mô hình chiết khấu cổ tức
Trái phiếu được định giá dựa trên phương pháp chiết khấu toàn bộ dòng tiền tương lai cho người sở hữu, với lãi suất chiết khấu phản ánh lãi suất bình quân của thị trường hoặc lãi suất mong đợi của nhà đầu tư Theo mô hình chiết khấu cổ tức của Gordon, CSTT có thể tác động trực tiếp đến giá trái phiếu thông qua lãi suất chiết khấu Ioannidis và Kontonikas chỉ ra rằng lãi suất chiết khấu của nhà đầu tư liên hệ chặt chẽ với lãi suất thị trường, và NHTW có khả năng tác động đến lãi suất này Khi NHTW nới lỏng cung tiền, lãi suất thị trường giảm, kéo theo lãi suất chiết khấu giảm, làm tăng giá trái phiếu và ngược lại.
Theo mô hình chiết khấu cổ tức, tác động của cung tiền (MS) đến giá trái phiếu (BP) có thể được tóm tắt qua lãi suất thị trường (r) Khi cung tiền tăng, giá trái phiếu thường có xu hướng tăng theo, do lãi suất giảm, tạo ra sức hấp dẫn hơn cho các nhà đầu tư.
Sự thay đổi cung tiền ngoài kỳ vọng có thể dự báo giá chứng khoán, bao gồm cả trái phiếu, trái ngược với lý thuyết EMH của Fama (1970) Nghiên cứu của Bernanke và Kutter (2005) chỉ ra rằng khi cung tiền tăng lên ngoài dự kiến, điều này báo hiệu khả năng điều chỉnh chính sách tiền tệ trong tương lai Nếu Ngân hàng Trung ương kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền và nhà đầu tư tin rằng sẽ có sự thắt chặt tín dụng, lãi suất thực trên thị trường sẽ tăng, dẫn đến giá chứng khoán giảm Tỷ suất sinh lời yêu cầu tăng lên do lãi suất thực cao hơn và dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp giảm, cho thấy chỉ những thay đổi cung tiền ngoài mức kỳ vọng mới có ảnh hưởng đến giá trái phiếu.
MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓ → BP ↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑ → Y
MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → BP ↓
Với: Y là tổng sản lượng, CF là dòng tiền kì vọng
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một phần quan trọng của thị trường tài chính, phản ánh hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế Giá trái phiếu rất nhạy cảm với biến động cung tiền; khi Ngân hàng Trung ương (NHTW) mở rộng cung tiền để kích thích tăng trưởng kinh tế thông qua việc giảm lãi suất, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng phát hành trái phiếu để huy động vốn cho đầu tư, mở rộng sản xuất và gia tăng lợi nhuận.
Theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá trái phiếu trên thị trường sẽ tăng khi lãi suất giảm, dẫn đến giảm chi phí cơ hội đầu tư chứng khoán Điều này kích thích dòng tiền vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) và làm tăng giá trái phiếu Mặc dù có nhiều lý thuyết khác nhau về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (CSTT) và giá trái phiếu, nhưng nhìn chung, việc mở rộng cung tiền đã được thông báo trước sẽ tác động tích cực đến giá trái phiếu trên thị trường.
Lạm phát là một yếu tố vĩ mô quan trọng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán (TTCK) và thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Giá trị của các khoản đầu tư chứng khoán, bao gồm trái phiếu, bị tác động trực tiếp bởi lạm phát, tạo ra rủi ro cơ bản cho nhà đầu tư Tỷ lệ lạm phát không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất mà còn gây biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Nhiều lý thuyết đã được đưa ra để giải thích tác động của lạm phát đến TTCK và TPDN, trong đó nổi bật là giả thuyết hoạt động kinh tế thực (Fama, 1981) và giả thuyết cung tiền.
-Theo Giả thuyết hoạt động kinh tế thực
Nghiên cứu của Fama (1981) và Gibbons (1982) đã chỉ ra rằng hoạt động kinh tế sôi nổi không chỉ mang lại lợi suất cao cho đầu tư mà còn tạo ra khối lượng hàng hóa và dịch vụ lớn cho nền kinh tế, từ đó làm tăng cung hàng hóa dịch vụ so với cung tiền, dẫn đến giảm phát Do đó, tỷ lệ lạm phát và suất sinh lời của thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp, có mối quan hệ nghịch biến Khi tỷ lệ lạm phát tăng, hoạt động kinh tế và nhu cầu thực tế giảm, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận tương lai của các công ty và làm giảm giá trái phiếu, điều này cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Geske và Roll.
-Theo Giả thuyết cung tiền
Giả thuyết cho rằng các cơ hội đầu tư trong nền kinh tế cạnh tranh về nguồn lực vốn, với sự dịch chuyển từ những cơ hội có khả năng sinh lời thấp sang cao hơn, được gọi là hiệu ứng của cải Sự thay đổi trong cung vốn trên thị trường tiền gửi ảnh hưởng đến đầu tư phi tiền gửi và thị trường chứng khoán, bao gồm cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Nghiên cứu của Bordo và cộng sự (2008) khẳng định rằng khi lãi suất ngân hàng tăng do chính sách thắt chặt tiền tệ, vốn sẽ bị hút ra khỏi thị trường chứng khoán, làm giảm giá chứng khoán và suất sinh lời đầu tư Công trình của Pradhan và cộng sự (2018) sử dụng mô hình hồi quy VAR để kiểm định mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất thực, tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường trái phiếu, cho thấy sự liên kết nhân quả giữa các yếu tố này, đồng thời chứng minh rằng sự phát triển của thị trường trái phiếu và chứng khoán, cùng với tỷ lệ lạm phát và lãi suất thực, là động lực cho tăng trưởng kinh tế dài hạn.
Tổng quan các nghiên cứu trước
2.3.1 Những công trình nghiên cứu ở nước ngoài
Trên thế giới, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa phát triển tài chính và sự phát triển của các thị trường trong hệ thống tài chính, bao gồm cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), với các yếu tố kinh tế vĩ mô Các nghiên cứu này áp dụng nhiều phương pháp khác nhau, chủ yếu tập trung vào các nhóm quốc gia như phát triển, đang phát triển và mới nổi, trong khi số lượng nghiên cứu dành cho một quốc gia cụ thể là rất hạn chế Dưới đây là một số nghiên cứu điển hình trong lĩnh vực này.
Các nghiên cứu về một nhóm quốc gia
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển của doanh nghiệp, hệ thống tài chính và nền kinh tế Nghiên cứu của Hakansson (1999) chỉ ra rằng một nền kinh tế có thị trường TPDN phát triển mạnh mẽ có khả năng giảm thiểu rủi ro hệ thống và nguy cơ khủng hoảng kinh tế Để đạt được điều này, cần xây dựng môi trường mở với sự tham gia của nhiều nhà phân tích tài chính và tổ chức xếp hạng tín nhiệm đáng tin cậy Đồng thời, hệ thống chứng khoán nợ doanh nghiệp và công cụ phái sinh cũng cần được phát triển, cùng với quy trình thanh toán và tái cơ cấu doanh nghiệp hiệu quả.
Nghiên cứu của Batten và Kim (2000) về việc phát triển thị trường trái phiếu (TTTP) nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đa dạng hóa phương thức huy động vốn, đặc biệt là huy động vốn bằng trái phiếu, nhằm giảm thiểu tác động từ các yếu tố bên ngoài Các tác giả đã đề xuất tám giải pháp chính để thúc đẩy sự phát triển của TTTP, bao gồm: (i) tạo môi trường thuận lợi cho giao dịch trái phiếu; (ii) cải cách hệ thống quản trị doanh nghiệp; (iii) nâng cao độ tin cậy của các hệ số tín nhiệm; (iv) thiết lập đường cong lợi suất tham chiếu; (v) tăng cường vai trò của các tổ chức đầu tư và quỹ hỗ trợ; (vi) mở rộng phát hành riêng lẻ; (vii) phát triển hệ thống thanh toán; và (viii) cải thiện các cơ chế chính sách.
Theo Plummer và Click (2003), sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) giúp giảm rủi ro về kỳ hạn, giảm chi phí vay vốn và chi phí giao dịch, đồng thời nâng cao hiệu quả khu vực tài chính, giảm phụ thuộc vào ngân hàng thương mại Tuy nhiên, tính thanh khoản kém là cản trở lớn nhất đối với sự phát triển của TPDN tại nhiều nước ASEAN Nghiên cứu của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004) cho thấy rằng sự phát triển của TPDN nội địa phụ thuộc vào quy mô kinh tế, với các nước có nền kinh tế lớn hơn thường có thị trường TPDN phát triển hơn Ngoài ra, thiếu chuẩn mực kế toán toàn cầu, tham nhũng và quan liêu cũng cản trở sự phát triển của thị trường này Hệ thống ngân hàng thương mại cạnh tranh và sự ổn định tỷ giá hối đoái cũng là yếu tố quan trọng thúc đẩy sự phát triển của TPDN Các yếu tố khác như cấu trúc quốc gia, chính sách tài chính và chính sách kinh tế vĩ mô cũng tạo ra sự khác biệt trong sự phát triển của TPDN ở Châu Á và các khu vực khác trên thế giới.
Cũng cùng quan điểm nghiên cứu của Plummer và Click (2003), theo Shimizu
(2010), để phát triển TTTP, cần thiết phải có sự hỗ trợ của kỹ thuật, đa dạng hoá
Việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp không chỉ tăng tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp mà còn mở rộng quy mô của thị trường trái phiếu Để xây dựng một thị trường trái phiếu năng động và bền vững, cần thiết lập hệ thống quản lý và giám sát chặt chẽ, cùng với quy định phù hợp, kiểm toán hiệu quả và minh bạch trong kế toán Nghiên cứu của Goswami và Sharma (2011) chỉ ra rằng, sự thống trị của ngân hàng thương mại, thiếu quy mô phát hành hợp lý, và mạng lưới nhà đầu tư đa dạng là những yếu tố cản trở sự phát triển của thị trường nợ ở Châu Á Ngoài ra, việc thiếu quy định cho các định chế tài chính phi ngân hàng, chi phí phát hành cao, và thông tin thị trường không đầy đủ cũng góp phần làm hạn chế sự phát triển này.
Sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Á được nghiên cứu bởi Bhattacharyay
(2013) sử dụng dữ liệu về thị trường trái phiếu của 10 nước Châu Á từ năm 1998 –
Năm 2008 đã chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường trái phiếu chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố cơ bản, bao gồm quy mô nền kinh tế, giai đoạn phát triển kinh tế, mức độ mở cửa của nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng và sự chênh lệch lãi suất.
Mu và ctg (2013) đã nghiên cứu sự phát triển của thị trường trái phiếu tại các quốc gia Châu Phi cận Sahara trong giai đoạn 1980 – 2010, cho thấy thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), còn kém phát triển và phụ thuộc nhiều vào nợ vay nước ngoài và từ hệ thống ngân hàng Hầu hết các quốc gia trong khu vực dựa vào chứng khoán chính phủ để tài trợ cho thâm hụt tài khóa, trong khi thị trường TPDN vẫn ở giai đoạn sơ khai với quy mô nhỏ, ngoại trừ Nam Phi Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPDN theo cách trái ngược so với thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) Cụ thể, thị trường TPDN phát triển tốt hơn ở các nước có hệ thống tín dụng ngân hàng mạnh, và tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực đáng kể, trong khi độ mở nền kinh tế và chênh lệch lãi suất lại gây ảnh hưởng tiêu cực Kết quả nghiên cứu này tương đồng với nghiên cứu của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004).
Nghiên cứu của Smaoui và cộng sự (2017) tập trung vào cấu trúc, tài chính, phát triển và các yếu tố thể chế cũng như kinh tế vĩ mô của thị trường trái phiếu tại 22 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn 1990-2013 Các tác giả đã áp dụng mô hình Prais-Winston và GMM để phân tích mối quan hệ giữa các biến giải thích và sự phát triển của thị trường trái phiếu, đồng thời giải quyết các vấn đề về phương sai thay đổi và tương quan trong số dư Kết quả cho thấy rằng các yếu tố như quy mô kinh tế, mở cửa thương mại, hồ sơ đầu tư, GDP bình quân đầu người, chất lượng quan liêu, và quy mô ngân hàng có tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường trái phiếu, trong khi biến động lãi suất và cán cân tài chính lại ảnh hưởng tiêu cực Những phát hiện này có ý nghĩa quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu ở các nước đang phát triển và cho các tổ chức phát hành trái phiếu quốc tế.
Nghiên cứu của Pradhan và cộng sự (2020) đã phân tích tác động của sự phát triển thị trường trái phiếu và cổ phiếu đối với tăng trưởng kinh tế, đồng thời xem xét ảnh hưởng của lạm phát và lãi suất thực Sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger với mô hình tự hồi quy vector (VAR) trên dữ liệu bảng của các nước G-20 từ 1991 đến 2016, nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường trái phiếu và cổ phiếu, cùng với tỷ lệ lạm phát và lãi suất thực, có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.
Bảng 2.3 tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Những nghiên cứu này chỉ ra rằng các yếu tố như lãi suất, tỷ lệ lạm phát và tăng trưởng kinh tế có vai trò quan trọng trong việc hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Sự biến động của các yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến nhu cầu và cung cấp trái phiếu mà còn tác động đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư Tóm lại, việc hiểu rõ mối liên hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường trái phiếu doanh nghiệp là cần thiết để phát triển các chiến lược đầu tư hiệu quả.
STT Tác giả Mục tiêu nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Các nghiên cứu của nhóm quốc gia
Năm 1999, nghiên cứu sự khác biệt giữa nền kinh tế có thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ, không có sự can thiệp của chính phủ, và nền kinh tế mà trong đó ngân hàng đóng vai trò chủ yếu trong việc tài trợ, như trường hợp ở Đông Á.
Nghiên cứu định tính cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa nền kinh tế có thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phát triển và nền kinh tế phụ thuộc chủ yếu vào ngân hàng thương mại (NHTM) để tài trợ vốn Việc phát triển thị trường TPDN không chỉ giúp tăng cường khả năng huy động vốn mà còn hạn chế rủi ro hệ thống, từ đó giảm nguy cơ xảy ra khủng hoảng kinh tế.
Nghiên cứu về việc đẩy mạnh tài trợ vốn dài hạn bằng cách phát triển TTTP
Nghiên cứu định tính cho thấy rằng để doanh nghiệp giảm thiểu ảnh hưởng từ các tác động bên ngoài, việc đa dạng hóa các phương thức huy động vốn, đặc biệt là huy động vốn qua trái phiếu, cần được ưu tiên hàng đầu.
Tìm hiểu sự phát triển của thị trường TPDN các nước Asean
Nghiên cứu định tính, phương pháp so sánh, đối chiếu
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phát triển giúp giảm rủi ro về kỳ hạn, cắt giảm chi phí vay vốn và tăng hiệu quả tài chính Việc cung cấp công cụ huy động vốn cạnh tranh sẽ làm giảm chi phí giao dịch và giảm sự phụ thuộc của nền kinh tế vào hệ thống ngân hàng thương mại Tuy nhiên, một trong những thách thức lớn nhất đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu ở các nước ASEAN là tính thanh khoản còn thấp.
Nghiên cứu về TTTP của 41 quốc gia khác nhau trong giai đoạn
Sử dụng mô hình hồi quy GLS với hiệu chỉnh phương sai thay đổi và tự tương quan
Sự phát triển của thị trường tài chính phi ngân hàng (TTTP) nội địa phụ thuộc nhiều vào quy mô kinh tế, với các quốc gia có nền kinh tế lớn thường có TTTP phát triển hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố như cấu trúc quốc gia, chính sách tài chính và chính sách kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra sự khác biệt trong sự phát triển của TTTP tại Châu Á và các khu vực khác trên thế giới.
(2010) Tìm hiểu về sự phát triển của TTTP Châu Á sau khủng hoảng tài chính toàn cầu
Nghiên cứu định tính Sự phát triển của TTTP ở
Khoảng trống trong nghiên cứu
2.4.1 Đối với các công trình ở nước ngoài
Các nghiên cứu quốc tế đã tổng hợp hệ thống các nhóm yếu tố kinh tế vĩ mô và chỉ ra các lý thuyết, phân tích những tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) nói chung, cũng như thị trường trái phiếu cụ thể.
Trong các nghiên cứu về tăng trưởng kinh tế, thường sử dụng các chỉ tiêu như tỷ lệ tăng trưởng kinh tế (%), GDP và GDP bình quân đầu người Để đo lường sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) và thị trường trái phiếu, các tác giả thường áp dụng các chỉ số như tính thanh khoản (tổng giá trị giao dịch trên GDP), kích cỡ thị trường (tổng vốn hóa trên GDP) và mức độ tập trung của bốn công ty hàng đầu Ngoài hai biến chính, nhiều yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến mô hình, bao gồm cung tiền M2, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu tư, đầu tư trực tiếp nước ngoài, và tổng giá trị xuất nhập khẩu trên GDP Các nghiên cứu như của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay (2013), và Smaoui (2017) đều chỉ ra tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của TTCK và thị trường trái phiếu.
Nhiều nghiên cứu về phát triển hệ thống tài chính sử dụng phương pháp hồi quy, trong đó biến phát triển tài chính được phân tích cùng với các biến kinh tế vĩ mô, như trong các nghiên cứu của Atje và Javanovic (1993), Levine và Zervos (1996), Harris (1997), và Levine và Zervos (1998) Một số nghiên cứu khác áp dụng dữ liệu bảng để khảo sát sự thay đổi trong tăng trưởng của nhóm quốc gia mà không xem xét các yếu tố riêng biệt của từng quốc gia, như nghiên cứu của Demirgüç-Kunt và Maksimovic (1996) Tuy nhiên, các nghiên cứu này gặp khó khăn trong việc xác định mối quan hệ nhân quả và sự không đồng nhất giữa các quốc gia, khi không tính đến những khác biệt như tỷ lệ tiết kiệm có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng và phát triển tài chính ở mỗi quốc gia (Caselli và cộng sự, 1996) Hầu hết các nghiên cứu này đều sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) và kiểm định nhân quả Granger.
(1969) Kiểm định này thường được sử dụng rộng rãi khi nghiên cứu về thị trường tài chính, cũng như nghiên cứu về các nhân tố kinh tế vĩ mô.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, như được nêu trong các công trình của Adeniyi và cộng sự (2015), Capasso (2008), Jedidia và cộng sự (2014), Levine (1997), Otchere và cộng sự (2016), Pradhan và cộng sự (2015), Uddin và cộng sự (2013), và Wachtel (2001) Mối liên hệ giữa sự phát triển của thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế đã được ghi nhận rõ ràng trong các tài liệu tài chính, cho thấy tầm quan trọng của nó trong việc thúc đẩy sự phát triển bền vững.
Phát triển tài chính đóng vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế thông qua nhiều kênh như cải thiện rủi ro, giảm bất cân xứng thông tin, giám sát doanh nghiệp và thúc đẩy quản trị doanh nghiệp, cũng như huy động tiết kiệm (Pradhan và cộng sự, 2017a) Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng phát triển tài chính có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Pradhan và cộng sự, 2014a, 2014b, 2014c), nhưng hầu hết chỉ tập trung vào sự phát triển tổng thể của thị trường tài chính mà ít chú ý đến thị trường chứng khoán hoặc trái phiếu Đặc biệt, nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển thị trường trái phiếu và tăng trưởng kinh tế vẫn còn hạn chế trong tài liệu hiện có (Egert, 2015; Mu và ctg, 2013).
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) vẫn còn nhiều điểm chưa rõ ràng, với một số kết quả tiêu cực Hầu hết các nghiên cứu hiện tại tập trung vào dữ liệu xuyên quốc gia, đặc biệt là ở các quốc gia phát triển, trong khi thiếu các nghiên cứu sâu về từng quốc gia cụ thể Điều này tạo ra một hạn chế và khe hổng trong lĩnh vực nghiên cứu này.
Luận án này sẽ nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Mục tiêu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm, từ đó đưa ra những gợi ý chính sách nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN, góp phần vào sự phát triển kinh tế tại Việt Nam.
2.4.2 Đối với các công trình trong nước
Việc phát triển thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), là cần thiết để giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng và đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn, không chỉ ở Việt Nam mà còn ở các nước châu Á Nghiên cứu trong nước đã hệ thống hóa lịch sử hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) và TPDN, đồng thời nêu rõ lý luận và căn cứ cho các giải pháp phát triển Tuy nhiên, hạn chế của các công trình nghiên cứu này là chủ yếu sử dụng phương pháp định tính, tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô mà chưa khai thác sâu các phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố trong TTCK và TPDN.
Hầu hết các nghiên cứu hiện nay chỉ tập trung vào phát triển thị trường chứng khoán và trái phiếu nói chung, bao gồm cả trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp Tuy nhiên, việc nghiên cứu sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) và tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam vẫn chưa được khai thác đầy đủ Do đó, đề tài “Phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” được lựa chọn nhằm bổ sung và hoàn thiện lý thuyết về TPDN, thông qua việc kiểm định ảnh hưởng của một số yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường này.
Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại một số nước thuộc khu vực ASEAN +3 và Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
2.5.1 Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại một số nước thuộc khu vực ASEAN+3
Thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), đã trải qua những cải cách thành công tại các nước Châu Á Mặc dù quy mô và tốc độ tăng trưởng của thị trường TPDN vẫn chưa đạt được tiềm năng tối đa, nhưng đã có những kết quả tích cực đáng ghi nhận Cụ thể, giá trị trái phiếu nội tệ của ASEAN +3 đã tăng từ 2,1% tổng giá trị trái phiếu toàn cầu năm 1996 lên 8,1% vào năm 2012 Từ năm 2000 đến 2012, thị trường trái phiếu nội tệ trong khu vực đã tăng trưởng mạnh mẽ, từ 5.388 tỷ USD lên khoảng 18.414 tỷ USD Đến cuối năm 2020, giá trị thị trường trái phiếu khu vực ASEAN +3 ước đạt 32.202 tỷ USD, trong đó trái phiếu chính phủ chiếm 72% và TPDN đạt 26,49% Tỷ lệ quy mô thị trường trái phiếu tính theo GDP của các nước ASEAN +3 cũng gia tăng, với Nhật Bản, Hàn Quốc và Malaysia dẫn đầu khu vực với tỷ lệ lần lượt là 232%, 134% và 119% vào cuối năm 2020.
Biểu đồ 2.1:Quy mô và kết cấu Thị trường trái phiếu các nước ASEAN +3 trong giai đoạn 2000 – 2020 Đơn vị tính : Tỷ USD
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại khu vực ASEAN +3 đã ghi nhận sự tăng trưởng mạnh mẽ trong thời gian gần đây, đặc biệt là tại Trung Quốc Quốc gia này đã có những bước phát triển ấn tượng với lượng phát hành trái phiếu tăng nhanh, vốn hóa thị trường mở rộng đáng kể, doanh thu từ thị trường thứ cấp gia tăng, cùng với sự gia tăng số lượng và đa dạng hóa đối tượng tham gia cũng như các công cụ tài chính.
Nghiên cứu thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2008 đến quý III/2018 cho thấy giá trị phát hành trái phiếu đã giảm trong giai đoạn 2012-2014, sau đó bắt đầu chu kỳ tăng trưởng liên tục cho đến nay Theo dữ liệu từ Ngân Hàng Phát Triển Châu Á (ADB), tính đến hết quý III/2018, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đang lưu hành đạt 79.515,5 tỉ đồng, chiếm 6,45% tổng giá trị trái phiếu lưu hành của nền kinh tế, bao gồm trái phiếu Chính phủ, tín phiếu kho bạc và trái phiếu doanh nghiệp So với cuối năm 2014, giá trị này đã tăng 128,8% và tăng 31,4% so với cùng kỳ năm 2017.
Từ năm 2014 đến quý III/2018, tổng giá trị trái phiếu phát hành của nền kinh tế và trái phiếu doanh nghiệp đều ghi nhận sự tăng trưởng mạnh mẽ, với mức tăng trưởng lần lượt là 8,6%/năm và 23%/năm Sự gia tăng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phản ánh hoạt động huy động vốn dài hạn trong bối cảnh phục hồi kinh tế Tuy nhiên, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn khiêm tốn, chỉ chiếm 8,57% so với GDP Đến cuối năm 2020, thị trường này tiếp tục chịu tác động từ dịch Covid-19.
19, quy mô thị trường TPDN tiếp tục mở rộng và đạt 15.1% so với GDP.
So với các thị trường trong khu vực như Malaysia, Philippines, Thái Lan, Indonesia và Singapore, Việt Nam có quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) nhỏ nhất, với giá trị chỉ đạt 3,4 tỷ USD vào năm 2006, tương đương khoảng 2,2 - 15,4% so với các quốc gia này Tỉ trọng TPDN so với GDP của Việt Nam cũng kém hơn nhiều, với Malaysia đạt 46,3%, Thái Lan 21,3%, Philippines 7,1% và Indonesia 2,9% Đến năm 2020, mặc dù quy mô thị trường TPDN của Việt Nam đã tăng và vượt qua Philippines (8,9%) và Indonesia (2,8%), nhưng vẫn còn thấp hơn đáng kể so với Thái Lan (22,7%) và Malaysia (54,3%).
Thị trường vốn Việt Nam, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), vẫn còn non trẻ và đang trong giai đoạn phát triển ban đầu so với các nước trong khu vực.
Biểu đồ 2.2:Quy mô thị trường Trái phiếu so với GDP (%) các nước khu vực
Việc lựa chọn Nhật Bản, Trung Quốc, Hàn Quốc và Malaysia để nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là hợp lý, vì các quốc gia này có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam về phát triển xã hội và kinh tế Nghiên cứu kinh nghiệm từ các nước trong khu vực ASEAN +3, đặc biệt là những nước có thị trường trái phiếu phát triển, sẽ mang lại những bài học quý giá cho Việt Nam trong việc phát triển thị trường TPDN.
2.5.1.1 Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Hàn Quốc
Những kinh nghiệm đúc kết được từ sau cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ năm
Năm 1997, Chính phủ Hàn Quốc đã nhận thức được tầm quan trọng của việc phát triển thị trường trái phiếu, từ đó đề ra những giải pháp tích cực nhằm phục hồi cả thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) nói riêng Ba giải pháp chính được đưa ra để đạt được mục tiêu này.
Thứ nhất, quy trình phát hành trái phiếu được thay đổi theo hướng tăng tính minh bạch cho toàn thị trường;
Thứ hai, cần chú trọng cải cách thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) và tăng cường phát hành loại trái phiếu này để huy động vốn, nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ cho khôi phục kinh tế TPCP đã trở thành công cụ huy động vốn dài hạn quan trọng của Chính phủ từ giai đoạn này.
Thay thế cơ chế phát hành trái phiếu theo giá định trước bằng cơ chế xác định giá dựa trên cung cầu thị trường và thiết lập hệ thống đấu giá điện tử là những cải cách quan trọng, nhằm hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN).
Biểu đồ 2.3:Quy mô và cơ cấu thị trường trái phiếu Hàn Quốc trong giai đoạn
2000 – 2020 Đơn vị tính: tỷ USD
Hàn Quốc đã thực hiện các cải cách quan trọng nhằm phát triển đồng bộ thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay, TPDN chủ yếu được phát hành bởi các doanh nghiệp công nghiệp và doanh nghiệp phát triển cơ sở hạ tầng Kết quả của các chính sách cải cách thị trường trái phiếu của Chính phủ Hàn Quốc cho thấy giá trị TPDN không ngừng gia tăng, với tỷ lệ TPCP và TPDN luôn duy trì ở mức cao so với GDP và có xu hướng tương đồng.
Từ năm 2006, cơ cấu thị trường trái phiếu tại Hàn Quốc đã có những thay đổi đáng kể so với thời kỳ trước khủng hoảng tài chính Giá trị trái phiếu Chính phủ (TPCP) đã tăng nhanh chóng từ 23,3 nghìn tỷ KRW năm 1996 lên 254,3 nghìn tỷ KRW năm 2006, chiếm 31,61% thị phần, trong khi trái phiếu Doanh nghiệp (TPDN) chiếm 15,13% Đến cuối năm 2010, tổng giá trị trái phiếu lưu hành đạt khoảng 1.294 nghìn tỷ KRW (tương đương 1.149,14 tỷ USD), với TPCP chiếm 30,19% và TPDN chiếm 57,17% Đến năm 2020, quy mô thị trường trái phiếu Hàn Quốc đã tăng gần gấp đôi so với năm 2010, đạt tổng giá trị lưu hành 2.633,2 nghìn tỷ KRW (tương đương 2.083 tỷ USD), trong đó TPCP chiếm 32,72% và TPDN là 60,46%.
Thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) đã trải qua những cải cách mạnh mẽ, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển mạnh mẽ của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Sự phát triển này đã dẫn đến những biến đổi căn bản về chất, với sự xuất hiện của nhiều loại hình hàng hóa đa dạng trên thị trường TPDN.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, nhu cầu về vốn dài hạn tăng cao đã thúc đẩy sự thay đổi đáng kể trong cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Hàn Quốc Các tổ chức tài chính đã trở nên thận trọng hơn trong việc bảo đảm cho các trái phiếu phát hành, phản ánh sự cần thiết phải hỗ trợ sự phục hồi và phát triển mạnh mẽ của các công ty trong nước Chính phủ Hàn Quốc cũng đã có những điều chỉnh quan trọng để đáp ứng tình hình này.
Luật Trái phiếu được đảm bảo (Secured Bond Trust Act) được ban hành vào năm 1998 quy định rõ ràng các loại tài sản có thể dùng để đảm bảo trái phiếu phát hành Tuy nhiên, sự thay đổi trong tâm lý thị trường và khung pháp lý đã làm cho việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) được bảo đảm trở nên khó khăn hơn Tỷ lệ TPDN được bảo đảm đã giảm mạnh từ 85% tổng khối lượng phát hành năm 1997 xuống chỉ còn 0,6% vào năm 2004 và 0,1% vào năm 2008 Ngược lại, tỷ lệ TPDN không có đảm bảo đã tăng lên đáng kể, đạt 99,6% vào năm 2004 và 99,9% vào năm 2008.
