TỔNG QUÁT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn
Cho đến nay đã có khá nhiều quan điểm, khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp chẳng hạn như:
Theo Modigliani và Miller (1958, 1963), cơ cấu vốn là cách mà các công ty quản lý tài sản thông qua sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu, nợ và chứng khoán.
Cơ cấu vốn, theo quan điểm của Myers, Stewart C (1984) và Majluf, Nicholas S (1984), được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, nhằm mục đích tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp.
Theo Purna Chandra Padhan (2016), cơ cấu vốn của công ty liên quan đến việc phân chia dòng tiền thành hai phần chính: một phần cố định để đáp ứng nghĩa vụ nợ và phần còn lại thuộc về vốn chủ sở hữu của cổ đông.
Cơ cấu vốn, theo Nguyễn Minh Kiều (2006), là tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm cả vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, trong tổng nguồn vốn của công ty.
Cơ cấu vốn, theo Trần Ngọc Thơ (2007), là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần, nhằm tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn là thuật ngữ chỉ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn khác nhau, bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu, với tỷ lệ nhất định để tài trợ cho tổng tài sản Khi đề cập đến nợ doanh nghiệp, chúng ta nói đến cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2006), cơ cấu vốn của doanh nghiệp được phân loại thành hai loại chính: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Nợ phải trả là khoản nợ phát sinh trong quá trình kinh doanh mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán cho các tác nhân kinh tế Đây là số tiền mà doanh nghiệp vay mượn từ các tổ chức, cá nhân như ngân hàng thương mại, các tổ chức tài chính khác, hoặc thông qua phát hành trái phiếu và các khoản nợ từ khách hàng chưa thanh toán Nợ phải trả có thể được chia thành hai loại chính.
Nợ ngắn hạn là khoản nợ phải trả được phân loại khi nó dự kiến sẽ được thanh toán trong một chu kỳ kinh doanh hoặc trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán năm.
Nợ dài hạn bao gồm tất cả các khoản nợ phải trả không thuộc nợ ngắn hạn Hai phương thức chủ yếu để huy động nợ dài hạn là vay ngân hàng và phát hành trái phiếu.
Vốn chủ sở hữu (VCSH) là phần vốn thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp chiếm hữu, chi phối và định đoạt mà không phải cam kết thanh toán như một khoản nợ Các thành phần của VCSH bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Vốn cổ phần thường bao gồm lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần đầu tư từ chủ sở hữu, trong khi vốn cổ phần ưu đãi đảm bảo cổ đông nhận cổ tức cố định trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho cổ đông nắm giữ cổ phần thường.
Khi phân tích cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cần chú ý đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Việc so sánh đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu qua các khía cạnh cơ bản sẽ giúp hiểu rõ hơn về tình hình tài chính và khả năng phát triển của doanh nghiệp.
Bảng 1.1: Đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp
Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu
Mức độ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát doanh nghiệp của CSH hiện tại
Không làm thay đổi cơ cấu CSH của doanh nghiệp, bảo vệ được quyền lợi của các CSH hiện tại
Làm thay đổi cơ cấu CSH của doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền lợi của các CSH hiện tại
Thời gian sử dụng vốn Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc
Không có thời hạn hoàn trả vốn gốc
Khả năng tiết kiệm thuế
TNDN, khuếch đại thu nhập CSH
Tạo ra khoản tiết kiệm thuế TNDN Phát huy được tác dụng khuếch đại thu nhập CSH của đòn bẩy tài chính
Không tạo ra khoản tiết kiệm thuế TNDN Không tạo ra đòn bẩy tài chính
Chi phí vốn Là chi phí trước thuế Là chi phí sau thuế
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
1.1.2 Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp
Chi phí huy động vốn khác nhau tùy thuộc vào nguồn vốn, dẫn đến chi phí trung bình của vốn cũng khác nhau dù cùng một lượng vốn Cơ cấu vốn không chỉ ảnh hưởng đến việc tính toán chi phí trung bình mà còn đóng vai trò quan trọng trong quyết định dự toán vốn Hơn nữa, cơ cấu vốn có tác động đến rủi ro cố hữu của cổ phiếu công ty, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất yêu cầu và giá cổ phiếu.
1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Khi phân tích cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cần đánh giá tổng quát cũng như các thành phần vốn quan trọng Các chỉ tiêu cơ bản cần chú ý bao gồm hệ số nợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ.
Hệ số nợ là chỉ số quan trọng thể hiện mức độ sử dụng vốn vay của doanh nghiệp, cho biết tỷ lệ tài sản được đầu tư từ nguồn vốn vay Chỉ số này giúp đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp, bao gồm khả năng trả nợ và mức độ rủi ro Hệ số nợ có sự khác biệt tùy thuộc vào ngành nghề và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp, và có thể được đo lường qua nhiều phương pháp khác nhau.
Hệ số nợ tổng quát (D/C) = Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản
Hệ số nợ ngắn hạn (SD/C) = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
Hệ số nợ dài hạn (LD/C) = Nợ dài hạn/Tổng tài sản
Các nghiên cứu lý thuyết có liên quan đến đến cơ cấu vốn
1.2.1 Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller, 1958, 1963)
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại của Modigliani và Miller, được công bố vào năm 1958, giải thích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M bao gồm hai mệnh đề chính: mệnh đề đầu tiên liên quan đến giá trị doanh nghiệp và mệnh đề thứ hai đề cập đến chi phí sử dụng vốn Hai mệnh đề này được phân tích trong bối cảnh có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế TNDN (1958)
- Không có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân;
- Không có chi phí giao dịch;
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Giá trị doanh nghiệp khi sử dụng nợ vay (VL) tương đương với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), tức là VL = VU Điều này cho thấy rằng cơ cấu vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cơ cấu vốn, nghĩa là không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu Điều này có nghĩa là bất kể phương thức huy động vốn nào được doanh nghiệp lựa chọn, giá trị của nó vẫn giữ nguyên Do đó, doanh nghiệp sử dụng nợ vay có giá trị tương đương với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này chỉ ra rằng khi doanh nghiệp gia tăng nợ, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên Dưới các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thường thấp hơn so với vốn cổ phần, do đó, việc tăng tỷ trọng nợ vay có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, sự gia tăng tỷ trọng nợ vay cũng dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng, làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN (1963)
- Không có chi phí giao dịch;
- Các cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau
Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay được xác định bằng tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), việc sử dụng nợ vay có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào việc chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, dẫn đến việc một phần thu nhập được chuyển đến các nhà đầu tư Phần tiết kiệm thuế này được gọi là “lá chắn thuế” Do đó, công thức tính giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay là VL = VU + t × D, trong đó t là thuế suất TNDN và D là số nợ vay.
Theo mệnh đề này, cơ cấu vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, đạt mức tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ.
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Khi doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng lên, nhưng mức tăng này chậm hơn so với sự giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Điều này dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp gia tăng hệ số nợ, nhờ vào lợi ích từ việc sử dụng nợ vay.
Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng rõ rệt đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Việc vay nợ không chỉ giúp tiết kiệm thuế, mà còn làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, sự gia tăng đòn bẩy tài chính cũng đồng nghĩa với việc tăng rủi ro cho vốn chủ sở hữu, dẫn đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện… Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cơ cấu vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong cơ cấu vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf ,1984)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường, được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984), cho rằng không có một cấu trúc nợ rõ ràng trên vốn cổ phần mục tiêu Giả thuyết này chỉ ra rằng ban quản trị sở hữu thông tin chi tiết hơn về hoạt động tương lai của doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư bên ngoài thường đối mặt với thông tin không cân xứng, điều này ảnh hưởng đến quyết định tài chính của họ Sự khác biệt trong mức độ kiến thức của nhà quản lý có thể dẫn đến sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai.
Quyết định về cấu trúc vốn không chỉ dựa vào tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà còn bị ảnh hưởng bởi việc phân hạng thị trường Theo lý thuyết này, các quyết định tài chính được hình thành dựa trên sự đánh giá và xếp hạng của thị trường.
Các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ, điều này giúp họ tránh việc phải thuyết phục hay giải thích các quyết định của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài.
Doanh nghiệp có thể phát hành chứng khoán nợ để huy động vốn, giúp giảm bớt lo ngại về tình trạng tài chính khó khăn Các nhà cho vay sẽ được đảm bảo nhận khoản chi trả cố định, tạo ra sự an tâm trong đầu tư.
Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp
1.3.1 Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển
Khi thảo luận về các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các quốc gia phát triển, nghiên cứu của Rajan và Zingales là một điểm nhấn quan trọng không thể bỏ qua.
Nghiên cứu năm 1995 được thực hiện tại các công ty thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) đã chỉ ra sự ảnh hưởng của một số nhân tố đến cơ cấu vốn doanh nghiệp ở các nước OECD Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này và cách thức doanh nghiệp tổ chức vốn của mình.
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính, tức là khi giá trị sổ sách của doanh nghiệp cao, tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn cũng tăng Cụ thể, tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng tài sản trung bình của các công ty tại các quốc gia G7 đạt 41% Đồng thời, Barclay, Smith và Watts cũng phát hiện rằng tỷ lệ nợ có mối liên hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Năm 2002, Baker và Wurgler đã nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Họ chỉ ra rằng tỷ lệ này có ảnh hưởng quyết định đến việc phát hành cổ phiếu của công ty, tức là quyết định tăng vốn chủ sở hữu Khi cổ phiếu bị định giá thấp trong các đợt phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO), doanh nghiệp nên chọn vay nợ thay vì phát hành cổ phiếu Ngược lại, khi giá trị thị trường của cổ phiếu tăng, công ty nên phát hành cổ phiếu mới.
Năm 2004, Lisa A Keister nghiên cứu chiến lược tài chính của doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi, đặc biệt là tại Trung Quốc, và đưa ra giả thuyết về sự thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Kết quả cho thấy, trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các doanh nghiệp nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ nhiều từ bên ngoài Hơn nữa, việc vay nợ của các doanh nghiệp phụ thuộc vào điều kiện địa lý, với các doanh nghiệp ở khu vực phát triển vay nhiều hơn so với khu vực kém phát triển, cho thấy sự phụ thuộc lớn vào vốn vay ngân hàng của các doanh nghiệp nhà nước.
Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J Green (2008) đã phân tích ảnh hưởng của chính sách thuế đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty trong bảng cân đối tài chính Kết quả cho thấy rằng chính sách thuế có thể tác động mạnh mẽ đến quyết định tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là trong việc lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu Nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hiểu rõ các yếu tố thuế khi các công ty xây dựng chiến lược tài chính của mình.
Từ năm 1993 đến 2005, 129 công ty cỡ vừa ở châu Âu đã được niêm yết, áp dụng mô hình đòn bẩy công ty với tỷ lệ thuế của King để phân tích các thay đổi chính sách thuế và ảnh hưởng không thuế Nghiên cứu đã xem xét tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, cho thấy chính sách thuế có ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ nợ của các công ty Kết quả chỉ ra rằng lá chắn thuế phi nợ có thể thay thế cho nợ trong hoạt động doanh nghiệp.
Năm 2009, Murray Z Frank và Vidhan K.Goyal thực hiện đề tài nghiên cứu
Các nhân tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty thương mại Mỹ bao gồm yếu tố nội tại như khả năng sinh lời, chi phí vốn, và rủi ro tài chính Ngoài ra, môi trường kinh tế, chính sách thuế và sự cạnh tranh trên thị trường cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việc phân tích những nhân tố này sẽ giúp các công ty đưa ra quyết định hợp lý về nguồn vốn và tối ưu hóa hiệu quả tài chính.
Nghiên cứu từ năm 1950 đến 2003 cho thấy các yếu tố chủ chốt ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, trong đó lợi nhuận có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty và lạm phát kỳ vọng đều có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Shumi Akhtar và Barry Oliver (2009) về "Các nhân tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước" tại Nhật Bản chỉ ra rằng tính chất đa quốc gia ảnh hưởng đáng kể đến cơ cấu vốn của các công ty nội địa Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh của các công ty đa quốc gia, trong khi lại tỷ lệ thuận với rủi ro ngoại hối và quy mô công ty.
1.3.2 Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Nghiên cứu nổi bật của Laurence Booth và cộng sự (2001) về cơ cấu vốn tại các quốc gia đang phát triển cho thấy mối quan hệ quan trọng giữa khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và cơ hội tăng trưởng với cơ cấu vốn doanh nghiệp Nghiên cứu này đã phân tích dữ liệu từ nhiều quốc gia như Ấn Độ, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn Quốc, và chỉ ra rằng để hiểu rõ về cơ cấu vốn doanh nghiệp, cần xem xét các yếu tố đặc thù của từng quốc gia, thay vì chỉ dựa vào thể chế hay mức độ phát triển kinh tế.
Nghiên cứu của Omet và Nobance (2001) tại các công ty công nghiệp niêm yết ở Jordan, sử dụng số liệu từ 1978-1998, cho thấy quy mô công ty và tỷ lệ lợi nhuận để lại trên tổng tài sản có ảnh hưởng quan trọng đến đòn bẩy tài chính Ngoài ra, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và tổng tài sản cũng được xác định là những yếu tố quyết định tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của công ty.
Năm 2005, Buferna và cộng sự đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty nhà nước và tư nhân tại Libya, dựa trên dữ liệu thu thập từ năm 1995.
Năm 1999, nghiên cứu cho thấy các công ty kinh doanh hiệu quả tại Libya thường sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài và có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn Trong khi đó, các công ty đang phát triển chủ yếu dựa vào các quỹ nội bộ, trong khi các công ty lớn lại có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao.
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) trên 81 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2004 – 2008 đã chỉ ra rằng trong năm yếu tố được xem xét, tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến hệ số nợ Cụ thể, tỷ suất sinh lợi và tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, trong khi quy mô công ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.
1.3.3 Một số nghiên cứu tại Việt nam
PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
2.1 Tổng quan về thị trường và các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn HOSE
2.1.1 Tổng quan về Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) được thành lập vào tháng 7/1998, trực thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, quản lý hệ thống giao dịch chứng khoán niêm yết tại Việt Nam Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định chuyển Trung Tâm thành HOSE, hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên thuộc Bộ Tài chính Mô hình này đã nâng cao vị thế của HOSE trong mối quan hệ quốc tế, từ đó tăng cường ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam Hiện tại, HOSE đã xây dựng khung pháp lý và thể chế hoạt động hiệu quả, yêu cầu các công ty cổ phần phải đáp ứng các điều kiện theo Nghị định số 58/2012/NĐ-CP để được niêm yết Chỉ số giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại đây được gọi là VN-Index.
Bảng 2.1: Tóm tắt quy định niêm yết trên sàn HOSE
Cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ đại chúng đều có những yêu cầu về vốn điều lệ khác nhau: cổ phiếu và trái phiếu yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng, trong khi chứng chỉ quỹ đại chúng yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu 50 tỷ đồng.
Công ty cổ phần hoạt động ít nhất 2 năm
ROE năm gần nhất lớn hơn hoặc bằng 5%
Công ty cổ phần, công ty TNHH
Quỹ, công ty đầu tư chứng khoán
Để đủ điều kiện niêm yết, doanh nghiệp cần có lãi trong 02 năm liền trước năm đăng ký, không có khoản nợ quá hạn trên 01 năm, không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký niêm yết, và phải tuân thủ các quy định pháp luật về kế toán và báo cáo tài chính.
Để được đăng ký niêm yết, doanh nghiệp cần đảm bảo hoạt động kinh doanh trong 02 năm liên tiếp trước đó có lãi, không có khoản nợ quá hạn trên 01 năm và đã hoàn thành đầy đủ nghĩa vụ tài chính với Nhà nước.
Công khai Công khai mọi khoản nợ đối với công ty của thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Ban giám đốc,
Kế toán trưởng, cổ đông lớn
Sở hữu Có ít nhất 20% cổ phiếu có quyền biểu
Có ít nhất 100 người sở hữu trái phiếu
Có ít nhất 100 người sở hữu chứng chỉ
22 quyết do ít nhất 300 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ cùng một đợt phát hành
Các trái phiếu của một đợt phát hành có cùng ngày đáo hạn quỹ của quỹ đại chúng hoặc ít nhất
100 cổ đông nắm giữ cổ phiếu của công ty đầu tư chứng khoán đại chúng không bao gồm nhà đầu tư chuyên nghiệp
Cổ đông, bao gồm các thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Ban giám đốc và Kế toán trưởng, phải cam kết giữ 100% số cổ phiếu mà họ sở hữu trong 6 tháng đầu sau khi niêm yết, và tiếp tục nắm giữ ít nhất 50% số cổ phiếu trong 6 tháng tiếp theo.
Thành viên Ban đại diện quỹ đầu tư chứng khoán hoặc thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Ban giám đốc,
Kế toán trưởng, cổ đông lớn phải cam kết nắm giữ 100% số chứng chỉ quỹ hoặc cổ phiếu do mình sở hữu trong thời gian
Sau 06 tháng kể từ ngày niêm yết, 50% số chứng chỉ quỹ hoặc cổ phiếu phải được duy trì trong thời gian 06 tháng tiếp theo Đối với tổ chức tín dụng là công ty cổ phần, cần có sự chấp thuận của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam để đăng ký niêm yết chứng khoán.
Nguồn: Mục 1 - Chương V của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đã thực hiện nhiều quyết định quan trọng để tạo ra một môi trường đầu tư công bằng và thuận lợi cho các nhà đầu tư Những cải cách đáng chú ý bao gồm việc tăng số phiên giao dịch từ 2 lên 5 lần mỗi tuần, bổ sung phiên giao dịch buổi chiều, và nâng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài từ 20% lên 30% Bên cạnh đó, Sở cũng đã tăng số đợt khớp lệnh định kỳ trong ngày từ 1 lên 3, kết hợp khớp lệnh định kỳ và khớp lệnh liên tục, cũng như giảm lô giao dịch cổ phiếu từ 100 xuống 10 Đối với trái phiếu, phương thức giao dịch đã được thay đổi, cho phép giao dịch theo thỏa thuận mà không giới hạn khối lượng hay biên độ giá Ngoài ra, Sở còn nâng cao chất lượng thông tin thị trường qua các bản tin và trang thông tin điện tử, rút ngắn thời gian thẩm định niêm yết, tự động hóa việc nộp báo cáo tài chính, và đơn giản hóa thủ tục niêm yết.
Hình 2.1: Quá trình hoạt động của HOSE qua các năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Chỉ trong thời gian ngắn, hoạt động chứng khoán tại TP.HCM đã có sự chuyển biến mạnh mẽ, chứng tỏ rằng chứng khoán đang trở thành một trong những khoản đầu tư hàng đầu được ưa chuộng bởi các nhà đầu tư.
REE và SAM là hai mã cổ phiếu đầu tiên niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Sau 18 năm hoạt động, số lượng cổ phiếu niêm yết đã trải qua nhiều biến động, với sự gia tăng của các doanh nghiệp mới niêm yết cùng với việc nhiều doanh nghiệp khác hủy niêm yết.
Có mặt đầy đủ hàng hóa cơ bản trên thị trường
Bán cổ phần qua Trung tâm GDCK
Thành công cuộc đấu giá đầu tiên
(Vinamilk) Tham gia của lĩnh vực ngân hàng
Chuyển đổi mô hình thành
Chỉ số VN30 ra đời
VNMidcap VN100 VNSmallcapVNAllshare ETF
Hình 2.2: Số lượng các công ty niêm yết trên sàn HOSE từ 2000-2018
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Tính đến ngày 31/12/2018, thị trường chứng khoán Việt Nam có 424 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, gấp 85 lần so với năm 2000 Mặc dù số lượng công ty niêm yết đã giảm từ năm 2012 do khó khăn kinh tế và việc siết chặt điều kiện niêm yết, nhưng năng lực và tính minh bạch của các công ty còn lại đã được nâng cao Điều này cho thấy thị trường chứng khoán đang chuyển hướng sang chất lượng thay vì chỉ chú trọng vào số lượng.
Tổng giá trị vốn hóa thị trường HOSE sau phiên giao dịch đầu tiên đạt 444 tỷ đồng, trong khi giá trị vốn hóa vào ngày 31/12/2018 đã tăng lên 2,875,544 tỷ đồng, gấp gần 6.476 lần so với thời điểm đầu.
Số lượng công ty niêm yết
Hình 2.3: Tổng giá trị vốn hóa thị trường tại HOSE từ 2004-2018
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Dựa vào biểu đồ, tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đã tăng qua các năm, mặc dù có sự giảm vào năm 2008 và 2011 so với năm trước Xu hướng chung cho thấy vốn hóa thị trường tăng theo thời gian Nguyên nhân của sự giảm bất thường này là do khủng hoảng kinh tế toàn cầu và các chính sách của nhà nước.
Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam rơi vào khủng hoảng do ảnh hưởng của các chính sách năm 2007 Chính sách mở rộng tín dụng đã khiến các công ty lạm dụng đòn bẩy tài chính, dẫn đến mất khả năng trả nợ và giá chứng khoán giảm mạnh Đồng thời, việc các công ty liên tục phát hành chứng khoán để huy động vốn cũng góp phần làm trầm trọng thêm tình hình Thêm vào đó, chính sách tăng lãi suất của Ngân hàng Nhà nước nhằm huy động vốn cho vay đã tạo ra áp lực lớn lên thị trường.
Tổng giá trị vốn hóa (tỷ đồng)
Vào năm 2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ, bắt đầu với sự kiện Lehman Brothers phá sản vào ngày 15/9, khiến các nhà đầu tư nước ngoài ồ ạt bán chứng khoán để rút vốn Điều này đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến tâm lý của các nhà đầu tư trong nước, dẫn đến việc họ ưu tiên gửi tiền vào ngân hàng hơn là đầu tư vào thị trường chứng khoán Hệ quả là sự bán tháo chứng khoán diễn ra ồ ạt, phản ánh sự lo ngại về tình hình tài chính toàn cầu và sự không chắc chắn trong đầu tư.
Khối lượng niêm yết của VN-index khi bắt đầu hoạt động là 27 triệu đơn vị, bao gồm 15 triệu cổ phiếu REE và 12 triệu cổ phiếu SAM Đến ngày 31/12/2018, khối lượng niêm yết đã tăng vượt bậc, đạt 51,600 triệu đơn vị, gấp hơn 1,900 lần so với thời điểm khởi đầu.
Hình 2.4: Khối lượng chứng khoán niêm yết trên HOSE từ 2008-2018
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
2.1.2 Tổng quan về các doanh nghiệp tài chính niêm yết HOSE
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
3.1 Kết luận về các kết quả nghiên cứu
3.1.1 Kết luận chung về tình hình các doanh nghiệp nghiên cứu
Các công ty Tài chính thường có tỷ lệ Vốn Chủ Sở Hữu (VCSH) cao trong cơ cấu vốn, và tỷ lệ này có xu hướng tăng theo thời gian Ngược lại, các Ngân hàng và công ty Bảo hiểm lại có tỷ lệ nợ chiếm ưu thế hơn trong cấu trúc vốn, và tỷ lệ nợ cũng đang có xu hướng gia tăng qua các năm.
Quy mô tài sản của doanh nghiệp đang có xu hướng tăng về giá trị tuyệt đối, nhưng mức độ tăng trưởng trong những năm gần đây đã giảm đáng kể Cụ thể, mức tăng trưởng tài sản năm 2016 đạt 18.17%, tăng lên 20.29% vào năm 2017, nhưng giảm xuống chỉ còn 8.97% vào năm 2018 Điều này cho thấy sự chững lại trong quy mô doanh nghiệp, và việc tăng trưởng tài sản chủ yếu không phục vụ cho việc mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, mà chủ yếu là do sự gia tăng hàng tồn kho và các khoản phải thu.
Quy mô tài sản cố định đã tăng qua các năm, nhưng tốc độ tăng trưởng đang chậm lại, với mức tăng mạnh nhất vào năm 2017 Cụ thể, vào năm 2016, mức tăng đạt 9,16%.
Năm 2017, tỷ lệ tài sản cố định (TSCĐ) của doanh nghiệp giảm mạnh chỉ còn 3%, nhưng đến năm 2018 đã tăng nhẹ lên 4.57% Điều này cho thấy TSCĐ chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng tài sản của doanh nghiệp, trong khi phần lớn còn lại nằm ở các dự án đầu tư dài hạn, hàng tồn kho và khoản phải thu.
Vốn chủ sở hữu đã gia tăng đáng kể về giá trị tuyệt đối với tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm qua Cụ thể, năm 2016 ghi nhận mức tăng 7.28%, tiếp theo là 15.26% vào năm 2017, và đạt đỉnh 19.67% vào năm 2018 Đây chính là giai đoạn bùng nổ trong việc huy động vốn và tích lũy vốn từ lợi nhuận của các doanh nghiệp.
Tổng nợ vay của các doanh nghiệp đã tăng qua các năm, với mức tăng 19.05% vào năm 2016 và 20.29% vào năm 2017, nhưng giảm mạnh xuống chỉ còn 8.22% vào năm 2018 Diễn biến này cho thấy xu hướng ngày càng tăng của các doanh nghiệp trong việc sử dụng vốn chủ sở hữu (VCSH) thay vì nợ vay để tài trợ cho các hoạt động và dự án đầu tư.
Lợi nhuận sau thuế đã có sự gia tăng liên tục qua các năm, tuy nhiên, mức độ tăng trưởng lại không ổn định và chịu ảnh hưởng bởi từng năm cũng như các biến động của nền kinh tế vĩ mô.
Lợi nhuận sau thuế năm 2017 tăng mạnh 38%, tương đương với 521.277 triệu đồng so với năm 2016 Tuy nhiên, đến năm 2018, tỷ lệ này giảm còn 37%, thấp hơn 1% so với năm 2017, nhưng vẫn cao hơn so với năm 2016.
ROA và ROE của các doanh nghiệp đã tăng trưởng ổn định qua các năm, đạt đỉnh vào năm 2018 với ROA đạt 5% và ROE đạt 13% Xu hướng này cho thấy các doanh nghiệp ngày càng chú trọng vào việc gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu và ưu tiên sử dụng tài trợ cho tài sản thay vì dựa vào nợ vay.
Bảng 2.16: Tổng hợp các chỉ tiêu phản ánh chung của các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn 2015-2018
Tổng tài sản (triệu đồng) 140,517,432 166,046,194 199,744,874 217,668,441 Tài sản cố định hữu hình
Tỷ lệ TSCĐ hữu hình/TTS 1.2% 1.12% 0.96% 0.92%
VCSH (triệu đồng) 10,843,984 11,633,132 13,408,080 16,045,297 LNST (triệu đồng) 1,180,883 1,365,721 1,886,998 2,576,744
Tổng nợ (triệu đồng) 129,545,719 154,218,272 186,120,916 201,423,018 EBIT (triệu đồng) 1,445,403 1,729,345 2,458,981 3,032,555
Nợ ngắn hạn (triệu đồng) 119,436,410 140,582,559 168,774,147 187,498,218
Nợ dài hạn (triệu đồng) 8,751,803 13,694,780 17,286,713 13,920,811 Tổng nợ/Tổng tài sản (lần) 0.9219 0.9288 0.9318 0.9253
Nợ ngắn hạn/TTS (lần) 0.5736 0.5817 0.5743 0.5799
Nợ dài hạn/TTS (lần) 0.0330 0.0374 0.0367 0.0433
Nguồn: Tính toán của tác giả
3.1.2 Kết luận từ kết quả hồi quy
Dựa trên dữ liệu thu thập từ 25 doanh nghiệp trong giai đoạn 2015-2018, nghiên cứu đã áp dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố PRO, TANG, SIZE, GRO, LIQ, TAX đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp (LEV, STD, LTD) Kết quả cho thấy mô hình FEM phù hợp với biến LEV và STD, trong khi biến LTD thích hợp với mô hình REM Các biến độc lập giải thích lần lượt là 80.97%, 78.31% và 40.02%, cho thấy độ tin cậy cao của mô hình Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn được làm rõ trong nghiên cứu này.
Khả năng sinh lời PRO có tác động ngược chiều với tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) với mức độ 93.26% Cụ thể, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đạt 142% và có tác động tiêu cực, trong khi nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng 7.28% và có tác động tích cực Trong giai đoạn nghiên cứu, khả năng sinh lời của doanh nghiệp tăng, kéo theo tổng tài sản cũng tăng Tuy nhiên, tổng nợ vay và nợ ngắn hạn tăng ít hơn tổng tài sản, cho thấy doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động và bù đắp thiếu hụt dòng tiền, dẫn đến mối quan hệ ngược chiều Ngược lại, nợ dài hạn tăng mạnh hơn tài sản, tạo ra mối quan hệ cùng chiều Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu trước đây và giả thuyết của đề tài.
2016/2015 2017/2016 2018/2017 Tổng tài sản 18.17% 20.69% 8.97% Vốn chủ sở hữu 7.28% 15.26% 19.67%
Tài sản cố định hữu hình TANG có tác động tích cực đến cơ cấu vốn nói chung (LEV) với tỷ lệ 2.28% và cơ cấu vốn dài hạn (LEV) ở mức 3.19%, trong khi đó lại ảnh hưởng tiêu cực đến cơ cấu vốn ngắn hạn (STD) với tỷ lệ 2.18% Hiện tượng này có thể được giải thích qua thực tiễn.
Tổng tài sản cố định 9.16% 3% 4.57%
Trong giai đoạn nghiên cứu, TSCĐ hữu hình của doanh nghiệp giảm, trong khi tổng tài sản và nợ vay đều tăng, nhưng nợ vay tăng ít hơn tổng tài sản, tạo ra mối quan hệ cùng chiều Điều này cho thấy doanh nghiệp không đầu tư vào tư liệu sản xuất mà chuyển hướng đầu tư vào hàng tồn kho và khoản phải thu, sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động này Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây và giả thuyết đề tài đã đưa ra.
Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn, với tỷ lệ tương ứng cho cơ cấu vốn chung, ngắn hạn và dài hạn là 18.56%, 14.72% và 2.93% Khi tổng tài sản tăng, doanh nghiệp cần tăng nguồn vốn để tài trợ cho tài sản, và việc gia tăng nợ thường dễ dàng hơn so với huy động vốn từ cổ đông, dẫn đến nợ gia tăng song hành với quy mô tài sản Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây và giả thuyết của đề tài về mối quan hệ này.
Tốc độ tăng trưởng (GRO) có tác động tiêu cực đến cơ cấu vốn tổng thể (LEV) và cơ cấu vốn ngắn hạn (STD) với mức ảnh hưởng lần lượt là 0.7% và 0.75%, trong khi không có ý nghĩa đối với cơ cấu vốn dài hạn Điều này có thể giải thích là do các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có xu hướng giảm vay nợ và sử dụng vốn chủ sở hữu (VCSH) để tài trợ cho hoạt động của mình Kết quả này phù hợp với giả thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây.
