Các hình thức tài trợ vốn của doanh nghiệp
Huy động vốn chủ sở hữu
Doanh nghiệp có thể huy động vốn chủ sở hữu qua nhiều hình thức, bao gồm việc góp vốn ban đầu, phát hành cổ phiếu thường hoặc cổ phiếu ưu đãi, cũng như giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.
Khi thành lập, doanh nghiệp cần có vốn góp ban đầu từ các thành viên sáng lập, được ghi trong điều lệ doanh nghiệp và là phần quan trọng của vốn chủ sở hữu Khoản vốn này có thể thay đổi tùy thuộc vào kết quả kinh doanh và chiến lược huy động vốn Doanh nghiệp cổ phần có thể tăng vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu, giữ lại lợi nhuận, hoặc yêu cầu góp vốn bổ sung từ các thành viên.
1.1.1.2 Phát hành cổ phiếu thường
Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu cho phép cổ đông nhận cổ tức dựa trên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, không giống như cổ phiếu ưu đãi có mức chi trả cố định Nhà đầu tư thường kỳ vọng lợi tức cao hơn từ cổ phiếu thường, điều này hợp lý do mức độ rủi ro cao hơn so với cổ phiếu ưu đãi, buộc cổ đông yêu cầu lãi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro này.
1.1.1.3 Phát hành cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu mang lại nhiều quyền lợi hơn so với cổ phiếu thường, như quyền ưu tiên trong việc nhận cổ tức Đặc điểm nổi bật của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức được chi trả ở mức cố định, trong khi cổ đông không được hưởng thu nhập thặng dư như cổ đông sở hữu cổ phiếu thường Do đó, doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu ưu đãi để giảm chi phí vốn chủ sở hữu.
Doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực chi trả cổ tức ưu đãi cao hơn, vì cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi có quyền nhận cổ tức trước cổ đông sở hữu cổ phiếu thường Điều này có nghĩa là nếu doanh nghiệp chỉ có đủ tiền để trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi, cổ đông thường sẽ không nhận được cổ tức Hơn nữa, ngay cả khi doanh nghiệp gặp thua lỗ, họ vẫn có nghĩa vụ phải trả cổ tức ưu đãi vào năm tiếp theo nếu năm đó có lãi.
Cuối năm tài chính, cổ đông thường nhận cổ tức từ lợi nhuận sau thuế, nhưng họ cũng có thể đồng ý để doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư Doanh nghiệp có hai cách để thực hiện điều này: thứ nhất, ghi tăng mệnh giá cổ phiếu đang lưu hành, nhưng phương pháp này không phù hợp với quy định Việt Nam do Luật chứng khoán 2006 yêu cầu mệnh giá chứng khoán phải là 10.000 VNĐ Thứ hai, doanh nghiệp có thể phát hành thêm cổ phiếu mới tương ứng với giá trị cổ tức chi trả theo tỷ lệ cổ phiếu cũ mà cổ đông đang sở hữu.
Huy động vốn nợ
Vốn nợ của doanh nghiệp được phân loại thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Nợ ngắn hạn bao gồm các khoản vay ngân hàng, khoản phải trả cho nhà cung cấp, nghĩa vụ nộp thuế, và khoản phải trả cho cán bộ công nhân viên, cũng như phát hành trái phiếu ngắn hạn Doanh nghiệp thường sử dụng vốn ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động và đầu tư vào tài sản ngắn hạn với thời gian quay vòng nhanh.
Vay ngắn hạn ngân hàng
Vay ngắn hạn ngân hàng là giải pháp tài chính hữu hiệu cho doanh nghiệp khi gặp khó khăn tạm thời về dòng tiền, như chi trả lương nhân viên hoặc mua nguyên vật liệu Dù doanh nghiệp có thể đã đầu tư vào dự án bằng vốn dài hạn, họ vẫn có thể cần vay ngắn hạn để quản lý dòng tiền hiệu quả Mặc dù lãi suất vay ngắn hạn thường thấp hơn so với vay dài hạn, nhưng các chi phí giao dịch có thể làm tăng tổng chi phí thực tế khi tiếp cận khoản vay ngắn hạn.
Doanh nghiệp có thể vay vốn ngắn hạn ngân hàng qua hai hình thức chính: vay luân chuyển và vay theo hạn mức Vay luân chuyển cho phép doanh nghiệp thực hiện nhiều lần quay vòng vốn vay với một hợp đồng tín dụng có thời hạn thường là một năm Trong khi đó, vay theo hạn mức cung cấp cho doanh nghiệp một khoản tín dụng tối đa trong một khoảng thời gian xác định, giúp linh hoạt trong việc sử dụng vốn.
Khoản phải trả nhà cung cấp
Khoản phải trả người bán, hay còn gọi là tín dụng nhà cung cấp, là một phần quan trọng trong chính sách tín dụng thương mại Khác với tín dụng ngân hàng, tín dụng nhà cung cấp dựa trên hàng hóa, nghĩa là sau khi đạt được thỏa thuận mua bán, bên bán sẽ gia hạn thanh toán cho bên mua với một số điều kiện nhất định Thông thường, các khoản phải trả người bán không phát sinh chi phí, nhưng không phải doanh nghiệp nào cũng có khả năng tiếp cận nguồn vốn này Do tính chất rủi ro khi cho vay theo hình thức này, chỉ những doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và có uy tín mới có thể được hưởng lợi từ tín dụng nhà cung cấp.
Các khoản phải nộp Nhà nước
Các khoản thuế và lệ phí chưa nộp hoặc trì hoãn nộp là nguồn vốn ngắn hạn, nhưng tỷ trọng của nó trong tổng vốn không cao Doanh nghiệp có trách nhiệm nộp đầy đủ và đúng hạn các nghĩa vụ này, thậm chí một số sắc thuế còn yêu cầu nộp trước khi phát sinh nghiệp vụ kinh tế, như thuế môn bài Mặc dù đây là nguồn vốn không có chi phí, việc tận dụng nó có thể làm suy giảm uy tín của doanh nghiệp và gia tăng sự phụ thuộc vào cơ quan quản lý nhà nước.
Phát hành trái phiếu ngắn hạn
Trái phiếu ngắn hạn được phát hành như giấy chứng nhận quyền đòi nợ của doanh nghiệp, có thể dưới dạng ghi danh hoặc không ghi danh Doanh nghiệp thường ưa chuộng phát hành trái phiếu không ghi danh với mệnh giá nhỏ nhằm tăng tính thanh khoản.
Phát hành trái phiếu mang lại nhiều lợi ích vượt trội so với tín dụng thương mại và vay ngân hàng Doanh nghiệp có thể giảm thiểu sự phụ thuộc vào các tổ chức cho vay, vì trái phiếu chủ yếu được phát hành cho các nhà đầu tư cá nhân.
Nợ dài hạn đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp nguồn vốn cho doanh nghiệp Doanh nghiệp có thể huy động nợ dài hạn thông qua các trung gian tài chính như ngân hàng, công ty tài chính hoặc phát hành trái phiếu Các phương thức chính để huy động nợ dài hạn bao gồm vay dài hạn từ ngân hàng, thuê tài sản và phát hành trái phiếu dài hạn.
Vay dài hạn ngân hàng
Các khoản vay dài hạn thường được doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các dự án dài hạn, vì không doanh nghiệp nào muốn đầu tư toàn bộ vốn chủ sở hữu vào một dự án, ngay cả khi có khả năng tài chính Doanh nghiệp thường phân chia rủi ro với các nhà đầu tư khác, chẳng hạn như ngân hàng Khi ngân hàng đồng ý cho vay vốn dài hạn, họ cũng gánh một phần rủi ro cùng doanh nghiệp, nhưng không bao giờ cho vay toàn bộ số vốn cần thiết cho dự án Do đó, trong bất kỳ dự án nào, luôn cần có một phần vốn chủ sở hữu từ doanh nghiệp, mặc dù có thể là một tỷ lệ nhỏ Ngoài ra, cần lưu ý rằng chi phí vốn từ vay ngân hàng dài hạn thường cao hơn so với các nguồn vốn khác.
Thuê tài sản là hình thức tài trợ mà công ty cho thuê cung cấp cho doanh nghiệp thông qua tài sản thay vì tiền mặt Các công ty cho thuê tài sản không chỉ bao gồm ngân hàng mà còn có các công ty tài chính và những đơn vị chuyên cung cấp dịch vụ cho thuê, đang tích cực tham gia vào thị trường này nhờ vào những lợi ích vượt trội mà nó mang lại.
Dựa vào nhu cầu mở rộng sản xuất và đầu tư máy móc, công ty cho thuê sẽ mua tài sản cố định và cho thuê lại Tài sản cho thuê thuộc sở hữu của bên cho thuê, trong khi doanh nghiệp thuê phải thanh toán tiền thuê.
Khi kết thúc hợp đồng thuê, bên thuê thường có quyền mua lại tài sản với giá tượng trưng trong trường hợp thuê tài chính, hoặc với giá ưu đãi trong trường hợp thuê hoạt động Để đảm bảo yêu cầu về kỹ thuật và bảo trì tài sản, bên cho thuê thường thực hiện hình thức cho thuê ba bên, bao gồm sự tham gia của nhà cung cấp thiết bị.
Phát hành trái phiếu dài hạn
Phát hành trái phiếu dài hạn là một phương thức huy động vốn linh hoạt và hiệu quả, đặc biệt cho các doanh nghiệp uy tín Các loại trái phiếu rất đa dạng, đáp ứng nhu cầu của nhiều nhà đầu tư Trái phiếu dài hạn có thể được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau.
Trái phiếu được phân loại theo phương thức trả lãi thành hai loại: trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu Coupon Trong đó, trái phiếu Coupon có lãi suất được trả định kỳ theo quý, nửa năm hoặc hàng năm, trong khi trái phiếu trả lãi một lần sẽ thanh toán cả lãi và gốc vào ngày đáo hạn.
Trái phiếu được phân loại thành hai loại chính theo lãi suất: trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố định Trái phiếu có lãi suất thả nổi có lãi suất biến động theo lãi suất thị trường, nghĩa là nếu lãi suất thị trường thay đổi, lãi suất của trái phiếu cũng sẽ thay đổi theo Ngược lại, trái phiếu có lãi suất cố định giữ nguyên lãi suất trong suốt thời gian có giá trị, bất chấp sự biến động của lãi suất thị trường.
Chi phí vốn
Vốn vay
Vốn vay là số tiền mà cá nhân hoặc doanh nghiệp nợ từ một nguồn khác, và thường thì người vay sẽ hoàn trả kèm lãi suất theo thỏa thuận Đối với doanh nghiệp, vốn vay có thể được hình thành thông qua việc phát hành chứng khoán hoặc vay từ ngân hàng, công ty tài chính Chi phí vốn vay là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả cho mỗi đơn vị vốn vay.
In their 1983 book "Principles of Corporate Finance," R.A Brealey and S.C Myers highlight that for businesses borrowing from banks, the cost of debt is equivalent to the interest on the loan Similarly, when a company issues bonds, the cost of capital is represented by the market's required yield on those bonds.
Lãi suất từ vốn vay được xem là một khoản chi phí hợp lý và có thể khấu trừ trong thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, theo quy định của Luật thuế thu nhập doanh nghiệp 2008 Do đó, khi đánh giá chi phí sử dụng vốn vay, doanh nghiệp cần xem xét cả hai khía cạnh trước thuế và sau thuế.
Chi phí vốn vay trước thuế có thể được tính bằng nhiều phương pháp, trong đó cách phổ biến nhất là chiết khấu dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được, để đạt được giá trị hiện tại của khoản nợ.
Trongđó: PV: Giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ
Khoản tiền doanh nghiệp phải trả trong kỳ là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế Giá trị đáo hạn của khoản nợ và số kỳ còn lại cho đến ngày đáo hạn là những yếu tố quan trọng Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được xác định theo công thức r dt = r d (1-t).
Trong đó: r dt : chi phí lãi vay sau thuế r d :chi phí lãi vay trước thuế t:thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm ba thành phần chính: cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại Mỗi loại vốn này có chi phí khác nhau, và tổng hợp lại sẽ tạo thành chi phí vốn của vốn chủ sở hữu.
1.2.2.1 Chi phí của cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định, do đó, chi phí sử dụng vốn từ việc phát hành cổ phiếu này được xác định dựa trên dòng tiền cố định từ cổ tức hàng năm Công thức tính chi phí cổ phiếu ưu đãi, rp, được thể hiện như sau: rp = D / P0.
Trong đó: D: cổ tức trả hàng năm trên một cổ phiếu ưu đãi
Po: Giá của cổ phiếu ưu tiên
1.2.2.2 Chi phí của cổ phiếu thường
Chi phí của cổ phiếu thường được xác định dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản:
The article discusses three key financial valuation models: the Dividend Discount Model (DDM), which assesses stock value based on expected future dividends; the Capital Asset Pricing Model (CAPM), which evaluates the relationship between systematic risk and expected return; and the bond yield plus risk premium approach, which estimates the required return on equity by adding a risk premium to the yield of bonds.
Mô hình tăng trưởng cổ tức (DMM)
Theo mô hình DMM, thu nhập từ cổ phiếu được xác định bằng giá trị hiện tại của tổng dòng tiền từ cổ tức, với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ổn định hàng năm.
Nếu V 0 là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại, D t là cổ tức nhận được cuối năm thứ t, r e là chi phí sử dụng cổ phiếu thường , ta có giá trị thực của cổ phiếu trong hiện tại là:
Giả sử cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ g và giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị thực (P0 = V0), công thức có thể được diễn đạt lại như sau:
Trong đó: P0 là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại
Dựa vào công thức trên suy ra được:
Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g được xác định bằng cách nhân ROE (tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại so với tổng lợi nhuận kế toán của doanh nghiệp.
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro
Mô hình này dựa trên giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều có khả năng đầu tư vào trái phiếu chính phủ, loại tài sản tài chính được xem là có mức rủi ro thấp nhất Thay vì nhận cổ tức để tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư chấp nhận để doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận Do đó, chi phí của phần lợi nhuận giữ lại chính là cơ hội thu được lợi nhuận từ việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ, cộng với một phần thưởng rủi ro α (risk premium) Công thức được thể hiện là re = k + α.
Trong đó re: chi phí vốn chủ sở hữu k: lợi suất trái phiếu chính phủ
Mức bù rủi ro α thường được tính bằng cách sử dụng chênh lệch giữa giá cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp trong quá khứ.
Mô hình CAPM, được phát triển bởi William Sharpe vào năm 1963 và sau đó được John Litner cùng Jan Mossin cải tiến, chủ yếu dựa trên phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần bù rủi ro Điểm khác biệt của mô hình này là chi phí cơ hội của nhà đầu tư được ước lượng dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, điều này được điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, thay vì chỉ dựa vào lợi suất của trái phiếu chính phủ một cách đơn giản.
Lãi suất kỳ vọng của cổ phiếu theo phương pháp CAPM được tính bằng tổng lãi suất rủi ro và phần bù rủi ro của cổ phiếu Công thức tính lãi suất kỳ vọng này là: ri = rf + (rm – rf) βi, trong đó rf là lãi suất không rủi ro, rm là lãi suất thị trường, và βi là hệ số beta của cổ phiếu.
Lãi suất kỳ vọng của cổ phiếu được xác định bằng lãi suất phi rủi ro, thường tương ứng với lãi suất trái phiếu chính phủ Trong đó, lãi suất kỳ vọng của thị trường cũng đóng vai trò quan trọng, cùng với hệ số rủi ro của cổ phiếu cụ thể.
Phương pháp CAPM hiện nay được xem là công cụ hàng đầu trong việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, việc tính toán hệ số rủi ro khi áp dụng phương pháp này rất phức tạp, do cần phải dựa vào một lượng lớn dữ liệu lịch sử của cổ phiếu.
Ngoài ra, CAPM cũng có nhiều điểm yếu như :
(1) Mô hình bỏ qua yếu tố thời gian trong phân tích.
Việc xác định danh mục đầu tư thị trường là một thách thức lớn trong thực tế Theo mô hình CAPM, danh mục này bao gồm tất cả các tài sản tài chính trong nền kinh tế, tuy nhiên, việc xây dựng mô hình CAPM yêu cầu quan sát và đo lường danh mục đầu tư hiệu quả, điều này là không khả thi do quy mô quá lớn Do đó, người ta thường sử dụng các chỉ số thị trường chứng khoán làm đại diện, dẫn đến việc giảm độ chính xác của mô hình.
Mô hình này giả định rằng khả năng tiếp cận tài sản phi rủi ro là không giới hạn, tuy nhiên, điều này không thực tế vì luôn có sự khan hiếm các tài sản phi rủi ro.
Chi phí vốn bình quân ( WACC – Weighted average cost of capital)
Doanh nghiệp thường không chỉ dựa vào một nguồn vốn duy nhất mà kết hợp nhiều nguồn khác nhau Do đó, chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính toán dựa trên chi phí vốn bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng.
Công thức tính chi phí vốn bình quân:
Trong phân tích tài chính, các yếu tố quan trọng bao gồm wd (tỷ trọng vốn vay), rd (chi phí vốn vay trước thuế), t (thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp), wp (tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi), rp (chi phí vốn cổ phần ưu đãi cận biên), we (tỷ trọng vốn cổ phần phổ thông) và re (chi phí vốn cổ phần phổ thông cận biên) Những yếu tố này giúp đánh giá cấu trúc vốn và chi phí vốn của doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.
Chi phí bình quân gia quyền của vốn bao gồm chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí nợ bị ảnh hưởng bởi thuế thu nhập doanh nghiệp; thuế suất càng cao thì chi phí nợ càng thấp, khiến nợ trở thành "lá chắn thuế" cho doanh nghiệp Điều này là cơ sở quan trọng trong việc ra quyết định về cơ cấu vốn.
Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp phản ánh tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Quyết định về cơ cấu vốn cho thấy cách mà doanh nghiệp xác định mức độ sử dụng nợ trong tổng nguồn vốn của mình.
Khi bàn về cơ cấu vốn, hai yếu tố chính được chú ý là nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, trong khi nợ ngắn hạn thường bị xem nhẹ do tính chất tạm thời của nó Doanh nghiệp thường sử dụng vốn ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động trong điều kiện kinh tế bình thường, bởi vì chi phí tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn so với vốn dài hạn Vì vậy, khi có khả năng tự chủ trong việc cân đối nguồn vốn, doanh nghiệp thường ít quan tâm đến các quyết định liên quan đến vốn ngắn hạn.
Trong bối cảnh kinh tế Việt Nam hiện nay, các ngân hàng tỏ ra thận trọng trong việc cấp tín dụng dài hạn, dẫn đến việc hầu hết doanh nghiệp, dù có nhu cầu, vẫn phải phụ thuộc vào vay ngắn hạn để duy trì hoạt động.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau:
- Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp.
Vốn chủ sở hữu là nguồn tài chính chính để hỗ trợ các quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp Lựa chọn cơ cấu vốn hợp lý có tác động đáng kể đến hiệu quả sản xuất và kinh doanh của công ty.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, vì vậy không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả doanh nghiệp hay cho một doanh nghiệp trong mọi giai đoạn sản xuất kinh doanh Điều này đòi hỏi việc nghiên cứu cơ cấu vốn phải được thực hiện trong trạng thái động, thay vì chỉ dừng lại ở trạng thái tĩnh.
Cơ cấu vốn tối ưu
Quyết định về cơ cấu vốn liên quan đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, và mức nợ hợp lý là khi chi phí vốn bình quân đạt mức thấp nhất Tỷ lệ nợ tối ưu sẽ giúp giảm thiểu chi phí vốn, tạo ra cơ cấu vốn hiệu quả cho doanh nghiệp.
Mục tiêu cuối cùng của quản trị nguồn vốn là xây dựng chính sách quản lý vốn nhằm đạt ba mục tiêu chính: (1) huy động vốn với quy mô tối đa, (2) sử dụng vốn hiệu quả để tối ưu hóa lợi nhuận, và (3) đảm bảo an toàn tài chính cho doanh nghiệp trong dài hạn.
Việc xác định và duy trì cơ cấu vốn tối ưu là một thách thức lớn đối với các nhà quản trị và nghiên cứu hiện nay Để đạt được cơ cấu vốn tối ưu, các nhà quản trị cần nỗ lực không ngừng, điều này đang gây ra nhiều trăn trở trong quá trình quản lý tài chính.
Các lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu
Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M & Mdựa trên những giả định quan trọng sau:
Tất cả các nhà đầu tư đều có những kỳ vọng giống nhau về dòng tiền từ một khoản đầu tư, nghĩa là họ có cùng quan điểm về thu nhập từ một loại trái phiếu hoặc cổ phiếu nhất định.
Thị trường vốn hoàn hảo không tồn tại chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí phá sản, và tất cả mọi người đều có cùng thông tin Do đó, hai khoản đầu tư có dòng tiền và rủi ro tương tự sẽ có giá trị bằng nhau.
(3) Nhà đầu tư có thể vay nợ với lãi suất phi rủi ro.
(4) Nhà quản lý luôn hành động nhằm tối đa hóa lợi ích cổ đông Theo đó, không có chi phí đại diện.
Quyết định đầu tư và cơ cấu vốn của doanh nghiệp là hai yếu tố độc lập, không ảnh hưởng lẫn nhau Sự thay đổi trong cơ cấu vốn sẽ không tác động đến lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
1.4.1.2 Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế
Mệnh đề 1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn
Mô hình M&M tình huống 1 khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn Cụ thể, hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản tương đương nhưng khác nhau về tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, ví dụ một doanh nghiệp sử dụng 70% nợ và 30% vốn chủ sở hữu, trong khi doanh nghiệp kia sử dụng 30% nợ và 70% vốn chủ sở hữu Theo lý thuyết M&M, nếu kỳ vọng và rủi ro của dòng tiền tương lai không thay đổi, giá trị doanh nghiệp sẽ không thay đổi bất kể sự khác biệt trong cơ cấu vốn.
Nói cách khác, giá trị một công ty có vay nợ VL bằng giá trị một công ty không có vay nợ VU.
Mệnh đề 1 được giải thích qua các lập luận sau:
Thị trường vốn hoàn hảo cho phép chuyển đổi nguồn vốn và khoản đầu tư mà không phát sinh chi phí, giúp nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận và điều chỉnh danh mục đầu tư của mình Đồng thời, các nhà quản lý cũng có quyền tự do thay đổi cơ cấu vốn của công ty.
Nếu giá trị của một công ty có vay nợ khác với giá trị của một công ty không có vay nợ, nhà đầu tư có thể tận dụng cơ hội đầu cơ chênh lệch giá Quá trình này diễn ra khi các nhà đầu tư bán tài sản được định giá cao và mua tài sản được định giá thấp, giúp nhanh chóng đưa giá trị của hai công ty về mức cân bằng.
Tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu làm gia tăng rủi ro cho cổ đông, dẫn đến việc họ yêu cầu mức lợi suất cao hơn Sự gia tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ bị ảnh hưởng bởi yêu cầu lợi suất cao hơn, khiến giá trị doanh nghiệp không thay đổi.
Tóm lại, mệnh đề M & M số một chỉ ra rằng: trong trường hợp không có thuế, chi phí vốn của doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn.
Mệnh đề 2: Chi phí vốn chủ sở hữu là hàm tuyến tính với tỷ lệ nợ /vốn chủ sở hữu doanh nghiệp
Bỏ qua thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng công thức:
Trong đó rWACC- Chi phí vốn bình quân wd -Tỷ trọng vốn vay rd- Chi phí vốn vay trước thuế re -Chi phí vốn chủ sở hữu
D - Giá trị thị trường của nợ
E - Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V - Giá trị của doanh nghiệp; V = D + E
Theo mệnh đề M & M số 1, giả định chi phí vốn của một doanh nghiệp không có nợ là r0, ta có:
Viết lại, ta có công thức thể hiện mệnh đề M & M số 2:
Nhà đầu tư trái phiếu có quyền ưu tiên đối với tài sản doanh nghiệp so với cổ đông, do đó, lợi suất yêu cầu của trái chủ thường thấp hơn so với cổ đông Điều này dẫn đến việc r0 - rD luôn là một số dương Khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu gia tăng, chi phí vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng tương ứng.
Hình 1.1: Mệnh đề M & M số 2 trong trường hợp không có thuế
Chi phí sử dụng vốn (%) re r 0 WACC r d
Mệnh đề M & M số 2 chỉ ra rằng chi phí vốn chủ sở hữu được cấu thành từ hai yếu tố: yếu tố thứ nhất là ro, liên quan đến rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp; yếu tố thứ hai là r0 – rd, phụ thuộc vào rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, thường có mức độ tương tự giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành Rủi ro này bao gồm rủi ro doanh thu và rủi ro hoạt động, đồng thời gắn liền với rủi ro hệ thống, có thể được đa dạng hóa Khi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp tăng lên, chi phí vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng nếu các yếu tố khác không thay đổi.
Khi doanh nghiệp xác định mức rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính sẽ bị ảnh hưởng bởi chính sách tài trợ của họ Việc sử dụng nợ để tài trợ sẽ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu, dẫn đến việc gia tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp.
1.4.1.3 Lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế
Chi phí từ vốn nợ là chi phí trước thuế, giúp doanh nghiệp tiết kiệm nhờ thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên, việc lạm dụng vốn vay có thể dẫn đến mất khả năng thanh toán và nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp.
Theo lý thuyết M&M, khi xem xét thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của công ty có vay nợ sẽ lớn hơn giá trị của công ty không vay nợ, với sự chênh lệch bằng thuế suất nhân với giá trị của nợ vay Mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp này khẳng định rằng việc vay nợ mang lại lợi ích thuế cho doanh nghiệp.
Trong đó t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
2 Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996 Essentials of Corporate Finance 6 th ed New York:McGraw-Hill, p 412
Tương tự, công thức chi phí vốn bình quân cũng được điều chỉnh thêm vào yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp:
Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp sử dụng nợ thấp hơn so với doanh nghiệp không sử dụng nợ, khi các điều kiện khác được giữ nguyên.
Mô hình M & M trong trường hợp có thuế xác định chi phí vốn chủ sở hữu thông qua công thức sau:
Hình 1.2 Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp có thuế
Chi phí sử dụng vốn (%) re r0
Chi phí sử dụng vốn sẽ tăng lên khi tỷ trọng nợ trong tổng tài sản gia tăng, nhưng mức tăng này chậm hơn so với trường hợp không có thuế, nhờ vào hệ số (1-t).
Lý thuyết về chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress)
Chi phí kiệt quệ tài chính là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp Khi hệ số tổng nợ trên tổng tài sản gia tăng, khả năng doanh nghiệp mất khả năng thanh toán cho trái chủ cũng tăng theo Trong trường hợp này, quyền sở hữu doanh nghiệp có thể chuyển từ cổ đông sang trái chủ Trước khi xảy ra sự chuyển giao quyền sở hữu, doanh nghiệp thường trải qua giai đoạn thu nhập thấp hoặc âm, dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán và kiệt quệ tài chính.
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm hai thành phần chính: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp liên quan đến việc chuyển giao tài sản cho các trái chủ, một quá trình pháp lý không liên quan đến các vấn đề kinh tế Những chi phí này bao gồm các khoản chi pháp lý và hành chính cần thiết để thực hiện thủ tục phá sản doanh nghiệp.
Chi phí gián tiếp thường phát sinh khi doanh nghiệp gặp khó khăn về khả năng thanh toán hoặc khủng hoảng tài chính, do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ Trong tình huống phá sản, cổ đông vẫn giữ quyền sở hữu nhưng có nguy cơ bị ảnh hưởng lớn nhất, dẫn đến việc họ tìm cách ngăn chặn phá sản Ngược lại, trái chủ lại muốn bảo vệ tài sản và kiểm soát doanh nghiệp, thậm chí có thể thúc đẩy phá sản Điều này khiến giá trị tài sản doanh nghiệp giảm, vì ban lãnh đạo tập trung vào việc tránh phá sản thay vì điều hành kinh doanh hiệu quả.
Doanh thu giảm sút có thể dẫn đến việc nhân viên nghỉ việc và bỏ lỡ các dự án tiềm năng Chi phí gián tiếp bao gồm những tổn thất từ cơ hội đầu tư không được khai thác, suy giảm hiệu suất hoạt động và chi phí đại diện liên quan đến nợ nần trong giai đoạn doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính hoặc đang trong tình trạng phá sản.
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
Trong các công ty cổ phần, mâu thuẫn lợi ích thường phát sinh giữa các chủ sở hữu và người quản lý, vì người quản lý có thể không đưa ra quyết định vì lợi ích của chủ sở hữu Họ có thể thực hiện các hành động gây hại cho quyền lợi của chủ sở hữu, chẳng hạn như mở rộng quy mô doanh nghiệp mà không tính đến nguy cơ phá sản Để bảo vệ quyền lợi của mình, các chủ doanh nghiệp thường áp dụng các biện pháp giám sát, như yêu cầu báo cáo thường niên và thuê kiểm toán độc lập.
The conflict between managers and shareholders leads to agency costs, as discussed in "Essentials of Corporate Finance" by Ross, Westerfield, and Jordan This issue highlights the importance of aligning the interests of both parties to minimize these costs.
Mô hình cơ cấu tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (The static trade-off theory)
Trước khi quyết định về cơ cấu vốn, doanh nghiệp cần xem xét ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp Tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có thể tạo ra lợi thế từ "lá chắn thuế", theo lý thuyết M&M, giúp tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện từ nợ gia tăng cũng có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Sau khi xem xét tác động của chi phí kiệt quệ tài chính và thuế, chúng ta có thể điều chỉnh mô hình cơ cấu vốn tối ưu để đưa ra công thức thể hiện giá trị của doanh nghiệp.
Trong đó: VL : Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ
VU :Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D : Giá trị thị trường của nợ vay
PV : Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính
Khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp gia tăng, lợi thế từ lá chắn thuế sẽ tăng lên, nhưng đồng thời cũng kéo theo chi phí tài chính cao hơn Có một điểm mà các tác động tích cực từ việc gia tăng đòn bẩy sẽ bị triệt tiêu bởi các tác động tiêu cực, đó chính là cơ cấu vốn tối ưu Tại điểm này, giá trị của doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa.
Hình 1.3 Giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý thuyết đánh đổi
Giá trị thị trường của doanh nghiệp
Giá trị tối đa của doanh nghiệp
PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Lá chắn thuế tD VL
Hình 1.4 Chi phí vốn của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết trật tự phân hạng
Người quản lý doanh nghiệp thường sở hữu nhiều thông tin nội bộ hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, như cổ đông và trái chủ, dẫn đến hiện tượng bất cân xứng thông tin Mức độ bất cân xứng thông tin càng cao, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro mà sự bất cân xứng này gây ra.
Các nhà đầu tư thường khắc phục sự bất cân xứng thông tin bằng cách quan sát hành vi của các nhà quản lý, những người cũng nhận thức được điều này Do đó, họ ưu tiên các phương pháp tài trợ ít tiết lộ thông tin nhất, dẫn đến thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) do Myers và Majluf phát triển vào năm 1984 Theo thuyết này, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước, sau đó mới đến vốn vay, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới nếu cần thiết.
Các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn
Các đặc điểm vĩ mô
Hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia, và việc thực thi hệ thống đó có ảnh hưởng quan trọng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Chính sách thuế là yếu tố quan trọng hàng đầu trong việc xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp Theo mô hình M&M, cơ cấu vốn tối ưu được thiết lập khi chi phí vốn là nhỏ nhất Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ, chi phí nợ sẽ được điều chỉnh thành chi phí nợ sau thuế nhờ tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, từ đó doanh nghiệp sẽ tiết kiệm chi phí nhờ thuế Do đó, với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao, lợi thế từ việc huy động vốn nợ cũng sẽ lớn hơn.
Các quy định về kế toán và kiểm toán đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà điều hành doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài Chuẩn mực kế toán và kiểm toán không chỉ giúp giảm lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư mà còn tăng cường sự minh bạch thông tin, đặc biệt là ở các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam Sự minh bạch này góp phần giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và vốn vay, từ đó thúc đẩy sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
1.5.1.2 Thị trường tài chính và hệ thống ngân hàng
Thị trường tài chính phát triển đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo hiệu quả thông tin trên thị trường, được đo lường qua lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Lý thuyết này khẳng định rằng tất cả thông tin ảnh hưởng đến giá của trái phiếu và cổ phiếu sẽ được sử dụng để định giá các chứng khoán EMH phân loại thị trường tài chính thành ba dạng: thị trường hiệu quả yếu, trung bình và mạnh Một thị trường hiệu quả không chỉ giúp minh bạch thông tin mà còn giảm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp.
Ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp vốn cho doanh nghiệp, đặc biệt tại những quốc gia có thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển Nhờ khả năng giám sát và phân tích hoạt động doanh nghiệp, ngân hàng có thể giảm thiểu rủi ro, dẫn đến chi phí vay vốn thường thấp hơn so với các nhà đầu tư cá nhân Trong các thị trường có rủi ro cao, nhà đầu tư thường ưa chuộng hình thức đầu tư gián tiếp qua ngân hàng Tuy nhiên, tại những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển và thông tin minh bạch, vai trò của ngân hàng thường bị giảm sút.
1.5.1.3 Môi trường kinh tế vĩ mô
Các đặc điểm của kinh tế vĩ mô, như tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng, có tác động rất lớn tới cơ cấu vốn.
Tỷ lệ lạm phát phản ánh mức độ bất ổn của nền kinh tế, đặc biệt ở các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao, nơi dòng tiền của doanh nghiệp thường không ổn định và lãi suất phải gánh chịu cao hơn Kết quả là, cả doanh nghiệp và ngân hàng thường ưu tiên vay nợ ngắn hạn và gia tăng sự phụ thuộc vào nguồn vốn chủ sở hữu.
Tăng trưởng GDP thúc đẩy các doanh nghiệp ở các nước phát triển vay nợ dài hạn, trong khi các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển lại có xu hướng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn, theo nghiên cứu của Ian.D, Jack.G và Ananth.M (2000).
Đặc điểm ngành
Nghiên cứu của E.K Kayo và H Kimura (2011) chỉ ra rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn từ các đặc điểm nội tại Những đặc điểm này có thể bao gồm đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp hoặc đặc điểm chung của ngành mà doanh nghiệp hoạt động, chẳng hạn như tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản trong ngành bất động sản.
4 Ian Domowitz, Jack Glen, Ananth Madhavan, 2000 International Evidence on Aggregate Corporate Financing Decisions.Working paper.Pennsylvania State University.
Đặc điểm vi mô của doanh nghiệp
Các đặc điểm tài chính
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ nhiều đặc điểm nội tại, và nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mức độ tác động của các yếu tố này Một số yếu tố quan trọng có ảnh hưởng rõ rệt đến cơ cấu vốn bao gồm lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, đòn bẩy hoạt động, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn Nhà nước.
Các đặc điêm phi tài chính: quản trị công ty
Các đặc điểm phi tài chính của doanh nghiệp, bao gồm năng lực quản lý của ban giám đốc, khả năng của Hội đồng quản trị, sự giám sát của nhà nước và việc sử dụng kiểm toán, đều ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Bài viết sẽ tập trung phân tích năng lực của ban lãnh đạo và các yếu tố liên quan đến quản trị công ty.
Năng lực, tính cách của ban giám đốc
Năng lực quản lý của lãnh đạo doanh nghiệp ảnh hưởng sâu sắc đến cơ cấu vốn Để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu, giám đốc cần hiểu rõ các yếu tố tác động đến chi phí vốn như lãi suất thị trường, chi phí phát hành, mức độ rủi ro của ngành và sự thay đổi trong các chính sách kinh tế.
Tính cách của lãnh đạo doanh nghiệp có ảnh hưởng lớn đến cơ cấu vốn Nếu lãnh đạo ưa mạo hiểm và chấp nhận rủi ro, việc sử dụng vốn nợ có thể tối ưu hóa đòn bẩy tài chính và lá chắn thuế, từ đó nâng cao tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (EPS) Tuy nhiên, việc áp dụng đòn bẩy tài chính cũng tiềm ẩn nguy cơ mất khả năng thanh toán, có thể dẫn đến tình trạng phá sản cho doanh nghiệp.
Hiệu quả quản trị doanh nghiệp
Tỷ trọng cổ phần của ban giám đốc
Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp không chỉ liên quan đến hình thức sở hữu tư nhân hay nhà nước, mà còn bao gồm loại hình doanh nghiệp như hợp danh hay cổ phần, cùng với tỷ lệ cổ phần của các thành viên trong ban giám đốc.
Số lượng cổ phần mà các giám đốc điều hành sở hữu có thể làm giảm ảnh hưởng của cổ đông bên ngoài, dẫn đến xung đột đại diện Theo Jensen (1986), khi một nhà quản lý nắm giữ tỷ trọng cổ phần lớn, họ có thể mở rộng doanh nghiệp vượt mức tài sản tối ưu để tối đa hóa lợi ích cá nhân thông qua tăng giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến quyết định doanh nghiệp Điều này làm tăng mức độ đòn bẩy của doanh nghiệp Friend, Irwin, và Lang (1988) cũng khẳng định rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ cổ phần do ban giám đốc nắm giữ.
Theo nghiên cứu của Eli và Yermack (1997), có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ cổ phần của ban giám đốc và tỷ lệ đòn bẩy, cho thấy rằng Tổng giám đốc nắm giữ nhiều cổ phần sẽ có xu hướng hạn chế nợ để duy trì tính thanh khoản của doanh nghiệp Điều này dẫn đến áp lực thấp hơn về tăng trưởng tổng tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) từ cổ đông bên ngoài Nghiên cứu thực nghiệm của Short, Keasy và Duxbury (2002) trên các doanh nghiệp tại Anh cũng xác nhận kết quả tương tự.
Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc ảnh hưởng không rõ ràng đến cơ cấu vốn và quản trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Arhad Hasan (2009) trên các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan cho thấy, trong các thị trường mới nổi như Pakistan và Việt Nam, ban giám đốc thường sở hữu lượng cổ phần lớn và thường thuộc về một gia đình Kết quả là, xu hướng bảo toàn vốn dẫn đến việc các doanh nghiệp này thường có tỷ lệ đòn bẩy thấp.
Quy mô hội đồng quản trị
Số lượng thành viên hội đồng quản trị ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả quản trị doanh nghiệp, từ đó tác động gián tiếp đến cơ cấu vốn Thông thường, các công ty lớn có xu hướng có nhiều thành viên hội đồng quản trị hơn để quản lý hiệu quả tất cả các hoạt động của doanh nghiệp.
Theo Jensen (1986), hội đồng quản trị với nhiều thành viên thường gặp khó khăn trong việc đưa ra quyết định chung, từ đó làm giảm hiệu quả quản trị doanh nghiệp Hơn nữa, Anderson (2004) chỉ ra rằng các ngân hàng thường có xu hướng tin tưởng vào những doanh nghiệp có hội đồng quản trị lớn, dẫn đến việc tăng tỷ lệ đòn bẩy của các công ty này.
Số thành viên Hội đồng quản trị không thuộc Ban giám đốc
Sự tham gia của các thành viên Hội đồng quản trị không thuộc Ban giám đốc (Non-executive Directors) đóng vai trò quan trọng trong mô hình quản trị doanh nghiệp hiện đại Mối liên hệ giữa yếu tố này và hiệu quả quản trị đã được nghiên cứu rộng rãi, nhưng các kết quả thu được vẫn chưa rõ ràng.
Pfeffer và Salancick (1978) cho rằng sự hiện diện của các thành viên hội đồng quản trị không tham gia quản lý có thể tăng cường khả năng thu hút vốn từ các nhà cho vay, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa số lượng thành viên này và mức đòn bẩy Jensen (1986) và Berger (1997) cũng đưa ra kết luận tương tự Nghiên cứu của Abor và Biekpe (2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty Ghana với nhiều thành viên hội đồng quản trị không tham gia quản lý trực tiếp và có kinh nghiệm chuyên môn phong phú thường đạt mức đòn bẩy cao hơn.
Wen (2002) chỉ ra rằng có mối tương quan ngược giữa sự tham gia quản lý và mức độ giám sát Cụ thể, các thành viên không tham gia quản lý thường giám sát các nhà quản lý một cách chặt chẽ hơn, điều này buộc họ phải nỗ lực đạt được các mục tiêu đề ra với mức đòn bẩy thấp hơn.
Sự đồng kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng giám đốc
Fama và Jensen (1983) nhấn mạnh rằng việc phân công phân nhiệm trong quản trị và kiểm soát là cần thiết để đảm bảo hiệu quả quản lý doanh nghiệp Quyền ra quyết định quản trị liên quan đến việc sử dụng tài nguyên kinh tế, trong khi chức năng kiểm soát bao gồm việc theo dõi và phê duyệt các quyết định đó Để áp dụng nguyên tắc này, Tổng giám đốc (CEO) và Chủ tịch Hội đồng quản trị nên là hai cá nhân khác nhau, nhằm tránh sự kiểm soát của CEO đối với Hội đồng quản trị Việc đồng kiêm nhiệm hai chức danh này cho thấy sự thiếu hụt trong phân công phân nhiệm, ảnh hưởng đến quá trình kiểm tra và phê duyệt quyết định.
Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của các yếu tố quản trị doanh nghiệp đên cơ cấu vốn doanh nghiệp 29 CHƯƠNG 2 : PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG
Các đặc điểm kinh tế vĩ mô
2.1.1.1 Tốc độ kinh tế phát triển nhanh, nhưng rơi vào giảm sâu trong những năm gân đây
Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam so với khu vực Đông Á - Thái
Bình Dương và thế giới 1991 - 2012
Nguồn: Website Ngân hàng thế giới 5
Việt Nam, một quốc gia đông dân trong khu vực kinh tế năng động nhất thế giới, đã trải qua quá trình tăng trưởng nhanh chóng kể từ khi mở cửa nền kinh tế Đặc biệt, giai đoạn 2002 – 2007 chứng kiến tốc độ tăng trưởng cao cùng với lạm phát thấp, thể hiện sự phát triển ổn định của nền kinh tế Việt Nam.
Theo Tổng cục Thống kê, tăng trưởng GDP của Việt Nam năm 2012 đạt 5,03%, là mức thấp nhất trong 11 năm qua, mặc dù vẫn cao hơn mức tăng trưởng trung bình của khu vực Kinh tế Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức, và một số chuyên gia dự đoán rằng đất nước có thể trải qua một “thập kỷ mất mát” tương tự như Nhật Bản trong thập niên 1990-2000.
2.1.1.2 Tỷ lệ lạm phát cao
Hình 2.2: Tốc độ tăng CPI của Việt Nam so với thế giới và khu vức Đông Á -
Khu vực các nước đang phát triển Đông Á - Thái Bình Dương, theo phân loại của Ngân hàng Thế giới, bao gồm các quốc gia Đông Á (ngoại trừ Nhật Bản và Hàn Quốc), Đông Nam Á (ngoại trừ Singapore và Brunei) cùng với các quốc gia khác trong khu vực Thái Bình Dương Để biết thêm thông tin chi tiết, bạn có thể truy cập vào trang web của Ngân hàng Thế giới.
Số liệu GDP truy cập tại http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG/countries/1W? displayault, ngày 31/05/2013
Việt Nam đang đối mặt với nguy cơ rơi vào một thập kỷ mất mát, theo bài viết trên Thời báo Kinh tế Việt Nam Bài viết chỉ ra rằng sự phát triển kinh tế hiện tại có thể không bền vững và cần có những biện pháp khắc phục kịp thời để tránh những hệ lụy nghiêm trọng trong tương lai Thông tin chi tiết có thể được tìm thấy trên trang web của Thời báo Kinh tế Việt Nam.
Nguồn: Website Ngân hàng thế giới 7
Việt Nam đang đối mặt với tỷ lệ lạm phát cao, vượt trội so với nhiều quốc gia đang phát triển khác Năm 2008, tỷ lệ lạm phát của Việt Nam đã đạt mức kỷ lục 23%, cho thấy sự bất ổn trong nền kinh tế.
Sau năm 2008, lạm phát tại Việt Nam đã giảm, nhưng đến năm 2011, tỷ lệ lạm phát lại tăng mạnh lên 18% Để đối phó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thực hiện chính sách thắt chặt tài khóa và hạn chế cho vay, giúp ổn định chỉ số lạm phát vào năm 2012 và đầu năm 2013 Tuy nhiên, chính sách này cũng dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng, bao gồm suy giảm kinh tế và hàng loạt doanh nghiệp Việt Nam phá sản.
Hệ thống Ngân hàng Việt Nam
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, thị trường chứng khoán chưa phát triển mạnh mẽ và kênh huy động trái phiếu doanh nghiệp không thu hút nhiều sự chú ý, vay ngân hàng hiện đang chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số khoản vay của các doanh nghiệp, bất kể là đã niêm yết hay chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Cụ thể, 58% số doanh nghiệp Việt Nam được hỏi có vay vốn từ các Ngân
Dữ liệu lạm phát có thể được truy cập tại [World Bank](http://data.worldbank.org/indicator/FP.CPI.TOTL.ZG?display=graph) với thông tin cập nhật đến ngày 31/05/2013 Theo Vũ Đình Cung trong bài viết "Khó khăn của doanh nghiệp: Vấn đề và giải pháp" (2012), dư nợ tín dụng của khu vực doanh nghiệp hiện chiếm 77,2% tổng dư nợ ngân hàng, gần đạt mức cảnh báo nguy hiểm theo tiêu chuẩn của OECD là 90% (Vũ Xuân Thành).
Chính sách thắt chặt tín dụng của Ngân hàng Nhà nước, đặc biệt là Thông tư 13/2010/TT-NHNN và Thông tư 02, đã khiến các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc vay vốn ngân hàng Hệ quả là hàng loạt doanh nghiệp phá sản, với 53.000 doanh nghiệp vào năm 2011 và 54.000 doanh nghiệp vào năm 2012.
Hệ thống pháp lý
Hệ thống pháp luật Việt Nam cần cải thiện đáng kể do thừa hưởng từ hệ thống luật chưa hoàn chỉnh của chế độ xã hội chủ nghĩa trước đây Sự không đồng bộ và thiếu rõ ràng trong các quy định pháp luật dẫn đến những vấn đề thực tiễn Bên cạnh đó, trình độ của luật sư và nhân viên tư pháp còn hạn chế, gây ra quy trình thực thi pháp luật rườm rà và tốn thời gian.
Hệ thống luật ở các nước Xã hội chủ nghĩa có những khái niệm đặc thù như quyền sử dụng đất, gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc thu hút vốn nước ngoài Bên cạnh đó, độ ổn định của văn bản pháp luật không cao, thường xuyên phải sửa đổi và bổ sung Quy trình sửa luật lại chậm và phức tạp, không theo kịp với thực tiễn.
Hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam chủ yếu được xây dựng dựa trên bộ Chuẩn mực kế toán Quốc tế (IAS), với một số chuẩn mực được dịch nguyên văn, như Chuẩn mực 21 Tuy nhiên, để phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam, một số điểm trong các chuẩn mực quốc tế đã bị loại bỏ, trong khi một số khác được cụ thể hóa hơn Những khác biệt này đã tạo ra những ảnh hưởng nhất định trong việc áp dụng chuẩn mực kế toán tại Việt Nam.
Theo Thời báo Kinh tế Việt Nam, có tới 42% doanh nghiệp nội địa không cần vốn từ ngân hàng để hoạt động Điều này cho thấy sự tự chủ tài chính của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế hiện nay Thông tin chi tiết có thể được tìm thấy trên trang web của Thời báo Kinh tế Việt Nam.
9 Thời báo kinh tế Việt Nam, Dấu hiệu kinh tế suy giảm đã rất rõ ràng, website Thời báo kinh tế Việt
Chúng tôi rất tiếc yêu cầu của bạn không được thực hiện, vui lòng trở lại sau Quay lại [trang chủ](/ "Trang chủ") để xem thêm bài viết.
Do đặc thù kinh tế Việt Nam, các doanh nghiệp nhà nước chiếm tỷ trọng lớn, vì vậy những doanh nghiệp lớn thường phải tuân thủ Quy chế quản lý tài chính theo Nghị định 09/2009/NĐ-CP.
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm mối tương quan giữa các nhân tố quản trị công ty và cơ cấu vốn
Câu hỏi nghiên cứu
Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã kiểm chứng các lý thuyết kinh điển về cơ cấu vốn như M&M, trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, nhưng chủ yếu tập trung vào các yếu tố vi mô liên quan đến tài chính doanh nghiệp như quy mô tài sản, rủi ro tăng trưởng, tỷ lệ thanh khoản và khả năng sinh lợi Hiện tại, vẫn còn thiếu các nghiên cứu về các yếu tố phi tài chính của doanh nghiệp, bao gồm năng lực và tính cách của ban lãnh đạo, quy mô và thành phần hội đồng quản trị, cũng như cơ cấu sở hữu.
Người viết đã quyết định xây dựng mô hình kinh tế lượng để thu thập các bằng chứng thực nghiệm, nhằm giải thích một số câu hỏi quan trọng.
Quy mô và thành phần Hội đồng quản trị (HĐQT) có thể ảnh hưởng đến chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam Sự đa dạng và kinh nghiệm của các thành viên HĐQT sẽ quyết định chiến lược tài chính và khả năng ra quyết định, từ đó tác động đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu Mức độ tác động này có thể khác nhau tùy thuộc vào từng doanh nghiệp và lĩnh vực hoạt động, nhưng nhìn chung, một HĐQT mạnh mẽ và đồng bộ sẽ thúc đẩy sự ổn định và phát triển bền vững trong cơ cấu vốn.
Tỷ trọng vốn góp nhà nước có ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam?
Sự đồng kiêm nhiệm hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc có thể tác động đáng kể đến chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam Việc này có thể tạo ra sự tập trung quyền lực, ảnh hưởng đến quyết định tài chính và chiến lược đầu tư Đồng thời, nó cũng có thể dẫn đến những rủi ro trong quản trị doanh nghiệp nếu không được kiểm soát chặt chẽ Do đó, việc xem xét và đánh giá tác động của mô hình lãnh đạo này là rất cần thiết để đảm bảo tính minh bạch và hiệu quả trong quản lý vốn.
10 IASB, IAS 01 : Presentation of Financial Statements, Website Delloite, http://www.iasplus.com/en/standards/ias1, truy cập ngày 21/05/2013
Mô tả biến, xây dựng mô hình kinh tế lượng
2.2.2.1 Biến phụ thuộc: cơ cấu vốn – tỷ lệ đòn bẩy
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp thường được đánh giá qua hai chỉ tiêu chính: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Giá trị của nợ và tài sản trong công thức có thể được tính theo hai cách: giá trị thị trường và giá trị sổ sách Tác giả lựa chọn phương pháp tính theo giá trị sổ sách vì cơ cấu vốn tối ưu phụ thuộc vào lợi ích và chi phí của việc tài trợ bằng vốn nợ Theo lý thuyết M&M, lợi ích từ lá chắn thuế là yếu tố quan trọng quyết định, và lợi ích này thường được xác định dựa trên giá trị sổ sách của khoản nợ.
Bảng 2.1: Bảng mô tả biến phụ thuộc
STT Chỉ tiêu Mô tả biến
1 Tỉ trọng tổng nợ trên tổng tài sản
TDA 2 Tỉ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản
LTDA 2.2.2.2 Các biến độc lập
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, bao gồm các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế, yếu tố ngành và yếu tố vi mô đặc trưng của từng doanh nghiệp Trong khuôn khổ nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung vào những yếu tố liên quan đến hiệu quả quản trị doanh nghiệp, nhằm phân tích sâu hơn về các yếu tố chính ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.
1 Quy mô ban quản trị: Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong quá trình hình thành các quyết định chiến lược trung – dài hạn của doanh nghiệp như cơ cấu vốn Biến được đo lường bằng logarit thập phân của số lượng thành viên trong ban quản trị.
2 Số lượng thành viên không tham gia quản lý: Sự hiện diện của các thành viên không tham gia quản lý thường là dấu hiệu cho khả năng quản trị doanh nghiệp hiệu quả, giúp công ty tiếp cận vốn dễ hơn Biến được đo lượng bằng tỷ lệ thành viên không tham gia quản lý (non-executive director) trong hội đồng quản trị Các số liệu này được lấy trong Báo cáo tài chính có kiểm toán năm 2011 của các doanh nghiệp được nghiên cứu.
3 Tính đồng kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc và Chủ tịch Hội đồng quản trị: Việc đồng kiêm nhiệm này có thể gây ra vấn đề chi phí người đại diện (agency cost) Biến về tính đồng kiêm nhiệm này được đưa vào mô hình như một biến giả (dummy variable): Biến có giá trị bằng
1 nếu có sự đồng kiêm nhiệm Ngoài ra, biến có giá trị 0.
4 Tỷ trọng phần vốn nhà nước trong doanh nghiệp: Biến được đo bằng tỷ lệ phần trăm phần vốn góp nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
5 Mức sinh lợi – Tỷ suất lợi tức trên tổng tài sản (ROA): biến đo bằng lợi tức tạo ra trên một đơn vị tài sản trong kỳ.
6 Quy mô doanh nghiệp: Biến đo lường bằng logarithm thập phân của tổng tài sản doanh nghiệp tại thời điểm cuối năm 2011, theo báo cáo tài chính có kiểm toán.
7 Tính thanh khoản: biến đo lường bằng tỷ số giữa tổng giá trị sổ sách tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn.
Mô hình nghiên cứu được xây dựng từ các biến giải thích và biến phụ thuộc:
TDA = f(BOARD; NED; DUALITY; STATE; ROA; SIZE; LIQ)
LTDA = f(BOARD; NED; DUALITY; STATE; ROA; SIZE;LIQ)
Bảng 2.2: Mô tả các biến giải thích
STT Yếu tố Mô tả
1 Quy mô Hội dồng quản trị
BZ = log (Số thành viên HĐQT)
2 Số thành viên HĐQT không tham gia quản lý
3 Tính đồng kiêm nghiệm chức danh Chủ tịch HĐQT – Tổng giám đốc
4 Tỷ trọng phần vốn góp nhà nước
STATE = tỷ lệ phần trăm phần vốn góp nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu
6 Quy mô doanh nghiệp FZ = log (Tổng tài sản)
Các giả thuyết về mối tương quan giữa cơ cấu vốn và các yếu tố tác động
Hiện nay, nhiều nghiên cứu cả thực tiễn lẫn lý thuyết đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, đặc biệt là mối liên hệ giữa hiệu quả quản trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn tại Việt Nam Dựa trên những nghiên cứu này, cùng với các lý thuyết kinh điển và quan điểm cá nhân về doanh nghiệp cũng như các yếu tố kinh tế vĩ mô, tác giả đề xuất một số giả thuyết quan trọng.
Giả thuyết 1: Quy mô Hội đồng quản trị có quan hệ tỉ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Các doanh nghiệp có hội đồng quản trị đông đảo thường thể hiện sự thận trọng hơn trong các quyết định về cơ cấu vốn Nghiên cứu của Berger (1997) và Abor cùng Biekpe (2007) trên các công ty vừa và nhỏ tại Ghana cũng xác nhận xu hướng này.
Giả thuyết 2: Tỷ lệ số thành viên HĐQT không tham gia quản lý trực tiếp có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính
Sự hiện diện của các thành viên HĐQT không tham gia quản lý trực tiếp là chỉ báo quan trọng về hiệu quả quản trị doanh nghiệp, từ đó nâng cao uy tín với người cho vay Nhờ đó, doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay và chi phí vay cũng giảm, góp phần tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết 3: Việc đồng kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc – Chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ có khuynh hướng làm giảm tỷ lệ đòn bẩy
Các doanh nghiệp gia đình tại Việt Nam thường có xu hướng đồng kiêm nhiệm, dẫn đến việc bảo toàn vốn cao Giả thuyết này đã được xác nhận qua nghiên cứu trên các doanh nghiệp ở Ghana bởi Abor và Biekge (2007).
Giả thuyết 4: Tỷ trọng phần vốn góp nhà nước có tương quan thuận chiều với tỷ lệ đòn bẩy.
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) chỉ ra rằng có sự tương quan tích cực giữa tỷ trọng vốn nhà nước và tỷ lệ đòn bẩy, mặc dù mối quan hệ này không đạt mức ý nghĩa thống kê.
Bảng 2.3 trình bày tóm tắt về các giả thuyết của người viết.
Bảng 2.3: Tóm tắt về các giả thuyết tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
Biến giải thích Dấu tác động theo một số nghiên cứu
Dấu tác động theo giả thuyết
+/-: các nghiên cứu đưa ra các kết quả không rõ ràng, trái ngược nhau
Mô tả và phân tích số liệu
Khóa luận phân tích 629 doanh nghiệp hiện có trên hai sàn giao dịch chứng khoán HNX và HOSE, với dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán năm 2011 của các doanh nghiệp.
Bảng 2.4: Tóm tắt số liệu thống kê các biến
TDA LTDA BOARD NED DUALITY STATE ROA SIZE LIQUIDITY
Mean 0.526109 0.110878 0.757115 0.617551 0.405405 24.08150 0.066441 11.63828 1.962635 Median 0.551399 0.047863 0.698970 0.600000 0.000000 16.97000 0.044762 11.61309 1.375921 Maximum 0.976648 0.738831 1.041393 1.000000 1.000000 96.72000 0.631870 13.65907 22.21867 Minimum 0.028138 0.000000 0.301030 0.000000 0.000000 0.000000 -0.263915 10.15440 0.173727 Std Dev 0.222573 0.145038 0.090757 0.186310 0.491361 24.94886 0.094224 0.608025 1.924328
Nguồn: tính toán từ chương trình Eview
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp đạt 52,61%, với sự chênh lệch lớn giữa các doanh nghiệp trong mẫu Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản dao động từ 97,66% đến 2,8%, dẫn đến độ lệch chuẩn cao là 22,25%.
Hình 2.3: Đồ thị phân bổ tổng nợ trên tổng tài sản
Theo đồ thị phân bổ tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, hầu hết các doanh nghiệp có tỷ lệ này dao động từ 55% đến 80% Một số doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở mức vừa phải 40%, dẫn đến tỷ lệ trung bình tổng thể đạt khoảng 50%.
Hình 2,4 Đồ thị phân bổ tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản
Theo đồ thị phân bổ tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, đa số doanh nghiệp (hơn 30%) sử dụng nợ dài hạn dưới 5%, với tỷ lệ bình quân là 11,08% Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn cao nhất đạt 73%, trong khi một số doanh nghiệp hoàn toàn không có nợ dài hạn Sự thấp của tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng nợ trên tổng tài sản cho thấy các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn để tài trợ cho cả hoạt động ngắn hạn và dài hạn.
Hội đồng quản trị của các doanh nghiệp được nghiên cứu trung bình có 5,9 thành viên, gần đạt 6 thành viên Số lượng thành viên cao nhất ghi nhận là 11, phù hợp với quy định tối đa theo Luật doanh nghiệp 2005, thuộc về một công ty tư nhân có nhiều quỹ đầu tư góp vốn Các doanh nghiệp này có số thành viên tối thiểu là 5.
Số thành viên thuộc Hội đồng quản trị không trực tiếp tham gia quản lý chiếm trung bình 62% thành phần HĐQT.
Biến giả cho thấy rằng sự đồng kiêm nhiệm giữa chức danh Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT có giá trị trung bình là 0,4, cho thấy hơn 60% doanh nghiệp được nghiên cứu không có sự đồng kiêm nhiệm này Đặc biệt, hầu hết các doanh nghiệp có vốn nhà nước đều không thực hiện đồng kiêm nhiệm, tuân thủ theo Luật Doanh nghiệp Nhà nước 2003.
Tỷ trọng vốn góp của nhà nước trong tổng vốn chủ sở hữu doanh nghiệp trung bình đạt 24%, với doanh nghiệp có tỷ trọng cao nhất lên tới 96,72%, là Tổng công ty Khí Việt Nam Bên cạnh đó, có 250 doanh nghiệp niêm yết không có phần sở hữu của nhà nước trong tổng số 629 quan sát.
Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản trung bình đạt 6,64%, trong khi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản trung bình là 52,61% Điều này cho thấy doanh nghiệp có khả năng quản lý nguồn lực hiệu quả.
Tỷ số thanh khoản trung bình của các doanh nghiệp là 1,96, cho thấy rằng phần lớn có đủ tài sản ngắn hạn để đáp ứng các khoản vay ngắn hạn Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp không gặp vấn đề về thanh khoản, bởi vì trong bối cảnh kinh tế Việt Nam, chất lượng tài sản ngắn hạn thường thấp, với hàng tồn kho chiếm tỷ trọng lớn Tỷ số thanh khoản thấp nhất ghi nhận là 0,17, trong khi tỷ số cao nhất đạt 22,21, thuộc về một công ty vận tải taxi.
Bảng 2.5: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
TDA LTDA BOARD NED DUALITY STATE ROA SIZE LIQ
Nguồn: tính toán từ Eviews
Cặp biến LIQ – TDA và ROA – TDA cho thấy mối tương quan cao với hệ số lần lượt là -0,58 và -0,44, cho thấy rằng các công ty có tỷ số thanh khoản cao thường có tỷ lệ đòn bẩy thấp Ngoài ra, quy mô công ty lớn cũng liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy thấp Tỷ lệ thanh khoản và khả năng sinh lời có ảnh hưởng mạnh mẽ đến cơ cấu vốn của công ty.
Biến SIZE có hệ số tương quan cao với biến TDA (0,33), cho thấy các doanh nghiệp lớn thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn Hệ số tương quan giữa SIZE và LTDA cũng cao (0,33), chỉ ra rằng các doanh nghiệp quy mô lớn có tỷ trọng nợ dài hạn lớn hơn trong cơ cấu vốn Điều này cho thấy các công ty lớn dễ dàng tiếp cận nguồn vốn rẻ và dài hạn hơn, đồng thời phản ánh sự thận trọng của các ngân hàng tại Việt Nam trong việc cho vay.
Hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc LTDA và các biến ROA là khá cao (-0,22), nhưng nhìn chung, hệ số tương quan giữa các biến độc lập và LTDA thấp hơn so với biến TDA Điều này cho thấy rằng biến LTDA không được giải thích một cách hiệu quả bởi mô hình hiện tại.
Hệ số tương quan giữa biến LTDA và TDA đạt 0,4, cho thấy mối quan hệ dương giữa tổng nợ và tổng nợ dài hạn, tức là chúng biến động cùng chiều Mức tương quan này khá cao, chứng tỏ rằng nợ ngắn hạn có ảnh hưởng đáng kể đến nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả quản trị có mối tương quan thấp với các yếu tố liên quan đến cơ cấu vốn Đặc biệt, quy mô hội đồng quản trị và số lượng thành viên không tham gia quản lý đều cho thấy hệ số tương quan rất thấp, dưới 0,1.
Hệ số tương quan giữa các biến số độc lập chủ yếu thấp, cho thấy mô hình không gặp phải vấn đề đa cộng tuyến Tuy nhiên, biến số lượng thành viên HĐQT (BOARD) có hệ số tương quan cao với tỷ lệ thành viên HĐQT không tham gia quản lý (NED) và quy mô doanh nghiệp (SIZE), lần lượt là 0,26 và 0,23 Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ cổ đông không tham gia quản lý cao, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, thường có quy mô HĐQT lớn hơn Đồng thời, các doanh nghiệp lớn cũng cần nhiều thành viên HĐQT hơn để đảm bảo giám sát toàn diện các hoạt động của mình.
Phân tích kết quả ước lượng
2.2.5.1 Kiểm định ý nghĩa thống kê của các giá trị ước lượng
Quy mô hội đồng quản trị:
Kết quả ước lượng cho thấy quy mô Hội đồng Quản trị (HĐQT) có tác động ngược chiều đến tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng không có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy rằng, trái với giả thuyết ban đầu, quy mô HĐQT không ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Số thành viên HĐQT không tham gia quản lý trực tiếp
Kết quả kiểm định cho thấy số thành viên HĐQT không tham gia quản lý trực tiếp có ảnh hưởng tiêu cực đến tổng nợ và tổng nợ dài hạn Mức ý nghĩa trong mô hình tác động tới TDA đạt dưới 5%, chứng tỏ số thành viên HĐQT có ảnh hưởng đến biến TDA Tuy nhiên, trong mô hình các nhân tố tác động tới LTDA, mức ý nghĩa vẫn chưa đạt yêu cầu dưới 5%.
Tính đồng kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc – Chủ tịch HĐQT
Do không đạt yêu cầu về mức ý nghĩa thống kê, tác giả chưa thể xác định ảnh hưởng của yếu tố này đối với cơ cấu vốn, dẫn đến giả thuyết chưa được kiểm chứng.
Tỷ trọng phần vốn nhà nước
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ trọng vốn nhà nước có mối quan hệ thuận với tỷ lệ đòn bẩy, bao gồm cả tỷ lệ tổng nợ và tổng nợ dài hạn so với tổng tài sản Điều này xác nhận giả thuyết ban đầu Hệ số ước lượng trong cả hai mô hình đều đạt mức ý nghĩa 5%.
Khả năng sinh lợi có tác động ngược chiều đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, phù hợp với giả thuyết đã đề ra và đạt yêu cầu về ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy rằng, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi tốt sẽ hạn chế việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài.
Giá trị ước lượng cho thấy quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn Với mức ý nghĩa 5%, cả hai giá trị ước lượng đều mang tính thống kê và xác nhận giả thuyết rằng doanh nghiệp lớn thường có mức độ đòn bẩy cao.
Giá trị ước lượng cho thấy tính thanh khoản ảnh hưởng ngược lại đến cơ cấu vốn, với mức ý nghĩa 5% cho thấy sự khác biệt này là có ý nghĩa thống kê, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản chịu ảnh hưởng chủ yếu từ tính thanh khoản, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp Các yếu tố liên quan đến hiệu quả quản trị doanh nghiệp, như quy mô ban quản trị và việc đồng kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc, không có tác động rõ rệt đến cơ cấu vốn Tuy nhiên, tỷ lệ thành viên HĐQT không tham gia quản lý trực tiếp lại có mối tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
2.2.5.2 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy Đối với mô hình tác động của các nhân tố tới tổng nợ, hệ số xác định R 2 là 0,5 cho thấy các biến giải thích có thể giải thích được 50% sự thay đổi của biến TDA. Đối với mô hình tác động của các biến tới tổng nợ dài hạn, hệ số xác định R 2 là 0,17 cho thấy các biến giải thích có thể giải thích được 17% sự thay đổi của biến TDA.
Kiểm định F và Prob (F-statistic) với độ ý nghĩa 5% cho thấy cả hai hàm hồi quy đều phù hợp.
Tóm lại, các biến giải thích có khả năng giải thích tốt sự thay đổi của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nhưng chỉ có thể lý giải một cách hạn chế sự biến động của tỷ lệ nợ dài hạn.
Kiểm tra khuyết tật của mô hình
Khuyết tật tự tương quan
Khuyết tật tự tương quan bậc 1
Bảng 2.8: Kiểm định tự tương quan bậc 1 với hàm TDA
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 0.587440 Prob Chi-Square(1) 0.4434
Nguồn: Tính toán từ chương trình Eviews
Bảng 2.9: Kiểmđịnh tự tương quan bậc 1 với hàm LTDA
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 0.512313 Prob Chi-Square(1) 0.4741
Nguồn: Tính toán từ chương trình Eviews
Với mức ý nghĩa 5%, kết quả kiểm định F cho thấy mô hình không có tự tương quan bậc 1.
Khuyết tật tự tương quan bậc 2
Bảng 2.10 Kiểm định tự tương quan bậc 2 với hàm TDA
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 0.695340 Prob Chi-Square(2) 0.7063
Nguồn: Tính toán từ chương trình Eviews
Bảng 2.11: Kiểm định tự tương quan bậc 2 với hàm LTDA
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 1.353862 Prob Chi-Square(2) 0.5082
Nguồn: Tính toán từ chương trình Eviews
Với mức ý nghĩa 5%, kết quả kiểm định F cho thấy mô hình không có tự tương quan bậc 2.
Khuyết tật đa cộng tuyến
Dựa vào bảng ma trận tương quan, tác giả nhận định rằng mô hình không gặp phải vấn đề đa cộng tuyến, vì hệ số tương quan giữa các biến được thể hiện là thấp.
